2022年山東路橋研究報(bào)告

2022年山東路橋研究報(bào)告一、省內(nèi)路橋工程施工龍頭，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)不斷注入1、品牌底蘊(yùn)深厚，路橋工程施工穩(wěn)坐省內(nèi)第一把交椅山東省路橋集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“公司”）是山東省內(nèi)規(guī)模最大、實(shí)力最強(qiáng)的路橋工程施工企業(yè)，具有多年路橋項(xiàng)目承攬、施工的業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)，具備科研、設(shè)計(jì)、施工、養(yǎng)護(hù)、投融資等完善的業(yè)務(wù)體系和管理體系，是全領(lǐng)域、全產(chǎn)業(yè)鏈的工程建設(shè)服務(wù)商。公司始建于1948年，前身為山東省公路運(yùn)輸總局工程處，2012年借殼重組上市，主營(yíng)業(yè)務(wù)以公路、橋梁、隧道、等工程施工為主；2018年收購(gòu)齊魯建設(shè)全部股權(quán)，拓展房屋建筑裝修等施工業(yè)務(wù)領(lǐng)域；2020年公司大股東山東高速集團(tuán)（以下簡(jiǎn)稱“高速集團(tuán)”）與齊魯交通發(fā)展集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“齊魯高速”）聯(lián)合重組，同年公司收購(gòu)濱州交發(fā)、山東外經(jīng)、尼羅公司等，業(yè)務(wù)擴(kuò)張穩(wěn)步推進(jìn)。按行業(yè)情況分類，公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)可分為建筑業(yè)、商品混凝土加工及材料銷售、租賃和設(shè)計(jì)咨詢。其中，建筑業(yè)務(wù)占公司總營(yíng)收的比例，除2020或受影響外，基本保持在95%以上，近年實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)，2021年公司實(shí)現(xiàn)建筑業(yè)務(wù)營(yíng)收550.26億元，大幅同增71%，占總營(yíng)收的95.66%。進(jìn)一步看公司建筑業(yè)務(wù)，可分為路橋施工業(yè)務(wù)和養(yǎng)護(hù)工程施工業(yè)務(wù)，其中路橋施工占建筑業(yè)營(yíng)收的比例在90%以上，2021年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收518.66億元，同增74.32%；養(yǎng)護(hù)工程施工業(yè)務(wù)營(yíng)收占比目前在5%-10%浮動(dòng)，但絕對(duì)值方面持續(xù)增長(zhǎng)，2021年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收31.60億元，同增29.99%。2、股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，未來(lái)有資產(chǎn)注入預(yù)期高速集團(tuán)是公司的控股股東，持股55.69%（直接持股49.76%，間接持股5.93%）。高速集團(tuán)是山東省基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的國(guó)有資本投資公司，由山東省國(guó)資委控股，持股70%。因此，山東省國(guó)資委是公司的實(shí)際控制人。此外，公司的第二大股東為山東鐵路發(fā)展基金，持股7.88%。今年7月12日，鐵發(fā)基金通過(guò)大宗交易方式減持公司股份1560萬(wàn)股，占公司總股本的1%，當(dāng)前持股比例為6.88%。利潤(rùn)貢獻(xiàn)不斷攀升，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)有望注入。整體來(lái)看，近年公司占高速集團(tuán)的營(yíng)收占比維持在穩(wěn)定水平，基本在20%-30%的區(qū)間浮動(dòng)。但公司的利潤(rùn)貢獻(xiàn)逐年持續(xù)升高。去年歸母凈利潤(rùn)占集團(tuán)的48.27%，今年上半年稍有回落，但仍顯著超過(guò)較前幾年20%左右的占比，為41.57%。展望未來(lái)，高速集團(tuán)與齊魯高速聯(lián)合重組后，原齊魯交通板塊下屬的山高交建、日照建設(shè)、港通建設(shè)及其下屬單位業(yè)務(wù)與公司存在部分業(yè)務(wù)重合。去年底，控股股東高速集團(tuán)已出具《關(guān)于避免同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的承諾函》，承諾將在36個(gè)月內(nèi)啟動(dòng)注入山東路橋的程序，有望增厚公司業(yè)績(jī)。二、優(yōu)勢(shì)市場(chǎng)迎春風(fēng)，順勢(shì)而上正當(dāng)時(shí)公司立足于以高速公路施工為主的路橋建設(shè)業(yè)務(wù)。交通強(qiáng)國(guó)的背景下，相關(guān)政策暖風(fēng)頻吹。公司的傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)市場(chǎng)，山東省，作為基建大省，十四五規(guī)劃雄心勃勃，規(guī)劃投資金額再創(chuàng)新高，疊加高速集團(tuán)的聯(lián)合重組，公司未來(lái)省內(nèi)市場(chǎng)曠闊，將助力公司營(yíng)收持續(xù)高速增長(zhǎng)。1、全國(guó)來(lái)看：交通強(qiáng)國(guó)下，高速公路有望托底高增2019年9月國(guó)務(wù)院印發(fā)了《交通強(qiáng)國(guó)建設(shè)綱要》，提出從2021年到本世紀(jì)中葉，分兩個(gè)階段推進(jìn)交通強(qiáng)國(guó)建設(shè)。其中，到2035年，要基本建成交通強(qiáng)國(guó)。緊接著，2021年底，國(guó)務(wù)院印發(fā)《十四五現(xiàn)代綜合交通運(yùn)輸體系發(fā)展規(guī)劃》。對(duì)比十四五和十三五期間各子項(xiàng)的增長(zhǎng)情況，預(yù)計(jì)十四五期間完成交通固定資產(chǎn)投資將有所放緩，我們簡(jiǎn)單預(yù)測(cè)了十四五各項(xiàng)交通運(yùn)輸子項(xiàng)的完成交通固定資產(chǎn)的增速情況。具體來(lái)看，鐵路投資持續(xù)下行，建設(shè)或已達(dá)到飽和，主受高鐵建設(shè)推動(dòng)。雖然水運(yùn)和民航投資建設(shè)近年增速較快，但整體來(lái)看體量較小，浮動(dòng)較大，受宏觀調(diào)控及地方政府建設(shè)意愿影響。穩(wěn)增長(zhǎng)背景下，2022年或?qū)崿F(xiàn)較快增長(zhǎng)，之后增速將逐步恢復(fù)正常，十四五期間整體增長(zhǎng)推測(cè)應(yīng)小于十三五。十三五期間累計(jì)完成交通固定資產(chǎn)投資接近16萬(wàn)億元，15-20年投資復(fù)合增速為5.45%?？紤]到交通強(qiáng)國(guó)下，頻出的各項(xiàng)推動(dòng)擴(kuò)大交通運(yùn)輸有效投資的通知，十四五整體投資有望突破20萬(wàn)億元，20-25年投資復(fù)合增速有望達(dá)到8%。公路投資是交通投資的主體，而高速公路又是公路投資的重點(diǎn)。2015年高速公路投資約占總交通投資的30%，2021年攀升至42%，十三五期間整體占比約33.09%。2021年高速公路投資約1.52萬(wàn)億元，較上年增長(zhǎng)了1672億元，而同期整體交通投資和公路投資僅分別增長(zhǎng)了1468、112億元。高速公路投資的增長(zhǎng)不但彌補(bǔ)了其他部分的下行，還逆勢(shì)大幅拉升了全社會(huì)公路、交通投資。十四五規(guī)劃提出，到2025年高速公路建成里程要達(dá)到19萬(wàn)公里，但考慮到十三五高速公路超規(guī)劃建成，實(shí)際建成里程或達(dá)到20萬(wàn)公里，20-25年里程復(fù)合增速達(dá)到4%。投資增速方面，根據(jù)我們預(yù)測(cè)，20-25年投資復(fù)合增速將達(dá)到10%，21-25年整體高速公路投資有望超過(guò)9萬(wàn)億元，較16-20年約總體增加4萬(wàn)億元，2025年投資金額有望超過(guò)2萬(wàn)億元，詳見(jiàn)我們于今年6月發(fā)布的《建筑行業(yè)2022年中期投資策略暨基建研究方法論：基建細(xì)分領(lǐng)域景氣度分析與預(yù)測(cè)》深度報(bào)告。2、省內(nèi)來(lái)看：交通投資保五爭(zhēng)先，省內(nèi)訂單有望成為穩(wěn)定增量（1）交通規(guī)劃彰顯雄心，公路主導(dǎo)趨勢(shì)不改。山東省響應(yīng)交通強(qiáng)國(guó)號(hào)召，于2018年9月出臺(tái)了《山東省綜合交通網(wǎng)中長(zhǎng)期發(fā)展規(guī)劃（2018-2035年）》，提出至本世紀(jì)中葉，全面構(gòu)建陸、海、空立體交通運(yùn)輸通道，形成科學(xué)合理的綜合交通網(wǎng)絡(luò)布局。此外，《山東省十四五綜合交通運(yùn)輸發(fā)展規(guī)劃》指出，到2025年，交通強(qiáng)省建設(shè)取得重大突破，山東在交通強(qiáng)國(guó)建設(shè)新征程中走在全國(guó)前列。十三五期間，山東省全省交通固定資產(chǎn)累計(jì)完成8147億元,約占全國(guó)投資的5.14%。其中，六條高鐵建成通車，高速鐵路里程達(dá)到2110公里，居全國(guó)第三位；37條新建、改擴(kuò)建高速公路建成通車，高速公路通車?yán)锍踢_(dá)到了7473公里，居全國(guó)第五位；民航運(yùn)輸機(jī)場(chǎng)達(dá)到10個(gè)；城市軌道交通里程達(dá)到339公里。完成投資金額方面，十三五期間，山東省公路累計(jì)投資約占交通投資的64.84%，雖然占比逐年下降，但整體保持在50%以上。2021年，山東省完成交通投資2655億元，據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，位于已披露當(dāng)前交通投資的25個(gè)省的第四位，走在全國(guó)前列，遠(yuǎn)超平均投資金額。就2021年交通投資細(xì)分領(lǐng)域來(lái)看，其中公路投資為1310.6億元，約占全部交通投資的50%，占比最大；鐵路投資為515億元，約占19.40%，占比第二。十三五期間，山東省高速公路里程約增加2125公里，15-20年里程復(fù)合增速約6.92%，累計(jì)增加里程約占全國(guó)總增量3.75萬(wàn)公里的6%。十三五末，全省高速公路通車?yán)锍踢_(dá)到7,473公里，躍居全國(guó)第五位。今年山東省高速公路里程有望達(dá)到7800公里。根據(jù)《十四五規(guī)劃》，到2025年將達(dá)到10000公里，20-25年高速公路里程將累計(jì)增加2527公里。增加里程的絕對(duì)值較十三五有所提升。（2）強(qiáng)者恒強(qiáng)，大股東重組合并為唯一省屬高速公路建設(shè)主體。十三五期間，山東省的高速公路建設(shè)和運(yùn)營(yíng)主要由齊魯交通和高速集團(tuán)承擔(dān)。建設(shè)方面，齊魯交通負(fù)責(zé)承建的高速公路建設(shè)規(guī)模約2100公里，總投資額2000億元；高速集團(tuán)承擔(dān)了13條，總里程1165公里、總投資1290億元的高速公路建設(shè)任務(wù)。運(yùn)營(yíng)方面，以2019年為例，當(dāng)年齊魯交通及其下屬公司運(yùn)營(yíng)管理的高速公路里程為3523公里，約占當(dāng)時(shí)全省高速公路通車?yán)锍痰?0%；同期，高速集團(tuán)及其子公司運(yùn)營(yíng)管理的高速公路、橋梁里程達(dá)到2917公里，我們剔除了省外及非高速公路的里程，發(fā)現(xiàn)當(dāng)年高速集團(tuán)運(yùn)營(yíng)管理的省內(nèi)高速里程約為1870公里，約占當(dāng)時(shí)全省高速公路通車?yán)锍痰?3%。兩者約承擔(dān)當(dāng)年高速運(yùn)營(yíng)里程的93%。2020年9月，高速集團(tuán)與齊魯交通簽署了合并協(xié)議，吸收合并齊魯交通。合并完成后，齊魯交通解散并注銷，山東高速作為合并后公司繼續(xù)存續(xù)。合并完成后，高速集團(tuán)注冊(cè)資本變更為459億元。高速集團(tuán)聯(lián)合重組后，其成為山東省內(nèi)唯一省屬高速公路建設(shè)投資運(yùn)營(yíng)主體。其中，合并后，高速集團(tuán)控股運(yùn)營(yíng)收費(fèi)公路通車?yán)锍淘?020年9月末增至7267.38公里，所管轄的路產(chǎn)里程占省內(nèi)通車?yán)锍?3%。2022年，山東省計(jì)劃完成交通固定資產(chǎn)投資2700億元，其中高速集團(tuán)計(jì)劃完成4條高速通車，9條高速實(shí)質(zhì)性開(kāi)工，全年計(jì)劃實(shí)現(xiàn)861.5億元的投資。就占比來(lái)看，約占整體交通投資的1/3。十四五期間，高速集團(tuán)計(jì)劃新建、續(xù)建高速公路重點(diǎn)項(xiàng)目40個(gè)左右，總長(zhǎng)約3200公里、總投資5200億元，助力全省通車?yán)锍掏黄?0000公里。根據(jù)我們測(cè)算，2025年，集團(tuán)高速投資將接近1500億元，復(fù)合增速約18%。3、依賴程度降低，省內(nèi)訂單有望成為穩(wěn)定增量根據(jù)高速集團(tuán)披露，其旗下的施工業(yè)務(wù)主要由公司負(fù)責(zé)。通過(guò)觀察公司新簽訂單的結(jié)構(gòu)可以發(fā)現(xiàn)，省內(nèi)新簽訂單近年高速增長(zhǎng)。2017年到2021年來(lái)自省內(nèi)的訂單累計(jì)金額約1698億元，占整體新簽訂單的比例約68%，占比呈V形波動(dòng)。2021年來(lái)自省內(nèi)的合同金額約747億元，約占整體新簽的74%，有所上升。若觀察公司的關(guān)聯(lián)交易情況，十三五期間，公司來(lái)自于母公司高速集團(tuán)及其子公司的關(guān)聯(lián)交易總額約475億元，占年度銷售總額的比例約51%。觀察近年來(lái)的波動(dòng)趨勢(shì)可以發(fā)現(xiàn)，關(guān)聯(lián)交易占比逐年下降。公司開(kāi)拓其他市場(chǎng)的能力變強(qiáng)，對(duì)母公司的依賴程度降低。2021年來(lái)自高速集團(tuán)的營(yíng)收約256.16億元，雖或因得益于大股東重組合并，大幅同增約65%，但占總營(yíng)收的比例與上年持平，約45%。觀察公司關(guān)聯(lián)交易與非關(guān)聯(lián)交易的毛利率與行業(yè)平均毛利率情況發(fā)現(xiàn)，公司關(guān)聯(lián)交易的毛利率在2020年有較大的提升，2020-2021年整體高于非關(guān)聯(lián)與同行業(yè)的毛利率，但2022年第一季度，關(guān)聯(lián)交易的毛利率回落較大，低于后兩者。下降或因山東加速推動(dòng)高速公路建設(shè)，項(xiàng)目結(jié)轉(zhuǎn)滯后。通過(guò)用關(guān)聯(lián)交易營(yíng)收壓乘關(guān)聯(lián)交易毛利率，對(duì)比公司整體毛利情況可以發(fā)現(xiàn)，高速集團(tuán)貢獻(xiàn)的毛利占比逐漸下降，2021年毛利貢獻(xiàn)率已不到50%。整體來(lái)看，關(guān)聯(lián)交易毛利率未顯著高于行業(yè)情況，且有與后者逐漸靠攏的趨勢(shì)；雖然公司的關(guān)聯(lián)交易毛利潤(rùn)絕對(duì)值不斷增長(zhǎng)，但公司對(duì)其利潤(rùn)貢獻(xiàn)的依賴程度逐漸下降。整體來(lái)看，公司正逐步脫離對(duì)高速集團(tuán)的依賴，獨(dú)立拿單能力逐步加強(qiáng)。大股東重組合并后，來(lái)自大股東的關(guān)聯(lián)銷售絕對(duì)值，將有望依托省內(nèi)高速公路投資增長(zhǎng)而不斷成長(zhǎng)，成為穩(wěn)定的利潤(rùn)增量。在下游市場(chǎng)景氣度高的時(shí)候錦上添花，下游市場(chǎng)不景氣的時(shí)候雪中送炭。十四五大股東計(jì)劃投向高速公路建設(shè)的金額為5200億元。2020年，合并后高速集團(tuán)總完成高速公路投資703.7億元。合并前，根據(jù)山東省政府新聞辦于當(dāng)年7月披露，當(dāng)年原高速集團(tuán)計(jì)劃投資286億元、齊魯交通計(jì)劃投資412億元，兩者總計(jì)劃投資為698億元。2020年來(lái)自高速集團(tuán)及其子公司的關(guān)聯(lián)交易收入約155億元，約占當(dāng)年原高速集團(tuán)計(jì)劃投資的54%?？紤]到合并后整體投資體量的加大，以40%的比例估算，2021-2025年，來(lái)自集團(tuán)的總關(guān)聯(lián)收入有望超過(guò)2000億元。三、疾馳路上，多輪驅(qū)動(dòng)再助一臂之力作為山東省內(nèi)規(guī)模最大、實(shí)力最強(qiáng)的路橋工程施工企業(yè)，公司具備獨(dú)立、完整的業(yè)務(wù)系統(tǒng)。除了立足于傳統(tǒng)的省內(nèi)路橋市場(chǎng)，近年來(lái)，不斷外延并購(gòu)，開(kāi)拓第二成長(zhǎng)曲線。在市場(chǎng)方面，公司不斷拓寬省外市場(chǎng)，開(kāi)拓其他市場(chǎng)業(yè)務(wù)；業(yè)務(wù)方面，公司積極布局拓展1）公路養(yǎng)護(hù)，2）基建領(lǐng)域其他二級(jí)分項(xiàng)業(yè)務(wù)，如在城市升級(jí)改造中潛力巨大的市政工程、水利工程等業(yè)務(wù)。1、省外訂單持續(xù)高增，西南地區(qū)首當(dāng)其沖公司近年不斷通過(guò)統(tǒng)籌市場(chǎng)資源，在全國(guó)基建重點(diǎn)區(qū)域設(shè)立了區(qū)域總部，大力進(jìn)行業(yè)務(wù)外拓，在四川、云南等地業(yè)務(wù)取得突破性進(jìn)展。近年來(lái)，公司省外訂單持續(xù)增長(zhǎng)，2020年增速為近年最高，達(dá)到了157%。就訂單金額增長(zhǎng)絕對(duì)值來(lái)看，2021年首次突破200億元，同增61%。從營(yíng)業(yè)收入來(lái)看，公司加速在華東以外地區(qū)的布局，2021年實(shí)現(xiàn)非華東地區(qū)營(yíng)收共計(jì)124億元，突破百億大關(guān)，同增54%。具體來(lái)看，西南地區(qū)占比最大，2021年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入73億元。西南地區(qū)中，云南、四川是交通投資大省，2021年分別完成交通固定資產(chǎn)投資3878、2158億元。當(dāng)前，公司下屬17家一級(jí)子公司中，有7家為設(shè)立于四川、云南的區(qū)域公司。未來(lái)，公司有望主要依托西南地區(qū)，同時(shí)擴(kuò)張其他省外區(qū)域，實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)。2、布局公路養(yǎng)護(hù)多年，新增多個(gè)養(yǎng)護(hù)布點(diǎn)彰顯決心中國(guó)公路建設(shè)經(jīng)歷了十?dāng)?shù)年的持續(xù)大規(guī)模投入，目前國(guó)家公路網(wǎng)絡(luò)已基本形成。按照交通部《公路瀝青路面設(shè)計(jì)規(guī)范JTGD50—2017》，我國(guó)各級(jí)公路瀝青路面設(shè)計(jì)年限分別為：高速公路、一級(jí)公路15年，二級(jí)公路12年，三級(jí)公路10年，四級(jí)公路8年。全國(guó)公路運(yùn)量、公路擁擠度逐年上升，因公路等級(jí)低且公路載荷壓力大，過(guò)去十年投資建設(shè)的公路將逐步進(jìn)入大修期。全國(guó)公路養(yǎng)護(hù)里程從2001年的159.90萬(wàn)公里增加到2021年的525萬(wàn)公里，占當(dāng)年公路總里程528.07萬(wàn)公里的99.45%。當(dāng)前我國(guó)公路養(yǎng)護(hù)工作完成程度較高，市場(chǎng)廣闊。此外，五年一度的“國(guó)檢”壓力也將在小周期內(nèi)催化養(yǎng)護(hù)需求。2020年，我國(guó)收費(fèi)公路總里程約18萬(wàn)公里，約占當(dāng)年全國(guó)總公路里程的3.4%。通過(guò)觀察近年收費(fèi)公路里程與全國(guó)公路里程的關(guān)系發(fā)現(xiàn)，收費(fèi)公路的整體增速與公路里程增速的關(guān)聯(lián)性較小。從增加幅度來(lái)看，十三五期間，收費(fèi)公路累計(jì)增加約1.48萬(wàn)公里?？紤]到十四五的公路里程增長(zhǎng)目標(biāo)較十三五大幅減少。保守估計(jì)，假設(shè)十四五期間，收費(fèi)公路里程維持2020年的水平。再觀察收費(fèi)公路的養(yǎng)護(hù)支出，每年支出有所波動(dòng)，或因每條公路運(yùn)營(yíng)期不同，而養(yǎng)護(hù)又可主要分為預(yù)防性工程和中修工程，根據(jù)安徽省交通運(yùn)輸廳印發(fā)的《安徽省普通國(guó)省干線公路養(yǎng)護(hù)工程省級(jí)補(bǔ)助資金管理辦法》推測(cè)，前者每當(dāng)量公里的成本約60萬(wàn)元，后者約15萬(wàn)元。觀察往年情況，采取40萬(wàn)元/當(dāng)量公里估算，2021-2025年，全國(guó)收費(fèi)公路的總養(yǎng)護(hù)市場(chǎng)在3500億元左右。2020年，山東收費(fèi)公路總里程約8347公里，約占當(dāng)年山東總公路里程的2.9%。十三五期間的某些年份，山東收費(fèi)公路里程有所下降，與省內(nèi)總公路里程的增長(zhǎng)情況關(guān)聯(lián)小。因此，假設(shè)十四五期間，山東省收費(fèi)公路里程與2020年持平，采用40萬(wàn)元/當(dāng)量公里的養(yǎng)護(hù)成本估算，2021-2025年山東省收費(fèi)公路的總養(yǎng)護(hù)市場(chǎng)約170億元。2020年高速集團(tuán)運(yùn)營(yíng)的公路里程約占省內(nèi)里程的83%，我們假設(shè)70%的養(yǎng)護(hù)訂單交由公司承擔(dān)十四五期間，來(lái)自集團(tuán)內(nèi)的總養(yǎng)護(hù)收入有望突破百億。公司布局公路養(yǎng)護(hù)時(shí)間較早，雖然當(dāng)前養(yǎng)護(hù)工程施工業(yè)務(wù)營(yíng)收占比較小，但絕對(duì)值方面持續(xù)增長(zhǎng)，2021年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收31.60億元，同增29.99%。近三年，我們識(shí)別出公司共新成立了11家綠色養(yǎng)護(hù)布點(diǎn)，從新增布點(diǎn)來(lái)看，或主要承擔(dān)山東省內(nèi)業(yè)務(wù)，但有向其他公路大省，如江蘇進(jìn)軍的舉動(dòng)。此外，通過(guò)觀察山東省高速路橋養(yǎng)護(hù)有限公司的營(yíng)收和凈利潤(rùn)變化情況，發(fā)現(xiàn)公司養(yǎng)護(hù)凈利率近年來(lái)有較大的提升，從2019年不到3%，提升至2021年的5.9%，已超過(guò)以傳統(tǒng)路橋施工業(yè)務(wù)為代表的子公司，彰顯了公司不斷精進(jìn)養(yǎng)護(hù)技術(shù)和設(shè)備，從而提高養(yǎng)護(hù)業(yè)務(wù)盈利能力的決心。3、外延并購(gòu)開(kāi)拓業(yè)務(wù)增量除了早已布局的養(yǎng)護(hù)工程業(yè)務(wù)，公司近年來(lái)不斷通過(guò)外延并購(gòu)，吸納主營(yíng)以市政工程、水利工程、房建業(yè)務(wù)及設(shè)計(jì)咨詢?yōu)橹鞯淖庸?，開(kāi)拓其他基建二級(jí)分項(xiàng)的相關(guān)業(yè)務(wù)。2021年，公司來(lái)自非路橋傳統(tǒng)板塊的中標(biāo)項(xiàng)目占40%。通過(guò)分析公司2017-2021年重大的股權(quán)投資情況，并剔除增資及不同年報(bào)重復(fù)披露的公司發(fā)現(xiàn)，公司外延并購(gòu)的步伐加快。其中，2019-2020年設(shè)立了多個(gè)以市政工程等非傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)領(lǐng)域的子公司。具體來(lái)看，2019年，公司收購(gòu)齊魯建設(shè)。齊魯建設(shè)具有豐富的房屋建筑施工經(jīng)驗(yàn)以及建筑裝修裝飾項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)，擁有的建筑機(jī)電安裝工程專業(yè)承包壹級(jí)、電子與智能化工程專業(yè)承包貳級(jí)等資質(zhì)彌補(bǔ)了公司相關(guān)領(lǐng)域資質(zhì)空白。2020年，公司收購(gòu)中鐵隆。中鐵隆具有工程設(shè)計(jì)市政行業(yè)軌道交通工程專業(yè)甲級(jí)、市政公用工程施工總承包壹級(jí)、市政公用工程監(jiān)理甲級(jí)、鐵路工程施工總承包貳級(jí)等資質(zhì)，填補(bǔ)了公司資質(zhì)空白，為開(kāi)發(fā)市政工程尤其是軌道交通、地鐵等工程業(yè)務(wù)增添助力，有力提升了公司在工程施工領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。同年，公司收購(gòu)的子公司綠建發(fā)展具有鋼結(jié)構(gòu)制造特級(jí)資質(zhì)、鋼結(jié)構(gòu)工程專業(yè)承包一級(jí)資質(zhì)，為公司進(jìn)軍鋼結(jié)構(gòu)領(lǐng)域打下了基礎(chǔ)。我們篩選出了8家重要的投資并購(gòu)的子公司。具體來(lái)看，不考慮持股比例的情況下，他們2021年總貢獻(xiàn)超過(guò)5億元的凈利潤(rùn)；考慮持股比例的情況下，總貢獻(xiàn)約4億元的凈利潤(rùn)，約占2021年歸母凈利潤(rùn)的19%。雖因受制于披露限制，無(wú)法計(jì)算出2021年總營(yíng)收貢獻(xiàn)的情況，但若使用已披露年份的凈利率估算，2021年他們整體約貢獻(xiàn)營(yíng)收接近160億元，占總營(yíng)業(yè)收入的27%。此外，他們的成長(zhǎng)性較好，利潤(rùn)增速較快。四、多元化融資渠道助力，擬發(fā)行可轉(zhuǎn)債伴隨著省內(nèi)訂單升高、外延并購(gòu)加快等一系列因素帶來(lái)的業(yè)務(wù)規(guī)模提升，公司的資金需求量也逐步增大。公司充分利用了融資渠道優(yōu)勢(shì)，積極實(shí)施各種融資手段，以提高公司的資金實(shí)力。1、資金需求隨業(yè)務(wù)攀升具體來(lái)看，由于以高速公路為主的交通項(xiàng)目，普遍體量較大，引入各方資金參與項(xiàng)目投資的需求不斷增強(qiáng)。在此背景下，單純依靠工程承包模式難以滿足工程類企業(yè)快速發(fā)展的需要，投融資結(jié)合施工模式成為工程類企業(yè)做大業(yè)務(wù)的重要途徑。公司也在傳統(tǒng)工程承包業(yè)務(wù)基礎(chǔ)上，逐步參與到投融資類工程項(xiàng)目中，采取包括PPP、投資施工相結(jié)合等業(yè)務(wù)模式拓展業(yè)務(wù)，向發(fā)包人提供工程施工和融資服務(wù)，負(fù)責(zé)工程建設(shè)施工并提供融資，同時(shí)獲得工程施工收入和投融資收益。2018-2019年公司投融資模式下的收入占比接近40%，雖然2020年的前四個(gè)月投融資模式的收入占比大幅增加，但猜測(cè)主因單個(gè)項(xiàng)目體量大，或有項(xiàng)目集中回款導(dǎo)致，工程承包類項(xiàng)目仍占主導(dǎo)地位。將當(dāng)期已竣工驗(yàn)收項(xiàng)目及未竣工項(xiàng)目結(jié)合來(lái)看發(fā)現(xiàn)，2019-2021年單個(gè)投融資項(xiàng)目的金額在逐年上升，2021年平均金額接近14億元。工程施工類項(xiàng)目金額基本保持穩(wěn)定，平均金額在2億元以內(nèi)。就分類項(xiàng)目整體金額來(lái)看，2021年承包類項(xiàng)目金額約1063億元；投融資類約593億元，分別同增71%、24%。其中承包類項(xiàng)目數(shù)量為582個(gè)，較去年同期增加了141個(gè)。大幅增長(zhǎng)的承包工程及資金需求量大的投融資模式使公司亟需調(diào)動(dòng)不同融資工具，為項(xiàng)目提供保障。2.充分結(jié)合利用多種融資工具，票據(jù)債券融資成本持續(xù)下行通過(guò)研究公司歷年的融資情況發(fā)現(xiàn)，公司近年的籌資總額在2018年后開(kāi)始隨著業(yè)務(wù)規(guī)模的增長(zhǎng)而攀升?；I款方式不斷豐富。2020年公司的籌資總額為近年來(lái)的最高水平，達(dá)到47.26億元。其中，通過(guò)增發(fā)融資20.75億；通過(guò)發(fā)行公司債券融資5億元，銀行借款21.52億元。具體來(lái)看，2020年的增發(fā)主要用于PPP項(xiàng)目建設(shè)及收購(gòu)路橋集團(tuán)的剩余股權(quán)。其中高密城建PPP已完成92%的投放；興山縣古夫繞城、昭君繞城及S287百果園至水月寺公路改建工程PPP項(xiàng)目已投入88%的計(jì)劃投入募資。將公司2013年至2022年9月的籌資總額加總并分析占比發(fā)現(xiàn)，長(zhǎng)期借款的增量不斷上升，占整體融資體量的33%；股權(quán)融資的增量占比為27%，位居第二；短期借款增量最小，不到15%。通過(guò)觀察公司2017-2021年融資成本變化發(fā)現(xiàn)，公司銀行貸款成本有增加趨勢(shì)；票據(jù)及債券融資成本有所下降。2021年公司發(fā)行永續(xù)債，向百瑞信托申請(qǐng)信托資金永續(xù)債權(quán)投資，未行使還款權(quán)時(shí)，利率跳升次數(shù)有限，最高票息限制為9%。公司計(jì)劃今年發(fā)行可轉(zhuǎn)債，擬募集50億元資金，其中擬投入35億元供支持項(xiàng)目：23億元支持投融資模式下的PPP項(xiàng)目，12億元用于支持EPC項(xiàng)目建設(shè)；剩余15億元擬用于償還銀行貸款和補(bǔ)充流動(dòng)資金。當(dāng)前公司可轉(zhuǎn)債已獲證監(jiān)會(huì)受理，今年底有望成功發(fā)行。五、業(yè)績(jī)乘勢(shì)飛，資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)不斷向好1、新簽增長(zhǎng)勢(shì)頭強(qiáng)勁，在手訂單充裕由于公司承建部分訂單的業(yè)主單位或存在內(nèi)部審批流程緩慢，所以公司的部分業(yè)務(wù)存在已進(jìn)場(chǎng)施工，但無(wú)法及時(shí)簽訂合同的情況。因此，可通過(guò)觀察累計(jì)新簽訂單量與當(dāng)期已中標(biāo)尚未簽約的訂單量之和，來(lái)判斷公司的訂單情況。整體來(lái)看，近年公司的新簽訂單合同呈高速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。2021年，公司累計(jì)新簽訂單為1010億元，四季度末累計(jì)已中標(biāo)尚未簽約合同訂單約364億元，整體訂單量之和為1374億元，同增約50%。2022年上半年，公司累計(jì)新簽訂單為220億元，同減55%，已中標(biāo)未簽約合同為412億元，整體小幅同降3.7%。此外，公司在手訂單充裕。截至2021年底，公司已簽約未完工訂單約969億元，同增72%。2022年上半年，約992億元，同增11%。下半年，新增專項(xiàng)債券已基本發(fā)行完畢，預(yù)計(jì)將在下半年陸續(xù)形成實(shí)物工作量。此外，新一輪穩(wěn)增長(zhǎng)措施陸續(xù)推出，包括增加3000億元以上政策性開(kāi)發(fā)性金融工具額度用于項(xiàng)目資本金、10月前需發(fā)行完畢的5000億元專項(xiàng)債結(jié)存限額，將大幅利好基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。同時(shí)，9月發(fā)改委再次強(qiáng)調(diào)“將以十四五規(guī)劃102項(xiàng)重大工程以及十四五現(xiàn)代綜合交通運(yùn)輸體系發(fā)展規(guī)劃等項(xiàng)目清單為重點(diǎn)，堅(jiān)持適度超前推進(jìn)重大工程建設(shè)”。幾個(gè)邏輯疊加，公司下半年新簽訂單有望高速增長(zhǎng)。2、營(yíng)收高增，上半年毛利率小幅承壓近年來(lái)，在中標(biāo)金額大幅增長(zhǎng)的背景下，公司營(yíng)收也持續(xù)高增。2021年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入575億元，大幅同增67%。2022年上半年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入288億元，同增30%。公司2022年的營(yíng)收目標(biāo)約661億元，上半年完成比例為44%。以2021年的完成情況來(lái)看，去年上半年完成比例為43%，年末實(shí)際超額完成目標(biāo)的110%，預(yù)計(jì)下半年?duì)I業(yè)收入有望持續(xù)增長(zhǎng)，全年有望完成營(yíng)收目標(biāo)。毛利率方面，公司近年的毛利率變動(dòng)呈V字曲線。2019年前整體呈下降態(tài)勢(shì)，2019年后整體呈上升態(tài)勢(shì)。根據(jù)我們分析，2019年前的毛利率下降主要由于1）水泥、砂石料等建筑施工主要原材料價(jià)格上漲，拖累傳統(tǒng)建筑業(yè)的毛利率2）為響應(yīng)業(yè)主方進(jìn)度要求，部分項(xiàng)目加快施工進(jìn)度導(dǎo)致項(xiàng)目勞務(wù)成本上漲，項(xiàng)目毛利率有所下。其中，路橋集團(tuán)母公司受影響最嚴(yán)重，其濟(jì)青六標(biāo)主體工程（歷城及章丘段）項(xiàng)目毛利率低于2%。此情況反映在了分地區(qū)毛利率情況上，優(yōu)勢(shì)地區(qū)—華東地區(qū)毛利率下降顯著。2019年后，毛利率上升主因公司于2020年開(kāi)始加強(qiáng)標(biāo)前測(cè)算，中標(biāo)價(jià)更趨于合理。雖然華東地區(qū)毛利率持續(xù)下降，但來(lái)自華東地區(qū)的毛利貢獻(xiàn)大幅萎縮，由2019年的90.23%降低到2020年的66.13%。2022年上半年公司綜合毛利率11.10%，小幅同降0.05個(gè)百分點(diǎn)，或受上游原材料價(jià)格波動(dòng)影響。但長(zhǎng)期來(lái)看，隨著公司標(biāo)前管控持續(xù)推行，公司整體毛利率有望持續(xù)上行。分業(yè)務(wù)來(lái)看，2020-2021年，公司養(yǎng)護(hù)業(yè)務(wù)毛利率整體高于施工業(yè)務(wù)3個(gè)百分點(diǎn)，當(dāng)前養(yǎng)護(hù)業(yè)務(wù)占比仍然較小，隨著未來(lái)養(yǎng)護(hù)業(yè)務(wù)持續(xù)發(fā)展，有望小幅拉高公司整體毛利率。今年下半年，延續(xù)適度超前推進(jìn)交通重大工程建設(shè)下，可能存在部分項(xiàng)目加快施工，導(dǎo)致項(xiàng)目毛利率有所下降。全年毛利率或小幅下滑。3、期間費(fèi)用率持續(xù)上行，凈利潤(rùn)大幅增長(zhǎng)公司的期間費(fèi)用率整體呈上升態(tài)勢(shì)。2021年公司期間費(fèi)用率未5.45%，同增0.37個(gè)百分點(diǎn)。其中，公司此前并未計(jì)提銷售費(fèi)用，21年因新并購(gòu)企業(yè)發(fā)生銷售費(fèi)用，計(jì)提銷售費(fèi)用約1123萬(wàn)元，銷售費(fèi)用率為0.02%；管理費(fèi)用率未2.40%，同增約1個(gè)百分點(diǎn)，主因經(jīng)營(yíng)規(guī)模不斷擴(kuò)大，差旅費(fèi)、職工薪酬等支出提升；財(cái)務(wù)費(fèi)用率為0.85%，同增0.24個(gè)百分點(diǎn)，主因融資規(guī)模增加，利息費(fèi)用大增；研發(fā)費(fèi)用率為2.19%，同增0.02個(gè)百分點(diǎn)，研發(fā)支出不斷增多。2022年上半年公司期間費(fèi)用率為4.73%，基本與去年同期持平。整體來(lái)看，公司銷售費(fèi)用率占比較??；隨著公司經(jīng)營(yíng)規(guī)模不斷擴(kuò)大，管理費(fèi)用將隨之增長(zhǎng)，同時(shí)資金需求也將處于高位，財(cái)務(wù)費(fèi)用將不斷增加。此外，公司的研發(fā)支出也有望持續(xù)上升。但考慮到，公司營(yíng)收未來(lái)將保持一定比例的高基數(shù)增長(zhǎng)，期間費(fèi)用率或?qū)⒂兴陆怠９居行Ф惵式暾w呈降低態(tài)勢(shì)。2021年有效稅率為18.89%，與去年同期基本持平；2022年上半年公司有效稅率為22.79%，小幅同增0.84%。具體來(lái)看，自2020開(kāi)始公司新設(shè)立的享有優(yōu)惠稅率的子公司增加，使其對(duì)降低有效稅率的影響逐步加大，研發(fā)費(fèi)用加計(jì)扣除的影響降低。但就絕對(duì)值來(lái)看，2021年公司研發(fā)費(fèi)用較2020年多增加了約2922萬(wàn)元。綜上，2021年公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)21.35億元，同增59.48%。2022年上半年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)10.33億元，同增32.43%。實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)9.63億元，同增28.99