中國經(jīng)濟下一步

1、莫尼塔研究主要觀點一、中國經(jīng)濟的現(xiàn)狀。三季度中國GDP同比“超預期”下降至6 。超預期的不在于下行的幅度， 而在于有些“云淡風輕”地觸及了6 這個心理關口。就像人民幣匯率“破7”、CPI“破3”一樣， GDP“破6”行將發(fā)生，但其對資本市場和社會預期的影響，似乎已不再那么“聳人聽聞”。二、勿對中國經(jīng)濟過度悲觀。1）消費在中國經(jīng)濟中的占比仍有較大提升空間；2）中美貿(mào)易談 判天平不經(jīng)意間在向中國傾斜；3）房地產(chǎn)仍存韌性；4）新一輪設備更新?lián)Q代周期的啟動或可 期待；5）中國擁有相比海外更加充足的財政和貨幣政策空間；6）服務業(yè)的穩(wěn)定器作用，行業(yè) 集中度提升帶來的紅利，有助于中國經(jīng)濟走向“增速換檔、效率

2、提升、活力修復”的新常態(tài)。三、豬價飆升牽動“央（行）”心。本次CPI“破3”可能持續(xù)超過一個季度，這對貨幣政策的 放松勢必形成掣肘；且銀行資產(chǎn)荒的狀況可自然形成貸款加權利率下行的趨勢，LPR報價也存在 進一步壓縮風險溢價的空間。因此，貨幣政策在降息（降MLF利率）方面可能來得更加謹慎。但 目前中國經(jīng)濟狀況也不支持反向收緊，貨幣政策仍有階段性、結構性的寬松余地。四、看好人民幣資產(chǎn)。中美達成階段貿(mào)易協(xié)議，對中國經(jīng)濟失速的擔憂減弱，人民幣資產(chǎn)高收 益率的優(yōu)勢進一步凸顯，使得人民幣匯率兼具升值動能。長遠看，“股債雙?！笔侵袊?jīng)濟轉 型開放進一步推進的必然產(chǎn)物：金融供給測改革助推實際利率下行，改革開放下

3、的高質量發(fā)展 助推企業(yè)盈利回升！財新智庫旗下公司22019年11月7日莫尼塔研究財新智庫旗下公司32019年11月7日一、中國經(jīng)濟的現(xiàn)況莫尼塔研究1、工業(yè)生產(chǎn)顯著好轉9月工業(yè)增加值顯著反彈，高技術產(chǎn)業(yè)占比提升。9月工業(yè)增加值同比從4.4 的歷史低位，顯著回升至5.8 ， 季調環(huán)比從0.34 大幅反彈至0.72 ；出口交貨值同比從-4.3 回升至-0.7 ，體現(xiàn)出口有邊際好轉。1-9月， 工業(yè)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)增加值同比增長8.4 ，增速快于整體2.8個百分點；高技術制造業(yè)增加值同比增長8.7 ，增速快于整體3.1個百分點。9月工業(yè)增加值環(huán)比大幅回升9月出口交貨值增速有所修復財新智庫旗下公司4201

4、9年11月7日莫尼塔研究2、基建投資溫和回升1-9月固定資產(chǎn)投資增長5.4 ，較上月回落0.1個百分點，其中，基建投資溫和回升至3.44 。今年以來基 建投資回升不夠原因有二：一是，嚴格的債務約束下滿足條件的基建項目不多；二是，在“堵偏門”的同 時，“開正門”的幅度不夠大。尤其是，地方專項債超過70 被用于土儲和棚改，年中專項債可做資本金 的新規(guī)并不能即時反映在項目合同中。四季度財政收入基數(shù)較低、去年10月提高個稅起征點帶來翹尾減收 因素，可能使財政收入壓力進一步減輕，加上地方專項債提前發(fā)行的催化，利于基建投資繼續(xù)溫和回升。9月基建投資溫和回升9月財政收入壓力有所緩解財新智庫旗下公司52019

5、年11月7日莫尼塔研究3、地產(chǎn)投資韌性依舊房地產(chǎn)投資一直“可圈可點”。1-9月，房地產(chǎn)投資保持在10.5 的較高水平；房地產(chǎn)銷售面積累計同比回 升至-0.1 ，是年內(nèi)最高水平，銷售額同比升至7.1 ，為年內(nèi)次高；房地產(chǎn)開發(fā)資金來源累計同比從上月6.6 上升至7.1 。分項來看，除國內(nèi)貸款增速溫和回落外，銷售回款、表外融資及發(fā)債等均有提速。房地 產(chǎn)融資政策收緊對開發(fā)商資金面的實質沖擊并沒有預想中強烈。1-9月土地購置面積累計同比繼續(xù)回升， 與政府土地出讓收入增速的回升相呼應。9月房地產(chǎn)開發(fā)資金來源有所加速房地產(chǎn)開發(fā)投資“可圈可點”財新智庫旗下公司62019年11月7日莫尼塔研究3、制造業(yè)投資繼續(xù)

6、放緩制造業(yè)投資“意外”繼續(xù)下滑。1-9月，制造業(yè)投資小幅回落0.1個百分點至2.5 。其中，專用設備、運輸 設備、有色金屬、計算機通信等裝備制造業(yè)投資增速有所回升；而紡織業(yè)、食品加工制造等傳統(tǒng)制造業(yè)投 資增速明顯下滑；高技術制造業(yè)投資同比增長12.6 ，增速比全部制造業(yè)快10.1個百分點。制造業(yè)投資的 結構有優(yōu)化，但從我們跟蹤的工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)增速這一領先指標來看，年內(nèi)制造業(yè)投資仍有進一步下行空間。高技術制造業(yè)繼續(xù)快速增長制造業(yè)投資仍有下行空間財新智庫旗下公司72019年11月7日莫尼塔研究4、汽車消費拖累收窄9月社會消費品零售總額同比回升0.3個百分點，至7.8 。其貢獻主要來自汽車，9月汽車類

7、零售額增速從 上月的-8.1 回升至-2.2 。值得關注的是，中國消費升級勢頭較為明顯。1-9月，限額以上單位智能家用 電器和音像器材、可穿戴智能設備零售額同比分別增長41.6 、11.1 ；人均服務性消費支出增長10.2 ， 增速快于居民人均消費支出1.9個百分點。9月汽車類消費邊際好轉較為明顯9月扣除汽車的限額以上零售保持平穩(wěn)財新智庫旗下公司82019年11月7日莫尼塔研究5、衰退式貿(mào)易順差繼續(xù)以美元計價，9月中國出口同比回落至-3.23 ，進口同比回落至-8.54 ，貿(mào)易順差回升至396.5億美元，繼 續(xù)呈現(xiàn)出“衰退式順差”的特點。10月份支撐出口的積極因素包括：中美貿(mào)易談判取得階段進展

8、；圣誕節(jié) 備貨（通常在10月下旬之前出完）；人民幣貶值（貶值對出口的提振效應最快在今年10月左右顯現(xiàn)，因訂 單調整、海運安排等通常會帶來2至3個月的時滯）。9月中國對美國出口拖累最大9月進出口增速繼續(xù)回落財新智庫旗下公司92019年11月7日莫尼塔研究6、中國經(jīng)濟行將破“6”三季度中國GDP當季同比“超預期”下降至6 。超預期的不在于下行的幅度（事實上，從7、8月工業(yè)增加 值的創(chuàng)新低中，即可預期到本季度GDP增速會繼續(xù)較快下滑），而在于GDP數(shù)據(jù)有些“云淡風輕”地觸及了6 這個心理關口。就像人民幣匯率“破7”、CPI“破3”一樣，GDP“破6”行將發(fā)生，但其對資本市場和 社會預期的影響，似乎已

9、不再那么“聳人聽聞”。相反，對高質量發(fā)展、行業(yè)層面效率提升、經(jīng)濟轉型戰(zhàn) 略機遇的關注在增加，“增速換檔、效率提升、活力修復”的新常態(tài)可期待。中國經(jīng)濟正在“增速換檔”財新智庫旗下公司102019年11月7日莫尼塔研究財新智庫旗下公司112019年11月7日7、新手段穩(wěn)增長莫尼塔研究8、如何理解政策的強定力政策的定力可能來源于幾個考慮：1）當前中國經(jīng)濟的下行壓力也是“結構性、體制性、全球性”的，政 策不能僅僅著眼于今年的經(jīng)濟增長，明年如果維持現(xiàn)有2500億關稅預測經(jīng)濟增速就只有5.7 。中美貿(mào)易戰(zhàn) 的高度不確定下，不要太快把手里的牌打完。2）經(jīng)常項目順差收窄或轉負，意味著對資本項目順差的依 賴增加

10、。這就必然要穩(wěn)定資產(chǎn)價格，也就是房地產(chǎn)市場、穩(wěn)定金融市場。3）2013年以來金融對制造業(yè)和 服務業(yè)的支持微乎其微，今年一季度寬信用也主要體現(xiàn)在房地產(chǎn)部門。中國將更依賴外資流入財新智庫旗下公司122019年11月7日信貸易進地產(chǎn)，不易進實體莫尼塔研究財新智庫旗下公司132019年11月7日二、勿對中國經(jīng)濟過度悲觀莫尼塔研究中期來看，消費在中國經(jīng)濟中的占比仍有較大的提升空間。對比發(fā)達國家在與中國相似發(fā)展階段的時期， 其消費占比均顯著高于中國，表明中國消費發(fā)展是嚴重滯后的、也是蘊含巨大潛力的。先發(fā)國家處于中國當前人均GDP水平時，消費占比遠高于中國1、消費增長的積極因素財新智庫旗下公司142019年

11、11月7日莫尼塔研究2、中美貿(mào)易摩擦再審視從中美互加關稅一年多以來的出口形勢變化來看，我們需要站在全球供應鏈重新配置的角度來看待中國 出口所受到的影響。2019年以來，中國出口的國別結構明顯變化，有從美國轉移到歐洲和東南亞國家的 趨勢；美國的進口路徑也有從中國切換到歐洲和其它國家的趨勢。2019年以來中國出口結構明顯切換財新智庫旗下公司152019年11月7日美國進口結構也有明顯切換莫尼塔研究2、中美貿(mào)易摩擦再審視中美貿(mào)易摩擦的影響是全球與共的，“傷敵一千、自損八百”的本質無疑。中國出口不會斷崖下跌，但 由此產(chǎn)生的中長期影響（出口比較優(yōu)勢喪失、轉型升級難度增加、國際收支結構轉變等）不容忽視。貿(mào)

12、易沖突是個利益重新分配的過程，我們可以向其他國家更多開放，更多“讓利”！中國與歐盟、與日 韓、與東盟等貿(mào)易談判必將加緊推進，這將為中國出口企業(yè)提供“雪中送炭”式的緩沖和調整。美國與全球進口增速契合度很高財新智庫旗下公司162019年11月7日中國出口減速也與全球整體變化相匹配莫尼塔研究2、中美貿(mào)易摩擦再審視與美國打貿(mào)易戰(zhàn)，中國可以“不計成本”兩種治理模式之間的終極對決：貿(mào)易戰(zhàn)可以打，但最好不要選擇跟非民主體制打。與美國打貿(mào)易戰(zhàn)，需要“有的放矢”財新智庫旗下公司172019年11月7日莫尼塔研究我們究竟可以從“廣場協(xié)議”中學到什么？“廣場協(xié)議”并未阻斷日本產(chǎn)業(yè)競爭力提升的步伐?！鞍l(fā)展 高質量制造

13、業(yè)”，做好自己的事情最重要！2、中美貿(mào)易摩擦再審視日美貿(mào)易戰(zhàn)后，日本高端裝備制造占比繼續(xù)提升財新智庫旗下公司182019年11月7日莫尼塔研究3、基建投資“引而未發(fā)”基建的關注點從“資金”轉為“項目”。9月國常會要求“專項債資金不得用于土地儲備和房地產(chǎn)相關領域”（今年土儲和棚改占比達到72.6 ），建議“專項債資金用于項目資本金的規(guī)模占該省份專項債規(guī)模的比例可為20 左右”。按照20-25 的項目資本金要求估算，專項債發(fā)行可帶動的基建投資最高可達1.8倍。假設2020年專 項債限額與今年相同為2.15萬億，那么最高可帶動基建投資3.87（2.15*1.8）萬億，按照今年基建增速4 估算， 最多

14、可以拉動明年基建投資達20 。當然，這是最樂觀的估計，約束在于滿足條件的項目可能無法達到這個規(guī)模。關注基建投資的兩個變化：方向上，從舊基建到新基建；載體上，從地方政府發(fā)力到中央政府更多發(fā)力。2018年以來，基建投資受制于非標萎縮財新智庫旗下公司192019年11月7日莫尼塔研究4、房地產(chǎn)自身仍然存在韌性房地產(chǎn)之所以屢超預期，可能有以下原因。1) 2019年城鎮(zhèn)化建設任務要求放開部分大城市落戶限制，剛 需切實存在。我們草根調研顯示，目前首套房和首改房等剛需是房地產(chǎn)銷售主力，小戶型小面積的相對銷 售更好。2）房地產(chǎn)狹義庫存尚處于不高位置，因此開發(fā)商的理性選擇就是加快施工建設。房地產(chǎn)庫存處于低位財新

15、智庫旗下公司202019年11月7日莫尼塔研究4、房地產(chǎn)自身仍然存在韌性3）房企集中度提高后更易落實長效機制。中指院數(shù)據(jù)顯示，2018年排名前十房企綜合資金成本均值為5.4 ，顯著低于11-30名房企的6.3 和31-50名房企的6.8 ，其中，萬科、保利、中海等國企央企背景的房 企，綜合融資成本均在5 以下。近期房地產(chǎn)融資“凜冬已至”，更會加速房企“大魚吃小魚”的速度。高層政策對城市群、都市圈發(fā)展的著重，有利于平穩(wěn)的“去房地產(chǎn)化”。房企集中度快速提升財新智庫旗下公司212019年11月7日莫尼塔研究5、制造業(yè)投資正在“磨底”從制造業(yè)上市公司資本開支來看，我們可能已經(jīng)處于一輪設備更新?lián)Q代周期的

16、下行尾聲。傳統(tǒng)意義的朱格 拉周期大約需要8-10年，但從設備制造業(yè)的增加值增速來看，中國設備的更新?lián)Q代周期大約只有3-4年，這 或許與技術的較快更迭相聯(lián)系。大規(guī)模設備更新?lián)Q代需要以良好的企業(yè)信心為前提。2012年-2016年的一輪周期極不明顯，就與這一時期經(jīng) 濟景氣持續(xù)下降相關；而2017年經(jīng)濟政策不確定性的下降，促成了上一輪設備更新?lián)Q代周期的啟動。上市公司資本開支增速已降至低位民營企業(yè)家信心仍待呵護財新智庫旗下公司222019年11月7日莫尼塔研究6、服務業(yè)的穩(wěn)定器作用將轉型因素和周期波動結合，才能更加完整和平衡地看待短期經(jīng)濟數(shù)據(jù)的起伏。服務業(yè)占比提升，有助于提升中國經(jīng)濟的韌性。2018年，

17、服務業(yè)在中國GDP中占比進一步提升，有利于中 國在高質量增長的道路上更加行穩(wěn)致遠。 1）服務業(yè)具有更強的就業(yè)吸納能力，2）大數(shù)據(jù)、物聯(lián)網(wǎng)等新 興生產(chǎn)性服務業(yè)的發(fā)展，對工業(yè)領域的生產(chǎn)率提升具有正面溢出效應。3）由于服務業(yè)的可貿(mào)易性弱于制 造業(yè)，在中美貿(mào)易爭端迭起的環(huán)境下，有助于提升中國經(jīng)濟增長的穩(wěn)定性，這一點在全球也是共通的。中國服務業(yè)生產(chǎn)率增速并不低服務業(yè)創(chuàng)造就業(yè)的彈性更大財新智庫旗下公司232019年11月7日莫尼塔研究7、行業(yè)集中度提升的紅利供給側結構性改革弱化了產(chǎn)能和庫存周期的波動，在轟轟烈烈的去產(chǎn)能中存活下來的企業(yè)在技術水平、 生產(chǎn)效率、融資能力等方面均有更好的競爭力，產(chǎn)品的價格水平、

18、企業(yè)的利潤率都得到了優(yōu)化和穩(wěn)定。國企改革和市場準入上的必要推進，能夠為再度釋放資源重新配置效率創(chuàng)造空間，甚至不啻中國的“第 二輪改革紅利”（Clawing back clawing back）！中國工業(yè)品價格走出獨立行情2民營非金融上市企業(yè)盈利走弱財新智庫旗下公司242019年11月7日莫尼塔研究財新智庫旗下公司252019年11月7日三、金融供給側改革下的貨幣政策莫尼塔研究1、社融“也無風雨也無晴”9月新增社融2.27萬億，其中新增人民幣貸款1.67萬億，均明顯強于過去五年同期均值。社融和信貸的顯 著多增主要得益于：表內(nèi)中長期貸款和企業(yè)貸款增長較為強勁；票據(jù)融資再度明顯強于季節(jié)性（既證實7

19、月票據(jù)融資異常收縮與1月發(fā)行的部分票據(jù)集中到期有關，季末沖量也意味著商業(yè)銀行“資產(chǎn)荒”的問題 可能再度凸顯）；表外融資收縮有緩和跡象，以及季末貸款核銷的集中釋放。9月新增社融仍明顯強于季節(jié)性9月新增貸款更加偏向企業(yè)部門和中長期財新智庫旗下公司262019年11月7日莫尼塔研究2、豬價牽動“央（行）”心CPI環(huán)比超季節(jié)性，完全由食品價格貢獻食品價格中肉類全面超季節(jié)性上漲9月CPI同比超預期達到3 ，豬價上漲有向其它肉類價格擴散的跡象。財新智庫旗下公司272019年11月7日莫尼塔研究2、豬價牽動“央（行）”心基于季節(jié)性規(guī)律，考慮豬價大漲的影響，預測CPI在2020年1月達到高點，約為3.8 ，在

20、2-4月仍可能保持 在3 以上，從而CPI高于3 可能持續(xù)一個季度左右?；诨貧w正常季節(jié)性規(guī)律的考慮（供給側改革效果與經(jīng)濟下行壓力并行），PPI會在今年12月明顯回升， 并在明年1-3月轉為微正，全年保持在0 附近。3 以上的CPI至少持續(xù)一個季度財新智庫旗下公司282019年11月7日莫尼塔研究2、豬價牽動“央（行）”心四季度豬肉需求約占全年30生豬存欄量持續(xù)下挫，后續(xù)豬價還將快速上漲四季度豬價上行壓力依然較大。目前生豬存欄仍在持續(xù)下挫過程中，四季度由于天氣轉涼加上節(jié)假日較 多，豬肉需求量會升高（通常四季度豬肉消費量約占全年的30 左右），因此豬肉供給存在較大缺口，儲 備豬肉和進口豬肉的量級

21、遠遠不能彌補這個缺口。財新智庫旗下公司292019年11月7日莫尼塔研究3、“豬油共振”的概率高不高？油價不會大幅攀升的幾個因素。1、供應端，歐佩克內(nèi)部除沙特外其他產(chǎn)油國減產(chǎn)并不積極；頁巖油革命 以來，美國原油產(chǎn)量和出口穩(wěn)步提升；博爾頓解職后，美國對伊朗和委內(nèi)瑞拉的制裁有邊際寬松的可能， 兩國原油產(chǎn)量可能回升。2、需求端，美國和歐洲是主要存量需求國，中國和印度需求增速較快。盡管中 國目前煉化產(chǎn)能對于原油需求很高，但全球經(jīng)濟“同步放緩”仍使得原油需求疲弱。3、中東地緣政治沖 突升級概率不高。伊朗在伊斯蘭革命后始終與沙特、美國對峙，最近在中東地區(qū)頻繁挑起事端。但美國方 面出于不擴大外線戰(zhàn)爭的訴求，

22、截至目前保持克制（現(xiàn)在最大核心是中美貿(mào)易沖突，近期歐美貿(mào)易爭端也 在升級）；伊朗其實想跟美國達成新協(xié)議，不會做出出格行動。4、美元指數(shù)依然偏強震蕩。美國經(jīng)濟 “一枝獨秀“的狀況未有根本改變，談論美元指數(shù)的向下拐點可能為時尚早，從而作為計價貨幣也會部分 抑制油價躥升。不管是美國、日本還是中國，均未出現(xiàn)過單一由食品供給收縮引發(fā)的滯漲。中國2007年3季度-2008 年一 季度滯漲期間，核心CPI 同比較為穩(wěn)定（從0.9 到1.1 ），但出現(xiàn)了“豬油共振” （CPI中能源分項從3.0 到6.5 ，食品分項從8.9 到21.0 ）。2010年2季度至3季度滯漲期間，能源價格同比變化不大（CPI中 能源

23、分項從6.7 到5.2 ），但食品價格（從5.0 到10.5 ）和核心CPI同比（0.3 到1.5 ）明顯上行，后者 與這一時期土地價格大幅上漲關系密切。歷史上典型滯漲的發(fā)生，只有油價暴漲（兩次石油危機時期）。目前，豬價是個很大的擾動，但如果僅僅 是豬價異動，充其量仍是一次性的擾動。財新智庫旗下公司302019年11月7日莫尼塔研究4、流動性總閘門穩(wěn)不穩(wěn)？目前，M2、社融與名義GDP較為匹配，從而有助于弱化市場和公眾對“貨幣超發(fā)“的預期。會將當前的通 脹壓力僅僅“錨定”在豬價上，避免了通脹預期的抬升和擴散，避免了不利的通脹預期的自我實現(xiàn)機制。 此外，跟西方發(fā)達經(jīng)濟體不同，中國通脹對流動性沖擊的

24、響應仍然較強。目前中國M2、社融與名義GDP較為匹配中國面臨正常的通脹問題財新智庫旗下公司312019年11月7日莫尼塔研究5、產(chǎn)出缺口是正是負？歷史上，產(chǎn)出缺口對中國CPI同比有3-6個月的領先性。目前，經(jīng)濟增速換檔背景下（基建回升空間有限， 房地產(chǎn)重新定位，制造業(yè)投資需要新的扶持等），產(chǎn)出缺口應該持續(xù)為負，需求拉動的通脹風險不高。中國面臨的是正常的物價壓力問題（西方面臨的是“通脹就是不起“的非正常問題），繼續(xù)珍惜正常的貨 幣政策空間（西方行將常規(guī)非常規(guī)貨幣政策用到永無可用）。目前中國的產(chǎn)出缺口為負財新智庫旗下公司322019年11月7日莫尼塔研究6、貨幣政策趨于中性本次CPI“破3”可能持

25、續(xù)超過一個季度，對貨幣政策的放松勢必形成掣肘；且銀行“資產(chǎn)荒”的狀況可自 然形成貸款加權利率下行的趨勢，LPR報價也存在進一步壓縮風險溢價的空間。因此，貨幣政策在降息（降MLF利率）方面可能來得更加謹慎。但目前中國經(jīng)濟狀況也不支持反向收緊，貨幣政策仍有階段性、 結構性的寬松余地。繼續(xù)完善LPR制、對中小銀行定向降準、永續(xù)債發(fā)行提速、金融供給側改革擇機有序 推進，將成為下一步貨幣政策和宏觀審慎政策的著力點。財新智庫旗下公司332019年11月7日央行在降息上慎之又慎加權平均貸款利率開始下行莫尼塔研究財新智庫旗下公司342019年11月7日四、看多人民幣資產(chǎn)莫尼塔研究1、人民幣匯率漸具階段升值動能

26、人民幣匯率近期貶值程度，已很大程度上內(nèi)涵了中美貿(mào)易沖突影響，若中美關系緩和可能重回7以內(nèi)。財新智庫旗下公司352019年11月7日莫尼塔研究1、人民幣匯率漸具升值動能美元指數(shù)的兩個決定因素：1）美國經(jīng)濟“一枝獨秀”的程度；2）歐美貨幣政策的增速差。先看后者，未來半年美聯(lián)儲擴表速度更快。歐洲央行將在11月重啟每月200億歐元（220億美元）的債券購 買操作，并承諾在通脹達到接近但低于2 的目標前，持續(xù)實施這一舉措；美聯(lián)儲將從10月15日開始每月購 買600億美元美國國債，“至少延續(xù)到明年第二季度”，以重建資產(chǎn)負債表，避免9月貨幣市場動蕩重演。美元指數(shù)取決于歐美經(jīng)濟的相對強勢美元指數(shù)取決于歐美貨幣

27、政策的差異財新智庫旗下公司362019年11月7日莫尼塔研究1、人民幣匯率漸具升值動能IMF預測顯示2020年歐美經(jīng)濟差異趨于收斂歐洲經(jīng)濟還會更差么？再看后者，歐洲經(jīng)濟的最差局面也許已經(jīng)出現(xiàn)（一向財政紀律森嚴的德國政府終于開始考慮適度財政擴張 的可能，加上一如既往敢于善于使用貨幣“火箭炮”的德拉吉，以及葆有鴿派傾向的拉加德的大規(guī)模貨幣 寬松加持），而美國經(jīng)濟繼續(xù)放緩應該已成定局。美國政府干預美元的可能性不能排除，這從中美階段貿(mào)易協(xié)議中可能納入?yún)R率條款中就可見一斑。財新智庫旗下公司372019年11月7日莫尼塔研究1、人民幣匯率漸具升值動能中國資本和金融項目順差趨勢擴大中美利差已經(jīng)回到高位人民幣

28、匯率反而可能階段走強的邏輯在于：其一，外資對人民幣資產(chǎn)從“低配”走向“標配”，資本項下的 資金流入或將保持強勁。目前，全球負收益率債券的規(guī)模屢創(chuàng)新高，目前已經(jīng)超過了16萬億美元，人民幣資 產(chǎn)的收益越看越“正”！財新智庫旗下公司382019年11月7日莫尼塔研究1、人民幣匯率漸具升值動能近兩個月中國經(jīng)濟可圈可點其二，對中國經(jīng)濟的擔憂有所減弱。去房地產(chǎn)化必然導致中國經(jīng)濟嚴重失速的觀點漸被證偽或緩解。今年下 半年以來，Markit中國制造業(yè)PMI連續(xù)回升，明顯好于全球平均水平，也反映對中國經(jīng)濟的悲觀預期有所減弱。財新智庫旗下公司392019年11月7日莫尼塔研究2、股債雙牛的“美麗新世界”關于中國經(jīng)濟減速：兩條強化的主線，一條弱化的主線。2008年國際金融危機以來，貫穿中國經(jīng)濟減速 的邏輯可歸結為三條：一是出口逐漸走向疲弱；二是強刺激之后的制造業(yè)去產(chǎn)能、房地產(chǎn)去庫存；三是債 務約束增強和金融紀律整肅。中國出口逐漸“輝煌不再”財新智庫旗下公司402019年11月7日制造業(yè)從“加產(chǎn)能”到