當(dāng)前中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)分析及投資策略展望課件

當(dāng)前中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)分析及投資策略展望1精選課件ppt當(dāng)前中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)分析及投資策略展望1精選課件ppt次貸危機(jī)后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速在2010年達(dá)到階段性高點(diǎn)以后一路下滑，并且至今仍未看到企穩(wěn)跡象。根據(jù)6月份最新公布的數(shù)據(jù)顯示，5月份財(cái)新制造業(yè)PMI再次跌破50。從中國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)部增長(zhǎng)動(dòng)能的角度來(lái)說(shuō)，新動(dòng)能正在形成，舊動(dòng)能正在衰退。然而，由于新動(dòng)能的體量和增速難以對(duì)沖舊動(dòng)能衰退的負(fù)向沖擊，致使經(jīng)濟(jì)增速近年來(lái)一直處于下滑趨勢(shì)。決策層此前的政策思路似乎是，一方面從需求端出發(fā)，通過(guò)實(shí)施刺激性政策延緩舊動(dòng)能衰落的速度，避免經(jīng)濟(jì)大起大落，為新動(dòng)能的形成爭(zhēng)取時(shí)間并創(chuàng)造良好的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，另一方面對(duì)供給端進(jìn)行改革，解決供給端老化的問(wèn)題。然而，由于同時(shí)需要處理的經(jīng)濟(jì)矛盾較多，給宏觀經(jīng)濟(jì)政策的制定和實(shí)施都帶來(lái)了較大的難度，上述政策思路的落實(shí)并不盡如人意。本文意圖通過(guò)分析當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的主要問(wèn)題，以期能夠有助于更加深入的理解當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)雜多變的局面。為節(jié)省篇幅，本文論述過(guò)程中不側(cè)重于數(shù)據(jù)的羅列，而重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)的是邏輯和判斷，希望對(duì)讀者理解當(dāng)下的中國(guó)經(jīng)濟(jì)有所幫助2精選課件ppt次貸危機(jī)后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速在2010年達(dá)到階段性高點(diǎn)以后一路下一、當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的主要問(wèn)題（一）經(jīng)濟(jì)下行速度和持續(xù)時(shí)間難以預(yù)知目前，一個(gè)似乎公認(rèn)的事實(shí)是，經(jīng)濟(jì)在持續(xù)下滑。經(jīng)濟(jì)下滑本身并不可怕，可怕的是何時(shí)停止下滑難以預(yù)期。2013年以來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)觸底的論調(diào)時(shí)常出現(xiàn)，但事實(shí)證明，經(jīng)濟(jì)經(jīng)過(guò)多次“觸底”之后似乎還未觸底。主要原因在于，雖然政府通過(guò)實(shí)施大規(guī)模刺激政策穩(wěn)定了經(jīng)濟(jì)增速，但同時(shí)也阻斷了經(jīng)濟(jì)的自然調(diào)整過(guò)程，致使市場(chǎng)出清過(guò)程無(wú)法完成，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)周期被人為拉長(zhǎng)。時(shí)至今日，經(jīng)濟(jì)依然處于下滑通道，但至于底部在哪里似乎并不可知，何時(shí)能夠企穩(wěn)回升更加難以判斷。此外，考慮到當(dāng)前實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本回報(bào)率持續(xù)下降，財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)加重，債務(wù)及金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)升高，人民幣貶值預(yù)期依然存在，金融風(fēng)險(xiǎn)由外向內(nèi)傳導(dǎo)可能性正在加大，經(jīng)濟(jì)增速有超預(yù)期下降的可能。預(yù)期的不確定干擾了私人部門的投資決策，并嚴(yán)重影響了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程。3精選課件ppt一、當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的主要問(wèn)題（一）經(jīng)濟(jì)下行速度和持續(xù)時(shí)間難（二）經(jīng)濟(jì)新動(dòng)能形成遙遙無(wú)期雖然當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)新動(dòng)能正處于形成之中，但有以下兩點(diǎn)需要注意：一是新動(dòng)能的形成十分漫長(zhǎng)，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型絕非三五年可以完成。次貸危機(jī)后，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)一直在推進(jìn)，但近十年時(shí)間已經(jīng)過(guò)去，新動(dòng)能依然難以成為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要推動(dòng)力；二是去產(chǎn)能和國(guó)企改革滯后嚴(yán)重影響了新動(dòng)能的形成速度。由于大量資金、人力資本以及其他各種資源被無(wú)效占用，影響了資源向新興產(chǎn)業(yè)配置的速度和效率，遲滯了經(jīng)濟(jì)新動(dòng)能的形成速度。4精選課件ppt（二）經(jīng)濟(jì)新動(dòng)能形成遙遙無(wú)期4精選課件ppt（三）去產(chǎn)能及國(guó)企改革進(jìn)度不及預(yù)期近年來(lái)，決策層一直在推進(jìn)淘汰落后產(chǎn)能以及國(guó)企改革工作，然而由于多種復(fù)雜的原因，相關(guān)改革措施落地困難，至今仍未取得明顯成效，不僅嚴(yán)重阻礙了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程，而且進(jìn)一步放大了金融風(fēng)險(xiǎn)。5精選課件ppt（三）去產(chǎn)能及國(guó)企改革進(jìn)度不及預(yù)期5精選課件ppt（四）債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)日益加大從目前情況來(lái)看，企業(yè)部門的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)有逐漸加大的趨勢(shì)。由于中國(guó)非金融企業(yè)債務(wù)水平過(guò)高，實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本回報(bào)率偏低，市場(chǎng)利率水平又由于去杠桿出現(xiàn)了上升趨勢(shì)，致使企業(yè)財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)日益加重。再加上市場(chǎng)資金面年底前可能將依然維持偏緊的局面，產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)的企業(yè)、僵尸企業(yè)、資質(zhì)較差的城投公司債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)正在上升，出現(xiàn)大量違約也并非不可能。屆時(shí)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險(xiǎn)將傳導(dǎo)至金融系統(tǒng)。考慮到當(dāng)前金融系統(tǒng)杠桿率依然維持在較高水平，并且存在大量的期限和結(jié)構(gòu)錯(cuò)配，最終的影響難以估計(jì)。6精選課件ppt（四）債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)日益加大6精選課件ppt五）人民幣貶值壓力依然存在前段時(shí)間，人民幣匯率持續(xù)走高，再次升破多個(gè)心理關(guān)口。央行干預(yù)匯市可能有以下兩方面的考慮，一是為6月份美聯(lián)儲(chǔ)加息拉高匯率的安全邊際（7是重要心理關(guān)口，不能輕易突破）；二是近期人民幣貶值預(yù)期有所增強(qiáng)，空方力量正在加大。從政策操作的角度來(lái)說(shuō)，貶值預(yù)期越強(qiáng)越是需要進(jìn)行強(qiáng)力干預(yù)，以顯示央行的能力和決心來(lái)穩(wěn)定預(yù)期。雖然近期人民幣匯率連續(xù)走高，然而需要注意的是，近期匯率走高主要是央行干預(yù)的結(jié)果，人民幣升值依然缺乏經(jīng)濟(jì)層面的支撐。匯率最大的基本面是經(jīng)濟(jì)，經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)匯率才能企穩(wěn)，否則難以具有持續(xù)性。央行對(duì)匯率進(jìn)行干預(yù)并不能改變匯率本身的中長(zhǎng)期趨勢(shì)，只能影響短期價(jià)格。但干預(yù)并非是無(wú)意義的，干預(yù)匯率最大的作用在于可以拉長(zhǎng)向均衡值調(diào)整的時(shí)間，以便為后續(xù)改革和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇爭(zhēng)取時(shí)間。所以匯率問(wèn)題歸根結(jié)底還是在于經(jīng)濟(jì)，經(jīng)濟(jì)穩(wěn)匯率才能真的穩(wěn)。此外，由于近期歐洲經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)良好，歐央行可能將很快退出寬松政策。美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇穩(wěn)健，美聯(lián)儲(chǔ)也正在按計(jì)劃進(jìn)行貨幣收縮。中國(guó)和歐美經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)周期和貨幣政策周期已經(jīng)完全不同步，人民幣可能將在年底前面臨新一輪貶值壓力。7精選課件ppt五）人民幣貶值壓力依然存在7精選課件ppt（六）刺激政策空間較為有限當(dāng)前貨幣政策幾乎沒(méi)有寬松的空間，而財(cái)政政策的空間也存有很大的疑問(wèn)。一是政府債務(wù)水平可能超過(guò)公布的數(shù)據(jù)，繼續(xù)舉債風(fēng)險(xiǎn)勢(shì)必加大；二是財(cái)政收入有下滑趨勢(shì)；三是目前政府債務(wù)水平可能已經(jīng)超過(guò)了最優(yōu)水平，繼續(xù)增加政府支出對(duì)私人部門的消費(fèi)和投資都將產(chǎn)生擠出效應(yīng)。近期市場(chǎng)利率持續(xù)走高，政府舉債已與私人部門在資金需求方面產(chǎn)生了直接競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)將產(chǎn)生不利影響。（具體可參見(jiàn)《繼續(xù)增加政府支出可能已無(wú)法提振經(jīng)濟(jì)》）8精選課件ppt（六）刺激政策空間較為有限8精選課件ppt（七）宏觀經(jīng)濟(jì)政策面臨的約束條件越來(lái)越多目前決策層的政策思路依然是多目標(biāo)制，并且一直在試圖維持多個(gè)矛盾目標(biāo)組成的不可能N角的中間態(tài)，以求平穩(wěn)過(guò)渡。但現(xiàn)在問(wèn)題的關(guān)鍵是，政策空間面臨的約束條件越來(lái)越嚴(yán)格，而經(jīng)濟(jì)新動(dòng)能形成速度又過(guò)于緩慢，致使多目標(biāo)制越來(lái)越難以平衡。而放棄任一目標(biāo)又可能導(dǎo)致所有目標(biāo)全部失敗。從貨幣政策實(shí)施的角度來(lái)說(shuō)，“不松”是為了去杠桿，“不緊”是為了避免加大實(shí)體經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇壓力。但問(wèn)題的關(guān)鍵在于，由于當(dāng)前實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本回報(bào)率處于下滑狀態(tài)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)基本面有繼續(xù)惡化的趨勢(shì)，如果不采取有效措施，最終實(shí)體經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險(xiǎn)依然會(huì)傳導(dǎo)至金融系統(tǒng)，并引發(fā)更大的風(fēng)險(xiǎn)，甚至有可能釀成危機(jī)。而如果加大去杠桿的力度，雖然會(huì)降低金融系統(tǒng)的杠桿率風(fēng)險(xiǎn)，但同時(shí)也會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)利率水平升高，進(jìn)而傷及實(shí)體經(jīng)濟(jì)。因此，當(dāng)前面臨的政策困局之一是，去杠桿會(huì)導(dǎo)致金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)，而不去杠桿又可能導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)至金融系統(tǒng)。9精選課件ppt（七）宏觀經(jīng)濟(jì)政策面臨的約束條件越來(lái)越多9精選課件ppt（八）國(guó)際政治經(jīng)濟(jì)環(huán)境不利與以往不同，本次歐美經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇難為國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇起到推動(dòng)作用。此前歐美經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇會(huì)帶動(dòng)出口增加，進(jìn)而加快國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇進(jìn)程。而在當(dāng)前全球貿(mào)易增速大幅放緩的背景下，貿(mào)易保護(hù)主義日益嚴(yán)重，任何貿(mào)易順差的增多都可能將導(dǎo)致歐美經(jīng)濟(jì)體采取貿(mào)易保護(hù)措施進(jìn)行報(bào)復(fù)。因此，外需難以成為促進(jìn)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的主要推動(dòng)力。此外，如果歐央行和美聯(lián)儲(chǔ)同時(shí)進(jìn)行貨幣收縮，將進(jìn)一步加大人民幣匯率和資本流出的壓力，不利于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)和金融穩(wěn)定。10精選課件ppt（八）國(guó)際政治經(jīng)濟(jì)環(huán)境不利10精選課件ppt二、中國(guó)經(jīng)濟(jì)未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)（一）中長(zhǎng)期發(fā)展?jié)摿^大雖然從短期來(lái)看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨較大風(fēng)險(xiǎn)，但從中長(zhǎng)期來(lái)看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新活力仍在積聚，經(jīng)濟(jì)潛力依然較大。中國(guó)整體綜合國(guó)力正處于上升通道，相信經(jīng)濟(jì)在度過(guò)本輪下行周期之后有望迎來(lái)新一輪增長(zhǎng)周期。11精選課件ppt二、中國(guó)經(jīng)濟(jì)未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)（一）中長(zhǎng)期發(fā)展?jié)摿^大11精選課件（二）未來(lái)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)取決于改革進(jìn)程未來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)依然要看改革。通過(guò)財(cái)政刺激政策穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增速的施政思路完全正確，但問(wèn)題的關(guān)鍵在于，同步的改革措施必須持續(xù)推進(jìn)，否則一旦政策空間耗盡，經(jīng)濟(jì)將面臨失速風(fēng)險(xiǎn)。改革不及預(yù)期是造成當(dāng)前經(jīng)濟(jì)面臨諸多困難的重要原因之一。12精選課件ppt（二）未來(lái)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)取決于改革進(jìn)程12精選課件ppt（三）政府有足夠資源處置風(fēng)險(xiǎn)與歐美發(fā)達(dá)國(guó)家不同，中國(guó)政府擁有龐大的政府資產(chǎn)，財(cái)政實(shí)力依然雄厚。即便是發(fā)生危機(jī)，也擁有足夠的政策儲(chǔ)備和資源來(lái)化解危機(jī)，因此不會(huì)重蹈日本“失落的二十年”的覆轍。13精選課件ppt（三）政府有足夠資源處置風(fēng)險(xiǎn)13精選課件ppt二、投資策略展望（一）股票市場(chǎng)將依然是價(jià)值股的天下在當(dāng)前貨幣緊縮周期疊加經(jīng)濟(jì)下行周期的情況下，2017年底以前股票市場(chǎng)難有更好的表現(xiàn)（本觀點(diǎn)本人于2017年4月24日已經(jīng)提出）。由于上證50絕大多數(shù)籌碼在國(guó)家手中，機(jī)構(gòu)不大可能去接國(guó)家隊(duì)的盤，散戶更不會(huì)。因此，股指在未來(lái)兩年內(nèi)將處于失真狀態(tài)。除非經(jīng)濟(jì)基本面出現(xiàn)根本性大幅好轉(zhuǎn)，大量增量資金進(jìn)場(chǎng)，否則上證50的走勢(shì)將完全取決于國(guó)家隊(duì)維穩(wěn)的需求。隨著股票市場(chǎng)的持續(xù)擴(kuò)容，經(jīng)濟(jì)下行趨勢(shì)尚未扭轉(zhuǎn)，避險(xiǎn)情緒依然濃厚，高估值股票將繼續(xù)下跌，而估值低、行業(yè)發(fā)展前景好、未來(lái)成長(zhǎng)趨勢(shì)確定、利潤(rùn)增速較高的股票會(huì)有更好的表現(xiàn)。14精選課件ppt二、投資策略展望（一）股票市場(chǎng)將依然是價(jià)值股的天下14精選課（二）債券市場(chǎng)信用事件可能增多2017年年底前債券配置的總體思路依然還是以避險(xiǎn)為主。在信用債的配置中，要注意盡量規(guī)避發(fā)行主體為財(cái)務(wù)狀況差、高負(fù)債、盈利能力偏弱的產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)企業(yè)，以及地區(qū)經(jīng)濟(jì)實(shí)力差、信用環(huán)境差、有較多違約歷史地區(qū)的地方城投債。任何風(fēng)險(xiǎn)偏好下沉的配置策略都可能將付出代價(jià)。同時(shí)，考慮到年底前市場(chǎng)利率水平將維持上升趨勢(shì)，可進(jìn)一步壓低組合組合久期，優(yōu)質(zhì)性且價(jià)比高的債券將會(huì)越來(lái)越多。15精選課件ppt（二）債券市場(chǎng)信用事件可能增多15精選課件ppt（三）大宗商品將持續(xù)下跌考慮到當(dāng)前去產(chǎn)能步伐不及預(yù)期，經(jīng)濟(jì)下行速度未知，財(cái)政政策發(fā)力空間有限，年底前大宗商品價(jià)格大概率維持下跌趨勢(shì)。16精選課件ppt（三）大宗商品將持續(xù)下跌16精選課件ppt（四）房地產(chǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)較為嚴(yán)重當(dāng)前房地產(chǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面，一是房地產(chǎn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，二是房地產(chǎn)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。由于房地產(chǎn)企業(yè)拿地成本日益升高，融資更加困難，下半年可能出現(xiàn)中小房企大量倒閉的情況。房地產(chǎn)企業(yè)倒閉將直接導(dǎo)致其所發(fā)行的債券發(fā)生違約，同時(shí)會(huì)產(chǎn)生大量銀行壞賬。對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格來(lái)說(shuō)，目前的情況是，漲幅空間有限，下跌空間無(wú)限。下跌的幅度取決于經(jīng)濟(jì)失速的速度。有以下幾方面因素會(huì)對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生持續(xù)壓制。一是貨幣收縮，近期部分銀行房貸利率已經(jīng)出現(xiàn)上浮10%的情況；二是經(jīng)濟(jì)下行導(dǎo)致居民收入增速放緩；三是2018年大概率會(huì)征收房產(chǎn)稅。如果經(jīng)濟(jì)下行超過(guò)市場(chǎng)預(yù)期，房地產(chǎn)價(jià)格也存在大幅下跌的可能。房地產(chǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)加大將直接傳導(dǎo)至債券市場(chǎng)和銀行系統(tǒng)，影響金融穩(wěn)定。17精選課件ppt（四）房地產(chǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)較為嚴(yán)重17精選課件ppt（五）歐美股市可能繼續(xù)維持上行趨勢(shì)近期美股屢創(chuàng)新高，主要是因?yàn)樵诋?dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的大背景下，企業(yè)盈利能力提升所致。美國(guó)2017年一季度企業(yè)利潤(rùn)同比上升13.9%，創(chuàng)2011年三季度以來(lái)新高。預(yù)計(jì)隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)復(fù)蘇，美股依然具有上漲空間。再加上美元正處于強(qiáng)勢(shì)周期，所以美股依然具有配置價(jià)值。歐洲經(jīng)濟(jì)目前也呈現(xiàn)出復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，并且可能將于今年9月份以后退出寬松政策，因此歐洲股市也可能將迎來(lái)上漲周期。18精選課件ppt（五）歐美股市可能繼續(xù)維持上行趨勢(shì)18精選課件ppt謝謝！謝謝！19精選課件ppt謝謝！謝謝！19精選課件ppt此課件下載可自行編輯修改，供參考！感謝您的支持，我們努力做得更好！20精選課件ppt此課件下載可自行編輯修改，供參考！20精選課件ppt當(dāng)前中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)分析及投資策略展望21精選課件ppt當(dāng)前中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)分析及投資策略展望1精選課件ppt次貸危機(jī)后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速在2010年達(dá)到階段性高點(diǎn)以后一路下滑，并且至今仍未看到企穩(wěn)跡象。根據(jù)6月份最新公布的數(shù)據(jù)顯示，5月份財(cái)新制造業(yè)PMI再次跌破50。從中國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)部增長(zhǎng)動(dòng)能的角度來(lái)說(shuō)，新動(dòng)能正在形成，舊動(dòng)能正在衰退。然而，由于新動(dòng)能的體量和增速難以對(duì)沖舊動(dòng)能衰退的負(fù)向沖擊，致使經(jīng)濟(jì)增速近年來(lái)一直處于下滑趨勢(shì)。決策層此前的政策思路似乎是，一方面從需求端出發(fā)，通過(guò)實(shí)施刺激性政策延緩舊動(dòng)能衰落的速度，避免經(jīng)濟(jì)大起大落，為新動(dòng)能的形成爭(zhēng)取時(shí)間并創(chuàng)造良好的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，另一方面對(duì)供給端進(jìn)行改革，解決供給端老化的問(wèn)題。然而，由于同時(shí)需要處理的經(jīng)濟(jì)矛盾較多，給宏觀經(jīng)濟(jì)政策的制定和實(shí)施都帶來(lái)了較大的難度，上述政策思路的落實(shí)并不盡如人意。本文意圖通過(guò)分析當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的主要問(wèn)題，以期能夠有助于更加深入的理解當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)雜多變的局面。為節(jié)省篇幅，本文論述過(guò)程中不側(cè)重于數(shù)據(jù)的羅列，而重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)的是邏輯和判斷，希望對(duì)讀者理解當(dāng)下的中國(guó)經(jīng)濟(jì)有所幫助22精選課件ppt次貸危機(jī)后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速在2010年達(dá)到階段性高點(diǎn)以后一路下一、當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的主要問(wèn)題（一）經(jīng)濟(jì)下行速度和持續(xù)時(shí)間難以預(yù)知目前，一個(gè)似乎公認(rèn)的事實(shí)是，經(jīng)濟(jì)在持續(xù)下滑。經(jīng)濟(jì)下滑本身并不可怕，可怕的是何時(shí)停止下滑難以預(yù)期。2013年以來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)觸底的論調(diào)時(shí)常出現(xiàn)，但事實(shí)證明，經(jīng)濟(jì)經(jīng)過(guò)多次“觸底”之后似乎還未觸底。主要原因在于，雖然政府通過(guò)實(shí)施大規(guī)模刺激政策穩(wěn)定了經(jīng)濟(jì)增速，但同時(shí)也阻斷了經(jīng)濟(jì)的自然調(diào)整過(guò)程，致使市場(chǎng)出清過(guò)程無(wú)法完成，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)周期被人為拉長(zhǎng)。時(shí)至今日，經(jīng)濟(jì)依然處于下滑通道，但至于底部在哪里似乎并不可知，何時(shí)能夠企穩(wěn)回升更加難以判斷。此外，考慮到當(dāng)前實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本回報(bào)率持續(xù)下降，財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)加重，債務(wù)及金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)升高，人民幣貶值預(yù)期依然存在，金融風(fēng)險(xiǎn)由外向內(nèi)傳導(dǎo)可能性正在加大，經(jīng)濟(jì)增速有超預(yù)期下降的可能。預(yù)期的不確定干擾了私人部門的投資決策，并嚴(yán)重影響了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程。23精選課件ppt一、當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的主要問(wèn)題（一）經(jīng)濟(jì)下行速度和持續(xù)時(shí)間難（二）經(jīng)濟(jì)新動(dòng)能形成遙遙無(wú)期雖然當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)新動(dòng)能正處于形成之中，但有以下兩點(diǎn)需要注意：一是新動(dòng)能的形成十分漫長(zhǎng)，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型絕非三五年可以完成。次貸危機(jī)后，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)一直在推進(jìn)，但近十年時(shí)間已經(jīng)過(guò)去，新動(dòng)能依然難以成為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要推動(dòng)力；二是去產(chǎn)能和國(guó)企改革滯后嚴(yán)重影響了新動(dòng)能的形成速度。由于大量資金、人力資本以及其他各種資源被無(wú)效占用，影響了資源向新興產(chǎn)業(yè)配置的速度和效率，遲滯了經(jīng)濟(jì)新動(dòng)能的形成速度。24精選課件ppt（二）經(jīng)濟(jì)新動(dòng)能形成遙遙無(wú)期4精選課件ppt（三）去產(chǎn)能及國(guó)企改革進(jìn)度不及預(yù)期近年來(lái)，決策層一直在推進(jìn)淘汰落后產(chǎn)能以及國(guó)企改革工作，然而由于多種復(fù)雜的原因，相關(guān)改革措施落地困難，至今仍未取得明顯成效，不僅嚴(yán)重阻礙了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程，而且進(jìn)一步放大了金融風(fēng)險(xiǎn)。25精選課件ppt（三）去產(chǎn)能及國(guó)企改革進(jìn)度不及預(yù)期5精選課件ppt（四）債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)日益加大從目前情況來(lái)看，企業(yè)部門的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)有逐漸加大的趨勢(shì)。由于中國(guó)非金融企業(yè)債務(wù)水平過(guò)高，實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本回報(bào)率偏低，市場(chǎng)利率水平又由于去杠桿出現(xiàn)了上升趨勢(shì)，致使企業(yè)財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)日益加重。再加上市場(chǎng)資金面年底前可能將依然維持偏緊的局面，產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)的企業(yè)、僵尸企業(yè)、資質(zhì)較差的城投公司債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)正在上升，出現(xiàn)大量違約也并非不可能。屆時(shí)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險(xiǎn)將傳導(dǎo)至金融系統(tǒng)。考慮到當(dāng)前金融系統(tǒng)杠桿率依然維持在較高水平，并且存在大量的期限和結(jié)構(gòu)錯(cuò)配，最終的影響難以估計(jì)。26精選課件ppt（四）債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)日益加大6精選課件ppt五）人民幣貶值壓力依然存在前段時(shí)間，人民幣匯率持續(xù)走高，再次升破多個(gè)心理關(guān)口。央行干預(yù)匯市可能有以下兩方面的考慮，一是為6月份美聯(lián)儲(chǔ)加息拉高匯率的安全邊際（7是重要心理關(guān)口，不能輕易突破）；二是近期人民幣貶值預(yù)期有所增強(qiáng)，空方力量正在加大。從政策操作的角度來(lái)說(shuō)，貶值預(yù)期越強(qiáng)越是需要進(jìn)行強(qiáng)力干預(yù)，以顯示央行的能力和決心來(lái)穩(wěn)定預(yù)期。雖然近期人民幣匯率連續(xù)走高，然而需要注意的是，近期匯率走高主要是央行干預(yù)的結(jié)果，人民幣升值依然缺乏經(jīng)濟(jì)層面的支撐。匯率最大的基本面是經(jīng)濟(jì)，經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)匯率才能企穩(wěn)，否則難以具有持續(xù)性。央行對(duì)匯率進(jìn)行干預(yù)并不能改變匯率本身的中長(zhǎng)期趨勢(shì)，只能影響短期價(jià)格。但干預(yù)并非是無(wú)意義的，干預(yù)匯率最大的作用在于可以拉長(zhǎng)向均衡值調(diào)整的時(shí)間，以便為后續(xù)改革和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇爭(zhēng)取時(shí)間。所以匯率問(wèn)題歸根結(jié)底還是在于經(jīng)濟(jì)，經(jīng)濟(jì)穩(wěn)匯率才能真的穩(wěn)。此外，由于近期歐洲經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)良好，歐央行可能將很快退出寬松政策。美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇穩(wěn)健，美聯(lián)儲(chǔ)也正在按計(jì)劃進(jìn)行貨幣收縮。中國(guó)和歐美經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)周期和貨幣政策周期已經(jīng)完全不同步，人民幣可能將在年底前面臨新一輪貶值壓力。27精選課件ppt五）人民幣貶值壓力依然存在7精選課件ppt（六）刺激政策空間較為有限當(dāng)前貨幣政策幾乎沒(méi)有寬松的空間，而財(cái)政政策的空間也存有很大的疑問(wèn)。一是政府債務(wù)水平可能超過(guò)公布的數(shù)據(jù)，繼續(xù)舉債風(fēng)險(xiǎn)勢(shì)必加大；二是財(cái)政收入有下滑趨勢(shì)；三是目前政府債務(wù)水平可能已經(jīng)超過(guò)了最優(yōu)水平，繼續(xù)增加政府支出對(duì)私人部門的消費(fèi)和投資都將產(chǎn)生擠出效應(yīng)。近期市場(chǎng)利率持續(xù)走高，政府舉債已與私人部門在資金需求方面產(chǎn)生了直接競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)將產(chǎn)生不利影響。（具體可參見(jiàn)《繼續(xù)增加政府支出可能已無(wú)法提振經(jīng)濟(jì)》）28精選課件ppt（六）刺激政策空間較為有限8精選課件ppt（七）宏觀經(jīng)濟(jì)政策面臨的約束條件越來(lái)越多目前決策層的政策思路依然是多目標(biāo)制，并且一直在試圖維持多個(gè)矛盾目標(biāo)組成的不可能N角的中間態(tài)，以求平穩(wěn)過(guò)渡。但現(xiàn)在問(wèn)題的關(guān)鍵是，政策空間面臨的約束條件越來(lái)越嚴(yán)格，而經(jīng)濟(jì)新動(dòng)能形成速度又過(guò)于緩慢，致使多目標(biāo)制越來(lái)越難以平衡。而放棄任一目標(biāo)又可能導(dǎo)致所有目標(biāo)全部失敗。從貨幣政策實(shí)施的角度來(lái)說(shuō)，“不松”是為了去杠桿，“不緊”是為了避免加大實(shí)體經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇壓力。但問(wèn)題的關(guān)鍵在于，由于當(dāng)前實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本回報(bào)率處于下滑狀態(tài)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)基本面有繼續(xù)惡化的趨勢(shì)，如果不采取有效措施，最終實(shí)體經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險(xiǎn)依然會(huì)傳導(dǎo)至金融系統(tǒng)，并引發(fā)更大的風(fēng)險(xiǎn)，甚至有可能釀成危機(jī)。而如果加大去杠桿的力度，雖然會(huì)降低金融系統(tǒng)的杠桿率風(fēng)險(xiǎn)，但同時(shí)也會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)利率水平升高，進(jìn)而傷及實(shí)體經(jīng)濟(jì)。因此，當(dāng)前面臨的政策困局之一是，去杠桿會(huì)導(dǎo)致金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)，而不去杠桿又可能導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)至金融系統(tǒng)。29精選課件ppt（七）宏觀經(jīng)濟(jì)政策面臨的約束條件越來(lái)越多9精選課件ppt（八）國(guó)際政治經(jīng)濟(jì)環(huán)境不利與以往不同，本次歐美經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇難為國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇起到推動(dòng)作用。此前歐美經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇會(huì)帶動(dòng)出口增加，進(jìn)而加快國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇進(jìn)程。而在當(dāng)前全球貿(mào)易增速大幅放緩的背景下，貿(mào)易保護(hù)主義日益嚴(yán)重，任何貿(mào)易順差的增多都可能將導(dǎo)致歐美經(jīng)濟(jì)體采取貿(mào)易保護(hù)措施進(jìn)行報(bào)復(fù)。因此，外需難以成為促進(jìn)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的主要推動(dòng)力。此外，如果歐央行和美聯(lián)儲(chǔ)同時(shí)進(jìn)行貨幣收縮，將進(jìn)一步加大人民幣匯率和資本流出的壓力，不利于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)和金融穩(wěn)定。30精選課件ppt（八）國(guó)際政治經(jīng)濟(jì)環(huán)境不利10精選課件ppt二、中國(guó)經(jīng)濟(jì)未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)（一）中長(zhǎng)期發(fā)展?jié)摿^大雖然從短期來(lái)看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨較大風(fēng)險(xiǎn)，但從中長(zhǎng)期來(lái)看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新活力仍在積聚，經(jīng)濟(jì)潛力依然較大。中國(guó)整體綜合國(guó)力正處于上升通道，相信經(jīng)濟(jì)在度過(guò)本輪下行周期之后有望迎來(lái)新一輪增長(zhǎng)周期。31精選課件ppt二、中國(guó)經(jīng)濟(jì)未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)（一）中長(zhǎng)期發(fā)展?jié)摿^大11精選課件（二）未來(lái)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)取決于改革進(jìn)程未來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)依然要看改革。通過(guò)財(cái)政刺激政策穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增速的施政思路完全正確，但問(wèn)題的關(guān)鍵在于，同步的改革措施必須持續(xù)推進(jìn)，否則一旦政策空間耗盡，經(jīng)濟(jì)將面臨失速風(fēng)險(xiǎn)。改革不及預(yù)期是造成當(dāng)前經(jīng)濟(jì)面臨諸多困難的重要原因之一。32精選課件ppt（二）未來(lái)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)取決于改革進(jìn)程12精選課件ppt（三）政府有足夠資源處置風(fēng)險(xiǎn)與歐美發(fā)達(dá)國(guó)家不同，中國(guó)政府擁有龐大的政府資產(chǎn)，財(cái)政實(shí)力依然雄厚。即便是發(fā)生危機(jī)，也擁有足夠的政策儲(chǔ)備和資源來(lái)化解危機(jī)，因此不會(huì)重蹈日本“失落的二十年”的覆轍。33精選課件ppt（三）政府有足夠資源處置風(fēng)險(xiǎn)13精選課件ppt二、投資策略展望（一）股票市場(chǎng)將依然是價(jià)值股的天下在當(dāng)前貨幣緊縮周期疊加經(jīng)濟(jì)下行周期的情況下，2017年底以前股票市場(chǎng)難有更好的表現(xiàn)（本觀點(diǎn)本人于2017年4月24日已經(jīng)提出）。由于上證50絕大多數(shù)籌碼在國(guó)家手中，機(jī)構(gòu)不大可能去接國(guó)家隊(duì)的盤，散戶更不會(huì)。因此，股指在未來(lái)兩年內(nèi)將處于失真狀態(tài)。除非經(jīng)濟(jì)基本面出現(xiàn)根本性大幅好轉(zhuǎn)，大量增量資金進(jìn)場(chǎng)，否則上證50的走勢(shì)將完全取決于國(guó)家隊(duì)維穩(wěn)的需求。隨著股票市場(chǎng)的持續(xù)擴(kuò)容，經(jīng)濟(jì)下行趨勢(shì)尚未扭轉(zhuǎn)，避險(xiǎn)情緒依然濃厚，高估值股票將繼續(xù)下跌，而估值低、行業(yè)發(fā)展前景好、未來(lái)成長(zhǎng)趨勢(shì)確定、利潤(rùn)增速較高的股票會(huì)有更好的表現(xiàn)。34精選課件ppt二、投資策略展望（一）股票市場(chǎng)將依然是價(jià)值股的天下14精選課（二）債券市場(chǎng)信用事件可能增多2017年年底前債券配置的總體思路依然還是以避險(xiǎn)為主。在信用債的配置中，要注意盡量規(guī)避發(fā)行主體為財(cái)務(wù)狀況差、高