靜待海外核心邏輯切換

市場主題：靜待海外滯脹到衰退邏輯的切換回顧：海外央行緊縮挑戰(zhàn)金融穩(wěn)定，強(qiáng)美元下正回報資產(chǎn)難覓9月到國慶假期期間海外市場整體繼續(xù)演繹流動性收緊邏輯9月美國CI再超預(yù)期強(qiáng)化美聯(lián)儲緊縮決心，除美元指數(shù)外難覓正回報資產(chǎn)，股、債、非能源商品總體弱勢。其間還穿插日本匯率干預(yù)、英國財(cái)政擴(kuò)張和央行救市，全球經(jīng)濟(jì)與市場高杠桿的穩(wěn)定性正面臨高利率考驗(yàn)。國內(nèi)方面，人民幣匯率破“”帶來貨幣政策新制約，債市在流動性偏充裕疫情反復(fù)下保持僵持，但股市承壓，縮量尋底特征明顯。資產(chǎn)表現(xiàn)上，美元能源品國內(nèi)債市商品海外債市海外股票國內(nèi)股市。圖表：大類資產(chǎn)表現(xiàn)海外央行緊縮挑金融穩(wěn)定，強(qiáng)美元下正回報資產(chǎn)覓，美元能源品國內(nèi)債市>商品海外債市海外股票國內(nèi)股市%) MD 月 YTD2216債券股票外匯商品另類011505)1)1)2)2)EMEMNEXVEMEMNEXVX做 布俄美農(nóng)美巴中中中中中中全英日黃中人螺

美美歐歐歐上英鋁

歐上日歐美恒新土全創(chuàng)阿比ReitsHA多 油羅元產(chǎn)國西國國國國國國球國本金國民紋軋本國國元洲洲證鎊 國美洲證元元國生興耳球業(yè)ReitsHA斯 品 雷利信信利利百對股股 可幣鋼卷幣政

公公

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股票數(shù)場里 指比))))+)然 布 房爾債))))+)

債債 債

債 債 票 股拉 索HYHY氣 價 價金 HYHY注：數(shù)據(jù)截至22年0月7日，除特別說明外，下資料來源：Blombr，市場主題：海外滯脹邏輯尚待向衰退邏輯切換本輪全球通脹的成因中需求和供給因素并重緊貨幣抑制通脹存在滯后效應(yīng)地緣等因素?cái)_動進(jìn)一步導(dǎo)致了歐美滯脹環(huán)境一方面需求側(cè)是歐美發(fā)達(dá)國家的MT實(shí)驗(yàn)通過把錢直接注入到居民端，極大地提升了消費(fèi)能力。另一方面，供給側(cè)是全球供應(yīng)鏈在新冠疫情、俄烏沖突等影響下逆全球化趨勢加深表現(xiàn)為主要資源（俄羅斯等生產(chǎn)（中國等、消費(fèi)國（美國等）之間出現(xiàn)不同程度的割裂，歐洲更是面臨“去工業(yè)化”風(fēng)險。高通脹迫使全球央行快速提升利率，金融條件已經(jīng)明顯收緊，四大主要經(jīng)濟(jì)體M2同比增速均已幅回落，經(jīng)濟(jì)也面臨下行壓力。但是貨幣政策對物價的影響存在滯后效應(yīng)，疊加地緣等因素持續(xù)擾動，通脹呈現(xiàn)出較強(qiáng)的韌性，主要?dú)W美國家、I仍處于高位。圖表：主要經(jīng)濟(jì)體M2同比增速快速回落 圖表：歐美主要經(jīng)濟(jì)體、PI均處于高位) 英國:M2:同比歐元區(qū):M) 英國:M2:同比歐元區(qū):M2:同比美國:M2:同比日本:M2:同比希臘意大利希臘意大利歐元區(qū)荷蘭英國日本韓國印度俄羅斯美國中國5 PPIPPI0 同比5 5 5007/017/088/038/109/059/120/071/021/092/04

0 5 0 5 CP比 （）資料來源： 資料來源：圖表：歐美均處于滯脹環(huán)境(C綜合先指，個月動均）中國美國歐元區(qū)日本中國美國歐元區(qū)日本(，個月移動均，）01002) 0 2 4 6 8 數(shù)據(jù)范圍21.0~22.08資料來源Wind現(xiàn)實(shí)的脹預(yù)期的滯進(jìn)行中的加息，海外所有資產(chǎn)都難有太好表現(xiàn)，美元現(xiàn)金為王。今年以來全球股債表現(xiàn)均不佳，進(jìn)入下半年之后，隨著全球需求走弱和美聯(lián)儲持續(xù)鷹派，更是從股債雙殺演變到股債商三殺。在此背景下，無論是傳統(tǒng)的股債0策略還是風(fēng)險平價策略都難以獲取正收益。美元現(xiàn)金成為最受歡迎的資產(chǎn)，特別是在短端利率持續(xù)上行的背景下隨著美聯(lián)儲在9月議息會議上決定繼續(xù)加息美聯(lián)儲隔夜逆回購工（ONRR）的利率已經(jīng)達(dá)到具有較強(qiáng)吸引力的%，并且無需承擔(dān)任何久期風(fēng)險。大量貨幣市基金（MF）涌入隔夜逆回購，雖然美聯(lián)儲已經(jīng)開啟縮表，隔夜逆回購用量還是長時間保持在2萬億美元上方。圖表：今年以來，美股、美債遭遇持續(xù)殺 圖表：三季度黃金、原油等大宗商品下跌（標(biāo)普500收益率，） （黃金收益率，）50Q15)Q1 Q31)Q31)2)Q2（美國綜合債券收益率，）Q2Q4Q10Q31)Q22)（原油收益率，）3)1) 5) 0 5 0 10) 5) 0 0 00資料來源：Blombrg 資料來源：圖表：隔夜逆回購能夠提供以上的無久期風(fēng)險收益，受到投資者追捧%) 隔夜逆回購（ONRRP）利率 隔夜逆回購（ONRRP）用量（右.5

(十億美元),00.0

,00.5.0.5.0.5

,00,00,0000.0 03 4 5 6 7 8 9 0 1 資料來源：全球比差邏輯下，美國中國、東南亞（新興市場）歐洲，美元走強(qiáng)沖擊全球流動性容易引發(fā)危機(jī)。美國經(jīng)濟(jì)更具韌性更堅(jiān)定收緊貨幣政策（有能力且有意愿）避險情緒，導(dǎo)致美元相對其他貨幣持續(xù)升值簡單參考匯率貶值幅度根據(jù)P統(tǒng)計(jì)新興市場國家壓力低于發(fā)達(dá)國家，具體來看主要是由于歐洲+日本貶值明顯。美元快速升值往往伴隨著金融/經(jīng)濟(jì)危機(jī)，歷史經(jīng)驗(yàn)上看一年內(nèi)升值超過%是發(fā)生危機(jī)的閾值，而截至9月底美元同比升值幅度已經(jīng)達(dá)到%。圖表：今年以新興市場國家貶值幅度于發(fā)達(dá)國家 圖表：歐洲日本今年以來相對美元貶明顯%)今年以來相對美元貶值50日元 英鎊 韓元 歐元 澳元離岸人民幣

瑞郎 加元資料來源：S&P 資料來源：圖表：美元快速升值往往引發(fā)經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)資料來源：歐洲仍是最大脆弱點(diǎn)高通脹去工業(yè)化邊緣國家便宜“消失四重壓力下或成為主要潛在風(fēng)險來源。近期英國國債市場風(fēng)波和瑞信破產(chǎn)傳聞引發(fā)全球投資者關(guān)注，雖然隨著英國央行下場購債和瑞信股價回升，短時間內(nèi)爆發(fā)金融危機(jī)的擔(dān)憂有所降溫，但并未實(shí)質(zhì)性改變歐洲脆弱的現(xiàn)實(shí)歐（包括英國直面俄烏沖突影響能源短缺→高通脹貿(mào)易逆差+“去工業(yè)化”風(fēng)險。同時，歐元區(qū)的“傳統(tǒng)”問題依然存在，即邊緣國家的財(cái)政+貿(mào)易雙赤字，過于依賴歐元區(qū)整體主權(quán)信用，自身抵御風(fēng)險能力不足。歐洲和日本是此前全球負(fù)利率債的主要發(fā)行地區(qū)不過隨著歐央行今年開啟加息周期歐洲負(fù)利率債規(guī)模迅速減少，再融資成本的快速上行也意味著歐洲國家債務(wù)壓力進(jìn)一步上升。圖表：英國打出“央行應(yīng)急財(cái)政調(diào)整”組合拳，市場企穩(wěn) 圖表：瑞信股價回升但仍低于破產(chǎn)傳聞酵前%).6.4.2.0.8.6.4.2.0.8

英債:年 英鎊兌美元右)

/3宣布減稅計(jì)劃//3宣布減稅計(jì)劃/3撤回調(diào)降最高所得稅率政策/8英央行購買國債.6.4.2.0.8.6

美元.0.5.0.5.0.5.0

瑞信 標(biāo)普:金融指數(shù)右)

80604020008060901 908 915 922 929 006 901905909913917921925929003資料來源：Blombrg 資料來源：Blombrg圖表：除日本外的歐洲等地區(qū)負(fù)利率債經(jīng)接近消失 圖表：全球再融資成本快速上行BP)00500005)10)10)20)20)

再融資成本（全球債券平均收益率-未償債務(wù)息票益率）9 2 5 8 1 4 7 資料來源：Blombrg 資料來源：Blombrg十一期間市場再度試探聯(lián)儲緊縮節(jié)奏放緩的可能但是為何我們判斷目前還難以很快“滯脹邏輯”進(jìn)入“衰退邏輯”？就業(yè)市場韌性通脹粘性O(shè)C減產(chǎn)，暫時看不到美聯(lián)儲邊際轉(zhuǎn)向的契機(jī)。一方面，雖然經(jīng)濟(jì)動能有所放緩，但關(guān)鍵的就業(yè)市場保持韌性，特別是失業(yè)率指標(biāo)持續(xù)處于歷史低位附近，從“痛苦指數(shù)”來看主要仍是通脹貢獻(xiàn)。另一方面，在核心通脹保持粘性的同時，OC減產(chǎn)再度推升能源等價格擔(dān)憂，代表中期通脹預(yù)期的年期盈虧平衡通脹緊跟油價走高。結(jié)合以上兩點(diǎn)，雖然美聯(lián)儲面臨一定的經(jīng)濟(jì)下行壓力，但抗通脹立場短期也難有動搖。圖表：十一期間期貨隱含美聯(lián)儲加息預(yù)出現(xiàn)“折返跑” ：上%).7.5.3.1.9.7.5

月日 月日 月日月月月月月月月月月月月

%).0.5.0.5.0.5.0.5.0.5.0

日債:年英債:年美債:年 德債:日債:年英債:年02：Blombr，

03

04

901 908 915 922 929 006：Blombr，圖表：美國痛苦指數(shù)目前絕大部分是由脹貢獻(xiàn) ：后5高美國:失業(yè)率痛苦指數(shù)（失業(yè)美國:失業(yè)率痛苦指數(shù)（失業(yè)率+CPI）864200 3 6 9 2 5 8

%).0 5年期通 5年期通脹預(yù)期現(xiàn)貨價:原油:英國布倫特Dtd（右）(美元.6.4.2.0.8.6.4.2.02/012/022/032/042/052/062/072/082/092/10

/桶)4030201000Win Win，如果未來切換到衰退邏輯海外流動性可能由緊轉(zhuǎn)松美債美股商品美債或最先反轉(zhuǎn)，美股可能仍會面臨一定殺盈利壓力。眼下美國增長預(yù)期低于潛在水平通脹預(yù)期見頂回落，美債收益率唯一上行動能來自于美聯(lián)儲持續(xù)收緊貨幣政策。如果美國真正陷入衰退，美聯(lián)儲加息預(yù)期大概率見頂，屆時美債可能出現(xiàn)拐點(diǎn)。在美聯(lián)儲停止加息之后，美股或仍有一定殺盈利的壓力，可能需要聯(lián)儲降息或停止縮表，以徹底扭轉(zhuǎn)金融條件收緊以及盈利預(yù)期下行的趨勢。商品受流動性影響較小，或需繼續(xù)等待全球需求企穩(wěn)回升，而黃金等對流動性敏感的品種可能會有一定表現(xiàn)。后續(xù)應(yīng)該關(guān)注哪些指標(biāo)？我們認(rèn)為關(guān)鍵在于美聯(lián)儲加息預(yù)期何時見頂，可以從三個角度進(jìn)行觀察：第一、美國勞動力市場何時開始顯著惡化，最重要的是盯住失業(yè)率。美國就業(yè)市場已經(jīng)出現(xiàn)降溫跡象9月新增非農(nóng)就業(yè)3萬人跌至1年6月以來的最低水平9月挑戰(zhàn)者企業(yè)裁員數(shù)同比%創(chuàng)下221年以來新高職位空缺數(shù)也是在8月大幅下降1.7萬人。但我們認(rèn)為這些數(shù)據(jù)可能并不足以使美聯(lián)儲抗通脹的立場有所松動，失業(yè)率的上升可能才是決定性的因素。根據(jù)9月聯(lián)儲議息會議預(yù)測，222/223年年底美國失業(yè)率將分別達(dá)到3./4.4%如果失業(yè)率快速上行并超過聯(lián)儲忍受閾值比如今年底升至以上明年某一時刻超過，或許能夠促使聯(lián)儲考慮轉(zhuǎn)向。圖表：美國新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)放緩 圖表：美國裁員數(shù)量大增，職位空缺數(shù)減(萬人) 美國:新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)

(萬人)

%)

挑戰(zhàn)者企業(yè)裁 挑戰(zhàn)者企業(yè)裁:同比職位空缺:環(huán)比變化(右）101)3)5)

美國:非農(nóng)就業(yè)總?cè)藬?shù)（右）

5,405,305,205,105004,904,804,704,604,50

5000500005)10)10)

500005)10)10)9/019/069/110/040/091/021/071/122/05 0/080/111/021/051/081/112/022/052/08資料來源Wind 資料來源Wind第二、美國通脹何時放緩，雖然領(lǐng)先指標(biāo)出現(xiàn)不同程度的見頂回落跡象，但9月核心CI可能再創(chuàng)新高8月美國核心CI環(huán)比%達(dá)到了近一年半以來的次高水平宣告美聯(lián)儲加息抑制通脹的努力尚未取得明顯成效不過大宗商品價格美國I兩個領(lǐng)先指標(biāo)已經(jīng)下行，美國通脹見頂回落是大趨勢。核心商品、房租、其他核心服務(wù)價格的領(lǐng)先指標(biāo)均出現(xiàn)見頂或回落跡象，核心通脹壓力未來大概率會有所緩和，關(guān)鍵在于節(jié)奏。核心商品方面，今年以來全球供應(yīng)鏈問題已經(jīng)明顯緩解，供應(yīng)鏈壓力指數(shù)已經(jīng)逐漸接近疫情前水平領(lǐng)先CI二手車和卡車分項(xiàng)2個月左右的Mnem二手車指數(shù)已經(jīng)在9月首次出現(xiàn)同比負(fù)增長。圖表：今年以來全球供應(yīng)鏈問題已經(jīng)明緩解 圖表：Mnhem二手車指數(shù)已經(jīng)在9月首次出現(xiàn)同比負(fù)增長波羅的海干散貨波羅的海干散貨指數(shù)BDI 全球供應(yīng)鏈壓力指數(shù)GSCPI（右）Manheim二手車指數(shù):同比（滯后2個月） CPI:二手車和卡車:同比,00,00,00

5 43,00 2 ,00,00

1001)07/017/098/059/019/090/051/011/092/05資料來源Wind

1)

2)6/016/097/058/018/099/050/010/091/052/012/09資料來源：Blombrg房租方面，領(lǐng)先CI住房租金分項(xiàng)大約6個月左右的Zow房租指數(shù)同比在2月見頂后較快回落，預(yù)示租金壓力有望見頂。圖表：美國經(jīng)濟(jì)增速下行帶來了近0年的美債長牛市%) Zillow房租指數(shù):同比(滯6個月） CPI:住房租金:同比（右）864206/01 6/10 7/07 8/04 9/01 9/10 0/07 1/04 2/01 資料來源：Blombrg

%)8765432其他核心服務(wù)方面“工資通脹”螺旋風(fēng)險下，其他核心服務(wù)價格可能是最具韌性的分項(xiàng)不過近期也出現(xiàn)曙光。領(lǐng)先工資增長約一年的職位空缺率在8月大幅下降7個百分點(diǎn)至%，同時導(dǎo)致貝弗里奇曲線出現(xiàn)下移跡象。圖表：職位空缺率在8月大幅下降.7個百分點(diǎn)至.% 圖表：貝弗里奇曲線出現(xiàn)下移跡象非（后個） 美國亞特蘭大聯(lián)儲薪資增長指數(shù):個月移動平均空缺率，%金融危機(jī)后（.金融危機(jī)后（.-0.3）新冠疫情后（.-0.8）.8失業(yè)率，%7 76 6

金融危機(jī)前（.-0.8）5 54 432101 4 7 0 3 6 9

32100 5 0 5 資料來源Wind 資料來源Wind根據(jù)克利夫蘭聯(lián)儲預(yù)測，9月核心CI環(huán)比可能達(dá)到0.5，那將意味著同比讀數(shù)或達(dá)到6.6，可能會創(chuàng)本輪通脹以來的新高，或?qū)⒊蔀榫o縮預(yù)期繼續(xù)升溫的重要催化。第三歐洲及全球金融穩(wěn)定英國國債市場風(fēng)波之后美聯(lián)儲副主席布雷納德9月0日演講提示關(guān)注金融市場流動性快速下降風(fēng)險。目前看來最為脆弱的是歐洲，除了國債市場，我們還建議關(guān)注反映邊緣國家主權(quán)信用風(fēng)險的意德利差和歐央行編制的系統(tǒng)性壓力綜合指標(biāo)（CI。0月6日意德利差達(dá)到，已經(jīng)觸及歐債危機(jī)前的水平，而IS指數(shù)僅低于金融危機(jī)和歐債危機(jī)的高點(diǎn)，均發(fā)出了預(yù)警信號。不過對于美聯(lián)儲來說，美國國內(nèi)的金融穩(wěn)定才是更重要的。我們認(rèn)為可以關(guān)注芝加哥聯(lián)儲編制全國金融狀況指數(shù)（最新的調(diào)整后NFCI在9月回到零值上方表明金融條件已經(jīng)達(dá)到限制水平市場流動性方面，彭博編制的美國政府債市場流動性指數(shù)仍在高位，表明市場深度不足，這也在一定程度上解釋了近期美債市場為何容易大幅波動。圖表：意德利差達(dá)到bp 圖表：歐洲系統(tǒng)性壓力綜合指數(shù)僅次于融危機(jī)和歐債危機(jī)高位%)8765432101)2)

意德利差 意大利10年國債 德國10年國債1 4 7 0 3 6 9

.9.8.7.6.5.4.3.2.1.0

歐洲系統(tǒng)性壓力綜合指標(biāo)（CISS）9 2 5 8 1 4 7 資料來源Wind 資料來源：Blombrg圖表：調(diào)整后FI在9月重新回到限制水平 圖表：美國政府債市場流動性指數(shù)仍在位，表明市場深度不足65432101)2)

NCI

.5.0.5.0.5.0.5.0

美國政府債市場流動性指數(shù)1 7 3 9 5 1 7 3

9/019/069/110/040/091/021/071/122/052/10資料來源：芝加哥聯(lián)儲 資料來源：Blombrg政策地緣等因素?cái)_動下宏觀驅(qū)動高度不確定性仍是全球市場的主要特征反映到資產(chǎn)價格上表現(xiàn)為強(qiáng)相關(guān)性高波動根據(jù)紐約大學(xué)波動率實(shí)驗(yàn)（-a對美股美債黃金等共計(jì)1種大類資產(chǎn)構(gòu)建的DCC-GRCH-NL模型，大類資產(chǎn)動態(tài)相關(guān)性均值在0月第一周創(chuàng)下了7的歷史新高，說明宏觀邏輯是各類資產(chǎn)的最核心驅(qū)動，資產(chǎn)價格大多同向變化。波動方面，無論是反映標(biāo)普0隱含波動率的IX還是反映美債隱含波動率的MOE指數(shù)都處于高位，表明市場處于寬幅震蕩狀態(tài)，短期投資體驗(yàn)可能不佳。圖表：大類資產(chǎn)桶向變動說宏觀邏輯各類資產(chǎn)的最核心驅(qū)動 圖表：美股、美債市場均呈現(xiàn)高波動率特征.5.0.5.0.5.0

產(chǎn)相均基GARC型）

80604020000

動MOE 動VI右）501 3 5 7 9 1 1/071/091/112/012/032/052/072/09資料來源：Vlab 資料來源：Blombrg投資啟示：全球比差邏輯在短期內(nèi)難以逆轉(zhuǎn)美元現(xiàn)金可能仍是首選美元指數(shù)在小幅回調(diào)后不排除再度走高的可能；建議主要從就業(yè)通脹金融穩(wěn)定三個角度跟蹤研判美聯(lián)儲緊縮節(jié)奏何時放緩以及滯脹交易進(jìn)入衰退交易的可能，一旦切換到衰退交易，大類資產(chǎn)方面美債美股商品；中美基本面錯位仍是宏觀底色，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)弱修復(fù)擾動因素較多的狀況未改，貨幣政策預(yù)計(jì)延續(xù)偏暖，內(nèi)部流動性充?；蛟谝欢ǔ潭壬系窒獠苛鲃有詨毫Γ粐鴥?nèi)基本面持續(xù)修復(fù)海外衰退交易漸行漸近，港股“腹背受敵”的環(huán)境未來有望緩步改善，目前估值已跌至歷史極端水平，預(yù)計(jì)將逐漸迎來左側(cè)布局窗口。估值與相對價值：海外殺估值，國內(nèi)已處于底部海外高通脹強(qiáng)加息衰退隱憂，緊縮周期下全球股市處境艱難，估值持續(xù)承壓。全球通脹高企美國核心CE同比4.（預(yù)期4.%前值4.%歐元區(qū)9月CI同比10.0%（預(yù)期9.%前值9.%美“就業(yè)不錯通脹不低的數(shù)據(jù)組合顯示加息抗通脹意愿較強(qiáng)，9月美聯(lián)儲加息7B，鮑威爾鷹派發(fā)言亦表明堅(jiān)決致力于降低通貨膨脹至%，年期美債收益率持續(xù)上行至%左右；歐洲“衰退式”加息，9月加息7，為史上最大幅度的加息在此背景下全球股市估（-TT持續(xù)承壓俄烏沖突有所升級地緣政治風(fēng)險上升壓制全球風(fēng)險資產(chǎn)表現(xiàn)，強(qiáng)力加息控通脹引發(fā)衰退擔(dān)憂，導(dǎo)致股市估值和盈利腹背受敵。圖表：橫向比較我國股票估值優(yōu)收斂 圖表：我國國債的靜態(tài)收益率相比全球要國家 市盈PETTM 近年分位數(shù)右)50美國 新加坡 法國 德國中國大陸中國香港日本SPX STI FCHI DAXSHSZ00XGHSI

%)000

(5%) %) 中國英國 日本美國法德32101)

YYYY 0Y 0Y 0Y資料來源： 資料來源：橫向比較，緊縮交易下美元維持強(qiáng)勢，中美利差倒掛加深，人民幣匯率短期承壓。8月美國通脹再超預(yù)期，加息預(yù)期升溫，9月FOMC散點(diǎn)圖指示3年加息終末政策利率區(qū)間為%-%而國內(nèi)貨幣政策與之分化強(qiáng)美元底色下人民幣匯率短期承壓一度突跌破2關(guān)口但是央行通過下調(diào)外匯存款準(zhǔn)備金率上調(diào)遠(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)的外匯風(fēng)險準(zhǔn)備金率方式維穩(wěn)，外匯市場自律機(jī)制亦表明維持匯率穩(wěn)定的決心。長期來看，中國基本面優(yōu)勢下人民幣匯率有望保持穩(wěn)定。中美利差倒掛與匯率貶值壓力本質(zhì)上是對中美基本面和貨幣政策差異的反映，美國強(qiáng)加息節(jié)奏對我國貨幣政策構(gòu)成掣肘。圖表：美國金融狀況收緊 圖表：中美利差與人民幣匯率彭博金融狀況指數(shù) 芝加哥聯(lián)儲調(diào)整后的全國金融狀況指數(shù)彭博金融狀況指數(shù) 芝加哥聯(lián)儲調(diào)整后的全國金融狀況指數(shù)（右）2101)2)3)4)5)6)7)905 911 005 011 105 111 205

101)

.4.2.0.8.6.4.2.0

12345678901

BP)10)10)5)00050005000資料來源：Blombrg 資料來源：Blombrg縱向比較，A股估值經(jīng)過調(diào)整后處在歷史相對低位，債券收益率絕對水平處于歷史低位，商品估值整體處于高位長期視角看理財(cái)凈值化房地產(chǎn)去金融化兩大因素使得資本場面臨的機(jī)會成本明顯降低，股、債估值中樞都理應(yīng)出現(xiàn)系統(tǒng)性抬升。A股市場整體估值調(diào)整滬深0估值水平位于7年以來的%創(chuàng)業(yè)板估值水平接近歷史%，中證0為代表的中小盤股處于歷史低點(diǎn)。結(jié)構(gòu)上看，9月煤炭、食品飲料表現(xiàn)相對強(qiáng)勢農(nóng)林牧漁電力設(shè)備環(huán)保的-TM處于歷史較高位置而基礎(chǔ)化工、計(jì)算機(jī)、有色金屬的-TTM尚處于歷史低位；利率債絕對收益率處于2年以來的歷史較低位置，0年期國債收益率位于2年以來的%分位期限利差偏低息差水平低位信用利差也處于較低位置需要注意的是我國處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期，增長中樞也處于下行階段，收益率歷史分位數(shù)不能簡單參考；理財(cái)凈值化持續(xù)推進(jìn)背景下凈值波動率成為了理財(cái)?shù)男驴疾炀S度收益率逐步隨著投資資產(chǎn)收縮、債券收益率下行而下降。資管新規(guī)過渡期結(jié)束臨近，銀行理財(cái)產(chǎn)品的轉(zhuǎn)型壓力增加，理財(cái)吸引力總體下降趨勢難改。貨基收益率仍位于4年以來低位附近；電力設(shè)備%%%%%利率債年國債3電力設(shè)備%%%%%利率債年國債34638年國債51079年國債50709年國開68869年國開44877年國開17404年地方債-NA2001貨幣到期收益率變動最新 百分位（歷史）TD余額寶98311理財(cái)個月50003理財(cái)個月00003同業(yè)存單個月60709同業(yè)存單個月05795定期存款利率年00000R加權(quán)平均BW)64905家用電器%%%%食品飲料%%%%紡織服飾%%%%輕工制造%%%%醫(yī)藥生物%%%%公用事業(yè)%%%%交通運(yùn)輸 5 %%% %%房地產(chǎn)%%%%商貿(mào)零售%%%%社會服務(wù)%%%%綜合 8 %%%% 建筑材料%%%%建筑裝飾%%%%權(quán)益價格指數(shù)變動率市場最新百分位PETTM，)TD上證綜指%% %%創(chuàng)業(yè)板指數(shù)%%%%中小板綜指%%%%中證指數(shù)%%%%滬深指數(shù)%%%%中證指數(shù)%%%%行業(yè)農(nóng)林牧漁 0 %%%%%基礎(chǔ)化工%%%%鋼鐵%%%%有色金屬%%%%電子%%%%國防和軍工%%%%計(jì)算機(jī)%%%%傳媒%%%%通信%%%%大宗商品銀行%%%%南華綜合指數(shù)%% %機(jī)械設(shè)備%%%%南華農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)%%%%煤炭%%%%期貨銅%%%%石油石化%%%%動力煤)%%%%環(huán)保%%%%螺紋鋼HRB0m%%%%美容護(hù)理%%%%黃金A9%% %%信用債年企業(yè)債AAA年企業(yè)債AA年中短票AAA年中短票AA年城投債AAA年城投債ABS票據(jù)信用債年企業(yè)債AAA年企業(yè)債AA年中短票AAA年中短票AA年城投債AAA年城投債ABS票據(jù)9690467819944172287073795107997272170 00 0非銀金融%%%%南華能化指數(shù)%% % %汽車%%%%南華金屬指數(shù)%% % %圖表：國債收益率整體處于歷史低位 圖表：國開債收益率也處于歷史低位%) 現(xiàn)值 中位數(shù) %) 現(xiàn)值 中位數(shù).5.0.5

分位數(shù) 分位年底

.5.0.5.0

分位數(shù) 分位年底.0 .5.5.0

.0.5.0.5 .5注：分位數(shù)均根據(jù)近0年數(shù)據(jù)計(jì)算，下資料來源：

資料來源：圖表：0年期國債收益率低于7年以來歷史低位 圖表：1年期國債收益率低于7年以來5分位數(shù)之下%).0.5.0.5.0.5.0

國債:年 中位數(shù) /分位數(shù)789012345678901

.8.2

%).5.0.5.0.5.0.5.0.5.0

國債年 中位數(shù) /分位數(shù)789012345678901

.7.9資料來源： 資料來源：年年年年年年圖表：國債期限利差 圖表年年年年年年%).5

%).0.0

.5.5.0.5.0

.0.5.0.5.00.5)

789012345678901

0.5)

國債國開債89012345678901國債國開債資料來源： 資料來源：圖表：國債收益率曲線凸性 圖表：國開債收益率曲線凸性%).8

*5Y1Y+0Y)

%).0

*5Y1Y+0Y).6

.8.4.2.0

.6.4.2.00.2)510 610資料來源：

710 810 910 010 110

0.2)510 610 710 810 910 010 110資料來源： 現(xiàn)值 分位數(shù)年底中位數(shù) 分位數(shù)年 現(xiàn)值 分位數(shù)年底中位數(shù) 分位數(shù)年年年年年年年年年年年年AAA AA+ AA AA-%).0.5.0.5.0.5.0.5.0

%).0.5.0.5

AAA年 AAA年 AA+年 AA+年注：29年以來的分位資料來源：

.0501601701801901001101201資料來源：股市估值處于低位，節(jié)日效應(yīng)疊加海外擾動→股市悲觀情緒基本釋放，但基本面改善未成合力之前指數(shù)或仍以震蕩為主。在外圍擾動疊加節(jié)前避險與鎖盈需求下9月上證指數(shù)回調(diào)近%后在長假效應(yīng)的加成下悲觀情緒已基本釋放地產(chǎn)層面政策有所松動且數(shù)據(jù)有所回暖但市場仍缺乏合力盈利增速有拐點(diǎn)無彈性在政策驅(qū)動經(jīng)濟(jì)基本面確切改善部壓力緩解之前預(yù)計(jì)短期指數(shù)仍以震蕩為主風(fēng)格上9月價值顯著跑贏成長在美國通脹形勢尚不明顯之前情緒與風(fēng)險偏好受到壓制，預(yù)計(jì)短期價值仍將相對占優(yōu)但不改中期成長占優(yōu)的趨勢結(jié)構(gòu)上消費(fèi)板塊估（-TT處于0年以來中樞水平之上金融、周期板塊估值（-TTM）仍處于0年以來低位。圖表：股指估值整體處于歷史低位 圖表：申萬大小盤、估值風(fēng)格指數(shù)ETM年以來PETT分位數(shù),%) 年以來PETT分位數(shù),%)000

x x x x x x .x.x .x .x.xx xx x x x

x x x x x x x x 000000.x.xx大盤.x.xx 中盤小盤高.x中.x低.x高中.x低規(guī)模 PE PBA證 證 深 證 證 業(yè) 指 板 A數(shù) 指注：每個指標(biāo)的市盈率為：最高最低水平，以及當(dāng)前資料來源：

資料來源：圖表：A股價值成長與小盤大盤 圖表：中信行業(yè)風(fēng)格指數(shù)年以來PETT分位數(shù),%),00,00,00,00,00,0000050)1,0)

A股價值成長 A股小盤大盤

,00,00,0000050)1,0)

000

x x x x .x.x.x.x.x801 810 907.x.x.x.x.x資料來源： 資料來源：

金融 周期 消費(fèi) 成長 穩(wěn)定資金流向方面9月海外加速緊縮下北上資金整體凈流出資金流出主要集中在電氣設(shè)備、TMT與醫(yī)藥生物等板塊。9月上旬在美國通脹數(shù)據(jù)公布之前北上資金凈流入情況整體保持中性受美國CI超預(yù)期加息預(yù)期升溫沖擊疊加人民幣匯率貶值9月中下旬外資呈持續(xù)凈流出態(tài)勢后續(xù)需密切關(guān)注基本面修復(fù)的評估這或?yàn)槿嗣駧艆R率企穩(wěn)的關(guān)鍵亦是股能否企穩(wěn)的關(guān)鍵變量。圖表：北上資金周度凈流入 圖表：陸股通持股行業(yè)流向億)000000000000010)20)30)40)50)

金凈入

,00,00,00,00,00,00,00

料 色工億元) 金融地產(chǎn) 電氣設(shè)備,00 TT 汽車家電醫(yī)藥生物,00,0001,0)2,0)3,0)4,0)801807901907001007101107201207 201202203204205206207208209資料來源： 資料來源：股債相對角度看，股票性價比較高，股債簡單配置策略延續(xù)偏好股市。A股風(fēng)險溢價在過去一個月外圍擾動匯率貶值股指回調(diào)下繼續(xù)上行至高位，用滬深30P-TTM的倒數(shù)和0年期國開債收益率的差值衡量股票風(fēng)險溢價，目前風(fēng)險溢價水平亦處于歷史較高水平，說明股票資產(chǎn)吸引力更強(qiáng)股債相對性價比指標(biāo)也能得出相同結(jié)論滬深0股息率0年期國債收益率指標(biāo)目前顯著高于5年滾動0分位數(shù)且處于0年以來歷史新高點(diǎn)位，債券目前仍處“魚尾行情相對性價比弱于股票并且股債相對性價比指標(biāo)進(jìn)行回測驗(yàn)證構(gòu)造的策略延續(xù)偏好股市。圖表：國開債收益率與滬深E倒數(shù)衡量股票風(fēng)險溢價 圖表：股債相對回報率指標(biāo)來看，目前市性價比提升%)864202)4)

利差利差國開債:年滬深:PETT倒數(shù)89012345678901

.2.0.8.6.4.2.0

股債相對回報率 年滾動中位數(shù) 年滾動分位 年滾動分位012345678901資料來源： 資料來源：港股估值處于歷史洼地，全球市場整體弱勢且未見拐點(diǎn)的背景下建議逐步布局。一方面，通脹持續(xù)高企聯(lián)儲持續(xù)大幅加息引發(fā)美債利率顯著上行分母端上行帶動全球資產(chǎn)估值回落另一方面經(jīng)濟(jì)衰退跡象逐漸凸顯以股市為代表的風(fēng)險資產(chǎn)盈利端也遭受負(fù)面沖擊當(dāng)下緊縮拐點(diǎn)未至，貼現(xiàn)率并不友好，盡管國內(nèi)基本面趨勢向上相對占優(yōu)，但是當(dāng)下仍處于弱修復(fù)狀態(tài)使得分子端盈利優(yōu)勢不明顯，使得分母端流動性與風(fēng)險偏好的影響占主導(dǎo)，在外圍加息未到位之前建議逢低布局港股優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)估值層面9月H股溢價小幅上行。圖表：標(biāo)普0指數(shù)遠(yuǎn)期估值跌至歷史值附近 圖表：8月美股溢價 S&P00Frwar-2MPE 近年均值均均+1s 均值82 5 8 1 4 7

%) 年期美債 標(biāo)普溢價 標(biāo)普P/E（右）.0 .5 .0.5.0.5 .0 .5 101 104 107 110 201 204 207資料來源：Blombrg 資料來源：Blombrg圖表：黃金與美元指數(shù) 圖表：銅金比和金油比美元盎司),00,00,00,00,00,00,00

倫敦金 美元指數(shù)右)012345678901

2015100500

倫敦銅倫敦金 倫敦金布油逆序右)4 02 0 8 6 4 2 0 3 6 9 2 5 8 資料來源： 資料來源：Blombrg資產(chǎn)配置：靜待合力現(xiàn)實(shí)的脹預(yù)期的滯進(jìn)行中的加息，海外緊縮預(yù)期仍高，全球市場波動加劇，海外市場環(huán)境不佳。國內(nèi)經(jīng)濟(jì)延續(xù)弱修復(fù)態(tài)勢，地產(chǎn)等政策偏積極、貨幣政策偏松，但內(nèi)外不確定性之下，十月份市場觀望、等待的情緒可能濃厚。債市進(jìn)入我們預(yù)判的目標(biāo)區(qū)域，跌可配、追不漲，短端略強(qiáng)；股市核心矛盾待解，但情緒底出現(xiàn)，目前已經(jīng)位于底部區(qū)域，時間比空間更重要強(qiáng)美元底色下商品承壓但彈性與幅度取決于供需與庫存情況比差邏輯下，美元有望維持強(qiáng)勢，人民幣短期仍有不確定性，但相對一籃子貨幣穩(wěn)定。圖表：A股近期調(diào)整，債市“魚尾行情，商品分化較為嚴(yán)重單位：%)

總回報高 總回報低2011黃金101利率債61理財(cái)45房地產(chǎn)43信用債42可轉(zhuǎn)債128商品170海外中概股203A股2242012海外中概股190黃金71信用債63A股47理財(cái)46商品42可轉(zhuǎn)債41利率債23房地產(chǎn)002013房地產(chǎn)115A股54理財(cái)48信用債17海外中概股04可轉(zhuǎn)債14利率債24商品124黃金2802014可轉(zhuǎn)債569A股524利率債118信用債101理財(cái)53海外中概股47黃金18房地產(chǎn)27商品1652015A股385信用債91利率債84理財(cái)49房地產(chǎn)42海外中概股100黃金104商品145可轉(zhuǎn)債2652016商品513房地產(chǎn)187黃金85理財(cái)40信用債23利率債08海外中概股14可轉(zhuǎn)債118A股1292017海外中概股511黃金132商品79房地產(chǎn)71A股49理財(cái)45信用債23可轉(zhuǎn)債02利率債162018利率債95信用債75房地產(chǎn)51理財(cái)47可轉(zhuǎn)債12黃金16商品58海外中概股204A股2832019A股330可轉(zhuǎn)債251海外中概股209黃金183商品156信用債50利率債42理財(cái)42房地產(chǎn)322020海外中概股273A股256黃金251商品74可轉(zhuǎn)債53房地產(chǎn)39理財(cái)39信用債33利率債292021商品209可轉(zhuǎn)債185A股92利率債56信用債43理財(cái)32房地產(chǎn)25黃金36海外中概股2282022D商品143信用債29利率債29理財(cái)15房地產(chǎn)01可轉(zhuǎn)債77黃金92A股209海外中概股326資料來源：圖表：未來3個月大類資產(chǎn)配置建議資產(chǎn)類別 配置建議未來1個月) 配置建議未來3個月)低配中性 高配低配中性 高配股票A股● ●● ●●● ●● ●●● ●● ●●● ●● ●●● ●● ●●● ●● ●●● ●● ●●● ●● ●●● ●● ●●● ●● ●●● ●● ●●● ●● ●●股● ●● ●●● ●● ●●債券● ●● ●●● ●● ●●● ●● ●●● ●● ●●● ●● ●●● ●● ●●● ●● ●●● ●● ●●● ●● ●●● ●● ●●● ●● ●●● ●● ●●另類● ●● ●●● ●● ●●● ●● ●●● ●● ●●● ●● ●●● ●● ●●● ●● ●●● ●● ●●● ●● ●●● ●● ●●● ●● ●●● ●● ●●● ●● ●●● ●● ●●● ●● ●●● ●● ●●資料來源：預(yù)測股票：時間比空間更重要從影響因子角度，我們對股市的觀察如下：，A可能的變數(shù)包括疫情反復(fù)美歐加息及經(jīng)濟(jì)會否陷入滯脹等；政策疫情政策優(yōu)化不動搖政策重心重回穩(wěn)增長基建發(fā)力二十大盛會召開時間即，基調(diào)整體偏暖；流動性宏觀流動性合理寬裕居民資產(chǎn)存在配置壓力但外部流動性收緊匯率承之下需提防外資流出壓力；風(fēng)險偏好節(jié)前效應(yīng)加成下風(fēng)險基本釋放情緒處于冰點(diǎn)后續(xù)風(fēng)險偏好有望改善過地產(chǎn)、疫情、外圍環(huán)境仍是擾動項(xiàng)；相對價值：股市性價比顯示股市優(yōu)于債，等待盈利、流動性等因素的共振。圖表：2年0月股票影響因子晴雨表資料來源：我們對股市有如下判斷：股市仍面臨合力不足對抗海外β風(fēng)險等問題但情緒在十一前后已經(jīng)明顯釋放市已經(jīng)處于底部區(qū)域，靜待轉(zhuǎn)機(jī)。中期已經(jīng)無需悲觀，現(xiàn)階段時間比空間更重要。轉(zhuǎn)機(jī)的可能觸發(fā)劑：海外緊縮預(yù)期降溫、國內(nèi)幾大核心矛盾明朗化。行業(yè)上，根據(jù)ind年度一致預(yù)期與行業(yè)季度利潤分布規(guī)律估算，3Q22至明年，出現(xiàn)業(yè)績拐點(diǎn)并有望繼續(xù)回（拐點(diǎn)回升型或業(yè)績逐季回升的行業(yè)大多集中在消費(fèi)金融、TMT中但考慮過往TMT業(yè)績預(yù)測偏差較大業(yè)績修復(fù)趨勢相比消費(fèi)金融的置信度或更低，建議加配金融和消費(fèi)，偏好大盤價值和防御板塊。圖表：滬港H溢價位近期上行 圖表：實(shí)際利率對美股估值形成壓制20008060402000

滬港AH溢價 中位數(shù) /分位數(shù)

標(biāo)普frdMP/E

%)1.5) 年期美債實(shí)際收益率（右，逆序） 年期美債實(shí)際收益率（右，逆序）0.5).0.5.0.55 7 9 1 3 5 7 9

6 7 8 9 0 1

.0資料來源： 資料來源：美股仍面臨估值盈利回購三重壓力，緊縮周期下難言見底。8月底以來美國三大股指標(biāo)普0指數(shù)、納斯達(dá)克指數(shù)以及道瓊斯工業(yè)指數(shù)顯著下挫，短期市場悲觀情緒有所釋放，后續(xù)或存在階段性反彈跡象，但在缺乏利率下行和盈利的支撐下難以持續(xù)。另外，當(dāng)前標(biāo)普0指數(shù)風(fēng)險溢價處于近5年低位，與美國滯脹至衰退的宏觀階段不匹配，也與制造業(yè)MI信用利差趨勢脫鉤疊加分母端無支撐分子端盈利面臨衰退風(fēng)險美股難言見底。債券：達(dá)到目標(biāo)區(qū)域，賠率改善，跌可配，追不漲從影響因子角度，我們對債市的觀察如下：經(jīng)濟(jì)基本面經(jīng)濟(jì)延續(xù)弱修復(fù)海外淺衰退對出口形成制約疫情擾動消費(fèi)還受到較大抑制，但穩(wěn)增長及地產(chǎn)或構(gòu)成擾動，近期地產(chǎn)高頻數(shù)據(jù)有所改善、社融數(shù)據(jù)不弱對債市形成擾動；政策經(jīng)濟(jì)修復(fù)尚不穩(wěn)固之前貨幣政策暫不具備收緊基礎(chǔ)匯率不會成為貨幣政策向的觸發(fā)劑，但需兼顧外部平衡，后續(xù)外匯宏觀審慎工具的使用頻率可能增加而降息等價格型工具的使用會更加慎重，地產(chǎn)方面多部委陸續(xù)發(fā)布三項(xiàng)放松政策；資金面跨季十一長假的日歷擾動季末信貸投放資金面出現(xiàn)收斂但經(jīng)濟(jì)處于潛在增速之下，資金面預(yù)計(jì)自然而緩步收斂而不收緊；機(jī)構(gòu)行為與市場情緒國常會再次加碼穩(wěn)增長信貸增速二十大盛會在即等可能對場情緒有擾動，但經(jīng)濟(jì)修復(fù)弱、資金面偏松、配置壓力大，投資者不敢下車，中外債市出現(xiàn)比價效應(yīng)影響外資配置但拋售壓力整體可控；估值債券安全邊際一般利率水平處于歷史低位但歷史數(shù)據(jù)的參考意義不大；債相比股市的性價比處于劣勢相對海外債市已經(jīng)“洼地緊縮預(yù)期升溫中美利差倒掛加深，制約國內(nèi)債市；供需：供給端，弱復(fù)蘇節(jié)奏下微觀主體融資活力仍不足，國常會表示“狠抓政策落實(shí)，推動經(jīng)濟(jì)回穩(wěn)向上或帶來新增利率債供給需求方面銀行間資金面整體均衡略顯收斂，主要回購利率小幅攀升，信用利差等處于3年以來歷史低位。圖表：2年0月債券影響因子晴雨表資料來源：我們對債市的判斷是：方向利率不具備較大的下行空間向上也面臨制約擁擠程度降低賠率改善勝率還不高，整體將呈現(xiàn)震蕩市特征。節(jié)奏：0月內(nèi)外部多重因素交織，中美利差倒掛，資金面邊際收斂，房地產(chǎn)政策、政策性金融等政策逐步落地及人民幣匯率波動或形成制約，市場波動將明顯加大。）空間：一方面，與20年利率低點(diǎn)相比，當(dāng)前資金面寬松程度遠(yuǎn)不及當(dāng)時，且還面臨中美利差等多重制約，仍判斷十年期國債下限在-，另一方面，經(jīng)濟(jì)仍處于弱修復(fù)狀態(tài)，房地產(chǎn)能否著陸仍有待觀察，十年期國債重回-2.9的概率也不高，當(dāng)前位置已經(jīng)達(dá)到我們此前的預(yù)判區(qū)間-，從配置或交易的角度看都可以嘗試介入，短端表現(xiàn)可能好于長端。應(yīng)對：建議投資者堅(jiān)持票息和騎乘為主，跌可配、漲不追，不做信用下沉，杠桿緩降；時點(diǎn)上，9月通脹數(shù)據(jù)與信貸數(shù)據(jù)公布之后配置資金關(guān)注有無入場時機(jī)?？赡艹A(yù)期的點(diǎn)：.海外淺衰退風(fēng)險升溫，疊加高基數(shù)效應(yīng)和價格下行，四季度出口增速存在放緩壓力.四季度MLF到期量合計(jì)達(dá)到2萬億從近兩年降準(zhǔn)規(guī)律來看MLF到期高峰通常是降準(zhǔn)的敏感時點(diǎn)，再加上后續(xù)需要繼續(xù)配合政金債、地方債發(fā)行，因此四季度有降準(zhǔn)的可能性；.經(jīng)濟(jì)修復(fù)程度低于預(yù)期。轉(zhuǎn)債：緩步低位布局從影響因子角度展開來看，我們對轉(zhuǎn)債的觀察如下：正股風(fēng)險釋放后A股情緒處于低位賠率有所改善股債性價比處于較高位置但場缺乏合力的主要矛盾仍未能解決，等待股市企穩(wěn)與成交量出清等信號；供需：供＞需。新規(guī)實(shí)施后炒作資金不斷推出，交易量顯著下降（從0億降至億以下，對高價轉(zhuǎn)債影響更大；股債持續(xù)調(diào)整或?qū)Α肮淌铡鳖惢鹪俅涡纬哨H回壓力；估值與絕對價位經(jīng)過近期調(diào)整后轉(zhuǎn)債估值小幅壓縮中等平價轉(zhuǎn)債的性價比有所善，其對應(yīng)平價溢價率均降至今年%分位數(shù)或更低水平，部分平衡型品種具備不錯安墊，但低平價品種整體股性和性價比并不算好，轉(zhuǎn)債估值與正股預(yù)期匹配度也仍不佳；條款博弈贖回觸發(fā)頻率下降但部分重點(diǎn)品種仍需提防大盤銀行與部分老券存在定博弈價值；）機(jī)會成本：轉(zhuǎn)債性價比好于利率波段和信用下沉，緩步低位布局，把握結(jié)構(gòu)性機(jī)會。圖表：2年0月轉(zhuǎn)債影響因子晴雨表資料來源：我們對轉(zhuǎn)債的判斷是：股指短期期待還不能太高但中期沒有必要悲觀現(xiàn)階段時間比空間更重要由于受于合力不足0月表現(xiàn)可能相對溫和投資者不宜對股指期待太高但中期看當(dāng)前股市經(jīng)具備底部特征，股債性價比明顯偏向股，待二十大盛會結(jié)束、三季報披露完成以及美聯(lián)儲動作進(jìn)一步落地后市場有望重回上行趨勢，現(xiàn)階段已沒有必要悲觀。風(fēng)格上平衡型轉(zhuǎn)債攻守兼?zhèn)浯蟊P轉(zhuǎn)債配置價值有所提升從轉(zhuǎn)債性價比層面看當(dāng)前中等平價區(qū)間的平衡型轉(zhuǎn)債性價比較好，無論橫縱向比較還是與正股匹配度看，均具備一定安全墊；此外，大盤價值類轉(zhuǎn)債正股穩(wěn)健、轉(zhuǎn)債安全墊也尚可，配置價值有所提升；高價彈性轉(zhuǎn)債分化較大，規(guī)避正股業(yè)績可能不及預(yù)期、或轉(zhuǎn)債性價比較弱、可能存在贖回風(fēng)險的品種。操作上我們8月建議減持9月下旬轉(zhuǎn)為緩步低位布局建議近期倉位保持中性關(guān)注性價比改善的平衡型品種具體來看考慮安全墊與性價比建議關(guān)注-0元平價附近平價溢價率低于自身歷史0分位數(shù)以下的正股有業(yè)績期待或向上空間的品種，譬如起帆麒麟等風(fēng)格上偏股類策略注意規(guī)避風(fēng)險尤其關(guān)注三季報延續(xù)基本面修復(fù)勢頭+轉(zhuǎn)債無贖回風(fēng)險的品種，如華興、裕興、潤建等；繼續(xù)增加對平衡型轉(zhuǎn)債關(guān)注度，包括基建（濮耐等醫(yī)（美諾九強(qiáng)等農(nóng)化鏈（溫氏川恒煤炭相（美錦）等；大盤價值類品種配置價值有所提升，如交運(yùn)（大秦、三峽2、銀行轉(zhuǎn)債等；、困境反轉(zhuǎn)類品種，結(jié)合條款博弈動力、正股基本面拐點(diǎn)出現(xiàn)時機(jī)以及估值水平，我們更關(guān)注光大、利群等。理財(cái)與貨基：更多是流動性工具價值貨基收益率繼續(xù)下行維持低位，僅有流動性管理工具意義，對股市等而言機(jī)會成本仍然不高去年以來央行多次降準(zhǔn)降息銀行間流動性總體充裕存單利率接近3年以來除疫情外的最低點(diǎn)，加之今年股市整體表現(xiàn)一般，貨基規(guī)模逐漸擴(kuò)大，其收益率仍然保持在較低絕對水平上，對機(jī)構(gòu)或個人的吸引力仍較弱，還受到存單基金等的沖擊，僅作為流動性管理工具，一旦風(fēng)險偏好、盈利預(yù)期等好轉(zhuǎn)，資金仍有重新流入市場的動力。理財(cái)整體收益率也維持在低位在凈值化發(fā)行完成后凈值波動上升的影響已經(jīng)開始顯現(xiàn)。年內(nèi)部分存量理財(cái)凈值破“1，對市場風(fēng)險偏好和資金流向的擾動增加，加之理財(cái)從配置行為上更接近固收對股債市場都有影響國內(nèi)資產(chǎn)聯(lián)動性有所上升后續(xù)來看前期持的債券票息普遍較低，且后續(xù)純債面臨凈值壓力，理財(cái)實(shí)際收益率難有太好預(yù)期。圖表：理財(cái)收益率仍保持在低位，但波明顯增加 圖表：貨基收益率繼續(xù)走低全市場周 全市場個月全市場周 全市場個月 全市場個月 全市場個全市場年.0.5.0.5.0.5.0.5801807901907001007101107201207

%)987654321

理財(cái)收益率個月 信托收益率年以下非證券投資類 余額寶日年化3 4 5 6 7 8 9 0 1 資料來源： 資料來源：匯率：美元仍偏強(qiáng)勢，人民幣短期壓力已有所釋放核心邏輯：經(jīng)濟(jì)與疫情全“比差邏輯下美國基本面仍有一定韌性貨幣政策收縮對經(jīng)濟(jì)的拖累正由房地產(chǎn)→耐用品→服務(wù)業(yè)鏈條傳導(dǎo)，但仍需要時間。我國經(jīng)濟(jì)仍處于弱修復(fù)趨勢，但地產(chǎn)、疫情等仍有擾動，中美貨幣政策分化仍然明顯的水平，好在人民幣階段性貶值壓力在9月已有所釋放，預(yù)計(jì)會隨著