電力設(shè)備及新能源行業(yè)三季報總結(jié)：景氣分化-亮點眾多

電力設(shè)備及新能源行業(yè)三季報總結(jié)：景氣分化_亮點眾多

一、總結(jié)

1.1、電動車

（一）三季度全球銷量環(huán)比+10%，特斯拉表現(xiàn)亮眼：根據(jù)MARKLINES，2021年1-9月全球電動車銷量425萬，其中三季度銷量165萬，環(huán)比+10%。結(jié)構(gòu)上看，特斯拉表現(xiàn)亮眼，由于國內(nèi)工廠產(chǎn)能大幅提升，特斯拉國內(nèi)三季度交付量達(dá)到13.3萬（乘聯(lián)會數(shù)據(jù)），環(huán)比+44.5%。

（二）四季度與明年需求展望：今年電動車行業(yè)拐點出現(xiàn)在3-4月，Q2全球銷量環(huán)比Q1增長了40%+，單季度達(dá)到150萬，其中最超預(yù)期的中國和美國，4月市場對中國和美國21年銷量預(yù)期的修正分別從180萬、40萬修正到了300萬、60萬，上修幅度分別為67%、50%，本質(zhì)上是因為電動車自發(fā)需求的超預(yù)期。經(jīng)歷了多年的產(chǎn)品迭代，目前電動車在產(chǎn)品力上看已經(jīng)逐步超越燃油車，因此在2C端發(fā)生了大規(guī)模需求替代，我們認(rèn)為這種替代效應(yīng)剛剛開始。展望21Q4和22年，我們預(yù)計Q4銷量環(huán)比Q3+20%以上，主要因為國內(nèi)Q4是汽車消費旺季，歐洲Q4沖量。22年看，中國因自發(fā)需求引致的高增長將繼續(xù)，美國補(bǔ)貼政策落地后，22年將迎來爆發(fā)。22年預(yù)計全球銷量900萬+，且超預(yù)期的概率較大。

（三）細(xì)分環(huán)節(jié)中，三季度業(yè)績超預(yù)期的環(huán)節(jié)主要是電解液（六氟磷酸鋰）、特斯拉供應(yīng)鏈、動力電池中的寧德時代。三季度電解液產(chǎn)業(yè)鏈公司業(yè)績均大幅超預(yù)期，電解液成為這輪材料價格上漲周期中，最先兌現(xiàn)業(yè)績且兌現(xiàn)力度最高的環(huán)節(jié)，主要因為電解液不易保存，因此庫存較少，且長單較少導(dǎo)致傳導(dǎo)速度較快。特斯拉供應(yīng)鏈的零部件標(biāo)的也是三季度業(yè)績超預(yù)期的重要細(xì)分方向，今年前三季度原材料價格暴漲、芯片短缺導(dǎo)致三季度全球汽車銷量環(huán)比下滑了10%+。

市場對特斯拉零部件板塊預(yù)期較低，最終科達(dá)利、托普集團(tuán)、旭升股份等均保持了環(huán)比增長甚至大幅增長；寧德時代Q3業(yè)績大幅超預(yù)期，原因在于寧德時代本身長單較多（短期的價格波動暫時沒有大規(guī)模傳導(dǎo)到公司成本）、存貨較多（一個季度的存貨）、強(qiáng)溢價能力去縮量鎖價。我們預(yù)計寧德時代成本端真正壓力點在21Q4到22Q1。如果能大幅超預(yù)期，預(yù)示著公司成本控制能力大幅優(yōu)于同行；三季度表現(xiàn)符合預(yù)期的主要是隔膜、正極、PVDF，低于預(yù)期的是負(fù)極、碳酸鋰，負(fù)極因為負(fù)極廠石墨化自供率較低，今年以來石墨化價格從1.3萬上漲至2.3萬，導(dǎo)致石墨化自供率較低的公司單噸凈利受損；碳酸鋰則由于長單價調(diào)整慢等因素影響，三季度業(yè)績兌現(xiàn)低于預(yù)期。

（四）展望四季度和明年，我們預(yù)計Q4開始業(yè)績可能超預(yù)期的是PVDF、特斯拉供應(yīng)鏈、碳酸鋰等，PVDF9月開始大規(guī)模漲價，業(yè)績兌現(xiàn)將集中在21Q4、22Q1。Q4原材料價格下行、芯片緩解，特斯拉供應(yīng)鏈業(yè)績有可能進(jìn)一步超預(yù)期。另外，由于能耗指標(biāo)和雙控壓力，負(fù)極、磷酸鐵鋰等高能耗環(huán)節(jié)產(chǎn)能釋放受阻、存量產(chǎn)能利用率不足，需要重點關(guān)注中期供需平衡表的修正。

1.2、光伏

（一）三季度需求高景氣，出口和國內(nèi)裝機(jī)同比均高增長：中電聯(lián)數(shù)據(jù)顯示，2021年1-9月國內(nèi)光伏新增裝機(jī)25.56GW，同增44%，其中三季度新增12.55GW，同增66%、環(huán)增63%，保持高增速。2021年1-9月組件累計出口73.01GW，同增37.66%，較2020年同期新增38.44%，其中三季度組件出口27.98GW，同增35.64%、環(huán)增17.15%。2021年1-9月逆變器累計出口34.60億美元，同增53.4%，其中三季度逆變器出口13.50億美元，同增43.84%、環(huán)增20.10%。海外需求持續(xù)向好。

（二）四季度與明年需求展望：光伏行業(yè)的主要矛盾在2020年之前和之后發(fā)生了本質(zhì)變化，2020年之前光伏的主要矛盾是有限的補(bǔ)貼和過高的成本導(dǎo)致需求不足的矛盾，因此需求分析是產(chǎn)業(yè)框架的核心，而2020年之后光伏的主要矛盾是相對無限的潛在需求和有限的供給之間的矛盾，因此產(chǎn)業(yè)鏈供給短板是產(chǎn)業(yè)框架的核心。因此，我們認(rèn)為四季度以及明年的需求仍取決于產(chǎn)業(yè)鏈短板環(huán)節(jié)即硅料或EVA樹脂的供給，四季度無論是國內(nèi)還是海外的需求將進(jìn)一步環(huán)比提升，2022年全球需求預(yù)計在210GW左右。

（三）細(xì)分環(huán)節(jié)中，盈利能力超預(yù)期的環(huán)節(jié)主要是硅料，三季度下游需求向好，多晶硅價格持續(xù)高位運行，9月下旬受能耗雙控影響，多晶硅原材料工業(yè)硅供給收縮、價格跳漲，多晶硅價格隨后跳漲，成本傳導(dǎo)能力較強(qiáng)。壓力較大的環(huán)節(jié)包括電池片、組件等，而EVA膠膜的龍頭公司均出現(xiàn)環(huán)比向上的趨勢，表明原材料EVA樹脂漲價在三季度基本完全傳到，二季度膠膜壓力最大的時點已經(jīng)過去。

（四）展望四季度，硅料盈利仍在持續(xù)上行，隨著煤炭價格下降，EVA樹脂環(huán)節(jié)將迎來利潤率加速擴(kuò)張的趨勢，組件一體化環(huán)節(jié)有望保持盈利中樞不變。

1.3、風(fēng)電

（一）招標(biāo)量同比高增，招標(biāo)價格持續(xù)下降：2021前三季度國內(nèi)風(fēng)電并網(wǎng)16.43GW，同增26%。其中Q321并網(wǎng)5.59GW，同降17%，環(huán)增0.2%。據(jù)金風(fēng)科技統(tǒng)計，2021前三季度風(fēng)電招標(biāo)達(dá)41.8GW，同比增加142%，相較2019前三季度（2020搶裝潮前一年）招標(biāo)量的49.9GW，僅下降16%。其中3Q21招標(biāo)10.4GW，同增65%，環(huán)降40%。投標(biāo)均價呈下降趨勢：（1）3S級別機(jī)組今年以來招標(biāo)均價下降21%，2021年9月3S機(jī)組招標(biāo)均價為2410元/KW；（2）4S級別機(jī)組今年以來招標(biāo)均價下降22%，2021年9月4S機(jī)組招標(biāo)均價為2326元/KW。

（二）四季度與明年需求展望：風(fēng)電產(chǎn)業(yè)鏈招標(biāo)價格持續(xù)下行，風(fēng)電場經(jīng)濟(jì)性突出，四季度是旺季，全年能夠達(dá)到50GW裝機(jī)。由于產(chǎn)業(yè)鏈價格持續(xù)下行，2021年招標(biāo)量超預(yù)期增長，2022年預(yù)計風(fēng)電裝機(jī)55GW，將呈現(xiàn)超預(yù)期增長，我們預(yù)計十四五期間風(fēng)電年均裝機(jī)達(dá)到66GW，風(fēng)電行業(yè)呈現(xiàn)趨勢上行狀態(tài)。

（三）展望四季度，風(fēng)機(jī)環(huán)節(jié)將維持較高盈利水平，至少持續(xù)到明年上半年。零部件受原材料價格影響，普遍呈現(xiàn)較大壓力，隨著原材料價格下行，四季度壓力會出現(xiàn)好轉(zhuǎn)。

1.4、電網(wǎng)

（一）投資增速略有下降：三季度電網(wǎng)投資1157億元，同比下滑7%左右，環(huán)比下降3%，投資尚未加速，預(yù)計與雙控、上游原材料漲價、特高壓新線路開工節(jié)奏等因素有關(guān)。

（二）四季度與明年需求展望：四季度電網(wǎng)投資預(yù)計會呈現(xiàn)加速，全年呈現(xiàn)3-5%的正增長。2022年新型電力系統(tǒng)頂層架構(gòu)落地后，投資有望出現(xiàn)加速，預(yù)計全年5-7%穩(wěn)健增長，結(jié)構(gòu)性更傾向于數(shù)字化、配網(wǎng)、電能質(zhì)量、GIL、智能巡檢、一二次融合等方向。

1.5、工控&低壓電器

（一）宏觀經(jīng)濟(jì)帶來一定壓力：三季度工控需求730億，同比增長8%，環(huán)比下降6%，增速較上半年增速（27%）有所放緩，且行業(yè)分化明顯，鋰電、半導(dǎo)體、物流等下游維持較高景氣度，機(jī)床、工程機(jī)械等下游需求走弱。低壓電器需求無行業(yè)公開數(shù)據(jù)，從PMI、GDP增速、地產(chǎn)竣工增速、電網(wǎng)投資增速來看，預(yù)計前三季度低壓電器需求平穩(wěn)增長，且Q3需求放緩。

（二）四季度與明年需求展望：工控及低壓電器四季度預(yù)計環(huán)比三季度持平，增速趨穩(wěn)，全年15%-20%增長，細(xì)分領(lǐng)域分化加劇，重點關(guān)注新興制造（新能源發(fā)電、鋰電、半導(dǎo)體、物流等）?？紤]20-21年行業(yè)需求基數(shù)問題，預(yù)計工控及低壓電器明年增速8-12%，重點看好細(xì)分的新興制造方向。

二、新能源汽車

2.1、行業(yè)回顧

2.1.1需求端：全球銷量環(huán)比增10%，特斯拉是亮點

Q3電動車銷量164萬，環(huán)比Q2增長10%左右。結(jié)構(gòu)上看，特斯拉是重要亮點，Q2特斯拉國內(nèi)產(chǎn)量9.2萬臺，Q3國內(nèi)產(chǎn)量13.3萬臺（乘聯(lián)會數(shù)據(jù)），是環(huán)比增幅最大的車企之一。從整體車市看，因為芯片等因素，Q3全球銷量環(huán)比下滑了10%+。

2.1.2供應(yīng)鏈：電解液、特斯拉供應(yīng)鏈業(yè)績兌現(xiàn)超預(yù)期

Q3業(yè)績超預(yù)期的環(huán)節(jié)主要是電解液、特斯拉供應(yīng)鏈以及電池龍頭寧德時代。

（1）特斯拉產(chǎn)業(yè)鏈：在傳統(tǒng)車銷量環(huán)比大幅下滑、原材料成本大幅上漲環(huán)境下，特斯拉供應(yīng)鏈核心公司拓普集團(tuán)、三花智控、旭升股份等Q3業(yè)績均環(huán)比實現(xiàn)了持平或者增長，超市場預(yù)期。

（2）周期成長材料環(huán)節(jié)：Q36F、VC、溶劑、碳酸鋰、PVDF、負(fù)極石墨化價格均大幅增長，但是三季報兌現(xiàn)度差異較大，兌現(xiàn)最好的是6F、VC，天賜、永太、新宙邦等業(yè)績均大幅超預(yù)期。我們因為主要原因是因為電解液庫存較低，前期下游客戶長單簽的少，導(dǎo)致這輪漲價基本能及時傳導(dǎo)到電池。碳酸鋰、正極產(chǎn)業(yè)鏈兌現(xiàn)度角度，多數(shù)公司環(huán)比扣非業(yè)績維持在10%左右的增長。與碳酸鋰價格8月后才大規(guī)模上漲、長單較多、庫存較多有一定關(guān)系。

2.2、三季報財務(wù)總結(jié)

2.2.1電池：Q3業(yè)績環(huán)比增長，符合市場預(yù)期

分析范圍：電池領(lǐng)域選取寧德時代、國軒高科、孚能科技、億緯鋰能、欣旺達(dá)五家企業(yè)的財務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析與比較。

Q3業(yè)績環(huán)比增長，符合市場預(yù)期。單三季度看，電池環(huán)節(jié)企業(yè)（寧德時代、國軒高科、孚能科技、億緯鋰能、欣旺達(dá)）營業(yè)收入同比增長83.92%，環(huán)比增長21.06%；歸母凈利潤同比增長61.11%，環(huán)比增長1.32%；扣非凈利潤同比增長89.73%，環(huán)比增長13.48%；銷售毛利率同比下滑7.1pct，環(huán)比下滑2.9pct。上半年電池產(chǎn)業(yè)鏈趨緊，原材料及部分輔材價格大幅上漲，電池環(huán)節(jié)盈利承壓。

營業(yè)收入：寧德時代（292.87億元）>欣旺達(dá)（99.02億元）>億緯鋰能（48.88億元）>國軒高科（21.73億元）>孚能科技（10.88億元）。

歸母凈利潤：寧德時代（32.67億元）>億緯鋰能（7.21億元）>欣旺達(dá)（0.52億元）>國軒高科（0.20億元）>孚能科技（-1.94億元）。

扣非歸母凈利潤：寧德時代（26.85億元）>億緯鋰能（7.05）>欣旺達(dá)（2.29億元）>國軒高科（-0.60億元）>孚能科技（-3.17億元）。

銷售毛利率：寧德時代（27.9%）>億緯鋰能（21.5%）>國軒高科（15.7%）>欣旺達(dá)（15.5%）>孚能科技（-3.3%）。

2.2.2隔膜：三季度業(yè)績符合預(yù)期，盈利能力環(huán)比提升

分析范圍：隔膜領(lǐng)域選取恩捷股份、星源材質(zhì)、滄州明珠三家企業(yè)的財務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析與比較。

Q3業(yè)績環(huán)比增長，符合市場預(yù)期。單三季度看，隔膜環(huán)節(jié)企業(yè)（恩捷股份、星源材質(zhì)、滄州明珠）營業(yè)收入同比增長41.7%，環(huán)比增長2.7%；歸母凈利潤同比增長86.8%，環(huán)比增長15.5%；扣非凈利潤同比增長86.47%，環(huán)比增長12.84%；銷售毛利率同比增長3.4pct，環(huán)比增長1.9pct。目前已有隔膜廠對下游客戶及新訂單漲價，隔膜環(huán)節(jié)利潤率環(huán)比提升，符合市場預(yù)期。

營業(yè)收入：恩捷股份（19.74億元）>滄州明珠（7.49億元）>星源材質(zhì)（4.84億元）。

歸母凈利潤：恩捷股份（7.01億元）>滄州明珠（1.1億元）>星源材質(zhì)（1.01億元）。

扣非歸母凈利潤：恩捷股份（6.47億元）>滄州明珠（1.02億元）>星源材質(zhì)（0.90億元）。

銷售毛利率：恩捷股份（50.7%）>星源材質(zhì)（38.1%）>滄州明珠（22.7%）。

2.2.3正極：需求環(huán)比持續(xù)向上，原材料成本上漲

分析范圍：三元正極領(lǐng)域選取當(dāng)升科技、容百科技、振華新材、長遠(yuǎn)鋰科、廈鎢新能、中偉股份、格林美這7家企業(yè)的財務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析與比較。

營業(yè)收入：3q21，三元正極行業(yè)營業(yè)收入221.42億元，同比+207%，環(huán)比+26%。營收規(guī)模：中偉股份（55.18億元）>格林美（48.92億元）>廈鎢新能（37.44億元）>容百科技（26.59億元）>當(dāng)升科技（21.83億元）>長遠(yuǎn)鋰科（16.87億元）>振華新材（14.60億元）。

營業(yè)利潤：3q21，三元正極行業(yè)營業(yè)利潤16.19億元，同比+161%，環(huán)比+9%。營業(yè)利潤規(guī)模：中偉股份（3.30億元）>當(dāng)升科技（3.26億元）>容百科技（2.47億元）>格林美（2.22億元）>長遠(yuǎn)鋰科（2.04億元）>廈鎢新能（1.66億元）>振華新材（1.24億元）。

歸母凈利潤：3q21，三元正極行業(yè)歸母凈利潤13.96億元，同比+172%，環(huán)比+12%。歸母凈利潤規(guī)模：當(dāng)升科技（2.80億元）>中偉股份（2.77億元）>容百科技（2.28億元）>格林美（1.79億元）>長遠(yuǎn)鋰科（1.73億元）>廈鎢新能（1.48億元）>振華新材（1.09億元）。

扣非歸母凈利潤：3q21，三元正極行業(yè)扣非歸母凈利潤12.55億元，同比+477%，環(huán)比+23%。歸母凈利潤規(guī)模：中偉股份（2.39億元）>當(dāng)升科技（2.23億元）>容百科技（2.05億元）>長遠(yuǎn)鋰科（1.69億元）>格林美（1.68億元）>廈鎢新能（1.45億元）>振華新材（1.07億元）。

總結(jié)：單三季度看，由于上游鋰鹽等原材料價格持續(xù)上漲，正極環(huán)節(jié)企業(yè)營收、歸母凈利潤環(huán)比小幅增長，凈利率基本環(huán)比持平。前驅(qū)體環(huán)節(jié)企業(yè)的營收、歸母凈利潤環(huán)比略增，增幅不及正極環(huán)節(jié)，凈利率環(huán)比略降，主要系液堿等輔材價格上漲。

鐵鋰正極產(chǎn)量持續(xù)高景氣。從跟蹤的產(chǎn)量數(shù)據(jù)來看，三季度排產(chǎn)同比大幅度增長，環(huán)比穩(wěn)步增長。2021Q3鐵鋰正極產(chǎn)量11.74萬噸，2021Q3產(chǎn)量同比增長198.73%，環(huán)比增長16.01%

營業(yè)收入：鐵鋰正極營收同比大幅向上。3q21,鐵鋰板塊整體營收32.84億元，同比+151.70%，環(huán)比+29.25%。營收規(guī)模：龍蟠科技（10.4億元）>德方納米（9.97億元）>合縱科技（5.73億元）>安達(dá)科技（4.42億元）>豐元股份（2.33億元）。

營業(yè)利潤：3q21，鐵鋰正極行業(yè)營業(yè)利潤3.37億元，同比+2085.04%，環(huán)比+24.75%。營收規(guī)模：德方納米（1.27億元）>安達(dá)科技（0.82億元）>龍蟠科技（0.71億元）>合縱科技（0.33億元）>豐元股份（0.21億元）。

歸母凈利潤：3q21，鐵鋰正極行業(yè)歸母凈利潤2.64億元，同比+882.28%，環(huán)比+11.34%。歸母凈利潤規(guī)模：德方納米（1.09億元）>安達(dá)科技（0.66億元）>龍蟠科技（0.47億元）>合縱科技（0.25億元）>豐元股份（0.15億元）。

扣非歸母凈利潤：扣非歸母凈利潤：3q21，三元鐵鋰行業(yè)扣非歸母凈利潤2.53億元，同比+549.04%，環(huán)比+16.15%。歸母凈利潤規(guī)模：德方納米（1.05億元）>安達(dá)科技（0.71億元）>龍蟠科技（0.43億元）>合縱科技（0.161億元）>豐元股份（0.16億元）。

2.2.4負(fù)極：Q3石墨化緊缺產(chǎn)量&成本端承壓，一體化布局受益

21Q3國內(nèi)產(chǎn)量環(huán)比微增，石墨化緊缺加劇產(chǎn)能受限。2021Q3國內(nèi)負(fù)極產(chǎn)量19.85萬噸，同比+100.5%，環(huán)比+4.6%，其中9月份負(fù)極產(chǎn)量6.39萬噸，環(huán)比-7.8%，主要受限于各地限電導(dǎo)致的石墨化緊缺。

從行業(yè)數(shù)據(jù)看，Q3行業(yè)營收同比+97%，環(huán)比+12%，扣非歸母同比+146.7%，Q3負(fù)極行業(yè)盈利能力普遍承壓，行業(yè)毛利率同比、環(huán)比分別-3.6%、-2.3%，扣非歸母凈利潤率環(huán)比+3.6%，扣非歸母凈利潤率環(huán)比-0.76%。

受石墨化加工價格影響，負(fù)極行業(yè)Q3毛利率普遍承壓。2021Q3負(fù)極企業(yè)平均毛利率為27.4%，較2021Q2下滑約3%，較2020Q3下滑約5%，主要由于石墨化加工價格上漲。

分企業(yè)看，石墨化自供率較高的負(fù)極企業(yè)影響較小。其中中科、璞泰來毛利率高于負(fù)極行業(yè)平均水平，2021Q3毛利率為28.7%、34.1%，主要由于公司石墨化自供&石墨化工藝改進(jìn)導(dǎo)致成本較低。

營業(yè)收入方面：貝特瑞(26.4億)>璞泰來（23.7億）>中科電氣（5.7）>翔豐華（3.1億）。

毛利方面：璞泰來（8.1億）>貝特瑞（6.9億）>中科電氣（1.6億）>翔豐華（0.6億）。

毛利率方面：璞泰來（34.1%）>中科電氣（28.8%）>貝特瑞（26%）>翔豐華（20.9%）。

扣非歸母凈利潤方面：璞泰來（4.4億）>貝特瑞（3.05億）>中科電氣（0.89億）>翔豐華（0.11億）。

扣非歸母凈利率方面：璞泰來（18.6%）>中科電氣（15.7%）>貝特瑞（11.6%）>翔豐華（3.6%）

2.2.5電解液：Q3業(yè)績超預(yù)期，一體化顯著受益

電解液業(yè)績兌現(xiàn)能力強(qiáng)。2021Q3營收127.7億，環(huán)比+18.39%，同比+84.21%。行業(yè)毛利率34.1%，環(huán)比提升8.32%，同比+13.77%。行業(yè)扣非歸母凈利潤23.7億，環(huán)比+70.9%，同比+858.84%。21Q3行業(yè)扣非凈利率18.58%，環(huán)比提升5.71%，同比+15.01%。

6F環(huán)節(jié)、電解液環(huán)節(jié)超預(yù)期。具體分細(xì)分行業(yè)看，2021Q36F、電解液的業(yè)績兌現(xiàn)能力最強(qiáng)，6F主要由于2021H1上半年長單執(zhí)行逐步兌現(xiàn)，2021Q3短單貢獻(xiàn)利潤彈性。電解液環(huán)節(jié)由于庫存周期短，漲價能夠及時兌現(xiàn)。

其中天賜材料（43.5%）、新宙邦（37.4%）、永太科技（39%）、天際股份（52.2%）毛利率領(lǐng)先行業(yè)平均水平（37.3%）。天賜材料主要由于6F實現(xiàn)一體化自供，充分受益6F支撐的電解液漲價。新宙邦主要由于溶劑項目逐步投產(chǎn)&VC高企貢獻(xiàn)利潤增量。永太科技主要由于6F散單&VC貢獻(xiàn)利潤彈性。

營業(yè)收入方面：天賜材料(29.2億)>多氟多（24億）>延安必康（21.4）>新宙邦（19.1億）>石大勝華（14.1億）>永太科技（13億）>天際股份（6.9億）。

毛利方面：天賜材料（12.7億）>延安必康（7.8億）>多氟多（7.3億）>新宙邦（7.1億）>永太科技（5.1億）>石大勝華（4.1億）>天際股份（3.6億）。

毛利率方面：天際股份（52.2%）>天賜材料（43.5%）>永太科技（39%）>新宙邦(37.4%)>延安必康（36.5%）>多氟多（30.3%）>石大勝華（29.2%）

扣非歸母凈利潤方面：天賜材料（7.44億）>多氟多（4.3億）>新宙邦（4.1億）>延安必康(3.1億)>天際股份（2.4億）>永太科技（2.33億）>石大勝華（1.5億）

扣非歸母凈利率方面：天際股份（35.1%）>天賜材料（25.5%）>新宙邦（21.6%）>新宙邦（4.1億）>永太科技(18%)>多氟多（17.9%）>延安必康（14.5%）>石大勝華10.6%。

2.2.6鋰電設(shè)備：下游電池廠持續(xù)擴(kuò)產(chǎn)，設(shè)備行業(yè)維持高景氣

分析范圍：選取先導(dǎo)智能、贏合科技、杭可科技、利元亨、星云股份5家企業(yè)的財務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析與比較。

鋰電設(shè)備環(huán)節(jié)三季度業(yè)績環(huán)比保持較高增速。鋰電設(shè)備行業(yè)單三季度營收56.81億元，環(huán)比+19.46%，同比+47.33%。歸母凈利潤7.49億元，環(huán)比+35.80%，同比+18.60%。2021年1-3季度下游電池廠擴(kuò)產(chǎn)規(guī)劃不斷落地，上游設(shè)備公司業(yè)績維持較高增速。非標(biāo)設(shè)備從訂單到收入確認(rèn)需要一段時間，設(shè)備公司以驗收確認(rèn)收入。20Q4、21Q1設(shè)備公司在手訂單飽滿，預(yù)計21Q4業(yè)績將環(huán)比持續(xù)提升。

2.3、展望

2.3.1需求端：預(yù)計21Q4銷量環(huán)比+20%以上，22年有望達(dá)到900萬

21Q4和22年展望：Q4是電動車消費旺季，疊加歐洲沖量，我們預(yù)計全球銷量200萬+，環(huán)比增幅20%+。22年全球銷量預(yù)計達(dá)到877萬，同比增約40%，主要增量來自于美、中等區(qū)域。

2.3.2供應(yīng)鏈：關(guān)注價格傳導(dǎo)、特斯拉和能耗雙控

價格傳導(dǎo)仍然是核心影響因素：21Q4-22Q1，電池廠對主機(jī)廠、主機(jī)廠對消費者的成本傳導(dǎo)是核心因素，如果能順利傳導(dǎo)，電池廠利潤將修復(fù)，目前已經(jīng)有多家電池廠對下游提價，幅度10%-20%；另外，碳酸鋰等高庫存、多長單環(huán)節(jié)的價格傳導(dǎo)也是后續(xù)核心看點之一。

特斯拉：Q3特斯拉供應(yīng)鏈上的零部件標(biāo)的受到成本和云峰上漲、全球汽車銷量大幅下滑等因素影響。Q4原材料價格下行疊加芯片緩解，而且多數(shù)公司22年P(guān)E起步30倍不到。預(yù)計特斯拉供應(yīng)鏈將成為Q4最為亮眼的方向之一。

能耗雙控：能耗雙控拉長了中游多個環(huán)節(jié)的擴(kuò)產(chǎn)周期，對存量產(chǎn)能開工率和增量產(chǎn)能釋放均有很大影響。我們測算，從GDP能耗角度看，影響最大的是負(fù)極、磷酸鐵鋰等環(huán)節(jié)。重點關(guān)注負(fù)極、磷酸鐵鋰等環(huán)節(jié)產(chǎn)能釋放和供需匹配情況。

2.3.3細(xì)分環(huán)節(jié)

電池：動力電池下游需求旺盛，21Q4裝機(jī)量預(yù)計持續(xù)超預(yù)期。國內(nèi)電池裝機(jī)量集中度提高，CR2份額預(yù)計持續(xù)提升。從裝機(jī)類型看，上半年磷酸鐵鋰電池裝機(jī)量同比增長大幅高于三元電池，預(yù)計21Q4-22Q1磷酸鐵鋰裝機(jī)量占比提升至50%以上。

隔膜：隔膜供需緊張加劇，未來三年邊際向好。由于產(chǎn)能爬坡慢、設(shè)備排產(chǎn)周期長等原因，隔膜目前新增產(chǎn)能投產(chǎn)較慢，三季度隔膜短缺已逐步顯性化，目前已有隔膜廠對下游客戶及新訂單提價，我們預(yù)計隨著當(dāng)前電池產(chǎn)業(yè)鏈緊缺環(huán)節(jié)如電解液VC、6F緩解，隔膜供需格局緊張將加劇，且短缺持續(xù)性遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其他材料。

三元正極：1）正極：3q21，當(dāng)升扣非歸母凈利潤2.23億元，環(huán)比+27%，主要系客戶結(jié)構(gòu)優(yōu)質(zhì)，未來有望受益于北美大客戶的持續(xù)放量。3q21，振華新材扣非歸母凈利潤1.07億元，環(huán)比+49%，主要系高鎳占比提升，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，未來大比例供貨寧德時代后，有望迎來收入+盈利雙拐點。2）前驅(qū)體：3q21，中偉股份扣非歸母凈利潤2.39億元，環(huán)比+4%，主要系輔材價格上漲。公司已與青山簽訂高冰鎳采購協(xié)議，預(yù)計11月開始供貨，將有效緩解成本壓力，Q4單噸凈利有望環(huán)比增長。

鐵鋰正極:德方納米3q21扣非歸母凈利潤1.05億，環(huán)比+30%,主要系深度綁定下游優(yōu)質(zhì)電池廠寧德時代、億緯鋰能等，公司新增產(chǎn)能快速落地，未來有望持續(xù)受益鐵鋰高景氣。

負(fù)極：石墨化緊缺有望延續(xù)，新投石墨化產(chǎn)能公司將迎接利潤大幅加成。目前代工石墨化價格已達(dá)2.3-2.5萬，自供成本約為1-1.2萬，未來22年有望新投的石墨化產(chǎn)能將主要由中科電氣（約6萬噸）、杉杉股份（5.2萬噸）、璞泰來（5萬噸）貢獻(xiàn)，新增石墨化將有效降低外協(xié)成本，大幅貢獻(xiàn)利潤。

電解液：短期內(nèi)6F、溶劑緊缺延續(xù)，電解液多環(huán)節(jié)中長期看供需關(guān)系趨緩，成本優(yōu)勢鑄就行業(yè)龍頭。6F、VC持續(xù)高企情況下，多方產(chǎn)能持續(xù)加碼，預(yù)計中長期（2-3年）6F、VC供需關(guān)系將逐步趨緩，價格有望回歸理性，雙氟產(chǎn)能規(guī)劃亦基本領(lǐng)先市場，電解液成本端支撐預(yù)計逐漸走弱。因此未來電解液廠商盈利差異化將更多聚焦于成本端，具備一體化布局&循環(huán)化布局的廠商有望獲取超額收益。

PVDF：鋰電級技術(shù)高壁壘，142b價格彈性仍在。目前PVDF鋰電級由于技術(shù)高壁壘以海外廠商為主，由于海外廠商不配套142b，國內(nèi)142b配額受限，142b、鋰電級PVDF漲價彈性仍在。

鋰電設(shè)備：電池廠持續(xù)擴(kuò)產(chǎn)，設(shè)備行業(yè)增長空間廣闊。寧德時代在10月中再度上調(diào)出貨量指引，預(yù)計明年電池出貨量可能達(dá)到350GW。二季度公司給供應(yīng)鏈的明年出貨量指引是250GW。隨著新能源車銷量的持續(xù)超預(yù)期，8月份公司將指引上修2022年出貨量到300GW，備貨量330GW，此次再度上修出貨量，從側(cè)面反映出全球新能源車旺盛的需求以及產(chǎn)業(yè)鏈的高景氣。

三、光伏：板塊量利齊升，硅料增速亮眼

3.1、光伏三季度回顧：供給偏緊推高產(chǎn)業(yè)鏈價格，板塊量利齊增

3.1.1行業(yè)回顧：需求高增疊加供給偏緊，產(chǎn)業(yè)鏈價格持續(xù)上漲

出口和國內(nèi)裝機(jī)同比均高增，產(chǎn)業(yè)鏈高景氣。中電聯(lián)數(shù)據(jù)顯示，2021年1-9月國內(nèi)光伏新增裝機(jī)25.56GW，同增44%，其中三季度新增12.55GW，同增66%、環(huán)增63%，保持高增速。2021年1-9月組件累計出口73.01GW，同增37.66%，較2020年同期新增38.44%，其中三季度組件出口27.98GW，同增35.64%、環(huán)增17.15%、海外需求持續(xù)向好。

硅料供需緊張疊加能耗雙控，產(chǎn)業(yè)鏈價格持續(xù)上漲。2021年以來由于硅料供需緊張，產(chǎn)業(yè)鏈價格全面上漲，三季度下游需求向好，產(chǎn)業(yè)鏈價格持續(xù)維持高位，9月下旬受能耗雙控影響多晶硅原料工業(yè)硅價格跳漲，帶動產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)入新一波漲勢，三季度致密料價格上漲10.50%、單晶硅片價格上漲12.77%、單晶電池片價格上漲5.56%、單晶組件價格上漲3.41%、3.0鍍膜玻璃價格上漲17.39%、EVA樹脂光伏料價格上漲57.89%。展望來看，2021年光伏潛在需求極高，全球4Q21需求或超60GW，單季度需求超歷史最高水平，中游企業(yè)的供應(yīng)鏈管理能力重要性提升，龍頭公司具有優(yōu)先采購權(quán)，小企業(yè)或因原料短缺被淘汰。

3.1.2財務(wù)回顧：3Q21光伏板塊量利齊增

1Q-3Q21光伏板塊營收高增。1Q-3Q21SW光伏設(shè)備實現(xiàn)營收2987.69億元，同增52.93%；毛利率20.48%，同降0.90PCT；扣非歸母凈利潤265.32億元，同增74.05%。從營運能力來看，1Q-3Q21應(yīng)收賬款和存貨周轉(zhuǎn)率分別為5.14/3.43，分別增長38.61%/0.94%，周轉(zhuǎn)明顯加快。從現(xiàn)金流角度來看，1Q-3Q21現(xiàn)金收現(xiàn)比為76.99%，同降6.36PCT，經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額82.94億元，同降46.58%。

3Q21量利齊增。3Q21SW光伏設(shè)備實現(xiàn)營收1210.08億元，同增57.37%；毛利率20.81%，同降1.26PCT，環(huán)增1.37PCT；歸母凈利潤149.36億元，同增45.99%。從現(xiàn)金流角度來看，3Q21現(xiàn)金收現(xiàn)比為77.22%，同降15.48PCT、環(huán)降2.15PCT。

3.2、光伏板塊財務(wù)分析：板塊凈利高增，硅料增速亮眼

除了對毛利率進(jìn)行分業(yè)務(wù)分析外，我們對8個細(xì)分行業(yè)（硅料、硅片、電池片、組件、逆變器、輔材、電站、設(shè)備）的公司進(jìn)行整體分析，主要圍繞4個方面：凈利潤、資本投入、營運能力和研發(fā)支出。由于不同公司的業(yè)務(wù)多樣性，我們選取在各細(xì)分環(huán)節(jié)標(biāo)的主要考慮該業(yè)務(wù)占比較高的公司。

3.2.1凈利潤：板塊扣非凈利同增46.84%，硅料增速最快

1Q-3Q21光伏板塊扣非凈利潤增加，硅料增速最快。1Q-3Q21光伏板塊扣非凈利潤390.77億元，同增46.84%，凈利率10.19%，同增2.13PCT，凈利率較2016-2021年前三季度平均凈利率7.20%增加2.99PCT。就各細(xì)分板塊來說，

（1）1Q-3Q21扣非凈利潤增速順序：硅料＞電池片＞光伏板塊＞設(shè)備＞輔材＞硅片＞逆變器＞電站＞0＞組件；

（2）1Q-3Q21凈利率順序：電站＞硅料＞設(shè)備＞輔材＞硅片＞光伏板塊＞逆變器＞電池片＞組件＞0；

（3）1Q-3Q21凈利率變化順序：硅料＞電池片＞設(shè)備＞光伏板塊＞輔材＞0＞逆變器＞組件＞硅片＞電站；

（4）1Q-3Q16至1Q-3Q21平均凈利率順序：電站＞設(shè)備＞輔材＞硅片＞逆變器＞硅料＞光伏板塊＞電池片＞組件＞0。

從扣非凈利潤增速角度來看，除組件外，1Q-3Q21光伏產(chǎn)業(yè)鏈各板塊扣非凈利潤均同比增加，而從凈利率變化角度來看，1Q-3Q21硅料、電池片、設(shè)備、輔材環(huán)節(jié)凈利率同比上升。

3.2.2資本投入：資本開支增加55.38%，在建工程同增81.81%

1Q-3Q21光伏板塊資本開支增加、在建工程增加、貨幣資金增加。1Q-3Q21光伏板塊資本開支462.07億元，同增55.38%；3Q21末在建工程483.89億元，同增81.81%，3Q21末光伏板塊貨幣資金1177.94億元，同增22.61%。就各細(xì)分板塊來說，

（1）1Q-3Q21資本開支增速順序：逆變器＞設(shè)備＞硅料＞輔材＞光伏板塊＞組件＞電池片＞硅片＞0＞電站；

（2）1Q-3Q21資本開支/營業(yè)收入順序：硅料＞電池片＞輔材＞組件＞逆變器＞硅片＞電站＞設(shè)備；

（3）1Q-3Q21末在建工程增速順序：硅料＞電池片＞逆變器＞光伏板塊＞設(shè)備＞組件＞輔材＞0＞硅片＞電站；

（4）1Q-3Q21末在建工程/營業(yè)收入順序：硅料＞電池片＞輔材＞硅片＞組件＞逆變器＞設(shè)備＞電站；

（5）1Q-3Q21末貨幣資金增速順序：硅料＞設(shè)備＞輔材＞逆變器＞光伏板塊＞組件＞電池片＞電站＞0＞硅片；

（6）1Q-3Q21末貨幣資金/營業(yè)收入順序：設(shè)備＞逆變器＞輔材＞組件＞硅片＞電站＞硅料＞電池片。

從資本開支變化角度來看，1Q-3Q21除電站外其余環(huán)節(jié)板塊資本開支均增加，而從貨幣資金變化角度來看，硅片環(huán)節(jié)是僅有的貨幣資金減少的環(huán)節(jié)。

3.2.3營運能力：電池片和硅料外，其他環(huán)節(jié)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)均加速

除電池片和硅料外，其他環(huán)節(jié)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)均加速。3Q21末光伏板塊應(yīng)收賬款690.40億元，同增14.50%，3Q21末存貨1097.50億元，同增71.2%。就各細(xì)分板塊來說：

（1）1Q-3Q21應(yīng)收賬款增速順序：輔材＞逆變器＞硅片＞電站＞光伏板塊＞設(shè)備＞組件＞0＞電池片＞硅料；

（2）1Q-3Q21存貨增速順序：逆變器＞輔材＞硅片＞光伏板塊＞設(shè)備＞電池片＞組件＞硅料＞0；

（3）1Q-3Q16至1Q-3Q21應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率均值順序：硅料＞電池片＞硅片＞輔材＞組件＞設(shè)備＞逆變器＞電站；

（4）1Q-3Q16至1Q-3Q21存貨周轉(zhuǎn)率均值順序：電池片＞硅料＞輔材＞組件＞硅片＞逆變器＞設(shè)備；

（5）1Q-3Q21應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率變化順序：硅料＞電池片＞硅片＞組件＞輔材＞逆變器＞設(shè)備＞0＞電站；

（6）1Q-3Q21存貨周轉(zhuǎn)率變化順序：硅片＞0＞設(shè)備＞組件＞電池片＞硅料＞輔材＞逆變器。

從應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率變化角度來看，1Q-3Q21僅電池片和硅料應(yīng)收周轉(zhuǎn)變慢，其他環(huán)節(jié)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)均加速；而從存貨周轉(zhuǎn)率變化角度來看，1Q-3Q21僅硅片環(huán)節(jié)存貨周轉(zhuǎn)加快。

3.3、光伏展望：需求持續(xù)改善，行業(yè)維持高景氣

四季度需求持續(xù)提升，行業(yè)維持高景氣。光伏行業(yè)的主要矛盾在2020年之前和之后發(fā)生了本質(zhì)變化，2020年之前光伏的主要矛盾是有限的補(bǔ)貼和過高的成本導(dǎo)致需求不足的矛盾，因此需求分析是產(chǎn)業(yè)框架的核心；而隨著全球平均光伏成本快速下降，2020年之后光伏的主要矛盾是相對無限的潛在需求和有限的供給之間的矛盾，因此產(chǎn)業(yè)鏈供給短板是產(chǎn)業(yè)框架的核心。因此，我們認(rèn)為四季度以及明年的需求仍取決于產(chǎn)業(yè)鏈短板環(huán)節(jié)即硅料或EVA樹脂的供給，四季度無論是國內(nèi)還是海外的需求將進(jìn)一步環(huán)比提升，2022年全球需求預(yù)計在210GW左右。

4Q21展望：硅料盈利持續(xù)上行，EVA樹脂有望迎來盈利擴(kuò)張。行業(yè)高景氣背景下硅料供需偏緊、EVA樹脂供需持續(xù)緊張、硅片價格因供給釋放節(jié)奏以及成本曲線支撐或好于預(yù)期、電池盈利處于底部區(qū)間、玻璃供需階段性緩解。展望四季度，我們認(rèn)為硅料盈利仍將持續(xù)上行，隨著煤炭價格下降，EVA樹脂環(huán)節(jié)將迎來利潤率加速擴(kuò)張的趨勢，組件一體化環(huán)節(jié)有望保持盈利中樞不變。

四、風(fēng)電

4.1、行業(yè)回顧：招標(biāo)高增價格降幅超預(yù)期

4.1.1需求回顧：招標(biāo)量同比高增，招標(biāo)價格持續(xù)下降

3Q21招標(biāo)同比高增。2021前三季度國內(nèi)風(fēng)電并網(wǎng)16.43GW，同增26%。其中Q321并網(wǎng)5.59GW，同降17%，環(huán)增0.2%。據(jù)金風(fēng)科技統(tǒng)計，2021前三季度風(fēng)電招標(biāo)達(dá)41.8GW，同比增加142%，相較2019前三季度（2020搶裝潮前一年）招標(biāo)量的49.9GW，僅下降16%。其中3Q21招標(biāo)10.4GW，同增65%，環(huán)降40%。從招標(biāo)市場結(jié)構(gòu)來看，2021年前三季度陸上新增招標(biāo)40.9GW，海上新增招標(biāo)1GW；從招標(biāo)區(qū)域結(jié)構(gòu)來看，北方新增招標(biāo)占比68%，南方占比26%，集中采購項目占比6%。

招標(biāo)均價呈下降趨勢。投標(biāo)均價呈下降趨勢：（1）3S級別機(jī)組今年以來招標(biāo)均價下降21%，2021年9月3S機(jī)組招標(biāo)均價為2410元/KW；（2）4S級別機(jī)組今年以來招標(biāo)均價下降22%，2021年9月4S機(jī)組招標(biāo)均價為2326元/KW。

4.1.2財務(wù)回顧：3Q21利潤高增

1Q-3Q21風(fēng)電板塊利潤同增48.74%。1Q-3Q21SW風(fēng)電設(shè)備實現(xiàn)營收1081.75億元，同增25.69%；毛利率21.90%，相較2020年全年毛利率19.56%，同增2.34PCT（因運費在4Q20計入成本，2021前三季度毛利率與2020全年毛利率進(jìn)行比較）；歸母凈利潤92.28億元，同增48.74%。受原材料價格上漲影響，1Q-3Q行業(yè)經(jīng)營活動現(xiàn)金流承壓。

3Q21風(fēng)電板塊利潤高增。3Q21SW風(fēng)電設(shè)備實現(xiàn)營收438.55億元，同增10.99%，環(huán)增43.86%；毛利率20.04%，環(huán)降4.73PCT；歸母凈利潤34.97億元，同增19.19%，環(huán)增24.54%。

4.2、三季報財務(wù)總結(jié)：扣非凈利高增業(yè)績符合預(yù)期

除了對毛利率進(jìn)行分業(yè)務(wù)分析外，我們對5個細(xì)分行業(yè)（主軸、鑄鍛零部件、葉片、風(fēng)塔、整機(jī)）的公司進(jìn)行整體分析，主要圍繞4個方面：凈利潤、資本投入、營運能力和研發(fā)支出。由于不同公司的業(yè)務(wù)多樣性，我們選取在各細(xì)分環(huán)節(jié)標(biāo)的主要考慮該業(yè)務(wù)占比較高的公司。

4.2.1扣非凈利：板塊同增45.60%

1Q-3Q21風(fēng)電板塊扣非凈利潤高增。1Q-3Q21風(fēng)電板塊營收1094.6億元，同增5.33%，扣非凈利潤106億元，同增45.6%，凈利率9.68%，同增2.68PCT，凈利率較1Q-3Q16~1Q-3Q21平均凈利率7.87%增加1.82PCT。就各細(xì)分板塊來說，

（1）1Q-3Q21營收增速順序：葉片＞風(fēng)塔>主軸＞風(fēng)電板塊＞整機(jī)＞0＞鑄鍛零部件；

（2）1Q-3Q21扣非凈利潤增速順序：葉片>整機(jī)＞風(fēng)電板塊＞風(fēng)塔＞0＞主軸＞鑄鍛零部件；

（3）1Q-3Q21凈利率順序：鑄鍛零部件＞風(fēng)塔＞主軸＞風(fēng)電板塊＞葉片>整機(jī)＞0；

（4）1Q-3Q21凈利率變化順序：整機(jī)＞葉片＞風(fēng)電板塊＞風(fēng)塔>0＞主軸＞鑄鍛零部件；

（5）1Q-3Q16~1Q-3Q21平均凈利率順序：風(fēng)塔＞鑄鍛零部件>主軸＞整機(jī)＞風(fēng)電板塊＞葉片＞0。

4.2.2資本投入：板塊資本支出同增11.26%，在建工程同降13.93%

1Q-3Q21風(fēng)電板塊資本開支增加，在建工程下降。1Q-3Q21風(fēng)電板塊資本開支138.5億元，較去年同期增加14.02億元，同增11.26%，1Q-3Q21末在建工程200.07億元，較去年同期減少32.37億元，同減13.93%。此外，1Q-3Q21末風(fēng)電板塊貨幣資金373.77億元，較去年同期增加36.92億元，同增10.96%。就各細(xì)分板塊來說，

（1）1Q-3Q21資本開支增速順序：整機(jī)＞風(fēng)電板塊＞主軸＞0＞風(fēng)塔＞葉片>鑄鍛零部件；

（2）1Q-3Q21資本開支/營業(yè)收入順序：風(fēng)電板塊＞整機(jī)＞主軸＞風(fēng)塔＞葉片>鑄鍛零部件＞0；

（3）3Q21末在建工程增速順序：葉片＞鑄鍛零部件＞主軸＞0＞整機(jī)＞風(fēng)電板塊＞風(fēng)塔；

（4）3Q21末在建工程/營業(yè)收入順序：整機(jī)＞風(fēng)電板塊>風(fēng)塔＞葉片＞主軸＞鑄鍛零部件＞0；

（5）3Q21末貨幣資金增速順序：鑄鍛零部件＞風(fēng)塔>整機(jī)＞風(fēng)電板塊＞0＞葉片>主軸；

（6）3Q21末貨幣資金/營業(yè)收入順序：鑄鍛零部件＞整機(jī)＞風(fēng)塔>風(fēng)電板塊＞主軸>葉片＞0。

4.2.3營運能力：主軸、葉片環(huán)節(jié)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)加速

主軸、葉片環(huán)節(jié)營收賬款周轉(zhuǎn)加速。1Q-3Q21風(fēng)電板塊應(yīng)收賬款526.49億元，較去年同期增加97.3億元，同增22.67%，1Q-3Q21存貨389.65億元，較去年同期增加56.22億元，同增16.86%。就各細(xì)分板塊來說，

（1）1Q-3Q21應(yīng)收賬款增速順序：風(fēng)塔＞葉片＞整機(jī)＞風(fēng)電板塊＞主軸＞0>鑄鍛零部件；

（2）1Q-3Q21存貨增速順序：鑄鍛零部件＞風(fēng)塔＞整機(jī)＞風(fēng)電板塊＞0＞主軸>葉片；

（3）1Q-3Q21應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率均值順序：葉片＞主軸>鑄鍛零部件＞整機(jī)＞風(fēng)塔；

（4）1Q-3Q21存貨周轉(zhuǎn)率均值順序：鑄鍛零部件＞葉片＞整機(jī)>風(fēng)塔＞主軸；

（5）1Q-3Q21應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率變化順序：葉片＞主軸>鑄鍛零部件＞整機(jī)＞風(fēng)塔＞0；

（6）1Q-3Q21存貨周轉(zhuǎn)率變化順序：鑄鍛零部件＞葉片＞整機(jī)＞風(fēng)塔＞主軸＞0。

4.2.4研發(fā)支出：板塊加大研發(fā)支出

風(fēng)電板塊加大研發(fā)支出。1Q-3Q21風(fēng)電板塊研發(fā)支出34.44億元，較去年同期增加6.49億元，同增23.21%，研發(fā)支出比率（研發(fā)支出/營業(yè)收入）為3.15%，同增0.46PCT。就各細(xì)分板塊來說，

（1）1Q-3Q21研發(fā)支出增速順序：整機(jī)＞風(fēng)塔＞>風(fēng)電板塊＞鑄鍛零部件＞主軸>葉片＞0；

（2）1Q-3Q21研發(fā)支出/營業(yè)收入順序：葉片＞鑄鍛零部件＞風(fēng)電板塊＞主軸＞整機(jī)＞風(fēng)塔；

（3）2017-2021年前三季度研發(fā)支出/營業(yè)收入均值順序：葉片＞鑄鍛零部件>風(fēng)電板塊＞整機(jī)＞主軸>風(fēng)塔。

4.3、展望：裝機(jī)預(yù)計超預(yù)期零部件彈性大

4.3.12021年風(fēng)電新增裝機(jī)預(yù)計50GW

2020年據(jù)國家能源局統(tǒng)計，國內(nèi)風(fēng)電供并網(wǎng)71.67GW；據(jù)GWEC統(tǒng)計，國內(nèi)實際吊裝數(shù)據(jù)為52.00GW，差值19.67GW為留存并網(wǎng)未吊裝容量，這些項目要求在今年完成裝機(jī)，因此2021年產(chǎn)業(yè)鏈需求有支撐?？紤]大基地項目、平價周期開啟以及海風(fēng)、陸上第二波搶裝，2021年需求或達(dá)50GW以上（產(chǎn)業(yè)鏈需求口徑同比持平）。

十四五期間預(yù)計年均新增裝機(jī)達(dá)66GW，CAGR為17%?！?030年前碳達(dá)峰行動方案》落地，行業(yè)增長趨勢確立。我們預(yù)計在“大基地+風(fēng)電下鄉(xiāng)+老舊機(jī)組改造”三大政策刺激下，疊加風(fēng)電產(chǎn)業(yè)鏈里成本下降迅速有望帶來海風(fēng)高速發(fā)展，十四五期間年均風(fēng)電裝機(jī)可達(dá)66GW，CAGR為17%。

4.3.22022年零部件環(huán)節(jié)彈性大

整機(jī)環(huán)節(jié)：明年銷量有保證，大型化降本下盈利有支撐。1）銷量：據(jù)金風(fēng)科技統(tǒng)計，2021年前三季度招標(biāo)量為41.8GW，同增142%，預(yù)計四季度招標(biāo)量將保持高增，全年預(yù)計在55-60GW，接近2019年（搶裝前一年）65.3GW招標(biāo)量。招標(biāo)高增預(yù)示明年行業(yè)需求大概率超預(yù)期；2）盈利：機(jī)組大型化下成本下降明顯。4MW機(jī)組投標(biāo)價從年初的2991元/KW降至2326元/KW，下降22%。機(jī)組價格的快速下降側(cè)面反映了大型化加大產(chǎn)業(yè)鏈成本下降空間，盈利有支撐。

零部件環(huán)節(jié)：彈性大，或迎量價齊升。1）銷量：2021年招標(biāo)量高增預(yù)示明年行業(yè)需求大概率超預(yù)期；2）盈利：今年原材料價格持續(xù)走高，于5月達(dá)到高點后開始回落，明年有望進(jìn)一步下降。

五、電網(wǎng)工控

5.1、行業(yè)回顧：需求趨緩新興下游需求旺盛

5.1.1工控：Q3需求放緩新興制造景氣度高

2021Q3制造業(yè)投資增速有所放緩，9月PMI為49.6。2021年1-9月固定投資完成額為397827億元，同比增長7.30%，其中制造業(yè)固定投資同比增長14.8%，增速依然維持較高水平，增速較上半年有所放緩。2021年9月PMI為49.6，回落至榮枯線以下，其中生產(chǎn)、新訂單、新出口訂單PMI分別環(huán)比下降1.4/0.3/0.5pct，中小型企業(yè)PMI分別環(huán)比下降1.5/0.7pct，大型企業(yè)PMI環(huán)比提升0.1pct，制造業(yè)景氣度環(huán)比有所回落，預(yù)計由于限電影響生產(chǎn)等因素。雙碳背景下工控需求長期向好，以鋰電、光伏、物流、半導(dǎo)體等為代表的先進(jìn)制造需求維持高景氣度。

2021Q1/Q2/Q3工控需求同比增長41%/15%/8%，OEM市場表現(xiàn)優(yōu)于項目型市場。疫情后國內(nèi)工控市場需求持續(xù)旺盛，根據(jù)睿工業(yè)數(shù)據(jù)，2020年全年工控市場需求逆勢小幅增長1%，規(guī)模達(dá)到2502億元。2021年工控市場保持較好增勢，2021H1國內(nèi)工控市場需求為1529億元，同比增長約27%，其中Q1/Q2同比增速分別為41%/15%。2021Q3制造業(yè)需求仍保持較為旺盛態(tài)勢但增速有所放緩，工控市場規(guī)模為730億元，同比增長8%，環(huán)比下降6%；其中OEM市場、項目性市場分別為282/449億元，同比分別增長21%/8%。

從下游來看：2021Q3OEM保持較高增速，電池、半導(dǎo)體、機(jī)器人等增速較高，項目市場分化加劇，冶金、化工等需求較好。2021Q3：OEM市場整體保持較高增勢，少部分行業(yè)出現(xiàn)分化，除工程機(jī)械、印刷、橡膠行業(yè)需求出現(xiàn)下滑外，其余行業(yè)依然依然保持不同程度增長，其中電池、半導(dǎo)體、工業(yè)機(jī)器人、防止、包裝、物流等行業(yè)需求增速較高。項目市場整體增長較為乏力，細(xì)分行業(yè)漲跌各半，其中冶金、化工、造紙、石化、采礦行業(yè)需求保持增長，其余行業(yè)有所下滑。2021Q1-Q3：OEM市場各行業(yè)保持良好增勢，其中工業(yè)機(jī)器人、電池、包裝、半導(dǎo)體、機(jī)床、紡織、物流、印刷等下游需求增速較高。項目市場大部分行業(yè)保持較好增勢，除市政及公共設(shè)施、汽車行業(yè)需求同比下滑外，其余下游均實現(xiàn)正增長，其中冶金、化工行業(yè)需求增速較高。

從工控產(chǎn)品看，2021Q3CNC、通用伺服、小型PLC、低壓變頻器等需求增速較高。2021Q3產(chǎn)品端，交流伺服、數(shù)控系統(tǒng)、小型PLC、中大型PLC繼續(xù)保持較高增速，Q3需求同比增速分別為32%/27%/20%/17%。伺服及小型PLC增速較高預(yù)計由于傳統(tǒng)制造業(yè)需求穩(wěn)健且新興制造業(yè)需求高增；數(shù)控系統(tǒng)增速較高預(yù)計由于制造業(yè)整體需求較為旺盛，且上游元器件供應(yīng)緊張導(dǎo)致經(jīng)銷商及客戶備貨力度較大。

2020年以來內(nèi)資品牌份額加速提升，2021年國產(chǎn)化進(jìn)程有望繼續(xù)提速。2020年疫情下外資工控品牌生產(chǎn)交付受到較大影響，內(nèi)資品牌憑借復(fù)工復(fù)產(chǎn)迅速、服務(wù)靈活性強(qiáng)、產(chǎn)業(yè)鏈本土化等優(yōu)勢持續(xù)搶占外資品牌份額，外資替代進(jìn)程顯著加速。2021年以來，鋰電、光伏、3C、半導(dǎo)體、物流等新興制造需求旺盛，內(nèi)資品牌充分受益；制造業(yè)自主可控大背景下，傳統(tǒng)工控市場國產(chǎn)化進(jìn)程繼續(xù)提速。以匯川技術(shù)為例，根據(jù)睿工業(yè)數(shù)據(jù)，2020年通用伺服份額大幅提升至10%左右，2021Q1-Q3進(jìn)一步提升至17%左右，成功超越安川、三菱等外資龍頭，成為國內(nèi)品牌第一。2021年IGBT芯片等核心元器件供應(yīng)緊張，內(nèi)資工控企業(yè)憑借大幅提升的品牌力，通過自身本土化供應(yīng)鏈、交付可靠性強(qiáng)、銷售體系強(qiáng)等優(yōu)勢下，2021全年將繼續(xù)加速搶占外資份額，訂單及業(yè)績有望持續(xù)超預(yù)期。

5.1.2電網(wǎng)：Q3電網(wǎng)投資下滑用電量持續(xù)高增

電網(wǎng)投資：2021Q3電網(wǎng)投資同比下降7%，Q1-Q3累計同比下降0.3%，2021全年有望穩(wěn)健增長。健增長。2019-2020年全年電網(wǎng)投資額為4856/4699億元，分別同比下滑9.6%/6.2%，投資下滑原因預(yù)計為國網(wǎng)人事變動頻繁、一般工商業(yè)電價下降、特高壓項目推進(jìn)節(jié)奏較慢等。2021年1-9月電網(wǎng)投資為2891億元，同比下降0.30%，其中9月投資482億元，同比下滑7.3%，Q3電網(wǎng)投資1157億元，同比下滑7%左右，環(huán)比下降3%，下半年電網(wǎng)投資尚未加速，預(yù)計與雙控、上游原材料漲價、特高壓新線路開工節(jié)奏等因素有關(guān)。2021年為十四五開局年，在雙碳戰(zhàn)略目標(biāo)下，新能源發(fā)電占比將加速提升，新型電力系統(tǒng)建設(shè)目標(biāo)明確，有十四五期間電網(wǎng)投資有望恢復(fù)穩(wěn)健增長。

用電量：2021年1-9月用電量同比增長12.9%，國網(wǎng)預(yù)計2021年用電量增速達(dá)6.5%。2019-2020年全年全社會用電量72255/75110億千瓦時，分別同比增長4.5%/3.1%，持續(xù)穩(wěn)健增長，主要由于經(jīng)濟(jì)活動持續(xù)恢復(fù)、工業(yè)活動復(fù)蘇、氣溫影響等。2021年1-9月全國全社會用電量為61651億千瓦時，同比增長12.9%。根據(jù)國家電網(wǎng)數(shù)據(jù)，隨著我國經(jīng)濟(jì)的快速恢復(fù)，用電量將保持較快增長，預(yù)計2021年全國全社會用電量7.9萬億千瓦時，同比增長6.5%。

特高壓：2020年底國網(wǎng)投運14交12直，大基地建設(shè)有望驅(qū)動特高壓投資上臺階。特高壓為清潔能源基地大規(guī)模外送清潔能源的關(guān)鍵途徑，截至2020年底國網(wǎng)已累計建成投運“14交12直”特高壓輸電工程，在建“3直”特高壓輸電工程，在運在建線路總長度4.1萬千米，累計送電超過1.6萬億千瓦時。10月12日，國家領(lǐng)導(dǎo)在《生物多樣性公約》領(lǐng)導(dǎo)人峰會上發(fā)表重要講話指出，我國將“大力發(fā)展可再生能源，在沙漠、戈壁、荒漠地區(qū)加快規(guī)劃建設(shè)大型風(fēng)電光伏基地項目，第一期裝機(jī)容量約1億千瓦的項目已于近期有序開工”。大基地項目總體規(guī)模350GW左右，有望驅(qū)動特高壓直流配套工程建設(shè)加速，十四五期間特高壓投資有望上臺階。

5.2、三季報財務(wù)總結(jié)：經(jīng)營放緩龍頭表現(xiàn)超預(yù)期

5.2.1工控：Q3增長放緩龍頭α屬性凸顯

2021Q1-Q3工控版塊：營收及業(yè)績快速擴(kuò)張，盈利能力大幅強(qiáng)化。1）經(jīng)營方面，2021Q1-Q3工控板塊總營收773.23億元，同比增長30.16%，板塊整體增速較2020Q1-Q3大幅提升16.80pct；2021Q1-Q3板塊歸母凈利潤為90.71億元，同比增長20.82%，增速較2020Q1-Q3下降9.11pct；2021Q1-Q3板塊扣非歸母凈利潤為86.07億元，同比增長24.02%，增速較2020Q1-Q3下跌5.52pct；2021Q1-Q3板塊存貨周轉(zhuǎn)率與應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率分別為2.53/2.75，同比分別提升0.03/0.26。2）盈利能力方面，2021Q1-Q3板塊毛利率為31.20%，同比下降3.54pct；凈利率為14.47%，同比提升2.56pct；ROE為16.92%，同比提升3.35pct；2021Q1-Q3整體盈利能力大幅優(yōu)化。3）費用方面，2021Q1-Q3板塊管理費用率（含研發(fā)）、銷售費用率、財務(wù)費用率同比分別變動-0.45/-1.80/-0.03pct，費用管控良好。4）現(xiàn)金流方面，2021Q1-Q3版塊經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額為46.53億元，同比有所下滑。整體來看，2021Q1-Q3工控版塊營收及業(yè)績快速擴(kuò)張，增速顯著優(yōu)于去年同期水平，盈利能力大幅強(qiáng)化。

2021Q1-Q3版塊細(xì)分表現(xiàn)：工控自動化在營收及業(yè)績增速、盈利能力方面優(yōu)于低壓電器版塊。按細(xì)分領(lǐng)域，將選取標(biāo)的大致劃分為工控自動化、低壓電器兩個細(xì)分版塊。營收端增速來看，2021Q1-Q3工控自動化（34.09%）＞低壓電器（27.13%）；歸母凈利潤端增速來看，2021Q1-Q3工控自動化（52.28%）＞低壓電器（-1.82%）；扣非歸母凈利潤端增速來看，2021Q1-Q3工控自動化（56.13%）＞低壓電器（2.20%）；毛利率來看，2021Q1-Q3工控自動化（34.28%）＞低壓電器（28.70%），且工控細(xì)分版塊毛利率下降幅度（1.42pct）＜低壓電器（5.30pct）；凈利率來看，兩個細(xì)分版塊均顯著提升。

2021Q3：營收&業(yè)績繼續(xù)穩(wěn)健擴(kuò)張，增速較Q2有所放緩，盈利能力保持穩(wěn)健。1）經(jīng)營方面：2021Q3工控板塊總營收297.59億元，同比提升29.72%；歸母凈利潤為32.09億元，同比減少1.15%；扣非歸母凈利潤為32.73億元，同比增速14.03%，增速高于歸母凈利潤增速，主要原因為正泰電器2021Q3非經(jīng)常性損益較高；2）盈利能力方面，2021Q3工控板塊毛利率29.49%，同比下滑5.89pct；凈利率為11.71%，同比降低3.13pct；ROE為3.71%，同比下降0.82pct，盈利能力保持穩(wěn)??；3）費用方面，2021Q3工控板塊管理費用率（含研發(fā)）、銷售費用率、財務(wù)費用率同比分別變動-0.08/-1.07/+0.29pct。4）現(xiàn)金流方面，2021Q2工控板塊經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額為38.18億元，同比有所下降。整體來看，2021Q2工控版塊營收及業(yè)績繼續(xù)穩(wěn)健增長，但增速較Q1有所放緩，盈利能力保持穩(wěn)健。

2021Q3細(xì)分版塊表現(xiàn)：工控自動化在營收及業(yè)績增速、盈利能力方面優(yōu)于低壓電器版塊，但單季度增速及盈利能力均有所放緩。按細(xì)分領(lǐng)域，將選取標(biāo)的劃分為工控自動化、低壓電器兩個細(xì)分版塊。營收端增速來看，2021Q3工控自動化（36.68%）＞低壓電器（21.21%）；歸母凈利潤端增速來看，2021Q3低壓電器（25.43%）＞工控自動化（-21.20%）；毛利率端來看，2021Q3低壓電器（33.37%）＞工控自動化（26.67%），且工控細(xì)分版塊毛利率下降幅度工控自動化（8.54pct）＞低壓電器（2.22pct），Q3毛利率同比下降較多主要由于上游原材料漲價；經(jīng)營現(xiàn)金流來看，工控自動化同比小幅上升，低壓電器有所下滑。2021Q3工控自動化細(xì)分版塊經(jīng)營優(yōu)于低壓電器版塊。

5.2.2電網(wǎng)：Q3經(jīng)營趨穩(wěn)細(xì)分領(lǐng)域超預(yù)期

2021Q1-Q3：營收業(yè)績較快增長，盈利能力顯著強(qiáng)化，經(jīng)營性現(xiàn)金流同比下降。1）經(jīng)營方面：2021Q1-Q3電力設(shè)備板塊總營收1888.24億元，同比增長19.98%；2021Q1-Q3板塊歸母凈利潤為191.73億元，同比增長46.21%；2021Q1-Q3板塊扣非歸母凈利潤為159.99億元，同比增長44.97%，業(yè)績增速顯著高于營收增速原因主要由于特變電工等公允價值變動收益較高。2021Q1-Q3板塊存貨周轉(zhuǎn)率與應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率分別為2.24/1.65，分別同比變化+0.23/+0.29。2）盈利能力方面，2021Q1-Q3電力設(shè)備板塊毛利率為24.80%，同比增長0.70pct；凈利率為10.17%，同比提升2.98pct；ROE為10.18%，同比增長2.88pct，盈利能力顯著提升。3）費用方面，2021Q1-Q3板塊管理費用率（含研發(fā)）、銷售費用率、財務(wù)費用率同比分別變動-0.05/-0.86/-0.59pct；3）現(xiàn)金流方面，2021Q1-Q3年板塊經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額為-46.27億元，同比