蒙牛收購雅士利案例分析

蒙牛收購雅士利案例分析確定并購交易結(jié)構(gòu)案例簡介2013年6月18日，中國蒙牛乳業(yè)有限公司(02319.HK)(簡稱“蒙牛乳業(yè)”)與雅士利國際控股有限公司(01230.HK)(簡稱“雅士利”)聯(lián)合宣布，蒙牛乳業(yè)向雅士利所有股東發(fā)出收購要約，并獲得控股股東張氏國際投資有限公司(簡稱“張氏國際”)和第二大股東凱雷亞洲基金全資子公司CADairyHoldings(簡稱“CADairy”)接受要約的不可撤銷承諾，承諾出售合計約75.3%的股權(quán)。蒙牛方面表示，此次是蒙牛獨家投資，融資方面將采用銀團(tuán)貸款的方式，不會引入合作伙伴?！把攀坷膱F(tuán)隊在嬰幼兒奶粉行業(yè)有著非常豐富和成功的管理經(jīng)驗，并購后我們將保留雅士利的獨立運(yùn)營平臺，使其保持作為從事奶粉業(yè)務(wù)的專業(yè)公司?！泵膳Ｈ闃I(yè)總裁孫伊萍表示。這是是迄今為止，中國乳業(yè)最大規(guī)模的一次并購，也是蒙牛乳業(yè)在奶粉領(lǐng)域發(fā)力的重要信號。兩大乳業(yè)巨頭聯(lián)手后，將通過資源整合與互補(bǔ)，利用雙方在產(chǎn)品、品牌、渠道等方面的優(yōu)勢，加快高端奶粉行業(yè)整體升級的速度。交易金額：124億港元（約合人民幣98億元），雅士利的股東將可就每股股票獲得以下兩種選擇：(1)每股3.50港幣的現(xiàn)金；(2)每股2.82港幣的現(xiàn)金加上0.68股蒙牛國際的股票。張氏國際承諾接受“現(xiàn)金加蒙牛國際股票”的方案。

資金來源：據(jù)華爾街日報稱，匯豐銀行和渣打銀行或?qū)樵摻灰滋峁┤咳谫Y。蒙牛此前剛宣布以25億元收購現(xiàn)代牧業(yè)26.92%股權(quán)，成為其最大單一股東。并購雙方介紹并購方——蒙牛乳業(yè)：蒙牛乳業(yè)始建于1999年8月，創(chuàng)始人牛根生，企業(yè)聲譽(yù)在三聚氰胺事件中遭受重挫，2009年中糧入主，創(chuàng)業(yè)元老相繼退出。被并購方——雅士利：創(chuàng)辦于1983年，中國嬰幼兒配方奶粉產(chǎn)品領(lǐng)導(dǎo)企業(yè)，旗下完達(dá)山和施恩兩大品牌廣受消費者認(rèn)同。并購信息對比并購流程圖并購分析并購動因宏觀分析（1）2013年5月31號，國務(wù)院召開常務(wù)會議，部署和開展加強(qiáng)嬰幼兒奶粉質(zhì)量安全工作的同時，鼓勵嬰幼兒奶粉企業(yè)兼并重組，以提高乳品行業(yè)的集中度和競爭力。同年6月18日，工信部發(fā)布了《提高乳粉質(zhì)量水平，提振消費信心行動的方案》即“雙提”方案，要求對嬰幼兒乳粉參照藥品管理，并鼓勵乳粉企業(yè)兼并重組，力爭提升嬰幼兒乳粉質(zhì)量、提振消費者信心。工業(yè)和信息化部消費工業(yè)司副巡視員高伏表示，今后工信部將大力推動實施嬰幼兒配方乳粉企業(yè)的兼并重組工作，爭取用兩年時間培育形成10家年銷售收入超過20億元的具有自主知識產(chǎn)權(quán)的知名品牌和國際競爭力的大型企業(yè)集團(tuán)，將行業(yè)集中度提高到70%以上。（2）2013年6月20日，食品藥品監(jiān)管總局、工信部等九部委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)嬰幼兒配方乳粉質(zhì)量安全工作的意見》，要求嬰幼兒配方乳粉生產(chǎn)企業(yè)須具備自建自控奶源，同時嚴(yán)禁進(jìn)口大包裝嬰幼兒配方乳粉到境內(nèi)分裝。這兩條，對雅士利無異于致命一擊。微觀分析蒙牛方面：蒙牛已在乳品行業(yè)的其他領(lǐng)域取得了一定成績，但在嬰幼兒奶粉這個行業(yè)仍處于起步階段，存在短板。蒙牛希望以雅士利來彌補(bǔ)奶粉短板。雅士利業(yè)務(wù)增長前景良好，能有效補(bǔ)充蒙牛的乳業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈，收購雅士利將使蒙牛迅速進(jìn)入奶粉行業(yè)第一梯隊。短期效果來看，并購案產(chǎn)生的價值集中在三個層面：（1）為牛根生時代種下的品牌惡果洗底;（2）在“賬面上”進(jìn)一步做大和補(bǔ)強(qiáng)，以追趕伊利——不論酸奶還是奶粉業(yè)務(wù)，蒙牛都已經(jīng)被伊利甚至其他國產(chǎn)品牌拉開了不小差距，而橫向并購恰恰是針對自己的薄弱業(yè)務(wù);（3）這種“賬面”上的做大輔之以業(yè)務(wù)合并，比如酸奶業(yè)務(wù)交給同達(dá)能的合資公司，未來把奶粉業(yè)務(wù)交給雅士利，蒙牛可能更專注在自己的強(qiáng)項液態(tài)奶業(yè)務(wù)。雅士利方面：雅士利受負(fù)面影響業(yè)績大不如前2008年9月，廣東雅士利集團(tuán)股份有限公司被國家監(jiān)督抽查30批次，不合格10批次；施恩(廣州)嬰幼兒營養(yǎng)品有限公司共被抽檢20批次，不合格2批次，這些產(chǎn)品均被檢出含有三聚氰胺。在三聚氰胺事件以前，雅士利整個上市集團(tuán)(包括雅士利、施恩等品牌)的銷售業(yè)績一年約為50億元，但去年只有約36億元。在經(jīng)歷三聚氰胺和施恩奶粉被指“假洋鬼子”事件后，雅士利業(yè)績大幅下滑，現(xiàn)只有6.3%的比重，排在貝因美(26.39,0.00,0.00%)、伊利之后，居于中國嬰幼兒配方奶粉市場本土企業(yè)第3位。2011年，其銷售陷入停滯，銷售收入僅增長0.1%，凈利潤降低近40%。雖然業(yè)績在2012年有所好轉(zhuǎn)，營收同比增長24%、達(dá)到36.55億元，凈利潤也增長了53%，但比起它在2008年即已實現(xiàn)產(chǎn)值38億元的表現(xiàn)，業(yè)績下滑已是不爭的事實。施恩奶粉更是因“假洋鬼子”負(fù)面消息導(dǎo)致業(yè)績大幅下滑。據(jù)業(yè)內(nèi)人士透露，2008年施恩奶粉銷售額達(dá)十多億元左右，但在2009年被指是“假洋鬼子”后，業(yè)績大幅下滑，至去年銷售總額不到8億元。雅士利看好中糧集團(tuán)作為大型央企的重要戰(zhàn)略平臺，有著非常開放的管理模式，能鼓勵并購的企業(yè)做強(qiáng)、做大，發(fā)揮管理的自主權(quán)。2、并購類型（1）按行業(yè)相互關(guān)系劃分，屬于橫向并購。（2）按并購的出資方式分，屬于出資購買股票式并購。（3）按并購雙方是否直接進(jìn)行并購活動劃分，屬于協(xié)議收購。（4）按并購是否取得被并購公司的同意與合作劃分，屬于友好收購。收購方收購原則原則一：“安全邊際”簡單而言，“安全邊際”即價格與價值的差，或者說面對價值相當(dāng)?shù)氖召從繕?biāo)。在計算收購目標(biāo)的價值時，可以利用折現(xiàn)原理，而這里所說的凈收益并非單指未來的凈利潤，還包括收購后雙方在成本、品牌、市場份額等各方面所實現(xiàn)的協(xié)同效益。另外，如何選擇折現(xiàn)率也很關(guān)鍵，通脹率、行業(yè)平均增長率等都可以作為折現(xiàn)計算時的重要參考。而在確定收購目標(biāo)的價格時，對同行業(yè)對標(biāo)企業(yè)進(jìn)行加權(quán)市盈率(或市銷率、市凈率或EBITDA比率等)計算，可以得出目前收購目標(biāo)的公允市場價格。通過未來凈收益折現(xiàn)得出收購目標(biāo)的內(nèi)在價值，通過當(dāng)前行業(yè)對標(biāo)加權(quán)計算出收購目標(biāo)的市場價格，兩者就可以進(jìn)行比較，并衡量該收購的安全邊際。具體到收購報價的合理性，一定要求收購目標(biāo)的內(nèi)在價值大于或等于其市場價格，否則該收購難免會造成投資損失，而在報價中的溢價比例，也可以視為“安全邊際”的幅度，一旦溢價比例超出安全邊際的最大幅度，則意味著該收購已經(jīng)超出安全邊際。原則二：“護(hù)城河”所謂“護(hù)城河”即企業(yè)在市場中無法被競爭對手模仿或超越的獨有優(yōu)勢，比如排他性特許經(jīng)營權(quán)、對消費者影響巨大的品牌、專利等等。企業(yè)的護(hù)城河，是獲得穩(wěn)定、充沛凈收益的保證。比如在數(shù)字媒體及互聯(lián)網(wǎng)迅猛發(fā)展的今天，巴菲特為何依舊鐘情于中小城市的報紙業(yè)務(wù)？有人說，是因為巴菲特小時候的報童生涯使然，但不要忘記股神從不會因為個人感情進(jìn)行哪怕一毛錢的投資。原則三：現(xiàn)金流現(xiàn)金流是一個很普通的企業(yè)財務(wù)術(shù)語，但一個企業(yè)的現(xiàn)金流具有何種特性則決定了企業(yè)將會經(jīng)歷何種的發(fā)展過程?；乜窗头铺厮召彽钠髽I(yè)，大多擁有持續(xù)、穩(wěn)定而充沛現(xiàn)金流，與之相對應(yīng)的，則是像影視制作、藥品研發(fā)等周期性強(qiáng)、項目驅(qū)動型的企業(yè)。眾所周知，企業(yè)在經(jīng)營中，即便每天不會產(chǎn)生收入但肯定會發(fā)生支出，因此如果一個企業(yè)的日?，F(xiàn)金流入無法支應(yīng)現(xiàn)金流出，要么通過向股東或金融機(jī)構(gòu)借貸、要么企業(yè)在經(jīng)營中捉襟見肘。一旦遭遇突發(fā)的額外現(xiàn)金需求，企業(yè)難免猝死，甚至?xí)窈诙匆粯游赡腹镜默F(xiàn)金流，形成連鎖效應(yīng)。4、并購過程及股權(quán)分布5、并購后的整合（1）保留雅士利獨立運(yùn)營平臺雅士利的加入將有效地加強(qiáng)雙方的業(yè)務(wù)平臺，與蒙牛奶粉業(yè)務(wù)形成互補(bǔ)。雅士利的團(tuán)隊在嬰幼兒奶粉行業(yè)有著非常豐富和成功的管理經(jīng)驗，并購后我們將保留雅士利的獨立運(yùn)營平臺，使其保持作為從事奶粉業(yè)務(wù)的專業(yè)公司，未來還將通過引進(jìn)蒙牛乳業(yè)的專業(yè)知識以及國際產(chǎn)業(yè)合作伙伴，進(jìn)一步將雅士利發(fā)展成為一家更加國際化的奶粉企業(yè)”維持雅士利上市資格蒙牛有可能希望通過較低的溢價以留住足夠的公眾股東，繼續(xù)維持雅士利的上市資格?！按隧棝Q議對于蒙牛而言，一方面有助于蒙牛套現(xiàn)部分資金用于償還收購雅士利的貸款，減輕蒙牛負(fù)債壓力；另一方面也讓渡部分股權(quán)給投資機(jī)構(gòu)，這可以保證在控股雅士利的情況下，實現(xiàn)雅士利資本的多元化，受讓機(jī)構(gòu)都是投資機(jī)構(gòu)，有助于降低蒙牛投資風(fēng)險?！蹦硺I(yè)內(nèi)人士表示。6、并購績效（1）經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)蒙牛和雅士利兩家公司的經(jīng)營業(yè)態(tài)相同，供貨渠道、管理模式也基本相同，而且兩家公司的網(wǎng)絡(luò)資源也有很好的互補(bǔ)性，因此并購之后，可以擴(kuò)大企業(yè)的規(guī)模,組成一個人型企業(yè)集團(tuán),提高市場份額,使各項資源得到更為有效的利用,增強(qiáng)專業(yè)效應(yīng),降低營銷成本和采購成本,集中足夠的經(jīng)費進(jìn)行研發(fā),提高企業(yè)的核心競爭力,從而在與外資家電零售企業(yè)的競爭中獲得優(yōu)勢。（2）蒙牛：補(bǔ)齊自己在嬰幼兒奶粉業(yè)的短板并購前，蒙牛整個產(chǎn)業(yè)的短板就在嬰幼兒奶粉上。并購雅士利之后，基本補(bǔ)齊了短板，縮小了與伊利之間的差距，整體品牌價值上漲。下圖是自并購以來蒙牛的股價變動情況圖：從圖中，我們可以很明顯地看出，蒙牛自并購雅士利之后，股價一直呈上漲趨勢?？梢?，蒙牛從并購中獲益良多。（2012年2014年間從最長的綠色K線圖開始是并購后蒙牛股價的走勢）(3)雅士利：管理和競爭的瓶頸雅士利的加入有效地加強(qiáng)雙方的業(yè)務(wù)平臺，與蒙牛奶粉業(yè)務(wù)形成互補(bǔ)。雅士利的團(tuán)隊在嬰幼兒奶粉行業(yè)有著非常豐富和成功的管理經(jīng)驗，并購后蒙牛保留雅士利的獨立運(yùn)營平臺，使其保持作為從事奶粉業(yè)務(wù)的專業(yè)公司。雅士利在并購后突破管理和競爭的瓶頸，加速了向行業(yè)的進(jìn)軍。并購啟示（1）蒙牛收獲雅士利是一次雙贏的橫向并購案，實現(xiàn)了強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合。并購作為企業(yè)重要且普遍的成長方式之一，是其實現(xiàn)成長和戰(zhàn)略發(fā)展的一種外部途徑，可有效解決企業(yè)存在的問題，發(fā)揮企業(yè)家精神，實現(xiàn)縱向一體化下的協(xié)同作用。（2）蒙牛在發(fā)展自身奶粉品牌上存在短板，同時面臨著管理和需求上的約束。而雅士利也面臨著管理和競爭的瓶頸，遏制了向行業(yè)的進(jìn)軍。蒙牛對雅士利兼并重組后，應(yīng)加快資源整合與互補(bǔ)，實施多元化經(jīng)營戰(zhàn)略，真正培育起自己的品牌，加快國產(chǎn)奶粉行業(yè)整體升級的速度。（3）蒙牛并購雅士利并不像表面上帶來那么的好處。國內(nèi)牛奶企業(yè)的合并固然會把雙方具有核心競爭力的東西結(jié)合起來，盡可能的發(fā)揮其優(yōu)勢，但我們不可否認(rèn)，你手上有優(yōu)勢的東西固然重要，但做出1+1＞2的效果并不容易。同時幾年前三聚氰胺的出現(xiàn)嚴(yán)重摧毀了我們中國消費者對于國內(nèi)奶粉的信心，短時間內(nèi)很難重拾信心。所以在與國外奶粉品牌的PK中，很難獲得先機(jī)。國內(nèi)奶粉企業(yè)并購只是開始，要真正再次建立起健康良好的品牌形象，中國的奶粉企業(yè)任重而道遠(yuǎn)。再思考蒙牛乳業(yè)向雅士利股東發(fā)出收購要約，是近一年來蒙牛乳業(yè)進(jìn)行市場整合的第四次重大動作。尤其是今年4月份以來，蒙牛幾乎一個月創(chuàng)造一個大手筆事件，推動企業(yè)的變革速度?？傮w來看，蒙牛的戰(zhàn)略布局既包括對上游產(chǎn)業(yè)鏈奶源的掌控，也包括與丹麥愛氏晨曦，法國達(dá)能等外資公司的戰(zhàn)略合作，通過全面對標(biāo)國際，實現(xiàn)從質(zhì)量管控到技術(shù)管理的全面提升。這些舉措涉及了乳品行業(yè)間的縱向、橫向合作，充分表明了中糧集團(tuán)平臺下，蒙牛對乳業(yè)市場的信心，而資本市場近期的反應(yīng)也顯示了市場對蒙牛一系列重大投資舉措的看好。通過該并購看乳業(yè)未來發(fā)展導(dǎo)向?qū)崿F(xiàn)差異化競爭今天的消費需求日益多元化、個性化。中國目前的同質(zhì)化競爭不僅代價慘重，也不能滿足消費者差異化的需求。差異化是擺脫同質(zhì)化競爭、惡性競爭的必然選擇，這就要求更多將目光投向市場、技術(shù)、產(chǎn)品、服務(wù)等的深層次開發(fā)和經(jīng)營之中。優(yōu)化產(chǎn)業(yè)分工機(jī)能發(fā)達(dá)國家的經(jīng)濟(jì)增長歷程表明