片仔癀量?jī)r(jià)齊升不可持續(xù)

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近期，片仔癀（600436.SH）因斷貨限購(gòu)和股價(jià)炒作引發(fā)市場(chǎng)熱議。2022年年初以來(lái)，片仔癀股價(jià)不斷上漲，目前公司總市值達(dá)到2705億元，是2022年年初市值的四倍有余。

然而與此相應(yīng)的是，公司2022年凈利潤(rùn)僅16.72億元，靜態(tài)市盈率高達(dá)162.2倍。需要引起注意的是，2022年公司核心產(chǎn)品片仔癀錠劑已經(jīng)提價(jià)約10%，但提價(jià)效應(yīng)下肝病用藥收入規(guī)模的增長(zhǎng)卻明顯下降。隨著存量自然麝香資源的日益匱乏，國(guó)家配給的自然麝香無(wú)法滿(mǎn)足片仔癀市場(chǎng)需求的增長(zhǎng)。原材料依舊稀缺

片仔癀主營(yíng)業(yè)務(wù)包括醫(yī)藥制造業(yè)、醫(yī)藥流通業(yè)、日用品打扮品三大塊，公司核心產(chǎn)品為片仔癀系列產(chǎn)品，片仔癀主要用于保肝護(hù)肝，具有清熱解毒、涼血化瘀、消腫止痛的功能，屬于國(guó)家級(jí)保密配方，是公司最主要的利潤(rùn)來(lái)源。

片仔癀系列產(chǎn)品涉及的重要藥材包括自然麝香、牛黃、蛇膽和三七。除麝香、蛇膽嚴(yán)格按國(guó)家有關(guān)規(guī)定組織購(gòu)買(mǎi)外，牛黃、三七可通過(guò)市場(chǎng)渠道進(jìn)行購(gòu)買(mǎi)，購(gòu)買(mǎi)價(jià)格隨行就市。其中自然麝香和牛黃成本較高，2022年片仔癀肝病用藥產(chǎn)品成本為3.93億元，成本費(fèi)用率為18.01%，成本中92%（3.62億元）來(lái)源于直接材料。據(jù)西南證券研報(bào)，自然麝香占原材料成本的比重為43%，牛黃占比為47%，合計(jì)占比達(dá)到90%。具體而言，一錠3克的片仔癀的四項(xiàng)原材料成本合計(jì)為73元，其中自然麝香成本為31.5元/錠，牛黃成本約為34.5元/錠。因此，自然麝香和牛黃成本基本決定了片仔癀的直接材料成本。

自然麝香主要取自野生林麝，但由于極高的藥用價(jià)值和經(jīng)濟(jì)價(jià)值，濫捕林麝?duì)顩r日趨嚴(yán)重，全國(guó)林麝數(shù)量從20世紀(jì)50年代的200萬(wàn)-300萬(wàn)頭銳減至6萬(wàn)-7萬(wàn)頭。2022年，國(guó)家將麝由國(guó)家二級(jí)野生保護(hù)動(dòng)物調(diào)整為一級(jí)野生保護(hù)動(dòng)物，同時(shí)對(duì)自然麝香的使用采取了配額制，保障少量的寶貴中藥的藥材供給。

自然麝香供應(yīng)有限，嚴(yán)重的供不應(yīng)求導(dǎo)致價(jià)格持續(xù)走高，原材料成本持續(xù)上漲。據(jù)券商研報(bào)，全國(guó)一共有6萬(wàn)-7萬(wàn)頭林麝，依照每頭雄麝1年產(chǎn)20克麝香，大約每年國(guó)家麝香產(chǎn)量為600公斤，而近10年全國(guó)麝香每年需求均在1000公斤以上，2022年全國(guó)麝香需求已經(jīng)超過(guò)1500公斤，2022年超過(guò)1600公斤。供需嚴(yán)重失衡背景下，自然麝香價(jià)格由2022年的150元/克增至2022年的400元/克，期間價(jià)格最高為2022年的550元/克。中信證券表示，雖然近年由于麝香養(yǎng)殖業(yè)的快速發(fā)展而略有回落，但麝香價(jià)格始終在高位波動(dòng)。

目前獲得國(guó)家批準(zhǔn)可以使用自然麝香入藥的企業(yè)共有13家，片仔癀是2022年首批入圍的企業(yè)之一。為應(yīng)對(duì)自然麝香資源日益緊缺的局面，公司戰(zhàn)略?xún)?chǔ)存麝香原料的同時(shí)，積極布局養(yǎng)麝事業(yè)，從2022年開(kāi)始布局林麝養(yǎng)殖渠道，已在四川和陜西投資設(shè)立兩家養(yǎng)麝公司，建立多家養(yǎng)麝基地，并發(fā)展農(nóng)戶(hù)養(yǎng)麝。

據(jù)西南證券，截至2022年12月，陜西省人工繁育林麝存欄數(shù)達(dá)到19000余只，根據(jù)片仔癀披露，公司擁有或操縱的林麝及麝香資源約占陜西當(dāng)?shù)氐?0%，可猜測(cè)公司在陜西養(yǎng)殖基地一共擁有11400余頭，產(chǎn)年麝香量可達(dá)114-171公斤，但仍遠(yuǎn)低于公司對(duì)麝香的消耗量（2022年消耗量為634公斤）。

行業(yè)層面也是如此。中信證券表示，麝香供不應(yīng)求的局面已經(jīng)持續(xù)多年，林麝人工養(yǎng)殖規(guī)模雖然持續(xù)擴(kuò)大，但與其他經(jīng)濟(jì)動(dòng)物不同，林麝養(yǎng)殖在居住條件、喂養(yǎng)要求、傳染病防治和幼麝培育等方面存在諸多技術(shù)難點(diǎn)，因此難以在短時(shí)間內(nèi)快速擴(kuò)大人工養(yǎng)殖規(guī)模，仍舊不能滿(mǎn)足需求。

數(shù)據(jù)顯示，2022-2022年，全國(guó)養(yǎng)殖麝數(shù)量從8400只增長(zhǎng)至30000只。若依照每頭雄麝一年產(chǎn)20克麝香的假設(shè)，2022年全國(guó)養(yǎng)殖麝每年可產(chǎn)麝香約為300公斤，遠(yuǎn)不及當(dāng)年超過(guò)1600公斤的需求量。這說(shuō)明，麝香短期內(nèi)仍舊會(huì)存在明顯的供需失衡。

自然牛黃同樣具備稀缺性。公開(kāi)信息顯示，中國(guó)每年產(chǎn)出的自然牛黃不到1000公斤，而傳統(tǒng)寶貴中成藥中的牛黃需求量約5000公斤。量?jī)r(jià)齊升不可持續(xù)

片仔癀的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)主要取決于片仔癀產(chǎn)品的量和價(jià)兩個(gè)因素。據(jù)統(tǒng)計(jì)，從2022年到2022年，片仔癀國(guó)內(nèi)零售價(jià)一共提價(jià)9次，從325元提升到590元，提升81%;出口零售價(jià)一共提價(jià)10次，從14.5美元/錠提升到51.8美元/錠，提升257%;出廠(chǎng)價(jià)一共提價(jià)10次，從125元提升到390元，提升212%。

銷(xiāo)量方面，據(jù)西南證券推算，2022-2022年，公司肝病用藥銷(xiāo)量（依照肝病用藥收入/不含稅出廠(chǎng)價(jià)推算）分別為367.09萬(wàn)錠、454.96萬(wàn)錠、595.52萬(wàn)錠、704.09萬(wàn)錠，2022-2022年增速分別為24%、32%、21%。

量?jī)r(jià)齊升之下公司業(yè)績(jī)浮現(xiàn)快速增長(zhǎng)，2022-2022年，公司肝病用藥營(yíng)業(yè)收入分別為10.04億元、13.61億元、17.97億元、21.81億元，同比增長(zhǎng)27.16%、35.48%、32.07%、21.37%。2022-2022年，片仔癀收入同比增幅分別為60.85%、28.33%、20.06%，凈利潤(rùn)同比增幅分別為50.53%、41.62%、20.25%。

2022年1月，片仔癀錠劑國(guó)內(nèi)市場(chǎng)零售價(jià)格提升60元/錠，出廠(chǎng)價(jià)提升40元/錠。提價(jià)效應(yīng)下，2022年公司肝病用藥收入規(guī)模雖浮現(xiàn)增長(zhǎng)，但與此前提價(jià)效應(yīng)相比，2022年增速明顯下降：2022年肝病用藥收入和增速分別為25.39億元、16.44%，而2022-2022年增速為27.16%、35.48%、32.07%、21.37%。這說(shuō)明肝病用藥銷(xiāo)量的增長(zhǎng)可能不及以往年份。

若以“肝病用藥收入/不含稅出廠(chǎng)價(jià)〞公式進(jìn)行粗略計(jì)算，2022年公司肝病用藥銷(xiāo)量約為748.37萬(wàn)錠，同比增速約6.29%，低于此前年份銷(xiāo)量增速（2022-2022年分別為24%、32%、21%），說(shuō)明公司主要產(chǎn)品片仔癀系列產(chǎn)品量?jī)r(jià)齊升不可持續(xù)。

存貨作為片仔癀寶貴原材料戰(zhàn)略?xún)?chǔ)存的表達(dá)，較大程度決定公司未來(lái)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)潛力。近年來(lái)，片仔癀賬面存貨維持著對(duì)比不錯(cuò)的增長(zhǎng)，特別是2022年和2022年，公司存貨中原材料賬面價(jià)值分別為10.12億元、13.22億元，同比增速達(dá)到41.26%、30.66%。據(jù)西南證券推算，即便在國(guó)家配給供給量不再增長(zhǎng)的狀況下，公司原料戰(zhàn)略?xún)?chǔ)存預(yù)計(jì)能夠保障3年的原料供給，滿(mǎn)足每年30%銷(xiāo)量增長(zhǎng)，原料供給短期內(nèi)不成為公司的制約因素。

2022年年末，公司原材料庫(kù)存賬面價(jià)值為13.5億元，其中麝香和牛黃兩個(gè)核心原料賬面價(jià)值分別為6.95億元和5.21億元。假設(shè)目前麝香和牛黃的平均入賬價(jià)值分別為300元/克、250元/克，可推算2022年年末公司麝香和牛黃的庫(kù)存量分別為2317公斤、2084公斤。

假設(shè)未來(lái)平均每年新增自產(chǎn)麝香增長(zhǎng)5%，外購(gòu)的麝香占國(guó)家配給一半市場(chǎng)份額（約300公斤），外購(gòu)牛黃每年1000公斤，依照2022年銷(xiāo)售額推算一年消耗麝香634公斤、消耗牛黃1056公斤，未來(lái)每年銷(xiāo)量增長(zhǎng)30%，預(yù)計(jì)原料麝香和牛黃可供應(yīng)3年的銷(xiāo)量，到2024年存在短缺。

雖然券商認(rèn)為短期內(nèi)原料供給不成為公司的制約因素，公司也表示目前國(guó)家配給的自然麝香數(shù)量基本可以維持公司現(xiàn)有的基本生產(chǎn)規(guī)模需要，但配給量及其增長(zhǎng)狀況未知，更為明確的數(shù)據(jù)難以推算。可以確定的是，長(zhǎng)期來(lái)看原材料需求（銷(xiāo)量）不斷增加，而其供給增長(zhǎng)有限，供需矛盾將日益凸顯，存量的不斷消耗很可能會(huì)制約公司長(zhǎng)遠(yuǎn)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。

需要注意的是，2022年年末，公司存貨中原材料賬面價(jià)值13.39億元，同比增速僅為1.14%，遠(yuǎn)低于前兩年30%-40%增速，這本身可能就是一個(gè)值得警戒的信號(hào)。

至于產(chǎn)品提價(jià)，暫且假設(shè)公司年銷(xiāo)售片仔癀系列產(chǎn)品單價(jià)為目前零售價(jià)（590元/錠）的一倍即1180元/錠，銷(xiāo)售量比2022年增長(zhǎng)30%計(jì)算，公司片仔癀產(chǎn)品總銷(xiāo)售收入約88.31億元;假設(shè)毛利率維持在82%，期間費(fèi)用率依照歷史最高的20.86%計(jì)算，公司片仔癀系列產(chǎn)品營(yíng)業(yè)利潤(rùn)約70.19億元，依照15%的高新企業(yè)所得稅率，凈利潤(rùn)約59.66億元，加上其他各類(lèi)業(yè)務(wù)利潤(rùn)凈利潤(rùn)約61億元，若以當(dāng)前2711.97億元的市值來(lái)計(jì)算，市盈率約44.46倍，仍舊高于目前云南白藥（600436.SH）29.22倍的市盈率。

2022年年初以來(lái)，片仔癀股