并購(gòu)交易中估值問(wèn)題的研究(屈文洲)

1、并購(gòu)（M&A）交易中估值問(wèn)題的研究屈文洲 博士/副教授美國(guó)特許金融分析師（CFA）中國(guó)注冊(cè)會(huì)計(jì)師（CPA）10/7/20221并購(gòu)交易中估值問(wèn)題的研究學(xué)習(xí)的內(nèi)容并購(gòu)中的估值并購(gòu)估值的方法收購(gòu)溢價(jià)的分解LBO的估值并購(gòu)案例分析10/7/20222并購(gòu)交易中估值問(wèn)題的研究典型的并購(gòu)問(wèn)題并購(gòu)交易的問(wèn)題交易形式出售/收購(gòu)公司的股份少數(shù)股權(quán)投資重組合資出售/收購(gòu)資產(chǎn)或一個(gè)下部門(mén)過(guò)程拍賣(mài)可以控制的拍賣(mài)雙邊談判單邊方式方式被動(dòng)主動(dòng)接觸的對(duì)象（首席執(zhí)行官；董事會(huì)；公眾）定價(jià)價(jià)格對(duì)比價(jià)值調(diào)整機(jī)制交換比例（標(biāo)價(jià)，最低價(jià)，最高價(jià)、固定價(jià)與浮動(dòng)價(jià)）價(jià)格、價(jià)值與成功完成收購(gòu)所需的金額對(duì)價(jià)形式現(xiàn)金估值普通股特殊用途債券資

2、產(chǎn)置換或向合資企業(yè)注資籌措資金現(xiàn)金對(duì)比非現(xiàn)金銀行債務(wù)股本融資到公開(kāi)市場(chǎng)發(fā)債結(jié)構(gòu)稅務(wù)業(yè)務(wù)（管理結(jié)構(gòu)；公司治理）所有權(quán)（雇員分享）法律（交易形式，股份與資產(chǎn)；付款地點(diǎn)，管轄法律）財(cái)務(wù)（為了報(bào)告而采取的處理方式；商譽(yù)；合并，股權(quán)或成本）溝通公共及投資者關(guān)系戰(zhàn)略10/7/20223并購(gòu)交易中估值問(wèn)題的研究并購(gòu)的典型過(guò)程（以收購(gòu)方為例）研究選擇方案估值實(shí)施簽約與結(jié)算了解公司的目標(biāo) 分析公司的歷史和業(yè)績(jī) 分析市場(chǎng)認(rèn)知度 掌握公司動(dòng)態(tài)（董事會(huì)、管理層等）估值與定價(jià) 分析股票價(jià)格走時(shí)（如為上市公司） 分析同類(lèi)公司的市場(chǎng)估值 了解以前的交易情況 按現(xiàn)值計(jì)算的現(xiàn)金流分析，包括敏感程度研究 LBO分析 預(yù)測(cè)分析 資

3、產(chǎn)/債務(wù)估值 對(duì)市場(chǎng)的總體認(rèn)識(shí)、判斷、經(jīng)驗(yàn)結(jié)構(gòu) 常規(guī)或非傳統(tǒng)式結(jié)構(gòu) 融資 結(jié)構(gòu) 配售 稅務(wù)問(wèn)題完成文件匯編協(xié)助取得審判溝通確定機(jī)會(huì) 篩選和確定合適的收購(gòu)對(duì)象 上市公司及相關(guān)業(yè)務(wù)（下屬部門(mén)） 分析持股的情況 接觸管理層成員 市場(chǎng)情報(bào) 其他客戶的剝離戰(zhàn)術(shù) 聯(lián)系方式（聯(lián)系人） 確定搶先下手的時(shí)機(jī)（如果可能的話） 出售過(guò)程的變化 銀行家對(duì)銀行家的渠道了解收購(gòu)者不同的手段 友好方式 拍賣(mài)為業(yè)務(wù)的盡職調(diào)查提供幫助 幫助和指導(dǎo)調(diào)查小組 調(diào)查和指導(dǎo)各個(gè)小組（財(cái)務(wù)、技術(shù)、法律等） 認(rèn)真分析業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)、會(huì)計(jì)、法律、環(huán)境、精算和管理方面的問(wèn)題對(duì)過(guò)程加以控制 保持勢(shì)頭 協(xié)調(diào)股權(quán)收購(gòu)的具體工作分析潛在的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手 對(duì)收購(gòu)

4、者的分析 可能的利益 定價(jià)的方式 歷史的關(guān)系談判 中間人的作用 對(duì)價(jià)格和其他條件加以綜合考慮 結(jié)構(gòu) 合同10/7/20224并購(gòu)交易中估值問(wèn)題的研究卻不知道任何東西的價(jià)值”“知道所有東西的價(jià)格， 10/7/20225并購(gòu)交易中估值問(wèn)題的研究公司估值投資科學(xué)投資藝術(shù)？10/7/20226并購(gòu)交易中估值問(wèn)題的研究?jī)?nèi)容結(jié)構(gòu)10/7/20227并購(gòu)交易中估值問(wèn)題的研究并購(gòu)估值的對(duì)象上市公司非上市公司公司部門(mén)10/7/20228并購(gòu)交易中估值問(wèn)題的研究估值框架結(jié)構(gòu)10/7/20229并購(gòu)交易中估值問(wèn)題的研究估值方法貼現(xiàn)現(xiàn)金流估值法股權(quán)資本估值公司估值調(diào)整性現(xiàn)值估值相對(duì)估值法P/EP/BP/SP/D、P/

5、CF、Tobin Q相機(jī)索取權(quán)估值法金融資產(chǎn)期權(quán)估值實(shí)物資產(chǎn)期權(quán)估值10/7/202210并購(gòu)交易中估值問(wèn)題的研究現(xiàn)金流量折現(xiàn)可將各種估值方法綜合運(yùn)用，基本步驟如下：現(xiàn)金流量折現(xiàn)的基本步驟（一）行業(yè)分析（Industry Analysis） 確定公司所處行業(yè) 分析行業(yè)的增長(zhǎng)前景和利潤(rùn)水平 確定行業(yè)成功的關(guān)鍵要素（Key Success Factors)公司分析（Company Analysis） 概述公司現(xiàn)狀和歷史趨勢(shì) 對(duì)公司進(jìn)行SWOT分析，確定競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì) 分析公司策略，判斷是否具有或發(fā)展可持續(xù)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)財(cái)務(wù)模型（Financial Modeling） 分析公司發(fā)展趨勢(shì) 確定財(cái)務(wù)模型的關(guān)鍵假定

6、 制作包括利潤(rùn)表，資產(chǎn)負(fù)債表和現(xiàn)金流量表在內(nèi)的財(cái)務(wù)模型IIIIII10/7/202211并購(gòu)交易中估值問(wèn)題的研究現(xiàn)金流量折現(xiàn)可將各種估值方法綜合運(yùn)用，基本步驟如下：現(xiàn)金流量折現(xiàn)的基本步驟（二）現(xiàn)金流量折現(xiàn)（Discounted Cash Flow） 計(jì)算公司的現(xiàn)金流量 確定相應(yīng)現(xiàn)金流量的折現(xiàn)率 現(xiàn)金流量貼現(xiàn)確定公司估值敏感性分析（Sensitivity Analysis） 敏感性分析（Sensitivity Analysis） 情景分析（ Scenario Analysis）現(xiàn)實(shí)檢驗(yàn)（Reality Check） 可比公司分析 可比交易分析IVVVI10/7/202212并購(gòu)交易中估值問(wèn)題的研

7、究股利貼現(xiàn)模型（Dividend Discount Model）是對(duì)公司未來(lái)分配的股利進(jìn)行預(yù)測(cè)并進(jìn)行貼現(xiàn)的方法。該方法與FCFE的貼現(xiàn)相似，唯一的差別是對(duì)公司對(duì)分配政策作出進(jìn)一步的假定。從長(zhǎng)期來(lái)看，公司的FCFE的總額應(yīng)與其Dividend的總額一致。股利貼現(xiàn)估值模型10/7/202213并購(gòu)交易中估值問(wèn)題的研究相對(duì)估值法 乘數(shù)估值法又叫做相對(duì)價(jià)值法，主要通過(guò)擬估值公司的某一變量乘以估值乘數(shù)來(lái)進(jìn)行估值。在對(duì)公司股權(quán)估值時(shí)，乘數(shù)估值法可以用下列公式表示：Vy=Iy（Vx/Ix）Vy:擬估值公司的股權(quán)價(jià)值；Iy:擬估值公司的比較變量；Vx:可比對(duì)象的股權(quán)價(jià)值；Ix:可比對(duì)象的比較變量；Vx/Ix:

8、估值乘數(shù)。10/7/202214并購(gòu)交易中估值問(wèn)題的研究可比公司分析確定股票市場(chǎng)對(duì)同行業(yè)上市公司的估值特點(diǎn)來(lái)判斷估值對(duì)象的價(jià)值。比較的內(nèi)容包括市場(chǎng)估值、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、信用情況和業(yè)務(wù)增長(zhǎng)?？杀裙痉治鰧⒌玫礁鞣N估值倍數(shù)和財(cái)務(wù)報(bào)表分析中提到的各種比率。最終估值倍數(shù)的確定需運(yùn)用主觀判斷力?？杀裙痉治龈攀?0/7/202215并購(gòu)交易中估值問(wèn)題的研究可比公司分析的構(gòu)成10/7/202216并購(gòu)交易中估值問(wèn)題的研究從某種意義上將，每個(gè)公司都可以說(shuō)是獨(dú)一無(wú)二的。選擇可比公司時(shí)，最重要的是確定與估值對(duì)象相同或相似的公司。但某些時(shí)候，可比公司數(shù)量非常有限，不得不要有些靈活性。下列問(wèn)題有助于可比公司的選擇?？杀裙?/p>

9、司確定后，應(yīng)制作文件說(shuō)明選擇的原因?？杀裙镜倪x擇 這些公司的行業(yè)/業(yè)務(wù)是否相同？ 這些公司的規(guī)模是否接近？ 這些公司及其業(yè)務(wù)的所在地？ 這些公司的資本結(jié)構(gòu)是否有顯著差別？問(wèn)題清單 這些公司的所有權(quán)結(jié)構(gòu)是否相近？ 這些公司的銷(xiāo)售渠道是否相近？ 這些公司的預(yù)期增長(zhǎng)率是否接近？ 這些公司的監(jiān)管環(huán)境是否有顯著差別？10/7/202217并購(gòu)交易中估值問(wèn)題的研究目前成熟市場(chǎng)上不同行業(yè)最常用的估值乘數(shù)行業(yè)下屬行業(yè)最常使用的乘數(shù)汽車(chē)制造零部件P/SP/CE的相對(duì)指標(biāo)，P/S 銀行P/BV 基本原材料造紙化學(xué)制品金屬和礦物 P/BVEV/EBITDA，EV/S，P/CEP/LFCF，EV/EBITDA 建筑

10、P/LFCF，EV/FCF，P/S，EV/EBITDA 商業(yè)服務(wù)EV/EBITDA，ROCE，P/LFCF，P/S，（P/S）/GROWTH 資本性產(chǎn)品工程制造國(guó)防P/S，EV/EBITDA，EV/SP/S，EV/EBITDA，EV/S 食品、飲料和煙草食品生產(chǎn)啤酒生產(chǎn)和酒吧酒精飲料煙草 EV/EBITDA，EV/CEROCE，（P/S）/GROWTH，P/S的相對(duì)指標(biāo)EV/EBITDAROCE 10/7/202218并購(gòu)交易中估值問(wèn)題的研究目前成熟市場(chǎng)上不同行業(yè)最常用的估值乘數(shù)（續(xù)表）行業(yè)下屬行業(yè)最常使用的乘數(shù)保健P/S的相對(duì)指標(biāo)/S&P；EV/EBITDA保險(xiǎn)P/AV休閑EV/EBITDA

11、傳媒P/S的相對(duì)指標(biāo)；EV/EBITDA石油天然氣綜合油氣公司 P/S，EV/CV房地產(chǎn)P/FAD，EV/EBITDA，P/NAV零售和消費(fèi)品服裝食品奢侈品 與市場(chǎng)和部門(mén)比較的P/S，EV/EBITDAP/S的相對(duì)指標(biāo)P/S，（P/S）/GROWTH，EV/S，（EV/E）/EBITDA的增長(zhǎng)率 技術(shù)軟件，設(shè)備和半導(dǎo)體 P/S，P/S的相對(duì)指標(biāo)電訊（EV/E）/EBITDA的增長(zhǎng)率，EV/S，P/CUSTOMER 交通航空公路客運(yùn) EV/EBITDAP/S 公用事業(yè)P/S，P/CE 以上資料來(lái)源于Fernndez（2001）10/7/202219并購(gòu)交易中估值問(wèn)題的研究期權(quán)估值法 Black-

12、Scholes期權(quán)定價(jià)模型： 10/7/202220并購(gòu)交易中估值問(wèn)題的研究期權(quán)估值法金融期權(quán)估值法實(shí)物期權(quán)估值法S標(biāo)的資產(chǎn)的現(xiàn)值公司價(jià)值K期權(quán)的實(shí)施價(jià)格流通債券的面值t期權(quán)到期日的時(shí)間流通債券的剩余期限r(nóng)相應(yīng)于期權(quán)壽命的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率相應(yīng)于公司壽命的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率2標(biāo)的資產(chǎn)的ln（價(jià)值）的方差公司價(jià)值的ln（價(jià)值）的方差10/7/202221并購(gòu)交易中估值問(wèn)題的研究估值方法的選擇收益法市場(chǎng)法資產(chǎn)法公司的價(jià)值主要來(lái)自于經(jīng)營(yíng)有相當(dāng)數(shù)量的公司與目標(biāo)公司類(lèi)似公司擁有較多的有形資產(chǎn)公司具有正的收入或現(xiàn)金并購(gòu)交易涉及的收購(gòu)方與目標(biāo)公司的環(huán)境類(lèi)似公司從經(jīng)營(yíng)中產(chǎn)生的價(jià)值較少公司擁有較多的無(wú)形價(jià)值用于比較的公司有較多

13、數(shù)據(jù)公司資產(chǎn)負(fù)債表包括其大部分的無(wú)形資產(chǎn)公司風(fēng)險(xiǎn)可以通過(guò)回報(bào)率準(zhǔn)確地量化能夠取得合理表示評(píng)估日市場(chǎng)條件與價(jià)格的乘數(shù)公司資產(chǎn)價(jià)值可以較準(zhǔn)確地評(píng)估可以準(zhǔn)確地估計(jì)公司未來(lái)的經(jīng)營(yíng)情況目標(biāo)公司足夠大，可與市場(chǎng)法的公司相比所評(píng)估的所有者權(quán)益對(duì)資產(chǎn)價(jià)值具有控制力10/7/202222并購(gòu)交易中估值問(wèn)題的研究并購(gòu)估值中的信息來(lái)源宏觀層面 宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)微觀層面 會(huì)計(jì)報(bào)表（基于投資估值的調(diào)整）10/7/202223并購(gòu)交易中估值問(wèn)題的研究會(huì)計(jì)報(bào)表（基于投資估值的調(diào)整）10/7/202224并購(gòu)交易中估值問(wèn)題的研究收益現(xiàn)值法中收益的選擇收益的選擇：EBITDA：息稅、折舊攤銷(xiāo)錢(qián)收益EBIT：息稅前收益EBT：稅前收

14、益凈收益現(xiàn)金流的選擇：股利現(xiàn)值法（DDM）營(yíng)運(yùn)現(xiàn)金流現(xiàn)值法自由現(xiàn)金流現(xiàn)值法 （FCFF）股權(quán)資本自由現(xiàn)金流、（FCFE）企業(yè)自由現(xiàn)金流10/7/202225并購(gòu)交易中估值問(wèn)題的研究自由現(xiàn)金流的定義現(xiàn)金流的確定和計(jì)算:FCFE =凈收益+折舊- 資本性支出- 營(yíng)運(yùn)資本增加額 - 債務(wù)本金償還+新發(fā)行債務(wù)FCFF =股權(quán)自由現(xiàn)金流+利息費(fèi)用( 1 - 稅率) +本金歸還- 發(fā)行的新債+優(yōu)先股股利FCFF = EBIT (1 - 稅率) +折舊-資本性支出- 追加營(yíng)運(yùn)資本FCFF =上年銷(xiāo)售收入 ( 1 +銷(xiāo)售增長(zhǎng)率) 銷(xiāo)售利潤(rùn)率(1 - 稅率) - (當(dāng)年銷(xiāo)售收入- 上年銷(xiāo)售收入) (固定資本增長(zhǎng)

15、率+營(yíng)運(yùn)資本增長(zhǎng)率)=上年現(xiàn)金稅后凈流量- 本年度增加現(xiàn)金凈需求量(拉巴波特模型)10/7/202226并購(gòu)交易中估值問(wèn)題的研究折現(xiàn)率的選擇加權(quán)資本成本（WACC）組合法 無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償非流動(dòng)性貼水非控股性貼水資本資產(chǎn)定價(jià)法（CAPM）市場(chǎng)參照法10/7/202227并購(gòu)交易中估值問(wèn)題的研究貼現(xiàn)率的計(jì)算資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）證券市場(chǎng)線按照CAPM，投資者對(duì)任何資產(chǎn)的收益率的要求由該資產(chǎn)的決定，并滿足左邊的公式。用圖來(lái)表示，任何資產(chǎn)的預(yù)期收益均位于證券市場(chǎng)線上。10/7/202228并購(gòu)交易中估值問(wèn)題的研究確定和不確定的并購(gòu)價(jià)值10/7/202229并購(gòu)交易中估值問(wèn)題的研究終值的確定增

16、長(zhǎng)率的預(yù)測(cè)方法：歷史增長(zhǎng)率外推法加權(quán)平均法線性趨勢(shì)分析回歸分析10/7/202230并購(gòu)交易中估值問(wèn)題的研究使用不同方法得到的公司估值可能不盡相同。公司估值結(jié)果的表達(dá)最好采用區(qū)間估計(jì)，而非點(diǎn)估計(jì)。交易的最終訂價(jià)往往最終取決于市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)好壞或談判力量的大??；而投資的最終取舍決定于價(jià)值與價(jià)格的相對(duì)關(guān)系。公司估值的確定10/7/202231并購(gòu)交易中估值問(wèn)題的研究并購(gòu)的分類(lèi)善意收購(gòu) 目標(biāo)公司的管理者們歡迎收購(gòu)而且在某些情況下主動(dòng)地尋找收購(gòu)者。敵意收購(gòu) 目標(biāo)公司的管理階層并不希望被收購(gòu)。10/7/202232并購(gòu)交易中估值問(wèn)題的研究并購(gòu)如何影響股票的價(jià)值發(fā)生在19881996年間，按價(jià)值計(jì)算交易額最大的

17、700宗并購(gòu)。資料來(lái)源：KPMG LLP Mergers and Acquisitions Global Research Report 1999。10/7/202233并購(gòu)交易中估值問(wèn)題的研究并購(gòu)的動(dòng)機(jī)動(dòng)機(jī)目標(biāo)公司的特征估價(jià)過(guò)低低于估計(jì)值的價(jià)格分散化有別于收購(gòu)公司的生意經(jīng)營(yíng)的協(xié)同性具備能夠創(chuàng)造經(jīng)營(yíng)協(xié)同性的各種特征。成本節(jié)約：處于同樣的生意中以形成規(guī)模經(jīng)濟(jì)。更高增長(zhǎng)：具備開(kāi)啟新市場(chǎng)或擴(kuò)充現(xiàn)有市場(chǎng)金融的協(xié)同性具備形成金融協(xié)同性的各種特征。降低納稅：為收購(gòu)者提供稅收效益。舉債能力：無(wú)力借款或者支付高利率?，F(xiàn)金閑置：獲得了許多項(xiàng)目/沒(méi)有資金?？刂茩?quán)屬于管理不善的公司，其股票運(yùn)作劣于市場(chǎng)。管理者的利益

18、具備最迎合CEO的自我和權(quán)力需要的各種特征。10/7/202234并購(gòu)交易中估值問(wèn)題的研究通過(guò)收購(gòu)獲得增長(zhǎng)的不同原因資料來(lái)源：KPMG LLP Mergers and Acquisitions Global Research Report 1999。10/7/202235并購(gòu)交易中估值問(wèn)題的研究需要思考的問(wèn)題 一旦公司形成了收購(gòu)動(dòng)機(jī)，就需要回答兩個(gè)關(guān)鍵性的問(wèn)題。如何最佳地確定并購(gòu)的潛在目標(biāo)公司？如何更加具體地估值目標(biāo)公司？10/7/202236并購(gòu)交易中估值問(wèn)題的研究影響并購(gòu)估值的因素因素估值原則應(yīng)否支付協(xié)同性估值具備協(xié)同性的整合公司。該價(jià)值包括：更高的收入增長(zhǎng)率：增長(zhǎng)的協(xié)同性。規(guī)模經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的

19、更高利潤(rùn)率。稅收效益形成的較低稅收：稅收協(xié)同性。更低的債券成本：融資協(xié)同性。更低風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的較高債務(wù)比：舉債能力。減去目標(biāo)公司價(jià)值（伴隨著控制權(quán)溢價(jià)）報(bào)價(jià)公司的價(jià)值（收購(gòu)之前）。這就是協(xié)同性的價(jià)值。哪一個(gè)公司對(duì)于協(xié)同性是不可缺少的？如果它是目標(biāo)公司，您應(yīng)愿意支付協(xié)同性的總值。如果它是投標(biāo)公司，您不應(yīng)該支付?？刂茩?quán)溢價(jià)估值假設(shè)處于最佳管理的公司。這通常意味著改變投資、融資和股息政策：投資政策：贏得更高的項(xiàng)目報(bào)酬以及從非盈利項(xiàng)目中撤資。融資政策：移向更佳的融資結(jié)構(gòu)（例如：最佳資本結(jié)構(gòu)）。股息政策：歸還公司不需要的現(xiàn)金。在實(shí)踐中：把行業(yè)平均值視為最佳。開(kāi)展對(duì)于公司財(cái)務(wù)的全面分析以計(jì)算最佳債務(wù)率。如果動(dòng)

20、機(jī)在于控制權(quán)或者獨(dú)立的估值，這是您應(yīng)該支付的最高值現(xiàn)狀分析估值公司現(xiàn)狀，伴隨著現(xiàn)行的投資、融資和最佳債務(wù)率的各種投入。如果動(dòng)機(jī)因在于過(guò)低估值，現(xiàn)狀價(jià)值是您應(yīng)該支付的最大值。10/7/202237并購(gòu)交易中估值問(wèn)題的研究收購(gòu)價(jià)格的分解10/7/202238并購(gòu)交易中估值問(wèn)題的研究收購(gòu)溢價(jià)的價(jià)值分解收購(gòu)溢價(jià)控制權(quán)的價(jià)值協(xié)同性的價(jià)值非流動(dòng)性貼水10/7/202239并購(gòu)交易中估值問(wèn)題的研究估值目標(biāo)公司雖然控制權(quán)和協(xié)同性溢價(jià)的存在給估值過(guò)程增添了某些復(fù)雜性，但是在基本原則方面，對(duì)于并購(gòu)的估值與對(duì)于任何公司的估值并無(wú)二致。給定協(xié)同性和控制權(quán)之間的相互關(guān)系，估值目標(biāo)公司的最穩(wěn)妥方式在于分步驟地進(jìn)行，首先估

21、值公司的現(xiàn)狀，然后在估值控制權(quán)價(jià)值和協(xié)同性價(jià)值。10/7/202240并購(gòu)交易中估值問(wèn)題的研究現(xiàn)狀估值為了估值目標(biāo)公司，首先需要估值具備現(xiàn)行投資、融資和股息政策時(shí)的公司價(jià)值。這一估值，被稱(chēng)為“現(xiàn)狀估值”，提供了估計(jì)控股權(quán)和協(xié)同性溢價(jià)的基準(zhǔn)。公司的價(jià)值是它從現(xiàn)有資產(chǎn)中所產(chǎn)生的現(xiàn)金流、這些現(xiàn)金流在高增長(zhǎng)時(shí)期的預(yù)期增長(zhǎng)、高增長(zhǎng)時(shí)期的長(zhǎng)度以及公司成本的函數(shù)。10/7/202241并購(gòu)交易中估值問(wèn)題的研究案例：現(xiàn)狀估值的計(jì)算英國(guó)某電力公司（以下稱(chēng)“英國(guó)公司”）是英國(guó)第二大電力公司，是一家同時(shí)擁有發(fā)電、配電和售電業(yè)務(wù)的國(guó)際化能源集團(tuán)。單從發(fā)電來(lái)講2000年公司發(fā)電432億千瓦時(shí)，占整個(gè)英國(guó)發(fā)電量的14.3

22、%。該公司于2001年變成了德國(guó)某公共電力公司（以下稱(chēng)“德國(guó)公司”）進(jìn)行收購(gòu)的目標(biāo)公司。10/7/202242并購(gòu)交易中估值問(wèn)題的研究案例：現(xiàn)狀估值的計(jì)算而德國(guó)公司是2000年6月由兩家集團(tuán)合并形成的，現(xiàn)在是德國(guó)第三大的公共電力公司，公司的電力業(yè)務(wù)包括，發(fā)電、輸電、配電和售電。在發(fā)電方面德國(guó)公司是德國(guó)第二大的發(fā)電企業(yè)，總裝機(jī)容量為8473百萬(wàn)瓦（德國(guó)全國(guó)總裝機(jī)容量為24916百萬(wàn)千瓦，德國(guó)公司占22%），德國(guó)公司的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略是成為全球領(lǐng)先的公用事業(yè)公司，并且希望通過(guò)兼并收購(gòu)和業(yè)務(wù)整合來(lái)達(dá)到它的目標(biāo)。10/7/202243并購(gòu)交易中估值問(wèn)題的研究案例：現(xiàn)狀估值的計(jì)算這一收購(gòu)，部分地出自于這樣一種信

23、念，即：英國(guó)公司是一家管理不善的公司，而德國(guó)公司則會(huì)成為對(duì)于英國(guó)公司資產(chǎn)的遠(yuǎn)為出色的管理者。此外，德國(guó)公司還期望以成本節(jié)約（出自規(guī)模經(jīng)濟(jì)）和較高增長(zhǎng)（出自德國(guó)公司對(duì)于英國(guó)公司的客戶的產(chǎn)品銷(xiāo)售）為形式獲得協(xié)同性效益。10/7/202244并購(gòu)交易中估值問(wèn)題的研究案例：現(xiàn)狀估值的計(jì)算為了分析這一收購(gòu)，我們首先估價(jià)英國(guó)公司現(xiàn)狀。在著手收購(gòu)時(shí)，英國(guó)公司具備如下特征：（1）英國(guó)公司在1997年具備3.9138億美元的扣除利息和稅收前的贏利。針對(duì)130.46 億美元收益,它意味著等于3%的稅前經(jīng)營(yíng)性利潤(rùn)率以及8.51%的稅后資本報(bào) 酬,公司的稅率為36%。（2）以等于1.15的貝塔系數(shù)、5%的稅后電借款成

24、本以及接近10%的債務(wù)率為基礎(chǔ), 英國(guó)公司在1997年的資本成本等于14.59%(在進(jìn)行這一分析時(shí),國(guó)債券利率為 6%,我們運(yùn)用5.5%的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償額)。 股權(quán)資本成本6%1.15(5.5%)=12.33% 資本成本=12.33%(0.9)十5%(0.1)=11.59%10/7/202245并購(gòu)交易中估值問(wèn)題的研究案例：現(xiàn)狀估值的計(jì)算（3）英國(guó)公司的資本支出為4.75億美元5,而折舊為4.61億美元,流動(dòng)資本為收益 的15%。（4）預(yù)期經(jīng)營(yíng)性收入、凈資本支出和收益均在未來(lái)五年間均每一年增長(zhǎng)6%。（5）在第5年之后,預(yù)期經(jīng)營(yíng)性收入和收益的永久性年增長(zhǎng)率等于5%。在第5年之 后,預(yù)期資本支出為折舊的

25、110%,折舊以每年5%的比率而增長(zhǎng)。債務(wù)率保持 為10%,但債務(wù)的稅后成本下跌到4%,貝塔系數(shù)下跌到1。10/7/202246并購(gòu)交易中估值問(wèn)題的研究案例：現(xiàn)狀估值的計(jì)算英國(guó)公司的價(jià)值,以這些投入為基礎(chǔ),被估計(jì)為21.1041億美元(下表中數(shù)據(jù)以百萬(wàn) 美元計(jì))。注意,計(jì)算終端價(jià)值時(shí),我們運(yùn)用了在第6年的公司自由現(xiàn)金流和第5年后的新的資本成本： 第5年后新的股權(quán)成本=6%+1.00(5.5%)=11.5% 第5年后新的資本成本=11.50%(0.9)4%(0.1)=10.75% 終端價(jià)值=$156.25/(0.1075-0.05)=$2717.3510/7/202247并購(gòu)交易中估值問(wèn)題的研究

26、案例：現(xiàn)狀估值的計(jì)算年份EBIT（1-t）凈資本支出流動(dòng)資本變化FCFF終端價(jià)值現(xiàn)值1265.5114.84117.41133.26119.422281.4415.73124.46141.25113.433298.3316.67131.93149.73107.754316.2317.67139.84158.71102.355335.2018.74148.23168.242717.351667.47終端年份351.9664.78130.94156.25公司價(jià)值2110.4110/7/202248并購(gòu)交易中估值問(wèn)題的研究控制權(quán)溢價(jià)一般而論，對(duì)于那些經(jīng)營(yíng)水平低于最佳生產(chǎn)能力的管理不善的公司，控制權(quán)所

27、具備的價(jià)值要高于管理良好的公司控制權(quán)的價(jià)值公司在最佳管理時(shí)的價(jià)值 公司在現(xiàn)行管理時(shí)的價(jià)值10/7/202249并購(gòu)交易中估值問(wèn)題的研究案例：控制權(quán)溢價(jià)的估值如同前述,英國(guó)公司成為德國(guó)公司之收購(gòu)目標(biāo)的理由在于,它被認(rèn)為是管理不善的。 假設(shè)德國(guó)公司的看法是正確的,通過(guò)如下假設(shè),我們就能估計(jì)針對(duì)英國(guó)公司的控制權(quán)的價(jià)值：（1）英國(guó)公司將把它的債務(wù)率提高到20%的最佳水平。貝塔系數(shù)將會(huì)增加,但資本成本將會(huì)減少。 新的貝塔系數(shù)=1.25 （非杠桿性貝塔系數(shù)=1.075；債務(wù)/股權(quán)資本比率=25%）； 股權(quán)資本成本=6%+1.25(5.5%)=12.88%; 更新的稅后債務(wù)成本=5.25%; （公司更具風(fēng)險(xiǎn)

28、性,違約風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)增加）； 資本成本=12.88%(0.8)十5.25%(0.2)=11.35%。10/7/202250并購(gòu)交易中估值問(wèn)題的研究案例：控制權(quán)溢價(jià)的估值（2）英國(guó)公司將把它的資本報(bào)酬提高到11.35%,這就是它的資本成本(稅前經(jīng)營(yíng)性利潤(rùn)率將上升到4%,接近于行業(yè)平均值)。（3）再投資率保持不變,但資本報(bào)酬的增加將在未來(lái)五年內(nèi)使得增長(zhǎng)率增加到10%。（4）如同前例,在第5年之后,貝塔系數(shù)將下跌到1,稅后債務(wù)成本將下降到4%。 從而,資本成本將下降到10%。 這些假設(shè)對(duì)于現(xiàn)金流和現(xiàn)值所產(chǎn)生的影響被列于下表中:10/7/202251并購(gòu)交易中估值問(wèn)題的研究案例：控制權(quán)溢價(jià)的估值年份EBI

29、T（1-t）凈資本支出流動(dòng)資本變化FCFF終端價(jià)值現(xiàn)值1367.3815.40195.69156.29140.362404.1116.94215.26171.91138.653444.5218.63236.78189.11136.974488.9820.50260.46208.02135.315537.8722.55286.51228.826584.623980.29終端年份564.7777.96157.58329.23公司價(jià)值4531.5910/7/202252并購(gòu)交易中估值問(wèn)題的研究案例：控制權(quán)溢價(jià)的估值更低的資本成本和更高的增長(zhǎng)率把公司價(jià)值從21.1041億美元的現(xiàn)狀估值提高到45.31

30、59億美元。從而，我們能夠估計(jì)控制權(quán)的價(jià)值是： 公司的價(jià)值（最佳管理時(shí)） 45.3159億美元 公司的價(jià)值（現(xiàn)狀） 21.1041億美元 控制權(quán)的價(jià)值 24.2118億美元10/7/202253并購(gòu)交易中估值問(wèn)題的研究協(xié)同性的實(shí)際證據(jù)在許多起兼并和收購(gòu)活動(dòng)中，協(xié)同性屬于被闡明的動(dòng)因。Bhide（1993）探討了1985年和1986年中77起收購(gòu)活動(dòng)的動(dòng)因。他指出，在這些接管的三分之一中，經(jīng)營(yíng)的協(xié)同性構(gòu)成了首要的動(dòng)因。如果認(rèn)為接管活動(dòng)中包含了協(xié)同性，整合公司的價(jià)值應(yīng)該大于報(bào)價(jià)公司和目標(biāo)公司在各自獨(dú)立經(jīng)營(yíng)時(shí)的價(jià)值之和。V（AB）V（A）V（B）其中， V（AB）由合并A和B所創(chuàng)造的價(jià)值（協(xié)同性）

31、V（A）公司A在獨(dú)立經(jīng)營(yíng)時(shí)的價(jià)值 V（B）公司B在獨(dú)立經(jīng)營(yíng)時(shí)的價(jià)值10/7/202254并購(gòu)交易中估值問(wèn)題的研究協(xié)同性溢價(jià)協(xié)同性溢價(jià)經(jīng)營(yíng)協(xié)同性溢價(jià) 金融協(xié)同性溢價(jià)通過(guò)回答兩個(gè)基本問(wèn)題，協(xié)同性能夠獲得估值：（1）預(yù)期協(xié)同性將會(huì)采取什么形式？（2）協(xié)同性將在何時(shí)開(kāi)始影響現(xiàn)金流？10/7/202255并購(gòu)交易中估值問(wèn)題的研究協(xié)同性溢價(jià)的估值分別估價(jià)涉及并購(gòu)的各個(gè)公司，通過(guò)以每一公司資本的加權(quán)平均成本對(duì)它的預(yù)期現(xiàn)金流進(jìn)行貼現(xiàn)。通過(guò)加總每一個(gè)公司的價(jià)值，估計(jì)整合公司在沒(méi)有協(xié)同性時(shí)的價(jià)值。最后，把協(xié)同性的影響結(jié)合到預(yù)期增長(zhǎng)率和現(xiàn)金流之中，估計(jì)具備協(xié)同性時(shí)的整合公司的價(jià)值。 協(xié)同性的價(jià)值具備協(xié)同性整合公司的

32、價(jià)值 缺乏協(xié)同性整合公司的價(jià)值10/7/202256并購(gòu)交易中估值問(wèn)題的研究案例：協(xié)同性溢價(jià)的估值再回到德國(guó)公司和英國(guó)公司兩公司的兼并問(wèn)題上。注意到,在此案例中,協(xié)同性是所 提出的收購(gòu)理由之一。為了估價(jià)這一協(xié)同性,首先需要估價(jià)作為單獨(dú)公司而存在的德國(guó)公司。為完成這一步,我們需要假設(shè): （1）德國(guó)公司,根據(jù)254.84億美元的收益,具備29.87億美元的利息和稅收前的贏利。公司的稅率為36%。（2）公司在最近一年具備7.29億美元的資本支出和5.45億美元的折舊;流動(dòng)資本是 收益的15%。公司具備10%的債務(wù)-股權(quán)資本比率、1.25的貝塔系數(shù)和5%的稅 后債務(wù)成本。（3）預(yù)期經(jīng)營(yíng)性收入、收益和凈

33、資本支出皆在未來(lái)五年內(nèi)每年增長(zhǎng)10%。（4）在第5年之后,預(yù)期經(jīng)營(yíng)性收入和收益永久性地每年增長(zhǎng)5%,預(yù)期資本支出是 折舊的110%。再有,公司將把債務(wù)率提高到20%,稅后債務(wù)成本將下降到4% 而貝塔系數(shù)將下降到1.00。 以這些投入為基礎(chǔ),公司的價(jià)值可估計(jì)如下(以百萬(wàn)美元計(jì))：10/7/202257并購(gòu)交易中估值問(wèn)題的研究案例：協(xié)同性溢價(jià)的估值年份EBIT（1-t）凈資本支出流動(dòng)資本變化FCFF終端價(jià)值現(xiàn)值12102.85202.40382.261518.191354.4722313.13222.64420.491670.011329.2432544.45244.90462.531837.01

34、1304.4942798.89269.39508.792020.711280.1953078.78296.33559.672222.7856654.8133278.53終端年份3232.7292.16307.822832.74公司價(jià)值38546.9110/7/202258并購(gòu)交易中估值問(wèn)題的研究案例：協(xié)同性溢價(jià)的估值整合公司在沒(méi)有協(xié)同性時(shí)的價(jià)值 英國(guó)公司的價(jià)值（最佳管理時(shí)） 45.3159億美元 德國(guó)公司的價(jià)值（現(xiàn)狀） 385.4691億美元 整合公司的價(jià)值 430.7850億美元 10/7/202259并購(gòu)交易中估值問(wèn)題的研究案例：協(xié)同性溢價(jià)的估值為了估價(jià)協(xié)同性,針對(duì)協(xié)同性將會(huì)影響整合公司的

35、現(xiàn)金流和貼現(xiàn)率的方式,我們做 出下列假設(shè)：（1）整合公司將具備某些規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益,使它能夠略微提高現(xiàn)行的稅后經(jīng)營(yíng)性利潤(rùn)率。每年的稅收節(jié)約額約為1億美元,這將轉(zhuǎn)換成略高的稅前經(jīng)營(yíng)性利潤(rùn)率： 現(xiàn)行經(jīng)營(yíng)性利潤(rùn)率=（EBIT德國(guó)公司十EBIT英國(guó)公司）/ （銷(xiāo)售額德國(guó)公司十銷(xiāo)售額英國(guó)公司） =(29.87十5.22)/(254.84十130.46)=9.11% 更新的經(jīng)營(yíng)性利潤(rùn)率 =(29.87十5.22十1)/(254.84十130.46)=9.36%10/7/202260并購(gòu)交易中估值問(wèn)題的研究案例：協(xié)同性溢價(jià)的估值（2）由于經(jīng)營(yíng)的協(xié)同性,整合公司在未來(lái)五年內(nèi)還將具備略高的等于10.50%的收益、經(jīng)

36、營(yíng)性收入和凈資本支出的增長(zhǎng)率。（3）對(duì)整合公司的貝塔系數(shù)的計(jì)算可分為三步。我們首先估計(jì)英國(guó)公司和德國(guó)公司的非杠桿性貝塔系數(shù)： 英國(guó)公司的非杠桿性貝塔系數(shù) =1.25/1十(1-0.36) 0.25)=1.07 德國(guó)公司的非杠桿性貝塔系數(shù) =1.25/1十(1-0.36)(0.10/0.9)=1.1710/7/202261并購(gòu)交易中估值問(wèn)題的研究案例：協(xié)同性溢價(jià)的估值然后，我們用這些公司的價(jià)值對(duì)非杠桿性貝塔系數(shù)進(jìn)行加權(quán)，以估計(jì)整合公司的非 杠桿性貝塔系數(shù)；英國(guó)公司具備45億美元的價(jià)值,而德國(guó)公司具備386億美元的價(jià)值 整合公司的非杠桿性貝塔系數(shù) =1.07(4.5/43.1)十1.17(38.6

37、/43.1)=1.16接著，運(yùn)用整合公司的債務(wù)-股權(quán)資本比率,以估計(jì)公司新的杠桿性貝塔系數(shù)和資本成本。整合公司的債務(wù)股權(quán)資本比率，通過(guò)累計(jì)兩公司的發(fā)行債務(wù)和股票的市場(chǎng)價(jià)值而估出，為13.46%: 新的杠桿性貝塔系數(shù) =1.161十(1-0.36)(0.1364)=1.26 資本成本=12.93%(0.88)+5%(0.12)=11.38% 以這些假設(shè)為基礎(chǔ),伴隨著協(xié)同性,整合公司的現(xiàn)金流和價(jià)值能夠估計(jì)為(以百萬(wàn) 美元計(jì)):10/7/202262并購(gòu)交易中估值問(wèn)題的研究案例：協(xié)同性溢價(jià)的估值年份EBIT（1-t）凈資本支出流動(dòng)資本變化FCFF終端價(jià)值現(xiàn)值12552.28218.79606.851

38、726.651541.9522820.27241.76670.571907.951521.5933116.40267.15740.982108.281501.5043443.21295.20818.782329.651481.6853805.21326.19904.752574.2666907.5239463.87終端年份3995.47174.02476.073345.38公司價(jià)值45510.5810/7/202263并購(gòu)交易中估值問(wèn)題的研究案例：協(xié)同性溢價(jià)的估值 整合公司的價(jià)值（具備協(xié)同性） 455.1058億美元 整合公司的價(jià)值（沒(méi)有協(xié)同性） 430.7850億美元 協(xié)同性的價(jià)值 24.2

39、208億美元這一估價(jià)根據(jù)的是協(xié)同性將在即刻被創(chuàng)造出來(lái)的假設(shè)。然而,在現(xiàn)實(shí)中,各公司可能需要數(shù)年的時(shí)間方可領(lǐng)略到協(xié)同性的效益。處理這種延遲的簡(jiǎn)單方法是，考慮一下協(xié)同性的現(xiàn)值。因此,如果英國(guó)公司和德國(guó)公司需要三年才能形成協(xié)同性，以整合公司的資本成本為貼現(xiàn)率，我們就可以估計(jì)協(xié)同性的現(xiàn)值如下：協(xié)同性的現(xiàn)值=24.22億美元/(1.1198)3=17.2486億美元10/7/202264并購(gòu)交易中估值問(wèn)題的研究案例：并購(gòu)溢價(jià)的劃分要素估值指導(dǎo)價(jià)值現(xiàn)狀估值估值英國(guó)公司的現(xiàn)狀，具備現(xiàn)行的有關(guān)投資、融資以及股息政策等方面的投入21.10億美元控制權(quán)溢價(jià)英國(guó)公司作為最佳管理時(shí)進(jìn)行估值。這是通過(guò)下列假設(shè)而完成的：

40、更高的利潤(rùn)率和等于資本成本的資本報(bào)酬更高的債務(wù)率和更低的資本成本24.21億美元協(xié)同性估值包含了協(xié)同性的整合公司。在德國(guó)公司/英國(guó)公司的情形中，協(xié)同性出自于：各年度的成本節(jié)約，預(yù)期達(dá)1億美元略高的增長(zhǎng)率17.25億美元并購(gòu)溢價(jià)41.46億美元公司總價(jià)值62.56億美元10/7/202265并購(gòu)交易中估值問(wèn)題的研究并購(gòu)交易中估值的偏差可比公司和乘數(shù)的運(yùn)用現(xiàn)金流和貼現(xiàn)率間的不匹配（1）使用報(bào)價(jià)公司的股權(quán)成本或資本成本對(duì)目標(biāo)公司的現(xiàn)金進(jìn)行貼現(xiàn)（2）運(yùn)用資本成本對(duì)股權(quán)資本現(xiàn)金流進(jìn)行貼現(xiàn)對(duì)目標(biāo)公司的補(bǔ)貼 目標(biāo)公司的價(jià)值，不應(yīng)該包括理當(dāng)屬于收購(gòu)公司的任何價(jià)值部分。10/7/202266并購(gòu)交易中估值問(wèn)題的

41、研究收購(gòu)的實(shí)施決定收購(gòu)價(jià)格 上面計(jì)算出來(lái)的并購(gòu)溢價(jià)是收購(gòu)者進(jìn)行并購(gòu)所能支付的上限而不是下限。支付手段（1）舉債或股權(quán)資本（2）現(xiàn)金或股票 換股比率應(yīng)以兩家公司股票的相對(duì)價(jià)值（不是相對(duì)價(jià)格）為基礎(chǔ)。10/7/202267并購(gòu)交易中估值問(wèn)題的研究案例：確定換股比率包含了協(xié)同性和控制權(quán)因素，英國(guó)公司的價(jià)值等于62.56億美元。另外，英國(guó)公司還持有價(jià)值10.06億美元的債務(wù)和1.46789億張發(fā)行的股票。 英國(guó)公司的每股最高價(jià)值 （公司價(jià)值債務(wù)）/發(fā)行的股票數(shù)量 （62.56-10.06）/1.46789=35.77美元對(duì)于德國(guó)公司公司，根據(jù)385.4691億美元的公司總價(jià)值、32億美元的債務(wù)和13.

42、0576億張股票，我們估計(jì)每股價(jià)值為： 德國(guó)公司的每股價(jià)值 （385.4691-32）/13.0576=27.07美元10/7/202268并購(gòu)交易中估值問(wèn)題的研究案例：確定換股比率以每股價(jià)值為基礎(chǔ)，恰當(dāng)?shù)慕粨Q比率可估計(jì)如下：交換比率德國(guó)公司，英國(guó)公司35.77/27.07 1.32股德國(guó)公司股票/1股英國(guó)公司股票10/7/202269并購(gòu)交易中估值問(wèn)題的研究案例：確定換股比率在實(shí)際并購(gòu)中，德國(guó)公司對(duì)于英國(guó)公司的每股股票支付了30美元的現(xiàn)金，并且提供了0.945股德國(guó)公司的股票。英國(guó)公司的并購(gòu)價(jià)格 =30+0.945(27.07)=55.58 英國(guó)公司的每股價(jià)值 35.77 德國(guó)公司公司的過(guò)度

43、支付 19.8110/7/202270并購(gòu)交易中估值問(wèn)題的研究發(fā)行垃圾債券進(jìn)行LBO邁克爾-米爾肯(Michael Milken)曾經(jīng)在20世紀(jì)80年代馳騁華爾街的“垃圾債券大王”，他曾將美國(guó)的證券金融歷史輕輕地改寫(xiě)，并調(diào)整了其發(fā)展的方向，成為自J.P.摩根以來(lái)美國(guó)金融界最有影響力的風(fēng)云人物。在發(fā)行垃圾債券籌集資金進(jìn)行并購(gòu)的案例中,一般都是以目標(biāo)企業(yè)做抵押。即收購(gòu)方以 目標(biāo)方的重要資產(chǎn)或未來(lái)現(xiàn)金流做抵押,發(fā)行垃圾債券,所籌資金用于支付目標(biāo)企業(yè)的產(chǎn)權(quán)所有者。并購(gòu)?fù)瓿珊?對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行重組,然后通過(guò)出售或有效經(jīng)營(yíng)目標(biāo)企業(yè)獲得現(xiàn)金流,用以償還垃圾債券。10/7/202271并購(gòu)交易中估值問(wèn)題的研究垃

44、圾債券的功過(guò)是非 “垃圾債券”是“雙高債券”，高風(fēng)險(xiǎn)高收益是適應(yīng)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的正?，F(xiàn)象，這種雙高并存的特點(diǎn)決定了垃圾債券的雙重性質(zhì)。 （l）垃圾債券并非真正的垃圾，在充分流動(dòng)的情況下仍有較高的投資價(jià)值。尤其在傳統(tǒng)的融資渠道無(wú)法滿足對(duì)資金的需求情況下，用高收益發(fā)行債券吸引資金，既可迅速籌資，加快企業(yè)重組和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的步伐，又能拓寬融資渠道，轉(zhuǎn)移投資風(fēng)險(xiǎn)。 （2）垃圾債券有其獨(dú)特的循環(huán)軌跡。在生產(chǎn)要素市場(chǎng)十分發(fā)育的情況下，只要企業(yè)購(gòu)并后能產(chǎn)生積極的協(xié)同效應(yīng)，有穩(wěn)定的利潤(rùn)收入和目標(biāo)企業(yè)的分流轉(zhuǎn)讓收入，就足夠支付債務(wù)。 （3）垃圾債券為擔(dān)保債券，且有投資者、銀行等共同分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，在杠桿收購(gòu)中可以提高并

45、購(gòu)力度，尤其適用一些中小企業(yè)進(jìn)行戰(zhàn)略擴(kuò)張。 但垃圾債券也有消極的影響。 （1）許多人購(gòu)買(mǎi)這種債券并不在于長(zhǎng)期投資，而是陶醉于狂熱的投機(jī)，特別是以垃圾債券為手段進(jìn)行高負(fù)債收購(gòu)，帶有大量的投機(jī)成分。 （2）在金融投機(jī)中，一些商業(yè)銀行、證券公司等往往置風(fēng)險(xiǎn)于不顧，加劇垃圾債券的膨脹，會(huì)加速證券市場(chǎng)的混亂。 （3）垃圾債券易形成惡性循環(huán)。隨著垃圾債券發(fā)行和銷(xiāo)售的競(jìng)爭(zhēng)，不斷抬高利率，不斷增大風(fēng)險(xiǎn)，最終易陷入一種惡性循環(huán)的怪圈，只能坐以待斃。10/7/202272并購(gòu)交易中估值問(wèn)題的研究發(fā)行垃圾債券進(jìn)行LBO的分析垃圾債券并購(gòu)時(shí)代，給低效率經(jīng)營(yíng)者帶來(lái)巨大危機(jī)。發(fā)行垃圾債券進(jìn)行杠桿收購(gòu)成功需要具備的條件 （

46、1）選擇真正具有潛在價(jià)值的目標(biāo)公司一般要求：收購(gòu)前公司負(fù)債較低；企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況和現(xiàn)金比較穩(wěn)定： （2）并購(gòu)后整合的基本要求是：收購(gòu)后的公司管理層有較高的管理技能；公司經(jīng)營(yíng)計(jì)劃周全合理。投資銀行在垃圾債券籌資中的作用也不容忽視。10/7/202273并購(gòu)交易中估值問(wèn)題的研究LBO估值的特點(diǎn)由于增加了對(duì)于公司債務(wù)持有者的固定支付，會(huì)大大增加公司股權(quán)投資者的現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)。因此，我們必須調(diào)整股權(quán)資本成本，以便體現(xiàn)公司在LBO后將會(huì)面臨的更高的金融風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)楣厩謇砥滟Y產(chǎn)和支付債務(wù)，隨著時(shí)間的推移，這一債務(wù)的預(yù)期減少意味著股權(quán)成本也會(huì)降低。鑒于債務(wù)成本和債務(wù)率會(huì)隨著時(shí)間的推移而發(fā)生變化，資本成本也會(huì)在每一時(shí)

47、期內(nèi)發(fā)生變化。10/7/202274并購(gòu)交易中估值問(wèn)題的研究案例：LBO的估值Congoleum Inc. 公司的管理者們，在1979年把公司當(dāng)作LBO的對(duì)象。他們計(jì)劃以每股38美元的價(jià)格購(gòu)回股票（它在接管前以每股24美元交易），而且主要通過(guò)債務(wù)資助這一收購(gòu)。交易的成本和融資可劃分如下： 接管的成本 購(gòu)回股票：38美元0.122股股票 4.6360億美元 接管的支出 0.07億美元 總成本 4.7060億美元 接管的融資手段 股票 1.1730億美元 舉債 3.2710億美元 優(yōu)先股（13.5%） 0.2620億美元 總?cè)谫Y額 4.7060億美元10/7/202275并購(gòu)交易中估值問(wèn)題的研究案

48、例：LBO的估值債務(wù)有三個(gè)來(lái)源: （1）1.25億美元的銀行債務(wù)，根據(jù)14%的利率，從1980年起，每年分期償還 0.16666億美元。（2）1.15億美元的高級(jí)票據(jù)，根據(jù)11.25%的利率，從1981年起，每年分期償還 0.07636億美元。（3）0.92億美元的次級(jí)票據(jù)，根據(jù)12.25%的利率，從1989年起,每年分期償還 0.07636億美元。 公司還持有0.122O億美元的現(xiàn)有債務(wù)，根據(jù)7.50%的優(yōu)惠利率，這一債務(wù)在1982 年被償還。10/7/202276并購(gòu)交易中估值問(wèn)題的研究案例：LBO的估值如同下表（以百萬(wàn)美元計(jì)），公司規(guī)劃了從1980年到1984年的經(jīng)營(yíng)性收入（EBIT）、 資本文出、折舊和流動(dòng)資本變化:年份EBIT資本指出折舊流動(dòng)資本變化當(dāng)年89.906.87.54.0198071.6915.035.512.0198190.8416.236.2614.01982115.7317.537.0723.31983133.1518.937.9511.21984