從非對稱信息看公司融資和資本市場

從非對稱信息看公司融資與資本市場

――兼談中國股票市場存在的問題

君安學術論壇第八講

北京大學工商治理研究所所長：張維迎教授

（依照張教授1998年5月19日講座錄音整理）

首先感謝各位！

最近有關東亞金融危機的問題討論專門多，我們君安學術論壇也請過三位教授、專家就東亞危機作過報告。我這次報告的第一個目的是為大伙兒提供一個分析東亞危機的經(jīng)濟學方法；第二個目的是分析中國當前資本市場和公司融資方面存在的問題。

我們明白，所謂融資，簡單地講，確實是一部份人出鈔票，另一部份人花鈔票；確實是如何使鈔票從有鈔票的人手中流到用鈔票的人手里。資源從一個人手里流到另一個人手里有三種方法：第一種是搶；第二種是騙；第三種是換。在打算體制下，政府獲得資源的方式差不多上跟搶差不多，講的好聽一點是“暗拿”；在完善的市場經(jīng)濟中，獲得資源只能靠換；而在我們那個處于過渡時期的經(jīng)濟中，搶、騙、換混合在一塊。搶和換的區(qū)不在哪里呢?在于搶是人家被逼而不是自愿將資源給你；而騙呢，是人家特不快樂地把資源給你。這是因為，騙總是和交換在一起，總是以交換的面貌出現(xiàn)。假如沒有交換發(fā)生，騙也就專門難進行。因此在任何一個社會，防止搶是比較容易的；但要防止騙卻是專門困難的。金融制度建設中最苦惱的問題就在于如何防止在交易中發(fā)生欺騙。從企業(yè)的角度來看，也確實是我們今天要談的融資中的欺騙問題。

企業(yè)能拿出什么東西來進行交換呢?講得簡單一點，企業(yè)能拿出來交換的東西只有兩種，一是企業(yè)的現(xiàn)在，二是企業(yè)的以后。也確實是講企業(yè)要么出賣它現(xiàn)在生產(chǎn)的產(chǎn)品或勞務，要么出賣它以后的收益權。出售現(xiàn)在生產(chǎn)的東西叫做銷售，出售以后的東西叫做融資。

銷售是通過產(chǎn)品（商品）市場進行的；而融資是通過資本市場進行的。首先應該注意到，這兩個市場有一個共同的特點，那確實是買東西的人，比如講買戒指的人，或者買股票的人，不明白的東西要比賣東西的人不明白的要多，如俗話所言“買的不如賣的精”。在經(jīng)濟學上，這種情況被稱為信息不對稱。信息不對稱問題在資本市場上和產(chǎn)品市場上都存在，然而，專門顯然，在資本市場上，這一問題的嚴峻程度、后果，都要遠遠超過產(chǎn)品市場。

什么緣故這么講呢?我們明白，在產(chǎn)品市場上，當你買一件物品時，一般來講，只要你出了鈔票，總會得到一些東西。消費者是“不見兔子不撒鷹”，盡管那個兔子也可能有好壞之分。然而當你在資本市場上買一個以后，當你把鈔票掏出去之后，你什么現(xiàn)貨也沒有得到，你得到只是一種今后的承諾，是賣者開的一個“收據(jù)”。那么企業(yè)能不能兌現(xiàn)那個承諾呢?不一定。什么緣故呢?因為花鈔票人的承諾通常不能用法律來規(guī)定。好比一個股東，當他買了股票之后，那個股票的收益率是沒有法律能夠規(guī)定的。因此，這種承諾在好多情況下就變成一張空頭支票。這確實是公司融資和資本市場的全然問題，也確實是我們今天講的主題：“從非對稱信息角度來看待中國公司融資與資本市場”。

下面我分五個方面來講那個問題。第一個問題是非對稱信息如何導致融資中的逆向選擇和道德風險，如何限制了資本市場的進展，又如何導致了我們現(xiàn)在看到的各種各樣的金融危機和泡沫。第二個問題是聲譽機制在資本市場中的重要性。第三個問題是對投資者的法律愛護―――我認為這是資本市場健康進展的一個關鍵性問題。第四個問題，我簡單講一下對金融市場的管制及可能帶來的問題。最后我再講一下中國股票市場存在的一些問題。前四個問題，差不多上是理論性的。弄清晰這些理論問題，不僅對分析中國資本市場，而且對分析所有的金融市場差不多上有關心的。

第一，非對稱信息與公司融資、泡沫經(jīng)濟和金融危機

一般來講，非對稱信息能夠分為兩類，一類我們叫它事前非對稱信息，好比講交易之前買者不明白但賣者明白的信息確實是事前非對稱信息；第二類是事后非對稱信息，也確實是簽訂合同后，賣者或買者的行為。第二類非對稱信息問題在產(chǎn)品市場上是不那么嚴峻的，因為在產(chǎn)品市場上當你買了之后，一般講廠商的行為不大容易對買者的利益發(fā)生阻礙。因此，我們明白，產(chǎn)品假如提供保修的話，廠商的行為就會阻礙消費者。但一般來講，那個問題不是專門嚴峻。然而在資本市場上，由于你買的是以后，你今后的收益幾乎完全取決于企業(yè)的行為。如此，廠商的行為對投資者就特不重要。

在資本市場上，事前信息不對稱，要緊包含兩個方面：一是有關企業(yè)經(jīng)營者能力的信息不對稱；二是有關企業(yè)的質量、項目的質量的信息不對稱。事后信息不對稱，一般來講，要緊是指經(jīng)營者對的投資項目的選擇以及經(jīng)營者是否努力工作。在經(jīng)濟理論中，第一類信息不對稱導致逆向選擇，第二類信息不對稱導致道德風險。

現(xiàn)在讓我舉個例子，來講明這些問題給企業(yè)融資帶來的困難。

假定有兩個投資項目，第一個項目是A，第二個是B。每個項目都需要100萬的投資，都有成功和失敗兩種可能。第一個項目成功的概率是0.9，成功之后收益是130萬；失敗的概率是0.1，失敗之后什么也沒有了。因此預期收益率為17%。第二個項目成功的概率只有0.5，但成功之后收益為200萬。如下表所示：

一個例子：逆向選擇

項目A：

投資額

成功(概率=0.9)

失敗(概率＝0.1)

預期收益

無風險利率

100

130

0

117（17％）

10％

項目B

投資額

成功(概率=0.5)

失敗(概率＝0.5)

預期收益

（收益率）

無風險利率

100

200

0

100（0%）

10％

假設無風險資產(chǎn)的利率是10%。專門顯然，在那個例子中，假如我們假定投資者是一個風險中性的投資者，第一項目應該進行，因為預期收益大于機會成本（17％大于10％）；而第二個項目是不應該進行的，因為預期收益小于機會成本。假如沒有信息不對稱，也確實是講，出資者明白那個項目是A，那個項目是B，市場會自己解決那個問題。什么緣故呢？

在對稱信息下：項目A能得到融資，因為給定成功的概率為0.9,無風險利率為，貸款人投資100時要求的風險回報為；項目B得不到融資，因為貸款人要求的風險回報為.

然而，在信息不對稱下，兩個項目都得不到融資。這是因為：假定投資者只明白A、B的可能性各為50％，要求風險回報為.現(xiàn)在，項目A將退出，只有項目B想融資。但投資者會推定申請融資的項目一定是B，因此就會要求利率上升到120％，現(xiàn)在，項目B也只好也退出。

項目A的預期收益率大于市場的無風險利率，但同樣得不到融資，顯然是一種損失?？鄲涝谑裁吹攸c呢？苦惱在于企業(yè)與投資者之間的信息不對稱。信息不對稱的結果是這兩個項目都得不到融資，這確實是逆向選擇。讓我們現(xiàn)在來詳細看一看那個逆向選擇是如何發(fā)生的。假使企業(yè)向銀行申請100萬貸款，講要投資一個項目。銀行不明白企業(yè)將投資的項目是A（好項目）依舊B（壞項目），只明白該項目是A和B的可能性各為50％。那么，銀行要求的的風險利率是多少呢？71.1%。然而那個時候，第一個項目，也確實是那個好的、安全的項目，成功以后的資本收益率也只有30％，不足以償還貸款，因此可不能借款。但項目B成功后的資本收益率是100％，遠遠高于71.1%的貸款利率，因此如此的項目最有積極性申請貸款。然而我們明白貸款的人（銀行）也不傻，他理性地推斷，申請貸款的確信會是那個壞項目B。這時候，他就會要求把利率從原來的71%提高到120%左右，但如此一來，第二個項目也可不能申請貸款了。

如此我們看到信息不對稱如何導致一個好的項目也無法融資。假如你有一個企業(yè)，一個好的項目，即使你再有本領，然而假如你沒有方法告訴出鈔票的人你有本領，你有好的項目，你仍然得不到資金。這是一個逆向選擇的例子。

接下來我們用那個例子來分析一下道德風險問題。假定出鈔票的人沒有方法監(jiān)督貸款的用途。那么，在借款的時候，你可能講你將選擇投資項目A,然而在你拿到鈔票之后，你就有更大的積極去選擇項目B。什么緣故呢?假定出鈔票的人相信了你的話，以22.2%的利率貸款給你。拿到這筆鈔票，假如投資項目A，成功時，收益為130，償還貸款后，剩下只有7.8萬，期望收益只有7.02萬。但假如把這鈔票用于投資項目B的話，成功時的收益200，償還貸款后還剩下200－122.2＝77.8萬，期望收益為38.9萬。顯然，將貸款挪用于風險大的項目B是一件誘人的情況。這也確實是什么緣故好多借鈔票的人借的時候講的話與借完之后干的事專門不一樣。借鈔票之前他有積極性告訴你好項目，借鈔票之后他更有積極性干壞的項目。預料到這種“言行不一”，理性的投資者將不情愿出鈔票，結果仍然是聰慧反被聰慧誤。

我們現(xiàn)在用剛才講的例子，來看一下金融危機如何出現(xiàn)。假定在我們剛才的例子里，企業(yè)最初有一百萬資產(chǎn)，盡管那個資產(chǎn)不能投資但假如需要的話能夠變賣，因此這些資產(chǎn)能夠作為抵押。在這種情況下，假如投資于項目A，得到的兩種結果是：90％的可能性最后有二百三十萬，10％的可能性最后有一百萬。假定其他的變量與前面一樣。第一個企業(yè)貸款，貸款人要多少利息呢？專門簡單，比如講無風險利率為10%，那么有10%的可能性，企業(yè)只能夠通過變賣資產(chǎn)來償還本金100萬；有90%的可能性，本利都能夠償還。因此，貸款人要求的利率應該是(見表3)。這時候，借鈔票的人用這筆鈔票投資后，預期收益為107.01。另一方面，假如他投資于項目B，貸款人要求的利率將是.如此的話，借款人的預期收益只有，專門顯然了，他可不能選擇風險大的項目B。假如貸款人只明白項目A和項目B的可能性各為一半，他所要求的利息率是，這時候，借款人投資于項目A的期望收益是103，投資于項目B的期望收益是92.2，因此他仍然會選擇第一個項目。

逆向選擇和道德風險解釋解釋美國S&L和金融危機：（假定原來有100萬資產(chǎn)作抵押）

假如投資項目A

投資額

成功(概率=0.9)

失敗(概率＝0.1)

預期收益

無風險利率

100

130＋100＝230

0＋100=100

117（17％）

10％

貸款人要求的利率：r＝{[110－100×0.1]/0.9－100}%＝11.1％

借款人的預期收益＝{230－111.1}×0.9＝107.01

假如投資項目B

投資額

成功(概率=0.5)

失敗(概率＝0.5)

預期收益

（收益率）

無風險利率

100

200＋100＝300

0＋100=100

100（0%）

10％

貸款人要求的利率：r＝20％

借款人的預期收益＝（300－120）×0.5=90

假如貸款人只明白每個項目的概率是50％，那么他要求的利率將是：

11.1%×0.5+20%×0.5=15.55%

借款人：投資項目A：收益＝(230－115.55)×0.9=103.01

投資項目B：收益＝(300－115.55)×0.5=92.225

因此，將選擇項目A

現(xiàn)在假定第一次輸了，100萬沒有了。那么，

假如投資項目A：收益＝(130－115.55)×0.9=13.005;

假如投資項目B：收益＝(200－115.55)×0.5=42.225.

因此，將投資項目B。因此，預期到借款人的道德風險行為，貸款人將拒絕貸款。危機發(fā)生了。

現(xiàn)在假定由于第一年投資的失敗導致一百萬的抵押資產(chǎn)都賠到里面去了。那么，第二年那個人又有興趣選擇哪個項目呢?他因此有興趣選擇第項目B。什么緣故呢?假定投資者不明白，還以為仍然是原來的那個一百萬資產(chǎn)的企業(yè)（如由于企業(yè)以新的貸款還舊貸款），因此以15.55%的利率借款給他。那么，現(xiàn)在，借了鈔票之后，假如投資于項目A，他的預期收益將是，而投資于項目B的預期收益為.顯然項目A不如項目B劃算。這確實是什么緣故我們看到，象霸林投資銀行的那個小伙子，輸鈔票越多，膽子越大，最后是孤注一擲，把一個最古老的投資銀行完全賠了到里面去。這也確實是什么緣故我們又看到在金融危機的時候，那些花鈔票的人、借鈔票的人，越來越熱衷于風險大的投資項目。然而，一旦那些出鈔票的人明白了這一點，就不再情愿往外放款了，好的項目也得不到貸款，這時候，就出現(xiàn)了支付危機。進一步，在那個時候，由于預期到借款人的道德風險行為，企業(yè)越是需要鈔票，銀行越不情愿給鈔票，資金市場、資本市場周轉只是來，金融危機出現(xiàn)了，接下來可能是整個經(jīng)濟的危機。

我們也能夠用剛才講理論來解釋泡沫經(jīng)濟。所謂泡沫，簡單的講，確實是資產(chǎn)（如股票、土地）的市場價格遠遠高于事實上際價值。假定有一種資產(chǎn)――你能夠想象為一種股票，一個古董，或者一塊土地，沒有關系，其收益有兩種可能性：有50%的可能性最后是一分鈔票也不值，有50%的可能性值1,000萬。我現(xiàn)在問你，那個資產(chǎn)的真實價值是多少？那么大伙兒一算就明白，它應該等于500萬。但你情愿以多少價格購買它呢？答案依靠于融資方式?？紤]兩種情況，一種是你用自己的鈔票買這種資產(chǎn)，另一種是你借不人的鈔票買它。在前一種情況，你最多情愿出的價格可不能超過500萬。但在后一種情況，你情愿出的最大價格確信超過500萬.假如你能夠借900萬，假如那個資產(chǎn)最后一分也不值，900萬都泡湯了，你的損失是零；然而假如講最后成功了，現(xiàn)在是1,000萬，這時候你把900萬還了，還剩下100萬，因此借900萬買那個資產(chǎn)是合算的。容易證明，你情愿出的最大價格是1,000萬。價值500萬的東西最大能夠賣到1,000萬，這確實是泡沫。

泡沫那個東西最容易發(fā)生在諸如股票市場、土地市場及古董市場如此的市場上，因為在這些市場上，你買東西并非象你買西紅柿一樣是為了自己享用，而是為了賣。你自己情愿出多少鈔票，與你預期不人情愿出多少鈔票是特不相關的。你預期不人出的價格越高，你自己情愿出的價格也就越高。即使你明白那個東西一紋不值，假如你預期有人會出100萬，你用90萬買下來也是合算的。進一步，在股票市場上，與產(chǎn)品市場不同，受騙的人常常不情愿公開承認自己受騙，因為減少損失的最好方法是欺騙下一個買家。這可能是金融泡沫常常能夠維持相當長時刻的一個重要緣故。

信息不對稱導致的道德風險和金融泡沫是理解東南亞金融危機的關鍵。東南亞國家的要緊金融機構，比如講泰國的金融機構，馬來西亞的金融機構，韓國的金融機構，他們手里大量持有的是外國人的鈔票，其他投資者的鈔票，也確實是講他們本身只是花鈔票的，并不是出鈔票的。因為虧的是人家的，賺的是自己的，因此他們最有積極性把這些鈔票投資到高風險的房地產(chǎn)，高風險的股票市場。因此，你可能提出的一個問題是，什么緣故投資者情愿把自己的鈔票交給這些金融結構去冒險？我們前面講過，當理性的投資者預期到借款人的道德風險行為時，他們是可不能把鈔票交給后者的；假如這些金融機構拿不到那么多鈔票，泡沫也就可不能產(chǎn)生。然而聰慧的人有時候也可能情愿把鈔票交出來。什么時候呢?確實是當政府對這些金融機構作了擔保的時候。一旦政府對金融機構的借款作了擔保，那么對投資者也即儲戶來講，風險就不大了。好比我們國家的銀行，由于有國家信用擔保，把鈔票存在哪一個銀行，你是不需要擔心的。由于有政府所提供的明的暗的擔保，使得大量的外資流入如此的國家，并由此導致了泡沫的出現(xiàn)。苦惱在于，當外國投資者意識到這些國家的政府差不多沒有能力接著對這些金融機構的借款提供完全的擔保時，就開始撤資。資金一撤走，股票價格和房地產(chǎn)價格急劇下跌，泡沫就崩潰了。這確實是東南亞危機發(fā)生的要緊制度緣故。我最近讀到一位韓國經(jīng)濟學家的一篇文章，講現(xiàn)在在韓國，“Moralhazard”（道德風險）是最為流行（Popular）的一個詞匯，連他上初中的兒子都明白什么叫“Moralhazard”。韓國人是付出專門大的代價才學會那個詞的。我想我們中國人也會學會那個東西的。

接下來我們用剛才講的理論分析一下公司融資方面的一些現(xiàn)象。依照國外的經(jīng)驗，不管統(tǒng)計依舊案例分析都證明，公司融資具有如此一個特點，即：一個企業(yè)需要資本的時候，首先是從內部融資，先用留利；假如留利不夠了，就借債，向市場發(fā)行債券，包括向銀行借債；最后實在沒方法了，才去發(fā)行股票。也確實是講，發(fā)行股票是一個企業(yè)家最后的選擇。什么緣故呢？那個地點面有大伙兒都明白的純粹技術上的緣故。比如講，發(fā)行股票，你要花的發(fā)行成本，你要交給承銷商、交給會計事務所的費用，是特不大的。據(jù)美國統(tǒng)計，一家公司發(fā)行成本要占到融資總量的2－5％之間，甚至更高。但更重要的緣故與信息不對稱有關。作為經(jīng)營者或企業(yè)家，你對企業(yè)的了解被外部投資者多得多。你什么時候最情愿發(fā)行新股呢？因此是你的股票被高估的時候，也確實是股票的市場價格高于其真實價值的時候。比如講，假定你的企業(yè)的股票的真實價值只有每股1元鈔票，但由于信息不對稱，現(xiàn)在市場上炒到了每股10元。假如你把股票盤子擴大一倍，市場價格仍然是10元，那么，每股的真實價值由1元上升到5.5元，新的投資者用10元鈔票只買到價值5.5元鈔票的東西，另外的4.5元跑到你的腰包了，你因此情愿發(fā)行股票了。反過來，什么時候你最不情愿發(fā)行股票？因此是你的股票被低估的時候。然而，如我剛才的，投資者本身也專門聰慧，盡管他不象你他那樣了解企業(yè)的真實價值，但會依照你的行為來推斷企業(yè)的真實價值。當你決定發(fā)行股票的時候，假如沒有什么其它特不的理由，那么他就會推定那個股票確信是被高估了，否則，你如何會發(fā)行股票呢？因此，在投資者看來，發(fā)行股票是一個壞消息。這確實是什么緣故我們觀看到一種普遍現(xiàn)象，一家企業(yè)，假如沒有專門明確的（好比是中東發(fā)覺新的石油了）緣故，那么，只要它一宣布發(fā)行新的股票，股市的價格就會特不顯著地下跌。如此，一個真正好的企業(yè)，股票沒有被高估的企業(yè)，就可不能情愿發(fā)行股票，因為它不愿被不人當作一個高估的企業(yè)。反過來講，那些被低估的企業(yè)也就不敢輕易去發(fā)行股票了，因為它不情愿讓人明白自己是一個壞企業(yè)。這確實是什么緣故企業(yè)融資首先從內部融資，然后是債務融資，最后才是股票融資。因此，這會帶來一些效率損失。比如講，設想你有一個好的項目，需要一個億的投資，但企業(yè)的內部資金不夠，銀行貸款也得不到，唯一的方法是發(fā)行股票。但由于擔心發(fā)行股票引起股票價格下跌，使原來的股東遭受損失，只好放棄投資。企業(yè)家、銀行家發(fā)明了好多融資手段，專門大程度上與解決信息不對稱引起的效率損失有關。好比講可轉讓債券，確實是一種為解決信息不對稱而制造的融資工具。假如一開始確實是股票，投資者就不容易相信它。假如發(fā)行的是可轉讓債券，投資回報有保底，投資者就可不能認為股票高估了。發(fā)行可轉讓債券就類似“先償后買”。

從一個企業(yè)的角度來講，要使投資者情愿把鈔票拿出來，興高采烈地同意你那個企業(yè)的股票，你就得有方法使投資者相信，投資于你那個企業(yè)是值得的，他在買股票的時候沒有受到欺騙，他的鈔票可不能被濫用。假如你沒有方法做到這一點，那你就拿不到鈔票。從一個國家的角度講，必須有方法解決由于信息不對稱導致的資本市場上的逆向選擇和道德風險問題。假如不能做到這一點，資本市場就不可能健康進展，有限的資金就不可能流向高素養(yǎng)的企業(yè)家、高質量的企業(yè)。衡量一個國家金融制度是否是完善的和有效的，確實是看它在多大程度上能解決非對稱信息問題，讓企業(yè)家講真話和不偷懶，使投資者放心。下面我介紹解決公司融資和資本市場中信息不對稱的兩種機制，一種叫聲譽機制（reputation），另一種是法律機制。因此這兩種制度是不可分開的。在此之前我聲明一點，并不是所有的企業(yè)離開這兩個東西都拿不到鈔票。在進展中國家，在現(xiàn)代西方國家的早期進展時期，都出現(xiàn)過如此一種情況，確實是投資者過于樂觀，因此不加思索地往外掏鈔票，股票市場比較聞名的例子像荷蘭的郁金香。90年代前期中國的長城集資案也能夠列入這一類例子。任何時候，總有一些極端的樂觀主義者，只要人家講能賺鈔票，他就會把鈔票掏出來投資。因此我們不考慮這一部分人。假如我們想真正理解資本市場的運作，想對資本市場的健康進展提出有益的建議，我們必須假定出鈔票的人和花鈔票的人一樣聰慧，一樣理性。

第二，聲譽機制與公司融資

不管在產(chǎn)品市場依舊資本市場，聲譽差不多上維持交易關系的一種不可缺少的機制。什么是聲譽？聲譽是擁有私人信息的交易一方向沒有私人信息的交易一方的一種承諾：在產(chǎn)品市場上，聲譽是賣者對買者作出的不賣假冒偽劣產(chǎn)品的承諾；在資本市場上，聲譽是企業(yè)家、經(jīng)營者對投資者（股東、債權人）作出的不濫用資金的承諾。這種承諾通常不具有法律上的可執(zhí)行性，也確實是講，一般不能通過交易關系之外的第三方（如法院）來強制執(zhí)行。那么，買者、投資者什么緣故要相信這種承諾呢？因為假如賣者、企業(yè)家不履行這種承諾，就要失去買者的光顧、投資者的青睞。從那個意義上講，聲譽是賣者、企業(yè)家不得不為自己的講假話行為、欺騙行為付出的代價。一個企業(yè)的聲譽越好，意味著講假話、欺騙的代價越大，因而就越能得到買者、投資者的信賴。在一個信息不對稱的世界里，一個企業(yè)的融資能力專門大程度是取決于其聲譽。聲譽愈好，它的股票賣的價鈔票就越高，它借款的成本就越低。在經(jīng)濟學里，我們不應該把聲譽理解成一個道德問題，而應該把它理解為一種制度。我們需要關懷的是，在什么樣的制度環(huán)境下，人們才有積極性建立一個好的聲譽？下面，我就來介紹一下有關聲譽的經(jīng)濟學理論，這種理論在座的可能有相當一部分人明白，然而仍然有必要對它進行回憶。

讓我們從一個簡單的例子開始。假定企業(yè)有一個項目需要發(fā)行股票來籌集資金。在發(fā)行股票時，企業(yè)有兩種選擇，一種是欺騙，一種是不欺騙。投資者（買股票的人）也有兩種選擇，一種是投資，一種是不投資。因此，有四種可能的戰(zhàn)略組合：1）企業(yè)欺騙，投資者投資；2）企業(yè)欺騙，投資者不投資；3）企業(yè)不欺騙，投資者投資；4）企業(yè)不欺騙，投資者不投資。對應這四種組合的企業(yè)和投資者的收益如下表所示，表中每格的第一個數(shù)字是企業(yè)的收益，第二個數(shù)字是投資者的收益。我們假定投資的總收益是80（扣除成本），因而那個項目是有利可圖的。但80的總收益如何在企業(yè)與投資者之間分配，取決于企業(yè)的選擇。給定投資者投資，假如企業(yè)不欺騙，企業(yè)得到60，投資者得到20；但假如企業(yè)欺騙，企業(yè)得到100，投資者損失20。因此，假如投資者不投資，企業(yè)和投資者的收益均為0。假定企業(yè)只考慮一次籌資的收益，什么是那個博弈的均衡呢？從表中我們看出，假如企業(yè)欺騙，投資者的最優(yōu)選擇是不投資；假如企業(yè)不欺騙，投資者的最優(yōu)選擇是投資。然而從企業(yè)的角度來看，假如投資者投資，企業(yè)的最優(yōu)選擇是欺騙。因為理性的投資者預期到企業(yè)會欺騙，因此他的最優(yōu)選擇是不投資。如此，“企業(yè)欺騙，投資者不投資”是唯一的均衡，博弈論稱為納什（Nash）均衡，企業(yè)和投資者的收益均為0。這因此是一個令人沮喪的結果，因為80單位的收益沒有實現(xiàn)，對企業(yè)來講，能夠講是聰慧反被聰慧誤。這和囚徒困境的例子是一樣的。

從上面的例子我們看到，假如企業(yè)能承諾不欺騙，投資者是會投資的，結果將是“雙贏”。問題在于，在如此的一次性博弈中，企業(yè)沒有方法作出不欺騙的承諾。即使企業(yè)告訴投資者它將不欺騙，投資者也可不能相信，因為給定投資者投資，企業(yè)的最優(yōu)選擇是欺騙。為了使企業(yè)有積極性建立一個不欺騙的聲譽，需要引入重復博弈，也確實是講，企業(yè)不僅關懷這一次籌集資金的問題，而且關懷以后的籌集能力。直觀地講，假如考慮到以后，企業(yè)可能會認為犧牲眼前利益換取長期利益是值得的。讓我們現(xiàn)在來證明這一點。

假定企業(yè)以后需要不斷地進入市場籌集資金，博弈將無限期地重復下去。進一步，假如投資者也確實是出鈔票的人選擇如此的戰(zhàn)略：我一開始買你的股票，只要你不欺騙我，下次我接著買；但一旦我發(fā)覺你欺騙，以后再也不買你的股票了。那么，企業(yè)應該如何選擇呢？

一個例子：投資者的選擇

投資

不投資

欺騙

100,-20

0,0

老實

60,20

0,0

一次性博弈的均衡：（欺騙，不投資），盡管有效率的均衡是（老實，投資）。

出路：無限次重復博弈：

投資者的戰(zhàn)略：一開始選擇投資，直到受騙，永久不再投資；

企業(yè)的戰(zhàn)略：

選擇老實的收益：

選擇欺騙的收益：

假如,即：,企業(yè)將選擇老實。

假定企業(yè)的貼現(xiàn)因子為,確實是講，明年的一元鈔票值今年的元。利息率越高，或者講企業(yè)越?jīng)]有耐心，越小。那么，假如企業(yè)選擇不欺騙，它第一期的收益為60，第二期的收益也是60,如此等等，每期都有60的收益，收益流的貼現(xiàn)值之和為，或者是60除以利息率――比如講，假如利息率是10％，收益的貼現(xiàn)流是600。另一方面，假如他選擇欺騙，第一期他賺了100，第二期開始就不再有人買它的股票，收益為0，因此，欺騙的總貼現(xiàn)收益是100。那么，只要，也確實是只要，企業(yè)就會選擇不欺騙。因此，給定企業(yè)不欺騙，投資者選擇買這些股票也是最優(yōu)的。

剛才講的博弈有一個極端的假定，確實是那個博弈會無限期地重復。一般來講，現(xiàn)實生活可不能是如此的，任何人差不多上要死的，無限重復的博弈專門少。理論上講，在前面的例子中，只要博弈重復的次數(shù)是有限的，企業(yè)就會欺騙，聲譽不可能出現(xiàn)。這是因為，比如講博弈重復100次，到第100次的時候，就如同一次博弈一樣，企業(yè)確信要欺騙的；那么，在第99次呢？既然第100次的行為第99次無關，企業(yè)仍然是要欺騙的；如此等等，企業(yè)從一開始就會選擇欺騙。顯然，如此的預測與現(xiàn)實不相符。在現(xiàn)實中，即使博弈是有限重復的，只要重復的次數(shù)足夠大，企業(yè)仍有積極性建立不欺騙的聲譽，比如講，銀行如此的金融機構專門大的程度上確實是靠它的聲譽維持的。解開那個悖論的方法是引入不同類型的企業(yè)。假如有兩類企業(yè)，第一類企業(yè)的總經(jīng)理屬于“老實型”，天生可不能騙人；第二類企業(yè)的總經(jīng)理是“欺騙型”，只要對自己有利，能騙就騙。假定博弈重復兩個時期，也確實是講，企業(yè)只從市場上籌集兩次資金。顯然，假如投資者明白企業(yè)的類型，老實型企業(yè)將能籌集到資金，欺騙型企業(yè)將籌集不到資金?，F(xiàn)在假如投資者不明白企業(yè)是那種類型，只明白是每種類型的可能性各為二分之一。投資者應該如何選擇呢？假如他投資，期望收益是;假如選擇不投資，收益也是0。因此，假定投資者選擇如下戰(zhàn)略是合理的：第1次選擇投資；假如第1次沒有被騙，第2次接著投資；假如第1次被騙，第2次不再投資。給定投資者的那個戰(zhàn)略，欺騙型的企業(yè)應該如何選擇呢？首先注意到，假如博弈到了第2次，那個企業(yè)確信要欺騙。問題是第1次要不要欺騙呢？在作出那個選擇時，企業(yè)必須可能考慮第1次選擇對第2次籌集能力的阻礙。為了第2次籌資的機會，一開始就欺騙可能不是最優(yōu)的。假如第1次不欺騙，得到60，投資者第2次接著投資，企業(yè)的總收益是;假如第1次就欺騙，暴露了自己的真實面目，投資者在第2次就可不能再買，企業(yè)的總收益是。因此，假如,也確實是講，假如,一開始選擇不欺騙是最優(yōu)的。如此，我們看到，即使博弈重復兩次，欺騙型的企業(yè)也有積極性建立一個不欺騙的聲譽，假如她有足夠的耐心的話。容易證明，在那個例子中，假如，不論博弈重復多少次，欺騙型企業(yè)只是在最好一次才欺騙。一般地講，博弈重復的次數(shù)越多，企業(yè)建立聲譽的積極性越大。什么緣故呢?因為聲譽的收益隨博弈次數(shù)的增加而上升。比如講，假如博弈重復10次，企業(yè)在前9次可不能欺騙，只有到第10次時才欺騙。

那個例子專門簡單，但它講明，對長遠利益的考慮――也只有對長遠利益的考慮，才能使企業(yè)有積極性建立一個不欺騙的聲譽，才能使投資者情愿把鈔票投資于企業(yè)。而要使企業(yè)重視長遠利益，一是博弈必須重復足夠長的時期，二是要足夠大。足夠大是什么意思呢？確實是企業(yè)經(jīng)營者有足夠的耐心。假如那個企業(yè)的老總是今朝有酒今朝醉的人，那么他確信一開始就會選擇欺騙，因為聲譽對他是沒有意義的。為了使他不選擇欺騙，明年一元鈔票的價值至少不能低于今年的4毛。這一點對我們認識現(xiàn)實世界是特不重要的。任何一個社會中，假如人們普遍沒有足夠的耐性，就會出現(xiàn)苦惱，就會欺騙盛行，就可不能有資本市場出現(xiàn)。

那么，什么因素決定人們的耐心呢？個人的性格因此是一個因素，但最重要的是制度環(huán)境。一個社會的環(huán)境越是不確定，人們就越?jīng)]有耐心。產(chǎn)權制度可能是決定人們耐心的最重要的因素。道理專門簡單，產(chǎn)權制度決定聲譽的收益權，假如聲譽的收益權歸不人所有，一個人是可不能為了不人的以后收益而犧牲自己的眼前利益的。孟子講“無恒產(chǎn)者無恒心”確實是那個意思。除產(chǎn)權制度外，公司的治理結構也是特不重要的。比如講，假如企業(yè)經(jīng)理不能確信自己明年仍然在那個企業(yè)，那他是可不能重視企業(yè)的聲譽的。這一點我們后面還會談到。

第三，對投資者的法律愛護與資本市場的進展

盡管聲譽機制專門重要，但僅僅靠聲譽機制并不能解決資本市場上的欺詐行為。除聲譽機制外，對投資者的法律愛護也是至關重要的。事實上，聲譽機制的作用常常依靠于法律對投資者的愛護。投資者買了企業(yè)的以后的收益權之后，他如何能夠相信那個企業(yè)的總經(jīng)理可不能欺騙他，賺了鈔票講沒有賺？愛護投資者的一個方法是讓投資者對企業(yè)行使一定的操縱權。當企業(yè)通過資本市場出賣以后的收益權的時候，同時也就出賣了部分對企業(yè)的操縱權。這確實是現(xiàn)代公司制度的差不多特征。

公司制企業(yè)有兩類外部投資者，一類是股東，另一類是債權人。愛護股東的方法是讓股東行使企業(yè)正常經(jīng)營情況下的“所有權”。所謂股票，顧名思義，確實是既有股，又有票。股意味著分擔收益和風險，票確實是投票權，包括選舉董事會成員的投票權，也包括涉及公司利益的重大經(jīng)營決策（如兼并、清算、注冊資本的改變、經(jīng)營方向的調整等）的投票權。這些差不多上《公司法》規(guī)定的。從法律的角度講，經(jīng)理對股東是一種受托關系，經(jīng)理有責任按照股東的利益行事。假如經(jīng)理違反了這種受托責任，股東能夠起訴，法院能夠干涉。企業(yè)發(fā)行股票賣的不光是以后的收益權，還要有以后對企業(yè)一定的操縱權。假如在你發(fā)行股票的時候，對投資者講：“我們大伙兒同甘共苦，企業(yè)搞好了你們股息收入高，企業(yè)搞不行股息收入就低，然而對不起，那個地點只能是我講了算，你們免開衷口?！边@確實是只有收益權、沒有投票權的股票，叫啞巴股。這種啞巴股投資者情愿不情愿買呢?一般是不愿買的，因為對你沒有信賴。因此假如大伙兒對你有信賴的話，也沒關系，比如老福特汽車的股票，在40年代亨利·福特賣的差不多上啞巴股，企業(yè)贏利了大伙兒一塊分紅，企業(yè)搞得不行，什么也沒有，然而對不起，你不能講話，然而他的股票賣得也專門好，確實是大伙兒對他專門信賴。然而一般情況下專門難做到這一點。

投資者對企業(yè)的操縱權是通過各種各樣的法律來保證的。大的投資者能夠直接進入董事會治理企業(yè)。但對大量的小的外部投資者來講，對企業(yè)行事直接的操縱權是不可能的。假如一個企業(yè)有幾萬個股東，假如讓這些個股東去行使所有權，即使是召開股東大會，大伙兒也懶得去參加。大伙兒都想搭便車，這就會使股票中的操縱權不是專門有效。因此就要求有更有效的法律來愛護他們的利益。這一點對公眾上市公司尤為重要。能夠講，有關上市公司的絕大多數(shù)法律規(guī)定，其動身點差不多上為了愛護小股東的利益。從那個意義上也就容易理解什么緣故法律強制上市公司進行信息披露。公開信息那個要求，確實是為了愛護投資者。假如沒有那個規(guī)定，可能有壞消息的企業(yè)就不愿披露，有好消息的企業(yè)才情愿披露。因此，重要的不是信息披露的形式，而是內容必須真實。假如披露的內容不真實，經(jīng)理必須承擔法律責任。對外部投資者的第二個法律愛護是對內部交易進行限制。每個企業(yè)都有許多內部信息。公司不上市還好，一旦公司上市之后，問題就出來了，因為你能夠通過操縱信息來進行內部交易，通過買賣股票，你就能夠賺鈔票，侵害其他的投資者。因此《公司法》和《證券交易法》要限制內部交易，防止經(jīng)理人員利用信息優(yōu)勢操作市場，謀取私利。第三個方面是對控股股東關聯(lián)交易的限制。控股股東在決策權上的優(yōu)勢使得小股東處于特不不利的地位，關聯(lián)交易是控股股東侵害小股東利益的一個重要渠道。比如講，你擁有一個企業(yè)30%的股份，另一個企業(yè)70%的股份，在兩個企業(yè)你差不多上控股股東，它們之間的交易確實是關聯(lián)交易。假定第一個企業(yè)向第二個企業(yè)賣東西，假如你把每單位產(chǎn)品降低一塊鈔票，你在第一個企業(yè)損失0.3元，而你在第二個企業(yè)賺回來0.7元。這對你顯然是有利的，但你把第一個企業(yè)的外部股東的利益轉給你了。如此的交易行為，法律是不同意的。為了防止控股股東通過關聯(lián)交易侵害小股東的利益，法律一般規(guī)定關聯(lián)交易要得到小股東的認可。好比講中國國有企業(yè)在香港上市，香港聯(lián)交所就有專門的要求要你解釋。如馬鞍山鋼鐵廠當初在香港上市，面臨的一個困難確實是關聯(lián)交易問題。馬鞍山鋼鐵廠把礦石廠、醫(yī)院、職工住宅都剝離出來，只把煉鐵煉鋼的鋼鐵公司上市。這時候馬鋼的母公司是控股的大股東，但同時又是像礦石廠如此的子公司的100%的大股東。這時候你把鐵礦石賣給煉鋼廠確實是關聯(lián)交易。投資者如何相信你的交易是公平的呢?本來鐵礦石賣200元一噸，你賣了400元一噸。上市公司那兒你可能損失了100元，而在鐵礦石廠這兒這你又賺回來200元。這多出的100元從那兒來的?是上市公司其它股東轉移給你的。所在要對上市公司的關聯(lián)交易進行限制。另外還有一些其他的規(guī)定，包括股東的投票規(guī)則、股票的特征、一股一票等等。還有確實是債權人的權利，除了《合同法》和《破產(chǎn)法》規(guī)定之外，還有其他一些法律規(guī)定也是為愛護債權人權利而設置的。

企業(yè)的第二類外部投資者是債權人。除了《公司法》之外，法律對債權人的愛護要緊是通過《合同法》和《破產(chǎn)法》而保證的。債權人的受法律愛護的權利要緊包括當企業(yè)不能償還債務時對抵押資產(chǎn)的獲得權和對企業(yè)的破產(chǎn)權。此外，債務合同通常也規(guī)定債權人的其他一些權利，如公司重大的投資方向的改變要得到大的債權人的同意?！豆痉ā穼蓶|分紅的限制也是為了愛護債權人的利益。債權人擁有的破產(chǎn)權實際上能夠理解為作為投資者的債權人對企業(yè)的狀態(tài)依存所有權；確實是講，一旦企業(yè)破產(chǎn)，不能履行債務合同，企業(yè)的所有權就由股東轉給了債權人；債權人不僅擁有收益分配上的優(yōu)先權，而且能夠決定是重組依舊清算企業(yè)，能夠解雇經(jīng)理。一般來講，對債權人的法律愛護比對股東的法律愛護要容易一些，因為企業(yè)是否違反債務合同在法律上是容易被認定的。

一個國家企業(yè)融資成本的高低，資本市場的大小，專門大程度上取決于那個國家對投資者的法律愛護。不同國家之間金融制度的差異，公司融資方式的差異，公司治理結構的差異，專門大程度上決定于對投資者愛護的法律差異。因此，對投資者的愛護不僅取決于法律條文，更重要的在于法律的執(zhí)行。法律的條文與法律的執(zhí)行依舊兩碼事。一個好的法律環(huán)境不僅意味著有好的法律條文，而且意味著對法律條文的有效執(zhí)行。為了講明法律對投資者的愛護對資本市場、特不是股票市場進展的重要性，我現(xiàn)在向大伙兒介紹一篇文獻，這篇文獻是四位經(jīng)濟學家寫的，發(fā)表于1997年的《金融期刊》（JournalofFinance）。文章分析了四十九個國家和地區(qū)的資本市場和法律制度之間的關系，作者將這四十九個國家按照法律體系劃分為四類：第一類是英國一般法體系，包括英國、美國、澳大利亞、新加坡等，還有我們中國的香港，共18個國家和地區(qū)；第二類是法國法體系，包括法國、意大利、西班牙等21個國家；第三類是德國法體系，包括德國、奧地利、日本等，還有我們的臺灣；第四類確實是北歐法體系，包括丹麥、芬蘭、挪威和瑞典四個國家。有關投資者（包括股東和債權人）權益愛護的多個指標表明，對投資者愛護最好的法律是英國一般法體系，最差的是法國法體系，德國法體系和斯堪的那維亞（北歐）的法律體系介于二者之間。衡量資本市場進展的統(tǒng)計指標包括外部股票價值占GNP的比例，每百萬人口擁有的上市公司的數(shù)量和一年間新上市公司的數(shù)量，公司債務占GNP的比例，等幾項。作者發(fā)覺，平均來講，對投資者的法律愛護與企業(yè)從外部得到的資金有特不緊密的關系。比如講，外部人持有的股票價值占GNP的比例，英國一般法國家平均是60%，其中英國是100％，美國是58％，而法國法體系國家平均只有21％，其中法國為23％，意大利只有8％；每一百萬人口擁有上市公司，英國一般法體系平均是35.45，其中英國為35.68,美國為30.11,而法國法體系平均只有10個，其中法國為8.05個，意大利只有3.91個；每一百萬人口中在1995年7月至1996年6月一年間新上市公司（IOPs）的數(shù)量，英國法體系平均為2.23，其中英國為2.01,美國為3.11,而法國法體系平均只有0.19，其中法國為0.17,意大利為0.31;公司債務占GNP的比例，英國法體系平均為68％，法國法體系平均為45％，也有一些明顯差異。

國家

外部股值/GNP的比值

(1994)

每百萬人口擁有的上市公司

每百萬人口的IPOs

(1995.7-1996.6)

私人企業(yè)債務/GNP

(1994)

對董事權力的限制

(最高為5分)

一股一票

債權人的權利

(最高為4分)

英國法

其中：

英國

美國

0.60

1.00

0.58

35.45

35.68

30.11

2.23

2.01

3.11

0.68

1.13

0.81

3.39

4

5

0.22

0

0

3.11

4

1

北歐法

0.30

27.26

2.14

0.57

2.5

0.00

2.00

德國法

其中

德國

0.46

0.13

16.79

5.14

0.12

0.08

0.97

1.12

2.00

1

0.33

0

2.33

3

法國法

其中：

法國

意大利

0.21

0.23

0.08

10.00

8.05

3.91

0.19

0.17

0.31

0.45

0.96

0.55

1.76

2.0

0.00

0.24

0

0.00

1.58

0

2

樣本

平均

0.40

21.29

1.02

0.59

2.44

0.22

2.30

資料來源：LaPorta,Lopez-de-Silanes,ShleiferandVshiny,“LegalDeterminantsofExternalFinance”,TheJournalofFinance,1997,Vol.52,No.3,p.1138.

這是一個專門有講服力的材料。一個國家、她的企業(yè)能不能從外部籌集到資金，最重要的因素是看那個國家對出鈔票的人也即投資者有沒有合適的法律愛護。假如那個國家的法律制度不能有效地愛護投資者的利益，投資者拿出鈔票來的時候心神不定，自然不情愿把鈔票拿出來，確實是拿出來，他要的價格也會專門高。投資者要的價格越高，好的企業(yè)也就越不情愿去發(fā)行股票，越不情愿從市場上借鈔票。反過來，法律對投資者的愛護越好，投資者要求的收益就越低，企業(yè)也就越情愿發(fā)行股票，從外部籌集資金。在前一種情況下，唯一的可能是通過政府籌集資金，進行搶。象韓國，法律對投資者沒有專門好的愛護，因此只能靠政府通過壓制金融機構也確實是強迫銀行給企業(yè)貸款的方法，來籌集資金。因此，如此的代價是專門大的。象意大利如此的國家，外部股東的權利得不到有效法律愛護，因此資本市場全然不可能進展。不久前我看到一篇文章，警告講假如意大利不增強股票市場的透明度，它的股票市場將會崩潰。英國人給香港留下的最有價值的遺產(chǎn)是什么？確實是香港的法律體系？

這確實是我想講的對投資者愛護的第二個機制也確實是法律機制。后面，我還會講到中國的情況。

第四，政府對金融業(yè)的管制問題

對金融業(yè)的管制包括行為管制（如利率、資本金等）和進入管制，是一個特不重要的問題，因此也是一個專門有爭議的問題。我們明白，70年代后期開始，許多發(fā)達國家，如美國、英國，相繼放松了對金融業(yè)的管制，90年代后許多進展中國家（包括東南亞地區(qū)）也放松金融管制，最近又就出現(xiàn)了金融危機。那么，金融危機究竟是放松管制造成的，依舊管制過多造成的呢?我沒有能力回答那個問題，然而我想給大伙兒介紹一下什么緣故存在管制。

即使在市場經(jīng)濟國家，政府的管制也不限于金融業(yè)。經(jīng)濟學為政府管制提供的理由有三個。第一個是壟斷，第二個是外部性如環(huán)境污染，第三個確實是信息不對稱。我今天講的是信息不對稱問題。什么緣故信息不對稱會導致對管制的需要？舉例來講，病人對藥的質量、治療的質量是沒有把握的，因而容易受到藥商和大夫的欺騙。這時候，為了愛護病人利益，政府就會通過一些立法，規(guī)定新藥進入市場之前要通過主管部門的批準，一個人要行醫(yī)的話，得通過資格考試，領取營業(yè)執(zhí)照。類似于大夫的還有好多職業(yè)，象會計師、律師，都存在個資格認證問題。金融業(yè)領域應該講是信息不對稱最為嚴峻的產(chǎn)業(yè)，至少是最為嚴峻的產(chǎn)業(yè)之一。這確實是我們理解什么緣故對金融業(yè)要有一定的政府管制的經(jīng)濟學理由。

簡單地講，對金融業(yè)管制的目的是為了愛護儲戶、投資者的利益，因為儲戶、投資者最容易受到金融機構的欺騙。因此，對金融的管制還有第二個理由，確實是外部性。什么意思呢？假如一個銀行倒閉了，就會引起連鎖的銀行倒閉，因為銀行差不多上高負債經(jīng)營的企業(yè)，任何一個銀行經(jīng)營不行，都可能對其他的銀行會造成外部性，禍及邦鄰。為了防止如此一種連鎖倒閉，也確實是一個銀行對其他銀行造成了外部性，就要對銀行進行管制。因此對金融業(yè)的管制理由并不單一。假如管制本身導致立即壟斷（通常如此），則又多了一個管制的理由。那個問題大伙兒下去能夠認真考慮一下。

下面我將要緊討論對銀行業(yè)的管制，但差不多思路也適應于非銀行的金融機構。銀行是出鈔票的人與花鈔票的人之間的一個中介。首先一個問題是什么緣故需要銀行？或者講，什么緣故有鈔票的人不直接把鈔票送給花鈔票的人，而需要銀行做中介來吃那個利差呢?答案也與信息不對稱有關的。舉例來講，好比一個企業(yè)需要投資資金，它能夠向外部發(fā)行股票，或者直接向不人借鈔票。事前，企業(yè)因此會對出鈔票的人許諾投資項目有多好，會賺許多鈔票回報大伙兒。假定事后企業(yè)確實賺鈔票了，比如講賺100萬，但投資者可能并不明白企業(yè)是否賺了鈔票，賺了多少。企業(yè)經(jīng)理可能會對投資者講：“啊呀，今年運氣實在不行，只賺了30萬。”股東并沒有權力要求企業(yè)給他多少鈔票。作為一個股東，你要想拿到那個企業(yè)的實際業(yè)績，你就得去檢查那個企業(yè)的實際帳目，去查原始憑證，或者雇人去查帳。假如企業(yè)只有一個股東還好辦，因為查賬的成本是自己的，收益也是自己的。然而假如有好多個股東，那就苦惱了。假如每一個人都去查帳，那個成本太高了，假如查一次帳的成本是C，假如有100個人去查帳確實是100C。另一方面，每個人都會如此想：假如不人查帳，我會得好處。每個人都想搭便車，結果也就沒有人去查。因此企業(yè)就能夠專門容易地欺騙股東了。解決問題的一個方法是，大伙兒不是把鈔票直接交給企業(yè)，而是轉交給一個機構，由那個機構負責替所有出鈔票的人檢查企業(yè)的經(jīng)營活動。如此，銀行也就應運而生了。從那個角度看，銀行實際上確實是把查帳的任務為大伙兒承擔起來了。問題是誰來防止銀行的道德風險行為？如何保證銀行可不能在從企業(yè)收回許多鈔票的情況下卻講企業(yè)今年沒有交鈔票，講企業(yè)虧得一塌糊涂，利息交不上？銀行如此做的誘惑是少給存款人付費。答案是，當銀行聚攏資金量專門大的情況下，不是把資金貸給某一個企業(yè)，而是貸款給一大批企業(yè)?，F(xiàn)在，銀行就不行講假話了，因為存款人會講，盡管某一個企業(yè)可能是虧了，然而依照大數(shù)定律，只要企業(yè)的風險是獨立的，或者不完全相關的，就不可能所有企業(yè)都虧。因此存款人就要求銀行給一個固定的利息，如10%，再剩下確實是銀行的。銀行在獲得了10%以外的收益的時候，也就有了查帳的積極性。銀行帳檢查的認真、款項管得好，收益就會越多。

但銀行與儲戶之間的債務合同并不能完全消除銀行作為債權人的道德風險問題。為了講明這一點，讓我們把銀行看成一個企業(yè)。我們明白企業(yè)有股東，也有債務人。在正常情況下，企業(yè)是由股東承擔責任，由股東來操縱，然而當企業(yè)處于破產(chǎn)的情況下，由誰來管制呢？由債權人管制。什么緣故呢?讓我們下面這張圖來講明那個問題，這張圖盡管簡單，但對理解資本市場上投資者的行為特不重要。圖中的橫坐標代表企業(yè)的收益，縱坐標代表股東或債權人的收益。債權人的收益一開始是上升的，應該是45度線，然而到了一定點后就停了，變成一條直線。什么意思呢?好比企業(yè)借了100萬，利息是10%，要還110萬，那么企業(yè)收益在110萬之內時，每多賺一分鈔票差不多上債權人的，債權人是100％的剩余索取者。然而假如企業(yè)的收益多于110萬，超過部分與債權人無關。然而對股東來講，情況正好相反：當企業(yè)收益小于110萬時，股東什么鈔票也不賺；只有當企業(yè)收益超過110萬后，超過部分才歸股東所有。因此我們看到，在債權人的收益停止增長處，股東的收益以45度線往上升。用數(shù)學術語講，債權人收益曲線是凹的（Concave）,股東收益曲線是凸的（Convex）。學微觀經(jīng)濟學的人明白，假如一個人的效用函數(shù)是凹的，那個人是可怕風險的人；假如效用函數(shù)是凸的，那個人是個喜愛風險的人。

因為股東的收益曲線是是凸的，債權人的收益曲線是凹的，股東和債權人的風險態(tài)度正好相反：債權人追求安全，股東更喜愛風險。假如企業(yè)收益不足以償還債權人的貸款，我們應該讓那個企業(yè)接著經(jīng)營下去呢，依舊把它清算?假如那個企業(yè)被清算的話，它的企業(yè)資產(chǎn)被賣掉，企業(yè)的價值是好預測的，比如講，大體為100萬左右。然而，假如想讓那個企業(yè)接著生存下去的話，收益的不確定性就專門大，最后可能盈，比如講值200萬，也可能虧了，一分也不剩。那么，假如讓股東來決策的話，大伙兒想想他一般會如何辦？接著生存下去！然而，假如是由債權人來決定那個企業(yè)命運的話，他更情愿讓那個企業(yè)破產(chǎn)。如此，我們看到從經(jīng)理的角度講，股東是軟心腸，債權人是硬心腸。由于債權人比股東更殘忍，因此當企業(yè)處于破產(chǎn)時，把企業(yè)的操縱權由股東轉交債權人，能夠更有效地懲處經(jīng)理，假如他不行好干，造成企業(yè)虧損，就有被清算的危險，經(jīng)理的位子也就不保了。正是債權人的相對比較殘忍，形成對經(jīng)理的行為的約束。這是一個一般性的結論。

銀行與一般意義是的企業(yè)有什么不同？不同在于銀行是要緊靠債務融資來維持的企業(yè)，同時，債權人又特不分散。一般來講，最好的銀行，它的自有資金占總資本的比例也就10％左右，按國際清算銀行（BIS）的要求，8％也就算合理了，而一般的企業(yè)的股權也即自有資本在30%到50%之間或可能要在50%以上。如此，銀行的股東和經(jīng)理更情愿冒險，因為賺了是自己的，虧是不人的。為了減少銀行的道德風險行為，需要有硬心腸的債權人，對銀行經(jīng)理進行監(jiān)督，假如經(jīng)營不行的話，把銀行關閉，把經(jīng)理開除。問題是，與一般企業(yè)不同，銀行的債權人是千千萬萬的小投資者也即儲戶。那么多小儲戶，誰有積極執(zhí)行那個殘忍的方法？沒有。小儲戶都有搭便車的心理，誰也可不能單獨地作出決策，要把他們組織起來成本又太高。如此，在銀行業(yè)，債權人的操縱是專門難奏效的。一個方法確實是由政府代替?zhèn)鶛嗳?，承擔監(jiān)管銀行的責任。這確實是政府對銀行業(yè)實現(xiàn)管制的要緊理由。通過對開業(yè)資格的審查，資本充足率的規(guī)定，以及投資方向的限制（如分業(yè)治理），能夠幸免否則可能出現(xiàn)的銀行的嚴峻的道德風險問題。

然而，政府的管制又可能帶來新的道德風險問題。當銀行的債權人把監(jiān)督銀行的責任丟給國家的時候，政府就得承擔責任，投資的風險被政府全部保起來了。保起來的結果是，第一，銀行可能更不注重自己的聲譽；第二，投資者更沒有積極性監(jiān)督銀行。第二結果專門好理解。什么緣故呢?因為你存在銀行的鈔票都保險了，即使銀行破產(chǎn)了，有國家兜著，你沒有必要關懷這家銀行如何經(jīng)營。什么緣故講政府監(jiān)管可能會導致銀行更不注重自己的聲譽？假如沒有政府的監(jiān)管，銀行之間要進行競爭，什么樣的銀行能夠生存，與融資成本有關。給定投資收益，一個銀行的融資成本越低，賺的鈔票就越多，越可能生存。而銀行的融資成本依靠于銀行的聲譽。銀行的聲譽越好，其融資成本就越低，因為假如銀行聲譽好，即使存款利率專門低，老百姓也情愿把鈔票放在你這兒，因為放心。假如你那個銀行聲譽不行，老百姓就不情愿把鈔票放在你那兒，即使你的利率專門高。如此，比如講，聲譽好的銀行3%的存款利率就能夠汲取到存款，而不行的銀行要5%、6%才能汲取到存款。銀行出于降低其的融資成本的考慮，就會注意聲譽。然而，假如銀行被國家監(jiān)管了，儲蓄都保險了，國家規(guī)定了統(tǒng)一的利率，規(guī)定了銀行沒有資格倒閉，銀行也就沒有必要去競爭了，就可不能有積極性去注意自己的聲譽了，因為融資成本和聲譽沒有關系，反正所有銀行籌資成本差不多上4%。因此講，政府的管制可能削弱銀行的聲譽機制。因此，這是一個兩難問題：沒有管制不行，但管制又會帶來好多新的問題。最優(yōu)的管制規(guī)則必須考慮這兩方面的因素。象我們國家現(xiàn)在的情況，政府設立了好多規(guī)則，但許多情況下，正是這些規(guī)則破壞了人與人之間、企業(yè)與企業(yè)之間建立良好的信譽機制。

第四，中國股票市場存在的問題

最后我們回過來看中國的情況。有了前面的分析框架，理解中國的資本市場、股票市場就容易的多了。中國的資本市場、股票市場究竟存在什么問題？第一個問題是，進展股票市場的指導思想可能有問題。我們現(xiàn)在把股票市場看作是解決國有企業(yè)困難的一種方法，而不是當作使有限的資源流向最有效率的企業(yè)、最有能力的企業(yè)家的融資渠道。由于抱著如此的指導思想，政府在選擇上市公司的時候，就看起來80年代流行的父母退休之后子女接班，父母就讓家里最不行、最沒有出息的小孩去頂替，好小孩就讓他考大學，靠自己奮斗。在如此的指導思想下，政府部門和企業(yè)聯(lián)合起來去包裝、去化裝、去欺騙投資者確實是自然的了?，F(xiàn)在甚至不僅是解困，而是扶貧?？茨膫€地點有困難，就給它批幾個上市指標，然后它就能夠撈一把鈔票。比如講，婦聯(lián)經(jīng)費不足，就給婦聯(lián)批一個上市指標，婦聯(lián)上市指標賣了3000萬，因此就有經(jīng)費了；清華經(jīng)費不足，就給清華批一個指標，同方公司就上市了，賺了許多鈔票。這種為了扶貧而進展股票市場的思路是專門有問題。政府的指導思想應該是保證愛護公平交易，愛護投資者的利益，而不是愛護一些少數(shù)人的專門利益，因為最終只有投資者信得過你，認為你是講的的確實，他才會去買股票。

我不是講國有企業(yè)的困境不應該解決。國有企業(yè)的困境必須解決，而且要盡快解決。問題是如何解決？我建議對國有企業(yè)進行間接解困，也確實是要緊讓那些好的、有潛力的私營企業(yè)、非國有企業(yè)上市，然后用籌集的資金收購國有企業(yè)。如此間接解困比直接解困好，因為它不僅解決了資金問題，而且解決了機制問題。國有企業(yè)直接上市，國家仍然是控股股東，國家比較古怪，哪怕她操縱1％的股，也認為自己是100％股東，可不能放棄操縱權，企業(yè)的治理結構不可能有全然改變。然而假如我們讓國有企業(yè)間接上市，也確實是通過民營的、非國有制企業(yè)上市來收購國有企業(yè)的話，治理結構的轉機就會快得多。因此大伙兒明白，中國的民營企業(yè)坑、蒙、拐、騙現(xiàn)象也特不嚴峻。然而我們必須認識到，什么緣故好多民營企業(yè)也沒有積極性建立一個好的聲譽，專門大的程度上與存在太多的國有企業(yè)有關。道理專門簡單，只要存在這么多國有企業(yè)，許多人差不多上拿國家的鈔票來投資，私有企業(yè)有問題，就會把問題轉嫁到國有企業(yè)身上去了。像賄賂問題在中國專門普遍，就因為國有企業(yè)太多。兩個私有企業(yè)之間如何賄賂?沒法賄賂!你買我的東西，本來1元鈔票結果你只給我5毛，然后你再賄賂我5毛，這是羊毛出在羊身上。然而兩個企業(yè)當中有一個是國有企業(yè)，那個交易就有意思了。什么緣故?私有企業(yè)的產(chǎn)品本來是1塊鈔票，現(xiàn)在5毛鈔票賣給私有企業(yè)，那個私營企業(yè)就等于多賺了5毛鈔票，然后他再用2毛5回報給國有企業(yè)經(jīng)理，皆大歡喜。因此講，私有企業(yè)主的不道德行為、腐敗行為專門大程度同他生存的環(huán)境也確實是講他在大量的國有企業(yè)包圍當中有關。只有一方面存在大量國有企業(yè)，一方面存在私有企業(yè)，才會存在賄賂問題。要真正解決私有企業(yè)的不良行為，首先要消除這么多的國有企業(yè)。

第二個問題是股票市場上存在的政企不分。股票市場的政企不分要緊表現(xiàn)為在證監(jiān)會本身。證監(jiān)會本來的功能是監(jiān)督上市公司和證券交易所，對外部投資者提供愛護。不論哪個國家，證監(jiān)會的唯一最重要的職能應該是愛護外部投資者，愛護外部投資者不受內部投資者、不受企業(yè)經(jīng)理的欺騙。然而我們國家的證監(jiān)會的職能是審批上市公司，象其它政府部門一樣關心國有企業(yè)解困，也確實是把作假帳的責任攬到了自己身上。我們上市公司做假帳差不多上倒著做，首先我要有多少發(fā)行額度，按那個額度我要做出多少的利潤，市盈率應該是多少，然后我應該有多少資產(chǎn)、多少利潤。因此連年虧損的企業(yè)在上市之前就變得有贏利了。還有你看上市公司每年年報的贏利率大差不多上10%、10.1%、10.2%之間，什么緣故呢?因為證監(jiān)會規(guī)定只有連續(xù)三年贏利10%以上才能配股。因此大伙兒都把帳做成10%略微超一點。我提一個問題，假如那個公司上市后查出有問題，原來的帳差不多上假的。假如出問題后，投資者是能夠控告的，有關機構和人員要承當相應的法律責任。那么，證監(jiān)會究竟是作為審判官依舊作為被告？我想，她應該作為被告，因為最后的簽字是她弄的，因此她應該承擔那個法律責任。但另一方面我們明白，她又是個審判官，因此在如此一種政企不分的情況下，證監(jiān)會不可能對投資者進行有效的愛護。因此，公平地講，證監(jiān)會最近也處理了許多的制假案例，這些案例的處理能夠看作是對投資者的愛護。但我總覺得，證監(jiān)會現(xiàn)在的定位有問題。就象我在這講話，假如我不是如此面向大伙兒講，而是背著大伙兒，然后間或掉過頭來向大伙兒講，確實是定位不對。因此我在那個地點要特不強調，證監(jiān)會的唯一功能確實是愛護投資者，不應該有其它功能，假如加上了其它功能，就會使投資者得不到愛護，反倒損害股票市場的進展，產(chǎn)生專門多問題。

第三個問題確實是投資者的質量。我那個地點講的投資者的質量，不是指投資者聰慧依舊不聰慧，而是看那個人是不是真正承擔風險。假如講投資者用自己的鈔票投資，自己承擔風險，也享有權利的話，風險/權利＝1，確實是高質量的投資者。相反，假如一個人完全用不人的鈔票來投資，虧了是人家的，贏了是自己的，那他確實是低質量的投資者。在我們國家的股市上大量充斥著低質量的投資者。比如講信托公司，確實是低質量的投資者。據(jù)講信托公司的總資產(chǎn)應該是6000多億，實際上現(xiàn)在只剩下3000多億了。那個地點面有許多緣故，但其中一個緣故與近幾年期貨股票市場的炒作有關。好比講你是我的朋友，我炒股票到你那兒借了1000萬，假如股票炒輸了，確實是我替你們公司炒股，確實是你的了；假如股炒贏了，1000萬變成2000萬，那確實是我從你那兒借的1000萬，利率10%，還你1100萬，剩下確實是我的了。因此我可能要給具體經(jīng)辦人員點好處了。

低質量的投資者只負盈不負虧，必定對股市形成一種高估的壓力?；剡^頭來看一下我前面講的那個例子。假如一個企業(yè)，有50％的可能性一分不值，有50％的可能性值1,000萬，那么那個企業(yè)的真實價值應該是500萬。然而假如你讓國有企業(yè)的人去投資那個股票會值多少呢?可能追到1,000萬。這確實是我們國家的實際情況。我們的股票市場上大致是兩類人，一類是用不人的鈔票炒股，也確實是機構投資者；另一類是用自己的鈔票炒股，也確實是散戶。有人可能會問，什么緣故那些小的投資者，也情愿追捧，也情愿跟著高估？緣故在于買股票不象買西紅柿那樣為了自己晚上炒著吃，而是為了改日早上就把它賣出去。你買股時不是看它的內在價值的多少，而是看下一個接手的人情愿出多少。在一個以國有資金占主導地位的股票市場上，個人投資者的行為也會發(fā)生扭曲，就象我剛才講的那樣，只要存在大量的公有企業(yè)，私有企業(yè)老總就可能不是把心思花在如何改進效率而是花在如何去賄賂公有制企業(yè)經(jīng)理和政府官員。

中國股市問題還沒有全完暴露出來，現(xiàn)在又開始搞基金了。搞基金是必要的，但必須有健全的法律來愛護那些買基金的人，防止基金治理者的道德風險。假如沒有好的監(jiān)督的話，投資基金就會變成投機基金。任何如此一種公共的、中介的機構，搞好了，他是個牧羊人，給你放羊；搞不行，那個牧羊人就變成一只狼，把你的羊都吃掉。如何使基金成為一個牧羊人，而不是一只狼，是我們面臨的一個重要問題。

第四個問題確實是上市公司的治理結構。國有企業(yè)上市之后實際上操縱權仍在國家手里頭，形式上有一個董事會，但實際上董事會、總經(jīng)理差不多上由政府任命。董事會專門難講會起專門大作用，因為是國家持大股。我認為國家投資者整個是一個低質量的投資者，因為是政府工作人員選經(jīng)理，選定之后實際上他并不承擔責任。大伙兒看到這兩天中央電視臺《東方時空》報道的中原制藥廠項目，十幾億資金投到里面去，建設期十幾年，沒生產(chǎn)一片藥。像如此的例子是專門多的。國家政府機關沒法承擔責任，它也有權力不承擔責任。因此它對企業(yè)不可能像私人那樣關懷，然而國家又是最大的股東?，F(xiàn)在一些人認為：利用股票市場，國家只要有30%的股份就能夠100%地操縱企業(yè)，這是一種特不不行的主意。國家連自己的鈔票都管不行，再去套不人的鈔票，問題會更嚴峻。出路應該是逐步把國家股出售了。

第五個問題是對中小股東愛護問題。我