企業(yè)內(nèi)在價(jià)值判斷指標(biāo)-ROIC

1、參保立戶(hù)“好公司 ”之企業(yè)內(nèi)在價(jià)值判斷指標(biāo) ROIC好多人再問(wèn)我 ROIC和 WACC到底要如何理解，這里剛好本人也正在寫(xiě)書(shū)， 這里截取書(shū)中的一段內(nèi)容，就當(dāng)給自己還未完成的第一本書(shū)做一下宣傳：“好公司 ”之企業(yè)內(nèi)在價(jià)值判斷指標(biāo)一個(gè)企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值的最佳量化指標(biāo)應(yīng)該是投資回報(bào)率或凈資產(chǎn)收益率（ROIC&ROE）。為什么是 ROE和 ROIC兩個(gè)指標(biāo)呢？現(xiàn)在對(duì)企業(yè)的估值主要從每股收益增長(zhǎng)、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)、營(yíng)業(yè)收入等方面進(jìn)行評(píng)估，但實(shí)際上利潤(rùn)的增長(zhǎng)跟企業(yè)股東的投入是息息相關(guān)的。成功的投資應(yīng)該是投資回報(bào)率要大于投資成本要求的回報(bào)率。并且單純的用 EPS、PEG等估值方法完全可能是個(gè)偽命題，比如， A 公司去

2、年賺了 1萬(wàn)，今年賺了 10萬(wàn)，十倍；B 公司去年賺了 1億，今年賺了 2 億，兩倍。哪一個(gè)更好？在現(xiàn)實(shí)生活中，誰(shuí)都知道 B 公司好。但在資本市場(chǎng)上不是，因?yàn)槿藗兛偸呛芏桃暎豢丛鏊伲ㄌ貏e中國(guó)市場(chǎng)）。而 ROIC和 ROE直接反映了公司的投入產(chǎn)出的效果，他告訴我們一個(gè)公司到底是創(chuàng)造價(jià)值還是毀滅價(jià)值。有沒(méi)有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，業(yè)績(jī)是不是曇花一現(xiàn)式的驚艷，成長(zhǎng)的質(zhì)量如何。ROE是經(jīng)典的杜邦分析法，很多投資書(shū)籍都有介紹，常見(jiàn)的股票軟件基本都有其具體的拆解公式，我就不詳細(xì) ROE的具體應(yīng)用了，只提一點(diǎn)，很多 “價(jià)值投資者 ”在利用 ROE選擇股票時(shí)，往往會(huì)有一個(gè)誤區(qū)，那就是毛利率越高的品種 ROE越好。產(chǎn)品的毛

3、利率固然重要，但是銷(xiāo)售周轉(zhuǎn)率同樣重要。如果頁(yè)腳內(nèi)容 1參保立戶(hù)某種產(chǎn)品毛利率高，但是銷(xiāo)量低，那么實(shí)際 ROE也會(huì)受影響。反過(guò)來(lái)，如果某種產(chǎn)品利潤(rùn)率低，那是銷(xiāo)量高，銷(xiāo)售轉(zhuǎn)率高，那么實(shí)際 ROE也不低。對(duì)于一些零售企業(yè)，我們知道其銷(xiāo)售毛利潤(rùn)很低，凈利潤(rùn)率更低，但是公司的周轉(zhuǎn)非常快， ROE 也可能會(huì)有 30%的回報(bào)（不考慮負(fù)債杠桿因素）。因此部分企業(yè)愿意以較低的利潤(rùn)率換取更高的周轉(zhuǎn)速度，從而提高 ROE水平。所以，從 ROE的角度看，一家企業(yè)，要么選擇高利潤(rùn)率低周轉(zhuǎn)率（如奢侈品等產(chǎn)品高附加值的行業(yè)），要么選擇低利潤(rùn)率高周轉(zhuǎn)率（如快速消費(fèi)品和零售商）。如果利潤(rùn)率和周轉(zhuǎn)率都不高，那么這家公司恐怕前景堪

4、憂了。不過(guò)想要保持高利潤(rùn)率的同時(shí)還有很快周轉(zhuǎn)的企業(yè)非常罕見(jiàn)，因?yàn)檫@樣的情況出現(xiàn)，就意味著行業(yè)存在巨大的贏利空間，很快會(huì)成為熱門(mén)行業(yè)，隨后引發(fā)資金大量涌入，形成激烈的競(jìng)爭(zhēng)，毛利率自然而然的下滑（例如前幾年的觸摸屏行業(yè)，上市公司歐菲光、長(zhǎng)信科技毛利率只在高位維持了一年，隨后便大幅下滑）。如果簡(jiǎn)單地來(lái)看， ROIC可以近似理解為 ROE，但這一章主要詳細(xì)介紹一下 ROIC這個(gè)指標(biāo)，我個(gè)人認(rèn)為它在大部分時(shí)候都比 ROE來(lái)的好用。為什么說(shuō) ROIC要比 ROE好用呢？因?yàn)?ROE衡量會(huì)計(jì)利潤(rùn)與凈資產(chǎn)的比值關(guān)系，容易受異常財(cái)務(wù)杠桿的影響，而 ROIC衡量的是經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率，并且剔除了資本結(jié)構(gòu)變動(dòng)的影響。 RO

5、E的高低并不能直接證明價(jià)值創(chuàng)造的能力，高 ROE也許說(shuō)明不了什么，而高 ROIC明顯是價(jià)值的正面因素，差的的公司是 “高投入、低（高）產(chǎn)出 ”，而好的公司則是 “低投入、高產(chǎn)出 ”。比如說(shuō)地產(chǎn)公司如果光看 ROE，問(wèn)題就出來(lái)了：因?yàn)榈禺a(chǎn)項(xiàng)目都會(huì)用銀行借款、債券融資與權(quán)益融資，計(jì)算出來(lái)的 EPS及 ROE的差異可能會(huì)極大。按現(xiàn)在的 PE估值法，是很荒謬的，不同的融資方式代表不同的風(fēng)險(xiǎn)水平，高EPS完全可能是以更高的風(fēng)險(xiǎn)水平為代價(jià)的。所以有的公司雖然ROE很高，但這是建立在高杠桿、高風(fēng)險(xiǎn)的前提下（所以我們看到地產(chǎn)銀行為什么紛紛破凈，他們的ROIC其實(shí)并不高）。頁(yè)腳內(nèi)容 2參保立戶(hù)先看一下計(jì)算公式：

6、 ROIC=NOPLAT/IC（其中 NOPLAT是指息稅前的收益 * （1-稅率）， IC是指期初的投入資本，包括有息負(fù)債、股東權(quán)益，扣除非核心經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)）。注意： 1)其中 IC指的是期初的投入資本，這包括有息負(fù)債、股東權(quán)益，還要扣除非核心經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)；2)要注意的是 ,有些優(yōu)秀的公司有大量的超額現(xiàn)金， 因此在計(jì)算初期投入資本的時(shí)候超額現(xiàn)金要扣除（比如像貴州茅臺(tái)這樣的公司，其貨幣資金占全部資產(chǎn)的50%，歷來(lái)存在大量的超額現(xiàn)金，因此超額現(xiàn)金應(yīng)該視為金融資產(chǎn)而非經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)）；3)NOPLAT是指息稅前的收益 * （1-稅率）， NOPLAT直接剔除掉了資本結(jié)構(gòu)和非經(jīng)常性損益的影響，注意盡管應(yīng)付賬款也是

7、公司的一種現(xiàn)金來(lái)源，但因其未附帶明確的成本而被排除在外。實(shí)質(zhì)上，ROIC是生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中所有投入資本賺取的收益率，而不論這些投入資本是被稱(chēng)為債務(wù)還是權(quán)益。4）因此，計(jì)算 ROIC的關(guān)鍵是對(duì)公司業(yè)務(wù)能進(jìn)行快速分解， 快速閱讀公司資產(chǎn)負(fù)債表及報(bào)表附注，分解出公司的 “核心資產(chǎn) ”和“非核心資產(chǎn) ”；快速閱讀公司的利潤(rùn)表， 分解出公司的 “核心收益 ”和“非核心收益 ”。這里簡(jiǎn)單的舉個(gè)例子（注：該例子來(lái)自網(wǎng)絡(luò)，新浪微博名：豹豹 _深圳）：以貴州茅臺(tái)、萬(wàn)科 A、海螺水泥 07 年、 06 年的 ROIC為例，這幾家公司的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)都比較簡(jiǎn)單，非核心資產(chǎn)、非核心收益均不多，其中假設(shè)貴州茅臺(tái)的現(xiàn)存現(xiàn)金有 7

8、0%是超額現(xiàn)金，計(jì)算 IC時(shí)要扣除。下面是計(jì)算結(jié)果，盡管不一定特別準(zhǔn)確，但應(yīng)該相差不遠(yuǎn)。我們會(huì)發(fā)現(xiàn)，同樣是優(yōu)秀的公司，這家公司的真實(shí)盈利能力有天壤之別：頁(yè)腳內(nèi)容 3參保立戶(hù)同樣是績(jī)優(yōu)公司 ,這 3 家公司的盈利水準(zhǔn)是有差異的，茅臺(tái)幾乎算得上是賺錢(qián)機(jī)器，而萬(wàn)科和海螺則只能算一般般的 “高投入、高產(chǎn)出 ”的公司。當(dāng)然，萬(wàn)科和海螺的 ROIC已經(jīng)接近 20%的水準(zhǔn) (海螺的實(shí)際稅率只有 20%左右，不到 33%，此處未考慮這一點(diǎn) )，肯定是遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了 8-12%左右的 WACC水準(zhǔn)，絕對(duì)算得上是創(chuàng)造價(jià)值的公司，但這 2 家公司賺錢(qián)的能力與茅臺(tái)相比，的確不在一個(gè)檔次上。當(dāng)然我認(rèn)為 ROIC更好，并不意

9、味著他是一個(gè) “萬(wàn)精油 ”指標(biāo)，什么時(shí)候都是最好最正確的。畢竟不同行業(yè)之間需要思考各個(gè)行業(yè)的屬性，需要不同的思考分析，比如有些行業(yè)能夠用很低的資金成本放大杠桿來(lái)獲得更高的利潤(rùn)，那么 ROIC可能就不是很適合，這一點(diǎn)大家在投資的時(shí)候千萬(wàn)不能生搬硬套公式指標(biāo)。除此之外， WACC（WeightedAverage Cost of Capital加權(quán)平均資金成本）也是一個(gè)伴隨著 ROIC的非常重要的指標(biāo)。 注：加權(quán)平均資本成本 (WACC)是指企業(yè)以各種資本在企業(yè)全部資本中所占的比重為權(quán)數(shù)，對(duì)各種長(zhǎng)期資金的資本成本加權(quán)平均計(jì)算出來(lái)的資本總成本。加權(quán)平均資本成本可用來(lái)確定具有平均風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目所要求收益率

10、。因?yàn)槿谫Y成本被看作是一個(gè)邏輯上的價(jià)格標(biāo)簽，它過(guò)去被很多公司用作一個(gè)融資項(xiàng)目的貼現(xiàn)率。 WACC反映一個(gè)公司通過(guò)股權(quán)和債務(wù)融資的平均成本，項(xiàng)目融資的收益率必須高于這個(gè)加權(quán)平均資本成本該項(xiàng)目才具有投資價(jià)值。因此只有投資回報(bào)率大于投資的成本，這樣的回報(bào)才有意義。為什么這樣說(shuō)？簡(jiǎn)單解釋一下：頁(yè)腳內(nèi)容 4參保立戶(hù)一般而言，當(dāng)增長(zhǎng)率相對(duì)固定而投資資本回報(bào)率逐漸升高，市盈率也會(huì)相應(yīng)提高。反之，當(dāng)投資資本回報(bào)率相對(duì)固定而增長(zhǎng)率升高時(shí)，情況會(huì)較為復(fù)雜。當(dāng)投資資本回報(bào)率高于資本成本時(shí)，企業(yè)增長(zhǎng)越快，利潤(rùn)就越高；當(dāng)投資資本回報(bào)率與資本成本持平時(shí)，即使增長(zhǎng)率較高，也不會(huì)創(chuàng)造價(jià)值；當(dāng)投資資本回報(bào)率低于資本成本時(shí)，增長(zhǎng)

11、越快，價(jià)值損失越大。因此可以得出一個(gè)簡(jiǎn)單的結(jié)論，即只有當(dāng)投資資本回報(bào)率高于資本成本時(shí)，快速增長(zhǎng)才是一個(gè)好事情。在不同的投資資本回報(bào)率水平下，提高企業(yè)增長(zhǎng)速度將帶來(lái)不同的意義。假設(shè)企業(yè)的平均資本成本為 9%，當(dāng)企業(yè)投資資本回報(bào)率較低時(shí)（如 11%），收益增長(zhǎng) 1%帶來(lái)的價(jià)值增長(zhǎng)只有 4%；但如果投資資本回報(bào)率很高（如 25%），收益增長(zhǎng) 1%帶來(lái)的價(jià)值增長(zhǎng)將達(dá)到 9%。這意味著，投資資本回報(bào)率越高，企業(yè)提高增長(zhǎng)速度就越有意義。上述結(jié)論對(duì)企業(yè)實(shí)踐具有指導(dǎo)意義。企業(yè)的價(jià)值在增長(zhǎng)率和投資資本回報(bào)率的雙重作用下，兩者間變化產(chǎn)生的各種組合會(huì)使企業(yè)得出不一樣的估值水平和市盈率。那么，企業(yè)何時(shí)應(yīng)偏重于發(fā)展，何

12、時(shí)該偏重于投資資本回報(bào)率？比如醫(yī)藥行業(yè)的投資回報(bào)率非常高，可以達(dá)到 40% 50%，因此這些企業(yè)更重視的是如何加快發(fā)展，它們致力于推出新產(chǎn)品、加大現(xiàn)有產(chǎn)品的市場(chǎng)滲透率，相對(duì)而言，成本削減和運(yùn)營(yíng)改善方面投入的精力并不太大。頁(yè)腳內(nèi)容 5參保立戶(hù)對(duì)于那些投資資本回報(bào)率較低（如 9%）的企業(yè)，這恰與資本成本持平，此時(shí)如果把投資回報(bào)率提高 1%，帶來(lái)的額外價(jià)值將高達(dá) 25%；如果投資資本回報(bào)率已經(jīng)很高（如 20%），也能帶來(lái)一部分價(jià)值增長(zhǎng)（ 7%），但幅度小得多。這意味著，提高投資資本回報(bào)率將使這樣的企業(yè)受益匪淺。此時(shí)企業(yè)應(yīng)該致力于進(jìn)一步提高利潤(rùn)，比如說(shuō)進(jìn)一步實(shí)施精益運(yùn)營(yíng)，提高運(yùn)營(yíng)效率，削減成本，或者加

13、價(jià)，從而提高投資資本回報(bào)率，這樣對(duì)企業(yè)自身的附加價(jià)值是最大的。很關(guān)鍵的一點(diǎn)是，企業(yè)如何在增長(zhǎng)速度和投資資本回報(bào)率之間取得平衡。對(duì)于不同企業(yè)來(lái)說(shuō)這樣的平衡點(diǎn)也是不一樣的， 要考慮企業(yè)當(dāng)前的情況和所處環(huán)境，來(lái)選擇更注重發(fā)展還是更注重提高效率。綜上所述，只有 ROIC超出 WACC的成長(zhǎng)，才是真正有意義的成長(zhǎng)；除此以外的成長(zhǎng)，大都是不值一提的偽成長(zhǎng)。當(dāng)然，對(duì)于一些小企業(yè)，有些項(xiàng)目暫時(shí)是虧損的，但長(zhǎng)遠(yuǎn)看能取得不錯(cuò)的回報(bào)（從量化的角度看，我們可以允許企業(yè)或某個(gè)項(xiàng)目在發(fā)展初期自由現(xiàn)金流很差， 但經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流不應(yīng)該長(zhǎng)期為負(fù)） ，這一點(diǎn)投資者不應(yīng)短視。注：這里不再介紹 WACC要如何計(jì)算了，此外 ROIC和 W

14、ACC看似計(jì)算時(shí)很復(fù)雜，但其實(shí)現(xiàn)在國(guó)內(nèi)的不少軟件如同花順、 wind 都會(huì)直接給你計(jì)算好（近似值），參考起來(lái)非常方便，不用單獨(dú)在去計(jì)算了。題外話說(shuō)一句，以 ROIC的角度看，中國(guó)股市大部分股票正在進(jìn)行價(jià)值毀滅。相當(dāng)多的公司長(zhǎng)期以來(lái)的 ROIC值只能維持在 6%以下， ROIC不僅跑不過(guò) WACC，甚至還跑不過(guò)基本利率，更別說(shuō)通脹了，這類(lèi)公司利潤(rùn)基數(shù)低，就算是利潤(rùn)突增幾倍，又有什么意義呢？這類(lèi)公司甚至根本不產(chǎn)生真正的利潤(rùn)，都是紙上富貴，或是依靠不斷的圈錢(qián)，或是大幅度地使用了財(cái)務(wù)杠桿，表面的高收益對(duì)應(yīng)了經(jīng)營(yíng)的高頁(yè)腳內(nèi)容 6參保立戶(hù)風(fēng)險(xiǎn)，但是，悲哀的是，我國(guó)的大部分投資人以業(yè)余投資散戶(hù)為主，很多時(shí)候

15、并不會(huì)去深入的分析，所以對(duì)于那些利潤(rùn)基數(shù)很低，但短期業(yè)績(jī)能夠爆發(fā)的公司，往往給出很高的估值，即便它們盈利只是曇花一現(xiàn)。目前國(guó)內(nèi)的券商機(jī)構(gòu)的投研方法確實(shí)浮于表面，總是努力去做 EPS預(yù)測(cè)，明知道一時(shí)的利潤(rùn)增長(zhǎng)根本說(shuō)明不了什么。投資需要的是理性，需要對(duì)公司的業(yè)務(wù)特性、所處行業(yè)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、公司的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)進(jìn)行深入分析和根本理解。浮于表面的 EPS預(yù)測(cè)又有什么意義呢？結(jié)論：投資的過(guò)程中需要定性分析一個(gè)公司的好壞時(shí)， ROIC是非常好用的指標(biāo)，它可以讓我們過(guò)濾掉一些幻覺(jué)，讓我們明白同樣是賺錢(qián)，賺錢(qián)的能力是有差異的，有些公司賺錢(qián)很輕松，就是賺錢(qián)機(jī)器,投入少賺得多，而有的公司也賺錢(qián)，但需要不斷融資。而最糟糕的

16、公司就是那些 “高投入、低產(chǎn)出 ” 的公司。不管是價(jià)值股還是成長(zhǎng)股，我們需要關(guān)心的都是公司是不是真正的創(chuàng)造了價(jià)值。盡力去找到那種 “低投入、高產(chǎn)出 ”的公司，以合適的價(jià)格買(mǎi)到它。我一直堅(jiān)持認(rèn)為，如果公司未來(lái)的經(jīng)營(yíng)是不斷毀滅價(jià)值，那么再便宜都不是買(mǎi)入的理由。站在好公司的角度上，不論是成長(zhǎng)股還是價(jià)值股，真正的好公司比洞是低投入高產(chǎn)出，同時(shí)擁有優(yōu)秀的管理層（不至于產(chǎn)生高ROIC但低 ROE的結(jié)果）。好公司、穩(wěn)公司、快公司事實(shí)上，不同的投資觀決定了每個(gè)人對(duì)企業(yè)價(jià)值理解并不只有單純的ROIC一項(xiàng)。有些人喜歡 “快公司 ”（成長(zhǎng)性很高），有些人喜歡“穩(wěn)公司 ”（風(fēng)險(xiǎn)很低），而我個(gè)人是以尋找ROIC-WAC

17、C較高的 “好公司”，我選擇 “好公司 ”的邏輯上文已經(jīng)說(shuō)的很明白了，但要怎么去理解和量化“快公司 ”和“穩(wěn)公司 ”呢？這里轉(zhuǎn)載一段 “時(shí)間投資基金 ”的文章，很好地說(shuō)明了這個(gè)問(wèn)題：頁(yè)腳內(nèi)容 7參保立戶(hù)任何企業(yè)都有其內(nèi)在的價(jià)值，不論是好的企業(yè)還是壞的企業(yè)，只是內(nèi)在價(jià)值多或少的問(wèn)題。而價(jià)值投資的根本邏輯就是在價(jià)格低于價(jià)值的時(shí)候買(mǎi)入，并最好留有一定的安全邊際。相信價(jià)格會(huì)最終反映企業(yè)的價(jià)值。這點(diǎn)決定了任何的價(jià)值投資都必須以估值為基礎(chǔ)。離開(kāi)了估值的任何投資方法和模型都不是價(jià)值投資，即使是過(guò)去 3 年越貴越漲的 A股也不例外。基礎(chǔ)的公司財(cái)務(wù)知識(shí)告訴我們，企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值等于其未來(lái)的凈現(xiàn)金流折現(xiàn)，具體量化公

18、式：Free cash flow（ FCF自由現(xiàn)金流）=1/(WACC-growth),進(jìn)一步可以改寫(xiě)為： firm value(價(jià)值 )=NOPLAT * (1- growth / ROIC) / (WACC-growth)其中：1.NOPLAT為扣除調(diào)整稅后的凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)2.ROIC為投入資本回報(bào)率 =NOPLAT/IC3.IC為 Invested capital(投入資本）4.WACC為 Weighted average cost of capital(加權(quán)平均資本成本）這個(gè)公式可能稍微有點(diǎn)復(fù)雜，但這公式是一切企業(yè)估值的基礎(chǔ)，可以說(shuō)是價(jià)值投資中的 “牛頓定律”。我們不分析這個(gè)公式也可以明顯

19、能看出，企業(yè)的價(jià)值由且僅有三個(gè)因素決定：未來(lái)的成長(zhǎng)預(yù)期(Growth)、預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn) (WACC)、未來(lái)的投入資本回報(bào)率（ROIC）。這三個(gè)因素很顯然地決定了價(jià)值投資的要素即：選擇快公司（高的未來(lái)成長(zhǎng)預(yù)期）、穩(wěn)公司（低風(fēng)險(xiǎn)投資）、好公司（高資本回報(bào)率），并在價(jià)格低于價(jià)值時(shí)購(gòu)買(mǎi)（估值水平低）。任何的價(jià)值投資都必須基于這個(gè)邏輯。頁(yè)腳內(nèi)容 8參保立戶(hù)我們選擇 2006 年的所有 A股上市公司，按當(dāng)年的投入資本回報(bào)率 (ROIC)由高到低分為五組， 由下表可以看出，最高一組公司的 ROIC中位數(shù)達(dá)到了 21%。7 年之后的 2013年，再回頭看當(dāng)年按 2006 年資本回報(bào)率分組的五組公司，卻能非常驚訝的

20、發(fā)現(xiàn)，雖然 ROIC的絕對(duì)值已經(jīng)大幅下降（這也和 A股上市公司的整體資本回報(bào)率下降有關(guān)），但 7 年前最 “好”的公司，在經(jīng)歷了 7 年的風(fēng)風(fēng)雨雨以后，仍然有最高的投入資本回報(bào)率， 還是最 “好 ”的那一組公司。 7 年的時(shí)間對(duì)中國(guó)的經(jīng)濟(jì)， 尤其是資本市場(chǎng)而言已經(jīng)相當(dāng)漫長(zhǎng)。但在前后長(zhǎng)達(dá) 7 年的時(shí)間跨度里， 以投入資本回報(bào)率衡量的企業(yè)分組沒(méi)有什么根本的變化。相反，再看看下表的企業(yè)成長(zhǎng)性變化：與資本回報(bào)率非常不同，當(dāng)年的蝸牛公司一組（0608 年成長(zhǎng)最慢的一組）居然成為了成長(zhǎng)速度的冠軍；而當(dāng)年的最快速成長(zhǎng)公司一組到了 1113年則淪為的平庸的中間一組。明顯可以看出，企業(yè)的成長(zhǎng)性是快速回歸中值的，

21、沒(méi)有哪個(gè)企業(yè)會(huì)保持高速的成長(zhǎng)很久；今天的 “快公司 ”往往不是 7 年以后的 “快公司 ”。通過(guò)比較就不難發(fā)現(xiàn)， ROIC幾乎決定了投資的成功與否。投入資本回報(bào)率（ ROIC）之所以重要，就在于它實(shí)質(zhì)上相當(dāng)于巴菲特的 “護(hù)城河 ”概念。擁有寬闊的護(hù)城河的企業(yè)，能抵御來(lái)自競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的侵襲和市場(chǎng)狀況的波動(dòng)，持續(xù)為股東帶來(lái)較高的資本回報(bào)水平。在時(shí)間長(zhǎng)河中，當(dāng)年的 “快公司 ”會(huì)迅速歸于平庸，被資本市場(chǎng)遺忘；但當(dāng)年的 “好公司 ”，卻仍然是好公司。頁(yè)腳內(nèi)容 9參保立戶(hù)上面說(shuō)過(guò)，企業(yè)的估值水平取決于“是否好 ”和“是否快 ”。比如巴菲特，動(dòng)輒以十?dāng)?shù)年為期限長(zhǎng)期持有公司股票，既然公司的成長(zhǎng)性會(huì)快速回歸中值，

22、自然選擇“好公司 ”要重要的多，這就是為什么巴老反復(fù)強(qiáng)調(diào)企業(yè)的 “護(hù)城河 ”卻鮮見(jiàn)談到企業(yè)的成長(zhǎng)性，我想這也正是巴菲特一般不投資高科技成長(zhǎng)股的原因吧。投資中，企業(yè)“變”的是成長(zhǎng)性（如果是 “成長(zhǎng)預(yù)期 ”則更甚）， “不變 ”的則是護(hù)城河所代表的盈利能力和持續(xù)資本回報(bào)能力。當(dāng)然，以上分析絕不是說(shuō)企業(yè)的成長(zhǎng)性不重要。在大起大落的A股，以及對(duì)業(yè)績(jī)考察恨不得精確到天的中國(guó)資本市場(chǎng)，要求一個(gè)基金或個(gè)人連續(xù)持有某些公司的股票 7 年，確實(shí)太過(guò)奢侈。上面討論過(guò)，企業(yè)的預(yù)期成長(zhǎng)性是決定其估值的重要因素。那些高速成長(zhǎng)的明星企業(yè)，投資者往往會(huì)在短期內(nèi)對(duì)其未來(lái)的前景有著美好的預(yù)期，這些公司能在 1 2 年以?xún)?nèi)為投資

23、者取得非常好的回報(bào)。與巴菲特不同，他有著大量的、長(zhǎng)期限、低成本的自有投資資金，這一點(diǎn)大部分中國(guó)的投資者，無(wú)論是機(jī)構(gòu)還是個(gè)人都做不到；所以在這一點(diǎn)上不能完全效仿巴菲特，些許有些無(wú)奈吧。EVA指標(biāo)的內(nèi)涵作者： ABC 來(lái)源: 作者原創(chuàng)時(shí)間:2010-11-181、EVA的概念及其計(jì)算EVA簡(jiǎn)單理解就是指企業(yè)“稅后凈經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)”扣除“經(jīng)營(yíng)資本成本”，包括債務(wù)成本和股本成本后的余額。它是一種全面評(píng)價(jià)企業(yè)經(jīng)營(yíng)者有效使用資本，為股東創(chuàng)造價(jià)值能力，體現(xiàn)企業(yè)最終經(jīng)營(yíng)目標(biāo)的業(yè)績(jī)考核工具，也是企業(yè)價(jià)值管理體系的基礎(chǔ)和核心。EVA的計(jì)算公式（中國(guó)石化按照此公式計(jì)算EVA）：EVA稅后凈經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)（ NOPAT）資本成本稅后凈經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)調(diào)整后資本平均資本成本率。其中： NOPAT凈利潤(rùn)少數(shù)股東損益財(cái)務(wù)費(fèi)用（1所得稅率）頁(yè)腳內(nèi)容 10參保立戶(hù)調(diào)整后資本平均所有者權(quán)益平均少數(shù)股東權(quán)益平均負(fù)債合計(jì)平均無(wú)息流動(dòng)負(fù)債平均在建工程平均無(wú)息流動(dòng)負(fù)債平均流動(dòng)負(fù)債合計(jì)平均短期借款平均一年內(nèi)到期的長(zhǎng)期負(fù)債平均資本成本率由集團(tuán)公司根據(jù)國(guó)資委相關(guān)要求統(tǒng)一核定， 平均占用資本項(xiàng)目按照當(dāng)年 12個(gè)月的加權(quán)平均值計(jì)算。以上公式要把握兩點(diǎn)， 一是要明確 EVA依然是個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)； 二是要抓