企業(yè)價(jià)值評估及現(xiàn)金流量管理

1、企業(yè)價(jià)值評估本章考情分析本章是2004年教材新增加的一章,從2004年的考試來看本章分?jǐn)?shù)占22.5分，可見新增內(nèi)容，在考試中是出題重點(diǎn)。本章與2004年的教材內(nèi)容相比的變化主要是：一是將第二節(jié)現(xiàn)金流量法重新編寫，修改了原有的錯(cuò)誤，并且將營運(yùn)資本改稱為營業(yè)流動資產(chǎn)，從內(nèi)容看比去年要精練、清晰，但實(shí)質(zhì)未變；二是將第三節(jié)中原有計(jì)算各年經(jīng)濟(jì)利潤時(shí)投資資本可以有三種選擇，統(tǒng)一為一種方法，用期初投資資本來計(jì)算；三是在第四節(jié)中強(qiáng)調(diào)了本期市盈率與內(nèi)含市盈率的區(qū)別。第一節(jié)企業(yè)價(jià)值評估概述一、企業(yè)價(jià)值評估的含義企業(yè)價(jià)值評估簡稱價(jià)值評估，是一種經(jīng)濟(jì)評估方法，目的是分析和衡量企業(yè)（或者企業(yè)內(nèi)部的一個(gè)經(jīng)營單位、分支機(jī)構(gòu)

2、）的公平市場價(jià)值并提供有關(guān)信息，以幫助投資人和管理當(dāng)局改善決策。需要注意的問題：1.價(jià)值評估使用的方法價(jià)值評估是一種經(jīng)濟(jì)評估方法 。評估一詞不同于計(jì)算，評估是一種定量分析，但它并不是完全客觀和科學(xué)的。價(jià)值評估既然帶有主觀估計(jì)的成分，其結(jié)論必然會存在一定誤差，不可能絕對正確。2.價(jià)值評估提供的信息價(jià)值評估提供的是有關(guān)公平市場價(jià)值的信息。價(jià)值評估不否認(rèn)市場的有效性，但是不承認(rèn)市場的完善性。二、企業(yè)價(jià)值評估的對象企業(yè)價(jià)值評估的一般對象是企業(yè)整體的經(jīng)濟(jì)價(jià)值。企業(yè)整體的經(jīng)濟(jì)價(jià)值是指企業(yè)作為一個(gè)整體的公平市場價(jià)值。 （一）企業(yè)的整體價(jià)值企業(yè)的整體價(jià)值觀念主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：1.整體不是各部分的簡單相加

3、企業(yè)整體能夠具有價(jià)值，在于它可以為投資人帶來現(xiàn)金流量。這些現(xiàn)金流量是所有資產(chǎn)聯(lián)合起來運(yùn)用的結(jié)果，而不是資產(chǎn)分別出售獲得的現(xiàn)金流量。2.整體價(jià)值來源于要素的結(jié)合方式3.部分只有在整體中才能體現(xiàn)出其價(jià)值4.整體價(jià)值只有在運(yùn)行中才能體現(xiàn)出來如果企業(yè)停止運(yùn)營，那么這個(gè)時(shí)候的價(jià)值是指清算價(jià)值，而不是我們的作為整體的運(yùn)營價(jià)值。（二）企業(yè)的經(jīng)濟(jì)價(jià)值 經(jīng)濟(jì)價(jià)值是指一項(xiàng)資產(chǎn)的公平市場價(jià)值，通常用該資產(chǎn)所產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值來計(jì)量。需要注意的問題：1.區(qū)分會計(jì)價(jià)值與經(jīng)濟(jì)價(jià)值會計(jì)價(jià)值一般都是按照歷史成本計(jì)價(jià)，是賬面價(jià)值。而經(jīng)濟(jì)價(jià)值是未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，這兩個(gè)概念是兩回事。2.區(qū)分現(xiàn)時(shí)市場價(jià)值與公平市場價(jià)值經(jīng)濟(jì)價(jià)

4、值是一個(gè)公平的市場價(jià)值，它和現(xiàn)時(shí)市場價(jià)值是兩回事?，F(xiàn)時(shí)市場價(jià)值是指按現(xiàn)行市場價(jià)格計(jì)量的資產(chǎn)價(jià)值，它可能是公平的，也可能是不公平的。（三）企業(yè)整體經(jīng)濟(jì)價(jià)值的類別 1.實(shí)體價(jià)值與股權(quán)價(jià)值。企業(yè)實(shí)體價(jià)值=股權(quán)價(jià)值+債務(wù)價(jià)值股權(quán)價(jià)值在這里不是所有者權(quán)益的會計(jì)價(jià)值（賬面價(jià)值），而是股權(quán)的公平市場價(jià)值。債務(wù)價(jià)值也不是它們的會計(jì)價(jià)值（賬面價(jià)值），而是債務(wù)的公平市場價(jià)值。2.繼續(xù)經(jīng)營價(jià)值與清算價(jià)值企業(yè)能夠給所有者提供價(jià)值的方式有兩種：一種是由營業(yè)所產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，稱之為持續(xù)經(jīng)營價(jià)值（簡稱續(xù)營價(jià)值）；另一種是停止經(jīng)營，出售資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流，稱之為清算價(jià)值。一個(gè)企業(yè)的公平市場價(jià)值，應(yīng)當(dāng)是續(xù)營價(jià)值與清算價(jià)

5、值中較高的一個(gè) 一個(gè)企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營價(jià)值已經(jīng)低于其清算價(jià)值，本應(yīng)當(dāng)進(jìn)行清算。但是，也有例外，就是控制企業(yè)的人拒絕清算，企業(yè)得以持續(xù)經(jīng)營。這種持續(xù)經(jīng)營，摧毀了股東本來可以通過清算得到的價(jià)值。 3.少數(shù)股權(quán)價(jià)值與控股權(quán)價(jià)值少數(shù)股權(quán)價(jià)值是現(xiàn)有管理和戰(zhàn)略條件下企業(yè)能夠給股票投資人帶來的現(xiàn)金流量現(xiàn)值。而控股權(quán)價(jià)值是企業(yè)進(jìn)行重組，改進(jìn)管理和經(jīng)營戰(zhàn)略后可以為投資人帶來的未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。三、企業(yè)價(jià)值評估的模型注意的問題企業(yè)價(jià)值評估與項(xiàng)目價(jià)值評估的比較相同之處（1）無論是企業(yè)還是項(xiàng)目，都可以給投資主體帶來現(xiàn)金流量，現(xiàn)金流越大則經(jīng)濟(jì)價(jià)值越大；（2）它們的現(xiàn)金流都具有不確定性，其價(jià)值計(jì)量都要使用風(fēng)險(xiǎn)概念；（3）它

6、們的現(xiàn)金流都是陸續(xù)產(chǎn)生的，其價(jià)值計(jì)量都要使用現(xiàn)值概念。 區(qū)別（1）投資項(xiàng)目的壽命是有限的，而企業(yè)的壽命是無限的：（2）典型的項(xiàng)目投資有穩(wěn)定的或下降的現(xiàn)金流，而企業(yè)通常將收益再投資并產(chǎn)生增長的現(xiàn)金流，它們的現(xiàn)金流分布有不同特征；（3）項(xiàng)目產(chǎn)生的現(xiàn)金流屬于投資人，而企業(yè)產(chǎn)生的現(xiàn)金流僅在管理層決定分配它們時(shí)才流向所有者。第二節(jié)現(xiàn)金流量折現(xiàn)法一、現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型的種類（一）股利現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型 股權(quán)現(xiàn)金流量的含義：是一定期間企業(yè)可以提供給股權(quán)投資人的現(xiàn)金流量，它等于企業(yè)實(shí)體現(xiàn)金流量扣除對債權(quán)人支付后剩余的部分。 （二）實(shí)體現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型 1.公式股權(quán)價(jià)值=企業(yè)實(shí)體價(jià)值-債務(wù)價(jià)值實(shí)體現(xiàn)金流量的含義：是

7、企業(yè)全部現(xiàn)金流入扣除成本費(fèi)用和必要的投資后的剩余部分，它是企業(yè)一定期間可能提供給所有投資人（包括股權(quán)投資人和債權(quán)投資人）的稅后現(xiàn)金流量。2.企業(yè)總價(jià)值企業(yè)總價(jià)值=營業(yè)價(jià)值+非營業(yè)價(jià)值=自由現(xiàn)金流量現(xiàn)值+非營業(yè)現(xiàn)金流量現(xiàn)值注意的問題：價(jià)值評估主要關(guān)心企業(yè)的營業(yè)價(jià)值。多數(shù)情況下，非營業(yè)現(xiàn)金流量數(shù)額很小，或者不具有持續(xù)性，因此可以將其忽略。二、現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型參數(shù)的估計(jì)（一）折現(xiàn)率：第九章已經(jīng)解決（二）預(yù)測期：大部分估價(jià)將預(yù)測的時(shí)間分為兩個(gè)階段。第一階段是有限的、明確的預(yù)測期，稱為詳細(xì)預(yù)測期或簡稱預(yù)測期，在此期間需要對每年的現(xiàn)金流量進(jìn)行詳細(xì)預(yù)測。第二階段是預(yù)測期以后的無限時(shí)期，稱為后續(xù)期或永續(xù)期，在

8、此期間假設(shè)企業(yè)進(jìn)入穩(wěn)定狀態(tài)，有一個(gè)穩(wěn)定的增長率，可以用簡便方法直接估計(jì)后續(xù)期價(jià)值。后續(xù)期價(jià)值稱為永續(xù)價(jià)值或殘值。企業(yè)價(jià)值=預(yù)測期價(jià)值+后續(xù)期價(jià)值例題1：DBX公司目前正處在高速增長的時(shí)期，2000年報(bào)銷售增長了12%。預(yù)計(jì)2001年可以維持12%的增長率，2002年開始逐步下降，每年下降2個(gè)百分點(diǎn)，2005年下降1個(gè)百分點(diǎn)，即增長率為5%，2006年及以后各年按5%的比率持續(xù)增長。本題中，2005年之前屬于預(yù)測期，從2006年開始進(jìn)入后續(xù)期。判斷企業(yè)進(jìn)入穩(wěn)定狀態(tài)的標(biāo)志：（1）具有穩(wěn)定的銷售增長率，它大約等于宏觀經(jīng)濟(jì)的名義增長率；（2）具有穩(wěn)定的投資資本回報(bào)率，它與資本成本接近。投資資本回報(bào)率是

9、指息前稅后營業(yè)利潤與投資資本的比率。投資資本=所有者權(quán)益+有息負(fù)債流動資產(chǎn)-無息流動負(fù)債=營業(yè)流動資產(chǎn) （三）現(xiàn)金流量的確定1.預(yù)測方法：一個(gè)是單項(xiàng)預(yù)測，一個(gè)是全面預(yù)測，不過，一般來說，都用全面預(yù)測，它是通過編制預(yù)計(jì)的財(cái)務(wù)報(bào)表來幫我們預(yù)計(jì)現(xiàn)金流量。2.預(yù)計(jì)財(cái)務(wù)報(bào)表的編制（1）預(yù)計(jì)利潤表與資產(chǎn)負(fù)債表表10-3DBX公司的預(yù)計(jì)利潤表 年份基 期2001利潤表預(yù)測測假設(shè)銷售增長率率12%12%銷售成本率率72.8%72.8%營業(yè)、管理理費(fèi)用/銷售8%8%折舊/銷售售收入6%6%短期債務(wù)利利率6%6%長期債務(wù)利利率7%7%平均所得稅稅率30%30%利潤表項(xiàng)目目： 一、主營業(yè)業(yè)務(wù)收入入400.00000

10、0448.000000減：主營業(yè)業(yè)務(wù)成本本291.220000326.114400二、主營業(yè)業(yè)務(wù)利潤潤108.880000121.885600加：其他業(yè)業(yè)務(wù)收入入00減：營業(yè)和和管理費(fèi)費(fèi)用32.0000035.84400折舊費(fèi)24.0000026.88800短期借款利利息3.840004.30008長期借款利利息2.240002.50888財(cái)務(wù)費(fèi)用合合計(jì)6.080006.80996三、營業(yè)利利潤46.7220052.32264加：投資收收益00營業(yè)外收入入00減：營業(yè)外外支出00四、利潤總總額46.7220052.32264減；所得稅稅14.0116015.69979五、凈利潤潤32.7004

11、036.62285加：年初未未分配利利潤20.0000024.00000六、可供分分配的利利潤52.7004060.62285減；應(yīng)付普普通股股股利28.700409.74885七：未分配配利潤24.0000050.88800表10-4資產(chǎn)負(fù)債表 年份基期 2001資產(chǎn)負(fù)債表表預(yù)測假假設(shè)：銷售收入400.000000448.000000貨幣資金1.00%1.00%應(yīng)收賬款20.000%20.000%存貨15.000%15.000%其他流動資資產(chǎn)4.00%4.00%應(yīng)付賬款8.00%8.00%其他流動負(fù)負(fù)債2.00%2.00%固定資產(chǎn)凈凈值/銷銷售收入入50.000%50.000%短期借款/投資

12、資資本20.000%20.000%長期借款/投資資資本10.000%10.000%資產(chǎn)負(fù)債表表項(xiàng)目：貨幣資金4.000004.48000應(yīng)收賬款80.0000089.60000存貨60.0000067.20000其他流動資資產(chǎn)16.0000017.92200-應(yīng)付賬款款32.0000035.84400-其他流動動負(fù)債8.000008.96000=營業(yè)流動動資產(chǎn)120.000000134.440000固定資產(chǎn)原原值300.000000350.888000（折舊提取?。?4.0000026.88800-累計(jì)折舊舊100.000000126.888000=固定資產(chǎn)產(chǎn)凈值200.000000224.0

13、00000投資資本總總計(jì)320.000000358.440000短期借款64.0000071.68800長期借款32.0000035.84400有息負(fù)債合合計(jì)96.00000107.552000股本200.000000200.000000年初未分配配利潤20.0000024.00000本年利潤32.7004036.62285本年股利28.700409.74885年末未分配配利潤24.0000050.88800股東權(quán)益合合計(jì)224.000000250.888000有息負(fù)債及及股東權(quán)權(quán)益320.000000358.440000企業(yè)采采用剩余余股利政政策，需需要籌集集資金時(shí)時(shí)按目標(biāo)標(biāo)資本結(jié)結(jié)構(gòu)配置置

14、留存利利潤和借借款，剩剩余的利利潤分配配給股東東，如果果當(dāng)期利利潤小于于需要籌籌集的權(quán)權(quán)益資本本，在應(yīng)付股股利項(xiàng)項(xiàng)目中顯顯示為負(fù)負(fù)值，表表明要增增發(fā)股票票。凈利潤潤-股利利=留留存收益益 投資資=3558.44-3220=338.44投投資需要要的權(quán)益益資金=38.4770% 三三、預(yù)計(jì)計(jì)現(xiàn)金流流量表（一一）企業(yè)業(yè)實(shí)體現(xiàn)現(xiàn)金流量量方方法1.剩余現(xiàn)現(xiàn)金流量量法（從從現(xiàn)金流流量形成成角度來來確定）實(shí)體自由現(xiàn)金流量=營業(yè)現(xiàn)金凈流量-資本支出=（息前稅后營業(yè)利潤+折舊與攤銷）-營業(yè)流動資產(chǎn)增加-資本支出1.息前稅后營業(yè)利潤的確定（1）平均稅率法：息稅前營業(yè)利潤所得稅=息稅前營業(yè)利潤平均所得稅率以教材0

15、1年的數(shù)據(jù)為例：息稅前營業(yè)利潤=52.3264（利潤總額）+6.8096（財(cái)務(wù)費(fèi)用）=59.1360息前稅后營業(yè)利潤=59.1360（1-30%）=41.3952缺點(diǎn)：雖然簡便，但不精確（2）所得稅調(diào)整法息稅前營業(yè)利潤所得稅=所得稅額+利息支出抵稅息前稅后營業(yè)利潤=息稅前營業(yè)利潤-息稅前營業(yè)利潤所得稅以01年的數(shù)據(jù)為例：息前稅后營業(yè)利潤=凈利潤+稅后利息=36.6285+6.8096（1-30%）稅后利息=利息（1-適用的所得稅率）2.折舊與攤銷3.營業(yè)流動資產(chǎn)增加的確定營業(yè)流動資產(chǎn)=流動資產(chǎn)-無息流動負(fù)債營業(yè)流動資產(chǎn)增加=流動資產(chǎn)增加-無息流動負(fù)債的增加4.資本支出的確定資本支出指的是用于購

16、置各種長期資產(chǎn)的支出減去無息長期負(fù)債的增加。資本支出=購置各種長期資產(chǎn)的支出-無息長期負(fù)債增加=長期資產(chǎn)凈值變動+折舊攤銷-無息長期負(fù)債增加假如2004年的固定資產(chǎn)凈值是200萬元，2005年計(jì)提折舊50萬元，到2005年時(shí)的固定資產(chǎn)凈值應(yīng)變?yōu)?50萬。 假如2004年的固定資產(chǎn)凈值是200萬元，2005年計(jì)提折舊50萬元，到2005年時(shí)的固定資產(chǎn)凈值仍是200萬元，則購置固定資產(chǎn)花費(fèi)了50萬元。同理，假如無形資產(chǎn)04年時(shí)100萬，05年攤銷10萬，05年無形資產(chǎn)變?yōu)?30萬，問購買無形資產(chǎn)花費(fèi)了40（130-100+10）萬元。5.營業(yè)現(xiàn)金毛流量營業(yè)現(xiàn)金毛流量=息前稅后營業(yè)利潤+折舊與攤銷6

17、.營業(yè)現(xiàn)金凈流量營業(yè)現(xiàn)金凈流量=營業(yè)現(xiàn)金毛流量-營業(yè)流動資產(chǎn)增加7.實(shí)體現(xiàn)金流量實(shí)體現(xiàn)金流量=營業(yè)現(xiàn)金凈流量-資本支出方法2：融資現(xiàn)金流量法（加總?cè)客顿Y人的現(xiàn)金流量）實(shí)體現(xiàn)金流量=普通股權(quán)現(xiàn)金流量+債權(quán)人現(xiàn)金流量+優(yōu)先股現(xiàn)金流量1.股權(quán)自由現(xiàn)金流量若公司不保留多余現(xiàn)金：股權(quán)自由現(xiàn)金流量=股利-股票發(fā)行（或+股票回購）教材P256以2001年數(shù)據(jù)為例：股利為9.7485，股本沒有發(fā)生變化，所以股權(quán)自由現(xiàn)金流量=股利=9.74852.債權(quán)人現(xiàn)金流量=債務(wù)利息-利息抵稅+償還債務(wù)本金-新借債務(wù)本金=稅后利息-有息債務(wù)凈增加（或+有息債務(wù)凈減少）教材P256以2001年數(shù)據(jù)為例：利息為6.8096，

18、2001年有息負(fù)債是107.52，基期有息負(fù)債是96，所以債權(quán)人現(xiàn)金流量=6.8096（1-30%）-（107.52-96）=-6.7533方法3：凈投資扣除法1.基本概念：企業(yè)在發(fā)生投資支出的同時(shí)，還通過折舊與攤銷收回一部分現(xiàn)金，因此凈的投資現(xiàn)金流出是總投資減去折舊與攤銷后的剩余部分，稱 為凈投資?？偼顿Y=資本支出+營業(yè)流動資產(chǎn)增加凈投資=資本支出+營業(yè)流動資產(chǎn)增加-折舊與攤銷凈投資來源：新增加的所有者權(quán)益+增加的有息負(fù)債凈投資占用：營業(yè)流動資產(chǎn)的增加+資本支出-折舊與攤銷凈投資（發(fā)生額）=本年的投資資本-上年的投資資本2.基本公式：企業(yè)實(shí)體流量=息前稅后營業(yè)利潤+折舊與攤銷-營業(yè)流動資產(chǎn)增

19、加-資本支出=息前稅后營業(yè)利潤-凈投資教材P275例5：D企業(yè)剛剛收購了另一個(gè)企業(yè)，由于收購借人巨額資金，使得財(cái)務(wù)杠桿很高，2000年年底投資資本總額6500萬元，其中有息債務(wù)4650萬元，股東權(quán)益1850萬元，投資資本的負(fù)債率超過70%，目前發(fā)行在外的股票有1000萬股，每股市價(jià)12元，固定資產(chǎn)凈值4000萬元，營業(yè)流動資產(chǎn)2500萬元，本年銷售額10 000萬元，息稅前營業(yè)利潤1500萬元，稅后借款利息200萬元。預(yù)計(jì)2001年至2005年銷售增長率為8%，2006年增長率減至5%，并且可以持續(xù)。預(yù)計(jì)息前稅后營業(yè)利潤、固定資產(chǎn)凈值、營業(yè)流動資產(chǎn)對銷售的百分比維持2000年的水平。所得稅稅率

20、和債務(wù)稅后利息率均維持2000年的水平。借款利息按上年末借款余額和預(yù)計(jì)利息率計(jì)算。企業(yè)的融資政策：在歸還借款以前不分配股利，全部多余現(xiàn)金用于歸還借款。歸還全部借款后，剩余的現(xiàn)金全部發(fā)放股利。當(dāng)前的加權(quán)平均資本成本為11%，2006年及以后年份資本成本降為10%。企業(yè)平均所得稅稅率30%，借款的稅后利息率為5%。債務(wù)的市場價(jià)值按賬面價(jià)值計(jì)算。要求：通過計(jì)算分析，說明該股票被市場高估還是低估了。表10-11D企業(yè)預(yù)測期現(xiàn)金流量的現(xiàn)值計(jì)算 單位：萬元 年份 20002001利潤表預(yù)測測假定：銷售增長率率8%營業(yè)利潤率率15.000%15.000%所得稅稅率率30.000%30.000%債務(wù)稅后利利息

21、率5%5%利潤表項(xiàng)目目：銷售收入10 0000.000010 8000.000000息稅前營業(yè)業(yè)利潤1 5000.000001 6200. 000000息前稅后營營業(yè)利潤潤1 0500.000001 1344. 000000稅后借款利利息200.000000232. 50000凈利潤850.000000901. 50000減：應(yīng)付普普通股股股利0.000000.00000本期利潤留留存850.000000901. 50000資產(chǎn)負(fù)債表表預(yù)測假假設(shè)：營業(yè)流動資資產(chǎn)/銷銷售25.000%25.000%固定資產(chǎn)凈凈值/銷銷售40.000%40.000%資產(chǎn)負(fù)債項(xiàng)項(xiàng)目：營業(yè)流動資資產(chǎn)額2500.000

22、002700.00000固定資產(chǎn)凈凈值4000.000004320.00000投資資本總總計(jì)6500.000007020.00000有息債務(wù)4650.000004268.50000股本1000.000001000.00000年初未分配配利潤0.00000850.000000本期利潤留留存850.000000901.550000年末未分配配利潤850.0000001751.50000股東權(quán)益合合計(jì)1850.000002751.50000有息負(fù)債及及股東權(quán)權(quán)益6500.000007020.00000現(xiàn)金流量：息前稅后營營業(yè)利潤潤1134.00000-凈投資520.000000=實(shí)體現(xiàn)金金流量614

23、.000000資本成本11.000%折現(xiàn)系數(shù)0.90009011成長期現(xiàn)金金流量現(xiàn)現(xiàn)值2620.25112553.115322后續(xù)期價(jià)值值135599.20066實(shí)體價(jià)值合合計(jì)161799.45577債務(wù)價(jià)值4650.00000股權(quán)價(jià)值115299.45577股數(shù)1000.00000每股價(jià)值11.52295以20001年年為例：實(shí)實(shí)體現(xiàn)金金流量=息前稅稅后營業(yè)業(yè)利潤（111344）-凈凈投資（770200-65500）凈投資=年末投資資本-年初投資資本 （二）股權(quán)現(xiàn)金流量的確定方法1：剩余現(xiàn)金流量法（從現(xiàn)金流量形成角度來確定）P265股權(quán)現(xiàn)金流量=企業(yè)實(shí)體現(xiàn)金流量-債權(quán)人現(xiàn)金流量=企業(yè)實(shí)體現(xiàn)金

24、流量-稅后利息費(fèi)用+有息債務(wù)凈增加方法2：融資現(xiàn)金流量法若不保留多余現(xiàn)金：股權(quán)現(xiàn)金流量=股利-股票發(fā)行（或+股票回購）方法3：凈投資扣除法股權(quán)現(xiàn)金流量=稅后利潤-（凈投資-有息債務(wù)凈增加）若滿足資本結(jié)構(gòu)恒定假設(shè)：稅后利潤減去股東負(fù)擔(dān)的凈投資，剩余的部分成為股權(quán)現(xiàn)金流量。股權(quán)現(xiàn)金流量=凈利潤-所有者權(quán)益增加負(fù)債率是指有息負(fù)債占投資資本的比重。股權(quán)現(xiàn)金流量=稅后利潤-（1-負(fù)債率）凈投資教材P269例2：A公司是一個(gè)規(guī)模較大的跨國公司，目前處于穩(wěn)定增長狀態(tài)。2001 年每股凈利潤為13.7元，每股資本支出為100元，每股折舊費(fèi)為90元，每股營業(yè)流動資產(chǎn)比上年增加額為4元，投資資本中有息負(fù)債占20%

25、，根據(jù)全球經(jīng)濟(jì)預(yù)期，長期增長率為6%，預(yù)計(jì)該公司的長期增長率與宏觀經(jīng)濟(jì)相同，資本結(jié)構(gòu)保持不變，凈利潤、資本支出、折舊費(fèi)和營業(yè)流動資產(chǎn)的銷售百分比保持不變。據(jù)估計(jì)，該企業(yè)的股權(quán)資本成本為10%。請計(jì)算該企業(yè)2001年每股股權(quán)現(xiàn)金流量和每股價(jià)值。每股凈利潤=13.7（元/股）凈投資=（資本支出100+營業(yè)流動資產(chǎn)增加4-折舊與攤銷100）每股股權(quán)凈投資=（資本支出100-折舊與攤銷90+營業(yè)流動資產(chǎn)增加4）（1-20%）=11.2（元/股）股權(quán)現(xiàn)金流量=每股凈利潤-每股股權(quán)凈投資=13.7-11.2=2.5（元/股）（三）后續(xù)期現(xiàn)金流量增長率的估計(jì)在穩(wěn)定狀態(tài)下，實(shí)體現(xiàn)金流量、股權(quán)現(xiàn)金流量、債權(quán)人現(xiàn)

26、金流的增長率和銷售收入的增長率相同，因此可以根據(jù)銷售增長率估計(jì)現(xiàn)金流量增長率。因?yàn)樵诜€(wěn)定狀態(tài)下，經(jīng)營效率和財(cái)務(wù)政策不變，所以這種情況下，現(xiàn)金流量增長率和銷售增長率是一樣的。比如根據(jù)股權(quán)現(xiàn)金流量來看：股權(quán)現(xiàn)金流量=凈利潤-凈投資（1-負(fù)債率）如果是滿足可持續(xù)增長的條件：凈利潤的增長率=銷售的增長率=g；（1-負(fù)債率）是固定常數(shù)；凈投資的增長=增加的所有者權(quán)益+增加的有息負(fù)債，所以凈投資的增長率=g后續(xù)期的銷售增長率大體上等于宏觀經(jīng)濟(jì)的名義增長率。四、企業(yè)價(jià)值的計(jì)算 （一）股權(quán)現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型的應(yīng)用1.永續(xù)增長模型 （1）應(yīng)用條件：企業(yè)必須處于永續(xù)狀態(tài)。所謂永續(xù)狀態(tài)，是指企業(yè)有永續(xù)的增長率和投資資

27、本回報(bào)率。（2）計(jì)算公式： 類似于公式：D1/（RS-g） 零增長模型： 接前例題2：2001年每股股權(quán)價(jià)值=D0（1+g）/（RS-g）=2.5（1+6%）/（10%-6%）=66.25（元/股） 例題11（04年考題） B公司是一家化工企業(yè)，其2002年和2003 年的財(cái)務(wù)資料如下：（單位：萬元） 項(xiàng)目2002年年2003年年流動資產(chǎn)合合計(jì)11441210長期投資0102固定資產(chǎn)原原值30193194累計(jì)折舊340360固定資產(chǎn)凈凈值26792834其他長期資資產(chǎn)160140長期資產(chǎn)合合計(jì)28393076總資產(chǎn)39834286股本（每股股1元）36413877未分配利潤潤342409所有者

28、權(quán)益益合計(jì)39834286主營業(yè)務(wù)收收入21742300主營業(yè)務(wù)成成本907960主營業(yè)務(wù)利利潤12671340營業(yè)費(fèi)用624660其中：折舊舊104110長期資產(chǎn)攤攤銷2020利潤總額643680所得稅（330%）193204凈利潤450476年初未分配配利潤234342可供分配利利潤684818股利342409未分配利潤潤342409公司220033年的銷銷售增長長率5.8%，預(yù)預(yù)計(jì)今后后的銷售售增長率率可穩(wěn)定定在6%左右，且且資本支支出、折折舊與攤攤銷、營營運(yùn)資本本以及利利潤等均均將與銷銷售同步步增長，當(dāng)當(dāng)前的國國庫券利利率8%，平均均風(fēng)險(xiǎn)溢溢價(jià)2%，公司司的股票票值為為1.11。注：2

29、0005年教教材中將將營運(yùn)運(yùn)資本改為營業(yè)流流動資產(chǎn)產(chǎn)。要求求：（1）計(jì)計(jì)算公司司20003年的的股權(quán)自自由現(xiàn)金金流量（22）計(jì)算算公司的的股票價(jià)價(jià)值 分析析：股權(quán)現(xiàn)現(xiàn)金流量量=凈利利潤4776-（442866-39983）或者股權(quán)現(xiàn)金流量=凈利潤-凈投資（1-負(fù)債率），本題中負(fù)債率=0=凈利潤-凈投資 答案： （1）因?yàn)樵撈髽I(yè)沒有負(fù)債，所以凈利潤即為息前稅后利潤，2003年息前稅后利潤=476萬元2003年折舊和攤銷=110+20=130萬元2003年?duì)I業(yè)流動資產(chǎn)增加=1210-1144=66萬元2003年資本支出=長期資產(chǎn)凈值變動+折舊攤銷=3076-2839+130=367萬元2003年實(shí)

30、體現(xiàn)金流量=息前稅后利潤+折舊和攤銷-營業(yè)流動資產(chǎn)增加-資本支出=476+130-66-367=173萬元由于公司沒有負(fù)債，股權(quán)現(xiàn)金流量=實(shí)體現(xiàn)金流量=173萬元分析：股票價(jià)值=D04/（10.2%-6%）RS=8%+1.12%=10.2% 實(shí)體現(xiàn)金流量=凈利潤-資本支出-營業(yè)流動資產(chǎn)增加+折舊攤銷利潤增加6%，資本支出增加6%，折舊增加6%如果本年銷售收入增長率=上年銷售收入增長率則：營業(yè)流動資產(chǎn)增長率=營業(yè)流動資產(chǎn)增加的增長率如果本年銷售收入增長率上年銷售收入增長率則：營業(yè)流動資產(chǎn)增長率營業(yè)流動資產(chǎn)增加的增長率 本年的增長率是6%，上年是5.8%，所以營業(yè)流動資產(chǎn)增長率營業(yè)流動資產(chǎn)增加的增

31、長率（2）2004年息前稅后利潤=476（1+6%）=504.56萬元2004年折舊攤銷=130（1+6%）=137.8萬元2004年?duì)I業(yè)流動資產(chǎn)增加=04年?duì)I業(yè)流動資產(chǎn)-03年?duì)I業(yè)流動資產(chǎn)=1210（1+6%）-1210=72.6萬元2004年資本支出=367（1+6%）=389.02萬元2004年股權(quán)現(xiàn)金流量=實(shí)體現(xiàn)金流量=息前稅后利潤+折舊和攤銷-營業(yè)流動資產(chǎn)增加-資本支出=504.56+137.8-72.6-389.02=180.74萬元折現(xiàn)率=8%+1.12%=10.2%股權(quán)價(jià)值=180.74/（10.2%-6%）=4303.33萬元每股價(jià)值=4303.33/3877=1.11元/股

32、例3：B公司是一個(gè)高技術(shù)企業(yè)，具有領(lǐng)先同業(yè)的優(yōu)勢，2000年每股營業(yè)收入20元，每股凈利潤4元，每股資本支出3.7元，每股折舊費(fèi)1.7元，每股營業(yè)流動資產(chǎn)8元，比上年每股增加1.33元，投資資本中有息負(fù)債占10%。預(yù)計(jì)2001年至2005年的營業(yè)收入增長率維持在20%的水平。到2006年增長率下滑到3%。該公司的資本支出、折舊攤銷、凈利潤與營業(yè)收入同比例增長，營業(yè)流動資產(chǎn)占收入的40%，可以維持不變。2000年該企業(yè)的值為1.3，穩(wěn)定階段的值為1.1。國庫券的利率為3%，市場組合的必要報(bào)酬率為12.2308%。要求：計(jì)算目前的股票價(jià)值。營業(yè)流動資產(chǎn)/營業(yè)收入=40% 如果營業(yè)收入增長20%，分

33、子的營業(yè)流動資產(chǎn)也同比增長20% 表10-9B企業(yè)的股票價(jià)值評估 年份2000200120022003200420052006營業(yè)流動資資產(chǎn)增加加：收入增長率率 20%20%20%20%20%3%每股收入20.0000024.0000028.8000034.5660041.4772049.7666451.25594營業(yè)流動動資產(chǎn)/收入40%40%40%40%40%40%40%=營業(yè)流動動資產(chǎn)8.000009.6000011.5220013.8224016.5888819.9006620.50038營業(yè)流動資資產(chǎn)增加加1.333331.600001.920002.304402.764483.31

34、7780.59772股權(quán)凈投資資： 資本支出3.700004.440005.328806.393367.672239.206689.48330減：折舊1.700002.040002.448802.937763.525514.230014.35770加：營業(yè)流流動資產(chǎn)產(chǎn)增加1.333331.600001.920002.304402.764483.317780.59772=實(shí)體次投投資3.333334.000004.800005.760006.912208.294445.72331（1-負(fù)負(fù)債比例例）90.000%90.000%90.000%90.000%90.000%90.000%90.000%

35、=股權(quán)凈投投資3.000003.600004.320005.184406.220087.465505.15008股權(quán)現(xiàn)金流流量： 凈利潤4.000004.800005.760006.912208.294449.9533310.25519股權(quán)凈投投資3.000003.600004.320005.184406.220087.465505.15008=股權(quán)現(xiàn)金金流量1.000001.200001.440001.728802.073362.488835.10111股權(quán)成本： 無風(fēng)險(xiǎn)利率率 3%3%3%3%3%3%市場組合報(bào)報(bào)酬率 12.23308%12.23308%12.23308%12.23308%

36、12.23308%12.23308%值 1.301.301.301.301.301.10股權(quán)資本成成本 15.00000%15.00000%15.00000%15.00000%15.00000%13.15538%股權(quán)價(jià)值計(jì)計(jì)算： 股權(quán)現(xiàn)金流流量 1.200001.440001.728802.073362.488835.10111折現(xiàn)系數(shù) 0.869956550.756614440.657751660.571175330.49771777 預(yù)測期現(xiàn)金金流量現(xiàn)現(xiàn)值5.691121.043351.088881.136621.185561.23771 后續(xù)期價(jià)值值24.97770 50.23377 股

37、權(quán)價(jià)值30.66682 20002年?duì)I營業(yè)流動動增加=1.66（11+200%）=1.99220003年?duì)I營業(yè)流動動增加=1.992（11+200%）=2.330400教教材內(nèi)容容勘誤：教教材2772頁例例4：題題目與答答案不符符，題中中第二段段說營營業(yè)流動動資產(chǎn)增增加與與銷售收收入的增增長率相相同，但但是，答答案中是是按照營業(yè)流流動資產(chǎn)產(chǎn)與銷銷售收入入的增長長率相同同計(jì)算的的，按道道理應(yīng)該該修改答答案，但但是由于于修改答答案過于于麻煩，因因此，對對于原題題進(jìn)行修修改，刪刪除營營業(yè)流動動資產(chǎn)增增加中中的增增加二二字。如果果不修改改原題，而而是修改改答案，應(yīng)應(yīng)該這樣樣修改：股股權(quán)現(xiàn)金金流量=凈利

38、潤潤-（11-負(fù)債債率）凈投資資本本題中，由由于沒有有負(fù)債，因因此：股權(quán)權(quán)現(xiàn)金流流量=凈凈利潤-凈投資資=凈利潤潤-資本本支出-營業(yè)流流動資產(chǎn)產(chǎn)增加+折舊攤攤銷 根據(jù)據(jù)原題中中的條件件資本本支出、折折舊與攤攤銷、營營業(yè)流動動資產(chǎn)增增加、每每股收益益與銷售售收入的的增長率率相同可知：股權(quán)現(xiàn)現(xiàn)金流量量的增長長率=銷銷售收入入的增長長率。例33中通過過計(jì)算得得到股權(quán)權(quán)流量，股股權(quán)成本本20001-220055是155%，到到20006年是是13.15338% 后后續(xù)期終終值=后后續(xù)期第第一年現(xiàn)現(xiàn)金流量量/（資資本成本本-永續(xù)續(xù)增長率率）=5.10111/（113.115388%-33%）=50.23

39、777（元元）后續(xù)期期現(xiàn)值=50.2377700.49971777=224.997700（元）3.三階段增長模型 教材273頁表10-10 轉(zhuǎn)換階段每年增長率遞減=（33%-6%）/5=5.4% 資本支出、折舊與攤銷、營業(yè)流動資產(chǎn)、每股收益與銷售收入的增長率相同；每股凈收益每股凈投資=每股股權(quán)現(xiàn)金流量轉(zhuǎn)換階段的遞減=（1.25-1.1）/5=0.03轉(zhuǎn)換階段的股權(quán)資本成本逐年遞減三階段模型，應(yīng)該分段折現(xiàn)。某年折現(xiàn)系數(shù)=上年折現(xiàn)系數(shù)/（1+本年資本成本）（二）實(shí)體現(xiàn)金流量模型的應(yīng)用 1.永續(xù)增長模型實(shí)體價(jià)值=下期實(shí)體現(xiàn)金流量/（加權(quán)平均資本成本-永續(xù)增長率）2.兩階段增長模型實(shí)體價(jià)值=預(yù)測期實(shí)體

40、現(xiàn)金流量現(xiàn)值+后續(xù)期價(jià)值的現(xiàn)值3.三階段模型實(shí)體價(jià)值=高增長階段實(shí)體現(xiàn)金流量現(xiàn)值+轉(zhuǎn)換階段實(shí)體現(xiàn)金流量現(xiàn)值+永續(xù)增長階段實(shí)體現(xiàn)金流量現(xiàn)值例5：D公司剛剛收購了另一個(gè)企業(yè)，由于收購借入巨額資金，使得財(cái)務(wù)杠桿很高。2000年年底投資資本總額6 500萬元，其中有息債務(wù)4 650萬元，股東權(quán)益1 850萬元，投資資本的負(fù)債率超過70%。目前發(fā)行在外的股票有1 000萬股，每股市價(jià)12元；固定資產(chǎn)凈值4 000萬元，營業(yè)流動資產(chǎn)2 500萬元；本年銷售額10 000萬元，息稅前營業(yè)利潤1 500萬元，稅后借款利息200萬元。預(yù)計(jì)2001年至2005年銷售增長率為8%，2006年增長率減至5%，并且可以

41、持續(xù)。預(yù)計(jì)息前稅后營業(yè)利潤、固定資產(chǎn)凈值、營業(yè)流動資產(chǎn)對銷售的百分比維持2000年的水平。所得稅率和債務(wù)稅后利息率均維持2000年的水平。借款利息按上年末借款余額和預(yù)計(jì)利息率計(jì)算。企業(yè)的融資政策：在歸還借款以前不分配股利，全部多余現(xiàn)金用于歸還借款。歸還全部借款后，剩余的現(xiàn)金全部發(fā)放股利。當(dāng)前的加權(quán)平均資本成本為11%，2006年及以后年份資本成本降為10%。企業(yè)平均所得稅稅率30%，借款的稅后利息率為5%。債務(wù)的市場價(jià)值按賬面價(jià)值計(jì)算。要求：通過計(jì)算分析，說明該股票被市場高估還是低估了。在算股權(quán)價(jià)值時(shí)，可以根據(jù)股權(quán)流量，按照股權(quán)資本成本來求。如果沒有給股權(quán)成本，給的是加權(quán)平均資本成本，但是給出

42、有關(guān)債務(wù)的市場價(jià)值，在求股權(quán)價(jià)值時(shí)，可以用股權(quán)實(shí)體價(jià)值減去債務(wù)的價(jià)值得到股權(quán)價(jià)值。第三節(jié)經(jīng)濟(jì)利潤法 一、經(jīng)濟(jì)利潤模型的原理 1.經(jīng)濟(jì)收入經(jīng)濟(jì)收入是指期末和期初同樣富有的前提下，一定期間的最大花費(fèi)。這里的收入是按財(cái)產(chǎn)法計(jì)量的。如果沒有任何花費(fèi)，則：經(jīng)濟(jì)收入=期末財(cái)產(chǎn)市值-期初財(cái)產(chǎn)市值2.經(jīng)濟(jì)成本經(jīng)濟(jì)成本不僅包括會計(jì)上實(shí)際支付的成本，而且還包括機(jī)會成本。3.經(jīng)濟(jì)利潤 經(jīng)濟(jì)利潤=經(jīng)濟(jì)收入-經(jīng)濟(jì)成本簡單方法： 經(jīng)濟(jì)利潤=息前稅后營業(yè)利潤-全部資本費(fèi)用或： =期初投資資本（期初投資資本回報(bào)率-加權(quán)平均資本成本）期初投資資本回報(bào)率=息前稅后營業(yè)利潤/期初投資資本二、價(jià)值評估的經(jīng)濟(jì)利潤模型 1.計(jì)算公式企業(yè)

43、價(jià)值=預(yù)測期期初投資資本+未來各年經(jīng)濟(jì)利潤現(xiàn)值表10-12DBX公司的經(jīng)濟(jì)利潤估價(jià)模型定價(jià)單位：萬元 年份基期200120022003200420052006息前稅后營營業(yè)利潤潤41.3995245.5334749.1777552.1228154.7334657.47713投資資本（年年初）320.000000358.440000394.224000425.777922451.332600473.889222投資資本回回報(bào)率12.93360%12.70050%12.47740%12.24430%12.12275%12.12275%加權(quán)平均資資本成本本12.00000%12.00000%12.0

44、0000%12.00000%12.00000%12.00000%差額0.93660%0.70550%0.47440%0.24330%0.12775%0.12775%經(jīng)濟(jì)利潤2.999522002.552677201.886866981.034464330.575544110.60442133折現(xiàn)系數(shù)（112%）0.892285770.797719440.711178000.635551880.56774277預(yù)測期經(jīng)濟(jì)濟(jì)利潤現(xiàn)現(xiàn)值7.002272.674432.014431.330010.657750.32665后續(xù)期價(jià)值值4.89778期初投資資資本320.000000現(xiàn)值合計(jì)331.990

45、0552.經(jīng)經(jīng)濟(jì)利潤潤模型與與現(xiàn)金流流量折現(xiàn)現(xiàn)模型的的比較本質(zhì)質(zhì)上是一一致的，如如果假設(shè)設(shè)前提一一致，經(jīng)經(jīng)濟(jì)利潤潤模型計(jì)計(jì)算結(jié)果果應(yīng)與折折現(xiàn)現(xiàn)金金流量法法的評估估結(jié)果相相同。但但是經(jīng)濟(jì)濟(jì)利潤具具有可以以計(jì)量單單一年份份價(jià)值增增加的優(yōu)優(yōu)點(diǎn)，而而自由現(xiàn)現(xiàn)金流量量卻做不不到。而而且利用用經(jīng)濟(jì)利利潤法可可以把投投資決策策必需的的現(xiàn)金流流量法與與業(yè)績考考核必需需的權(quán)責(zé)責(zé)發(fā)生制制統(tǒng)一起起來。3.經(jīng)濟(jì)利利潤模型型的應(yīng)用用企企業(yè)總價(jià)價(jià)值=預(yù)預(yù)測期期期初投資資資本+預(yù)測期期經(jīng)濟(jì)利利潤現(xiàn)值值+后續(xù)續(xù)期經(jīng)濟(jì)濟(jì)利潤現(xiàn)現(xiàn)值例題題2：BB企業(yè)年年初投資資資本110000萬元，預(yù)預(yù)計(jì)今后后每年可可取得息息前稅后后營業(yè)利利潤

46、1000萬元元，每年年凈投資資為零，資資本成本本為8%，則：企企業(yè)實(shí)體體現(xiàn)金流流量=息息前稅后后營業(yè)利利潤-凈凈投資改例例2：前前2年每每年凈投投資100萬，從從第3年年開始，每每年凈投投資為零零，其他他條件不不變。123息前稅稅后利潤潤1100 10001000-期初初的投資資成本8%第一一年全部部資本費(fèi)費(fèi)用=1100008%=800第第二年全全部資本本費(fèi)用=（10000+10）8%=80.8第三年年全部資資本費(fèi)用用=100208%=81.6經(jīng)濟(jì)利利潤 220 119.22 188.4 經(jīng)經(jīng)濟(jì)利潤潤現(xiàn)值=20（1+8%）-1+19.2（1+8%）-2+18.4/8%（1+8%）-2 例題19

47、 C公司2003年的部分財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和2004年的部分計(jì)劃財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)如下：（單位：萬元） 項(xiàng)目2003年年2004年年?duì)I業(yè)收入572570營業(yè)成本507506營業(yè)利潤6564營業(yè)費(fèi)用1715財(cái)務(wù)費(fèi)用1212其中：借款款利息（平平均利率率8%）6.486.4利潤總額3637所得稅（330%）10.811.1凈利潤25.225.9短期借款2930長期借款5250股東權(quán)益200200該企業(yè)業(yè)的加權(quán)權(quán)平均資資本成本本10%。企業(yè)業(yè)預(yù)計(jì)在在其他條條件不變變的情況況下，今今后較長長一段時(shí)時(shí)間內(nèi)會會保持220044年的收收益水平平。要求：根據(jù)以以上資料料，使用用經(jīng)濟(jì)利利潤法計(jì)計(jì)算企業(yè)業(yè)價(jià)值。(20004年,6分)

48、004年初初年投資資成本=03年年末投資資資本=003年末末所有者者權(quán)益+03年年末有息息負(fù)債=2200+52+29=2811（萬元元）20004年息息前稅后后營業(yè)利利潤=息息稅前營營業(yè)利潤潤（11-所得得稅率）=（利潤總額+利息）（1-所得稅率）=（37+6.4）（1-30%）=30.38（萬元）2004年經(jīng)濟(jì)利潤=30.38-28110%=2.28（萬元）企業(yè)價(jià)值=281+2.28/10%=303.8（萬元）第四節(jié)相對價(jià)值法 一、基本原理 這種方法是利用類似企業(yè)的市場定價(jià)來確定目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的一種評估方法。 二、基本步驟首先，尋找一個(gè)影響企業(yè)價(jià)值的關(guān)鍵變量（如盈利）：其次，確定一組可以比較的

49、類似企業(yè)，計(jì)算可比企業(yè)的市價(jià)/關(guān)鍵變量的平均值（如平均市盈率）：然后，根據(jù)目標(biāo)企業(yè)的關(guān)鍵變量（盈利）乘以得到的平均值（平均市盈率），計(jì)算目標(biāo)企業(yè)的評估價(jià)值。 三、股票市價(jià)比率模型（一）市價(jià)/凈利比率模型（市盈率模型）1.基本公式目標(biāo)企業(yè)每股價(jià)值=可比企業(yè)平均市盈率目標(biāo)企業(yè)每股收益例4：乙企業(yè)是一個(gè)制造業(yè)企業(yè)，其每股收益為0.5元/股，股票價(jià)格為15元。假設(shè)制造業(yè)上市企業(yè)中，增長率、股利支付率和風(fēng)險(xiǎn)與乙企業(yè)類似的有6家，它們的市盈率如表10-14所示。表10-14 企業(yè)名稱價(jià)格/收益益A14.4B24.3C15.2D49.3E32.1F33.3平均數(shù)28.1股票價(jià)價(jià)值=00.528.1=114.

50、005（元元/股）。目標(biāo)企業(yè)每股價(jià)值=可比企業(yè)平均市盈率目標(biāo)企業(yè)每股收益 2.尋找可比企業(yè)的驅(qū)動因素市盈率的驅(qū)動因素是企業(yè)的增長潛力、股利支付率和風(fēng)險(xiǎn)（股權(quán)資本成本）在影響市盈率的三個(gè)因素中，關(guān)鍵是增長潛力。例1：甲企業(yè)今年的每股凈利是0.5元，分配股利0.35元/股，該企業(yè)凈利潤和股利的增長率都是6%，值為0.75。政府長期債券利率為7%，股票的風(fēng)險(xiǎn)附加率為5.5%。問該企業(yè)的本期凈利市盈率和預(yù)期凈利市盈率各是多少？乙企業(yè)與甲企業(yè)是類似企業(yè)，今年實(shí)際凈利為1元，根據(jù)甲企業(yè)的本期凈利市盈率對乙企業(yè)估價(jià)，其股票價(jià)值是多少？乙企業(yè)預(yù)期明年凈利是1.06元，根據(jù)甲企業(yè)的預(yù)期凈利市盈率對乙企業(yè)估價(jià)，其

51、股票價(jià)值是多少？甲企業(yè)股利支付率=每股股利/每股凈利=0.35/0.5=70%甲企業(yè)資本成本=無風(fēng)險(xiǎn)利率+風(fēng)險(xiǎn)附加率=7%+0.755.5%=11.125%甲企業(yè)本期市盈率=股利支付率（1+增長率）（股權(quán)資本成本-增長率）=70%(1+6%)(11.125%-6%)=14.48甲企業(yè)預(yù)期市盈率=股利支付率/（資本成本-增長率）=70%/(11.125%-6%) =13.66乙企業(yè)股票價(jià)值=目標(biāo)企業(yè)本期每股凈利可比企業(yè)本期市盈率=114.48=14.48（元/股）乙企業(yè)股票價(jià)值=目標(biāo)企業(yè)預(yù)期每股凈利可比企業(yè)預(yù)期市盈率=1.0613.66=14.48（元/股）3.模型的適用性（1）市盈率模型的優(yōu)點(diǎn)

52、：首先，計(jì)算市盈率的數(shù)據(jù)容易取得，并且計(jì)算簡單；其次，市盈率把價(jià)格和收益聯(lián)系起來，直觀地反映投入和產(chǎn)出的關(guān)系；再有，市盈率涵蓋了風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償率、增長率、股利支付率的影響，具有很高的綜合性。（2）市盈率模型的局限性：如果收益是負(fù)值，市盈率就失去了意義。再有，市盈率除了受企業(yè)本身基本面的影響以外，還受到整個(gè)經(jīng)濟(jì)景氣程度的影響。在整個(gè)經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)市盈率上升，整個(gè)經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)市盈率下降。如果目標(biāo)企業(yè)的顯著大于1 ，經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)評估價(jià)值被夸大，經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)評估價(jià)值被縮小。如果企業(yè)的值明顯小于1，經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)評估價(jià)值偏低，經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)評估價(jià)值偏高。（3）市盈率模型的適用性：市盈率模型最適合連續(xù)盈利，并且值接近于1的企業(yè)。

53、4.相對價(jià)值模型的應(yīng)用（1）修正平均市盈率法修正平均市盈率=可比企業(yè)平均市盈率/（可比企業(yè)平均預(yù)期增長率100）目標(biāo)企業(yè)每股價(jià)值=修正平均市盈率目標(biāo)企業(yè)增長率100目標(biāo)企業(yè)每股凈利（2）股價(jià)平均法目標(biāo)企業(yè)每股價(jià)值=可比企業(yè)修正市盈率目標(biāo)企業(yè)預(yù)期增長率100目標(biāo)企業(yè)每股凈利然后，對得出的股票估價(jià)進(jìn)行算術(shù)平均，得出目標(biāo)企業(yè)每股價(jià)值。模型的修正表10-15企業(yè)名稱實(shí)際市盈率率預(yù)期增長率率（%）A14.47B24.311C15.212D49.322E32.117F33.318平均數(shù)28.114.5乙企業(yè)業(yè)的每股股凈利是是0.55元/股股，假設(shè)設(shè)預(yù)期增增長率是是15.5%（11）修正正平均市市盈率法法：

54、修正平平均市盈盈率=228.11/144.5=1.994乙企業(yè)業(yè)每股價(jià)價(jià)值=11.944155.5%100000.5=15.04（元元）（2）股股價(jià)平均均法企業(yè)名稱實(shí)際市盈率率預(yù)期增長率率（%）修正市盈率率乙企業(yè)每股股凈利（元元）乙企業(yè)預(yù)期期增長率率（%）乙企業(yè)每股股價(jià)值（元元）A14.472.060.515.515.96650B24.3112.210.515.517.12275C15.2121.270.515.59.84225D49.3222.240.515.517.36600E32.1171.890.515.514.64475F33.3181.850.515.514.33375平均數(shù)14.

55、88800（二）市市價(jià)/凈凈資產(chǎn)比比率模型型（市凈凈率模型型）1.基基本公式式 目標(biāo)企企業(yè)每股股價(jià)值=可比企企業(yè)平均均市凈率率目標(biāo)標(biāo)企業(yè)每每股凈資資產(chǎn)2.市市凈率模模型的驅(qū)驅(qū)動因素素驅(qū)驅(qū)動市凈凈率的因因素有權(quán)權(quán)益報(bào)酬酬率、股股利支付付率、增增長率和和風(fēng)險(xiǎn)。其其中權(quán)益益報(bào)酬率率是關(guān)鍵鍵因素。內(nèi)在市盈率預(yù)期權(quán)益報(bào)酬率=內(nèi)在市凈率本期市盈率本期權(quán)益報(bào)酬率=本期市凈率例題：A公司今年的每股收益是1元，每股股利0.3元/股，每股賬面價(jià)值為10元，該公司利潤、股利和凈資產(chǎn)的增長率都是5%，值為1.1。政府債券利率為3.5%，股票市場的風(fēng)險(xiǎn)附加率為5%。問該公司的內(nèi)在市凈率是（）。A.0.98B.0.75C

56、.0.67D.0.85解析：股利支付率=0.3/1=30%增長率=5%股權(quán)資本成本=3.5%+1.15%=9%預(yù)期權(quán)益凈利率=1（1+5%）/10 （1+5%）=10%內(nèi)在市凈率=預(yù)期權(quán)益凈利率股利支付率/（股權(quán)成本-增長率）=10%30%/（9%-5%）=0.753.模型的適用性市凈率估價(jià)模型的優(yōu)點(diǎn)：首先，凈利為負(fù)值的企業(yè)不能用市盈率進(jìn)行估價(jià)，而市凈率極少為負(fù)值，可用于大多數(shù)企業(yè)。其次，凈資產(chǎn)賬面價(jià)值的數(shù)據(jù)容易取得，并且容易理解。再有，凈資產(chǎn)賬面價(jià)值比凈利穩(wěn)定，也不像利潤那樣經(jīng)常被人為操縱。最后，如果會計(jì)標(biāo)準(zhǔn)合理并且各企業(yè)會計(jì)政策一致，市凈率的變化可反映企業(yè)價(jià)值的變化。 市凈率的局限性：首先

57、，賬面價(jià)值受會計(jì)政策選擇的影響，如果各企業(yè)執(zhí)行不同的會計(jì)標(biāo)準(zhǔn)或會計(jì)政策，市凈率會失去可比性。其次，固定資產(chǎn)很少的服務(wù)性企業(yè)和高科技企業(yè)，凈資產(chǎn)與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系不大，其市凈率比較沒有什么實(shí)際意義。最后，少數(shù)企業(yè)的凈資產(chǎn)是負(fù)值，市凈率沒有意義，無法用于比較。 這種方法適用于需要擁有大量資產(chǎn)、凈資產(chǎn)為正值的企業(yè)。P286例題2：在表10-13中，列出了2000年汽車制造業(yè)6家上市企業(yè)的市盈率和市凈率，以及全年平均實(shí)際股價(jià)。請你用這6家企業(yè)的平均市盈率和市凈率評價(jià)江鈴車的股價(jià)，哪一個(gè)更接近實(shí)際價(jià)格？為什么？表10-13公司名稱每股收益每股凈資產(chǎn)產(chǎn)平均價(jià)格市盈率市凈率上海汽車0.533.4311.988

58、22.6003.49東風(fēng)汽車0.372.696.2616.9222.33一汽四環(huán)0.524.7515.40029.6223.24一汽金杯0.232.346.1026.5222.61天津汽車0.192.546.8035.7992.68長安汽車0.122.015.9949.9222.98平均30.2332.89江鈴汽車0.061.926.03按市盈盈率估價(jià)價(jià)=0.0630.23=1.881（元元/股）按市凈率股價(jià)=1.922.89=5.55（元/股）4.相對價(jià)值模型的應(yīng)用修正的市凈率=實(shí)際市凈率/（股東權(quán)益凈利率100）目標(biāo)企業(yè)每股價(jià)值=修正平均市凈率目標(biāo)企業(yè)股東權(quán)益凈利率100目標(biāo)企業(yè)每股凈資產(chǎn)

59、（三）市價(jià)/收入比率模型（收入乘數(shù)模型）1.基本模型收入乘數(shù)是指每股市價(jià)除以每股銷售收入目標(biāo)企業(yè)股權(quán)價(jià)值=可比企業(yè)平均收入乘數(shù)目標(biāo)企業(yè)銷售收入2.尋找可比企業(yè)的驅(qū)動因素 收入乘數(shù)的驅(qū)動因素是銷售凈利率、股利支付率、增長率和股權(quán)成本。（市盈率0/凈利1）（凈利1/銷售收入1）=市價(jià)0/銷售收入13.模型的適用性收入乘數(shù)估價(jià)模型的優(yōu)點(diǎn)：首先，它不會出現(xiàn)負(fù)值，對于虧損企業(yè)和資不抵債的企業(yè)，也可以計(jì)算出一個(gè)有意義的價(jià)值乘數(shù)。其次，它比較穩(wěn)定、可靠，不容易被操縱。最后，收入乘數(shù)對價(jià)格政策和企業(yè)戰(zhàn)略變化敏感，可以反映這種變化的后果。收入乘數(shù)估價(jià)模型的局限性：不能反映成本的變化，而成本是影響企業(yè)現(xiàn)金流量和價(jià)值的重要因素之一。這