中美長(zhǎng)視頻平臺(tái)差異對(duì)比專題研究：內(nèi)容、用戶、全球化

中美長(zhǎng)視頻平臺(tái)差異對(duì)比專題研究：內(nèi)容、用戶、全球化

1中美長(zhǎng)視頻龍頭愛奇藝、奈飛對(duì)比：6倍營(yíng)收、39倍市值差距

南橘北枳：中美長(zhǎng)視頻平臺(tái)發(fā)展?fàn)顩r差異顯著。影視作為大眾喜聞樂見的藝術(shù)形式，百年來歷經(jīng)影院、電視、家用錄像等多種媒介形式而經(jīng)久不衰。自互聯(lián)網(wǎng)普及以來，影視作品在線上化的浪潮下，更是成為人們精神生活的必需品，而聚合優(yōu)質(zhì)影視劇資源的長(zhǎng)視頻流媒體平臺(tái)也成為互聯(lián)網(wǎng)流量的主要入口之一。然而，從目前經(jīng)營(yíng)情況來看，中美兩國(guó)的長(zhǎng)視頻平臺(tái)的發(fā)展?fàn)顩r不盡相同；而對(duì)應(yīng)到股價(jià)層面，市場(chǎng)對(duì)中美長(zhǎng)視頻平臺(tái)的估值和預(yù)期也存在顯著差距。以中美長(zhǎng)視頻龍頭愛奇藝、奈飛為例，我們發(fā)現(xiàn)：1）收入端，奈飛2021年?duì)I收為愛奇藝6倍；2）利潤(rùn)端：奈飛近年來盈利能力持續(xù)提升，而愛奇藝則尚未走出虧損困境；3）市值端：二者自上市以來股價(jià)走勢(shì)兩極分化，至今為止，奈飛市值已達(dá)愛奇藝的39倍。

具體來看：收入方面：6倍營(yíng)收差距，主要系流媒體付費(fèi)訂閱收入差距較大。2021年，奈飛營(yíng)收同比增長(zhǎng)19%至297億美元，愛奇藝營(yíng)收同比微增3%至305.6億元（約合47億美元），二者存在6倍左右差距。分業(yè)務(wù)來看，二者營(yíng)收差距主要來自于11倍流媒體付費(fèi)訂閱收入差距：奈飛2021年付費(fèi)訂閱收入295.2億美元，占收入比重99.4%；而愛奇藝同期付費(fèi)訂閱收入167.1億元，占收入比重54.7%。再進(jìn)一步拆分，從量?jī)r(jià)關(guān)系來看：奈飛訂閱會(huì)員規(guī)模是愛奇藝的2.2倍，年度單付費(fèi)用戶收入（ARPPU值）是愛奇藝的5倍。

利潤(rùn)方面：奈飛盈利能力穩(wěn)步提升，愛奇藝尚未走出虧損困鏡。由于流媒體公司內(nèi)容成本確認(rèn)的滯后性，我們從利潤(rùn)表、現(xiàn)金流量表兩種口徑對(duì)比奈飛與愛奇藝的盈利能力。1）利潤(rùn)表口徑：奈飛近年來毛利率保持在40%左右的較高水平，凈利率穩(wěn)中向好，2021年達(dá)17.2%；而愛奇藝尚未走出虧損困境，其中毛利率于2020年首次轉(zhuǎn)正，凈利率2021年仍為-20%。二者差距的主要原因系營(yíng)收差距（6倍）遠(yuǎn)大于內(nèi)容成本的差距（不到4倍）。2）現(xiàn)金流量表口徑：2020年后，由于疫情影響下影視項(xiàng)目進(jìn)展放緩、同時(shí)用戶規(guī)模增長(zhǎng)，奈飛自由現(xiàn)金流逐漸改善；而愛奇藝2021年自由現(xiàn)金流凈流出-62億元（約合-9.7億美元），尚未實(shí)現(xiàn)收支平衡。

市值方面：股價(jià)走勢(shì)兩極分化，目前39倍市值差距。從股價(jià)走勢(shì)來看，奈飛自2002年上市至今股價(jià)整體持續(xù)上漲，從上市到股價(jià)最高點(diǎn)漲幅近600倍。雖然近期由于21Q4財(cái)報(bào)中對(duì)22Q1新增用戶指引不及預(yù)期，股價(jià)出現(xiàn)較大幅度下跌，較最高點(diǎn)回落45%，但目前總市值依然達(dá)到1687億美元；而愛奇藝股價(jià)于2018年6月自美股上市后，最高漲至46.2美元，此后整體呈下跌趨勢(shì)，目前市值為42億美元。截至2022年4月6日，兩者市值相差約39倍。

總結(jié)來看，作為美、中兩國(guó)長(zhǎng)視頻流媒體平臺(tái)各自龍頭，奈飛與愛奇藝存在6倍營(yíng)收差距，且后者尚未實(shí)現(xiàn)盈利，市值差距則達(dá)39倍。他山之石，可以攻玉?；貧w到業(yè)務(wù)層面，我們對(duì)奈飛——這家成立近25年的世界流媒體龍頭的發(fā)展歷程進(jìn)行深度復(fù)盤，探討巨頭背后的成功路徑。

2奈飛深度復(fù)盤：銳意進(jìn)取、內(nèi)容取勝的全球流媒體龍頭

2.1奈飛概況：全球流媒體巨頭，“自由與責(zé)任”奠定企業(yè)文化

奈飛（Netflix，NASDAQ：NFLX）是一家全球領(lǐng)先的流媒體播放平臺(tái)，目前全球付費(fèi)訂閱用戶達(dá)2.2億。奈飛于1997年成立，初期主營(yíng)線上DVD租賃業(yè)務(wù)，2007年推出流媒體業(yè)務(wù)，其付費(fèi)會(huì)員可在電腦、電視等終端設(shè)備觀看影視節(jié)目。2013年，首部自制劇《紙牌屋》的成功初步彰顯其優(yōu)質(zhì)內(nèi)容制作實(shí)力，奈飛自此逐步轉(zhuǎn)型內(nèi)容自制。2017起，奈飛加速推進(jìn)流媒體業(yè)務(wù)的全球布局。2021年，韓語劇集《魷魚游戲》再次掀起全球觀影熱潮，標(biāo)志著奈飛全球化布局日漸成熟。在影視內(nèi)容之外，奈飛近期亦推出游戲業(yè)務(wù)，探索流媒體文娛內(nèi)容的多元化布局。

核心管理層奠定企業(yè)文化，全球化高管團(tuán)隊(duì)背景多元。目前，奈飛實(shí)行雙CEO模式，兩位CEO均持有奈飛少量股份。其中，聯(lián)合創(chuàng)始人兼CEOReedHastings負(fù)責(zé)奈飛的戰(zhàn)略及發(fā)展方向，其于1997年創(chuàng)立奈飛，主導(dǎo)了公司每一次業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型；首席內(nèi)容官兼CEOTedSerandos早于2000年就加入了奈飛，一直負(fù)責(zé)奈飛的內(nèi)容運(yùn)營(yíng)。在TedSerandos的領(lǐng)導(dǎo)下，奈飛先后推出了《紙牌屋》、《發(fā)展受阻》和《女子監(jiān)獄》等優(yōu)質(zhì)自主劇，實(shí)現(xiàn)了向自制內(nèi)容路線的轉(zhuǎn)型。在雙CEO領(lǐng)導(dǎo)下，奈飛形成了兼顧自由與責(zé)任，效率高且創(chuàng)新性十足的公司文化——即“人才重于流程，創(chuàng)新大于效率，自由多于管控”。在優(yōu)秀的企業(yè)文化熏陶下，奈飛搭建了穩(wěn)定且專業(yè)的內(nèi)容高管團(tuán)隊(duì)。奈飛的內(nèi)容高管團(tuán)隊(duì)成員均從業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富且具有多元文化背景，推動(dòng)了奈飛流媒體全球業(yè)務(wù)快速發(fā)展。

作為內(nèi)容導(dǎo)向、創(chuàng)意驅(qū)動(dòng)的流媒體平臺(tái)，奈飛獨(dú)特的企業(yè)文化吸引了穩(wěn)定、高密度的人才團(tuán)隊(duì)。在人才儲(chǔ)備上，奈飛招聘員工時(shí)秉承精英原則，即支付行業(yè)最高薪酬、招聘最優(yōu)秀的人才，并且每年按照市場(chǎng)薪資水準(zhǔn)重新評(píng)估，主動(dòng)給員工漲薪。該制度保證了奈飛對(duì)優(yōu)秀人才的持續(xù)吸引力，過去兩年內(nèi)員工主動(dòng)離職率控制在3-4%，低于行業(yè)平均水平。

在人才管理上，奈飛“輕規(guī)則，重效率”：1）對(duì)內(nèi)管理：通過扁平化管理、推行無限期休假、簡(jiǎn)化差旅審批等后臺(tái)流程，給予了員工高度自主權(quán)和決策權(quán)；2）對(duì)外合作：奈飛與內(nèi)容制作方達(dá)成合作后通常一次性支付全部款項(xiàng)，并且給予其自由充分的創(chuàng)作空間，以此建立穩(wěn)定的合作伙伴關(guān)系。奈飛獨(dú)特的企業(yè)文化，使得員工充分發(fā)揮主觀能動(dòng)性的同時(shí)，提升公司的組織效率，契合了互聯(lián)網(wǎng)內(nèi)容高速發(fā)展、創(chuàng)意驅(qū)動(dòng)的行業(yè)特點(diǎn)，是奈飛長(zhǎng)期發(fā)展的重要引擎。

2.2財(cái)務(wù)分析：全球化擴(kuò)張推升營(yíng)收規(guī)模，盈利能力有望逐步提升

流媒體業(yè)務(wù)穩(wěn)步增長(zhǎng)，海外收入占比逐年提升。自奈飛開展流媒體業(yè)務(wù)以來，對(duì)內(nèi)容端持續(xù)投入從而形成了豐富的獨(dú)家內(nèi)容庫，驅(qū)動(dòng)付費(fèi)訂閱用戶規(guī)模不斷擴(kuò)張，奈飛營(yíng)收由2017年的117億美元增長(zhǎng)至2021年的297億美元，CAGR達(dá)26.25%，呈穩(wěn)步增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。從主營(yíng)構(gòu)成來看，奈飛的主營(yíng)業(yè)務(wù)包括流媒體業(yè)務(wù)和DVD租賃業(yè)務(wù)。其中，流媒體業(yè)務(wù)指為用戶提供線上影視內(nèi)容，并按月向用戶收取訂閱服務(wù)費(fèi)用，是奈飛的主要營(yíng)收來源；而DVD租賃業(yè)務(wù)收入自2008年奈飛戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型后持續(xù)收縮，2021年?duì)I收占比僅為0.6%。分區(qū)域看，國(guó)際流媒體業(yè)務(wù)2021年收入165.4億美元，占比達(dá)56%，規(guī)模已超過北美地區(qū)。

從成本側(cè)來看，流媒體公司的會(huì)計(jì)處理方式較為特殊。從業(yè)務(wù)角度來看，流媒體內(nèi)容從制作/購買到上線后產(chǎn)生收益之間存在一定時(shí)間差，且內(nèi)容制作的周期、版權(quán)的有效期各不相同。因此在會(huì)計(jì)處理上，流媒體公司對(duì)內(nèi)容制作成本的確認(rèn)可分為兩個(gè)時(shí)點(diǎn)：1）內(nèi)容的制作/購買階段，將當(dāng)期內(nèi)容制作/購買成本當(dāng)作內(nèi)容資產(chǎn)注入資產(chǎn)負(fù)債表，同時(shí)在現(xiàn)金流量表中反映一次性現(xiàn)金支出，但并不影響當(dāng)期凈利潤(rùn)；2）待內(nèi)容上線后，隨著用戶消費(fèi)內(nèi)容并帶來收入，流媒體公司將該部分內(nèi)容資產(chǎn)按N年攤銷，攤銷的金額計(jì)入營(yíng)業(yè)成本，從而對(duì)凈利潤(rùn)產(chǎn)生負(fù)向影響?？紤]到該會(huì)計(jì)處理過程可能導(dǎo)致當(dāng)期凈利潤(rùn)與自由現(xiàn)金流產(chǎn)生較大差異，在后續(xù)的財(cái)務(wù)分析中，我們分別采用利潤(rùn)表及現(xiàn)金流量表兩種口徑衡量奈飛歷年的內(nèi)容成本及盈利能力變化。

內(nèi)容成本：內(nèi)容側(cè)穩(wěn)步投入，推動(dòng)內(nèi)容成本持續(xù)增長(zhǎng)。我們從兩個(gè)角度分析奈飛內(nèi)容成本的變化趨勢(shì)：1）內(nèi)容攤銷口徑，反映公司內(nèi)容資產(chǎn)在當(dāng)期的攤銷金額，是公司營(yíng)業(yè)成本的主要組成部分（占比超過70%）。隨著奈飛近年來在內(nèi)容側(cè)持續(xù)投入，推動(dòng)內(nèi)容資產(chǎn)規(guī)模高速擴(kuò)張，在較為穩(wěn)定的攤銷周期下（90%的內(nèi)容會(huì)在4年內(nèi)攤銷結(jié)束），單季度內(nèi)容攤銷金額也隨之增長(zhǎng)；2）現(xiàn)金支出口徑，反映當(dāng)期用于內(nèi)容制作/購買的一次性現(xiàn)金支出，較營(yíng)業(yè)成本口徑更為前置。在奈飛內(nèi)容投入的平穩(wěn)增長(zhǎng)期，現(xiàn)金支出的變化趨勢(shì)基本與營(yíng)業(yè)成本一致。而在2020年，由于疫情影響下部分影視劇制作進(jìn)程受阻，奈飛當(dāng)期內(nèi)容制作支出較營(yíng)業(yè)成本同比降幅較大，在2021年則回升至175億美元。

費(fèi)用率：整體費(fèi)用率控制良好，高研發(fā)投入驗(yàn)證科技屬性。2017-2021年，奈飛整體費(fèi)用率維持下降趨勢(shì)。其中，銷售費(fèi)用率由2017年的12.3%降至2021年的8.6%，主要系奈飛在海外市場(chǎng)的流媒體業(yè)務(wù)進(jìn)入成熟期導(dǎo)致營(yíng)銷成本下降。同時(shí)，奈飛的研發(fā)費(fèi)用率一直保持在7%以上的行業(yè)較高水平，主要系自奈飛創(chuàng)立之初就具有較強(qiáng)科技屬性，長(zhǎng)期重視研發(fā)投入以改善用戶體驗(yàn)。早于2000年，奈飛推出大數(shù)據(jù)分析系統(tǒng)Cinematch為用戶提供選片指導(dǎo)；近年來，奈飛每年亦持續(xù)投入數(shù)億美元用于迭代流媒體播放技術(shù)、完善個(gè)性化推薦算法等，以進(jìn)一步提升用戶的觀看體驗(yàn)。

盈利能力：凈利潤(rùn)保持較高增速，自由現(xiàn)金流迎來邊際改善。我們以兩種角度衡量奈飛的盈利能力：1）凈利潤(rùn)口徑：奈飛凈利潤(rùn)從2017年的5.59億美元增長(zhǎng)至2021年的51.16億美元，CAGR達(dá)74%，主要由于奈飛在付費(fèi)用戶規(guī)模和營(yíng)收增長(zhǎng)的同時(shí)，成本端增速相對(duì)較緩，使得經(jīng)營(yíng)杠桿得以逐漸顯現(xiàn)；2）自由現(xiàn)金流口徑：反映的是奈飛當(dāng)期的利潤(rùn)與用于內(nèi)容制作或采購的現(xiàn)金支出之間的差額。2019年前，奈飛自制內(nèi)容“高舉高打”的模式導(dǎo)致現(xiàn)金流缺口持續(xù)擴(kuò)大。2020年受益于疫情帶來的“宅經(jīng)濟(jì)”影響，奈飛的用戶規(guī)模、收入和利潤(rùn)均較快增長(zhǎng)，而在支出方面劇集制作進(jìn)程放緩導(dǎo)致現(xiàn)金支出延遲，因此使得奈飛自由現(xiàn)金流首次轉(zhuǎn)正。未來，隨著用戶規(guī)模效應(yīng)的持續(xù)凸顯，以及優(yōu)質(zhì)內(nèi)容爆款效應(yīng)的不斷兌現(xiàn)，預(yù)計(jì)奈飛現(xiàn)金流狀況有望進(jìn)一步改善。

2.3股價(jià)復(fù)盤：從奈飛四個(gè)發(fā)展階段看戴維斯雙擊的形成

股價(jià)二十年長(zhǎng)牛，用戶規(guī)模增長(zhǎng)推動(dòng)盈利能力提升，助力實(shí)現(xiàn)戴維斯雙擊。奈飛自2002年上市至今，股價(jià)整體持續(xù)上漲?？v觀其股價(jià)表現(xiàn)，我們發(fā)現(xiàn)奈飛在不同的發(fā)展階段，通過數(shù)次業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型或商業(yè)模式創(chuàng)新，驅(qū)動(dòng)付費(fèi)用戶規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)，進(jìn)而以盈利能力的不斷提升獲得市場(chǎng)認(rèn)可。因此，我們將奈飛的發(fā)展歷程分為四個(gè)主要階段，復(fù)盤股價(jià)攀升背后公司業(yè)務(wù)邏輯的演化過程。

2.3.1業(yè)務(wù)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)（1997-2006年）：線上租賃+訂閱制

DVD線上租賃起家，開創(chuàng)訂閱模式及算法推薦。上世紀(jì)90年代末，隨著DVD播放器在美國(guó)的普及，奈飛在美國(guó)加州成立，主營(yíng)DVD線上租賃業(yè)務(wù)。在成立初期，奈飛以優(yōu)化用戶體驗(yàn)為核心，對(duì)其DVD線上租賃業(yè)務(wù)進(jìn)行兩次優(yōu)化升級(jí)：

1）商業(yè)模式從“按次收費(fèi)”升級(jí)為“按月訂閱”：1999年9月，奈飛推出了包含“家庭租賃庫、連續(xù)交付和隊(duì)列”的一攬子訂閱服務(wù)，用戶每月繳納15.95美元的會(huì)員費(fèi)即可租借4部影片。與傳統(tǒng)DVD租賃行業(yè)的“按次收費(fèi)”相比，奈飛開創(chuàng)的訂閱制取消了滯納金與超時(shí)費(fèi)對(duì)用戶消費(fèi)意愿的限制，同時(shí)培養(yǎng)了用戶定期訂閱內(nèi)容的消費(fèi)習(xí)慣。2）推出個(gè)性化電影推薦系統(tǒng)：2000年奈飛上線個(gè)性化電影推薦系統(tǒng)Cinematch，基于用戶對(duì)影片的評(píng)分?jǐn)?shù)據(jù)預(yù)測(cè)其觀影偏好并進(jìn)行推薦。精準(zhǔn)的個(gè)性化電影推薦有助于提升用戶體驗(yàn)及留存率，同時(shí)也是奈飛對(duì)數(shù)據(jù)科技應(yīng)用的初步體現(xiàn)。

緊握行業(yè)發(fā)展機(jī)遇，訂閱制+廣營(yíng)銷確立龍頭地位。1998年，DVD播放機(jī)價(jià)格下降使得銷量高增，奈飛抓住行業(yè)機(jī)遇在營(yíng)銷側(cè)也加速跟進(jìn)，在DVD播放機(jī)零售端投放大量免費(fèi)租賃券，以拓寬訂閱用戶的觸達(dá)范圍。2001-2006年，奈飛的DVD線上訂閱用戶數(shù)從46萬增至632萬，5年復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)69.2%。與此同時(shí)，DVD租賃行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局也逐漸從奈飛、百視達(dá)雙寡頭格局轉(zhuǎn)向奈飛一家獨(dú)大。由于2006年百視達(dá)債務(wù)危機(jī)和管理層重大變動(dòng)，致其DVD線上業(yè)務(wù)發(fā)展停滯，而奈飛業(yè)務(wù)高速發(fā)展搶占市場(chǎng)份額，行業(yè)龍頭地位得以確立。

業(yè)務(wù)模式上的創(chuàng)新（線上租賃+訂閱制）是奈飛這一階段股價(jià)上漲的主要驅(qū)動(dòng)力。從業(yè)務(wù)層面看，奈飛DVD線上訂閱模式的創(chuàng)新，使得其用戶規(guī)模持續(xù)高增，2006年達(dá)632萬人，疊加費(fèi)用支出的持續(xù)優(yōu)化，奈飛于2003年起實(shí)現(xiàn)扭虧為盈。從估值層面看，奈飛業(yè)務(wù)創(chuàng)新帶來的業(yè)績(jī)改善受到市場(chǎng)認(rèn)可，此外2005年奈飛擊敗百視達(dá)后迅速確立其行業(yè)龍頭地位，競(jìng)爭(zhēng)格局顯著改善的同時(shí)提振估值。

2.3.2業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型驅(qū)動(dòng)（2007-2012年）：順應(yīng)時(shí)代推出流媒體服務(wù)

DVD租賃行業(yè)天花板顯現(xiàn)，奈飛轉(zhuǎn)型流媒體業(yè)務(wù)。2005年起，美國(guó)DVD市場(chǎng)增長(zhǎng)天花板逐漸顯現(xiàn)，同時(shí)隨著寬帶網(wǎng)絡(luò)的逐漸普及，流媒體市場(chǎng)迎來初步發(fā)展。在此背景下，奈飛于2007年1月率先推出了在線流媒體訂閱服務(wù)WatchNow，并陸續(xù)覆蓋電視機(jī)、機(jī)頂盒、游戲機(jī)等多種終端設(shè)備。奈飛的流媒體業(yè)務(wù)沿用了其在DVD租賃時(shí)代創(chuàng)立的訂閱制，用戶每月付費(fèi)9.99美元即可在線觀看10小時(shí)影視作品。相較于傳統(tǒng)有線電視運(yùn)營(yíng)商（50-150美元/月），奈飛在訂閱價(jià)格上擁有顯著優(yōu)勢(shì)；而相較于iTunes等TVOD流媒體平臺(tái)，奈飛的訂閱制模式降低了觀眾的觀影成本，優(yōu)化了用戶體驗(yàn)。因此在這一階段末期2013年，奈飛在美國(guó)網(wǎng)絡(luò)觀影市場(chǎng)中用戶市占率第一，達(dá)到了63%。

需求端DVD用戶的高轉(zhuǎn)化率，以及供給端大量版權(quán)的低價(jià)獲取，驅(qū)動(dòng)奈飛訂閱用戶規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)。自2007年推出流媒體業(yè)務(wù)后，奈飛的訂閱會(huì)員數(shù)步入新的增長(zhǎng)期，從2007年的748萬增長(zhǎng)至2012年的3327萬。其主要原因系：1）DVD租賃用戶轉(zhuǎn)化率較高：奈飛最初提供的流媒體服務(wù)包含在其DVD租賃訂閱會(huì)員服務(wù)中，即DVD租賃用戶可以免費(fèi)額外獲得流媒體服務(wù)。因此，奈飛推出流媒體服務(wù)的18個(gè)月內(nèi)，近半流媒體用戶由DVD租賃訂閱用戶轉(zhuǎn)化而來。2）較早布局流媒體業(yè)務(wù)，以較低價(jià)格獲取大量版權(quán)：在美國(guó)寬帶和智能設(shè)備普及之初，有線電視及制片廠并不重視互聯(lián)網(wǎng)播放渠道，因此奈飛以較低的價(jià)格購入哥倫比亞、迪士尼等多方優(yōu)質(zhì)版權(quán)，形成了豐富的內(nèi)容庫。同時(shí)，由于其定價(jià)相較于傳統(tǒng)付費(fèi)電視擁有顯著優(yōu)勢(shì)，也吸引了部分新用戶付費(fèi)訂閱。

從業(yè)績(jī)端看，訂閱用戶規(guī)模的新一輪擴(kuò)張驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng)，奈飛成功轉(zhuǎn)型流媒體業(yè)務(wù)。2007-2012年，奈飛的流媒體業(yè)務(wù)營(yíng)收增長(zhǎng)較快，由2007年的12.1億美元增至2012年的36.1億美元，五年復(fù)合增長(zhǎng)率為24.5%。在此階段，由于早期較低的版權(quán)價(jià)格使得奈飛的成本支出及費(fèi)用控制較好，毛利率穩(wěn)中有升，2011年奈飛營(yíng)業(yè)利潤(rùn)穩(wěn)定增長(zhǎng)至3.76億美元。而2012年，奈飛毛利率及營(yíng)業(yè)利潤(rùn)出現(xiàn)明顯下降主要系奈飛停止高價(jià)版權(quán)內(nèi)容采購，開啟內(nèi)容自制路線導(dǎo)致內(nèi)容成本上升。

從DVD租賃商成功轉(zhuǎn)型流媒體服務(wù)商驅(qū)動(dòng)奈飛這一階段股價(jià)上漲。從業(yè)務(wù)層面看，率先推出流媒體服務(wù)后，奈飛用戶規(guī)模實(shí)現(xiàn)新一輪增長(zhǎng)，2012年超過3300萬人，在成本控制整體穩(wěn)定的情況下，業(yè)績(jī)隨之持續(xù)兌現(xiàn)。從估值層面看，奈飛從以DVD租賃為主的零售企業(yè)進(jìn)化為流媒體平臺(tái)，維持用戶高增的同時(shí)業(yè)績(jī)持續(xù)兌現(xiàn)，平臺(tái)型公司的邏輯得到市場(chǎng)驗(yàn)證，估值隨之大幅增長(zhǎng)。2012年，由于內(nèi)容版權(quán)成本高增對(duì)奈飛業(yè)績(jī)產(chǎn)生負(fù)面影響，股價(jià)隨之短期調(diào)整。但整體來看，奈飛業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型流媒體平臺(tái)后，業(yè)績(jī)與估值雙重提升驅(qū)動(dòng)股價(jià)上漲。

2.3.3商業(yè)模式優(yōu)化驅(qū)動(dòng)（2013-2016年）：開啟自制內(nèi)容時(shí)代

版權(quán)方逐漸收緊內(nèi)容供給，奈飛自2012年開始探索自制內(nèi)容路線。21世紀(jì)初，美國(guó)影視制作發(fā)行市場(chǎng)高度集中，迪士尼、華納兄弟等“好萊塢六大”擁有超過80%的影視節(jié)目版權(quán)并獲得行業(yè)85%的利潤(rùn)，具有極高話語權(quán)。然而，隨著用戶的消費(fèi)習(xí)慣逐漸從收看有線電視遷移至流媒體觀影，流媒體訂閱用戶規(guī)模呈現(xiàn)快速增長(zhǎng)的同時(shí)，付費(fèi)電視用戶人數(shù)開始逐步下滑。為限制奈飛等流媒體平臺(tái)的進(jìn)一步崛起，“好萊塢六大”和有線電視運(yùn)營(yíng)商開始收緊對(duì)流媒體平臺(tái)的內(nèi)容供給，如逐步收回版權(quán)、提升版權(quán)價(jià)格等。在此情況下，奈飛選擇放棄了以高價(jià)續(xù)約部分版權(quán)，自2012年起開始探索內(nèi)容自制路線。

2013年《紙牌屋》的成功標(biāo)志著奈飛自制戰(zhàn)略初見成效，后續(xù)優(yōu)質(zhì)原創(chuàng)劇集持續(xù)發(fā)力。2013年，奈飛的首部自制劇集《紙牌屋》一經(jīng)推出，便在世界范圍內(nèi)引起高話題度，IMDB評(píng)分持續(xù)走高，首尾集評(píng)分分別為8.6/8.9分，其續(xù)集評(píng)分也均維持在8.5分以上。奈飛通過《紙牌屋》系列的初步驗(yàn)證了自制內(nèi)容的能力，此后逐年加碼對(duì)原創(chuàng)內(nèi)容的投入。

至2016年，奈飛自制劇數(shù)量由2012年的4部增長(zhǎng)至126部，并覆蓋紀(jì)錄片、驚悚片、動(dòng)畫等多種小眾類型，形成豐富而優(yōu)質(zhì)的自制內(nèi)容矩陣。從劇集質(zhì)量來看，2016年奈飛的高分自制劇數(shù)量多達(dá)17部，多于高分版權(quán)?。?部），自制內(nèi)容已成為奈飛作為流媒體平臺(tái)的核心競(jìng)爭(zhēng)力。相較于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，奈飛的自制內(nèi)容投入體量更大且產(chǎn)出效率高，以內(nèi)容供給端的絕對(duì)優(yōu)勢(shì)滿足了用戶的觀影需求，因此吸引廣泛的用戶群體、建立了較高的用戶粘性，維持了流媒體市場(chǎng)的龍頭地位。

從業(yè)績(jī)端看，奈飛基于自制內(nèi)容的商業(yè)模式優(yōu)化推動(dòng)盈利能力邊際改善。從營(yíng)收端看，隨著流媒體付費(fèi)訂閱的量?jī)r(jià)齊升，奈飛在美國(guó)的流媒體業(yè)務(wù)營(yíng)收由2013年的27.5億美元增至2016年的50.8億美元，3年復(fù)合增長(zhǎng)率為27.2%。從成本端看，奈飛美國(guó)地區(qū)流媒體業(yè)務(wù)的成本支出3年復(fù)合增長(zhǎng)率為16.6%，低于同期營(yíng)收增速。其主要原因系，相較于價(jià)格居高不下的版權(quán)內(nèi)容，自制內(nèi)容的成本和風(fēng)險(xiǎn)都更為可控。因此，隨著自制內(nèi)容占比的提升，奈飛的成本結(jié)構(gòu)也得到進(jìn)一步優(yōu)化；同時(shí)，由于用戶規(guī)模增長(zhǎng)擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)杠桿，自制內(nèi)容的邊際成本也持續(xù)下降?；跔I(yíng)收端量?jī)r(jià)齊升、以及內(nèi)容成本的邊際改善，奈飛營(yíng)業(yè)利潤(rùn)在2013-2016年間也整體向好，其間波動(dòng)主要系奈飛開始拓展海外市場(chǎng)，受匯率及營(yíng)銷費(fèi)用增長(zhǎng)的影響國(guó)際流媒體業(yè)務(wù)處于虧損狀態(tài)。

開啟自制內(nèi)容時(shí)代商業(yè)模式得以優(yōu)化驅(qū)動(dòng)奈飛這一階段股價(jià)上漲。從業(yè)務(wù)層面看，在版權(quán)價(jià)格高增的背景下，奈飛成功探索出基于自制內(nèi)容的大量?jī)?yōu)質(zhì)供給，用戶側(cè)量?jī)r(jià)齊升、成本側(cè)降本增效的商業(yè)模式。在此推動(dòng)下，2015年，奈飛的單位用戶收入超過單位用戶內(nèi)容成本，標(biāo)志著其單付費(fèi)用戶盈利拐點(diǎn)出現(xiàn)。從估值層面看，奈飛業(yè)務(wù)范圍從影視行業(yè)中下游分發(fā)平臺(tái)拓展至上游內(nèi)容生產(chǎn)，成為全產(chǎn)業(yè)鏈覆蓋的平臺(tái)型公司；在上游優(yōu)質(zhì)自制內(nèi)容的支撐下，奈飛“高舉高打”商業(yè)模式的可持續(xù)性得到市場(chǎng)的一致認(rèn)可，估值隨之持續(xù)抬升。

2.3.4全球化擴(kuò)張驅(qū)動(dòng)（2017-至今）：海外擴(kuò)張帶來第二增長(zhǎng)曲線

北美地區(qū)增速放緩，全球化戰(zhàn)略下奈飛用戶規(guī)模迎來新一輪擴(kuò)張。奈飛對(duì)海外市場(chǎng)布局較早，早在2010年，奈飛已在加拿大推出流媒體服務(wù)，2011-2015年，奈飛又相繼進(jìn)入拉美、歐洲、澳新和東亞地區(qū)。2015年后，隨著北美流媒體用戶滲透率日漸飽和，增長(zhǎng)天花板也日益顯現(xiàn)。因此，奈飛基于海外市場(chǎng)的前瞻性布局，以及優(yōu)質(zhì)的本地化自制內(nèi)容，于2017年起加速全球擴(kuò)張的步伐，打開了用戶規(guī)模增長(zhǎng)的第二曲線。目前，奈飛流媒體業(yè)務(wù)已覆蓋190+國(guó)家和地區(qū)，其中北美地區(qū)、EMEA（歐洲、中東及非洲地區(qū)）的付費(fèi)用戶規(guī)模占比均接近30%，拉丁美洲和亞太地區(qū)分別占比18%/15%。從增速來看，在《魷魚游戲》等爆款內(nèi)容的驅(qū)動(dòng)下，亞太地區(qū)2021年付費(fèi)用戶規(guī)模同比增長(zhǎng)超過30%，已成為全球用戶規(guī)模增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力。

從競(jìng)爭(zhēng)格局看，全球流媒體市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)趨于激烈，奈飛基于先發(fā)優(yōu)勢(shì)及優(yōu)質(zhì)供給穩(wěn)居龍頭。近年來，美國(guó)主要流媒體服務(wù)平臺(tái)均開始布局海外業(yè)務(wù)，在內(nèi)容供給和服務(wù)上則各有特色，差異化定位明顯。其中，奈飛21Q1全球市占率達(dá)50.2%，在日趨激烈的流媒體全球化競(jìng)爭(zhēng)中穩(wěn)居龍頭地位。主要系奈飛布局海外較早，自2010年起已在加拿大推出流媒體業(yè)務(wù)，而其競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手亞馬遜與迪士尼分別于2016年/2019年開始布局海外市場(chǎng)。同時(shí)，奈飛多年來維持自制內(nèi)容的大力投入，從早期的《紙牌屋》到近年的《魷魚游戲》，持續(xù)推出爆款作品，在自有內(nèi)容庫的豐富度及質(zhì)量上亦占據(jù)顯著優(yōu)勢(shì)。2021年，谷歌全球搜索熱度最高的十部劇中有6部為奈飛出品。

從業(yè)績(jī)端看，全球化布局打開用戶規(guī)模天花板，成為奈飛新的增長(zhǎng)點(diǎn)。一方面，隨著奈飛的全球化布局，海外訂閱用戶規(guī)模迅速擴(kuò)張，疊加海外各地區(qū)ARPPU值穩(wěn)中有升，驅(qū)動(dòng)海外市場(chǎng)營(yíng)收高速增長(zhǎng)。2019年，奈飛的國(guó)際流媒體業(yè)務(wù)營(yíng)收超過北美地區(qū)。2021年，奈飛北美收入129.7億美元（YoY+13.2%），歐洲地區(qū)收入97億美元（YoY+24.8%），拉美地區(qū)收入35.8億美元（YoY+13.3%），亞太地區(qū)收入32.67億美元（YoY+37.7%），全球化布局步入成熟期。另一方面，全球化擴(kuò)張進(jìn)一步打開奈飛用戶規(guī)模天花板，內(nèi)容分發(fā)的經(jīng)營(yíng)杠桿也隨之?dāng)U大，使得邊際成本持續(xù)改善。奈飛的國(guó)際流媒體業(yè)務(wù)于2017年實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，自由現(xiàn)金流亦持續(xù)改善，盈利能力不斷增強(qiáng)。

全球化擴(kuò)張驅(qū)動(dòng)奈飛這一階段股價(jià)上漲。從業(yè)務(wù)層面看，隨著奈飛戰(zhàn)略重心轉(zhuǎn)移至開拓海外市場(chǎng)，奈飛的海外訂閱用戶保持高速增長(zhǎng)，規(guī)模效應(yīng)日益凸顯，盈利能力持續(xù)提升。從估值層面來看，由于2017年后奈飛商業(yè)模式并未發(fā)生本質(zhì)變化，其估值水平整體較為平穩(wěn)。其中，2019年，由于迪士尼旗下流媒體平臺(tái)Disney+上線，市場(chǎng)對(duì)奈飛競(jìng)爭(zhēng)格局惡化的擔(dān)憂導(dǎo)致其估值水平曾波動(dòng)下降，后續(xù)隨著奈飛用戶規(guī)模的持續(xù)增長(zhǎng)和業(yè)績(jī)兌現(xiàn)，估值（PS）回歸到8x左右的常規(guī)水平。整體來看，隨著奈飛加速全球化擴(kuò)張進(jìn)程，其用戶增長(zhǎng)及盈利能力改善推動(dòng)股價(jià)持續(xù)上漲。2021年底，奈飛股價(jià)出現(xiàn)較大幅度下挫，主要由于22Q1新增用戶指引不及市場(chǎng)預(yù)期，后續(xù)有望隨著爆款續(xù)集的陸續(xù)上線、以及新內(nèi)容的持續(xù)推出維持穩(wěn)健增長(zhǎng)。

3從三個(gè)維度看奈飛與愛奇藝差距：內(nèi)容、用戶、全球化

優(yōu)質(zhì)內(nèi)容供給、用戶付費(fèi)習(xí)慣為奈飛核心優(yōu)勢(shì)，全球輸出擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)杠桿。綜上所述，25年來，奈飛歷經(jīng)DVD訂閱制、轉(zhuǎn)型流媒體、開啟內(nèi)容自制、加速全球化四個(gè)發(fā)展階段，以前瞻性的戰(zhàn)略視野把握時(shí)代機(jī)遇、以開放的企業(yè)文化孵化優(yōu)質(zhì)內(nèi)容，最終成長(zhǎng)為全球流媒體龍頭。奈飛的商業(yè)模式可被概括為：通過優(yōu)質(zhì)內(nèi)容獲取增量用戶，再以用戶付費(fèi)訂閱收入及資金杠桿支撐下一輪內(nèi)容投入。長(zhǎng)期來看，當(dāng)內(nèi)容庫規(guī)模達(dá)到一定閾值后，已有內(nèi)容已經(jīng)能夠滿足用戶的大部分需求，奈飛只需再投入較少的資源便能獲取更多的用戶，因此獲取單用戶所需內(nèi)容成本邊際降低，盈利能力逐漸增強(qiáng)，規(guī)模效應(yīng)由此顯現(xiàn)。

而同為長(zhǎng)視頻平臺(tái)，國(guó)內(nèi)龍頭愛奇藝與奈飛在財(cái)務(wù)及市值層面相距甚遠(yuǎn)，那么回歸到業(yè)務(wù)層面，二者之間差距究竟為何形成？我們認(rèn)為，優(yōu)質(zhì)內(nèi)容自制能力和中美用戶需求差異是奈飛和愛奇藝出現(xiàn)較大差異的關(guān)鍵因素，在此基礎(chǔ)上，奈飛的全球輸出使其海外用戶規(guī)模得到迅速擴(kuò)張，經(jīng)營(yíng)杠桿得到進(jìn)一步凸顯。

3.1內(nèi)容：相較于愛奇藝，奈飛更能實(shí)現(xiàn)優(yōu)質(zhì)內(nèi)容持續(xù)穩(wěn)定供給

奈飛較愛奇藝產(chǎn)能更高，內(nèi)容質(zhì)量是二者主要差異。從內(nèi)容體量上看，至2021年12月，奈飛提供影視劇數(shù)量達(dá)6021部，其中2021年新增623部，自制內(nèi)容占片庫總體量的45%。相較而言，愛奇藝提供的片庫體量、年產(chǎn)能、以及自制內(nèi)容占比均低于奈飛。從內(nèi)容質(zhì)量上看，我們認(rèn)為內(nèi)容精品化率的不同是奈飛與愛奇藝內(nèi)容端的最大差別。奈飛基于優(yōu)秀的內(nèi)容自制能力，內(nèi)容品質(zhì)整體較高，2021奈飛全球熱播劇top10豆瓣評(píng)分平均8分以上；然而愛奇藝熱播劇質(zhì)量良莠不齊，2021熱播劇top10豆瓣評(píng)分平均約6分，劇集評(píng)分呈兩極化。具體來看：

奈飛自制劇多次獲主流獎(jiǎng)項(xiàng)認(rèn)可，優(yōu)質(zhì)內(nèi)容暢銷全球市場(chǎng)。奈飛自制內(nèi)容整體質(zhì)量較高，多部電影和劇集IMBd評(píng)分達(dá)7分以上，其2021/2022年獲奧斯卡、艾美獎(jiǎng)提名數(shù)分別為160/129項(xiàng)，遠(yuǎn)高于美國(guó)其他流媒體。此外，《紙牌屋》《魷魚游戲》等現(xiàn)象級(jí)爆款作品也多憑借高口碑破圈，在全球范圍內(nèi)“叫好又叫座”，吸引更多訂閱用戶的同時(shí)，樹立了奈飛的優(yōu)質(zhì)品牌形象。

我們從行業(yè)、公司兩個(gè)維度，分析奈飛與愛奇藝內(nèi)容質(zhì)量差距產(chǎn)生的本質(zhì)原因。

1）行業(yè)層面：美國(guó)影視創(chuàng)作題材自由度高，工業(yè)化制作體系提升精品率

從行業(yè)創(chuàng)作環(huán)境看，美國(guó)影視創(chuàng)作自由度較高，豐富的內(nèi)容題材滿足細(xì)分用戶需求。美國(guó)作為移民國(guó)家，文化包容性強(qiáng)，創(chuàng)作環(huán)境相對(duì)自由，影視分級(jí)制度較為完善。因此，創(chuàng)作者受到的限制較少，各種類型題材百花齊放：包括懸疑、恐怖、犯罪等類型片，以及政治、軍事、黑幫等內(nèi)容題材等。近年來多部爆款作品如科幻諷刺劇《黑鏡》、政治驚悚劇《紙牌屋》，或在細(xì)分冷門題材上突破創(chuàng)新，挖掘細(xì)分用戶需求；或加入時(shí)事熱點(diǎn)為賣點(diǎn)，吸引觀眾眼球。

國(guó)內(nèi)審查制度嚴(yán)格，題材可選范圍相對(duì)狹窄，受眾較為單一。國(guó)內(nèi)審查制度相對(duì)嚴(yán)格，所有視頻、影視節(jié)目需要通過廣電總局的審查后方可播出，清朗行動(dòng)也進(jìn)一步限制影視劇題材的可選范圍，導(dǎo)致受眾范圍較窄，因此傳播性相對(duì)偏弱。近期受投票倒奶等社會(huì)事件影響，選秀綜藝也被緊急叫停。目前，國(guó)內(nèi)的影視劇類型主要集中在家庭倫理、都市愛情、家國(guó)情懷、歷史正劇等，而恐怖懸疑、科幻奇幻、現(xiàn)實(shí)主義等題材較少。

從內(nèi)容制作體系看，基于好萊塢電影的美劇制作體系工業(yè)化程度高，提升影視劇精品化率。隨著DVD等數(shù)字影視技術(shù)發(fā)展及高清電視的普及，“好萊塢六大”旗下工作室均以好萊塢電影為標(biāo)準(zhǔn)展開電視內(nèi)容制作。受益于以大銀幕為標(biāo)準(zhǔn)的好萊塢電影工業(yè)化制作體系，美劇制作產(chǎn)業(yè)鏈亦較為成熟，各環(huán)節(jié)分工明確，編劇、制片人等核心創(chuàng)意團(tuán)隊(duì)話語權(quán)有所保證。此外，基于高效的標(biāo)準(zhǔn)化制作體系，美劇多采取制播結(jié)合的季播模式，能夠根據(jù)觀眾反響進(jìn)行下一季的內(nèi)容調(diào)整，以有效控制內(nèi)容風(fēng)險(xiǎn)。因此，在沉淀多年的工業(yè)化體系下，美國(guó)影視劇出品質(zhì)量有所保障，精品化率相對(duì)較高。

國(guó)內(nèi)影視制作仍處于非標(biāo)準(zhǔn)化階段，制作團(tuán)隊(duì)良莠不齊。我國(guó)制片機(jī)構(gòu)主要分為國(guó)有制片單位、大型綜合制片商和中小型制片公司三類，其中國(guó)有制片單位專業(yè)性較強(qiáng)，但以輿論宣傳導(dǎo)向?yàn)橹?，市?chǎng)化程度不高；而由于我國(guó)電視劇工業(yè)化程度尚不完善，導(dǎo)致其進(jìn)入壁壘較低，中國(guó)電視劇機(jī)構(gòu)特別是中小型制片公司數(shù)量近年來迅速增加，制作機(jī)構(gòu)數(shù)量由2008年的2874家發(fā)展到2018年的18728家，但其中拿到甲種許可證的機(jī)構(gòu)卻從2014年的137家迅速降到2021年的41家。該類中小型制片公司多采取“班子制”的創(chuàng)作模式，制片團(tuán)隊(duì)的草根性較強(qiáng)，且各方權(quán)責(zé)不明確，因此內(nèi)容生產(chǎn)環(huán)節(jié)可控性較差，難以高效高質(zhì)量地產(chǎn)出劇集作品。此外，“班子制”也使得內(nèi)容制作經(jīng)驗(yàn)積累于關(guān)鍵個(gè)人，難以對(duì)企業(yè)及行業(yè)的工業(yè)化水平產(chǎn)生積極影響。

2）公司層面：奈飛靈活創(chuàng)作模式提升優(yōu)質(zhì)內(nèi)容生產(chǎn)效率，制作團(tuán)隊(duì)多元化保障優(yōu)質(zhì)內(nèi)容供給

奈飛:給予創(chuàng)作團(tuán)隊(duì)極高自由度，孵化優(yōu)質(zhì)創(chuàng)意和精品內(nèi)容。在選片環(huán)節(jié)，與傳統(tǒng)電視臺(tái)先試播調(diào)研再訂購整季劇集的模式不同，奈飛簡(jiǎn)化了選片流程，制片人可同時(shí)提交立項(xiàng)和劇本，使得內(nèi)容制作更高效靈活。在制作環(huán)節(jié)，為了讓影視劇集更符合當(dāng)?shù)赜脩粝埠茫物w給予海外創(chuàng)作團(tuán)隊(duì)完整的創(chuàng)作主導(dǎo)權(quán)，搭建本土制作班底，不限題材和主題。奈飛原創(chuàng)韓劇《王國(guó)》的編劇金銀姬曾評(píng)價(jià)奈飛為“只投資，不發(fā)表任何意見”的甲方，因韓國(guó)內(nèi)容制作體系已很成熟，奈飛對(duì)內(nèi)容和技術(shù)沒有任何強(qiáng)制要求。在以創(chuàng)意驅(qū)動(dòng)的內(nèi)容行業(yè)，優(yōu)秀創(chuàng)作者是影視公司的核心資產(chǎn)，因此奈飛為創(chuàng)作者賦權(quán)的制片制度，有助于孵化優(yōu)質(zhì)創(chuàng)意和爆款內(nèi)容。

制作團(tuán)隊(duì)遍布全球，本地化內(nèi)容生產(chǎn)助力海外擴(kuò)張。自開啟全球化布局以來，奈飛先后收購漫畫制作公司Millarworld、兒童動(dòng)畫工作室StoryBot、影視制作工作室ABQ等，在全球范圍內(nèi)累計(jì)簽約超過80個(gè)知名制作人及工作室并建立多年合作關(guān)系，有助于保證內(nèi)容供給的穩(wěn)定輸出，更能豐富內(nèi)容題材，滿足各地區(qū)用戶觀影需求。此外，奈飛在各國(guó)設(shè)有當(dāng)?shù)剞k事處，在影視劇立項(xiàng)前通過大數(shù)據(jù)和本地調(diào)研深入挖掘當(dāng)?shù)赜^眾的審美喜好，再經(jīng)由遍布全球的制作團(tuán)隊(duì)進(jìn)行本地化內(nèi)容生產(chǎn)，能夠有效克服內(nèi)容出?！八敛环钡那闆r，創(chuàng)作熱度與口碑齊飛的爆款內(nèi)容。例如，在日本地區(qū)，奈飛購買大量日本動(dòng)畫版權(quán)并相繼與9家日本動(dòng)畫工作室合作簽約；在韓國(guó)市場(chǎng)，喪尸電影《釜山行》大爆之后，奈飛結(jié)合喪尸題材與韓國(guó)宮廷元素，打造爆款劇《王國(guó)》。

愛奇藝：工作室矩陣高速擴(kuò)張，自制內(nèi)容體系尚未成熟。愛奇藝自制內(nèi)容體系建設(shè)還在初創(chuàng)階段，制作熱度高口碑佳的爆品能力有待考證。愛奇藝于2014年提出工作室制度打造自制內(nèi)容，2019-2021年，工作室數(shù)量快速擴(kuò)張，從21個(gè)增長(zhǎng)至超過60個(gè)，其中劇集工作室近20個(gè)，綜藝工作室超40個(gè)。但其中多數(shù)工作室較新，具備優(yōu)質(zhì)創(chuàng)作能力的成熟工作室較少，不同工作室之間實(shí)力差距較大。此外，雖然部分工作室已有爆款劇作產(chǎn)出，如戴瑩主導(dǎo)的《最好的我們》、《心理罪》，卞江主導(dǎo)的《隱秘的角落》、《沉默的真相》，但后續(xù)優(yōu)質(zhì)內(nèi)容產(chǎn)出的可持續(xù)性有待提升。

場(chǎng)化戰(zhàn)略聚焦優(yōu)勢(shì)題材，內(nèi)容產(chǎn)出穩(wěn)定性有待提升。近年來，愛奇藝將頭部制作團(tuán)隊(duì)的優(yōu)勢(shì)題材內(nèi)容以劇場(chǎng)化、品牌化形式進(jìn)行集中推廣，希望定向吸引用戶、打造內(nèi)容品牌。影視劇方面，愛奇藝與莫言、唐家三少、德云社、開心麻花等頭部創(chuàng)作者建立合作關(guān)系，通過主打懸疑劇的“迷霧劇場(chǎng)”、偶像劇主題的“戀戀劇場(chǎng)”和喜劇為主的“小逗劇場(chǎng)”，分題材集中上線自有工作室或合作藝人擅長(zhǎng)的精品內(nèi)容。

綜藝制作方面，愛奇藝綜藝制作團(tuán)隊(duì)相對(duì)成熟，頭部綜藝均為自制，曾推出潮流類《中國(guó)有嘻哈》、語言類《奇葩說》等多個(gè)爆款系列綜藝。然而從效果來看，“戀戀劇場(chǎng)”已上線多部劇集，但均反響平平；頭部綜藝《奇葩說》第一季至第五季豆瓣評(píng)分從9.0分降至6.9分。品牌效應(yīng)的形成需要更多爆品內(nèi)容的后續(xù)支持，而受限于愛奇藝整體內(nèi)容制作能力，劇場(chǎng)主推影視劇及季播綜藝口碑起伏不定，優(yōu)質(zhì)內(nèi)容產(chǎn)出的穩(wěn)定性有待提升。

3.2用戶：北美用戶對(duì)長(zhǎng)視頻接受度更高，付費(fèi)意愿更強(qiáng)

中美影視行業(yè)生態(tài)不同，以及公司內(nèi)容自制能力差異，使得奈飛和愛奇藝平臺(tái)上影視內(nèi)容質(zhì)量存在較大差距。而從用戶層面看，美、中兩國(guó)消費(fèi)者對(duì)長(zhǎng)視頻的接受度和付費(fèi)意愿的差異，也使得長(zhǎng)視頻在北美地區(qū)的生存土壤相較于中國(guó)更加“肥沃”。

1）用戶接受度：北美用戶偏好大屏端深度娛樂，中國(guó)碎片化娛樂方式占據(jù)主流

北美用戶偏好長(zhǎng)視頻、主機(jī)游戲等深度娛樂方式，中國(guó)移動(dòng)端碎片化娛樂方式占據(jù)主流。據(jù)Newzoo調(diào)查顯示，美國(guó)用戶線上娛樂方式的時(shí)長(zhǎng)占比中，端游、影視劇等單次體驗(yàn)時(shí)長(zhǎng)較長(zhǎng)、內(nèi)容豐富度較高的“深度娛樂方式”居于前列。相比之下，中國(guó)的線上娛樂方式則更為多元化，用戶更偏好短視頻、手游等碎片化娛樂方式。據(jù)QuestMobile數(shù)據(jù)，中國(guó)用戶的短視頻使用時(shí)長(zhǎng)已全面超過長(zhǎng)視頻。

中國(guó)年輕群體生活節(jié)奏較快，更偏好碎片化的娛樂方式。2014年后，隨著4G網(wǎng)絡(luò)的全面覆蓋，移動(dòng)端生態(tài)逐漸成為中國(guó)泛娛樂行業(yè)的主戰(zhàn)場(chǎng)。同時(shí)，隨著經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展，我國(guó)年輕群體面臨日益增大的社會(huì)競(jìng)爭(zhēng)壓力，因此碎片化的娛樂習(xí)慣也逐漸深入滲透至大眾日常生活。據(jù)媒體調(diào)研顯示，“休息放松時(shí)”、“工作/學(xué)習(xí)間歇”以及“通勤路上（地鐵公交等）”是我國(guó)用戶最常觀看網(wǎng)絡(luò)視頻的生活場(chǎng)景。當(dāng)大多數(shù)觀眾利用碎片化時(shí)間觀看視頻，單次體驗(yàn)時(shí)間較長(zhǎng)的長(zhǎng)視頻已不再是用戶的主要選擇。同時(shí)，以“空虛無聊、消磨時(shí)間、釋放壓力”等理由觀看網(wǎng)絡(luò)視頻的用戶居多，而國(guó)內(nèi)長(zhǎng)視頻通常劇集數(shù)較多、敘事節(jié)奏緩慢；相較而言，快餐式的短視頻、手游等娛樂方式能夠在較短時(shí)間內(nèi)提供情緒反饋，被動(dòng)式娛樂體驗(yàn)更契合用戶的訴求。

2）用戶付費(fèi)意愿：付費(fèi)歷史發(fā)展影響心理賬戶，中美付費(fèi)意愿存在顯著差距

除了人均消費(fèi)能力的差異，中美用戶對(duì)長(zhǎng)視頻“心理賬戶”的不同亦是造成付費(fèi)差異的主要原因。由于人們所處地區(qū)、文化背景、消費(fèi)習(xí)慣等的不同，人們會(huì)對(duì)現(xiàn)實(shí)中客觀等價(jià)的商品或服務(wù)予以不同的消費(fèi)預(yù)算、并做出不同的決策行為，因此形成“心理賬戶”的差異。因此，我們復(fù)盤中美長(zhǎng)視頻流媒體發(fā)展歷程，從心理賬戶角度看中美用戶對(duì)長(zhǎng)視頻的付費(fèi)意愿差異。

美國(guó)流媒體由付費(fèi)電視演化而來，用戶的內(nèi)容付費(fèi)意愿較強(qiáng)。上世紀(jì)以來，以有線電視為主的家庭觀影模式逐漸在美國(guó)普及，其中美國(guó)6家有線電視運(yùn)營(yíng)商占據(jù)85%的市場(chǎng)份額。由于有線電視行業(yè)進(jìn)入壁壘較高、替代品缺失，致使其訂閱費(fèi)用逐年增高，當(dāng)前價(jià)格已升至50-150美元/月。21世紀(jì)以來，DVD租賃、流媒體平臺(tái)的出現(xiàn)驅(qū)使有線電視用戶的遷移，以更龐大的內(nèi)容庫、更為低廉的價(jià)格（奈飛定價(jià)8-16美元/月）成為美國(guó)用戶主流的觀影選擇。

但整體來看，由于較長(zhǎng)的付費(fèi)電視歷史培養(yǎng)了美國(guó)用戶對(duì)內(nèi)容付費(fèi)的較高接受度，美國(guó)用戶對(duì)流媒體平臺(tái)定價(jià)的“心理賬戶”亦高于海外多數(shù)地區(qū)的同期消費(fèi)水平。此外，美國(guó)影視版權(quán)保護(hù)力度較大，一方面通過加密技術(shù)保護(hù)版權(quán)，另一方面具備較為完善的知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)法律體系。因此，用戶難以通過盜版網(wǎng)站等非法途徑觀看影視劇，而流媒體平臺(tái)內(nèi)容的稀缺性得以凸顯，進(jìn)一步增強(qiáng)了美國(guó)用戶對(duì)影視內(nèi)容的付費(fèi)意愿。

3.3全球化：奈飛全球化擴(kuò)張先天優(yōu)勢(shì)顯著

奈飛加速布局海外市場(chǎng)，至今已覆蓋190+國(guó)家和地區(qū)，愛奇藝出海天花板則相對(duì)有限。奈飛和愛奇藝的內(nèi)容供給和中美長(zhǎng)視頻生存土壤均存在較大差異，在此基礎(chǔ)上，奈飛自2017年全球化布局使得其用戶規(guī)模迅速增長(zhǎng)，規(guī)模效益進(jìn)一步凸顯。奈飛自2010年起開始向加拿大等海外市場(chǎng)推出流媒體業(yè)務(wù)，2017年開始加速海外擴(kuò)張進(jìn)程，至今已覆蓋190多個(gè)國(guó)家。如今北美及加拿大地區(qū)（UCAN）用戶增長(zhǎng)不再顯著，然而得益于文化和語言的普適性，歐洲及亞太地區(qū)已成為奈飛用戶增長(zhǎng)主力軍。相較而言，受文化土壤影響，國(guó)內(nèi)影視劇向海外大規(guī)模輸出有一定阻礙。我們預(yù)計(jì)，中國(guó)長(zhǎng)視頻平臺(tái)在可見的中短期將繼續(xù)以深耕國(guó)內(nèi)市場(chǎng)為主，用戶增長(zhǎng)天花板在一定程度上也將被局限于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。

我們認(rèn)為，美國(guó)文化軟實(shí)力、英語體系優(yōu)勢(shì)、全球“本土化”制作是奈飛流媒體受眾范圍更為廣泛、更易打開海外市場(chǎng)的根本原因：

1）美國(guó)文化輸出的深厚積淀為奈飛海外擴(kuò)張?zhí)峁┯辛Ρ硶?/p>

美國(guó)作為移民國(guó)家，建國(guó)歷史較短，其“歷史底蘊(yùn)”并不深厚，但正因如此，其本土文化呈現(xiàn)自由度高、包容性強(qiáng)的特性，在經(jīng)濟(jì)全球化的時(shí)代占據(jù)傳播性優(yōu)勢(shì)。自冷戰(zhàn)后美國(guó)經(jīng)濟(jì)騰飛，“一超多強(qiáng)”的世界格局已形成多年，其在全球范圍內(nèi)的話語權(quán)也隨之日漸鞏固。與此同時(shí)，隨著好萊塢電影工業(yè)水平與其他國(guó)家拉開差距，從迪士尼動(dòng)畫、《星球大戰(zhàn)》系列到漫威超級(jí)英雄，美國(guó)影視作品及其塑造的“普世價(jià)值觀”已傳播到全球范圍的千家萬戶。

因此，作為一家美國(guó)流媒體平臺(tái)，奈飛自然受益于美國(guó)深厚的文化輸出積淀，從視聽語言層面的高視效、強(qiáng)敘事，到價(jià)值觀層面由進(jìn)取心、家庭觀念、個(gè)人英雄主義等構(gòu)成的“美國(guó)夢(mèng)”，均構(gòu)成奈飛海外擴(kuò)張的優(yōu)勢(shì)所在。與之相比，中國(guó)傳統(tǒng)文化雖然底蘊(yùn)深厚，但影響范圍限于東亞儒家文化圈；而中國(guó)當(dāng)代影視內(nèi)容則更崇尚家國(guó)情懷和集體主義，尚未對(duì)西方觀眾完成心智教育。因此，文化差異成為國(guó)內(nèi)影視內(nèi)容進(jìn)軍全球市場(chǎng)的主要障礙之一。

2）英語語言優(yōu)勢(shì)使奈飛自制內(nèi)容的海外傳播壁壘較低

英語作為國(guó)際通用語言，具有天然的傳播優(yōu)勢(shì)，當(dāng)前以英語為官方語言的國(guó)家有101個(gè)，另有多個(gè)國(guó)家將英語作為第二語言或列入教學(xué)科目，因此，英語內(nèi)容易于傳播的特性有利于奈飛等英語國(guó)家流媒體平臺(tái)的全球擴(kuò)張。相較而言，非英語內(nèi)容的全球傳播需要克服較大的語言障礙。例如，目前中文的主要適用范圍僅限于中國(guó)、新加坡等大中華地區(qū)，整體受眾范圍偏窄。此外，從觀影習(xí)慣來看，由于英語影視內(nèi)容長(zhǎng)期占據(jù)主流市場(chǎng)，導(dǎo)致歐美國(guó)家大部分觀眾已經(jīng)習(xí)慣英語原聲電影，而難以接受字幕帶來的觀影障礙；在觀看非英語影視內(nèi)容時(shí)，也會(huì)更偏向英語配音版，增加了國(guó)內(nèi)流媒體平臺(tái)的傳播成本。

3）多元化制作團(tuán)隊(duì)提升文化包容性，多語種服務(wù)打破語言壁壘

此前分析奈飛的內(nèi)容自制能力時(shí)我們已經(jīng)提到，其遍布全球的制作團(tuán)隊(duì)、以及充分為創(chuàng)作者賦權(quán)的制片體系，為自制內(nèi)容的全球輸出提供堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。從產(chǎn)出成果來看，目前奈飛內(nèi)容庫中英語劇集占比為55%，而非英語原生劇集占比高達(dá)45%，包括西班牙語、日語、中文、韓語等多個(gè)語種。舉例來看，熱播劇《艾米麗在巴黎》采用英法雙語，主創(chuàng)團(tuán)隊(duì)包括美國(guó)人、法國(guó)人、美籍英國(guó)人和美籍波蘭人等，劇情中生動(dòng)展現(xiàn)了美國(guó)與法國(guó)文化的異同，一度在67個(gè)國(guó)家和地區(qū)收視率奪冠。此外，從用戶服務(wù)的角度看，奈飛為多數(shù)內(nèi)容免費(fèi)提供超過20種語言字幕，打破了因語言不通產(chǎn)生的觀影壁壘，有效拓展了單一語種劇集的受眾范圍。

3.4內(nèi)容、用戶、全球化的差距如何在報(bào)表側(cè)體現(xiàn)

內(nèi)容供給、用戶需求的差距，使得奈飛與愛奇藝流媒體業(yè)務(wù)在量?jī)r(jià)差距顯著。而奈飛全球化擴(kuò)張之后，用戶規(guī)模高速增長(zhǎng)擴(kuò)大了經(jīng)營(yíng)杠桿，二者盈利能力的差距進(jìn)一步拉開。我們選擇用戶規(guī)模、單用戶收入、單用戶內(nèi)容成本三個(gè)指標(biāo)，動(dòng)態(tài)分析兩家公司在發(fā)展的不同階段，盈利能力差距如何歸因于“內(nèi)容、用戶和全球化”。

1）單付費(fèi)用戶收入（ARPPU值）：內(nèi)容議價(jià)能力不同造成5倍差距

奈飛單付費(fèi)用戶收入顯著高于愛奇藝，且差距逐年擴(kuò)大。受優(yōu)質(zhì)內(nèi)容供給、以及美國(guó)用戶本身較高的流媒體“心理賬戶”影響，奈飛ARPPU值早在2012年已達(dá)81.4美元，而彼時(shí)國(guó)內(nèi)流媒體市場(chǎng)仍以廣告變現(xiàn)為主，尚未形成成熟穩(wěn)定的訂閱付費(fèi)模式。2012年后，奈飛流媒體業(yè)務(wù)歷經(jīng)6次提價(jià)，推動(dòng)ARPPU持續(xù)提升，2021年達(dá)133美元，較2012年增長(zhǎng)63.4%；而愛奇藝由于訂閱收費(fèi)起步較晚且提價(jià)次數(shù)有限，2021年ARPPU為172.3元，雖較2016年提價(jià)幅度超過38%，但僅為奈飛同期ARPPU值的1/5，差距逐漸擴(kuò)大。

會(huì)員費(fèi)提價(jià)是ARPPU值增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力，愛奇藝內(nèi)容議價(jià)能力較奈飛顯著較低。對(duì)于流媒體平臺(tái)而言，其提價(jià)能力是內(nèi)容稀缺性、以及在內(nèi)容制作產(chǎn)業(yè)鏈中話語權(quán)的直接體現(xiàn)。奈飛曾于2014-2021年歷經(jīng)6次提價(jià)，標(biāo)準(zhǔn)會(huì)員費(fèi)從7.99美元逐步增長(zhǎng)至15.49美元，每次提價(jià)幅度不超過20%，且主要針對(duì)中高等級(jí)會(huì)員。由于歐美用戶對(duì)流媒體的“心理賬戶”基礎(chǔ)較高，且漲價(jià)節(jié)奏整體較為溫和，奈飛的付費(fèi)用戶規(guī)模保持穩(wěn)步增長(zhǎng)，受提價(jià)影響較小。相較而言，愛奇藝流媒體服務(wù)漲價(jià)啟動(dòng)較晚，于2020年5月推出價(jià)格較高的“星鉆會(huì)員”，并于同年11月將黃金VIP會(huì)員包價(jià)格提升25%-50%。由于單次漲價(jià)幅度較高，且國(guó)內(nèi)用戶對(duì)漲價(jià)接受度有限，2020年底提價(jià)后，愛奇藝2021年會(huì)員規(guī)模同比下降5%。

歸因：由于平臺(tái)內(nèi)容質(zhì)量的差距、以及中美用戶對(duì)流媒體服務(wù)“心理賬戶”不同，愛奇藝較奈飛定價(jià)水平較低、后續(xù)提價(jià)能力有限，導(dǎo)致二者的單付費(fèi)用戶收入差距顯著，且呈逐年擴(kuò)大趨勢(shì)。

2）單付費(fèi)用戶內(nèi)容成本：內(nèi)容制作效率差異導(dǎo)致愛奇藝成本率較高

相較于單付費(fèi)用戶收入的5倍差距，奈飛與愛奇藝成本差距較小。同為流媒體平臺(tái)，奈飛與愛奇藝均采用“高舉高打”的商業(yè)模式，即通過大規(guī)模內(nèi)容投入維持用戶的留存和增長(zhǎng)。從單付費(fèi)用戶內(nèi)容成本的變化趨勢(shì)來看，由于自制內(nèi)容占比提升、以及2020年以來疫情影響下項(xiàng)目進(jìn)程放緩，二者的內(nèi)容成本近年來均呈緩慢下降的趨勢(shì)，反映成本控制的逐年向好。然而，從絕對(duì)值的比較來看，奈飛2021年單付費(fèi)用戶內(nèi)容成本為55.1美元，約為同期愛奇藝的1.7倍，顯著小于二者單付費(fèi)用戶收入（ARPPU值）的5倍差距。因此，愛奇藝的內(nèi)容成本占收入比率顯著較高。

歸因：工業(yè)化程度影響投入產(chǎn)出比，攤銷周期放大成本結(jié)構(gòu)差距。愛奇藝的內(nèi)容成本占收入比率高于奈飛的主要原因系：

1）行業(yè)層面，中美影視劇工業(yè)化程度不同，導(dǎo)致內(nèi)容的生產(chǎn)效率出現(xiàn)顯著差異：美劇制作體系沿襲自好萊塢電影工業(yè)，且編劇等核心創(chuàng)作者話語權(quán)有所保證，整體精品化率較高。相較而言，國(guó)產(chǎn)影視劇制作仍處于非標(biāo)準(zhǔn)化階段，投入產(chǎn)出比相對(duì)較低。舉例來看，奈飛2016年原創(chuàng)劇集《怪奇物語》單季成本約0.9億美元（約合6億元），播出后熱度與口碑雙贏，現(xiàn)已續(xù)訂制第四季，成為奈飛的招牌劇集之一。而2018年同樣耗資6億元的大IP國(guó)產(chǎn)劇《斗破蒼穹》豆瓣評(píng)分僅4.3分，播放量短期沖高后持續(xù)下滑，生命周期較短。

2）公司財(cái)務(wù)層面，美劇生命周期較長(zhǎng)、可攤薄當(dāng)期內(nèi)容成本：流媒體平臺(tái)在會(huì)計(jì)處理上，通常將單期內(nèi)容投入按生命周期長(zhǎng)短，分?jǐn)傊梁罄m(xù)年份作為成本項(xiàng)。因此，平臺(tái)內(nèi)容質(zhì)量的提升可延長(zhǎng)攤銷周期，進(jìn)而攤薄內(nèi)容成本，優(yōu)化報(bào)表側(cè)的成本結(jié)構(gòu)。從攤銷周期來看，奈飛90%的內(nèi)容會(huì)在4年內(nèi)攤銷結(jié)束；而愛奇藝由于內(nèi)容生命周期較短，整體攤銷周期約為2年，其中第一年攤銷占比高達(dá)86%。整體來看，由于我國(guó)影視劇工業(yè)化程度較低，導(dǎo)致內(nèi)容生產(chǎn)效率較低、生命周期較短，導(dǎo)致愛奇藝內(nèi)容成本占收入比率較高。

3）付費(fèi)用戶規(guī)模：奈飛加速全球化擴(kuò)張，與愛奇藝用戶規(guī)模差距持續(xù)擴(kuò)大。

奈飛全球化持續(xù)擴(kuò)張，愛奇藝囿于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，二者用戶規(guī)模差距持續(xù)擴(kuò)大。2017年后，隨著北美流媒體市場(chǎng)天花板顯現(xiàn)，奈飛將業(yè)務(wù)重心轉(zhuǎn)向海外市場(chǎng)，加速全球化進(jìn)程。2021年，奈飛流媒體業(yè)務(wù)已遍布190+個(gè)國(guó)家和地區(qū)，付費(fèi)用戶規(guī)模達(dá)2.2億人，近年來增速整體放緩，但仍保持10%左右的較高水平。相較而言，愛奇藝2021年訂閱會(huì)員規(guī)模0.97億，主要分布在國(guó)內(nèi)地區(qū)，且受會(huì)員費(fèi)提價(jià)、內(nèi)容供給不足等影響，近年來呈緩慢下降趨勢(shì)。整體來看，奈飛在聚焦于出海戰(zhàn)略后，戰(zhàn)略重心從競(jìng)爭(zhēng)激烈的北美市場(chǎng)轉(zhuǎn)移至較為藍(lán)海的國(guó)際市場(chǎng)，用戶增長(zhǎng)空間持續(xù)打開的同時(shí)，競(jìng)爭(zhēng)格局得到顯著改善。相較而言，愛奇藝在國(guó)內(nèi)用戶增長(zhǎng)近乎停滯的背景下，近年來亦在東南亞、日韓等海外地區(qū)有所布局，但受內(nèi)容質(zhì)量、文化差異等因素影響，預(yù)計(jì)短期內(nèi)仍將聚焦于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。

4）盈利能力：規(guī)模效應(yīng)放大盈利能力差距，內(nèi)容質(zhì)量是走出經(jīng)營(yíng)困境的最優(yōu)解

用戶規(guī)模增長(zhǎng)釋放規(guī)模效應(yīng)，奈飛與愛奇藝的盈利能力差距被進(jìn)一步放大?；谇拔乃峁剑?jiǎn)胃顿M(fèi)用戶利潤(rùn)=付費(fèi)用戶規(guī)模*（單付費(fèi)用戶收入-單用戶內(nèi)容成本），我們采取單付費(fèi)用戶利潤(rùn)，進(jìn)一步衡量奈飛與愛奇藝的盈利能力差距?；趩胃顿M(fèi)用戶收入的5倍差距、單付費(fèi)用戶內(nèi)容成本的1.7倍差距，奈飛與愛奇藝的單付費(fèi)用戶利潤(rùn)差距顯著，并隨著奈飛用戶規(guī)模增長(zhǎng)被持續(xù)擴(kuò)大。

由于愛奇藝商業(yè)模式較為多元，除流媒體付費(fèi)訂閱之外，亦有廣告、內(nèi)容分發(fā)等多種變