歐佩克超預期減產原油價格邏輯有何修正

撰寫人：中信期貨研究所

桂晨曦

CFA從業(yè)資格號：F3023159投資咨詢號：Z0013632重要提示：本報告難以設置訪問權限，若給您造成不便，敬請諒解。我司不會因為關注、收到或閱讀本報告內容而視相關人員為客戶，市場有風險，投資需謹慎。70801201101009014001/2101/2802/0402/1102/1802/2503/0403/1103/1803/2504/0104/0804/1504/2204/2905/0605/1305/2005/2706/0306/1006/1706/2407/0107/0807/1507/2207/2908/0508/1208/1908/2609/0209/0909/1609/2309/3010/07Brent原油期貨價格走勢（美元/桶）原油價格走勢回顧俄羅斯軍事行動130 →

地緣避險交易→

油價脈沖上行美歐對俄羅斯制裁→

供應短缺風險溢價→

油價第二波震蕩上行俄羅斯供應維持

→

風險溢價回落美歐衰退跡象初顯

→

金融壓力增大原油去庫轉為累庫

→

商品屬性走弱第一階段大幅上行第二階段高位震蕩第三階段持續(xù)回落歐佩克支撐VS宏觀壓力撰寫人：中信期貨研究所

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CFA從業(yè)資格號：F3023159投資咨詢號：Z0013632重要提示：本報告難以設置訪問權限，若給您造成不便，敬請諒解。我司不會因為關注、收到或閱讀本報告內容而視相關人員為客戶，市場有風險，投資需謹慎。政治、金融、商品屬性對油價共振影響三重屬性驅動的原油邏輯框架地緣屬性金融屬性商品屬性原油價格邊際驅動商品↓金融↑金融↓商品↑2020H1疫情爆發(fā)美股大跌原油累庫共振下行2020H2政策托市央行寬松累庫放緩跌幅修復2021疫后復蘇美股新高原油去庫共振上行商品↑金融↓地緣↑↑金融↓↓商品↓地緣↑2022H2衰退復蘇過熱滯脹衰退?資料來源：

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投資咨詢號：Z0013632重要提示：本報告難以設置訪問權限，若給您造成不便，敬請諒解。我司不會因為關注、收到或閱讀本報告內容而視相關人員為客戶，市場有風險，投資需謹慎。2022H1地緣支撐向上金融壓力向下供需邊際走弱原油價格與庫存估值參考29002800270026002500數據來源：IEA

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投資咨詢號：Z0013632重要提示：本報告難以設置訪問權限，若給您造成不便，敬請諒解。我司不會因為關注、收到或閱讀本報告內容而視相關人員為客戶，市場有風險，投資需謹慎。300031003200330020406080100120OECD

商業(yè)油品庫存

(縱軸，百萬桶)vs

Brent油價(橫縱，美元/桶)2011.01-2014.062014.07-2016.012016.01-2019.122020.01-

2020.062020.07-2021.122022.01-2022.10-2024681012140204060801001201402019/012019/042019/072019/102020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/072023/10WTI原油價格基準預期與風險路徑（美元/桶）基準供需估值

極端上行風險

高上行風險

高下行風險

極端下行風險美國CPI同比(右軸)原油價格基準預期及風險情形極端上行風險：地緣沖突升級、供應大幅中斷高上行風險：俄羅斯產量低于預期、歐佩克持續(xù)減產基準情形：經濟增速逐漸放緩、油品庫存緩慢積累高下行風險：經濟表現低于預期、伊核協議達成極端下行風險：全球金融危機、歐盟取消制裁目前階段數據來源：EIA

美國勞工部

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投資咨詢號：Z0013632重要提示：本報告難以設置訪問權限，若給您造成不便，敬請諒解。我司不會因為關注、收到或閱讀本報告內容而視相關人員為客戶，市場有風險，投資需謹慎。撰寫人：中信期貨研究所

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CFA從業(yè)資格號：F3023159投資咨詢號：Z0013632重要提示：本報告難以設置訪問權限，若給您造成不便，敬請諒解。我司不會因為關注、收到或閱讀本報告內容而視相關人員為客戶，市場有風險，投資需謹慎。歐佩克減產協議具體內容數據來源：

OPEC

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從業(yè)資格號：F3023159投資咨詢號：Z001363重要提示：本報告難以設置訪問權限，若給您造成不便，敬請諒解。我司不會因為關注、收到或閱讀本報告內容而視相關人員為客戶，市場有風險，投資需謹慎。2022年10月5日，第33屆OPEC和非OPEC（OPEC+）部長級會議召開，是2020年3月疫情后OPEC+第一次線下會議。會議做出以下決定：重申2022年4月12日第10屆OPEC+會議和后續(xù)會議的決定。將OPEC+合作框架有效期延長至2023年12月31日。2022年11月和12月OPEC+產量配額相比2022年8月下調200萬桶/日。重新確認第19次OPEC+會議對于產量基準的調整。將聯合部長級監(jiān)督委員會會議(JMMC)由月度例會調整為雙月例會。每半年召開OPEC+部長級會議（ONOMM）。JMMC有權按需隨時召開特別會議。將減產補償期限延長至2023年3月31日。重申全面遵守協議的重要性。第34屆OPEC+會議將于12月4日召開。實際減產幅度低于配額降幅數據來源：OPEC

IEA

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從業(yè)資格號：F3023159投資咨詢號：Z001363重要提示：本報告難以設置訪問權限，若給您造成不便，敬請諒解。我司不會因為關注、收到或閱讀本報告內容而視相關人員為客戶，市場有風險，投資需謹慎。因前期歐佩克產量持續(xù)未達配額，因此需要減產幅度遠小于配額調整幅度。以最新9月產量和11月配額比較，實際減產幅度約為100萬桶/日。出口減量可能低于產量降幅根據10月5日歐佩克會議決議，沙特11和12月產量相比8月需要減少42萬桶/日。實際出口降幅可能小于產量降幅。一方面，沙特減產部分來自國內需求下降。2021年沙特11-12月國內成品油需求量相比8月減少約30萬桶/日。另一方面，沙特可以繼續(xù)增加俄羅斯燃料油進口，替代國內需求從而增加出口。2022年6-8月沙特原油產量增加36萬桶/日，出口增加90萬桶/日，部分來自俄羅斯石油置換效應。5006007008009001000110012002017/012017/052017/092018/012018/052018/092019/012019/052019/092020/012020/052020/092021/012021/052021/092022/012022/052022/09沙特原油供應（萬桶/日）出口產量1501701902102302502702901月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月沙特成品油需求（萬桶/日）2022 2021 2020 20192018數據來源：Bloomberg

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從業(yè)資格號：F3023159投資咨詢號：Z001363重要提示：本報告難以設置訪問權限，若給您造成不便，敬請諒解。我司不會因為關注、收到或閱讀本報告內容而視相關人員為客戶，市場有風險，投資需謹慎。供應支撐對沖需求壓力，油價或呈非穩(wěn)態(tài)震蕩金融↓↓↓商品↑地緣↑↑↑商品↓地緣↑↑金融↓金融↓↓Q1Q2Q3Q4供地緣金融需相對確定壓力增大具有較大不確定性非穩(wěn)態(tài)寬幅震蕩持續(xù)關注風險情形資料來源：

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投資咨詢號：Z0013632重要提示：本報告難以設置訪問權限，若給您造成不便，敬請諒解。我司不會因為關注、收到或閱讀本報告內容而視相關人員為客戶，市場有風險，投資需謹慎。細化修正后的三重屬性框架動態(tài)均衡撰寫人：中信期貨研究所

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CFA從業(yè)資格號：F3023159投資咨詢號：Z0013632重要提示：本報告難以設置訪問權限，若給您造成不便，敬請諒解。我司不會因為關注、收到或閱讀本報告內容而視相關人員為客戶，市場有風險，投資需謹慎。撰寫人：中信期貨研究所

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CFA從業(yè)資格號：F3023159投資咨詢號：Z0013632重要提示：本報告難以設置訪問權限，若給您造成不便，敬請諒解。我司不會因為關注、收到或閱讀本報告內容而視相關人員為客戶，市場有風險，投資需謹慎。1.1

歐佩克產量政策對油價周期具有顯著影響歐佩克產量周期與油價周期高度關聯。鑒于目前歐佩克可能隨時召開產量會議的政策，以及明年尚未明朗的產量配額。導致對未來油價預計的不確定性增加，后期仍需保持對歐佩克產量配額及實際供應的密切關注。-8000-600020000-2000-400040002014/012014/032014/052014/072014/092014/112015/012015/032015/052015/072015/092015/112016/012016/032016/052016/072016/092016/112017/012017/032017/052017/072017/092017/112018/012018/032018/052018/072018/092018/112019/012019/032019/052019/072019/092019/112020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/05沙特歐佩克原油產量同比變化（千桶/日）伊拉克 伊朗 利比亞 其他總量2014-16歐佩克增產油價大跌數據來源：OPEC

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投資咨詢號：Z0013632重要提示：本報告難以設置訪問權限，若給您造成不便，敬請諒解。我司不會因為關注、收到或閱讀本報告內容而視相關人員為客戶，市場有風險，投資需謹慎。2016年12月歐佩克和俄羅斯為代表的非歐佩克國家達成OPEC+產量合作框架，開啟了長達六年的聯合減產推升油價1.2

伊核協議達成是對歐佩克減產最有效的對沖方式2018年4月，特朗普宣布單方面退出伊核協議。2021年4月，拜登重啟伊核協議談判。2022年3月，談判因外部因素休會。8月3日歐佩克會議未如拜登預期大幅增產后，次日美國重啟伊核談判。8月雙方互相提交答復意見，一度取得較大進展。9月再度擱置。以伊朗目前約150萬桶/日的增產空間，以及1-1.5億桶海上和陸上庫存水平，一旦伊核協議達成，伊朗供應增量足以覆蓋歐佩克減量。撰寫人：中信期貨研究所

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投資咨詢號：Z0013632數據來源：

Bloomberg

中信期貨研究所0100020003000400050006000700019651967196919711973197519771979198119831985198719891991199319951997199920012003200520072009201120132015201720192021伊朗原油產量（千桶/日）1978-79年伊朗伊斯蘭革命；推翻美國支持的巴列維王朝2015年7月六國達成伊核協議，撤銷對伊朗制裁2012年歐盟通過制裁禁止成員國從伊朗進口石油2018年5月特朗普退出伊核協議，恢復伊朗制裁2021年4月伊核協議談判重啟1973年埃及進攻以色列，中東對美歐石油禁運，引發(fā)第一次石油危機1991年薩達姆入侵科威特，美國轉而制裁伊拉克1980-88年美國支持伊拉克薩達姆向伊朗宣戰(zhàn)1980-2020年間美國對伊朗持續(xù)推出多輪制裁重要提示：本報告難以設置訪問權限，若給您造成不便，敬請諒解。我司不會因為關注、收到或閱讀本報告內容而視相關人員為客戶，市場有風險，投資需謹慎?；驹瓌t禁止成員國直接或間接購買俄羅斯原油和成品油，或為運輸俄羅斯原油的油輪提供保險服務。（美國正在努力推動歐盟放棄原定制裁，轉而實施價格上限方案，即允許低于目標價格的石油進口實施時間原油海運進口現貨采購在2022年12月5日前，對于俄羅斯原油的一次性交易暫時豁免制裁。成員國需要在交易完成后十天之后向歐盟報備。長期合約在2022年12月5日前，對于2022年6月4日之前簽訂的原油長期采購合約、以及為執(zhí)行合約簽訂的附屬合約暫時豁免制裁。成員國需要在6月24號前向歐盟報備。成品進口現貨采購在2023年2月5日前，對于俄羅斯成品油的一次性交易暫時豁免制裁。成員國需要在交易完成后十天之后向歐盟報備。長期合約在2023年2月5日前，對于2022年6月4日之前簽訂成品油的長期采購合約、以及為執(zhí)行合約簽訂的附屬合約暫時豁免制裁。成員國需要在6月24號前向歐盟報備。管道進口目前暫時不列入制裁范圍內，暫時沒有實施期限。成員國需要在6月8日前及之后每3個月向歐盟報告管道原油進口量，或者特殊情況下暫時豁免的海運進口量。加工出口 在2023年2月5日前，通過管道進口俄羅斯原油加工后的成品油出口暫時不做限制。其他服務在2022年12月5日前，對為第三方國家海運進口俄羅斯原油直接或間接提供金融、技術、經紀服務暫時豁免制裁。撰寫人：中信期貨研究所

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歐盟對俄羅斯石油制裁條款2.2

歐盟制裁對俄羅斯出口實際影響有限撰寫人：中信期貨研究所

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投資咨詢號：Z0013632數據來源：船運數據

中信期貨研究所10090807060504030201002022/012022/022022/032022/042022/052022/062022/072022/08西北歐 地中海 黑海 亞洲 其他0501001502002503003504002021/032021/042021/052021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/012022/022022/032022/042022/052022/062022/072022/088月俄羅斯原油產量1059萬桶/日，較年初相差約44萬桶/日。主要港口的原油/成品油海運出口約331/230萬桶/日，同比+27

/-11。8月俄羅斯歐洲港口烏拉爾原油海運出口約204萬桶/日；環(huán)比+3，同比+47。對歐洲出口占比由1月約83，5月最低降至38，8月再度上行至45。俄羅斯原油海運出口（萬桶/日） 烏拉爾原油海運出口目的地（

）歐洲港口 亞洲港口 北極港口重要提示：本報告難以設置訪問權限，若給您造成不便，敬請諒解。我司不會因為關注、收到或閱讀本報告內容而視相關人員為客戶，市場有風險，投資需謹慎。3.1

拜登政府壓制油價意愿強烈，但缺乏有效措施撰寫人：中信期貨研究所

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CFA從業(yè)資格號：F3023159投資咨詢號：Z001363重要提示：本報告難以設置訪問權限，若給您造成不便，敬請諒解。我司不會因為關注、收到或閱讀本報告內容而視相關人員為客戶，市場有風險，投資需謹慎。1）美國加大戰(zhàn)略庫存投放?？赡芏唐谝种苾r格漲幅；但由于美國戰(zhàn)略庫存已處較低水平，難以長時間持續(xù)大規(guī)模投放，中長期影響相對有限。以歐佩克實際減產85萬桶/日評估，每月需要投放約2500萬桶庫存才能對沖減量。如要覆蓋11月和12月減量，則需額外投放5000萬桶。目前美國已宣布追加1000萬桶，拜登表示未來可能繼續(xù)投放。2）美國加快推動伊核協議達成。以伊朗目前約150萬桶/日的增產空間，和1-1.5億桶海上和陸上庫存水平，一旦伊核協議達成，伊朗供應增量足以覆蓋歐佩克減量。短期和中期效果均較為顯著，但以目前進展來看難度較大。3）美國推動對俄羅斯石油的出口價格上限。10月5日歐佩克宣布減產當日，歐盟批準了新一輪對俄制裁方案，包括對俄羅斯石油實施價格上限的初步方案等。俄羅斯對此表示將不會對參與該方案的國家出口石油，若強行實施反而可能導致出口減少。4）推動NOPEC法案通過。法案將允許美國司法部長起訴歐佩克或其成員國壟斷行為，旨在削弱歐佩克影響力，不影響短期供需。5）限制油品出口?？赡芙档兔绹裼蛢r格漲幅，但會加劇歐洲價格壓力。6）推動美國頁巖油企增加產量。

7）出臺限制成品油消費政策。

6）推動委內瑞拉增加出口。以上措施若落實均有平抑油價效果，但都面臨較大阻力導致進展緩慢。3.2

美國原油產量增幅緩慢，戰(zhàn)略庫存余量不足1500000160000017000001800000190000020000002100000220000030000040000050000060000070000080000090000010000002014/102015/052015/122016/072017/022017/092018/042018/112019/062020/012020/082021/032021/102022/05商業(yè)+戰(zhàn)略總庫存(右軸)戰(zhàn)略儲備原油商業(yè)原油成品油91011121314152019/012019/042019/072019/102020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/072023/10多數頁巖油企業(yè)高管表示投資者要求約束資本開支是導致增產緩慢的主要原因。截至9月30日，美國戰(zhàn)略儲備原油庫存4.26億桶，是1982年以來最低水平。美國原油產量預期調整（百萬桶/日） 美國油品庫存（千桶）2020/1月預測2022/1月預測2021/1月預測2022/10月預測撰寫人：中信期貨研究所

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CFA從業(yè)資格號：F3023159投資咨詢號：Z001363重要提示：本報告難以設置訪問權限，若給您造成不便，敬請諒解。我司不會因為關注、收到或閱讀本報告內容而視相關人員為客戶，市場有風險，投資需謹慎。全球原油供應的預期與現實撰寫人：中信期貨研究所

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投資咨詢號：Z0013632數據來源：EIA

中信期貨研究所橫軸為當月供需平衡表對不同年份供應增幅預期的歷史調整8008509009501000105011001150120012502021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/112023/012023/032023/052023/072023/092023/111月預計

5月預計2月預計6月預計3月預計7月預計4月預計10月預計8900重要提示：本報告難以設置訪問權限，若給您造成不便，敬請諒解。我司不會因為關注、收到或閱讀本報告內容而視相關人員為客戶，市場有風險，投資需謹慎。910093009500970099001010010300105002021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/112023/012023/032023/052023/072023/092023/11預計2021/22/23年全球原油供應同比+177/+423/+83至9567/9990/10073萬桶/日。預計2022年歐佩克/美國/俄羅斯供應同比增加231/50/9萬桶/日。重點關注：沙特和伊朗、俄羅斯和歐盟、拜登和特朗普…全球原油供應預期（萬桶/日） 俄羅斯原油產量預期調整（萬桶/日）2022/1月預測2022/9月預測2022/5月預測2022/10月預測撰寫人：中信期貨研究所

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CFA從業(yè)資格號：F3023159投資咨詢號：Z0013632重要提示：本報告難以設置訪問權限，若給您造成不便，敬請諒解。我司不會因為關注、收到或閱讀本報告內容而視相關人員為客戶，市場有風險，投資需謹慎。全球經濟預期持續(xù)下調IMF最新預計2022/23年全球經濟同比增加3.2

/2.7，較1月預期下調1.2

/1.1。美國1/2季度GDP環(huán)比增長-1.6

/-0.6。7/8/9月綜合PMI均降至榮枯線50以下。三季度美國和歐元區(qū)消費者信心指數均降至本世紀以來最低水平。01234567202120222023IMF

全球經濟增速預期2022年1月預計 2022年4月預計2022年10月預計-30-25-20-15-10-500204060801001202000/012001/042002/072003/102005/012006/042007/072008/102010/012011/042012/072013/102015/012016/042017/072018/102020/012021/042022/07美歐消費者信心指數密歇根大學美國消費者信心指數歐元區(qū)消費者信心指數數據來源：IMF

IHS

中信期貨研究所撰寫人：中信期貨研究所

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從業(yè)資格號：F3023159投資咨詢號：Z001363重要提示：本報告難以設置訪問權限，若給您造成不便，敬請諒解。我司不會因為關注、收到或閱讀本報告內容而視相關人員為客戶，市場有風險，投資需謹慎。美歐通脹高位貨幣緊縮-2024684550556065702020/062020/082020/102020/122021/022021/042021/062021/082021/102021/122022/022022/042022/062022/08美國CPI同比變化(右軸，

)-5-3-11357945505560657075802020/062020/082020/102020/122021/022021/042021/062021/082021/102021/122022/022022/042022/062022/089月美國CPI同比上漲+8.2，自6月9.1的40年高位略有回落。9月美聯儲連續(xù)第三次加息75個基點至3到3.25區(qū)間。今年五次累計加息300個基點，升至2008年來最高值。8月歐元區(qū)CPI同比+9.1，創(chuàng)歷史新高。9月歐央行加息75基點，是20年最大幅度加息。經濟放緩同時進行貨幣緊縮，對油品實物和投機需求均形成較大抑制。美國經濟增速與通脹水平

歐元區(qū)經濟增速與通脹水平美國制造業(yè)PMI 10 85 歐元區(qū)制造業(yè)PMI歐元區(qū)CPI同比變化(右軸，

)數據來源：IHS

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從業(yè)資格號：F3023159投資咨詢號：Z001363重要提示：本報告難以設置訪問權限，若給您造成不便，敬請諒解。我司不會因為關注、收到或閱讀本報告內容而視相關人員為客戶，市場有風險，投資需謹慎。原油期貨持倉大幅下降原油期貨持倉持續(xù)降至八年低位，基金凈多持倉亦降至2020年4月以來最低水平?？偝謧}持續(xù)回落部分反映了美歐加息導致的資金條件收緊，以及衰退風險來臨前金融資金的去杠桿降風險行為。2000000250000035000003000000400000045000005000000600000055000000204060801001201402012/022013/022014/022015/022016/022017/022018/022019/022020/022021/022022/02WTI+Brent原油期貨總持倉（手）期價(美元/桶) 總持倉（右軸）05000010000015000020000025000030000090000080000070000060000050000040000030000020000010000002019/082019/112020/022020/052020/082020/112021/022021/052021/082021/112022/022022/052022/08WTI+Brent

管理基金持倉（手）多單 空單(右)資料來源:CFTC

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從業(yè)資格號：F3023159投資咨詢號：Z001363重要提示：本報告難以設置訪問權限，若給您造成不便，敬請諒解。我司不會因為關注、收到或閱讀本報告內容而視相關人員為客戶，市場有風險，投資需謹慎。海外需求承壓，煉廠利潤回落全球經濟增長放緩抑制柴油工業(yè)需求，高油價抑制汽油消費需求。2/3季度美國汽油表觀需求同比下降-3.7

/-8.4；柴油需求同比-4.4/-6.9。三季度美歐道路出行意愿低迷，交通油品需求承壓，煉廠利潤大幅下行。4540353025201510502021/102021/112021/122022/012022/022022/032022/042022/052022/062022/072022/082022/092022/10海外煉廠綜合加工利潤（美元/桶）美灣WTI 西北歐Brent 新加坡Dubai20304050607080901001102020/022020/042020/062020/082020/102020/122021/022021/042021/062021/082021/102021/122022/022022/042022/062022/08美歐道路交通指數美洲 歐洲數據來源：EIA

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計10月預計中國油品需求預期調整（萬桶/日）2021同比 2022同比 2023同比050100150200123456789月

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計10月預計美國油品需求預期調整（萬桶/日）2021同比 2022同比 2023同比806040200-20123456789月

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計10月預計歐盟油品需求預期調整（萬桶/日）2021同比 2022同比 2023同比-600-400-20002004006002019/122020/022020/042020/062020/082020/102020/122021/022021/042021/062021/082021/102021/122022/022022/042022/062022/082022/102022/12地區(qū)油品需求同比變化（萬桶/日）美國中國歐洲數據來源：EIA

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極端上行風險

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極端下行風險美國CPI同比(右軸)總結：原油價格基準預期及風險情形極端上行風險：地緣沖突升級、供應大幅中斷高上行風險：俄羅斯產量低于預期、歐佩克持續(xù)減產基準情形：經濟增速逐漸放緩、油品庫存緩慢積累高下行風險：經濟表現低于預期、伊核協議達成極端下行風險：全球金融危機、歐盟取消制裁地緣金融相對確定壓力增大具有較大不確定性非穩(wěn)態(tài)寬幅震蕩持續(xù)關注風險情形供 需數據來源：EIA

美國勞工部

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0922關于歐佩克調整產量配額的幾點解讀