融資融券交易

1、 .1選題的背背景及意義中國經(jīng)濟的快速速增長，股權(quán)權(quán)分置改革的的成功和人民民幣的持續(xù)升升值，在短短短的兩年時間間內(nèi)，滬指從從998點上上漲到61224點，增長長幅度十分驚驚人；然而在在接下來的一一年，股指從從6124點點跌至16664點，不能能排除這種暴暴跌受到了金金融危機的沖沖擊，但是股指的的上漲與下跌是在中中國經(jīng)濟的基基本面并沒有有顯著惡化的的背景下出現(xiàn)現(xiàn)的，而且西方主要要股市的下跌跌幅度比中國低低。暴漲暴跌跌的股市指數(shù)數(shù)，暴露了中中國證券市場場的不成熟以以及投資者的的非理性，同同時暴露出我我國股票市場場的股票價格格發(fā)現(xiàn)功能缺缺失，以及在在我國進(jìn)行股股票交易時只只能通過不斷斷 做多才能獲獲

2、得收益的情情況。融資融券交易是是指投資者向向證券公司借借入資金然后后購買證券，或或者借入證券券然后出售的的經(jīng)營活動。在在國際證券市市場上，融資資融券業(yè)務(wù)于于1607年年在阿姆蘇特特丹證券交易易所就已經(jīng)開開始運作。融融資融券業(yè)務(wù)務(wù)在我國于上上世紀(jì)90年年代曾經(jīng)出現(xiàn)現(xiàn)過，但是當(dāng)當(dāng)時金融監(jiān)管管不足以及市市場投機嚴(yán)重重，造成了許許多人不顧風(fēng)風(fēng)險大量舉借借債券進(jìn)行投投機，導(dǎo)致了了很多投資者者冒著風(fēng)險瘋瘋狂借債借券券進(jìn)行投機，后后來證監(jiān)會明明令禁止了該該項業(yè)務(wù)。中國證券市場的的不斷發(fā)展，證券市場的法律制度不不斷的更新完善，進(jìn)行融資融券券交易試點的條條件不斷成熟熟。中國證監(jiān)監(jiān)會于20006年6月份份發(fā)布了證

3、券公司司融資融券業(yè)業(yè)務(wù)試點管理理辦法，這這種管理辦法法的頒布證明明融資融券業(yè)業(yè)務(wù)已經(jīng)納入入了我國證券券市場運作的的范疇。各相關(guān)機構(gòu)都都為融資融券券業(yè)務(wù)的試點點進(jìn)行積極準(zhǔn)準(zhǔn)備，上海和和深圳的證券券交易所，中中國證券登記記清算公司和和中國證券監(jiān)監(jiān)督管理委員員會分別宣布相關(guān)關(guān)的規(guī)則和規(guī)規(guī)范實施。2008年100月，國家監(jiān)管機構(gòu)構(gòu)于20088年10月份份召集各大券商商（海通證券券、中信證券等）以以及滬市、深深市證交所會會同中國證券券登記結(jié)算公公司參加了融融資融券交易易程序運作的的測試。雖然然融資融券業(yè)業(yè)務(wù)的各項工工作都以基本本完成，但是是在市場上依依然看不到融融資融券的身身影。其中很很大一部分是是因為

4、20008年的全球球經(jīng)濟危機，對對股票市場造造成了巨大的的打擊，股票票市場的大幅幅波動，使得得具有杠桿功功能的融資融融券進(jìn)入市場場的條件變得得更加嚴(yán)格。另另一部分原因因是在20099年市場的注注意力主要集集中到了創(chuàng)業(yè)業(yè)板上，因此此我國融資融融券業(yè)務(wù)一直直到20100年才得以推推出。 中國證證監(jiān)會于20011年8月月份會發(fā)布兩項草草案，分別是是關(guān)于修改改證券公司司融資融券業(yè)業(yè)務(wù)試點管理理辦法的決決定（草案），轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)監(jiān)監(jiān)督管理試行行辦法（草案案），并廣廣泛的征求社社會各界的意意見。這兩個同時時發(fā)布的草案案，說明融資融融券業(yè)務(wù)在我我國的證券市市場不只是試試點，他已經(jīng)經(jīng)在證券市場場開始的常規(guī)規(guī)的

5、運行，與與此同時在證證券市場中轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)融通制度慢慢慢被人們所所知道。中國國證監(jiān)會于22011年110月成立了證券券金融公司，隨著證券金金融公司于22012年88月份發(fā)布了有有關(guān)于轉(zhuǎn)融通通與融資融券券業(yè)務(wù)的相關(guān)關(guān)規(guī)則，以及滬深兩兩市證交所同同證券登記結(jié)結(jié)算公司相關(guān)關(guān)細(xì)則額發(fā)布布，轉(zhuǎn)融通業(yè)業(yè)務(wù)在我國證證券市場已經(jīng)經(jīng)開始正式運運行。融資融券業(yè)務(wù)在在我國證券市市場試點運行行期間表現(xiàn)良良好，但是許許多問題的不不斷顯現(xiàn)阻礙礙我國融資融融券發(fā)展。主主要表現(xiàn)為：第一，參入入融資融券交交易點的股票票品種十分單單一。第二，由由于風(fēng)險控制制的原因而設(shè)設(shè)置的對于試試點證券公司司和廣大投資資者來說的高高門檻。第三三，轉(zhuǎn)融通

6、機機制作為證券券市場融資融融券業(yè)務(wù)運行行的核心機制制還沒有完全全運行起來。這這三種因素不不斷阻礙著融融資融券業(yè)務(wù)務(wù)在我國證券券市場的發(fā)展展，且轉(zhuǎn)融通通機制的全面面展開，是融融資融券這項項業(yè)務(wù)能否發(fā)發(fā)揮作用的關(guān)關(guān)鍵，也是我我國資本市場場進(jìn)行發(fā)展改改革的關(guān)鍵因因素。0.2國外研究究現(xiàn)狀融資融券和股市市波動性研究究現(xiàn)狀由于融資融券的的交易對于股股市波動的影影響，在國外外的探索研究究中大多是他他的運行能夠夠使股市的波波動變大。根根據(jù)國外研究究，可以把這這類研究歸因因為融資融券券能加大股市市波動性，融融資融券壓制制了股市的波波動和融資融融券對于股市市波動性的作作用不明顯這這三種。0.2.1融資資融券加大

7、了了股市的波動動性Bogen 和和 KrooosS(19960) 參考文獻(xiàn) Bogen，Jules，HermanE.Kross.Security credit and it economies role and regulationJ.Engle wood CliffS，NJ:Perentie一Hall，Ine，1960.研究表明融融資融券交易易在股票價格格的跌宕起伏伏中做了翹板板，他使股價價波動幅度變變大，并且利利用了倒金字字塔效應(yīng)進(jìn)行行解釋。投資資者們會在股股票價格上升升的時候不斷斷的利用杠桿桿原理進(jìn)行股股票的購買，這這種行為加速速了股票價格格的上漲，在在股票的價格格降低時，融融券行為會使

8、使得股票價格格下跌幅度更更大。所以，融融資融券可以以加大股票價價格的上下 參考文獻(xiàn) Bogen，Jules，HermanE.Kross.Security credit and it economies role and regulationJ.Engle wood CliffS，NJ:Perentie一Hall，Ine，1960.Allen和GGale Allen， Franklin， and Douglas Gale， Arbitrage， short sales， and financial innovationJ. Econometrical， 1991， (59):1041-1068通

9、過對比分分析限制與放放開賣空交易易對證券市場場的影響時發(fā)發(fā)現(xiàn)，賣空會會加大股票市 Allen， Franklin， and Douglas Gale， Arbitrage， short sales， and financial innovationJ. Econometrical， 1991， (59):1041-1068Ofek和Riicharddson Ofek， Eli， and Matthew Richardson: Dotcom Mania: The Rise and Fall of Internet Stock Prices J.The Journal of Finance， 20

10、03， (3):1113-1137在確定分析析了美國網(wǎng)絡(luò)絡(luò)公司股價走走勢得出結(jié)論論，如果取消消了賣空限制制，許多的投投資者會賣空空融券，將會會導(dǎo)致美國網(wǎng)網(wǎng)絡(luò)公司的股股票價格下跌跌非常嚴(yán)重，從從而最終股票票價格泡沫的 Ofek， Eli， and Matthew Richardson: Dotcom Mania: The Rise and Fall of Internet Stock Prices J.The Journal of Finance， 2003， (3):1113-1137Henry與MMcKenzzie(20006) Henry， O. T.and M. Mckenzie.The

11、 impact of short selling on the price-volume relationship: Evidence from Hong Kong J.Journal of Business， 2006(2):671-691用19944至20011年這八年間間香港股市日日交易數(shù)據(jù)拿拿來做研究對對象，結(jié)果表表明在賣空交交易進(jìn)入了市市場后股票價價格波動會變變很大，同時時加劇了人們們對股票市場場中好壞消息 Henry， O. T.and M. Mckenzie.The impact of short selling on the price-volume relationship:

12、 Evidence from Hong Kong J.Journal of Business， 2006(2):671-691Chang等人人(20077) Chang, E. , Cheng, J. , Yu, Y. Short-sales constraints and price discovery: evidence from the Hong Kong marketJ. Journal of Finance. 2007 (62)在對香港一一系列股票的的研究中得出出，在證券市市場中賣空交交易的進(jìn)入會 Chang, E. , Cheng, J. , Yu, Y. Short-sales

13、constraints and price discovery: evidence from the Hong Kong marketJ. Journal of Finance. 2007 (62)0.2.2融資資融券抑制了了股市波動性性Woolriddge 和 Dickiinson(1994) J.R.Woolridge &A.Dickinson.Short一selling and Common Stock priceJ.Financial Analysts Journal，January/February，1994:20一28研究表明：在股票價格格的下跌過程程中，融券交交易起不到大大的作用

14、，參參與融券交易易的投機者得得不到超額利利潤，但是融融券交易對股股票價格的發(fā)發(fā)現(xiàn)起到了很很大的作用，他他可以使股票票的價格在其其股票價值的的范圍內(nèi)進(jìn)行行波動，對股股票市場的穩(wěn)穩(wěn)定擁有十分分重要的作用 J.R.Woolridge &A.Dickinson.Short一selling and Common Stock priceJ.Financial Analysts Journal，January/February，1994:20一28James.JJ.Angeel James JAngel.Short selling on the NYSER.1997.在檢驗市場場波動與融券券交易的關(guān)系系時，

15、在選取取研究對象時時，選擇了紐紐交所1000多只股票為為標(biāo)本，通過過研究結(jié)果來來看，在股票票價格波動性性方面，融券券交易所起到到的效果并不不大，但是在在股票市場的的穩(wěn)定性方面面，融券交易易起到了很大James JAngel.Short selling on the NYSER.1997.Arturo Bris，eeta1(22003) Arturo Bris& William N.Goetzmann & Ning Zhu，Effieieney and the Bear:Short Sales and Markets Around the Wbrld.Yale International Cen

16、ter for FinaneeR.Wbrking Paper No.02一45運用標(biāo)準(zhǔn)差差的方法來檢檢驗賣空約束束是否會穩(wěn)定定市場，對比比允許融券交交易市場與不不允許融券交交易市場的股股票收益率波波動性，得出出，允許融券券交易市場的的股票利益率率波動要小很很多，而且對對于股票市場場的穩(wěn)定起到到了很大的效 Arturo Bris& William N.Goetzmann & Ning Zhu，Effieieney and the Bear:Short Sales and Markets Around the Wbrld.Yale International Center for FinaneeR

17、.Wbrking Paper No.02一45Hong和Sttein (2003)Hong & Jeremy C.Stein.Differences of opinion，short一sales constraints，and market rashes.Review of Financial Studies，2003，(16):487一525通過研研究的結(jié)論表表明：市場確確實存在著賣賣空約束的機機制，而這些些信息會由于于市場不能及及時的得到釋釋放而會不斷斷累積，由于于市場股票在在開始下跌的的時候，隨著著不利的信息息的釋放，會會使股票下跌跌速度更一步步的加劇，甚甚至股票市場場會釀成災(zāi)難難，從反

18、面可可以分析出融融券賣空機制制是可以起到到壓制股市波波動性的。Hong & Jeremy C.Stein.Differences of opinion，short一sales constraints，and market rashes.Review of Financial Studies，2003，(16):487一525通過建立模型系系統(tǒng)，Schheinkmman與Xiiong(22003) Scheinkman， J. and X. Wei. Over confidence and Speculative BubblesJ. Journal of Political Economy. 2

19、003.分析了當(dāng)股股票市場在出出現(xiàn)泡沫現(xiàn)象象的時候股票票價格、交易易量與波動性性三者的關(guān)系系，且指出了了在市場中沒沒有進(jìn)行推行行融資融券時時，投資者是是不會全面系系統(tǒng)的分析股股票，投資者者期望有人會會用更高的價價格來購買他他們手中的股股票，因此導(dǎo)導(dǎo)致了股票不不斷的推升價價格，從而形形成了泡沫和和加大了金融融危機發(fā)生的的風(fēng)險，但實實施融資融券券會減小股市市的波動，從從而降低市場 Scheinkman， J. and X. Wei. Over confidence and Speculative BubblesJ. Journal of Political Economy. 2003.Daouk和

20、 Charooenroook (20003) Anchada Charoenrook，Hazem Daouk.The World Price of Short SellingR.Working PaPer，The OWen Graduate School of Management，Vanderbilt University.2003.PP.l一49.拿全球1111個國家11969年112月-22002年112月的數(shù)據(jù)據(jù)作為研究對對象，運用事事件研究法及及面板回歸分分析論證了賣賣空約束機制制對于市場總總體收益的影影響。結(jié)果表表明，允許和和存在賣空交交易機制的這這樣的國家它它們市場總體體收益的波

21、動 Anchada Charoenrook，Hazem Daouk.The World Price of Short SellingR.Working PaPer，The OWen Graduate School of Management，Vanderbilt University.2003.PP.l一49.Bris (22007)Bris, A. , W. N. Goetzmann and N. Zhu. Efficiency and the bear: Short sales and markets around the worldJ, Journal of Finance. 2007

22、(62).分析了全球球四十七個市市場后發(fā)現(xiàn)賣賣空交易機制制是可以很明明顯的降低市市場波動性的的，且它的存存在有利于市Bris, A. , W. N. Goetzmann and N. Zhu. Efficiency and the bear: Short sales and markets around the worldJ, Journal of Finance. 2007 (62).0.2.3融資資融券對于股股市波動性的的影響不明確確King等人(1993) King The october 1993 SdrP500 stock futures basisJ.Journal of Fina

23、nee，1993，44(1):77一99研究結(jié)果表表明：融券賣賣空對于大幅幅上漲的股價價沒有起到十十分明顯的壓壓制作用，因因此，融券做做空機制不能能穩(wěn)定股市。 King The october 1993 SdrP500 stock futures basisJ.Journal of Finanee，1993，44(1):77一99Wbb和 Fiiglewsshki (1993) Figlewski， S.， &Webb， G. Options， short sales and market completeness J. Journal of Finance. 1993 (48).的研究結(jié)果果

24、指出：融券券交易與股票票市場二者之之間的波動相 Figlewski， S.， &Webb， G. Options， short sales and market completeness J. Journal of Finance. 1993 (48).smith和PPoter (20000)PoterK & Smith eR.Index futures arbitrage and the behavior of stock index futures pricesJj.Review of Financial Studies，2000，l(2):137一158的研究結(jié)果果指出：融券券交易對股市

25、市的持續(xù)暴漲漲沒有明顯的PoterK & Smith eR.Index futures arbitrage and the behavior of stock index futures pricesJj.Review of Financial Studies，2000，l(2):137一158Kraus和RRubin (20033) Kraus， Alan， and Amir Rubin. The Effect of Short Sale Constraint Removal on Volatility in the Presence of Heterogeneous BeliefsM. I

26、nternational Review of Finance. Vol. 4.通過建立理理論模型討論論了在被允許許存在賣空交交易的前提下下，其對股價價收益的波動動影響。通過過這個模型可可以知道模型型經(jīng)濟外生變變量及信息參參數(shù)可決定股股價波動性也也許會增加或或減少。其后后又以以色列列的Tel-Aviv股股票市場為例例，根據(jù)模型型實證了19993年8月月份推出的股股指期權(quán)前期期后期的股市市變化，分析析結(jié)果表明：股票的波動動性會隨著股股指期權(quán)的推 Kraus， Alan， and Amir Rubin. The Effect of Short Sale Constraint Removal on V

27、olatility in the Presence of Heterogeneous BeliefsM. International Review of Finance. Vol. 4.Daouk和 Charooenroook (20003) Anehada Charoenrook， Hazem Daouk. The world price of short sellingJ. 2003(27).研究表明禁禁止融資融券券對股票市場場崩潰概率并并沒有顯著的 Anehada Charoenrook， Hazem Daouk. The world price of short sellingJ. 2

28、003(27).Schultzz和 Batttalioo (20006) ArturoB.Information and index arbitra J . JOumal of Business，2003，67(4):481一509采用了高頻頻數(shù)據(jù)論述納納斯達(dá)克交易易所在19999年一20000年所出出現(xiàn)網(wǎng)絡(luò)泡沫沫問題，其結(jié)結(jié)果表明賣空空交易的實行行對網(wǎng)絡(luò)泡沫沫或網(wǎng)絡(luò)股價價并沒有產(chǎn)生 ArturoB.Information and index arbitra J . JOumal of Business，2003，67(4):481一5090.2.4融資資融券和股市市流動性的研研究現(xiàn)狀Verr

29、eccchia和DDiamonnd (19987) Diamond, D. and R.Verrecchia.Constraints on Short-Selling and Asset Price Adjustmentto Private Information J. Journal of Financial Economics, 1987(18):277-311設(shè)立了賣空空約束下的理理性預(yù)期模型型，并且認(rèn)為為一旦市場制制止了賣空交交易，那么股股票買賣價差差便會擴大，其其流動性也會會下降。究其其原因，是由由于在禁止賣賣空的情況下下，某些想賣賣出而不擁有有股票的投資資者們不能賣賣出股票，從從而

30、使得市場場上可以供賣賣出的股票供供給量大量減減少，才會導(dǎo)導(dǎo)致流動性下下降。所以支支持賣空交易易對提升股票票市場的流動動性有較大的的幫助。他們們的模型支持持賣空交易有有助于股票市市場流動性的的提升這一理 Diamond, D. and R.Verrecchia.Constraints on Short-Selling and Asset Price Adjustmentto Private Information J. Journal of Financial Economics, 1987(18):277-311Dickinsson和 WWoolriidge (1994) Woolridge，

31、J. R. &Dickinson， A. Short selling and common stock pricesJ，F(xiàn)inancial Analysis Journal. 1994 (50).研究表明，融融券交易者一一般會在股票票價格上漲時時提高賣空交交易量，而在在股票價格下下跌的時候平平倉買入，以以此來提高市市場的流動性 Woolridge，J. R. &Dickinson， A. Short selling and common stock pricesJ，F(xiàn)inancial Analysis Journal. 1994 (50).Charoennrook和和Daoukk (20003

32、) Anchada Charoenrook, Hazem Daouk.The world price of short selling, working paper.The Owen Graduate School of Management, Vanderbilt University, 2003通過事件研研究與面板回回歸分析方法法，對世界上上100多個個國家的333年的數(shù)據(jù)進(jìn)進(jìn)行分析并論論證了賣空交交易對市場崩崩潰的概率、總總體收益的波波動性與流動動性的影響，結(jié)結(jié)果證明，在在允許和存在在賣空交易的的一些國家，它它們的股票市市場價格波動動性很小，流流動性很高，且且可以有效的的提高整個市 An

33、chada Charoenrook, Hazem Daouk.The world price of short selling, working paper.The Owen Graduate School of Management, Vanderbilt University, 2003Gao等 (22006) Gao， P. ， Hao， J. ， Ma， T. ， Does Removing the Short-sale Constraint Improve Liquidity?Evidence from Hong KongJ. Working Paper， Northwestern

34、University. 2006.對香港股市市調(diào)查研究發(fā)發(fā)現(xiàn)，賣空交交易不但可以以減少交易成成本，也可以以幫助提高市 Gao， P. ， Hao， J. ， Ma， T. ， Does Removing the Short-sale Constraint Improve Liquidity?Evidence from Hong KongJ. Working Paper， Northwestern University. 2006.0.3國內(nèi)研究究現(xiàn)狀融資融券這種業(yè)業(yè)務(wù)的開展在在我國時間還還不長，還屬屬于一種年輕輕的新生代，僅僅有三年，且且還屬于新生生事物的一種種，但對國內(nèi)內(nèi)相關(guān)的學(xué)者者、研究者

35、來來說，并沒有有收到妨礙。由由于我國沒有有詳細(xì)的足夠夠的研究數(shù)據(jù)據(jù)，也沒有很很成熟的市場場，因此，很很多的學(xué)者、研研究者就借助助對臺灣香港港或者外國的的市場研究成成果作為依據(jù)據(jù)來分析其在在國內(nèi)市場的的效果。0.3.1融資資融券與市場場波動性之間間的關(guān)系張哲章(19998)張哲章.融資融券余額、成交量與股價指數(shù)之間關(guān)聯(lián)性研究J.證券金融，1998，(01):67一94.通過實證分分析得出結(jié)論論，由于股票票加權(quán)指數(shù)的的變動早于融融券余額的變變動，所以可可以把股票價價格變動用作作融券余額變變動的先行指張哲章.融資融券余額、成交量與股價指數(shù)之間關(guān)聯(lián)性研究J.證券金融，1998，(01):67一94.廖

36、士光、張宗新新(20055)廖士光，張宗新.新興市場引入賣空機制對股市的沖擊效應(yīng)一來自香港證券市場的經(jīng)驗證據(jù)7J.財經(jīng)研究，2005，31(10):42一51.系統(tǒng)分析了了香港證券的的價格走勢，結(jié)結(jié)果表明融券券余額變動與與恒生指數(shù)的的走勢二者間間不但沒有協(xié)協(xié)整關(guān)系，更更沒有因果的的關(guān)系，出臺臺融資融券不不會引發(fā)市場廖士光，張宗新.新興市場引入賣空機制對股市的沖擊效應(yīng)一來自香港證券市場的經(jīng)驗證據(jù)7J.財經(jīng)研究，2005，31(10):42一51.楊朝軍、廖士光光 (20005)廖士光，楊朝軍.賣空交易機制對股價的影響一來自臺灣市場的實證.J.金融研究.2005，(10).131一140.通過實證

37、分分析臺灣股指指與臺灣的股股票市場融券券賣出額協(xié)整整關(guān)系，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)了它們間存存在的長期協(xié)協(xié)整關(guān)系，并并且通過格蘭蘭杰證明了二二者之間呈現(xiàn)現(xiàn)正向變動，并并且融券賣出出可以抑制股廖士光，楊朝軍.賣空交易機制對股價的影響一來自臺灣市場的實證.J.金融研究.2005，(10).131一140.巴曙松(20006)巴曙松.融資融券:激活市場的創(chuàng)新舉措J.金融博覽，2006，(09):17.買空賣空機機制對股票市市場的成交量量與流動性有有積極的影響響，融資融券券交易量隨著著股市交易數(shù)數(shù)量而增加，且且在短期內(nèi)融融資融券對股股市波動性的的影響也不能巴曙松.融資融券:激活市場的創(chuàng)新舉措J.金融博覽，2006，(0

38、9):17.林嘉永(20006)林嘉永.證券市場賣空機制的實驗研究J.統(tǒng)計與決策，2006，(18):101一104.以模擬證券券市場，來研研究融資融券券對于證券市市場的影響，證證券市場的非非有效性是由由信息的不對對稱引起的，融融資融券機制制的引入能夠夠使證券市場場變得更加有有效，但是這這并不能改變變市場參與者者的投資策略略，更沒法減減少內(nèi)幕交易易的獲利行為林嘉永.證券市場賣空機制的實驗研究J.統(tǒng)計與決策，2006，(18):101一104.施文雅(20007)施文雅.融券制度與股票市場波動性的研究D.武漢:華中科技大學(xué)，2007.在實證分析析了香港H股股票市場指數(shù)數(shù)的月標(biāo)準(zhǔn)差差與融券交易易額

39、間的協(xié)整整關(guān)系與格蘭蘭杰因果關(guān)系系，分析表明明融券交易額額數(shù)量的改變變會受到H股股波動的影響響，融券交易易會壓制股市施文雅.融券制度與股票市場波動性的研究D.武漢:華中科技大學(xué)，2007.王富宣(20007)王富宣.證券信用交易與股市波動性D.北京:對外經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué)，2007.通過三種方方法單位根與與協(xié)整檢驗，實實證分析，格格蘭杰因果關(guān)關(guān)系檢驗香港港股價和融券券交易間的關(guān)關(guān)系，其結(jié)果果表明，賣空空交易可以穩(wěn)穩(wěn)定證券市場王富宣.證券信用交易與股市波動性D.北京:對外經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué)，2007.袁華濤，付新剛剛(20077)袁華濤，付新剛.賣空機制!分散原理與股市穩(wěn)定J.全國商情.2007(3):58

40、一59通過馬克維維茨分散原理理，分析了融融資融券交易易機制對于股股票價格穩(wěn)定定性影響，實實證分析香港港股市的融資資融券交易與與股價的關(guān)系系，分析表明明融資融券即即能分散投資資風(fēng)險又能抑抑制股價波動袁華濤，付新剛.賣空機制!分散原理與股市穩(wěn)定J.全國商情.2007(3):58一59在研究香港股市市單股實施融融資融券交易易的前后股票票價格漲跌情情況、價格波波動幅度及股股票成交量三三者的交易數(shù)數(shù)據(jù)的分析中中，趙威，李李宜洋(20006)李宜洋，趙威.關(guān)于建立融券賣空機制對股市影響的分析J.金融理論與實踐.2006(2):72一75得出：融券券賣空機制在在于證券市場場價格的發(fā)現(xiàn)現(xiàn)機制的完善善、股票價格

41、格的波動程度度的降低、增增大股票交易易量方面都有有積極的作用用，投資更具李宜洋，趙威.關(guān)于建立融券賣空機制對股市影響的分析J.金融理論與實踐.2006(2):72一75鄭振龍，陳森鑫鑫(20088)陳森鑫，鄭振龍.賣空機制對證券市場的影響:基于全球市場的經(jīng)驗研究J.世界經(jīng)濟.2008(12):73一81調(diào)查研究了了37個國家家證券市場的的融資融券機機制對股指收收益率偏離度度和波動性，以以及證券市場場的崩潰率的的影響發(fā)現(xiàn)，融融資融券雖然然會使股票指指數(shù)收益率呈呈負(fù)向偏離，但但對市場的波波動性不會造造成影響，市市場崩潰概率陳森鑫，鄭振龍.賣空機制對證券市場的影響:基于全球市場的經(jīng)驗研究J.世界經(jīng)濟

42、.2008(12):73一81郭偉杰(20007)郭偉杰.賣空機制對股價收益率波動性的影響)基于A十H股公司股價收益率的實證研究J.現(xiàn)代商業(yè).2009(12):29一30在研究477家同時在AA股和H 股股上市的公司司發(fā)現(xiàn)：融資資融券機制比比較顯著的影影響股票價格格收益率波動動，融資融券券會較大的減減小股票價格格收益率標(biāo)準(zhǔn)準(zhǔn)差，有助于于抑制股價收收益率波動與郭偉杰.賣空機制對股價收益率波動性的影響)基于A十H股公司股價收益率的實證研究J.現(xiàn)代商業(yè).2009(12):29一30周春生等人(22005)周春生.淺析我國證券公司開展融資融券業(yè)務(wù)7J8.新疆金融，2005，(59):60以探究被深深化

43、的Mwzz模型之后，在在投機者總的的享賦超過00時，即使沒沒融資融券交交易機制的存存在，股票的的價格依舊會會被操縱，以以此來獲取利利潤，建立融融資融券機制制能夠緩和市市場監(jiān)管機制制不健全帶來來的股價拉升升，可以穩(wěn)定周春生.淺析我國證券公司開展融資融券業(yè)務(wù)7J8.新疆金融，2005，(59):60張博，殷仲民(2006)張博，殷仲民.上海證券市場波動性現(xiàn)狀與賣空交易機制建立J.南京師大學(xué)報(社會科學(xué)版).2006 (3).在分析了融融資融券機制制的作用后指指出，建立融融資融券交易易機制可降低低股市的波動張博，殷仲民.上海證券市場波動性現(xiàn)狀與賣空交易機制建立J.南京師大學(xué)報(社會科學(xué)版).2006

44、 (3).嚴(yán)廣樂、戴秦及及施泉生（22008）戴秦，嚴(yán)廣樂，施泉生.我國證券信用交易引入與股價波動相關(guān)性分析J.改革與戰(zhàn)略.2008，(6):73-75.在探究證券券的股價波動動性和信用交交易的關(guān)系后后得出，在信信用交易初始始階段，融資資與融券引起起的股價波動動是不相同的的，賣空機制制的引入短期期內(nèi)會表現(xiàn)為為融資交易引引起的股價升升高，長期內(nèi)內(nèi)融券交易會會降低股價的戴秦，嚴(yán)廣樂，施泉生.我國證券信用交易引入與股價波動相關(guān)性分析J.改革與戰(zhàn)略.2008，(6):73-75.陳思行(20110)陳思行.證券信用交易制度對股市波動性的影響)基于臺灣市場的實證研究J.世界經(jīng)濟情況.2010(9):47

45、一51通過建立模模型分析臺灣灣證券市場得得出：通過杠杠桿作用，信信用交易加劇劇了股市的波波動，而融券券規(guī)模比較小小所以對市場場的穩(wěn)定性起起到的效果不陳思行.證券信用交易制度對股市波動性的影響)基于臺灣市場的實證研究J.世界經(jīng)濟情況.2010(9):47一510.3.2融資資融券與市場場流動性之間間的關(guān)系巴曙松(20003)巴曙松，楊如彥，劉孝紅.證券公司融資渠道的比較研究J.當(dāng)代財經(jīng)，2003，(02)立足于證券券交易制度對對市場的影響響，買空賣空空機制不緊可可以增大市場場流通量而且且可以增大現(xiàn)現(xiàn)貨交易量，他他們與股市成成交量呈正相相關(guān)，而且短短期內(nèi)融資融融券的引入，不不一定會使市市場波動變大

46、巴曙松，楊如彥，劉孝紅.證券公司融資渠道的比較研究J.當(dāng)代財經(jīng)，2003，(02)張磊(20066)張磊.融券機制與波動性、流動性的相關(guān)性研究)基于臺灣證券市場的實證檢驗J.北方經(jīng)濟.2006(10):52一53為了分析證證券市場和賣賣空機制的流流動性與波動動性之間的關(guān)關(guān)系，通過探探究臺灣證券券市場后發(fā)現(xiàn)現(xiàn)，他們并沒沒有穩(wěn)定的協(xié)協(xié)整關(guān)系，而而格蘭杰因果果檢驗則說明明賣空交易對對流動性幾乎乎不起作用，對對波動性有一張磊.融券機制與波動性、流動性的相關(guān)性研究)基于臺灣證券市場的實證檢驗J.北方經(jīng)濟.2006(10):52一53廖士光，駱玉鼎鼎 (20007)駱玉鼎，廖士光.融資買空交易流動性效應(yīng)研

47、究)臺灣證券市場經(jīng)驗證據(jù)J.金融研究.2007(5):118一131以臺灣證券券市場，通過過保證金比率率的階段性變變化作為基點點，探究了融融券交易與市市場流動性的的關(guān)系，市場場的流動性和和融資交易受受保證金比率率的變化影響響十分大，不不同的階段，融融資交易與證證券市場的流流動協(xié)整性關(guān)關(guān)系明顯，融融資交易強化化了市場的流流動性，也是是市場流動性性格蘭杰原因駱玉鼎，廖士光.融資買空交易流動性效應(yīng)研究)臺灣證券市場經(jīng)驗證據(jù)J.金融研究.2007(5):118一131王昊，廖士光，吳吳淑瑤(20008)王昊，廖士光，吳淑餛.融資融券交易的市場沖擊效應(yīng)研究一基于中國臺灣證券市場的經(jīng)驗與啟示J.財經(jīng)研究，

48、2008，(10):99一109.立足于臺灣灣證券市場，在在實證分析以以后發(fā)現(xiàn)買空空賣空機制對對于股票市場場的波動性并并無顯著影響響，而且買空空交易有利于于市場流動性性水平的提高高，賣空交易易則沒有影響王昊，廖士光，吳淑餛.融資融券交易的市場沖擊效應(yīng)研究一基于中國臺灣證券市場的經(jīng)驗與啟示J.財經(jīng)研究，2008，(10):99一109.袁懷宇(20110)袁懷宇.金融危機下賣空管制對證券市場的影響)以臺灣市場為例J.中國證券期貨.2010(9):9一11立足于臺灣灣市場，分析析比較了融券券交易監(jiān)管的的實施前后股股市波動性與與流動性的變變化，且運用用波動差異的的模型，實證證探討了波動動性的變動，加

49、加大對融券交交易的管制并并沒有減小股股價的波動反反而波動更大大，并且市場場的流動性也也減小了，股股價仍然繼續(xù)續(xù)下跌，而對對融券交易的的管制只是在在某種程度上上緩解了投資資者的恐懼心袁懷宇.金融危機下賣空管制對證券市場的影響)以臺灣市場為例J.中國證券期貨.2010(9):9一11蔡笑和田奎(22010)蔡笑，田奎.融資融券對股市流動性影響的實證研究7J，商業(yè)時代，2010，(31):56一57實證分析了了臺灣地區(qū)融融資融券交易易對股票市場場流動性的影影響，而且得得出融資與融融券都會使臺臺灣股票市場場流動性增強強，而且融資資交易對股市市流動性作用蔡笑，田奎.融資融券對股市流動性影響的實證研究7J

50、，商業(yè)時代，2010，(31):56一57李競(20111)李競.我國A股融資融券交易與市場表現(xiàn)關(guān)系研究)以我國融資融券試點股為例7J，現(xiàn)代商業(yè)，2011，(10):27一29對于我國773個交易日日的買空賣空空交易數(shù)據(jù)做做了實證分析析，結(jié)果表明明，買空交易易對我國證券券市場的流動動性影響顯著著，而賣空交交易則影響效李競.我國A股融資融券交易與市場表現(xiàn)關(guān)系研究)以我國融資融券試點股為例7J，現(xiàn)代商業(yè)，2011，(10):27一29孫浩(20111)孫浩.我國券商融資融券對證券市場影響的實證分析7Jj.金融理財，2011，(7):130一131在我國融資資融券業(yè)務(wù)試試點以來1000多個交易易日的

51、數(shù)據(jù)中中，著重分析析了融資與融融券余額變化化量、融資融融券總額變化化、融資買入入額等對于上上海、深圳證證券市場流動動性的影響，其其結(jié)果表明：融資交易能能對市場構(gòu)成成比很大的影影響，但融券券交易對其市市場的作用效孫浩.我國券商融資融券對證券市場影響的實證分析7Jj.金融理財，2011，(7):130一1310.4對國內(nèi)外外研究現(xiàn)狀的的評述目前來看，國內(nèi)內(nèi)外的研究者者、學(xué)者基本本上把研究方方向集中于買買空賣空機制制對于股票市市場流動性和和波動性的影影響上，國內(nèi)內(nèi)外研究者、學(xué)學(xué)者的研究程程度各不相同同，國研究者者、外學(xué)者在在研究買空賣賣空機制的時時候通過市場場的交易數(shù)據(jù)據(jù)來考察他們們與股票市場場的波

52、動性以以及流動性的的關(guān)系，包括括剛開始交納納的保證金對對股市造成的的影響，由于于我國的融資資融券業(yè)務(wù)于于2010年年3月份才開開始在我國證證券市場試點點運行，因此此我國大部分分學(xué)者在研究究買空賣空交交易時，主要要是通過國外外的買空賣空空機制和交易易數(shù)據(jù)去分析析研究，結(jié)合合我國當(dāng)前的的證券市場發(fā)發(fā)展?fàn)顩r，對對開展買空賣賣空這項業(yè)務(wù)務(wù)進(jìn)行理論推推導(dǎo)分析。國內(nèi)外學(xué)者對買買空賣空交易易造成的股市市波動性與流流動性的影響響研究最多。其其次，是買空空賣空機制在在我國運行時時應(yīng)當(dāng)使用的的信用模式以以及運作過程程中的監(jiān)督管管理方法。買買空賣空交易易機制在我國國試點以后，有有些學(xué)者用我我國買空賣空空交易的實際際

53、數(shù)據(jù)來探究究滬、深股票票市場的流動動性和波動性性，對于我國國股票市場買買空賣空交易易的現(xiàn)有狀況況，對買空賣賣空業(yè)務(wù)的正正確發(fā)展提出出意見。由于我國證券市市場的運行融融資融券業(yè)務(wù)務(wù)的時間較短短，對融資融融券交易的研研究不是很多多，尤其是根根據(jù)我國融資資融券試點運運行后的日交交易數(shù)據(jù)的研研究非常的少少。因此，在在考察融資融融券對于我國國證券市場運運行過程中的的波動性與流流動性變化的的影響時，本本文使用了試試點運行以來來800多個個融資融券交交易日數(shù)據(jù)，具具有一定的理理論與現(xiàn)實的的意義。0.5論文的研研究思路、方方法和結(jié)構(gòu)0.5.1論文文的研究方法法與研究思路路本文主要調(diào)查研研究在中國證證券市場穩(wěn)步

54、步運行的過程程中，融資融融券的交易對對于我國股市市的深遠(yuǎn)影響響，所以：本文最先從概括括融資融券對對于股票市場場的重要影響響的相關(guān)文獻(xiàn)獻(xiàn)出發(fā)，指出出國內(nèi)外這方方面相關(guān)研究究的應(yīng)用現(xiàn)狀狀和研究融資資融券交易對對于我國股市市影響的重大大意義。其次次，簡介融資資融券相關(guān)理理論，指明融融資融券的基基本內(nèi)容，闡闡述融資融券券對股票市場場的重大影響響從而引進(jìn)轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)融通機制。考慮到轉(zhuǎn)融通與與融資融券交交易為我國證證券交易市場場新生的一種種制度，本文文準(zhǔn)備系統(tǒng)簡簡述轉(zhuǎn)融通的的內(nèi)涵，闡明明轉(zhuǎn)融通和融融資融券二者者間的區(qū)別與與聯(lián)系，從而而說明引入轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)融通的重要要性，寄以期期對于融資融融券交易與轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)有有更為清晰

55、并并全面的認(rèn)識識，進(jìn)而對我我國未來轉(zhuǎn)融融通的融資融融券規(guī)模進(jìn)行行估計。緊接接著，分析指指明了在市場場的運行過程程中，融資融融券交易影響響股市流動性性與波動性的的機理作用，以及轉(zhuǎn)融通通推出以后對對融資融券量量變動趨勢分分析，本文在在研究融資融融券交易對證證券市場的影影響時，摘取取了證券市場場的流動性與與波動性這兩兩個角度，并并且選我國上上海股票市場場從20100年3月311日試行融資資融券交易至至2013年年7月31日日期間內(nèi)全部部交易日的融融資融券數(shù)據(jù)據(jù)資料和上證證180指數(shù)數(shù)日數(shù)據(jù)資料料，分析實證證融資融券的的交易在我國國證券市場穩(wěn)穩(wěn)步運行后對對于上股市場場的流動性和和波動性的變變化和影響，

56、進(jìn)進(jìn)而根據(jù)實證證分析的結(jié)果果提出自己的的想法。在研究分析方法法上，本文綜綜合了定量分分析與定性分分析，用兩種種分析方法來來研究融資融融券對我國證證券市場的影影響。1.數(shù)理統(tǒng)計分分析。本文通通過融資融券券試點以來8800多個交交易日的數(shù)據(jù)據(jù)，以及上證證180指數(shù)數(shù)的變化，詳詳細(xì)闡述了滬滬市的基本情情況。2.定性分析。本本文開始對融融資融券和轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)融通的基本本特征、基本本概念、基本本功能及有可可能的負(fù)面影影響來進(jìn)行定定性分析，以以理論研究的的方法對于融融資融券交易易的影響，我我國證券市場場的流動性和和波動性機理理作用進(jìn)行了了定性的分析析。3.定量分析。本本文運用了 Grangger 因果果檢驗方法、

57、VVAR 模型型、Garcch模型等研研究分析了融融資融券實行行三年來，對對中國證券市市場流動性水水平及波動性性水平的影響響，特別是轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)融通推出的的一年來。本本文以上證1180指數(shù)為為參照樣數(shù)據(jù)據(jù)本并且結(jié)合合了股票市場場的因素，從從而進(jìn)一步分分析實證了研研究結(jié)果。0.6論文的創(chuàng)創(chuàng)新與不足本文可能的創(chuàng)新新之處在于： （1）本本文的研究對對象是中國大大陸融資融券券試點交易啟啟動后，尤其其是在轉(zhuǎn)融通通機制試點以以后三年多時時間的交易數(shù)數(shù)據(jù)(從20010年3月月31日至2013年年7月31日日)，由于交交易時間的限限制相關(guān)研究究很少。 （2）在在對證券市場場波動性的研研究分析過程程中，國內(nèi)外外對證券市

58、場場波動性研究究很多，比如如在我國融資資融券交易剛剛推出的時候候。國內(nèi)雖有有研究，但都都針對券商的的融資融券交交易，并沒有有重點突出轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)融通機制實實施后對于股股市及融資融融券的顯著影影響。本文實實證分析了融融資融券交易易對上股流動動性與波動性性的影響。本文的不足之處處： （1）由由于考慮參考考數(shù)據(jù)的可獲獲性，本文僅僅僅開展了轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)融通前后期期間，融資融融券交易對于于上證1800指數(shù)流動性性以及波動性性影響的實證證分析研究，而而沒能開實證證研究其對特特定個股流動動性以及波動動性的影響。 （2）因因為影響市場場流動性的因因素比較多，由由于考慮到參參考數(shù)據(jù)的可可獲取性，本本文僅僅運用用了市場換手手率、

59、賣空交交易額及買空空交易額這三三個變量，因因此，在一定定程度上會影影響到實證分分析有效性的的結(jié)果。1 融資融券相相關(guān)理論基礎(chǔ)礎(chǔ)1.1 融資融融券特征分析析1.1.1 融融資融券概要要 融資融券(SSecuriities margiin traading)，是以投資資者拿出的擔(dān)擔(dān)保物作為抵抵押的情況下下，有融資融融券資格和能能力的證券公公司向其投資資者提供相關(guān)關(guān)資金以供其其購買上市公公司證券，或或者證券提供供股票于投資資者供其出售售的行為。融融資交易(MMarginn purcchase)又被稱作買買空交易，進(jìn)進(jìn)行融資融券券交易的投資資者，預(yù)測將將來股票價格格上升，為了了在股價上升升的時候獲取取

60、更多的利益益，在向證券券公司支付一一定保證今后后，獲得證券券公司借于的的資金購買股股票，并在到到期時還本付付息，交割期期間投資者將將購入的股票票存放在證券券公司規(guī)定的的賬戶作為抵抵押。融券交交易其又被稱稱為賣空交易易，運用融資資融券交易投投資者，通過過預(yù)測未來股股票價格的下下跌，以便在在股價下跌的的時候獲取利利益，在向證證券公司支付付一定保證金金后，獲得證證券公司提供供的股票，在在到期后，投投資者需要償償還相同數(shù)量量和種類的股股票，并且支支付利息，在在交割期間，進(jìn)進(jìn)行融券交易易的投資者通通過賣出股票票所得到的資資金需要存放放在證券公司司規(guī)定的賬戶戶內(nèi)。1、融資融券交交易和普通證證券交易的區(qū)區(qū)別