固定收益專題報告：永煤事件一周年-河南城投再思考

固定收益專題報告：永煤事件一周年_河南城投再思考

一、永煤之后，河南城投表現(xiàn)如何？

自2019年下半年至永煤違約前，由于經(jīng)濟下行壓力加大以及2020年因素的影響，城投再融資政策整體較為寬松，河南省城投債的發(fā)行情況與凈融資情況持續(xù)改善。2020年11月10日，永城煤電控股集團有限公司未能按期兌付?20永煤SCP003?到期應付本息10.32億元，構(gòu)成實質(zhì)違約，這一超出市場預期的違約事件引發(fā)了市場對國有僵尸企業(yè)逃廢債的擔憂，同時也對河南省城投債市場造成不小沖擊，直到永煤違約后的第70天才發(fā)出第一單城投債。2020年11月至2021年2月，河南省城投債發(fā)債規(guī)模明顯下滑，凈融資持續(xù)為負，市場情緒低迷；2021年3月以來，市場情緒有所修復，城投債券發(fā)行規(guī)模有所回升，凈融資也有所改善，截至到2021年9月末，河南地區(qū)城投債的發(fā)行和凈融資情況基本已經(jīng)回到永煤事件之前的水平。

從城投利差來看，永煤違約后，各個省份城投利差普遍迅速走闊。以湖北省作為參照，在永煤違約之前，湖北省前的經(jīng)濟財政實力稍弱于河南省，且債務水平相對更高一點，歷史上湖北省的信用利差總體要比河南省高。永煤違約之后，河南、湖北的信用利差都快速走闊，湖北從今年2月以來信用利差開始逐步收窄，并且在永煤違約、資產(chǎn)荒等一系列因素的影響下，湖北城投成為市場抱團的較優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)之一，截至2021年9月28日，湖北城投利差所處歷史分位為18.60%（2016年1月4日以來），仍處于較低水平；而河南一直到5月利差才有收窄的趨勢，雖然5月以來信用利差開始收窄，但截至2021年9月底仍處于歷史較高水平，為83.70%，并且仍顯著高于永煤違約前的利差水平。

永煤違約對河南城投的影響是不言而喻的，市場的擔憂仍在，信用的修復需要過程。從各省市的違約情況來看，根據(jù)Wind的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，截至2021年9月底，河南省的債券違約率為2.26%（違約債券余額/存量信用債余額），位列全國第11位，信用環(huán)境處于中等水平。那么，河南的城投目前基本面到底處于什么樣的情況，還值不值得參與？市場的擔憂是不是有些矯枉過正了呢？

二、河南省及其下轄各區(qū)域經(jīng)濟財政債務概況

河南省東連山東、安徽，西鄰陜西，北與河北、山西相接，南臨湖北，全省總面積16.7萬平方公里，截至2021年3月，河南省下轄17個地級市，1個省直轄縣級市，分別是鄭州市、開封市、洛陽市、平頂山市、焦作市、鶴壁市、新鄉(xiāng)市、安陽市、濮陽市、許昌市、漯河市、三門峽市、南陽市、商丘市、信陽市、周口市、駐馬店市、濟源市（省直轄縣級市）。河南省作為典型的資源型地區(qū)，資源型城市數(shù)量較多，如三門峽、鶴壁、平頂山、焦作、濮陽、洛陽和南陽市等地級市。其中，洛陽的鉬礦儲量居全國首位，為世界三大鉬礦之一；鶴壁是全球最大的金屬鎂基地；焦作的煤炭、石灰石、鋁礬土、耐火粘土儲量大，質(zhì)量較好；平頂山煤、鹽、鐵儲量較大，是國家重要的能源原材料工業(yè)基地；南陽的天然堿、藍石棉、高鋁礦物等儲量位居全國之冠。而當前，焦作市和濮陽市已成為資源枯竭型城市。

從經(jīng)濟總量來看，河南省處于全國上游水平，2020年地區(qū)生產(chǎn)總值（GDP）54997.1億元，排全國第5位。上市公司有89家（截至9月底），主要集中在能源化工、機械設備、食品加工和交通運輸?shù)?，新型產(chǎn)業(yè)和高新技術(shù)行業(yè)賦能較弱，市值在1000億元的企業(yè)有3家，分別是牧原股份、洛陽鉬業(yè)和雙匯發(fā)展。河南省下屬下轄各市GDP差異較大，在河南省下轄17個地級市中，鄭州市穩(wěn)居第一，GDP遠超省內(nèi)其他地級市，2020年GDP總量達12003.00億元，近乎為同年排位第二的洛陽市的2倍，上市公司有30家；排位第二的洛陽市2020年GDP為5128.40億元，較其他地級市仍具有明顯優(yōu)勢，上市公司12家；南陽市、許昌市、周口市和新鄉(xiāng)市經(jīng)濟實力相對較強，2020年GDP總量均在3000億元以上；漯河市、鶴壁市、濟源市經(jīng)濟實力相對較弱，2020年GDP均在1600億元以下。從人均地區(qū)生產(chǎn)總值來看，河南省人均GDP較低，2020年人均GDP為55435元，排全國第18位。鄭州市人均GDP明顯高于其他市，洛陽市和許昌市在保持較高GDP的同時人均GDP也較高，而南陽市和周口市人均GDP卻較低，經(jīng)濟總量較低的漯河市、鶴壁市、濟源市人均GDP均較高。從GDP增速來看，河南省下轄各市2020年GDP增速大體分布在1%到3%之間，受等因素影響，較2019年和2018年明顯下降，焦作市甚至出現(xiàn)了-20.6%的負增長。

從財政角度來看，河南省財政實力整體處于全國中上游水平，2020年一般地方財政收入為4155.22億元，排位全國第八，財政自給率（一般公共預算收入/一般公共預算支出）為40.02%,排全國第15位。在一般公共預算收入上，鄭州有絕對優(yōu)勢，多年穩(wěn)居河南省第一，2020年一般公共預算收入1259.20億元，洛陽排第二，2020年一般公共預算收入383.9億元，相較其他市有明顯優(yōu)勢；除南陽市2020年一般公共預算收入首次突破200億元，其余各市一般公共預算收入均在200億元以下。河南省下轄各市的財政自給率呈現(xiàn)出一種?兩邊高，中間低?的態(tài)勢，即經(jīng)濟發(fā)展水平和公共預算收入最高和最低兩頭的財政自給率縣相對較高，預算收入最高的財政自給率達到了73.15%，而預算收入最低的濟源市財政自給率為71.83%，居于中間各市財政自給率總體低于兩頭，許昌市、三門峽市、焦作市財政自給率相對較高，在45%以上，周口市、信陽市較低，在20%左右。在政府性基金預算收入上，鄭州市有絕對的優(yōu)勢，2020年鄭州市政府性基金預算收入為1059.40億元，遠超河南省內(nèi)其他市；洛陽市2020年政府性基金預算收入為323億元，屬于河南省較高地位，其余市區(qū)預算收入皆在300億元以內(nèi)，其中三門市、鶴壁市、濟源市、焦作市和漯河市在100億元以下。河南省下轄各市稅收占比在60%至80%之間，其中財政和經(jīng)濟實力最弱的濟源市稅收占比最大，占76.20%，漯河市稅收占比次之，占75.3%。

從債務角度來看，2020年底，河南省地方政府債務余額約為9822.4億元，位列全國第10，處于中等水平。從絕對額來看，鄭州市政府債務余額和城投有息債務均明顯高于其他各地區(qū)，2020年鄭州市政府債務余額為2173.80億元，幾乎是排名第二的南陽市626.30億元的4倍；城投有息債務5028.33億元，幾乎是排名第二的洛陽市1003.21億元的5倍。除鄭州市、洛陽市和南陽市外，其他各市的政府債務余額皆在500億元以下，除鄭州市、洛陽市外，其余各市的城投有息債務皆在1000億元以下，其中財政水平較高的南陽市，城投有息債務卻較少，2020年有息債務僅161億元?；蛟S是因為財政支撐力不強，而城市仍要發(fā)展，只能通過舉債的方式謀求突破，因此河南省下轄各市債務率（債務率=政府債務余額/（一般公共預算支出+政府性基金預算支出）和廣義債務率（廣義債務率=（政府債務余額+城投有息負債）/（一般公共預算支出+政府性基金預算支出））整體都處于較高水平。鄭州市由于財政實力較強，財力可以覆蓋一部分政府債務，所以債務率在全省內(nèi)相對較低，2020年債務率為93.75%，但由于鄭州市高額的城投有息債務，鄭州市廣義債務率相對較高為310.62%。開封市2020年的債務率和廣義債務率都居于全省高位，分別為247.53%和624.91%。從總體來看，全省各市的債務率和廣義債務率都有明顯的升高趨勢。

三、河南省城投平臺分析

（一）河南省城投平臺整體情況概覽

目前，河南省共有103家城投平臺，其中，省級平臺10家，國家級高新區(qū)平臺4家，國家級經(jīng)開區(qū)3家，省級新區(qū)平臺2家，國家級功能區(qū)1家。由于河南省區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展不均衡，市級平臺分布分化明顯，鄭州最多為27家，其次是洛陽11家，其他大多數(shù)地級市城投平臺數(shù)不到5家。鄭州市城投平臺數(shù)量明顯多于其他地級市，因此，城投債務規(guī)模也主要集中于鄭州市。

截至2021年9月底，河南省城投平臺存續(xù)債券共計557只，余額4122.96億元，涉及88個發(fā)債主體。從評級分布來看，主體評級為AA的平臺存量債券余額占比為25.1%；主體評級為AAA和AA+的平臺存量債券余額占比分別為36.3%和36.9%。從區(qū)域來看，鄭州市城投平臺存續(xù)債券規(guī)模最大，逾1300億元，其次是洛陽市，約530億元；省級城投平臺存續(xù)債券規(guī)模約為716億元。

（二）省級城投平臺概況

目前，河南省有10家省級城投發(fā)債平臺，主要由河南省人民政府或河南省財政廳控股，主體評級以AAA為主。從職能上來看，產(chǎn)業(yè)投資類1家，為河南投資集團有限公司（以下簡稱?河南投資?），是河南省省屬大型國有綜合性投資公司之一，主要負責河南省的基建、公用事業(yè)等業(yè)務，近幾年主要投資電力、水泥、高速交通等項目。

（三）市、區(qū)縣級城投平臺概況

河南省內(nèi)各地級市之間經(jīng)濟財政實力梯度差異明顯，大體呈現(xiàn)出?中心強，四周弱?的格局。為了更好地呈現(xiàn)不同經(jīng)濟水平的地級市的城投情況，我們將18個市分組討論。各市的經(jīng)濟體量基本與當?shù)氐某峭镀脚_數(shù)呈正向關(guān)系，因此我們以近幾年GDP總量情況，按照1萬億以上、3000~1萬億、2000~3000億元、2000億元及以下分四個梯隊，對不同地級市的城投平臺進行梳理。其中，第一梯隊為鄭州；第二梯隊為洛陽、南陽、許昌、周口和新鄉(xiāng)；第三梯隊為商丘、焦作、信陽、駐馬店、平頂山、開封和安陽；第四梯隊為濮陽、漯河、三門峽、鶴壁和濟源。

第一梯隊城投平臺

鄭州是河南省省會，是我國中部重要的交通樞紐。全市總面積約7567平方公里，常住人口約1260萬，排名全國第10。鄭州下轄6個區(qū)、5個縣級市、1縣及鄭州航空港經(jīng)濟綜合實驗區(qū)（國家級功能區(qū)）、鄭東新區(qū)、鄭州經(jīng)濟技術(shù)開發(fā)區(qū)（國家級經(jīng)開區(qū)）、鄭州高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)（國家級高新區(qū)）。鄭州市經(jīng)濟總量和財政實力居全省第一，且遙遙領(lǐng)先，2020年鄭州GDP占全省的21.8%，比排名第二的洛陽市高134.1%。2020年末債務率為93.75%，處于全省下游水平。優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)包括汽車、鋁材、鋼材、水泥、服裝等。

第二梯隊城投平臺

1.洛陽市城投平臺概況

洛陽市為省域副中心城市，依托良好的工業(yè)基礎，在省內(nèi)保持穩(wěn)固的經(jīng)濟地位。2020年洛陽市實現(xiàn)GDP5128.4億元，一般公共預算收入為383.9億元，位列省內(nèi)第2，但與鄭州市差距較大。2020年洛陽市債務率為74.9%，為全省地級市最低。洛陽市產(chǎn)業(yè)以重工業(yè)為主，知名工業(yè)企業(yè)包括一拖集團、洛陽軸承、中信重工、河南柴油機集團等。

2.南陽市城投平臺概況

南陽市是豫鄂陜交界地區(qū)區(qū)域性中心城市，以非金屬礦物制品、化學原料和化學制品制造業(yè)、汽車制造、煙草制品、農(nóng)副產(chǎn)品加工等為支柱產(chǎn)業(yè)。2020年全市GDP為3925.9億元，位列鄭州、洛陽之后。常駐人口917.3萬人，僅此于鄭州，位列第二。近兩年，南陽市政府債務余額增速較快，2019年和2020年政府債務余額增速分別為26.3%和33.7%。2020年末南陽市政府債務余額為626.3億元，高于洛陽市（529.6億元）。

3.許昌市城投平臺

許昌市是河南的老工業(yè)基地，非金屬礦物制品業(yè)、電氣機械和器材制造業(yè)、汽車制造業(yè)、黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)煙草制品業(yè)等為支柱產(chǎn)業(yè)，經(jīng)濟總量居河南各地前列，2020年全市GDP為3449.2億元，位列第四。許昌市下轄魏都、建安兩個區(qū)，禹州、長葛兩個市，和鄢陵和襄城兩個縣，全市總?cè)丝?00萬左右。

4.周口市和新鄉(xiāng)市城投平臺

周口市和新鄉(xiāng)市經(jīng)濟總量較為接近，2020年GDP規(guī)模均3000億元出頭，周口市常駐人口規(guī)模僅次于鄭州和洛陽，位列第三（902.6萬人），新鄉(xiāng)市常駐人口規(guī)模（625.2萬）相對少些。周口市和新鄉(xiāng)市的政府債務余額也較為接近，但城投有息債務周口市要大于新鄉(xiāng)市。

第三梯隊城投平臺

1.商丘市城投平臺

商丘屬于歷史文化名城，是?豫東門戶?，占地面積超1萬平方公里，2020年常住人口數(shù)量達780萬人，是河南省人口較多的城市之一。但由于該市主要經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)欠發(fā)達，目前地區(qū)生產(chǎn)總值（GDP）仍未突破3000億元，人均GDP在全省排名幾乎墊底，綜合經(jīng)濟實力也不如南陽、許昌，2020年GDP為負增長（-0.8%），經(jīng)濟增長動能略顯不足。

2.平頂山市城投平臺

平頂山市是河南典型的資源型工業(yè)城市，以煤炭開采和選洗、黑色金屬冶煉和壓延加工、電力熱力生產(chǎn)供應、非金屬礦物制品、化學原料和化學制品制造業(yè)等為支柱產(chǎn)業(yè)，2020年GDP總值2455.8億元，經(jīng)濟實力不強，但債務率也不高。

3.開封市城投平臺

開封市是中國八大古都之一，是河南省新興副中心城市。由于開封上規(guī)模的工業(yè)企業(yè)較少，且以商品糧基地為主，因此，整體經(jīng)濟實力在全省中處于下游水平。從債務水平看，2020年開封市債務率和廣義債務率均居于全省首位，顯示債務壓力較大。

4.信陽、駐馬店城投平臺

信陽市和駐馬店市兩市毗鄰，經(jīng)濟體量接近，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)相近，城鎮(zhèn)化率在全省中處于末尾水平，近幾年人口呈流出態(tài)勢。2020年兩市的廣義債務率為196.4%和177.5%，區(qū)域債務水平在全省下游水平。

第四梯隊城投平臺

濮陽、漯河、三門峽、鶴壁、濟源五市的GDP總量近三年均低于2000億元，經(jīng)濟財政實力居河南省下游水平。

濮陽市是資源枯竭型城市，面臨產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型的壓力，近年供給側(cè)改革下部分企業(yè)停產(chǎn)限產(chǎn)對經(jīng)濟造成一定影響，工業(yè)有所下滑。目前政府債務余額相對較大，債務率相對較高。有存量債的城投僅濮陽投資1家，近幾年獲得大規(guī)模資產(chǎn)注入支持，經(jīng)營與財務變化較大，如2018年起被陸續(xù)注入中原油田供水、供熱、供氣等資產(chǎn)，相應業(yè)務規(guī)模擴張；2020年獲劃轉(zhuǎn)清豐縣投資集團51%股權(quán)，公司資產(chǎn)規(guī)模擴大，城投屬性有所減弱。作為市級核心平臺，政府支持力度尚可，有一定的安全邊際。

漯河市工業(yè)產(chǎn)業(yè)實力較強，債務率處于中下游水平，上市公司數(shù)量不多但實力較強，雙匯集團市值超1000億元，貢獻較大。有1家市級平臺（漯河投控），平臺收益尚可；1家國家級園區(qū)平臺（漯河經(jīng)開區(qū)投發(fā)），整體資質(zhì)一般。漯河市召陵區(qū)城投2017年定向融資工具曾發(fā)生延期，對于部分經(jīng)濟欠發(fā)達、產(chǎn)業(yè)相對落后的地區(qū)，其下轄的城投企業(yè)的非標融資產(chǎn)品等信用風險值得重點關(guān)注。三

門峽市是典型的工業(yè)城市，以有色金屬冶煉和壓延加工、有色金屬礦采加工、煤炭開采和選洗、電力熱力供應等為支柱產(chǎn)業(yè)，債務率不高，財政自給率相對較好。三門峽投資是市級主平臺，近年來不斷劃入新的平臺資產(chǎn)，業(yè)務公益性有所弱化，逐漸向國資管理平臺轉(zhuǎn)型。主體評級為AA+，市場認可度較好，平臺整體收益率較低。

鶴壁和濟源經(jīng)濟體量較小，2020年GDP總量不到1000億元，近兩年人口有所流出，區(qū)域債務率低，與其在全省內(nèi)相對靠后的經(jīng)濟發(fā)展水平相匹配。鶴壁有1家市級平臺鶴壁投資，涵蓋各類城投業(yè)務，經(jīng)營性業(yè)務收入約占三分之一，公益性和準公益性業(yè)務收入占比約為17%，短期償債壓力不大，1