醫(yī)藥基金深度解析：持倉、業(yè)績、邏輯的演繹與印證

醫(yī)藥基金深度解析：持倉、業(yè)績、邏輯的演繹與印證

1主動醫(yī)藥基金與醫(yī)藥行業(yè)賽道劃分

1.1主動醫(yī)藥基金能夠長期穩(wěn)定跑贏基準

過去幾年，醫(yī)藥主題基金由于強悍的業(yè)績表現(xiàn)，獲得了市場的青睞，從圖表1來看，主動型醫(yī)藥基金規(guī)模在2020年有一波爆發(fā)，此后逐步穩(wěn)定增長。醫(yī)藥指數(shù)本身表現(xiàn)較好，且公募對于醫(yī)藥行業(yè)的專業(yè)性研究非常深入，過去幾年主動醫(yī)藥基金相對于基準獲取了長期穩(wěn)定的超額，主動醫(yī)藥基金作為“強Beta+穩(wěn)定Alpha”的代表，賺錢效應(yīng)顯著。

從投資者的角度出發(fā)，我們究竟應(yīng)該如何去選擇醫(yī)藥基金？醫(yī)藥細分子行業(yè)非常多，內(nèi)部差異較大，且醫(yī)藥各個子行業(yè)市場表現(xiàn)受政策影響非常大，為了更客觀

地評價優(yōu)秀的醫(yī)藥基金經(jīng)理：1、首先需要對醫(yī)藥行業(yè)內(nèi)有一個科學(xué)的子賽道分類，這個分類不僅需要結(jié)合傳統(tǒng)的基于公司主營收入的分類，還需要結(jié)合二級市場的主題概念，納入近年來常用的一些投資邏輯。2、其次需要結(jié)合重要政策發(fā)布的節(jié)點以及子賽道指數(shù)、醫(yī)藥行業(yè)指數(shù)的表現(xiàn)，從時間上劃分出獨立于市場的，獨屬于醫(yī)藥行業(yè)的牛市、熊市、震蕩期。3、接著需要搭建一個常用的醫(yī)藥基金分析框架，包括比較不同區(qū)間內(nèi)的醫(yī)藥基金業(yè)績，分析醫(yī)藥基金的輪動節(jié)奏與速度，以及醫(yī)藥基金的收益來源是什么。4、最終可以將一整套分析框架應(yīng)用于單個醫(yī)藥基金上，結(jié)合業(yè)績、持倉、邏輯視角，歸納演繹基金業(yè)績的來源，分析投資能力與風(fēng)格。

1.2醫(yī)藥細分賽道：基于公司主營業(yè)務(wù)和熱門概念

為了對醫(yī)藥的行情以及細分子賽道的行情進行分析，首先需要對醫(yī)藥行業(yè)的細分賽道做一個完整的歸納與梳理，一方面，我們希望細分子賽道是基于公司的主營業(yè)務(wù)與投資邏輯來劃分的，另一方面，我們希望一些受益于熱門概念主題的公司能夠歸納到一個獨立的分類。

因此，我們以申萬醫(yī)藥生物行業(yè)二級分類（基于公司的主營收入劃分）為基礎(chǔ)、補充中證主題指數(shù)、wind概念指數(shù)，結(jié)合熱點主題行情對醫(yī)藥行業(yè)進一步細分子賽道。

1、近年來行情較為獨立的CXO概念股在申萬分類中分為了醫(yī)療服務(wù)二級分類，我們使用CXO指數(shù)（931750.CSI）單獨將其劃為一類，劃分后醫(yī)療服務(wù)領(lǐng)域主要包含了公立醫(yī)院和私立醫(yī)院。

2、受益于新冠疫情影響，疫苗概念股走出獨立行情，將疫苗概念（8841313.WI）從生物藥二級分類中單獨劃為一類.

3、由于細分子行業(yè)為醫(yī)療器械、生物藥、化學(xué)制劑、CXO的公司中，其制藥理念都有可能涉及創(chuàng)新藥，因此補充創(chuàng)新藥指數(shù)（931152.CSI）作為額外的主題概念，成分股與其他子行業(yè)有可能重疊。經(jīng)過劃分后，我們?yōu)槊恳粋€賽道按照流通市值加權(quán)后單獨構(gòu)造細分子行業(yè)指數(shù)作為參考。

2主動醫(yī)藥基金市場概覽

2.1倉位高、醫(yī)藥含量高、基本不擇時

醫(yī)藥基金的平均權(quán)益?zhèn)}位（橫軸）與波動（縱軸），絕大多數(shù)醫(yī)藥基金集中在右下角的方框內(nèi)，即維持高倉位運作，不做擇時操作，而例如中郵醫(yī)藥健康、前海聯(lián)合國民健康、南方醫(yī)藥保健、興銀大健康這些基金維持中高倉位運作，會做一些擇時操作。

從醫(yī)藥基金的醫(yī)藥占權(quán)益的比重以及該比重的波動來看，醫(yī)藥主題基金是純度非常高的主題基金，大部分醫(yī)藥基金含醫(yī)藥率在90%以上，少部分醫(yī)藥占比在55%~90%之間的產(chǎn)品均是以“大健康”為主題。

2.2超配醫(yī)療器械、CXO、創(chuàng)新藥概念

2018年末醫(yī)藥基金在在各個細分子賽道上的配置，灰色與黃色柱狀圖分別為自然流通市值占比以及權(quán)益基金整體的配置占比，以供對比，我們發(fā)現(xiàn)，2018年底，權(quán)益基金整體偏好與醫(yī)藥基金整體偏好較為類似，均超配醫(yī)療器械、醫(yī)療服務(wù)、疫苗，低配化學(xué)制藥、中藥，配置在子賽道間比較均衡。

到了2021年中，醫(yī)藥基金在醫(yī)療器械、醫(yī)療服務(wù)、CXO、疫苗四個方向重倉，其他賽道配置極低，相比于權(quán)益基金整體，超配或低配比例更加極致。

2.3管理人背景：純醫(yī)學(xué)專業(yè)占比高

醫(yī)藥主題基金經(jīng)理和其他權(quán)益基金經(jīng)理的一個顯著不同點在于，醫(yī)藥投資可能需要更加高的行業(yè)專業(yè)門檻。從醫(yī)藥基金管理人的學(xué)業(yè)背景來看，金融背景出身的基金經(jīng)理大概占了58%，此外，純醫(yī)學(xué)背景的基金經(jīng)理也占據(jù)了36%的比例，另有6%擁有醫(yī)學(xué)+金融復(fù)合背景的基金經(jīng)理，例如工銀瑞信基金的趙蓓就是藥學(xué)和金融學(xué)的復(fù)合背景。醫(yī)藥基金經(jīng)理的在正式管理產(chǎn)品前可能需要經(jīng)過較長的沉淀期，例如有33%的基金經(jīng)理曾經(jīng)在券商研究所以及基金公司均擔任過一段時間的研究員。

3醫(yī)藥基金分析框架

3.1以政策為導(dǎo)向的醫(yī)藥牛熊劃分

醫(yī)藥行業(yè)公司的盈利情況與政策息息相關(guān)，因此整體行情受政策驅(qū)動的現(xiàn)象十分明顯。在分析醫(yī)藥主題基金在不同時間段的表現(xiàn)時，我們不應(yīng)該以自然年或季度來劃分市場的牛熊，也不應(yīng)該僅僅參考大盤的漲跌來劃分牛熊，例如2018年、2020年8月以來，醫(yī)藥行業(yè)都相對于大盤走出了獨立行情，這里使用醫(yī)藥政策或改革發(fā)布與施行的關(guān)鍵節(jié)點以及相應(yīng)細分子賽道的走勢作為劃分醫(yī)藥行情的依據(jù)，這樣劃分的意義在于，我們在分析基金的業(yè)績走勢時，能夠更好地對基金經(jīng)理調(diào)倉的邏輯進行演繹與反推，在業(yè)績歸因時能夠更好地捕捉收益來源，區(qū)分子賽道的輪動收益或是子賽道內(nèi)的選股收益。

2013年11月15日，《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》指出要深化醫(yī)藥衛(wèi)生體制改革，加快公立醫(yī)院改革和鼓勵社會辦醫(yī)，社會資金可直接投向資源稀缺及滿足多元需求服務(wù)領(lǐng)域，多種形式參與公立醫(yī)院改制重組，允許醫(yī)師多點執(zhí)業(yè)，允許民辦醫(yī)療機構(gòu)納入醫(yī)保定點范圍。由此，醫(yī)藥行業(yè)迎來了一次外延擴展與整合，且2015年整體市場為權(quán)益牛市，醫(yī)療器械、醫(yī)療服務(wù)、生物制品等子賽道表現(xiàn)突出。2016年3月5日，國務(wù)院辦公廳發(fā)布了《關(guān)于開展仿制藥質(zhì)量和療效一致性評價的意見》，此后仿制藥上市需要通過一致性評價，仿制藥供給側(cè)改革由此開始，4月，“兩票制”開始推行，即從藥品生產(chǎn)到流通，以及從流通到醫(yī)療機構(gòu)，各只開一次發(fā)票，使中間環(huán)節(jié)加價透明化。

此階段創(chuàng)新藥概念、醫(yī)療商業(yè)子賽道表現(xiàn)較好。2017年10月8日，國務(wù)院辦公廳印發(fā)了《關(guān)于深化審評審批制度改革鼓勵藥品醫(yī)療器械創(chuàng)新的意見》，鼓勵企業(yè)增加創(chuàng)新研發(fā)投入，創(chuàng)新藥臨床試驗，加快上市審評審批。2018年雖然市場整體表現(xiàn)不佳，但醫(yī)藥逆勢上漲，其中醫(yī)療服務(wù)、創(chuàng)新藥概念領(lǐng)漲，醫(yī)藥行業(yè)進入創(chuàng)新藥時代。2018年6月，國務(wù)院常務(wù)會議指出開展國家藥品集中采購試點，實現(xiàn)藥價明顯降低，2019年1月國務(wù)院發(fā)布《國家組織藥品集中采購和使用試點方案》，選擇“4+7”共11個城市，組織藥品集中采購和使用試點，此階段醫(yī)藥整體回撤幅度較大，CXO概念股抗跌性較強。

2020年初，新冠疫情爆發(fā)，醫(yī)藥行業(yè)需求剛性，整體逆勢上漲，且疫苗概念股表現(xiàn)十分優(yōu)秀。2020年8月，國家組織第三批藥品集采，2021年，第四、五、六批集采也如常開展，集采進入常態(tài)化階段，醫(yī)藥整體寬幅震蕩。此階段CXO賽道表現(xiàn)突出，CXO不受醫(yī)?？刭M影響，不受集采影響，受益于醫(yī)藥創(chuàng)新政策鼓勵，迎來蓬勃發(fā)展。根據(jù)以上重要政策發(fā)布的時間節(jié)點、影響時長以及相應(yīng)二級市場的反應(yīng)，將2011年至今的時間區(qū)間劃分為9個區(qū)間。經(jīng)過這種以政策為導(dǎo)向的劃分，以及我們歸納出的細分子賽道，政策影響邏輯與二級市場表現(xiàn)互相印證，各個指數(shù)在區(qū)間內(nèi)分化明顯。

3.2分區(qū)間觀察醫(yī)藥基金的業(yè)績

參考前節(jié)中按醫(yī)藥驅(qū)動因素時間節(jié)點劃分下的九段醫(yī)藥牛熊以及震蕩區(qū)間，分別計算各位基金經(jīng)理的代表醫(yī)藥基金在不同行情下的業(yè)績與業(yè)績排名。

長城醫(yī)療保健、融通健康產(chǎn)業(yè)、招商醫(yī)藥健康產(chǎn)業(yè)、中歐醫(yī)療健康、信達澳銀健康中國等在醫(yī)藥牛市中表現(xiàn)極佳，在熊市中也有正收益的能力；富安達健康人生、大摩健康產(chǎn)業(yè)、中郵醫(yī)藥健康等在熊市中的最大回撤控制的好，抗跌性很強；在2020年8月至今的醫(yī)藥震蕩市場中，工銀瑞信醫(yī)療保健行業(yè)、鵬華醫(yī)藥科技、中信建投醫(yī)改、大摩健康產(chǎn)業(yè)、東吳智慧醫(yī)療量化策略等獲取了突出收益。

3.3醫(yī)藥基金的賽道配置與輪動節(jié)奏

我們使用節(jié)1.2中的醫(yī)藥細分子賽道，映射到醫(yī)藥基金的持倉上，解析其持倉賽道偏好，圖表18為2021/6/30各醫(yī)藥基金的持倉情況。整體來看，配置情況較多的方式有：①均衡配置型醫(yī)藥基金，多數(shù)以“大健康”為主題的基金均遵循均衡配置的思路，例如中銀大健康、國泰大健康等；②重倉醫(yī)療器械、CXO、疫苗，例如匯添富醫(yī)療服務(wù)、嘉實醫(yī)療保健等；③重倉醫(yī)療器械、醫(yī)療服務(wù)、CXO，例如廣發(fā)醫(yī)療保健、交銀醫(yī)藥創(chuàng)新等；④極度重倉CXO，例如工銀瑞信醫(yī)療保健行業(yè)、東吳智慧醫(yī)療量化策略等。

同樣，我們也會觀察醫(yī)藥基金在時間序列上，在各個子賽道的配置會不會變化，長期來看，幾乎沒有一成不變的醫(yī)藥基金，基金經(jīng)理可能采取自下而上的選股思路，不會著重注意在某個細分行業(yè)配置或是維持均衡配置，即使是自上而下選股的基金經(jīng)理，由于長期行業(yè)經(jīng)歷了比較大的變化，各個細分子賽道的發(fā)展狀況差異度高，他們也會靈活地去進行子賽道的輪動。

因此，我們從子賽道的輪動節(jié)奏出發(fā)，將醫(yī)藥基金經(jīng)理分為節(jié)點輪動型和靈活輪動型兩類。輪動速度指標使用過去八期全持倉數(shù)據(jù)，計算相鄰報告期的子賽道配置比例之差的絕對值，再全部加總，它的含義為過去8期的子賽道持有比例更換率。如圖表19所示，將輪動速度指標在3以下的定義為節(jié)點輪動型，指標在3以上的定義為靈活輪動。圖中同樣也展示了基金每半年的換手率，輪動速度與基金的換手率也是互相印證的，換手率較高的基金一般都是靈活輪動型基金。

為了更好理解我們對基金經(jīng)理輪動節(jié)奏的分類，這里舉兩個典型的例子，例如匯添富醫(yī)療服務(wù)（001417.OF），我們將其定義為節(jié)點輪動型醫(yī)藥基金，從歷史的子賽道配置比例變化來說，只在行業(yè)發(fā)生重大變化時，及時進行賽道調(diào)整操作，即節(jié)點輪動型醫(yī)藥基金只在行業(yè)邏輯發(fā)生變化的關(guān)鍵時點進行輪動，其他時間基本維持配置不變。

3.4醫(yī)藥基金收益來源分解

本節(jié)我們主要探討醫(yī)藥基金的收益拆分方式，區(qū)分其收益來源。一些基金經(jīng)理會維持一個長期配置的思路，具備很強的前瞻性，不會輕易調(diào)整自己的持倉，只在確定性強的關(guān)鍵節(jié)點快速出手，另一些基金經(jīng)理會不斷尋找有機會的股票，交易比較頻繁。在真實的市場交易中，所有人都希望能夠低買高賣，規(guī)避熊市，但正確地擇時是比較困難的，除了一小部分交易能力比較強的基金經(jīng)理外，有的基金經(jīng)理高換手率可能只是無用功。

先進行第一步的收益拆解，以圖表22為例，紅色曲線是基金經(jīng)理的真實凈值曲線，橙色曲線是假設(shè)基金經(jīng)理若維持2020Q2的全部持倉不變至2020Q4，那么他將做出的凈值曲線（模擬凈值），其中，模擬凈值表示的收益是基金經(jīng)理2020Q2的配置收益（配置能力），真實收益與配置收益的差我們稱之為交易收益（交易能力），即基金經(jīng)理在這半年中發(fā)生的交易所產(chǎn)生的收益。通常來看，若基金經(jīng)理換手較高，那么配置能力指標的參考價值就不大，因為基金經(jīng)理的能力是“隱藏”在持倉不披露的這半年中的，披露的持倉可能早已被換掉了；若基金經(jīng)理的換手較低，那么我們需要非常重視披露的持倉中所傳達出的信號。

4優(yōu)秀醫(yī)藥基金經(jīng)理如何應(yīng)對多變的市場環(huán)境？

4.1在行業(yè)逆境中出擊：長城醫(yī)療保健

譚小兵自2016年2月起管理長城醫(yī)療保?。?00339.OF）。經(jīng)歷了2018年的權(quán)益熊市+首次醫(yī)藥集采的政策沖擊，但在2018年6月~2019年7月期間收益率13.28%，業(yè)績排名位列醫(yī)藥基金第一，我們在此解析該基金如何抗住政策沖擊，靈活調(diào)整自己的持倉。

首先，長城醫(yī)療保健在2018年下半年，2019年上半年的換手率分別為915%，682%，遠高于基金經(jīng)理其他時段的換手率，同期其他醫(yī)藥基金換手率中位數(shù)分別為218%，207%，證明在2018~2019期間，基金經(jīng)理確實通過主動的靈活調(diào)整來規(guī)避回撤。

其次，結(jié)合基金季報披露的基金運作情況、我們劃分的細分行業(yè)持倉、以及我們對基金收益來源的拆解，2018年，基金經(jīng)理主要持有創(chuàng)新藥概念股、藥房（醫(yī)藥商業(yè)賽道）、疫苗，選股上關(guān)注估值與增長匹配。2018年12月6日，集采價格公布，平均降幅50-60%，整個行業(yè)迎來了毀滅性的打壓，基金經(jīng)理主要通過減倉醫(yī)藥商業(yè)以及非創(chuàng)新藥概念的藥品，增持了疫苗、醫(yī)療服務(wù)賽道?；鹪?018年下半年的交易能力貢獻為8.3%，證明基金經(jīng)理靈活調(diào)倉確實為組合帶來了較高的收益，且子賽道的切換方向正確。

4.2牛市中的高勝率輪動：交銀醫(yī)藥創(chuàng)新

樓慧源自2018年9月起管理交銀醫(yī)藥創(chuàng)新（004075.OF），在2019年6月~2020年8月期間收益率114.47%，業(yè)績名列前茅，我們解析該基金的運作思路。交銀醫(yī)藥創(chuàng)新運作時維持低換手率，時間序列上變化不大。且該基金基本維持80%以上的倉位運作，醫(yī)藥成分接近100%，不做任何的擇時操作。

在拆解了交銀醫(yī)藥創(chuàng)新的收益來源后，我們發(fā)現(xiàn)該基金是一只比較少見的子行業(yè)輪動能力收益，子行業(yè)內(nèi)選股收益，交易收益在全區(qū)間通通為正的基金。長期來看基金經(jīng)理主要布局醫(yī)療器械、醫(yī)療服務(wù)和CXO賽道，細分子行業(yè)配置較為均衡，不會輕易輪動，而在關(guān)鍵的時間節(jié)點進行準確的調(diào)倉操作。

我們觀察到，在2019年上半年，交銀醫(yī)藥創(chuàng)新增持了醫(yī)療服務(wù)、疫苗、創(chuàng)新藥概念，在2019年下半年，增持了CXO，再加上基金本身重倉配置的醫(yī)療器械，恰恰是在醫(yī)藥牛市中漲幅最高的5個子行業(yè)。2019年上半年，不僅細分行業(yè)配置較為優(yōu)秀，且子行業(yè)內(nèi)選股收益非常突出。2020年下半年，精準減持估值被充分抬升的疫苗、醫(yī)療器械，精準增持長期受益于消費升級的品質(zhì)醫(yī)療服務(wù)、受益于人才紅利承接全球需求的CXO，可以看到2021年上半年的子行業(yè)輪動收益也極高。

總結(jié)來看，想要在牛市獲取完整的Beta收益，需要基金經(jīng)理有極強的提前布局能力與關(guān)鍵節(jié)點輪換能力，輪動勝率極高，全區(qū)間內(nèi)交易能力為正，以極低的換手進行了有效的操作。在此基礎(chǔ)上，交銀醫(yī)藥創(chuàng)新還疊加了大量選股帶來的Alpha，因此在牛市中表現(xiàn)非常優(yōu)秀。

4.3在震蕩中突圍：大摩健康產(chǎn)業(yè)

王大鵬自2016年6月起管理大摩健康產(chǎn)業(yè)（002708.OF），在2020年8月20日~2021年10月29日醫(yī)藥震蕩期間收益率35.3%，業(yè)績名列前茅，我們解析該基金的運作思路。大摩健康產(chǎn)業(yè)長期來看換手率逐步下降，且2018年后該基金基本維持80%以上的倉位運作，醫(yī)藥成分接近100%，不做擇時操作。

根據(jù)基金經(jīng)理的訪談，在選股層面