中國鐵路行業(yè)經(jīng)營現(xiàn)狀分析及投資方向分析

中國鐵路行業(yè)經(jīng)營現(xiàn)狀分析及投資方向分析

不同于其他行業(yè)內(nèi)生規(guī)律的演變，在鐵總高負債率背景下行業(yè)發(fā)展仍以市場化改革為線索，鐵路行業(yè)2019年投資機會可能將以資產(chǎn)證券化率提升為核心，如若京滬高鐵上市，有望引致已盈利高鐵線路陸續(xù)以不同形式實現(xiàn)資產(chǎn)證券化來緩解鐵總高負債壓力。

2018年鐵總經(jīng)營邊際改善，仍需直面高負債率

回顧鐵路行業(yè)的2018年，以中鐵總貨運增量三年計劃和客運提質(zhì)增效為主線改善經(jīng)營。貨運方面，在藍天保衛(wèi)戰(zhàn)的政策指引下，“公轉(zhuǎn)鐵”推動鐵路貨運行業(yè)景氣上行，2018年前11月鐵路貨運量累計增長8.7%，公司層面，大秦線前11月貨運量累計增長4.8%，在2017年高基數(shù)上持續(xù)增長；客運受益提質(zhì)增效計劃與高鐵新線投產(chǎn)，前11月鐵路客運量累計同比增長9.5%，公司層面，廣深鐵路前10月實現(xiàn)客運量累計同比增長5.3%。2018年前11月，提質(zhì)增效與新線投產(chǎn)使得客運保持穩(wěn)健增速

2018年前11月，在“公轉(zhuǎn)鐵”推動下貨運業(yè)務(wù)持續(xù)增長

大秦線在“公轉(zhuǎn)鐵”推動下全年滿負荷運行

廣深鐵路客運量增速略有上行

在經(jīng)營數(shù)據(jù)增長的帶動下，鐵總業(yè)績出現(xiàn)顯著的邊際改善，2018年前3季度，鐵總客、貨業(yè)務(wù)營業(yè)收入快速增長，最終實現(xiàn)稅后利潤虧損0.3億元，較上年同期虧損11.4億元大幅收窄，假定2018年第4季度與2017年同期利潤相同，則2018年全年鐵總將實現(xiàn)利潤29.3億元，同比增長61.2%，達到歷史最高的利潤水平。但考慮到4季度的財政補貼（歷史來看長期存在），鐵總利潤高增速背后仍然是整體經(jīng)營略低于盈虧平衡點，依舊難以解決高資產(chǎn)負債率與大額建設(shè)支出的問題。客、貨運業(yè)務(wù)收入持續(xù)增長，帶來鐵總的經(jīng)營改善

盈利改善無法掩飾高負債率與還本付息壓力

鐵路優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)加速上市，行業(yè)估值有望上移

受到春節(jié)錯期的影響，1-2月的客運增速較高、貨運增速較低。2019年1-2月，全國鐵路旅客周轉(zhuǎn)量、貨物周轉(zhuǎn)量分別同比增長13.3%、2.6%。與之相比，2018年，全國鐵路旅客周轉(zhuǎn)量、貨物周轉(zhuǎn)量分別同比增長5.1%、6.9%。2019年春節(jié)時間較早，春運在3月1日結(jié)束，而2018年春運在3月12日結(jié)束。

據(jù)此，我們判斷，3月份鐵路數(shù)據(jù)將呈現(xiàn)客運增速較低、貨運增速較高的形態(tài)。我們需要等待3月數(shù)據(jù)，才能更準(zhǔn)確地判斷全年走勢。

鐵路旅客周轉(zhuǎn)量同比增速

鐵路貨物周轉(zhuǎn)量同比增速

高速公路：短期缺乏催化，靜待政策出臺

受到春節(jié)錯期的影響，1-2月高速公路客車增速較高、貨車增速較低。2019年1-2月，全國高速公路的客車、貨車流量分別同比增長10.6%、4.0%。與之相比，2018年1-11月，客車、貨車流量分別同比增長8.4%、9.2%（12月數(shù)據(jù)未公布）。

高速公路客車流量同比增速

高速公路貨車流量同比增速

汽車銷量是判斷高速公路車流量的先行指標(biāo)。2019年1-2月，乘用車銷量同比下降17.5%，商用車銷量同比增長2.2%。與2018年相比，汽車銷量增速均有不同程度的降低。2018年，我國乘用車銷量同比下降4.1%，商用車銷量同比增長5.1%。雖然汽車銷量下滑，但保有量依然在增加，只是增速在放緩。乘用車和商用車銷量

私家車保有量

貨運穩(wěn)步前行，客運“有效供給創(chuàng)造需求”

2019年鐵總貨運增量三年計劃預(yù)計將步入第二階段，依據(jù)計劃未來兩年貨運量將實現(xiàn)10%的增長，對貨運收入將有所帶動，但同時人工、設(shè)備及線路修繕等支出預(yù)計將平滑行業(yè)利潤，總體看貨運業(yè)務(wù)將保持穩(wěn)步增長趨勢?？瓦\方面，從高鐵時代看，鐵路客運量與高鐵運營里程顯著正相關(guān)，原因在于我國高鐵密度仍然偏低，相對較優(yōu)的高鐵產(chǎn)品尚處于“有效供給創(chuàng)造需求”的階段。因此鐵總未來客運業(yè)務(wù)發(fā)展的核心動能仍然是提升高鐵營運里程，而這對應(yīng)著大額的建設(shè)投資。

另一方面，“十三五”計劃已過半，投資規(guī)劃目標(biāo)與基建拉動政策疊加影響下，鐵路建設(shè)投資自身動力較為強勁，盡管近年來鐵總在新項目中與地方政府展開較多合作，但資本開支仍然較大，大概率將持續(xù)制約高負債率的降低與還本付息壓力的減輕。

起于京滬：旺盛需求使得高鐵經(jīng)營突破盈虧平衡

2018年，鐵總在改革中與資本市場聯(lián)系更為緊密，分別于1月9日和4月2日與深交所、上交所簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議，在拓展多渠道融資方面積極與資本市場展開合作。在鐵總債務(wù)壓力和社會股東要求退出機制完善之下，京滬高鐵上市腳步臨近2。京滬高鐵全長1318km，客運服務(wù)貫穿東部經(jīng)濟大省，并是目前東南沿海發(fā)達地區(qū)主要南北向高鐵通道，出資設(shè)立時除與地方政府合作外，引入了平安資管、社保基金作為第二、三股東。

京滬線貫穿我國東部沿海發(fā)達地區(qū)

中鐵投為第一大股東，多維社會資本參股京滬高鐵

從京滬高鐵看，作為我國“四橫四縱”高鐵網(wǎng)絡(luò)中最重要的一縱，其客運量保持快速增長趨勢。產(chǎn)能方面，在車次排布不斷增加、調(diào)圖更貼近市場化需求等努力下，自2012年至2018年上半年，日均運量實現(xiàn)了2倍以上的增長，但同時京滬高鐵產(chǎn)能已逐步接近滿產(chǎn)，在京滬高鐵提速未提價3背景之下，未來或?qū)⑻岣呖推眱r格，同時如果上市融資進行京滬二線的建設(shè)亦能緩解運輸產(chǎn)能限制與建設(shè)融資需求的問題。

京滬高鐵運量持續(xù)保持高增長

日均運量高速增長，目前已逐步接近滿產(chǎn)

根據(jù)世界銀行《中國高速鐵路：運量分析》數(shù)據(jù)，京滬高鐵的需求中超過60%為商務(wù)需求，而2014年至今迅速增長的客運量與經(jīng)濟波動并不吻合，這與高鐵處于“有效供給創(chuàng)造需求”的論斷相印證，高鐵客運業(yè)務(wù)受經(jīng)濟影響較小。京滬線作為運輸中的黃金賽道，無論航空、鐵路或是公路運輸，繁榮的地域經(jīng)濟支撐了客、物的流通需求，而目前的運輸能力與需求并不匹配，旺盛的需求使得京滬高鐵利潤率實現(xiàn)了快速的提升。

運量是收入的主要決定因素，而利潤的提升同時與成本結(jié)構(gòu)相關(guān)。鐵路“網(wǎng)運一體”結(jié)構(gòu)下，高鐵運營由地方路局代為進行，高鐵公司以委托管理費用向路局支付服務(wù)對價。參考2011年17家高鐵公司成本結(jié)構(gòu)可以發(fā)現(xiàn)，折舊、財務(wù)費用和委托管理費用為主要支出，其中采用“擔(dān)當(dāng)客車方式”的公司委托管理費約占成本的24%，委托管理費用是長期協(xié)定的，在考慮折舊與財務(wù)費用后，整體看高鐵運營公司的成本較為剛性。另一個視角看，2016年上海局擔(dān)當(dāng)列車的測算客座率保本點接近70%（G字頭單組），側(cè)面印證了京滬高鐵高盈利是由高客座率即旺盛需求為保證的。

總之，高鐵囿于其運營依附于鐵軌線路，仍屬于基礎(chǔ)設(shè)施。區(qū)位優(yōu)勢與資源稟賦主導(dǎo)需求，而在成本相對固定下，需求主導(dǎo)盈利，因而高鐵盈利與否仍以地理區(qū)位為主要參考。

止于遠方：沿海高鐵線路有望以證券化打開融資渠道

回顧歷史，大秦鐵路、廣深鐵路等資產(chǎn)上市所遵循的是鐵總“以存量換增量”的融資發(fā)展思路，而京滬高鐵上市或?qū)⑹谴怂悸废妈F總對于未來高鐵發(fā)展的方向的延續(xù)。如前所述，高鐵以區(qū)位優(yōu)勢為影響需求的核心因素，所以在京滬高鐵成功上市后，沿海發(fā)達省份已滿足盈利條件的線路或?qū)⑼ㄟ^多種方式資產(chǎn)證券化以支持未來的高鐵建設(shè)。

潛在方向一：長三角地區(qū)高鐵具有效仿京滬上市的可能

繁榮的經(jīng)濟基礎(chǔ)與城市一體化建設(shè)促進長三角地區(qū)客、貨流通，高鐵運輸需求旺盛。此區(qū)域內(nèi)滬寧城際鐵路（上海-南京）和寧杭高鐵（南京-杭州）連接了三大核心城市，分別開通于2010年和2013年。從收入上看，滬寧城際已進入成熟期，凈利率不斷提升，2017年已達到29%；寧杭高鐵開通第三年即扭虧為盈，凈利率也實現(xiàn)快速攀升。目前兩條鐵路已滿足盈利條件，股權(quán)結(jié)構(gòu)相對簡單，未來或?qū)⑿Х戮哞F單獨上市融資以進行重點城市之間的復(fù)線建設(shè)。

潛在方向二：廣深港高鐵通過資產(chǎn)注入方式實現(xiàn)證券化

廣深港高鐵廣深段歸屬于廣深港客運專線有限責(zé)任公司，中國鐵路投資有限公司和廣東省鐵路建設(shè)投資集團有限公司各占50%股份。目前廣深港高鐵廣深段委托廣深鐵路進行運營管理，香港段由港鐵公司負責(zé)，廣深段于2011年末開通運營，而香港段則于2018年9月開通運營。2018年3月底，廣深段達到日均發(fā)送旅客14.3萬人次，并已累計發(fā)送旅客1.84億人，客運需求旺盛。在運能受限（受運行圖排布及安全因素影響）下，收入端增速逐步下行亦是客運量逐漸飽和的印證。

廣深港高鐵（公司口徑）利潤于2015年轉(zhuǎn)正，成本相對