項目融資中的財務(wù)模型

1、項目融資中的財務(wù)模型項目融資中的財務(wù)模型項目融資中的財務(wù)模型V:1.0精細(xì)整理，僅供參考 項目融資中的財務(wù)模型日期：20 xx年X月項目融資中財務(wù)模型的一般建模方法探討【摘要】：本文基于系統(tǒng)論方案，對項目融資中財務(wù)模型的建模方法進(jìn)行探討，提出了“輸入-模擬-輸出”的一般方案及具體實現(xiàn)手段。最后，基于實際業(yè)務(wù)經(jīng)驗，對銀行工作人員在建立及使用融資模型中應(yīng)注意主要問題做了歸納?！娟P(guān)鍵詞】：項目融資 財務(wù)模型 建模方法項目融資是國際融資中廣泛應(yīng)用的貸款模式，上世紀(jì)30年代以來，被歐美發(fā)達(dá)國家在能源、礦業(yè)、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等領(lǐng)域推廣應(yīng)用并取得良好效果。我國的現(xiàn)代金融體系建立較晚，主要經(jīng)營公司貸款等傳統(tǒng)業(yè)務(wù)。

2、近年來，隨著中國企業(yè)“走出去”參與國際經(jīng)濟(jì)活動，迫切需要國內(nèi)銀行提供項目融資等高端融資服務(wù)。鑒于此，本文擬結(jié)合實際工作的工作經(jīng)驗，對項目融資的核心工作財務(wù)模型建模的一般方法進(jìn)行探討。概念項目融資項目融資（Project Financing）是一個較寬泛概念，目前學(xué)術(shù)界沒有準(zhǔn)確定義。美國財會標(biāo)準(zhǔn)手冊的定義為普遍接受：“項目融資是指對需要大規(guī)模資金的項目而采取的金融活動。借款人原則上將項目本身擁有的資金及其收益作為還款資金來源, 而且將其項目資產(chǎn)作為抵押條件來處理?！北疚恼J(rèn)為，嚴(yán)格界定項目融資的關(guān)鍵是借款人對項目發(fā)起人有無追索權(quán)，如果無追索權(quán)或只有有限追索權(quán)的即為項目融資。但就分析方法而言，凡是第

3、一還款來源是貸款項目投產(chǎn)后產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流且可以通過確定方法加以預(yù)測的融資模式均可視為一般意義上的項目融資，都可通過財務(wù)模型進(jìn)行分析。財務(wù)模型銀行等融資人在對項目融資進(jìn)行考察時會運用多種工具來輔助分析，包括基本的財務(wù)模型，以及一些輔助決策的多元統(tǒng)計模型、多目標(biāo)規(guī)劃模型等。本文所指的財務(wù)模型是指，模擬項目從建設(shè)、運營到關(guān)閉的整個生命周期的投入成本、產(chǎn)出效益等運營情況，可以全面反映項目收益、還款現(xiàn)金流及償債覆蓋率等指標(biāo)。財務(wù)模型是項目融資的必備要件，是各方探討項目經(jīng)濟(jì)可行性的基礎(chǔ)資料。建立財務(wù)模型就是銀行做出融資判斷的核心工作。建模的一般原則從系統(tǒng)論的角度看，財務(wù)模型是一個根據(jù)項目的技術(shù)、資金、市

4、場、運營方式等個性特征，由彼此關(guān)聯(lián)若干子系統(tǒng)構(gòu)成的，可以全面、動態(tài)地反映項目從建設(shè)到關(guān)閉全過程的有機(jī)整體，一個財務(wù)模型應(yīng)遵守以下兩個原則：全面性，是指對項目建設(shè)及運營有顯著影響的因素均應(yīng)包括進(jìn)模型中，包括生產(chǎn)技術(shù)、建設(shè)成本、生產(chǎn)成本、產(chǎn)品市場以及宏觀經(jīng)濟(jì)、稅收、資金來源等各方面。同時，模型還應(yīng)在時間上涵蓋從項目開工到項目關(guān)閉（或融資結(jié)束）的完整期限。模塊化，是指模型各子系統(tǒng)間要有明確的功能區(qū)分，相同或相近功能的子系統(tǒng)構(gòu)成一個模塊，一方面是便于模型的檢查糾錯，修改參數(shù)或假設(shè)以及進(jìn)行敏感性分析等；另一方面是便于根據(jù)新的需要，對模型進(jìn)行拓展，加入實現(xiàn)其它功能的子系統(tǒng)。價值鏈，是指因圍繞項目創(chuàng)造價值的

5、主線來構(gòu)造模型，據(jù)此對影響因素進(jìn)行分類、整理和鏈接，一方面可以實現(xiàn)對項目運營情況的描述及對財務(wù)績效的計算，同時也能保證模型構(gòu)造簡潔，實用性強(qiáng)。建模的一般方法項目融資涉及領(lǐng)域廣泛，項目特征千差萬別，因此，構(gòu)建財務(wù)模型的方法不一而足。筆者結(jié)合實際工作，將其中的一般方法歸納出來供探討。建模前的準(zhǔn)備建模工作本身并不復(fù)雜，難點在于須深刻理解融資項目，且全面掌握影響價值創(chuàng)造的主要因素，因素間的關(guān)聯(lián)關(guān)系，及因素目前的或未來的狀態(tài)，也就是模型的變量，邏輯構(gòu)架及變量取值。因此，建模前需與所聘請的技術(shù)、財務(wù)、法律等顧問深入交流，比照項目建設(shè)及創(chuàng)造價值的全過程勾勒出財務(wù)模型的框架；同時，收集相關(guān)資料，為變量設(shè)置及取

6、值提供依據(jù)。模型的一般構(gòu)架在深刻理解并充分掌握項目材料的基礎(chǔ)上，下一步工作就是將各個假設(shè)、因素用數(shù)學(xué)變量表述，并根據(jù)前述的建模一般原則，用數(shù)學(xué)運算工具將其間的勾稽關(guān)系刻畫出來。一般而言，模型至少應(yīng)具備輸入、輸出、模擬計算等三個系統(tǒng)以及一些輔助模塊。請見下圖：項目項目建設(shè)項目運營財務(wù)報表輸出系統(tǒng)輔助模塊輸入系統(tǒng)固定資產(chǎn)形成、融資覆蓋等模擬系統(tǒng)從上圖可見，模型首先是在輸入系統(tǒng)中依據(jù)各類經(jīng)濟(jì)假設(shè)設(shè)置變量并取值；然后，通過項目建設(shè)和項目運營兩個系統(tǒng)反映項目的投入及產(chǎn)出情況，并且同步反映相應(yīng)的資產(chǎn)負(fù)債、損益及現(xiàn)金流等主要財務(wù)狀況，以及固定資產(chǎn)形成及折舊、銀行貸款使用及償還等情況；最后，在輸出系統(tǒng)中計算及

7、反映項目的盈利能力、負(fù)債情況，及銀行貸款的償債覆蓋情況等。另外，一般還會設(shè)立輔助模塊，用來檢查勾稽關(guān)系或公式計算的正確性等。各子系統(tǒng)構(gòu)建的一般要素項目融資涉及的行業(yè)很廣，生產(chǎn)技術(shù)、市場需求千差萬別，因此，子系統(tǒng)的具體形式多種多樣，但一般而言應(yīng)涵蓋以下要素：輸入系統(tǒng)一般而言，輸入系統(tǒng)應(yīng)就以下關(guān)鍵因素進(jìn)行假設(shè)或取值：（1）標(biāo)志性時間：項目建設(shè)期、運營期，貸款寬限期、還款期等起止時間；（2）技術(shù)指標(biāo)：設(shè)備利用率、各生產(chǎn)要素投入產(chǎn)出率、損耗率等；（3）資本性支出：設(shè)備采購、土建工程等；（4）可變成本：可變生產(chǎn)成本、運輸成本、保險費用、稅費等；（5）市場：產(chǎn)品價格、需求周期變化等；（6）宏觀經(jīng)濟(jì)：通貨膨

8、脹率、稅率、貸款可變基準(zhǔn)利率、折舊率等。模擬運算系統(tǒng)模擬運算系統(tǒng)是財務(wù)模型的核心，根據(jù)輸入系統(tǒng)中各個要素在價值創(chuàng)造上的邏輯關(guān)系，通過計算公式和程序?qū)r值創(chuàng)造過程模擬出來，反映項目運營情況。項目建設(shè)。按項目固定資產(chǎn)的類別或者是組成項目的各個建設(shè)協(xié)議的投資完成進(jìn)度，將建設(shè)期內(nèi)各個時間點上的完成金額列示出來。對于建設(shè)內(nèi)容復(fù)雜的項目可以先測算各子項目再進(jìn)行加總。如煤電鋼一體化項目，可以分別測算煤礦、火電站、煉鋼廠的建設(shè)情況再匯總。項目運營。根據(jù)生產(chǎn)技術(shù)假設(shè)測算出產(chǎn)品的產(chǎn)出量，結(jié)合市場需求量和價格預(yù)測計算出銷售收入；依據(jù)生活技術(shù)測算出各項生產(chǎn)因素的消耗量，并結(jié)合市場價格測算出生產(chǎn)成本；同時，根據(jù)應(yīng)收、應(yīng)

9、付等調(diào)整項的會計假設(shè)可以測算出現(xiàn)金流量。該部分是后面建立財務(wù)報表預(yù)測等子系統(tǒng)的基礎(chǔ)。財務(wù)報表等模塊。在項目建設(shè)、項目運營兩個系統(tǒng)的基礎(chǔ)上，可以根據(jù)需要建立各類子系統(tǒng)，以反映建模人感興趣問題，一般包括：模擬項目公司的資產(chǎn)負(fù)債、損益及現(xiàn)金流量表；銀行融資的提款、還本付息情況；計提折舊、繳納稅費的情況等。具體方式是根據(jù)各項目間的勾稽關(guān)系進(jìn)行計算。輸出系統(tǒng)根據(jù)建模人的要求，在前述各系統(tǒng)已測算出數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上計算各類指標(biāo)或繪出圖形。對銀行融資而言，常用的指標(biāo)有：序號指標(biāo)備注1資本金到位率建設(shè)期內(nèi)，項目資本金實際到位占全部資本金的比例，一般應(yīng)不低于銀行貸款到位比率。2資產(chǎn)負(fù)債率運營期內(nèi)，借款人的整體負(fù)債情況

10、，控制比率視行業(yè)而定，一般不應(yīng)超過80%。應(yīng)注意同時考察平均及最高比率。3凈資產(chǎn)利潤率運營期內(nèi)，反映借款人的盈利能力。4內(nèi)部收益率（IRR）未來現(xiàn)金流入總額與流出總額的現(xiàn)值相等時的折現(xiàn)率，衡量項目預(yù)期的實際報酬率?？刂七吔缫暻闆r而定，一般不應(yīng)低于5%。5投資回收期用項目凈收益償還原始投資需要的年限，不能超過項目經(jīng)濟(jì)壽命期限，一般不會短于貸款還款期。7盈虧平衡點運營期內(nèi)，使得項目凈利潤為零時的開工率。7償債覆蓋率貸款期內(nèi)，項目可用于還款的自由現(xiàn)金流對貸款本金以及下一次利息的覆蓋程度，一般不應(yīng)低于110%至130%。應(yīng)注意同時考察平均及最低比率。輔助模塊（1）糾錯模塊。一般會在子系統(tǒng)內(nèi)和全模型兩個

11、層級上進(jìn)行設(shè)置。子系統(tǒng)內(nèi)主要是檢查勾稽關(guān)系正確性，一般是根據(jù)會計恒等式或生產(chǎn)技術(shù)的內(nèi)在關(guān)聯(lián)性檢查相關(guān)變量間的數(shù)量關(guān)系是否正確；全模型糾錯是計算關(guān)鍵技術(shù)指標(biāo)、財務(wù)指標(biāo)的計算結(jié)果是否合理。（2）過渡變量模塊。將一些特殊變量在項目期間各個時間點上的具體取值列示出來，主要有2種情況：1）階段性變量。如計算利息應(yīng)明確還款期，一般做法是設(shè)置一個還款期變量，然后在屬于寬限期的時間點上取0，而在還款期內(nèi)取1；2）時間變量。如通貨膨脹率、產(chǎn)品價格等，輸入系統(tǒng)一般是假定其的增長率，就需要在各個時間點上列示具體的數(shù)值。建模軟件當(dāng)前，財務(wù)模型都是通過計算機(jī)軟件實現(xiàn)?，F(xiàn)實中常見的一般是用EXCEL電子表格軟件建模。一般

12、而言，一個EXCLE文件就可以建立一個財務(wù)模型；其中，一個或若干個頁（SHEET）組成功能子系統(tǒng)，各系統(tǒng)通過計算公式相關(guān)聯(lián)并形成完整的模型。實際應(yīng)用中，一般應(yīng)注意：第一，各個頁的列表示時間點，根據(jù)項目情況，一般一列為一個季度或半年，且各頁各列的格式應(yīng)保持一致，使模型簡潔且勾稽關(guān)系不易出錯。第二，各個頁的行表示各系統(tǒng)設(shè)置的變量或參數(shù)，各頁之間可以不一致。第三，應(yīng)用EXCEL軟件建模，需應(yīng)用到大量的函數(shù)公式及部分程序語言，這是建模的基礎(chǔ)，在實際工作中應(yīng)注意積累。應(yīng)用模型的注意事項實際工作中，銀行工作人員更多時候是在看項目的發(fā)起人或借款人或融資顧問提供的財務(wù)模型，并依據(jù)這些融資進(jìn)行融資分析和方案設(shè)計

13、。因此，在掌握建模一般方法的基礎(chǔ)上，有效利用已有的財務(wù)模型也很有意義。關(guān)于財務(wù)模型的審計一般而言，對于項目借款方提供的財務(wù)模型，融資銀行應(yīng)聘請融資顧問或會計師對模型進(jìn)行審查。需注意的是：第一，國際上尚無規(guī)范財務(wù)模型審計工作的準(zhǔn)則，因此，會計師只能在審閱基礎(chǔ)上提出咨詢意見，不能出具有法律效力的審計報告；第二，會計師的審閱主要側(cè)重模型自身的正確性，即勾稽關(guān)系、公式使用的正確性，對項目所采用的技術(shù)、經(jīng)濟(jì)等前提假設(shè)會提出免責(zé)條款。因此，最好能聘請國際知名投行、咨詢公司或四大會計師事務(wù)所等，利用其對相關(guān)行業(yè)、市場的深厚背景來提供意見。關(guān)于建模的資料來源建模時不能僅依靠借款人或發(fā)起人提供資料和數(shù)據(jù)，應(yīng)注意

14、收集不同渠道的信息，尤其對關(guān)鍵變量的設(shè)置和取值應(yīng)比較多方面意見。對于國際項目融資，應(yīng)重視以下幾方面的意見：（1）中方企業(yè)，如設(shè)備供貨商、工程總承包商等；（2）外聘專家，如律師、會計師、稅務(wù)師等；（3）我駐外使領(lǐng)館及商參處等，了解當(dāng)?shù)氐慕?jīng)濟(jì)、政治等宏觀面情況；（4）已簽署的協(xié)議，尤其關(guān)鍵參數(shù)取值應(yīng)有書面文件作依據(jù)；（5）相關(guān)國家、行業(yè)的官方網(wǎng)站及報告；等。關(guān)于財務(wù)模型的局限性對于銀行融資決策而言，財務(wù)模型有一定的局限性，主要有：第一，模型測算的是正常經(jīng)營情況現(xiàn)金流，對于市場環(huán)境發(fā)生大幅波動的情況，需要與關(guān)鍵變量的敏感性分析相結(jié)合；第二，財務(wù)模型不能反映項目資產(chǎn)、權(quán)益等擔(dān)保結(jié)構(gòu)對項目風(fēng)險的覆蓋能力，即缺乏對第二還款來源充足性的動態(tài)預(yù)測。小結(jié)隨著我國銀行業(yè)的升級和國際化，項目融資模式將日趨普及，中國的銀行機(jī)構(gòu)將越來越多地參與項目融資。筆者就職于國家開發(fā)銀行國際業(yè)務(wù)部門。國家開發(fā)銀行是我國最大的外匯貸款銀行及海外投融資銀行，致力于支持企業(yè)的“走出去”戰(zhàn)略，開拓海外原材料及產(chǎn)品市場。本文是筆者對實際工作接觸到的項目融資財務(wù)模型設(shè)計及應(yīng)用的淺薄經(jīng)驗的梳理與歸納，在此拋磚引玉，愿意與同行廣泛、深入交流。【參考文獻(xiàn)】：1 PholBreaden(2003)：項目融資與融資模型，中信出版社，