債海觀潮大勢研判經(jīng)濟(jì)修復(fù)利率修復(fù)

1、摘要行情回顧：隨著8月經(jīng)濟(jì)的小幅修復(fù)，央行9月未繼續(xù)降息，9月債市小幅回調(diào)，利率債品種收益 率普遍小幅上行，信用債收益率以走平為主，信用利差被動縮窄。違約方面，9月新增1個房地產(chǎn)企 業(yè)首次展期；海外基本面：勞動力市場依舊緊張，美國經(jīng)濟(jì)韌性較強(qiáng)；能源供給短缺持續(xù)，歐元區(qū)通脹難以緩 解；國內(nèi)基本面：國內(nèi)疫情有所好轉(zhuǎn)，穩(wěn)經(jīng)濟(jì)一攬子政策加快推進(jìn)實施，8月國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長小幅修復(fù)， 我們估算8月月度GDP同比從7月的2.5回升至3.1。生產(chǎn)端來看，8月工業(yè)生產(chǎn)和服務(wù)業(yè)生產(chǎn)同比均 小幅回升，絕對水平超過6月。需求端來看，8月投資和消費同比也快速回升。金融數(shù)據(jù)方面，8月 貸款和社融增速繼續(xù)回落，融資需求依然偏弱

2、。高頻跟蹤來看，9月國信高頻宏觀擴(kuò)散指數(shù)先下后 上，月內(nèi)震蕩為主，預(yù)計國內(nèi)經(jīng)濟(jì)向上修復(fù)的方向不變；價格方面，預(yù)計9月CPI回升至3，PPI繼 續(xù)大幅回落；貨幣政策：9月貨幣政策保持平靜，政策利率未繼續(xù)下調(diào)，國慶假期來臨，14天逆回購重啟；熱點追蹤：2022年中債市場隱含評級下調(diào)數(shù)量較2021年同期明顯下降，上調(diào)數(shù)量略小于2021年同期；大勢研判：穩(wěn)增長政策加快實施，國內(nèi)疫情繼續(xù)好轉(zhuǎn)，預(yù)計經(jīng)濟(jì)繼續(xù)向上修復(fù)，利率也繼續(xù)上行；目錄 2022年9月債券行情回顧海內(nèi)外基本面回顧與展望海外基本面：美國核心通脹頑固，歐元區(qū)通脹再創(chuàng)新高國內(nèi)基本面：經(jīng)濟(jì)小幅改善，出口快速下行國信高頻跟蹤與預(yù)測：經(jīng)濟(jì)繼續(xù)向上修復(fù)

3、，9月CPI上行至3貨幣政策回顧與展望14天逆回購重啟，政策利率持平熱點追蹤2022年中債市場隱含評級變動的特征大勢研判經(jīng)濟(jì)修復(fù)，利率修復(fù)目錄 2022年9月債券行情回顧海內(nèi)外基本面回顧與展望海外基本面：美國核心通脹頑固，歐元區(qū)通脹再創(chuàng)新高國內(nèi)基本面：經(jīng)濟(jì)小幅改善，出口快速下行國信高頻跟蹤與預(yù)測：經(jīng)濟(jì)繼續(xù)向上修復(fù)，9月CPI上行至3貨幣政策回顧與展望14天逆回購重啟，政策利率持平熱點追蹤2022年中債市場隱含評級變動的特征大勢研判經(jīng)濟(jì)修復(fù)，利率修復(fù)9月行情回顧：8月經(jīng)濟(jì)有所修復(fù)，債市小幅回調(diào)經(jīng)濟(jì)有所修復(fù)，季末資金面邊際收緊，9月債市小幅回調(diào)收益率方面，1年國債、10年國債、10年國開債、3年A

4、AA、3年AA+、3年AA和3年AA-分別變動12BP、9BP、5BP、-2BP、1BP、-3BP和-3BP。信用利差方面，各品種以縮窄為主。3年AAA、3年AA+、3年AA和3年AA-信用利差分別變動-12BP、-9BP、-13BP和-13BP。9月季末貨幣市場利率小幅上行9月R001和R007均值小幅上行截至9月26日，9月R001均值為1.36 ，R007均值為1.64 ，分別較8月上行15BP和8BP；9月作為季末，下旬資金面小幅抬升；圖1：貨幣市場資金利率走勢圖2：市場利率和政策利率走勢資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理經(jīng)濟(jì)增長小幅修

5、復(fù)，10年期國債回到2.7 （震蕩區(qū)間下軌）資料來源: WIND、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖3：3年期品種收益率走勢圖4：3年期品種中債估值信用利差走勢資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理9月信用債收益率保持低位，信用利差被動縮窄9月信用債收益率低位走平AA和AA+曲線進(jìn)一步收攏；9月信用利差被動收窄，先上后下信用利差和國債收益率反向波動；評級遷移：9月中債市場隱含評級下調(diào)金額快速下降具體到單只信用債的資本利得上，其所屬的中債市場隱含評級下調(diào)也是重要風(fēng)險點截至26日，9月中債市場隱含評級下調(diào)債券金額972億，下調(diào)金額繼續(xù)下降；9月下調(diào)主體共25個，

6、包括：復(fù)星高科、豫園集團(tuán)、復(fù)地集團(tuán)、蘭州城投等；圖5：2018年以來中債隱含評級調(diào)低的債券金額圖6：2019年以來中債隱含評級變動情況資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理違約率和回收率：9月房地產(chǎn)債繼續(xù)大量展期9月無新增首次違約主體，房地產(chǎn)債繼續(xù)大量展期9月房地產(chǎn)行業(yè)新增首次展期1個：時代控股；9月龍光、奧園及冠城大通部分還本付息截至2022年9月26日，2014年以來共兌付524億，兌付率僅7；圖7：債券廣義違約金額圖8：企業(yè)首次違約個數(shù)資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理目錄 2022年9月債券

7、行情回顧海內(nèi)外基本面回顧與展望海外基本面：美國核心通脹頑固，歐元區(qū)通脹再創(chuàng)新高國內(nèi)基本面：經(jīng)濟(jì)小幅改善，出口快速下行國信高頻跟蹤與預(yù)測：經(jīng)濟(jì)繼續(xù)向上修復(fù)，9月CPI上行至3貨幣政策回顧與展望14天逆回購重啟，政策利率持平熱點追蹤2022年中債市場隱含評級變動的特征大勢研判經(jīng)濟(jì)修復(fù)，利率修復(fù)海外經(jīng)濟(jì)基本面美國經(jīng)濟(jì)增長美國經(jīng)濟(jì)韌性較強(qiáng)，勞動力市場依舊緊張9月美國Markit制造業(yè)和服務(wù)業(yè)PMI分別錄得51.8和49.2，綜合PMI錄得49.3，景氣度整體較8月有較大回升；美國8月新增非農(nóng)就業(yè)31.5萬人，職位空缺數(shù)保持在1100萬人以上的水平，勞動力市場保持強(qiáng)勁；圖9：美國失業(yè)人數(shù)與ECRI領(lǐng)先指

8、標(biāo)圖10：美國制造業(yè)與服務(wù)業(yè)PMI資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理海外經(jīng)濟(jì)基本面美國通貨膨脹能源價格下跌，核心通脹依舊頑固美國8月CPI同比增速錄得8.3 ，維持回落的趨勢，能源價格下跌是通脹回落的主要原因；美國8月核心CPI同比增速錄得6.3 ，為4月以來的最高水平，核心通脹頑固；圖11：美國通貨膨脹圖12：美國10年期TIPS隱含通脹資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理海外經(jīng)濟(jì)基本面歐洲和日本歐元區(qū)通脹繼續(xù)飆升，日本通脹上升幅度加大歐元區(qū)8月CPI同比上升9.1 ，再創(chuàng)歷史新高；能源價格同比

9、上漲38.6 ，為主要貢獻(xiàn)項；日本8月CPI同比上升3，與前兩個月相比上升幅度加大；圖13：日本、歐洲PMI圖14：日本、歐洲CPI同比資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理國內(nèi)通貨膨脹二季度GDP平減指數(shù)繼續(xù)回落，其中第一產(chǎn)業(yè)觸底回升2022年第二季度GDP平減指數(shù)3.0，回落0.4；其中,第一產(chǎn)業(yè)2.0（10.8）、第二產(chǎn)業(yè)6.0（-2.4），第三產(chǎn)業(yè)0.8（-0.5 )；圖15：GDP平減指數(shù)走勢資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理國內(nèi)通貨膨脹CPI同比小幅回落，PPI同比繼續(xù)大幅回落8月CPI同比2.5，較7月回落0.2；其中核心CP

10、I 0.8，持平于7月 ；8月PPI同比2.3，回落1.9；其中生產(chǎn)資料2.4，回落2.6；圖16：CPI和核心CPI同比走勢圖17：PPI、生產(chǎn)資料和生活資料同比走勢資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長之生產(chǎn)端受疫情沖擊，二季度GDP增速大幅回落2022年第二季度GDP當(dāng)季同比0.4，較一季度下滑4.4；分產(chǎn)業(yè)來看，第一產(chǎn)業(yè)4.4，較一季度回 落1.6、第二產(chǎn)業(yè)0.9（-4.9），第三產(chǎn)業(yè)-0.4（-4.4 )；季調(diào)環(huán)比來看，二季度GDP環(huán)比-2.6，再度出現(xiàn)了疫情坑；圖18：GDP當(dāng)季同比走勢圖19：第三產(chǎn)業(yè)細(xì)分行業(yè)GDP當(dāng)季同比

11、走勢資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長之生產(chǎn)端疫情緩和，工業(yè)生產(chǎn)向上小幅修復(fù)8月工業(yè)增加值同比4.2，回升0.4；細(xì)分行業(yè)中，采礦業(yè)5.3（-2.8 ）、制造業(yè)3.1 （0.4）、公用事業(yè)13.6（4.1），高技術(shù)產(chǎn)業(yè)4.6（-1.3）；分產(chǎn)品來看，發(fā)電量9.9（5.4）,鋼材-1.5（3.7）,水泥-13.1（-6.1）,汽車39（7.5）；圖20：工業(yè)增加值同比走勢圖21：主要產(chǎn)品產(chǎn)量同比走勢資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長之需求端8月固定資產(chǎn)投資當(dāng)月同比快速反彈，

12、修復(fù)了7月的下跌8月固定資產(chǎn)投資當(dāng)月同比6.4，回升2.8；其中，制造業(yè)10.6（3.0），基建15.3（3.8），房地產(chǎn)-13.8（-1.8），剔除房地產(chǎn)、制造 業(yè)、基建投資后的其他投資增速為8.5（5.1）；圖22：固定資產(chǎn)投資及房地產(chǎn)累計同比走勢圖23：各行業(yè)固定資產(chǎn)投資當(dāng)月同比走勢資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長之需求端低基數(shù)效應(yīng)，8月社會消費品零售總額同比快速回升，其中餐飲增速大幅上行8月社消同比5.4，回升2.7；按消費類型分，商品零售

13、額5.1（1.9），餐飲8.4（9.9）；限額以上商品中，汽車銷售額15.9（6.2），石油及制品17.1（2.9）；圖24：社會消費品零售總額當(dāng)月同比走勢圖25：汽車類、石油制品類零售額當(dāng)月同比走勢國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長之需求端8月出口大幅下滑，進(jìn)口同比小幅回落出口：8月出口11.8，較7月回落12，補(bǔ)償性需求消退以及去年8月高基數(shù)是重要原因；進(jìn)口：8月進(jìn)口4.6，較7月回落2.7；圖26：中國出口同比走勢圖27：中國進(jìn)口同比走勢資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理國內(nèi)金融數(shù)據(jù)8月融資數(shù)據(jù)增速繼續(xù)回落，票據(jù)增量有所下降8月M2增速12.2，繼續(xù)回升0.2

14、，是連續(xù)第6個月回升，絕對水平繼續(xù)創(chuàng)短期新高；8月社融增速10.5，回落0.2，其中貸款增速10.8，回落0.1；細(xì)項來看，8月政府債券增量大幅下降，票據(jù)融資增量有所下降；圖28：社融及貸款累計同比走勢圖29：貨幣供應(yīng)量累計同比走勢資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理國信宏觀擴(kuò)散指數(shù)（高頻）9月指數(shù)B震蕩，預(yù)計國內(nèi)經(jīng)濟(jì)向上修復(fù)的方向不變新版國信宏觀擴(kuò)散指數(shù)七個分項：全鋼胎開工率、焦化企業(yè)開工率、螺紋鋼產(chǎn)量、PTA 產(chǎn)量、水泥價格、30大中城市商品房成交面積、建材綜合指數(shù)；9月以來，國信高頻宏觀擴(kuò)散指數(shù)B短暫回落后又恢復(fù)上升走勢，預(yù)計9月國內(nèi)經(jīng)濟(jì)向

15、上修復(fù)的方向不 變；圖30：國信高頻宏觀擴(kuò)散指數(shù)圖31：歷年國信高頻擴(kuò)散指數(shù)走勢（第一周假設(shè)為100）資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理8月CPI高頻跟蹤及預(yù)測9月CPI同比或明顯上升至3.0食品：國信商務(wù)部農(nóng)副產(chǎn)品價格指數(shù)9月環(huán)比為3.0（截至9月23日），明顯高于歷史均值1.3，預(yù)計8月整體CPI食品環(huán)比明顯超過季節(jié)性；非食品：9月國信非食品綜合高頻指數(shù)環(huán)比為-0.4（截至9月23日），明顯低于歷史均值1.5，9月CPI非食品環(huán)比或仍低于季節(jié)性；圖32：CPI食品分項跟蹤圖33：CPI非食品分項跟蹤資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理

16、資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理8月PPI高頻跟蹤及預(yù)測9月PPI同比或繼續(xù)明顯回落至1.49月上旬、中旬國內(nèi)流通領(lǐng)域生產(chǎn)資料價格持續(xù)上漲；9月PPI環(huán)比或回升至0.3左右，高基數(shù)帶動下9月PPI同比增速或繼續(xù)明顯回落至1.4；圖34：流通領(lǐng)域生產(chǎn)資產(chǎn)價格擬和總指數(shù)旬環(huán)比走勢資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理長期核心經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)判斷實際經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期2022年GDP增速預(yù)計為3.1，四個季度分別是4.8、0.4、3.1和4.0；物價走勢預(yù)期2022年CPI增速預(yù)計為2.1，四個季度分別是1.1、2.2、2.7和2.4；2022年P(guān)PI增速預(yù)計為 4.1，四個季度分別是8.7、6.8

17、、2.6和-0.5 ；圖35：2019年-2022年實際GDP同比增速圖36：2020年-2022年通脹增速資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理目錄 2022年9月債券行情回顧海內(nèi)外基本面回顧與展望海外基本面：美國核心通脹頑固，歐元區(qū)通脹再創(chuàng)新高國內(nèi)基本面：經(jīng)濟(jì)小幅改善，出口快速下行國信高頻跟蹤與預(yù)測：經(jīng)濟(jì)繼續(xù)向上修復(fù)，9月CPI上行至3貨幣政策回顧與展望14天逆回購重啟，政策利率持平熱點追蹤2022年中債市場隱含評級變動的特征大勢研判經(jīng)濟(jì)修復(fù)，利率修復(fù)公開市場操作：9月逆回購利率持平，公開市場小幅凈投放量（不包括MLF）：季末公開市場小幅凈投放

18、9月下旬14天逆回購重啟，逆回購小幅放量；價：9月政策利率持平8月降息后，9月利率持平；圖37：市場利率和政策利率走勢圖38：公開市場操作和R007走勢資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理MLF：繼續(xù)縮量續(xù)作量：9月MLF繼續(xù)縮量續(xù)作9月MLF繼續(xù)縮量2000億，MLF連續(xù)第二個月縮量；價：1年MLF利率持平國有銀行1年期NCD利率和政策利率（MLF利率）的利差走平；圖39：市場利率和政策利率走勢圖40：MLF增量及利率走勢資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理2022年第二季度貨幣政策執(zhí)行報告解讀兼

19、顧短期和長期、經(jīng)濟(jì)增長和物價穩(wěn)定、內(nèi)部均衡和外部均衡（2022-8-10）：經(jīng)濟(jì)增長：國內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)基礎(chǔ)尚需穩(wěn)固。一方面，高通脹問題正成為多數(shù)經(jīng)濟(jì)體面臨的最大挑戰(zhàn)。 為治理高通脹，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體加快收緊貨幣政策，通過外貿(mào)外資、匯率波動和金融市場等渠道給 新興經(jīng)濟(jì)體帶來的溢出影響明顯加大，全球經(jīng)濟(jì)活動邊際放緩、部分經(jīng)濟(jì)體硬著陸風(fēng)險增加。另一 方面，國內(nèi)消費恢復(fù)面臨居民收入不振、資產(chǎn)負(fù)債表受損和消費場景受限等挑戰(zhàn)，積極擴(kuò)大有效投 資還存在一些難點堵點，服務(wù)業(yè)恢復(fù)基礎(chǔ)尚不牢固，青年人就業(yè)壓力較大，穩(wěn)經(jīng)濟(jì)還需付出艱苦努 力。通貨膨脹：全年物價水平保持總體穩(wěn)定，但要警惕結(jié)構(gòu)性通脹壓力。預(yù)計全年CPI平均漲

20、幅在3左右 的預(yù)期目標(biāo)有望實現(xiàn)，PPI漲幅年內(nèi)大體延續(xù)下行態(tài)勢。下一階段，受消費需求復(fù)蘇回暖、PPI向 CPI滯后傳導(dǎo)、新一輪豬肉價格上漲周期開啟、能源和原材料成本仍處高位等因素影響，國內(nèi)結(jié)構(gòu)性 通脹壓力可能加大，輸入性通脹壓力依然存在，預(yù)計下半年CPI漲幅將有所上行，中樞較上半年水平 抬升，一些月份漲幅可能階段性突破3。下一階段貨幣政策思路的變化點：“兼顧短期和長期、經(jīng)濟(jì)增長和物價穩(wěn)定、內(nèi)部均衡和外部均 衡” 、“力爭實現(xiàn)最好結(jié)果”、“更高質(zhì)量的支持”“支持穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)物價”替換為“抓好政策措施落實，著力穩(wěn)就業(yè)穩(wěn)物價，發(fā)揮 有效投資的關(guān)鍵作用，鞏固經(jīng)濟(jì)回升向好趨勢”；增加“兼顧短期和長

21、期、經(jīng)濟(jì)增長和物價穩(wěn)定、內(nèi)部均衡和外部均衡”；增加“密切關(guān)注物價走勢變化”；增加“力爭實現(xiàn)最好結(jié)果”；2022年第二季度貨幣政策例會解讀統(tǒng)籌抓好穩(wěn)就業(yè)和穩(wěn)物價（2022-6-29）：經(jīng)濟(jì)增長：當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)增長放緩、通脹高位運行，地緣政治沖突持續(xù)，外部環(huán)境更趨復(fù)雜嚴(yán)峻， 國內(nèi)疫情防控形勢總體向好但任務(wù)仍然艱巨，經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重壓 力（一季度例會：當(dāng)前國外疫情持續(xù)，地緣政治沖突升級，外部環(huán)境更趨復(fù)雜嚴(yán)峻和不確定，國內(nèi) 疫情發(fā)生頻次有所增多，經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重壓力）。貨幣政策思路的變化點：和一季度貨幣政策執(zhí)行報告相比，有如下措辭變化：增加“按照“

22、疫情要防住、經(jīng)濟(jì)要穩(wěn)住、發(fā)展要安全”的明確要求，統(tǒng)籌抓好穩(wěn)就業(yè)和穩(wěn) 物價”；增加“在國內(nèi)糧食穩(wěn)產(chǎn)增產(chǎn)、能源市場平穩(wěn)運行的有利條件下，保持物價水平基本穩(wěn)定”；刪除“增強(qiáng)前瞻性、精準(zhǔn)性、自主性”；刪除“保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定”；國信貨幣政策展望加大穩(wěn)健貨幣政策的實施力度，為實體經(jīng)濟(jì)提供更有力支持：國內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)基礎(chǔ)尚需穩(wěn)固；黨的二十大即將召開，保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運行至關(guān)重要；繼續(xù)主動應(yīng)對，靠前發(fā)力，進(jìn)一步加大穩(wěn)健貨幣政策的實施力度，營造良好的貨幣金融環(huán)境；怎么發(fā)力：引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)有力擴(kuò)大貸款投放；流動性總量保持在較合理充裕略高的水平；適當(dāng)提高宏觀杠桿率，加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)；貨幣政策走向宏觀杠 桿率通脹經(jīng)濟(jì)增長目

23、錄 2022年9月債券行情回顧海內(nèi)外基本面回顧與展望海外基本面：美國核心通脹頑固，歐元區(qū)通脹再創(chuàng)新高國內(nèi)基本面：經(jīng)濟(jì)小幅改善，出口快速下行國信高頻跟蹤與預(yù)測：經(jīng)濟(jì)繼續(xù)向上修復(fù)，9月CPI上行至3貨幣政策回顧與展望14天逆回購重啟，政策利率持平熱點追蹤2022年中債市場隱含評級變動的特征大勢研判經(jīng)濟(jì)修復(fù)，利率修復(fù)2022年中債市場隱含評級下調(diào)特征2022年中債市場隱含評級下調(diào)數(shù)量較2021年同期明顯下降：截至9月19日，2022年共有250個發(fā)行人（不包括地方債和ABS發(fā)行人）所屬的中債市場隱含評級下調(diào)，共涉及債 券9,661億；圖41：2022年和2021年同期中債市場隱含評級下調(diào)情況圖42：

24、2022年月度中債市場隱含評級下調(diào)發(fā)行人數(shù)量及債券金額資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理2022年中債市場隱含評級下調(diào)特征2022年房地產(chǎn)債占比大幅提升：按照債券發(fā)行人企業(yè)屬性來看，中債隱含評級下調(diào)樣本中，2022年民企及其他發(fā)行人債券下調(diào)占比較2021年同期 明顯上升，地方國企占比明顯下降；按照債券發(fā)行人所屬行業(yè)來看， 2022年隱含評級下調(diào)的債券中，城投債占比43，房地產(chǎn)債占比32 ，金融債占 比14 。和2021年同期相比，城投債占比小幅下滑，房地產(chǎn)債占比大幅提升，金融債占比略微提升；圖43：中債隱含評級下調(diào)債券發(fā)行人企業(yè)屬性對比圖44：

25、中債市場隱含評級下調(diào)債券行業(yè)對比資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理2022年中債市場隱含評級下調(diào)特征AA-級債券下調(diào)占比最高：按照債券下調(diào)前所屬的中債隱含評級來看，2022年隱含評級AA-的債券下調(diào)占比最高，其次是AA；截至9月19日，隱含評級下調(diào)的債券中，AAA、AAA-、AA+、AA、AA（2）、AA-的占比分別為1.7 、4.8 、7.3 、18.8 、8.8 和25 。和2021年同期相比，今年下調(diào)前的樣本平均隱含評級更低；圖45：2022年和2021年同期中債市場隱含評級下調(diào)前債券評級分布資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理20

26、22年中債市場隱含評級下調(diào)特征2022年貴州省和廣西省城投債下調(diào)比例偏高：2022年中債市場隱含評級下調(diào)的城投債涉及到20個省份，分別是貴州?。?1.4 ）、廣西?。?9.4 ）、山東?。?8.2 ）、江西?。?.4 ）、陜西?。?.9 ）、江蘇?。?.3 ）、重慶市（3.8 ）、河南省（3.1 ）等；和2021年同期相比，貴州省、廣西省、山東省和江西省占比提升較多，天津市和浙江省占比下降較多；圖46：2022年和2021年同期中債市場隱含評級下調(diào)城投債省市分布（一）圖47：2022年和2021年同期中債市場隱含評級下調(diào)城投債省市分布（二）資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來源：W

27、ind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理2022年中債市場隱含評級上調(diào)特征2022年中債市場隱含評級上調(diào)數(shù)量略小于2021年同期：截至9月19日，2022年共有132個發(fā)行人（不包括地方債和ABS的發(fā)行人）所屬的中債市場隱含評級上調(diào)，共涉及 債券5763億；圖48：2022年和2021年同期中債市場隱含評級上調(diào)情況圖49：2022年月度中債市場隱含評級上調(diào)發(fā)行人數(shù)量和債券金額資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理2022年中債市場隱含評級上調(diào)特征2022年金融債占比大幅提升：按照債券發(fā)行人企業(yè)屬性來看，中債隱含評級上調(diào)樣本中，2022年分布總體和2021年類

28、似，其中地方國企債券占 比略有提升，央企占比略微下降；按照債券所屬行業(yè)來看，隱含評級上調(diào)的債券中城投債占比47，金融債占比39，采礦行業(yè)債占比2.6 。和2021 年同期相比，金融債占比明顯上升，房地產(chǎn)債占比大幅下降；圖50：中債隱含評級上調(diào)債券發(fā)行人企業(yè)屬性對比圖51：中債市場隱含評級上調(diào)債券行業(yè)對比資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理2022年中債市場隱含評級上調(diào)特征AA-債券上調(diào)占比最高：按照債券上調(diào)前所屬的中債隱含評級來看，2022年隱含評級AA-的債券上調(diào)占比最高，其次是AA；截至9月19日，隱含評級上調(diào)的債券中，AA+、AA、AA（2

29、）、AA-的占比分別為1.7 、12.1 、3.2 和71.1 。和2021年同期相比，今年上調(diào)前的債券樣本隱含評級相對更低；圖52：2022年和2021年同期中債市場隱含評級上調(diào)前債券評級分布資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理2022年中債市場隱含評級上調(diào)特征江蘇省和江西省城投債上調(diào)占比較高：2022年中債市場隱含評級上調(diào)的城投債涉及到14個省份，分別是江蘇?。?3.9 ）、江西?。?.6 ）、浙江?。?.5 ）、湖南?。?.2 ）、重慶市（6.2 ）、河南?。?.7 ）、湖北?。?.0 ）、四川省（1.7 ）等；和2021年同期相比，浙江省、福建省和湖北省占比下降較多，江蘇省、江西

30、省和重慶市占比上升較多；圖53：2022年和2021年同期中債市場隱含評級上調(diào)城投省市分布（一）圖54：2022年和2021年同期中債市場隱含評級上調(diào)城投省市分布（二）資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理目錄 2022年9月債券行情回顧海內(nèi)外基本面回顧與展望海外基本面：美國核心通脹頑固，歐元區(qū)通脹再創(chuàng)新高國內(nèi)基本面：經(jīng)濟(jì)小幅改善，出口快速下行國信高頻跟蹤與預(yù)測：經(jīng)濟(jì)繼續(xù)向上修復(fù)，9月CPI上行至3貨幣政策回顧與展望14天逆回購重啟，政策利率持平熱點追蹤2022年中債市場隱含評級變動的特征大勢研判經(jīng)濟(jì)修復(fù)，利率修復(fù)經(jīng)濟(jì)運行的模式疫情以來經(jīng)濟(jì)的運行模

31、式負(fù)面因素：疫情；正面因素：政策；結(jié)果：各種因素的相互作用力，四種組合：（1）經(jīng)濟(jì)惡化：疫情嚴(yán)峻+政策收緊；（2）經(jīng)濟(jì)向好：疫情好轉(zhuǎn)+政策發(fā)力；（3）不確定：疫情好轉(zhuǎn)+政策收緊 ；（4）不確定：疫情嚴(yán)峻+政策發(fā)力；2020年下半年組合：疫情明顯好轉(zhuǎn)+政策收緊；政策疫情近期國內(nèi)疫情有所好轉(zhuǎn)疫情的短期影響主要體現(xiàn)為兩方面，一是一次性的負(fù)面沖擊。如果疫情波及范圍較小，則一次性負(fù)面沖擊有限。 但如果嚴(yán)重至封城，則經(jīng)濟(jì)負(fù)面沖擊明顯放大；二是對生產(chǎn)和需求節(jié)奏的擾動，疫情使得一部分需求和生產(chǎn)延 后。從稍微長一些時間來看，第二類影響是短期波動，第一類才是實質(zhì)性影響；疫情的負(fù)面影響還體現(xiàn)為：如果疫情長期持續(xù)，經(jīng)

32、濟(jì)增速下臺階，那么居民的消費傾向也會受到負(fù)面影響。一 是部分消費場景的逐漸消失，二是收入增速下滑后居民消費傾向的下降；圖55：醫(yī)學(xué)觀察病例圖56：國內(nèi)新增確診病例分布資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理；數(shù)據(jù)為2022年9月27日負(fù)面因素展望：疫情的不確定性2022年的疫情沖擊是三年以來最大的，防疫措施為常態(tài)化、動態(tài)清零2020年：一次大型沖擊（武漢疫情）；2021年：若干次點狀沖擊（北方四省、南京疫情、西安疫情等）；2022年：大型沖擊（上海疫情）+若干點狀沖擊（深圳、成都等多地）；圖57：中國新冠肺炎病例圖58：2022年二季度以來國信高頻宏

33、觀擴(kuò)散指數(shù)沖破了歷史邊界資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理資料來源：Wind、國信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理；數(shù)據(jù)為2022年9月27日負(fù)面因素展望：疫情的不確定性正面因素展望：政策穩(wěn)增長國常會部署穩(wěn)經(jīng)濟(jì)一攬子政策的接續(xù)政策措施8月24日李克強(qiáng)總理召開國務(wù)院常務(wù)會議，在落實好穩(wěn)經(jīng)濟(jì)一攬子政策同時，再實施19項接續(xù)政策，形成組合效 應(yīng)，推動經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)向好、保持運行在合理區(qū)間，努力爭取最好結(jié)果；一是在3000億元政策性開發(fā)性金融工具已落到項目的基礎(chǔ)上，再增加3000億元以上額度；依法用好5000多億元專 項債地方結(jié)存限額，10月底前發(fā)行完畢。這既可增加有效投資帶消費，又有利于應(yīng)對貸款需求不足。持續(xù)釋

34、放貸 款市場報價利率改革和傳導(dǎo)效應(yīng)，降低企業(yè)融資和個人消費信貸成本；二是核準(zhǔn)開工一批條件成熟的基礎(chǔ)設(shè)施等項目，項目要有效益、保證質(zhì)量，防止資金挪用。出臺措施支持民營企 業(yè)發(fā)展和投資，促進(jìn)平臺經(jīng)濟(jì)健康持續(xù)發(fā)展。允許地方“一城一策”靈活運用信貸等政策，合理支持剛性和改善 性住房需求。為商務(wù)人員出入境提供便利；三是對一批行政事業(yè)性收費緩繳一個季度，鼓勵地方設(shè)立中小微企業(yè)和個體工商戶貸款風(fēng)險補(bǔ)償基金；四是支持中央發(fā)電企業(yè)等發(fā)行2000億元能源保供特別債，在今年已發(fā)放300億元農(nóng)資補(bǔ)貼基礎(chǔ)上再發(fā)放100億元；五是持續(xù)抓好物流保通保暢；六是中央推動、地方負(fù)責(zé)抓落實。各部門要迅即出臺政策細(xì)則，各地要出臺配套政策。國務(wù)院即時派出穩(wěn)住經(jīng)濟(jì) 大盤督導(dǎo)和服務(wù)工作組，由國務(wù)院組成部門主要負(fù)責(zé)同志帶隊，赴若干經(jīng)濟(jì)大省聯(lián)合辦公，用“放管服”改革等 辦法提高審批效