2022年復(fù)合調(diào)味料行業(yè)研究

2022年復(fù)合調(diào)味料行業(yè)研究

一、品類特征：低門檻高盈利，大眾品格局框架看復(fù)調(diào)

快消品通常第一波賺成長(zhǎng)的錢，第二波賺格局的錢。復(fù)盤大多數(shù)消費(fèi)品的生命周期與股價(jià)演繹，品類最初導(dǎo)入，到行業(yè)加速擴(kuò)容，企業(yè)賺的是成長(zhǎng)的錢，龍頭盈利水平和市占率隨著規(guī)模效應(yīng)穩(wěn)步提升，往往體現(xiàn)超額收益。但隨玩家競(jìng)相進(jìn)入競(jìng)爭(zhēng)激化，龍頭格局優(yōu)勢(shì)弱化，疊加行業(yè)增速自然放慢，股價(jià)在回調(diào)中進(jìn)入底部。此時(shí)格局成為牽制股價(jià)的關(guān)鍵因素，若龍頭加大費(fèi)投、主動(dòng)價(jià)格戰(zhàn)，短期內(nèi)或致盈利承壓，凈利率到臨界點(diǎn)后一批中小企業(yè)被動(dòng)退出，而行業(yè)出清過一輪后，龍頭份額盈利雙升，股價(jià)開始第二波大漲。但格局的錢需要結(jié)合競(jìng)爭(zhēng)動(dòng)態(tài)演化，往往更不好賺。企業(yè)進(jìn)入退出始終是動(dòng)態(tài)的，在龍頭動(dòng)作不夠堅(jiān)決、企業(yè)凈利率沒有到盈虧平衡線的時(shí)候，競(jìng)爭(zhēng)趨緩?fù)请A段性的。一旦行業(yè)需求稍微恢復(fù)，又會(huì)有一大批小企業(yè)進(jìn)入，典型是預(yù)調(diào)酒在15-18年出清過一輪后，19年后行業(yè)回暖升級(jí)，又吸引大波資本布局。而格局的錢好不好賺，賺的是大錢還是小錢，背后與行業(yè)盈利水平和進(jìn)入門檻緊密相關(guān)。

當(dāng)前看底料，格局是壓制盈利和估值的關(guān)鍵因素。

成長(zhǎng)放慢后，格局惡化會(huì)放大市場(chǎng)擔(dān)憂。頤海天味上市以來，經(jīng)歷過兩家互相催化估值的賽道紅利時(shí)期，此后受到內(nèi)部因素，股價(jià)波動(dòng)調(diào)整。20年初在流動(dòng)性放松背景下，作為受益標(biāo)的估值大漲，這一階段充分演繹賺成長(zhǎng)的錢，頤海/天味20年初至9月漲幅達(dá)138%/183%。而8月海天等巨頭布局底料，是天味頤海高點(diǎn)回落調(diào)整的催化因素。21年天味受到高基數(shù)、需求弱復(fù)蘇、格局惡化等擔(dān)憂，疊加自身盲目壓貨，頤海同時(shí)還受到海底撈大幅關(guān)店虧損的影響，股價(jià)相繼調(diào)整下行后震蕩。

但格局階段性改善期間，龍頭往往也能賺一波競(jìng)爭(zhēng)趨緩、自我修復(fù)的錢。22年以來，經(jīng)歷過一輪出清后，底料格局邊際改善，Q1天味管理層交流，虛心做了專項(xiàng)復(fù)盤，也主動(dòng)介紹整改措施與進(jìn)度，但年初市場(chǎng)并沒有對(duì)經(jīng)營改善落地達(dá)成一致共識(shí)，直到一季報(bào)營收利潤(rùn)同增近20%，此后渠道交流持續(xù)驗(yàn)證邊際改善，帶動(dòng)股價(jià)最高較年內(nèi)低點(diǎn)修復(fù)90%；頤海股價(jià)也企穩(wěn)略升。天味復(fù)盤的典型性在于，大多數(shù)快消品嚴(yán)格意義上很難出清，但在格局階段性改善期間，需要觀察企業(yè)從底部走出來的韌性和決心，緊密跟蹤經(jīng)營改善的信號(hào)，逐步驗(yàn)證格局改善和自我修復(fù)的邏輯。

放大格局的根源是復(fù)調(diào)品類特征，底料門檻低盈利高，首看格局出清。門檻高/盈利高的消費(fèi)品，如高端白酒，做的是極致生意，一旦形成品牌壟斷后對(duì)上下游都有強(qiáng)溢價(jià)權(quán)。而門檻高/盈利低的品類，如乳制品/啤酒，龍頭跑出來更多靠量，第一階段看大單品放量下規(guī)模效應(yīng)釋放，后半場(chǎng)則看品牌高端化提升盈利空間。門檻/盈利雙低品類做的是辛苦生意，靠成本優(yōu)勢(shì)效率領(lǐng)先，典型是速凍/方便面/部分休閑零食，結(jié)構(gòu)升級(jí)帶來的凈利率提升是關(guān)鍵?；疱伒琢显诘牡诙笙?，屬于低門檻/高盈利品類，可以類比預(yù)調(diào)酒/辣條生意，產(chǎn)研端進(jìn)入壁壘低，龍頭更多靠品牌優(yōu)勢(shì)建立起來品類認(rèn)知，格局出清是關(guān)鍵矛盾。盈利及門檻由生意本質(zhì)決定，對(duì)比基礎(chǔ)調(diào)味品，底料規(guī)?；y，門檻更低。對(duì)比醬油生產(chǎn)需要發(fā)酵，有2-6個(gè)月產(chǎn)期，大規(guī)模產(chǎn)線優(yōu)勢(shì)突出。底料生產(chǎn)壁壘低，手工炒制產(chǎn)期短，去廚師化更徹底，對(duì)菜品直接影響更大（底料占單均成本達(dá)10%VS基礎(chǔ)調(diào)味料5%）。分應(yīng)用場(chǎng)景看，底料2C類快消品，2B部分涉及到餐企的定制生產(chǎn)，服務(wù)屬性強(qiáng)，整體規(guī)模效應(yīng)更低。疊加行業(yè)整體盈利可觀，競(jìng)爭(zhēng)也更激烈，品牌的生存和成長(zhǎng)受行業(yè)格局影響更大。結(jié)合我們測(cè)算，如果從火鍋底料全行業(yè)口徑看，保守估計(jì)出廠額400億（C端>100億，B端火鍋+炒菜+麻辣燙等>300億），當(dāng)前頤海領(lǐng)先，但市占率低于10%。

二、格局復(fù)盤：短期階段性趨緩，供需邊際好轉(zhuǎn)

低門檻高盈利的品類特征，決定了底料格局出清至關(guān)重要，但格局同樣與發(fā)展階段密切相關(guān)。所以本部分我們對(duì)行業(yè)發(fā)展演進(jìn)做一個(gè)完整復(fù)盤，并從供需論證行業(yè)邊際好轉(zhuǎn)。

(一)周期梳理：從繁榮到泡沫，階段性出清

1、15-18年：快速擴(kuò)容，野蠻生長(zhǎng)

15年后隨火鍋快速擴(kuò)容，底料企業(yè)野蠻生長(zhǎng)。底料主要企業(yè)在10年前成立，早期行業(yè)仍處于規(guī)范化發(fā)展階段，格局分散。而后伴隨火鍋全國化/餐飲連鎖化，行業(yè)迎來快速擴(kuò)容期，區(qū)域龍頭逐步跑出，但同時(shí)也因?yàn)榇址艛U(kuò)張，出現(xiàn)15年的毒牛油事件。此后17年起頤海天味上市為代表，龍頭競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)拉開，帶動(dòng)行業(yè)資本化提速，美鑫/朝天門/澄明等新消費(fèi)品牌均獲融資，17-18年，行業(yè)迅速擴(kuò)容增速可觀，新增企業(yè)數(shù)量增速接近40%。

2、18-21年：梯隊(duì)初現(xiàn)，戰(zhàn)事中場(chǎng)

18-21年火鍋底料發(fā)展至戰(zhàn)事中場(chǎng)，行業(yè)梯隊(duì)初現(xiàn)，完整演繹從繁榮到調(diào)整。對(duì)比基礎(chǔ)調(diào)味品，底料屬于發(fā)展中后期，但如果放在復(fù)調(diào)行業(yè)整體看，底料又是標(biāo)準(zhǔn)化最早的品類，并在18-21年，完整演繹了加速/繁榮/過熱/調(diào)整四個(gè)階段，22年以來行業(yè)理性回暖。

快速發(fā)展期（2018-2019年）：優(yōu)勢(shì)企業(yè)跑馬圈地，行業(yè)格局初定。行業(yè)整體CAGR30%以上，餐飲端擴(kuò)容更明顯，海底撈18/19年增速接近60%。底料企業(yè)如名揚(yáng)/紅太陽/紅99區(qū)域稱王。頤海天味則加速全國化，19年在底料市占率為21%/8%（參考沙利文數(shù)據(jù)）。但考慮還存在蘸料/炒菜料等場(chǎng)景，歐睿/沙利文口徑的市占率應(yīng)該略有高估。結(jié)合我們測(cè)算，預(yù)計(jì)頤海在底料全行業(yè)的份額<10%，CR3<20%。

繁榮頂部（2020年）：下C端需求激增，企業(yè)過度樂觀，制定目標(biāo)過高。1)企業(yè)業(yè)績(jī)高增：盡管餐飲在下受損，但家庭端高潮。20年3、4月多數(shù)渠道需要補(bǔ)貨。市場(chǎng)動(dòng)銷火熱背景下，天味Q2起相繼對(duì)酸菜魚/火鍋調(diào)料取消搭贈(zèng)，并配合提價(jià)。5月發(fā)布股權(quán)激勵(lì)，設(shè)定20年?duì)I收業(yè)績(jī)目標(biāo)各+50%（實(shí)際+37%/23%）。頤海20年實(shí)際營收/業(yè)績(jī)分別+25%/23%，其中底料第三方高增51%。2)熱度初步外溢：除大量中小企業(yè)&新消費(fèi)品牌進(jìn)入外，巨頭亦開始跨賽道布局，海天20年8月/12月相繼推出火鍋@me底料與中式復(fù)調(diào)“快捷方式”。

泡沫后期（21H1）：常態(tài)化，需求放緩，渠道庫存積壓，出現(xiàn)退換貨。1)龍頭帶頭壓貨，庫存高企：天味20H2全力壓貨拼全年目標(biāo)，導(dǎo)致渠道庫存和基數(shù)都較高。而受到20年開年需求刺激及龍頭操作影響，中小品牌也全力壓貨。但年后實(shí)際動(dòng)銷不及預(yù)期，渠道普遍出現(xiàn)庫存積壓及退換貨現(xiàn)象，天味21H1廣告費(fèi)與業(yè)務(wù)宣傳費(fèi)同增5.0/5.3pcts，而頤海/天味整體銷售費(fèi)率+2.9/9.6pcts。2)競(jìng)爭(zhēng)全面激烈：34月新進(jìn)玩家林立，且大量投入資金競(jìng)爭(zhēng)及壓價(jià)。以21糖酒會(huì)為例，預(yù)熱的30款參展特色調(diào)味品中，15款為底料，口味集中在番茄/牛油。3)熱度全面外溢：除海天等巨頭外，其他調(diào)味品公司基本都推出了火鍋底料。

階段性出清（21H2）：競(jìng)爭(zhēng)趨緩，小品牌退出，但終端火鍋底料仍存在充分競(jìng)爭(zhēng)。1)終端：實(shí)際動(dòng)銷不佳，需求回歸常態(tài)。草根調(diào)研反饋，華中華東都出現(xiàn)底料高庫存現(xiàn)象，很多中小品牌終端庫齡≥6個(gè)月，甚至還有不少20年底的貨促銷。2)渠道：觀望心態(tài)，三四線品牌進(jìn)貨率大大降低。經(jīng)銷商退貨率高，加上中小品牌終端復(fù)購起不來，很多渠道傾向于不進(jìn)貨。第三梯隊(duì)甚至更靠后的品牌，去年進(jìn)場(chǎng)后費(fèi)用集中投在商超渠道，而在21年沒有正常動(dòng)銷和現(xiàn)金流支撐的情況下，高費(fèi)比難以負(fù)擔(dān)，大部分牌面到21Q3Q4難以續(xù)簽，中小品牌逐步退出。3)資本：底料融資熱度減少。21H2起復(fù)調(diào)新消費(fèi)品牌融資明顯減少，尤其底料熱度驟降。雖然門檻低，但中小玩家缺少現(xiàn)金流，資本也不投錢，進(jìn)入難度加大。4)代表型企業(yè)：步入調(diào)整：底料龍頭21Q2起業(yè)績(jī)轉(zhuǎn)負(fù)，天味21年底收縮費(fèi)用，調(diào)整渠道，對(duì)產(chǎn)能設(shè)計(jì)、收入目標(biāo)理性下調(diào)。頤海21年理性調(diào)整產(chǎn)能設(shè)計(jì)，增長(zhǎng)考核更多放在非底料類業(yè)務(wù)上。海天在行業(yè)壓力與試水遇挫背景下，精力重回主業(yè)，底料從線下搭贈(zèng)，轉(zhuǎn)為線上為主，內(nèi)部也適當(dāng)降低了底料預(yù)期與資源投放力度。益海嘉里也把經(jīng)營重心從營銷公司轉(zhuǎn)變?yōu)榈琢瞎S，做源頭生產(chǎn)，直接對(duì)接中小火鍋餐企。

(二)近況更新：需求邊際好轉(zhuǎn)，供給調(diào)整落地

需求端：21年行業(yè)降速，但22H1起保持中高個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)。餐飲端底料仍然受到?jīng)_擊，21年代表型餐企展店速度放慢，僅海底撈就關(guān)店276家。而家庭端在高基數(shù)下，21年線下商超和線上天貓同降15%。但22H1以來，線下消費(fèi)有所復(fù)蘇，商超底料增速12%，線上在高基數(shù)上持平略降，綜合看家庭端約10%增速?？紤]到餐飲中低個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)22年行業(yè)整體中高個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)。未來若考慮占大頭的火鍋餐飲8%CAGR或更低（綜合沙利文、艾媒、NCBD的未來預(yù)測(cè)，取其中低值），家庭端與餐飲炒菜賽道保持略高增速，即使在中性偏悲觀情境下，我們預(yù)計(jì)火鍋底料行業(yè)未來三年增速仍有中高個(gè)位數(shù)。

供給端：天味頤海經(jīng)營回暖，1-2年維度，主要企業(yè)投產(chǎn)理性，融資熱度退卻。天味/頤海21年以來相繼下調(diào)產(chǎn)能/收入規(guī)劃，在理性目標(biāo)下，22H1報(bào)表和渠道經(jīng)營回暖。而紅太陽/德莊/聚慧等第二陣營，底料投資規(guī)模相對(duì)?。?lt;5億元），且產(chǎn)能規(guī)劃分散布局至復(fù)調(diào)其他品類。此外，我們整理了20年以來的復(fù)調(diào)融資事件，發(fā)現(xiàn)20年雖受影響，整體投融資事件和金額數(shù)下滑，但統(tǒng)計(jì)的9起復(fù)調(diào)融資中，底料占5起，而且大部分是前期融資。21年上半年仍延續(xù)這一趨勢(shì)。但是從21年下半年起，火鍋底料融資熱度明顯退卻（10例中僅2例），而且都是前期有融資的優(yōu)秀品牌中后期再融資，底料新品牌已經(jīng)很難融到錢。品類上看，熱度也由拌飯醬/干椒面/花椒油等新其他中式復(fù)調(diào)接力。

三、終局推演：絕對(duì)集中難，但可相對(duì)集中

(一)拐點(diǎn)預(yù)判：跨品類對(duì)比，長(zhǎng)期出清未至

在競(jìng)爭(zhēng)階段性放緩的背景下，行業(yè)長(zhǎng)期出清的拐點(diǎn)到了嗎？復(fù)盤其他消費(fèi)品出清史，我們認(rèn)為底料目前并沒有到長(zhǎng)期出清的拐點(diǎn)，具體來看：

啤酒：產(chǎn)量見頂+產(chǎn)能整合，2013-2016年出清。啤酒13年產(chǎn)量見頂回落，企業(yè)買店競(jìng)爭(zhēng)激烈。龍頭企業(yè)主動(dòng)降低噸價(jià)，同時(shí)前期大幅擴(kuò)建拉低產(chǎn)能利用率，現(xiàn)金流惡化，2016年啤酒虧損企業(yè)占比達(dá)31%，龍頭凈利率轉(zhuǎn)負(fù)，盈利承壓至臨界點(diǎn)。而嘉士伯10年起連續(xù)三次增持重啤，華潤(rùn)13年斥資收購金威啤酒，隨著行業(yè)深度整合，CR5市占率加速提升至近80%，中小企業(yè)出清，也為1718年起的行業(yè)高端化奠基。

空調(diào)：價(jià)格向下+成本向上，2002-2005年出清。2000年前空調(diào)行業(yè)高速成長(zhǎng)，業(yè)內(nèi)企業(yè)紛紛加快融資上產(chǎn)能，同時(shí)吸引大量中小品牌進(jìn)入，產(chǎn)能過剩嚴(yán)重，且“涼夏”需求低于預(yù)期，以02年奧克斯發(fā)布《空調(diào)制造成本白皮書》并帶頭降價(jià)為標(biāo)志，行業(yè)陷入價(jià)格戰(zhàn)，2000-04年行業(yè)均價(jià)CAGR為-18.4%。而成本端鋼、銅、鋁等上漲壓力下，龍頭廠商凈利率從6%-8%降至約3%，中小企業(yè)被迫退出或轉(zhuǎn)型。2005年空調(diào)品牌數(shù)量從400驟減至30，行業(yè)CR3由2002年的33%提升至06年的55%。

預(yù)調(diào)酒：龍頭壓貨下供需嚴(yán)重失衡+渠道受損，2015-2018年調(diào)整出清。盡管預(yù)調(diào)酒行業(yè)百潤(rùn)市占率近90%，從終局角度很難跟底料類比，但格局出清的過程可以借鑒。2012-15年預(yù)調(diào)酒CAGR54%，品類滲透早期，RIO借助大量廣告，超越百加得。此時(shí)五糧液/洋河/黑牛等眾多產(chǎn)業(yè)資本和雜牌軍入場(chǎng)，但低門檻及標(biāo)準(zhǔn)缺位下，中小品牌食安問題叢生；而龍頭百潤(rùn)過于樂觀，盲目壓貨致供需嚴(yán)重失衡，RIO存貨周轉(zhuǎn)率從15年的6.6降至2016年2.8，先于行業(yè)調(diào)整。同時(shí)由于產(chǎn)品普遍同質(zhì)化及高定價(jià)，復(fù)購低，真實(shí)動(dòng)銷放慢，渠道竄貨拋售，16年行業(yè)銷量斷崖式下滑，一批企業(yè)虧損離局，而外資百加得反應(yīng)滯后，百潤(rùn)在盈利轉(zhuǎn)負(fù)后深度調(diào)整。19年起行業(yè)回暖，又有一輪滲透機(jī)會(huì)，吸引了一波新消費(fèi)品牌布局，而百潤(rùn)的龍頭地位始終鞏固。

回到底料，為什么說格局拐點(diǎn)未至？行業(yè)長(zhǎng)期出清要從存量和增量?jī)蓚€(gè)維度理解。一是存量的行業(yè)整合，巨頭下場(chǎng)打價(jià)格戰(zhàn)，出清一波中小品牌。二是增量的玩家不再進(jìn)入，通常發(fā)生在行業(yè)不再增長(zhǎng)，或者盈利能力極差的時(shí)點(diǎn)。啤酒&空調(diào)&預(yù)調(diào)酒出清的共同規(guī)律也是如此。但不管是存量還是增量維度，目前底料行業(yè)，并不處在長(zhǎng)期出清拐點(diǎn)。

增量維度：成長(zhǎng)性、盈利性好，門檻低，還是會(huì)有新品牌進(jìn)入。底料進(jìn)入門檻低，行業(yè)未來三年仍保持中高個(gè)位數(shù)的增速，并且主要企業(yè)目前盈利仍然可觀，即使是在21年調(diào)整期，頤海凈利率13%，天味因?yàn)樽陨碚{(diào)整受損，凈利率也在9%。而餐企小肥羊/秦媽/德莊底料毛利潤(rùn)空間在15%左右，預(yù)計(jì)凈利率中高個(gè)位數(shù)左右。可見，底料相對(duì)好做的生意屬性和優(yōu)成長(zhǎng)性，決定了目前寡頭靠?jī)r(jià)格戰(zhàn)搶存量份額的訴求弱，而對(duì)金龍魚來說，糧油主業(yè)凈利率約3%，底料凈利率只要高于3%還是有吸引力。

存量維度：行業(yè)性價(jià)格戰(zhàn)概率低，現(xiàn)存中小品牌很難出清。消費(fèi)兩類生意模式容易整合集中，一類是生產(chǎn)端成本優(yōu)勢(shì)效率領(lǐng)先發(fā)揮到極致的，通過制造便宜搶份額；一類是需求端存在情感屬性和品牌溢價(jià)的，通過賣的貴搶心智。生產(chǎn)端，底料直接材料占比高，上游牛油、花椒等農(nóng)產(chǎn)品為主，下游客戶高度分散，帶來大廠生產(chǎn)端規(guī)模效應(yīng)也有限。天然使得行業(yè)集中度低，寡頭決策也相對(duì)獨(dú)立。所以在頤海年初對(duì)40%產(chǎn)品降價(jià)約7-10%后（降價(jià)后仍在行業(yè)中等價(jià)位），大部分玩家并沒有跟進(jìn)。需求端，類比啤酒精釀等高端化布局、空調(diào)04年能效指標(biāo)建立、RIO定義并教育品類，都可以作為龍頭企業(yè)的品牌區(qū)隔，同樣可類比白酒消費(fèi)升級(jí)，名酒價(jià)格帶拉開后格局分明，而低端酒仍在混戰(zhàn)。但目前看，底料尤其是2B渠道，同質(zhì)化仍然嚴(yán)重。

(二)分賽道推演：C端相對(duì)集中，B端割據(jù)分散

分賽道看，占大頭的B端更分散，C端將趨向相對(duì)集中。結(jié)合火鍋餐飲規(guī)模及底料單均成本占比的測(cè)算，考慮炒菜等其他業(yè)態(tài)，B端底料終端規(guī)模400-500億；C端考慮天貓與商超已經(jīng)接近60億，疊加其他渠道，行業(yè)整體銷售額預(yù)計(jì)在150-200億。B端占比約70%。

C端產(chǎn)品和口味不是壁壘，更注重品牌和購買便利度。大部分消費(fèi)者購買底料習(xí)慣，其實(shí)跟基礎(chǔ)調(diào)味品比較像，對(duì)特定品牌具備粘性，對(duì)底料嘗新的欲望更愿意通過火鍋店解決。同時(shí)，產(chǎn)品端的弱差異屬性，也決定了誰先接觸到消費(fèi)者，誰就能借味蕾記憶產(chǎn)生復(fù)購。所以2C底料，品牌心智和渠道布局，是一個(gè)不斷加強(qiáng)正反饋的過程，這也是過去天味頤海底料增速高于2C整體的原因。整體而言，2C企業(yè)可以相對(duì)集中，但并不能排除主打新賣點(diǎn)的線上品牌布局，和產(chǎn)業(yè)資本切入分流。

B端貼近餐飲，小B注重成本，大B重品控和服務(wù)。底料下游渠道細(xì)碎，在餐飲端應(yīng)用涵蓋火鍋/冒菜/麻辣燙/香鍋/串串香，甚至還可以炒菜。但餐飲門店模型脆弱，迭代也快，部分還涉及到風(fēng)味的定制和服務(wù)，行業(yè)存在很多小的代工廠，優(yōu)勢(shì)在極高性價(jià)比和服務(wù)。而部分非連鎖企業(yè)考慮到品控和及時(shí)響應(yīng)，往往會(huì)自制底料。大餐企會(huì)同時(shí)選擇幾家供應(yīng)。下游分散渠道細(xì)碎，使得格局天然難集中。

進(jìn)一步的，BC不同的生意屬性和競(jìng)爭(zhēng)要素，決定了C端相對(duì)集中，B端大概率分散：

C端趨向集中，CR1≈15%，寡頭仍在搶份額。C端頤海獨(dú)大，21年底料營收18億，線下網(wǎng)點(diǎn)約50w，品牌力難以撼動(dòng)。其次二梯隊(duì)天味/紅太陽/聚慧/德莊/橋頭約10億。天味和紅太陽是傳統(tǒng)零售思路。其他像聚慧2小B為主；德莊/橋頭有自家門店。未來我們更看好頭部三家優(yōu)勢(shì)持續(xù)拉開，其中頤海下沉搶份額，市占有望進(jìn)一步提升，天味底料復(fù)蘇企穩(wěn)，紅太陽加速全國化，CR3有望從目前約30%提升至40%。

B端仍然混戰(zhàn)，CR3<20%，遠(yuǎn)期提升空間不大。B端目前CR3<20%,除頤海供應(yīng)海底撈18億外，行業(yè)大部分是10億級(jí)企業(yè)，而頤海2B成長(zhǎng)性有限，其他多為大代工廠，前文也已經(jīng)論述過，底料生產(chǎn)端規(guī)模效應(yīng)弱，需求端品牌區(qū)隔弱，使得集中度很難再提升。但總結(jié)來看，龍頭做大有兩種思路，一是綁定超級(jí)頭部品牌做全國化，這種模式往往可遇不可求，比如頤海&海底撈，而且餐企做大后也會(huì)產(chǎn)生供應(yīng)商多元化訴求，部分會(huì)傾向于自己往上游延伸，自建底料工廠，比如川鍋壹號(hào)&美鑫、大龍燚供應(yīng)鏈聯(lián)盟模式。二是切中小B做代工，籠絡(luò)長(zhǎng)尾市場(chǎng)，如聚慧。

綜上，底料行業(yè)絕對(duì)集中難，而擾動(dòng)格局均衡的變量在于資本化加速。22年6月草原紅太陽辦理輔導(dǎo)備案登記，22H1從北方市場(chǎng)積極南擴(kuò)，底料增速也高于行業(yè)，線上加大底料活動(dòng)力度，在同梯次企業(yè)里定價(jià)最低。一如頤海天味上市后拉開與二梯隊(duì)的差距，雖然在行業(yè)相對(duì)成熟期，資本化對(duì)企業(yè)跑馬圈地的邊際效用遞減。但可以穩(wěn)固頭部企業(yè)份額，利好格局集中。其次海天/金龍魚等產(chǎn)業(yè)資本后續(xù)的態(tài)度和動(dòng)作，也是擾動(dòng)項(xiàng)。

(三)企業(yè)展望：關(guān)鍵玩家的關(guān)鍵問題

梳理行業(yè)主要玩家，頤海、天味目前底料2C最強(qiáng)，而海天是2C基礎(chǔ)深厚的平臺(tái)型企業(yè)。

1、頤海：關(guān)聯(lián)方放緩？向第三方、下沉要市場(chǎng)

市場(chǎng)擔(dān)憂頤海底料的成長(zhǎng)性，主要是關(guān)聯(lián)方增速預(yù)期放慢，但未來增量更多在第三方。頤海初期背靠海底撈成長(zhǎng)，但海底撈溢價(jià)低，過去6年cagr26%，低于第三方39%的cagr。年內(nèi)看，海底撈21年底閉店200+，短期影響門店客流；長(zhǎng)期也不宜有太高的開店預(yù)期，我們預(yù)計(jì)能給頤海底料業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)穩(wěn)增。而第三方主要2C，極少部分2流通小B，第三方仍有望保持高于行業(yè)的增速，2C占比提升，也可能帶來底料整體業(yè)務(wù)毛利率提升。具體實(shí)現(xiàn)路徑上，調(diào)價(jià)+分拆三四線經(jīng)銷商，積極下沉要市場(chǎng)。頤海由于定價(jià)略高，過去主戰(zhàn)場(chǎng)在一二線城市。從21年起，頤海調(diào)整價(jià)格體系，目前線上售價(jià)在同梯次企業(yè)里極具性價(jià)比，同時(shí)對(duì)三四線城市經(jīng)銷商做拆分，單獨(dú)招商積極下沉，我們也看到海底撈過去下沉，帶動(dòng)門店結(jié)構(gòu)中一二線城市占比從15年83%降至目前53%。

類比餐飲消費(fèi)，底料客單價(jià)低，也不受消費(fèi)場(chǎng)景限制，而且有強(qiáng)品牌加成，是線下餐飲的有益補(bǔ)充，特別是教育后具備下沉空間。綜上，在份額優(yōu)先戰(zhàn)略下，頤海市占率有望進(jìn)一步提升。而未來長(zhǎng)期展望，底料方面持續(xù)鞏固領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，方便速食看品類延伸和新品布局，中式復(fù)調(diào)仍在培育。H1渠道反饋方便速食高增，底料環(huán)比改善，經(jīng)營勢(shì)頭良好，但關(guān)聯(lián)方關(guān)店調(diào)整或拖累整體增速。業(yè)績(jī)端，考慮到降價(jià)后公司仍加大對(duì)渠道補(bǔ)貼，上半年油脂、下半年辣椒等成本的擾動(dòng)，短期可能帶來底料業(yè)務(wù)盈利承壓。但長(zhǎng)期來看，頤海仍是底料質(zhì)地優(yōu)質(zhì)企業(yè)，有望在階段性出清期擴(kuò)大份額，方便速食也帶來了更大的增長(zhǎng)空間。

2、天味：長(zhǎng)期成長(zhǎng)路徑？底料調(diào)整落地，中式復(fù)調(diào)接力

短期調(diào)整落地，經(jīng)營改善已經(jīng)形成一致預(yù)期，其中底料恢復(fù)雙位數(shù)以上增長(zhǎng)。天味20H2全力壓貨，但21年初遭遇庫存積壓、激勵(lì)不及預(yù)期、內(nèi)部近半人員流失、反復(fù)擾動(dòng)，21Q3/Q4經(jīng)歷業(yè)績(jī)至暗時(shí)刻。體現(xiàn)在內(nèi)部治理上，過去天味目標(biāo)激進(jìn)，大經(jīng)銷商制管理粗放，雙品牌發(fā)展跛腳。公司管理層對(duì)癥下藥，一是組織架構(gòu)調(diào)整，往管理精細(xì)化轉(zhuǎn)型。二是持續(xù)推進(jìn)公司內(nèi)部和渠道去庫存。三是理性下調(diào)股權(quán)激勵(lì)目標(biāo)，提高可達(dá)性。在21年深度調(diào)整后，21Q4毅然放棄全年目標(biāo)，22年輕裝上陣，22H1營收/利潤(rùn)同增19%/120%。

經(jīng)營改善持續(xù)兌現(xiàn)，22年利潤(rùn)彈性可期。展望全年，收入端，手工牛油、酸菜魚持續(xù)發(fā)力（Q1兩大單品占比從30%→35%），小龍蝦調(diào)味料5月已完成全年目標(biāo)，股權(quán)激勵(lì)15%增速目標(biāo)穩(wěn)健。利潤(rùn)端，底料競(jìng)爭(zhēng)趨緩費(fèi)投降低，油脂價(jià)格下行，而辣椒主產(chǎn)區(qū)山東河南受損，有一定壓力，但考慮到公司積極囤貨鎖價(jià)，低基數(shù)下利潤(rùn)彈性仍充足。長(zhǎng)期更應(yīng)關(guān)注單品成長(zhǎng)邏輯是否順暢。復(fù)調(diào)除底料之外，品類細(xì)碎，規(guī)模性往往也更弱，需要不斷去切下一個(gè)大單品，過去天味被驗(yàn)證的，有手工牛油底料、酸菜魚、小龍蝦調(diào)味料。但未來成長(zhǎng)方面，在現(xiàn)有單品全國化放量的基礎(chǔ)上，需要有大單品持續(xù)接力。而另外一個(gè)增長(zhǎng)點(diǎn)是定制餐調(diào)，公司22年4月投資定制湯料企業(yè)獨(dú)鳳軒，內(nèi)部規(guī)劃定制餐調(diào)未來五年保持50%cagr，占營收20%。盡管天味川調(diào)研發(fā)前瞻，營收已接近底料，21年定制餐調(diào)也保持56%高增，但復(fù)調(diào)生意模式下，還是比較考驗(yàn)企業(yè)選品和管理能力，考慮到公司組織渠道仍在磨合，仍需持續(xù)跟蹤與驗(yàn)證，建議緊密關(guān)注改革與恢復(fù)情況。

3、海天：底料遇阻？核心還是戰(zhàn)略切換

海天底料不及預(yù)期，主要是資源和打法不匹配，重心仍在原有業(yè)務(wù)。一是產(chǎn)品線不完善，海天最初推新只有4款sku，后增加至9款（線上），而且側(cè)重需要重新品類教育的地域風(fēng)味（云貴酸湯、韓式部隊(duì)鍋），而不是川派蒙派這類成熟口味。二是品牌心智尚未建立，海天跟底料的品牌關(guān)聯(lián)太弱，既沒有性價(jià)比優(yōu)勢(shì)，也沒有品牌力支撐。三是終端推廣上，仍采取類成熟產(chǎn)品醬油的營銷模式，單純依靠品牌和渠道優(yōu)勢(shì)，終端支持弱，靠搭贈(zèng)促銷，渠道的補(bǔ)貼和支持必須要銷量達(dá)到一定規(guī)模，但本身新品起量就難，陷入了有政策無激勵(lì)的困境。從戰(zhàn)略資源配置角度看，在海天主業(yè)利潤(rùn)更高且滲透率仍可提高的背景下，疊加下的行業(yè)壓力，選擇聚焦醬油蠔油等大單品，也可以更好的應(yīng)對(duì)危機(jī)。放眼行業(yè)，海天現(xiàn)象并非個(gè)例。大部分基礎(chǔ)調(diào)味品公司做底料也基本是卡位為主，初衷是布局卡位，集中在線上銷售，線下幾乎無產(chǎn)品陳列，資源投放還是在主業(yè)。此外，巨頭金龍魚從2C自有品牌轉(zhuǎn)向底料工廠做源頭生產(chǎn)，直接對(duì)接中小B餐企，渠道調(diào)研反饋，目前牛油品項(xiàng)規(guī)模在1億左右，跨賽道精力目前更多放在醬油和央廚預(yù)制菜。

而如果參照日本復(fù)調(diào)龍頭，恰恰是戰(zhàn)略重視度和打法匹配，導(dǎo)致最終路徑分野。20世紀(jì)60-80年代是日本復(fù)調(diào)發(fā)展黃金期，也吸引了眾多公司布局，既有丘比、味滋康圍繞沙拉醬、醋等大單品積極創(chuàng)新，也有味之素接連布局湯料、蛋黃醬、中華菜式調(diào)味料等品類，帶來了行業(yè)的創(chuàng)新與發(fā)展。但老牌龜甲萬，在布局時(shí)點(diǎn)和戰(zhàn)略重視度上明顯落后。

味之素在復(fù)調(diào)最初發(fā)展階段便布局，公司成功在于先發(fā)優(yōu)勢(shì)、強(qiáng)創(chuàng)新與營銷力。味之素在1958/1968/1970/1978年分別進(jìn)入湯料/蛋黃醬/面包黃油/中華菜式調(diào)味料市場(chǎng)，公司借助強(qiáng)大的研發(fā)能力不斷推陳出新，目前共26②個(gè)復(fù)調(diào)子品牌，總計(jì)近130個(gè)sku，在味精&高湯&清湯&組合調(diào)味料上領(lǐng)先?？偛渴袌?chǎng)營銷團(tuán)隊(duì)人數(shù)比例也從1965年的18.4%上升到1980年的48.2%，零售渠道掌控力大幅增強(qiáng)。根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，目前味之素為復(fù)調(diào)第三，僅次于原本就是復(fù)調(diào)起家的優(yōu)勢(shì)企業(yè)丘比與好侍。

龜甲萬因戰(zhàn)略重視度不足，錯(cuò)失復(fù)調(diào)發(fā)展的最初機(jī)遇。1960s日本出現(xiàn)Ebara烤肉醬等高速增長(zhǎng)的復(fù)調(diào)企業(yè)，龜甲萬作為其醬油供應(yīng)商，也積極延伸出面條湯底“萬面”，但龜甲萬醬油品牌勢(shì)能強(qiáng)勁，是躺著賺錢的生意。而發(fā)展復(fù)調(diào)將與下游客戶正面競(jìng)爭(zhēng)，存在試錯(cuò)成本，企業(yè)戰(zhàn)略重視度和投入不夠，萬面最終失敗，這一階段龜甲萬僅以分銷DelMonte的番茄醬入局復(fù)調(diào)。直到90s復(fù)調(diào)逐漸取代基礎(chǔ)調(diào)味品，龜甲萬才重新轉(zhuǎn)移重心，相繼布局湯料/調(diào)味醬/定制菜單復(fù)調(diào)，但由于彼時(shí)復(fù)調(diào)市場(chǎng)已接近飽和，進(jìn)入難度加大，后期雖投放高營銷費(fèi)用，仍落后于其他先發(fā)力龍頭。

四、從品類看競(jìng)爭(zhēng)迭代：復(fù)調(diào)開辟第二戰(zhàn)場(chǎng)

復(fù)調(diào)品類多樣，企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)往往也需要迭代。而底料先行后，由中式復(fù)調(diào)開辟第二戰(zhàn)場(chǎng)。千億復(fù)調(diào)市場(chǎng)，底料率先資本化和規(guī)模化，已步入品類成熟期，但不斷有新品類導(dǎo)入，龍頭成長(zhǎng)邏輯也拓展到其他中式復(fù)調(diào)。其中，天味21年川調(diào)規(guī)模已經(jīng)跟底料接近，頤海也在重點(diǎn)推進(jìn)筷手小廚，中式復(fù)調(diào)成為第二戰(zhàn)場(chǎng)，也是復(fù)調(diào)中高景氣品類。故本部分從底料格局復(fù)盤升維到復(fù)調(diào)整體，探討品類演化、競(jìng)爭(zhēng)路徑和企業(yè)戰(zhàn)略，希望能有所啟發(fā)。

(一)復(fù)調(diào)演化：跟菜系走，餐調(diào)比由高往低演進(jìn)

復(fù)調(diào)從早期獨(dú)立于菜系，到現(xiàn)在跟菜系走，本質(zhì)上是餐調(diào)比由高往低演進(jìn)。

早期出現(xiàn)的復(fù)調(diào)品類以雞精、調(diào)味醬為主，獨(dú)立于菜系存在。復(fù)調(diào)發(fā)展早期，品類邏輯跟基礎(chǔ)調(diào)味品接近，使用場(chǎng)景并不受限。但品類延伸性越強(qiáng)，空間越大，比如調(diào)味醬從單一口味的豆瓣醬，發(fā)展到佐餐的老干媽，再到食材化的大塊牛肉香菇醬。

但復(fù)調(diào)演化到現(xiàn)在是跟菜系走，菜系的標(biāo)準(zhǔn)化和全國化決定了復(fù)調(diào)規(guī)?；碾y度。菜系標(biāo)準(zhǔn)化程度越高，意味著復(fù)調(diào)替換基礎(chǔ)調(diào)味品帶來的效率提升更高；而菜系全國化程度越高，則對(duì)應(yīng)復(fù)調(diào)市場(chǎng)越大。從我國復(fù)調(diào)演進(jìn)看，西式快餐全國化首先帶來了番茄醬等的規(guī)?；?。中式復(fù)調(diào)中，類比粵菜北上帶火了廣式醬油與蠔油，川菜全國化也帶動(dòng)了川調(diào)熱，典型是火鍋底料。其次是地方菜系，往往是越重調(diào)味或調(diào)味復(fù)雜度越高，復(fù)調(diào)越有應(yīng)用空間，比如川菜/湘菜復(fù)調(diào)>調(diào)味清淡的閩菜/江浙菜。

隨高餐調(diào)比往低餐調(diào)比演進(jìn)，也對(duì)應(yīng)著工業(yè)化先后和單品空間。從萬菜皆可用，到綁定菜系，再到一菜一料。其實(shí)是用前端烹飪的高效操作彌補(bǔ)了后端生產(chǎn)規(guī)模性的減弱，也對(duì)應(yīng)著一款菜品里的餐食價(jià)格/對(duì)應(yīng)調(diào)味品價(jià)格從高往低，對(duì)應(yīng)不同的發(fā)展次序和空間。

高餐調(diào)比易切入，低餐調(diào)比逐步接力。從雞精（餐食100/雞精2）>佐餐醬（餐食100/拌飯醬5）>火鍋底料（餐食100/底料10）>酸菜魚（餐食20/酸菜魚料8）>燒菜料（餐食20元/燒菜料10元）?？傮w上，復(fù)調(diào)餐調(diào)比高則復(fù)調(diào)成本占比低，易于工業(yè)化切入率先打開市場(chǎng)，比如雞精/拌飯醬/底料等。而后續(xù)低餐調(diào)比發(fā)展更快，典型是紅燒肉汁/麻婆豆腐/魚香肉絲等燒菜料，對(duì)應(yīng)一菜一料，味型往往更靈活。

高餐調(diào)比天花板更高，低餐調(diào)比空間天然受限，格局也更加分散。高餐調(diào)比品類往往規(guī)模更優(yōu)，滲透率越高，更易工業(yè)化起量，而低餐調(diào)比勝在單價(jià)高。典型如雞精太太樂產(chǎn)值27億，更多靠取代味精起量；醬類本身細(xì)分品類眾多，老干媽辣醬50億一騎絕塵，海天黃豆醬亦是10億級(jí)以上單品；再往后底料頤海大單品10億左右，天味手工牛油底料與老壇酸菜魚21年合計(jì)約6億。最后興起的燒菜料品類細(xì)碎，單品規(guī)模更小，格局也更分散。而調(diào)味品百強(qiáng)數(shù)據(jù)表明，這一規(guī)律同樣適用于單調(diào)。

(二)競(jìng)爭(zhēng)全覽：金字塔結(jié)構(gòu)，腰尾部企業(yè)常見

復(fù)調(diào)較低的滲透率，帶來腰尾部企業(yè)常見，且多專注細(xì)分品類。對(duì)比醬油/醋滲透率接近100%，復(fù)調(diào)起步較晚，滲透率約26%，其中底料約40%。低滲透率決定復(fù)調(diào)行業(yè)格局呈金字塔型，10億以上的企業(yè)相對(duì)稀缺，而10億級(jí)企業(yè)，大部分已經(jīng)從優(yōu)勢(shì)品類過渡到全品類、多元化布局階段，目前在向平臺(tái)型企業(yè)轉(zhuǎn)型。再往下，1-10億的腰部企業(yè)常見，1億以下則以初創(chuàng)的新消費(fèi)品牌為主，味型單一，受眾聚焦，而且品牌的淘汰率高。強(qiáng)勢(shì)菜系對(duì)應(yīng)的復(fù)調(diào)企業(yè)有集群效應(yīng)，典型是川調(diào)，近年湘菜也在崛起。代表性的川調(diào)品類包括底料/佐餐醬/豆瓣醬/調(diào)味油/蘸料，川菜全國化孕育了頤海/天味/聚慧/橋頭等巨頭，同時(shí)川調(diào)協(xié)會(huì)等也從產(chǎn)業(yè)和政策層面推動(dòng)了川調(diào)標(biāo)準(zhǔn)化和全國化。但即便川調(diào)規(guī)?；潭茸罡?，整體市場(chǎng)仍分散，10億以上企業(yè)約5~10家，1-5億企業(yè)約70家，除頭部企業(yè)外，整體仍處于有品類無品牌階段。結(jié)合我們梳理也可以發(fā)現(xiàn)，單品型公司大部分都是川調(diào)起家，而其他菜系對(duì)應(yīng)的復(fù)調(diào)企業(yè)，大部分是多sku的渠道型思路。若從下一個(gè)興起的菜系看，湘菜全國化和資本化加速，也出現(xiàn)了炊煙&文和友&費(fèi)大廚等品牌。

(三)戰(zhàn)略抉擇：?jiǎn)纹稸S渠道，味型與餐調(diào)比的平衡

在復(fù)調(diào)從高餐調(diào)比往低餐調(diào)比演進(jìn)的大潮中，企業(yè)如何定位與決策？我們也從微觀視角，結(jié)合底料巨頭復(fù)盤和復(fù)調(diào)演進(jìn)規(guī)律，探討復(fù)調(diào)企業(yè)的定位/選品和進(jìn)階。

1、企業(yè)定位：?jiǎn)纹沸腿?，渠道型多味?/p>

從戰(zhàn)略定位看，復(fù)調(diào)企業(yè)可分類為單品型、渠道型。定位不同本質(zhì)上是味型與餐調(diào)比的平衡，單品型企業(yè)優(yōu)先做味型固定、能上量的高餐調(diào)比品類，可以充分發(fā)揮規(guī)模效應(yīng)，如雞精/番茄醬/拌飯醬。相反，渠道型企業(yè)通常味型更靈活，如果涉及到定制生意，管理的sku多至上千，對(duì)應(yīng)千店千面，一客一菜一料，餐調(diào)比則往往較低。

單品型：以產(chǎn)品為矛，拓寬渠道，打爆品能力更關(guān)鍵。好的大單品往往可以做到全渠道通用，但單品型企業(yè)更通常在小B或C端滲透，最極致的是老干媽，作為國民辣醬大單品，20年?duì)I收54億。其次是太太樂，新消費(fèi)里首推飯掃光，首創(chuàng)下飯菜定位，最初從商超做起，后續(xù)發(fā)力餐飲與特渠，也從線下轉(zhuǎn)線上。主打一餐一盒的虎邦辣醬，雖然靠綁定外賣起家（外賣商戶>10萬家），但在優(yōu)勢(shì)地區(qū)也布局商超、團(tuán)購等。而番茄系列出圈的澄明，21年已經(jīng)進(jìn)駐5k+鍋圈門店，并為餐企柔性定制。對(duì)單品型企業(yè)而言，打爆品是關(guān)鍵能力，其次才是多個(gè)渠道復(fù)用的規(guī)模效應(yīng)。

渠道型：以渠道為盾，做全品類，側(cè)重供應(yīng)鏈管理。渠道型通常對(duì)接中大型連鎖餐企，典型如定制餐調(diào)企業(yè)日辰/寶立前五大客戶均占營收40%以上，下游客戶涵蓋但不限于百勝/圣農(nóng)/泰森等，往往用上千SKU對(duì)接下游門店，做口味的定制化。此外，這部分企業(yè)也經(jīng)常拿通用品對(duì)接餐飲小B渠道，其他細(xì)分渠道包括航空/外賣/團(tuán)餐/食品加工企業(yè)，比如聚慧下游對(duì)接的餐企達(dá)5000+，味群食品下游對(duì)接康師傅/統(tǒng)一/金鑼等食品加工企業(yè)。對(duì)渠道型公司來說，多SKU對(duì)接多渠道，如果涉及到定制化生意模式，企業(yè)的供應(yīng)鏈管理能力更為關(guān)鍵。

2、選品思路：直接切低餐調(diào)比，或重做高餐調(diào)比

復(fù)調(diào)大單品成長(zhǎng)邏輯兩條，一是類基礎(chǔ)調(diào)味料形態(tài)，如雞精、調(diào)味醬；二是餐飲驅(qū)動(dòng)型，如火鍋底料、酸菜魚調(diào)味料。前者規(guī)模效應(yīng)強(qiáng)，典型太太樂雞精、老干媽，海天調(diào)味醬也接近30億營收。這類大單品的共同點(diǎn)在于，消費(fèi)場(chǎng)景不受