從“特里芬難題”看美元的擴(kuò)張及其影響

從“特里芬難題”看美元的擴(kuò)張及其影

響(整理:單位:郵編:)摘要：隨著世界經(jīng)濟(jì)貿(mào)易的不斷擴(kuò)展和國(guó)際貨幣需求的日益增加，美元對(duì)國(guó)外的供給將不斷擴(kuò)大，但如果美國(guó)國(guó)際收支持續(xù)出現(xiàn)順差，則美元的供給就將減少，難以滿足國(guó)際需求；如果美國(guó)國(guó)際收支持續(xù)出現(xiàn)逆差，則又不利于美元價(jià)值的穩(wěn)定，就要導(dǎo)致美元的貶值，這一點(diǎn)，羅伯特?特星芬早在20世紀(jì)60年代就做出了準(zhǔn)確的預(yù)測(cè)。發(fā)生在美國(guó)的金融危機(jī)與美國(guó)半個(gè)多世紀(jì)以來(lái)的周期性國(guó)際收支失衡和美元極度擴(kuò)張密切相關(guān)，美元的不穩(wěn)定使國(guó)際金融體系變得更加脆弱。美元擴(kuò)張已經(jīng)積累了巨大的全球金融體系的風(fēng)險(xiǎn)，使全球經(jīng)濟(jì)面臨上世紀(jì)大蕭條以來(lái)最為嚴(yán)重的金融和經(jīng)濟(jì)危機(jī)。關(guān)鍵詞：特里芬；美元；危機(jī)；擴(kuò)張1950年，羅伯特?特里芬(RobertTriffin)警告布雷頓森林國(guó)際貨幣體系崩潰。經(jīng)濟(jì)學(xué)家并不明白這個(gè)預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性。特里芬是能夠作出準(zhǔn)確預(yù)測(cè)的少數(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家之一。然而。沒(méi)有人對(duì)他的警告引起注意，即使他的預(yù)測(cè)即將明確地變?yōu)槭聦?shí)的時(shí)候，也沒(méi)有引起注意。他的分析就是人們熟知的“特里芬難題”或“特里芬兩難困境”他1960年在其論著《黃金和美元危機(jī)》中對(duì)此作出了明確的闡述，指出隨著世界經(jīng)濟(jì)、貿(mào)易的不斷擴(kuò)展和國(guó)際貨幣需求的日益增加，美元對(duì)國(guó)外的供給將不斷擴(kuò)大，但如果美國(guó)國(guó)際收支持續(xù)出現(xiàn)順差，則美元的供給就將減少，就難以滿足國(guó)際需求；相反，如果美國(guó)國(guó)際收支持續(xù)出現(xiàn)逆差，則又不利于美元價(jià)值的穩(wěn)定。這樣，以美元為主的國(guó)際貨幣體系就會(huì)陷入“兩難困境”，既要滿足國(guó)際貨幣的需要，保證國(guó)際貨幣的供給，美國(guó)的國(guó)際收支必須持續(xù)保持逆差，而國(guó)際收支持續(xù)保持逆差，又必然導(dǎo)致美元的貶值，這就是所謂的“特里芬難題”。應(yīng)該說(shuō)，特里芬的分析有其深刻的道理。20世紀(jì)60年代，美國(guó)國(guó)際收支持續(xù)出現(xiàn)逆差，引發(fā)了美元危機(jī)，美元貶值，導(dǎo)致黃金大量外流，便證明了特里芬見(jiàn)解的正確性。美元在經(jīng)濟(jì)全球化的深入發(fā)展過(guò)程中，一方面在全球的資源配置中發(fā)揮金融的主導(dǎo)作用，另一方面又為美國(guó)的經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展提供有利的貨幣和金融保障。簡(jiǎn)單地說(shuō)，美元在國(guó)際金融市場(chǎng)中發(fā)揮全球融資功能的同時(shí)，也成為美國(guó)彌補(bǔ)財(cái)政和貿(mào)易赤字的主要工具。本文重點(diǎn)分析美國(guó)在周期性國(guó)際收支不平衡中的美元擴(kuò)張的成因、美元擴(kuò)張所引發(fā)的國(guó)際金融風(fēng)險(xiǎn)以及對(duì)發(fā)展中國(guó)家外匯儲(chǔ)備的急劇增長(zhǎng)的影響。美元是美國(guó)的法定貨幣，從嚴(yán)格的意義上說(shuō)，是一個(gè)國(guó)家貨幣，是為美國(guó)的經(jīng)濟(jì)和政治利益服務(wù)的。就美元的社會(huì)屬性而言，從貨幣的發(fā)行到流通，從交易投資，到結(jié)算，從貨幣的穩(wěn)定，到匯率維護(hù)都是美國(guó)國(guó)家意志的體現(xiàn)，它使美國(guó)在全球的社會(huì)財(cái)富的積累與分配過(guò)程達(dá)到國(guó)家利益的最大化。因此，美元是真正意義上的“國(guó)家”貨幣。然而，美元貨幣功能上的國(guó)際化使它超越了其他國(guó)家的貨幣，成為國(guó)際上廣泛接受的儲(chǔ)備貨幣，結(jié)算貨幣。但這改變不了美元國(guó)家貨幣的本質(zhì)。認(rèn)識(shí)美元是國(guó)家貨幣是必要的，有助于我們理解美元的國(guó)際地位的確立和發(fā)展。一、美元的國(guó)際作用與“特里芬難題”美元的國(guó)際作用。是在兩次世界大戰(zhàn)后美國(guó)主導(dǎo)世界經(jīng)濟(jì)的背景下，通過(guò)布雷頓森林體系確定了美元的國(guó)際貨幣主導(dǎo)地位。第一，確定了美元對(duì)黃金的基準(zhǔn)價(jià)值；第二，確定了各國(guó)貨幣對(duì)美元基準(zhǔn)匯率；第三，確定了美元是唯一的干預(yù)貨幣；第四，美元的穩(wěn)定是除美國(guó)以外的各國(guó)中央銀行的義務(wù)；第五，美元成為國(guó)際流動(dòng)性的來(lái)源；第六，美元成為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣。按布雷頓森林協(xié)議，所有成員國(guó)家有權(quán)選擇建立他們進(jìn)行經(jīng)常項(xiàng)目交易的本國(guó)貨幣與黃金或美元的基準(zhǔn)匯率。事實(shí)上，所有交戰(zhàn)的國(guó)家在戰(zhàn)爭(zhēng)結(jié)束后都對(duì)美國(guó)的援助和供給產(chǎn)生了負(fù)債。美國(guó)事實(shí)上擁有全部的黃金或?qū)S金的債權(quán)。這樣美國(guó)就是唯一能夠用黃金設(shè)定美元基準(zhǔn)價(jià)值（面值）的國(guó)家，而其他國(guó)家沒(méi)有選擇用黃金確定本國(guó)貨幣價(jià)值的基礎(chǔ)，因而只有按美元確定其貨幣的基準(zhǔn)價(jià)值。美元有效地取代了布雷頓森林體系下黃金的地位，美元的價(jià)值就由美國(guó)的黃金儲(chǔ)備來(lái)決定。因?yàn)樗衅渌麌?guó)家確立了與美元的基準(zhǔn)價(jià)值，他們需要美元儲(chǔ)備以保證經(jīng)常項(xiàng)目的可兌換性。這就意味著，匯率穩(wěn)定是除美國(guó)以外的所有中央銀行以美元干預(yù)的結(jié)果。美元就成了唯一的干預(yù)貨幣，并且把匯率的穩(wěn)定置于美國(guó)以外的中央銀行在外匯市場(chǎng)維護(hù)美元價(jià)值的意愿和能力上。其結(jié)果就是美元變成了國(guó)際流動(dòng)性的來(lái)源和國(guó)際貨幣體系的儲(chǔ)備的基礎(chǔ)。美元就有效地取代了黃金。戰(zhàn)后，由于美國(guó)經(jīng)濟(jì)沒(méi)有受到戰(zhàn)爭(zhēng)的破壞，大多數(shù)國(guó)家的重建依賴從美國(guó)進(jìn)口，美國(guó)國(guó)際收支表現(xiàn)為貿(mào)易順差。然而，由于布雷頓森林體系下各國(guó)中央銀行為保持匯率穩(wěn)定產(chǎn)生了對(duì)美元大量需求，美國(guó)的國(guó)際收支狀況不久便開(kāi)始發(fā)生逆轉(zhuǎn)。當(dāng)時(shí)，不僅在美國(guó)以外黃金短缺，美元也同樣短缺。這樣就通過(guò)創(chuàng)造美元流動(dòng)性來(lái)滿足國(guó)際貨幣體系的迫切需要。然而，美國(guó)以外的國(guó)家持有的美元逐漸超過(guò)了按照官方布雷頓森林平價(jià)計(jì)算的美國(guó)持有的黃金儲(chǔ)備價(jià)值。于是，就出現(xiàn)了特里芬兩難困境：國(guó)際金融體系的運(yùn)行依賴于美元儲(chǔ)備的擴(kuò)張，這樣才可以保持國(guó)際流動(dòng)性與快速擴(kuò)張的世界貿(mào)易同步增長(zhǎng)。但是，這只有通過(guò)美國(guó)國(guó)際收支赤字才能實(shí)現(xiàn)。這樣就會(huì)繼續(xù)增加外國(guó)對(duì)美國(guó)固定價(jià)格的黃金供給的債權(quán)。一旦這些債權(quán)超過(guò)了按35美元平價(jià)黃金供給的美元價(jià)值，美元按照官方平價(jià)兌換黃金的可兌換性就取決于外國(guó)人重復(fù)用美元兌換黃金的意愿。尤其是外國(guó)中央銀行承擔(dān)著穩(wěn)定美元的責(zé)任.由于非官方的持有人把美元兌換成其他貨幣。從而使中央銀行只好積累從未有過(guò)的大量的美元余額。認(rèn)識(shí)到黃金對(duì)美元升值。即美元相對(duì)其他貨幣就是貶值，就意味著美元儲(chǔ)備的資本損失。這樣美元的外國(guó)持有人面對(duì)的就是特里芬的兩難困境。如果他們?cè)诿绹?guó)財(cái)政部把美元兌換成黃金（他們不能把美元兌換成其他貨幣.因?yàn)樗麄冇胸?zé)任維護(hù)其他貨幣與美元的固定匯率.況且在外匯市場(chǎng)上美元長(zhǎng)期供應(yīng)過(guò)剩），那么會(huì)進(jìn)一步降低支持美元余額的黃金儲(chǔ)備，并且會(huì)使美元貶值，使他們持有的美元儲(chǔ)備貶值。導(dǎo)致本的國(guó)際收支平衡表出現(xiàn)大量外匯損失。如果他們兌換過(guò)多的美元余額，就會(huì)承擔(dān)美元的加速貶值，如果他們沒(méi)有兌換，一旦出現(xiàn)美元貶值，甚至?xí)媾R更大的風(fēng)險(xiǎn)?！疤乩锓译y題”包含了多重涵義：在布雷頓森林體系下，由于美元與黃金掛鉤.而其他貨幣與美元掛鉤，這就表現(xiàn)為兩方面的矛盾，一方面是持有黃金還是持有美元的矛盾。對(duì)外國(guó)持有人來(lái)說(shuō)，如果他們?cè)诿绹?guó)財(cái)政部把美元兌換成黃金，就會(huì)導(dǎo)致美元貶值。使他們持有的美元儲(chǔ)備貶值；如果他們沒(méi)有用兌換黃金，一旦出現(xiàn)美元貶值.他們同樣會(huì)面對(duì)美元儲(chǔ)備的貶值風(fēng)險(xiǎn)；另一方面是持有美元還是其它貨幣的矛盾。由于各成員國(guó)負(fù)有維護(hù)其他貨幣與美元固定匯率的責(zé)任.因此，事實(shí)上不能把美元兌換成其他貨幣。一旦美元貶值，同樣會(huì)遭受美元儲(chǔ)備損失。因此，在布雷頓森林體系下，維護(hù)美元匯率穩(wěn)定是除美國(guó)以外的中央銀行的責(zé)任。只有持有美元，別無(wú)選擇。為美元成為國(guó)際主導(dǎo)貨幣打下了牢固的基礎(chǔ)。布雷頓森林體系崩潰并沒(méi)有解決特里芬難題。靈活的浮動(dòng)匯率雖然對(duì)美國(guó)以外的中央銀行表面上擺脫了“雙掛鉤”的束縛，由于美元作為主要國(guó)際貨幣的絕對(duì)主導(dǎo)地位.全球?qū)γ涝谫Q(mào)易和投資領(lǐng)域的流動(dòng)性需求是以美元的擴(kuò)張和貿(mào)易逆差來(lái)實(shí)現(xiàn)的。這樣特里芬難題就是：各國(guó)都需要為適應(yīng)世界貿(mào)易和投資的同步增長(zhǎng).迫切需要美元來(lái)滿足國(guó)際流動(dòng)性需求，同時(shí)各國(guó)也承擔(dān)了美國(guó)貿(mào)易逆差和美元貶值的風(fēng)險(xiǎn)。伴隨著經(jīng)濟(jì)全球化的深入發(fā)展，美元以驚人的速度擴(kuò)張，美元與持有美元的各國(guó)中央銀行貨幣當(dāng)局.仍然面臨矛盾加劇的現(xiàn)實(shí)。我們?nèi)匀豢梢园l(fā)現(xiàn)新的特里芬難題，不過(guò)比以往更復(fù)雜。美元擴(kuò)張的范圍由原來(lái)的貿(mào)易赤字演變?yōu)橘Q(mào)易和財(cái)政雙赤字。美元擴(kuò)張的形式也從對(duì)外貿(mào)易逆差發(fā)展為國(guó)內(nèi)財(cái)政赤字。這樣新的特里芬難題就表現(xiàn)為：美國(guó)構(gòu)筑龐大的金融帝國(guó)的同時(shí)。也在筑起巨大的金融泡沫和對(duì)內(nèi)對(duì)外債務(wù)。美國(guó)在為全球提供貿(mào)易和投資提供國(guó)際流動(dòng)性的同時(shí)，也在提供隱藏的巨大貨幣和信用風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)美國(guó)以外的國(guó)家來(lái)說(shuō)，參與在經(jīng)濟(jì)全球化的快速發(fā)展的進(jìn)程中.為了保持國(guó)際流動(dòng)性需要，就同時(shí)接受了美元的擴(kuò)張所帶來(lái)的巨大風(fēng)險(xiǎn)。從特里芬難題看來(lái)，美元的擴(kuò)張似乎是美國(guó)和其他國(guó)家之間的雙向選擇。是國(guó)際社會(huì)對(duì)美元的供求關(guān)系的選擇.解決這一矛盾就應(yīng)該從美元的供求關(guān)系中尋找答案。各國(guó)應(yīng)該積極調(diào)整國(guó)際收支平衡，供應(yīng)方應(yīng)該積極解決國(guó)際收支赤字問(wèn)題.而需求方應(yīng)該減少大量貿(mào)易順差和資本的大量流入。許多國(guó)家主張。美國(guó)應(yīng)該采取緊縮的國(guó)內(nèi)貨幣政策和保持國(guó)際收支順差。然而.美國(guó)長(zhǎng)期保持國(guó)際收支赤字，實(shí)現(xiàn)美元擴(kuò)張給美國(guó)帶來(lái)了巨大的國(guó)家利益。從這個(gè)意義上說(shuō)，美國(guó)極力利用美元的國(guó)際地位把特里芬難題發(fā)展到了極致。二、美元擴(kuò)張與國(guó)際收支不平衡自上世紀(jì)50年代以來(lái)，“特里芬難題”一直困擾著國(guó)際金融的穩(wěn)定與發(fā)展。直到經(jīng)濟(jì)金融全球化深入發(fā)展的今天.這個(gè)矛盾更加突出。在過(guò)去的十多年里，全球范圍內(nèi)的金融危機(jī)頻繁發(fā)生.包括墨西哥(1994?1995年)、亞洲(1997?1998年)、俄羅斯(1999年)、巴西(1999年)、土耳其(2001年)和阿根廷(2000?2003年)。自2007年以來(lái)發(fā)生的美國(guó)次級(jí)房屋抵押貸款危機(jī)愈演愈烈，導(dǎo)致了華爾街五大投資銀行或倒閉或被收購(gòu)或向存款銀行轉(zhuǎn)變，并引發(fā)了全面的信用緊縮和流動(dòng)性匱乏。這場(chǎng)華爾街金融危機(jī)堪稱上世紀(jì)早期的全球經(jīng)濟(jì)大蕭條以來(lái)源自發(fā)達(dá)國(guó)家的最為嚴(yán)重的金融災(zāi)難。其影響程度之深，范圍之廣前所未有。如何認(rèn)識(shí)這場(chǎng)金融危機(jī)要比如何應(yīng)對(duì)更困難，因?yàn)檫@場(chǎng)金融危機(jī)發(fā)生在全球金融最為發(fā)達(dá)的美國(guó)，與上面提到的金融危機(jī)有著本質(zhì)的區(qū)別。過(guò)去我們認(rèn)識(shí)發(fā)生在發(fā)展中國(guó)家或新興市場(chǎng)的金融危機(jī)。通常會(huì)認(rèn)為是經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)薄弱。資本市場(chǎng)不發(fā)達(dá).過(guò)分依賴外部投資，外債規(guī)模過(guò)大，外匯儲(chǔ)備不足。因而容易受到國(guó)際資本的沖擊等等。而發(fā)生在美國(guó)的金融危機(jī)顯然不能歸結(jié)于上述原因。表面上看，次貸危機(jī)是由于濫用金融衍生杠桿，形成龐大的資本泡沫所致。而實(shí)際上它與美國(guó)半個(gè)多世紀(jì)以來(lái)的周期性國(guó)際收支失衡和美元極度擴(kuò)張密切相關(guān)。美元的不穩(wěn)定使國(guó)際金融體系變得更加脆弱。兩次世界大戰(zhàn)后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)實(shí)現(xiàn)了工業(yè)產(chǎn)業(yè)發(fā)展壯大后，伴隨著經(jīng)濟(jì)金融全球化的深入發(fā)展，一方面，實(shí)現(xiàn)了金融服務(wù)產(chǎn)業(yè)的全球化，從工業(yè)產(chǎn)業(yè)大國(guó)發(fā)展成金融大國(guó)。另一方面，美元主導(dǎo)下的全球金融服務(wù)產(chǎn)業(yè)加劇了美國(guó)國(guó)際收支不平衡，使全球的經(jīng)濟(jì)不平衡更加嚴(yán)重。近年來(lái)全球經(jīng)濟(jì)已經(jīng)形成了廣泛和持續(xù)的不平衡。一方面是美國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目的大量赤字，和與之相應(yīng)的許多其他國(guó)家的經(jīng)常項(xiàng)目總的順差，主要是日本、東亞發(fā)展中國(guó)家和世界各地以商品出口為主的國(guó)家和主要的石油出口國(guó)。這種不平衡導(dǎo)致近年來(lái)美元日益貶值。另一方面是全球跨國(guó)資源的不公平配置，導(dǎo)致許多發(fā)展中國(guó)家用超過(guò)投資的儲(chǔ)蓄盈余向美國(guó)提供融資性投資，特別是為消費(fèi)融資。因此，導(dǎo)致了以美國(guó)為主要債務(wù)國(guó)的全球性經(jīng)濟(jì)不平衡狀態(tài)，形成了跨國(guó)資源主要從發(fā)展中國(guó)家向美國(guó)提供投資性和消費(fèi)性融資的格局。自20世紀(jì)80年代以來(lái)，美國(guó)的經(jīng)常項(xiàng)目赤字已成慣例，而不是個(gè)別現(xiàn)象。近幾十年來(lái)美國(guó)的收支平衡調(diào)整對(duì)世界已經(jīng)產(chǎn)生了一些不良影響。70年代早期，對(duì)美國(guó)失去黃金儲(chǔ)備的調(diào)整，以及爾后的經(jīng)常項(xiàng)圈的逐漸惡化導(dǎo)致了固定匯率平價(jià)的布雷頓森林體制的崩潰，轉(zhuǎn)變?yōu)橹饕泿砰g的浮動(dòng)匯率機(jī)制，加速了主要工業(yè)化國(guó)家戰(zhàn)前經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的“黃金時(shí)代”的結(jié)束進(jìn)程’。在80年代前半期，美國(guó)財(cái)政和對(duì)外的雙赤字，導(dǎo)致了美元匯率實(shí)質(zhì)上的升值。美元匯率調(diào)整始于1985年的廣場(chǎng)協(xié)議。然而，市場(chǎng)反應(yīng)卻使美元急劇貶值。與當(dāng)初設(shè)計(jì)的要實(shí)現(xiàn)美元有序貶值的目標(biāo)相反。廣場(chǎng)協(xié)議事實(shí)上加劇了美元的下跌趨勢(shì)，這樣就有了1987年的盧浮協(xié)議，試圖穩(wěn)定美元。卻導(dǎo)致了1987年和1989年的股票市場(chǎng)暴跌。90年代早期的美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退導(dǎo)致1989?1991年全球經(jīng)濟(jì)下滑。80年代后期美國(guó)赤字的調(diào)整與德國(guó)和其他一些發(fā)達(dá)國(guó)家以及亞洲和石油出口國(guó)等發(fā)展中國(guó)家的順差調(diào)整相配合。而日本仍然保持著大量的貿(mào)易順差。即使這樣，自80年代中期以來(lái)日元對(duì)美元還是大幅升值。這個(gè)經(jīng)驗(yàn)表明，在一個(gè)順差國(guó)家的貨幣升值并不會(huì)必然導(dǎo)致對(duì)外不平衡的調(diào)整。通過(guò)對(duì)國(guó)內(nèi)價(jià)格水平的影響，產(chǎn)生了困擾日本90年代后期的通貨緊縮，爾后日本經(jīng)濟(jì)發(fā)生金融危機(jī)和滯脹，抵消了真實(shí)匯率對(duì)經(jīng)常項(xiàng)目的作用。有人據(jù)此認(rèn)為，如果一些順差國(guó)家被迫采取匯率升值政策，類似的情況還會(huì)發(fā)生。盡管90年代后半期美元新一輪升值以來(lái)，美國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目赤字的擴(kuò)大是由于美國(guó)和世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的嚴(yán)重偏離造成的。由于亞洲和俄羅斯金融危機(jī)的爆發(fā)，使許多發(fā)展中國(guó)家、轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)和日本經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)嚴(yán)重下滑。進(jìn)入21世紀(jì)。發(fā)展中國(guó)家為了抵御金融危機(jī)的發(fā)生，大量積累外匯儲(chǔ)備，以實(shí)現(xiàn)“自我保險(xiǎn)”的需要。發(fā)展中國(guó)家外匯儲(chǔ)備需求的增加部分抵消了自2003年以來(lái)美元貶值對(duì)經(jīng)常項(xiàng)目赤字的改善。美國(guó)反復(fù)出現(xiàn)的周期性不平衡，是通過(guò)美元的周期性擴(kuò)張來(lái)實(shí)現(xiàn)的。當(dāng)前的國(guó)際貨幣體系恰恰為美元擴(kuò)張?zhí)峁┝烁颈ＷC。這個(gè)貨幣體系的核心特征是使用美國(guó)的國(guó)家貨幣作為主要儲(chǔ)備貨幣和國(guó)際支付的主要手段。60年代早期，RobertTriffin(1961)強(qiáng)調(diào)指出，“國(guó)際”儲(chǔ)備體系建立在主導(dǎo)經(jīng)濟(jì)的“國(guó)家”貨幣基礎(chǔ)上是內(nèi)在地不穩(wěn)定的。首先，盡管當(dāng)今全球經(jīng)濟(jì)中有許多途徑創(chuàng)造以美元分類的資產(chǎn)，但是美國(guó)以外的其他國(guó)家積累美元凈資產(chǎn)的唯一方法是美國(guó)持續(xù)保持經(jīng)常項(xiàng)目赤字。其次，儲(chǔ)備貨幣國(guó)家有巨大的自主權(quán)實(shí)現(xiàn)完全的獨(dú)立貨幣政策.并強(qiáng)加給其他國(guó)家。根本原因是普遍認(rèn)為美國(guó)的國(guó)債是世界經(jīng)濟(jì)中的“最安全的資產(chǎn)”.這就意味著美國(guó)的利率因素是相對(duì)獨(dú)立于美元匯率。這與開(kāi)放宏觀經(jīng)濟(jì)模型恰恰相反。然而，美國(guó)通過(guò)經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目雙赤字實(shí)現(xiàn)的美元擴(kuò)張政策會(huì)侵害美元作為儲(chǔ)備貨幣的信心。對(duì)美元失去作為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣的信心就迫使作出美國(guó)作出調(diào)整以重建信用度。70年代放棄黃金一美元平價(jià)以來(lái)，調(diào)整包括美元周期性的貶值，一旦對(duì)美元的信心建立起來(lái)就跟隨著美元升值。這種體制就使美國(guó)的對(duì)外赤字受到周期性的擴(kuò)展和緊縮、主要儲(chǔ)備貨幣的真實(shí)匯率強(qiáng)烈的周期性波動(dòng)和世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的波動(dòng)所困擾。在初始的布雷頓森林體系下。美元匯率的穩(wěn)定依賴各國(guó)中央銀行積累的美元儲(chǔ)備。顯然，美國(guó)沒(méi)有這樣的需求，而是能夠通過(guò)其他中央銀行積累儲(chǔ)備過(guò)程為其赤字部分提供融資。但是，必須原則上保持足夠的黃金儲(chǔ)備以維持黃金一美元平價(jià)。自布雷頓森林體系的固定匯率平價(jià)崩潰以來(lái).美國(guó)仍然無(wú)需持有其他國(guó)家的貨幣儲(chǔ)備，美國(guó)能夠通過(guò)自身的貨幣創(chuàng)造過(guò)程，增加國(guó)際儲(chǔ)備和國(guó)際流動(dòng)性，實(shí)現(xiàn)美元擴(kuò)張，增加國(guó)際流動(dòng)性彌補(bǔ)國(guó)際收支赤字。美元的擴(kuò)張，決定了美國(guó)能夠采取獨(dú)立的宏觀經(jīng)濟(jì)政策，而其他國(guó)家，尤其是發(fā)展中國(guó)家卻沒(méi)有象美元那樣的貨幣優(yōu)勢(shì)。事實(shí)上，美國(guó)在經(jīng)濟(jì)周期性的向上波動(dòng)時(shí)，美元的擴(kuò)張?zhí)貦?quán)會(huì)被過(guò)度利用。迫使發(fā)展中國(guó)家作出調(diào)整。正如st埋Htz（2006）所分析的那樣，經(jīng)常項(xiàng)目赤字對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)有緊縮的影響，就是說(shuō)，在向上擴(kuò)張政策期間產(chǎn)生的刺激作用是給美國(guó)以外的國(guó)家?guī)?lái)好處。因?yàn)橹芷谛缘南蛏喜▌?dòng)通常以美元升值為特征，其他國(guó)家在這種情況下通過(guò)持有的美元資產(chǎn)真實(shí)價(jià)值（以它們本國(guó)貨幣計(jì)算）的增值中獲得收益。美元的國(guó)際儲(chǔ)備地位，決定了美國(guó)對(duì)資本化力量的支配作用。美國(guó)的部分外債是其他國(guó)家積累的美元儲(chǔ)備，通常這種美元儲(chǔ)備是以存款和流動(dòng)性工具的形式持有的，美國(guó)支付較低的利率。這就出現(xiàn)了全球不合理的資源分配的問(wèn)題。也就意味著世界經(jīng)濟(jì)的資本化力量分配的不平衡。收入（外匯儲(chǔ)備）從發(fā)展中國(guó)家向主要發(fā)達(dá)國(guó)家再分配的情況被稱為反向援助”。即使在美國(guó)自2007年由次級(jí)抵押貸款引發(fā)的嚴(yán)重金融危機(jī)以來(lái)，這種資本化力量表現(xiàn)得更加強(qiáng)大。當(dāng)銀行同業(yè)間發(fā)生信用緊縮和流動(dòng)性突然停止的時(shí)候，聯(lián)邦基金系統(tǒng)的美元，或美國(guó)政府的債券成為全球美元儲(chǔ)備的唯一選擇。需要強(qiáng)調(diào)的是，即使有與美元競(jìng)爭(zhēng)的國(guó)家（或歐洲的情形、區(qū)域的）貨幣作為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣和支付手段也不能全部解決這些問(wèn)題，真實(shí)的情況就是這樣。資本化力量還將集中在那些富裕國(guó)家，因而反向援助將是這個(gè)體系的一個(gè)特征。進(jìn)而，盡管多重貨幣世界給發(fā)展中國(guó)家提供了分散外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)的好處，但很可能更不穩(wěn)定，在儲(chǔ)備貨幣中的美元替代貨幣能夠產(chǎn)生主要國(guó)際貨幣的真實(shí)匯率的額外波動(dòng)。美元的國(guó)際貨幣地位決定了美元在擴(kuò)張過(guò)程中，一但發(fā)生美元貶值，美國(guó)的外匯資產(chǎn)會(huì)表現(xiàn)為正的財(cái)富（真實(shí)平衡）效應(yīng)，因?yàn)槊绹?guó)居民持有的外匯資產(chǎn)價(jià)值會(huì)上升，他們的債務(wù)卻沒(méi)有發(fā)生變化。因此，美元貶值對(duì)全球經(jīng)常項(xiàng)目不平衡的調(diào)整產(chǎn)生弱效應(yīng)。事實(shí)上。美元貶值的財(cái)富效應(yīng)與相對(duì)價(jià)格效應(yīng)相反。而對(duì)其他用美元衡量外債的國(guó)家來(lái)說(shuō)，當(dāng)本國(guó)貨幣貶值時(shí)，就會(huì)蒙受凈的財(cái)富損失。在美國(guó)二戰(zhàn)后經(jīng)歷的三個(gè)主要時(shí)期的國(guó)際收支不平衡中，以最近一次收支不平衡積累的數(shù)量上較大，持續(xù)的時(shí)間較長(zhǎng)。前美聯(lián)儲(chǔ)主席格林斯潘認(rèn)為，全球金融整合的加深已經(jīng)使經(jīng)常項(xiàng)目的不平衡無(wú)論是持續(xù)性，還是對(duì)世界經(jīng)濟(jì)的意義都有別于70年代和80年代的情形。經(jīng)常項(xiàng)目不平衡僅僅反映了私營(yíng)決策把儲(chǔ)蓄配置到最優(yōu)化的投資領(lǐng)域。事實(shí)上，所謂完善的資本市場(chǎng)是建立在美元擴(kuò)張和國(guó)際金融體系的不穩(wěn)定的基礎(chǔ)上的。有分析認(rèn)為，經(jīng)常項(xiàng)目不平衡會(huì)持續(xù)很長(zhǎng)時(shí)間，因?yàn)檫@個(gè)體系已經(jīng)逐漸進(jìn)入第二布雷頓森林時(shí)代。事實(shí)上，亞洲國(guó)家為了避免匯率升值而保持出口主導(dǎo)型模式的重商主義決策意味著它們?cè)敢饫^續(xù)為美國(guó)的經(jīng)常項(xiàng)目赤字提供融資。按此觀點(diǎn)，對(duì)這些國(guó)家來(lái)說(shuō)，穩(wěn)定和疲軟的匯率的經(jīng)濟(jì)利益超出了儲(chǔ)備積累的成本。因此中央銀行持續(xù)的美元儲(chǔ)備積累允許美國(guó)國(guó)內(nèi)需求來(lái)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。然而，美國(guó)的債務(wù)正在積累風(fēng)險(xiǎn)，如果美元進(jìn)一步貶值可能產(chǎn)生巨大損失。甚至官方機(jī)構(gòu)，尤其是中央銀行都可能不愿意繼續(xù)積累美元資產(chǎn)。誠(chéng)然，由于當(dāng)前美國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目赤字的現(xiàn)狀增加了資本流動(dòng)逆轉(zhuǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，這就使資本流人不可持續(xù)。他們指出。赤字是為國(guó)內(nèi)消費(fèi)而不是為投資提供融資，美國(guó)投資正在轉(zhuǎn)向非貿(mào)易部門(mén)，赤字日益通過(guò)短期流入融資，而不是直接投資。美元利率與匯率因素背離。關(guān)于美國(guó)失衡（不平衡），最后必須提出，只要美國(guó)國(guó)庫(kù)券在世界經(jīng)濟(jì)中持續(xù)被當(dāng)做最安全的資產(chǎn)之一的話，決定美國(guó)利率的因素就會(huì)繼續(xù)相對(duì)獨(dú)立于決定美元對(duì)其他貨幣匯率的因素。但有時(shí)也會(huì)發(fā)生改變。糾正全球不平衡的最負(fù)面的情形包括外匯和金融市場(chǎng)（債券和股票市場(chǎng)）之間的關(guān)聯(lián)，典型的情況是收支平衡危機(jī)：美元資產(chǎn)的擠兌（包括國(guó)庫(kù)券）會(huì)迫使美元貶值和美元利率提高，導(dǎo)致美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退并蔓延到全球。外匯和金融市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)同樣帶來(lái)因全球不平衡產(chǎn)生的宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，以及由金融創(chuàng)新和市場(chǎng)鞏固而產(chǎn)生的潛在的脆弱性之間的相互作用。三、美元擴(kuò)張與全球金融風(fēng)險(xiǎn)美元擴(kuò)張已經(jīng)積累了巨大的全球金融體系的風(fēng)險(xiǎn)，使全球經(jīng)濟(jì)面臨上世紀(jì)大蕭條以來(lái)最為嚴(yán)重的金融和經(jīng)濟(jì)危機(jī)。美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)正在逐漸讓位于金融經(jīng)濟(jì)。通過(guò)金融的發(fā)展和創(chuàng)新過(guò)程。美國(guó)在美元擴(kuò)張的基礎(chǔ)上，把美元的國(guó)際作用發(fā)揮取得了空前的發(fā)展。美元過(guò)度擴(kuò)張不斷催生資產(chǎn)泡沫和投機(jī)行為。自90年代后期以來(lái)，許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)理性投機(jī)有助于穩(wěn)定金融市場(chǎng)的觀點(diǎn)持懷疑態(tài)度，而更傾向于強(qiáng)調(diào)投機(jī)行為產(chǎn)生的相反現(xiàn)象，被稱之為“非理性繁榮”和與之相對(duì)應(yīng)的是“不合理的悲觀”。在經(jīng)濟(jì)繁榮和蕭條周期中，危機(jī)的廣泛蔓延和“羊群行為”貫穿了“風(fēng)險(xiǎn)偏好”的變化過(guò)程，到最后是“風(fēng)險(xiǎn)厭惡”。這些繁榮和蕭條周期是以美元為主導(dǎo)的國(guó)際金融體系內(nèi)在的不穩(wěn)定因素動(dòng)力而產(chǎn)生的。有學(xué)者（1982）分析認(rèn)為金融繁榮衍生市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)過(guò)度持有風(fēng)險(xiǎn)，并逐漸導(dǎo)致危機(jī)。強(qiáng)調(diào)低利率環(huán)境下尋求收益的不同特征是如何激勵(lì)信用創(chuàng)造，套剎和杠桿交易，這些很容易筑起資產(chǎn)泡沫。美元的擴(kuò)張是通過(guò)主要的市場(chǎng)中介參與者實(shí)現(xiàn)的。投資銀行，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，國(guó)際金融機(jī)構(gòu)能夠利用同樣的信息資源并強(qiáng)化對(duì)事件的各自解釋。因?yàn)檫@些機(jī)構(gòu)被認(rèn)為有較好的領(lǐng)悟，其他的市場(chǎng)參與者很可能會(huì)看它們行事，增強(qiáng)了“羊群行為?“羊群行為”提高了許多市場(chǎng)決定和經(jīng)營(yíng)操作的短期焦點(diǎn)導(dǎo)致的波動(dòng)性。許多風(fēng)險(xiǎn)模型大量依賴市場(chǎng)決定受量，如股票價(jià)格和信用產(chǎn)品價(jià)格。這些價(jià)格在資產(chǎn)泡沫的形成過(guò)程中偏向過(guò)分樂(lè)觀，而在泡沫破滅后叉過(guò)于悲觀。進(jìn)而，利用類似的市場(chǎng)敏感性風(fēng)險(xiǎn)模型，并對(duì)經(jīng)理和競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手進(jìn)行對(duì)比和評(píng)估，可能會(huì)增加“羊群行為”和市場(chǎng)中介的短期傾向。資產(chǎn)和負(fù)債的按市價(jià)估值的實(shí)踐和監(jiān)管上的要求，盡管從透明度的角度看是有利的，但也能增加所有市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格短期變動(dòng)的敏感性。更普遍地說(shuō)，宏觀層面的謹(jǐn)慎性研究在加強(qiáng)，傳統(tǒng)的謹(jǐn)慎管理規(guī)定傾向于預(yù)防周期性發(fā)生。新的巴塞爾協(xié)議也具有同樣的特征。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，是高度的防止周期性波動(dòng)并且傾向于風(fēng)險(xiǎn)的事實(shí)反應(yīng)，而不是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)形成過(guò)程中的反應(yīng)。經(jīng)濟(jì)全球化增加了金融危機(jī)的相互蔓延。在經(jīng)濟(jì)亢奮時(shí)期，全球經(jīng)濟(jì)的一方進(jìn)入市場(chǎng)籌集資金的同時(shí)，就為另一方提供了投資的機(jī)會(huì)，一個(gè)國(guó)家從投資中獲得利潤(rùn)的同時(shí)。也會(huì)帶動(dòng)其他國(guó)家的投資，通常包含巨大風(fēng)險(xiǎn)。接下來(lái)，迫使在一些市場(chǎng)蒙受損失的金融中介在另外的一些市場(chǎng)拋售它們的資產(chǎn)以恢復(fù)流動(dòng)性，用于支付它們的短期債務(wù)，包括補(bǔ)足交易保證金等。危機(jī)蔓延的另一方面表現(xiàn)是按照一定的風(fēng)險(xiǎn)分類標(biāo)準(zhǔn)劃分國(guó)家和企業(yè)的市場(chǎng)趨勢(shì)。這種分類變成了“自我實(shí)現(xiàn)的預(yù)言”:發(fā)生在一個(gè)國(guó)家和企業(yè)的事情被認(rèn)為是某類資產(chǎn)的“代表”，因此，就會(huì)對(duì)這類國(guó)家或企業(yè)的成員產(chǎn)生影響。新興市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)表明，即使基本面表現(xiàn)較差的國(guó)家也會(huì)被引向金融繁榮。所有國(guó)家。盡管他們的“基本面”在一定程度上獨(dú)立，但是，后來(lái)會(huì)被引向?qū)ν馊谫Y的“突然停止”。在正常時(shí)期“羊群行為”也會(huì)發(fā)生，但是，當(dāng)信息變得不可信賴并且預(yù)期變得高度波動(dòng)的高度不穩(wěn)定時(shí)期，“羊群行為”變得具有強(qiáng)大的沖擊力。誠(chéng)然，造成恐慌“信息”事實(shí)上可能是不準(zhǔn)確或不正確的，但它能夠依然盛行，形成“自我實(shí)現(xiàn)預(yù)言”。接下來(lái)發(fā)生的預(yù)期的急劇調(diào)整引發(fā)了新興市場(chǎng)無(wú)數(shù)次的危機(jī)，80年代的拉美債務(wù)危機(jī)。1997年的亞洲危機(jī)，還有2000年早期的科技股票市場(chǎng)的破滅和2007年的美國(guó)次債危機(jī)。這種恐慌的中心特征是同時(shí)發(fā)生的資產(chǎn)變現(xiàn)需求，特別是那些被認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)較高的資產(chǎn)在市場(chǎng)上變得完全失去流動(dòng)性。美元周期性擴(kuò)張是通過(guò)金融創(chuàng)新特別是衍生工具實(shí)現(xiàn)的。匯率靈活性和利率波動(dòng)產(chǎn)生了新的金融工具用于投資者管理風(fēng)險(xiǎn)。這些金融工具，尤其是衍生產(chǎn)品，使風(fēng)險(xiǎn)因素獨(dú)立定價(jià)成為可能。并且調(diào)期保這些單獨(dú)的過(guò)程并不必然化解或降低風(fēng)險(xiǎn)。這種風(fēng)險(xiǎn)可能是簡(jiǎn)單地在不同的持有人之間轉(zhuǎn)換或再分配。如果風(fēng)險(xiǎn)能夠轉(zhuǎn)移到金融體系中有能力管理的中介機(jī)構(gòu)的話，那么它會(huì)改善效率。然而，與此同時(shí)它增強(qiáng)了不同類型風(fēng)險(xiǎn)之間的了解，并且使主要的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估變得更加困難。此外，風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移機(jī)會(huì)的增加意味著更多的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)最終發(fā)生在金融市場(chǎng)監(jiān)管和風(fēng)險(xiǎn)揭示薄弱地方，或發(fā)生在過(guò)度的“風(fēng)險(xiǎn)偏好”和在上升期間高度使用杠桿工具以期獲得意外收益的中介手中。因此，盡管衍生市場(chǎng)的加速增長(zhǎng)有助于降低微觀經(jīng)濟(jì)層面的風(fēng)險(xiǎn)，也能夠增加潛在的宏觀經(jīng)濟(jì)層面的不穩(wěn)定。用Dodd(2008)的話來(lái)說(shuō)，如果短期資本流動(dòng)是“熱錢(qián)”，在關(guān)鍵的條件下，衍生市場(chǎng)可以變成“微波”貨幣，加速和放大對(duì)預(yù)期突然變化的市場(chǎng)反應(yīng)。衍生交易和資產(chǎn)證券化已經(jīng)使許多金融資產(chǎn)從金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債平衡表中移出。這就便利了非銀行機(jī)構(gòu)的增長(zhǎng)，并促使銀行和非銀行機(jī)構(gòu)投資者的業(yè)務(wù)日益趨同。事實(shí)表明，集中在銀行的風(fēng)險(xiǎn)較少就意味著系統(tǒng)金融危機(jī)發(fā)生的可能性會(huì)比傳統(tǒng)的以銀行為基礎(chǔ)的金融體系情況下要小。然而，與此同時(shí)，它也就意味沒(méi)有計(jì)入按照全部風(fēng)險(xiǎn)資本計(jì)算的機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表中的資產(chǎn)份額急劇增加。對(duì)平衡表外交易的軟監(jiān)管和對(duì)監(jiān)管對(duì)沖基金的強(qiáng)烈反對(duì)，增加了潛在的不穩(wěn)定性。大金融機(jī)構(gòu)的穩(wěn)固的增長(zhǎng)規(guī)模和業(yè)務(wù)多樣化使他們對(duì)金融震蕩沒(méi)有那么脆弱。但是，同樣增加了潛在的系統(tǒng)性的重要的中介機(jī)構(gòu)失敗而造成的影響。所有的這些結(jié)構(gòu)性趨勢(shì)表明，全球金融體系的不同組成部分之間的結(jié)合與日俱增一一金融機(jī)構(gòu)和市場(chǎng)之間，不同類型的金融機(jī)構(gòu)之間。不同的國(guó)家之間的結(jié)合都在增長(zhǎng)?？缇迟Y本自由流動(dòng)和國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)放松管制促進(jìn)了金融結(jié)合。世界不同地區(qū)的市場(chǎng)關(guān)聯(lián)性表明。事實(shí)上市場(chǎng)波動(dòng)的關(guān)聯(lián)程度在增加，從全球的角度看，有效的風(fēng)險(xiǎn)多樣化的空間是有局限性的。這對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)和金融發(fā)展之間的潛在結(jié)合具有重要的意義。按照宏觀審慎的研究，宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)是與匯率和利率變動(dòng)以及經(jīng)濟(jì)活動(dòng)變化相關(guān)的，可能比微觀經(jīng)濟(jì)的分散風(fēng)險(xiǎn)的優(yōu)勢(shì)更加重要。這意味著與解決全球不平衡相關(guān)的宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)整具有潛在的強(qiáng)大的金融含義。事實(shí)表現(xiàn)為更大，更復(fù)雜和內(nèi)在了解的金融范圍的出現(xiàn)，因此，金融系統(tǒng)的影響會(huì)比以往對(duì)現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生更大的作用。全球金融市場(chǎng)的繁榮和蕭條的周期性體現(xiàn)了美元的擴(kuò)張過(guò)程。由發(fā)達(dá)國(guó)家通過(guò)金融的不斷發(fā)展和創(chuàng)新推廣到全球的金融體系中。而發(fā)展中國(guó)家明顯地表現(xiàn)出與美元擴(kuò)張主導(dǎo)下的國(guó)際金融體系的根本的不對(duì)稱性。大多數(shù)發(fā)展中國(guó)家不具備用本國(guó)貨幣在國(guó)際金融市場(chǎng)發(fā)行債務(wù)工具的能力。這種現(xiàn)象被稱之為“原罪”，發(fā)展中國(guó)家國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)發(fā)展水平低，導(dǎo)致長(zhǎng)期金融工具供應(yīng)不足，而面對(duì)來(lái)自國(guó)際市場(chǎng)的潛在的巨大的投機(jī)壓力來(lái)說(shuō)金融市場(chǎng)規(guī)模較小。國(guó)際融資有不同的貨幣組合和不同期限。在貨幣、利率和期限上的掉期保值等金融服務(wù)方面就需要通過(guò)國(guó)際金融市場(chǎng)來(lái)完成。當(dāng)然在一定程度上.也就產(chǎn)生對(duì)國(guó)際金融中介服務(wù)的需求，主要直接或間接依賴美國(guó)資本市場(chǎng)和美元債務(wù)工具。亞洲危機(jī)以來(lái)，發(fā)展中國(guó)家的本幣債務(wù)市場(chǎng)得到發(fā)展，發(fā)行債務(wù)工具發(fā)行能力得到改善。但仍然沒(méi)有解決貨幣的錯(cuò)配問(wèn)題。就是說(shuō)，以發(fā)展中國(guó)家貨幣為面值的資產(chǎn)缺乏長(zhǎng)期的國(guó)外需求，外國(guó)投資者純粹是以投機(jī)為目的，即對(duì)本土貨幣工具的需求基本上根據(jù)對(duì)匯率升值的預(yù)期，當(dāng)預(yù)期匯率貶值時(shí)，這些需求就會(huì)減少。發(fā)展中國(guó)家在貨幣和期限上的錯(cuò)配.放大了外部融資成本和國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)成本的周期性波動(dòng)。貨幣錯(cuò)配和凈外匯債務(wù)意味著通過(guò)資本流動(dòng)產(chǎn)生的匯率波動(dòng)會(huì)導(dǎo)致支持周期性的財(cái)富效應(yīng)，也就是：在資本項(xiàng)目向好時(shí)期，貨幣升值；資本項(xiàng)目危機(jī)時(shí)，匯率貶值。而期限錯(cuò)配，是指通過(guò)短期融資進(jìn)行長(zhǎng)期投資。這說(shuō)明債務(wù)面臨較強(qiáng)的利率風(fēng)險(xiǎn)和對(duì)債務(wù)展期的成本會(huì)更高。如果獲取國(guó)內(nèi)融資同樣是趨向周期性的，那么再融資需求只有在危機(jī)期間部分地得到滿足，這樣會(huì)導(dǎo)致信用緊縮和加劇資本市場(chǎng)波動(dòng)。發(fā)展中國(guó)家一體化進(jìn)入全球資本市場(chǎng)總是一個(gè)“局部”的一體化，就是說(shuō)對(duì)一體化按照風(fēng)險(xiǎn)種類進(jìn)行劃分，風(fēng)險(xiǎn)種類是把借款人歸類，高風(fēng)險(xiǎn)借款人就是那些受周期性波動(dòng)強(qiáng)烈影響的借款人。資本流向發(fā)展中國(guó)家是趨于周期性的，并且加劇經(jīng)濟(jì)的繁榮或衰退。資本流動(dòng)對(duì)主要宏觀經(jīng)濟(jì)變量的影響也是支持周期性的。直接影響匯率、利率、國(guó)內(nèi)信貸和資產(chǎn)價(jià)格，進(jìn)而影響投資和儲(chǔ)蓄決定。資本項(xiàng)目波動(dòng)對(duì)很多發(fā)展中國(guó)家已經(jīng)成為真實(shí)宏觀經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定的主要原因之一或主要根源。發(fā)展中國(guó)家面臨的周期性波動(dòng)超過(guò)了不正常的短期資本流動(dòng)的影響，甚至超出了墨西哥、亞洲和俄羅斯金融危機(jī)期間融資成本的急劇上升和融資的中斷的打擊。這些國(guó)家在融資能力和成本壓力上表現(xiàn)為周期性。自20世紀(jì)70年代中期以來(lái)，發(fā)展中國(guó)家經(jīng)歷了兩個(gè)完全的較長(zhǎng)周期：70年代國(guó)外籌資迅速發(fā)展，接下來(lái)80年代是主要的債務(wù)危機(jī)；90年代出現(xiàn)新的繁榮，接下來(lái)，1997?1998年的亞洲和俄羅斯危機(jī)導(dǎo)致凈流動(dòng)的急劇下降。2002?2003年，開(kāi)始新的一輪向上波動(dòng)周期，但在2006年五六月份已經(jīng)開(kāi)始進(jìn)入波動(dòng)，或許持續(xù)更長(zhǎng)時(shí)間。金融不對(duì)稱同樣導(dǎo)致宏觀經(jīng)濟(jì)的不對(duì)稱。主要工業(yè)國(guó)家采取反周期的宏觀經(jīng)濟(jì)政策，尤其是美國(guó)充分地實(shí)行自由化，而發(fā)展中國(guó)家卻在實(shí)行反周期的宏觀經(jīng)濟(jì)政策方面受到自身能力局限。有分析認(rèn)為，發(fā)展中國(guó)家的宏觀經(jīng)濟(jì)政策是趨于周期性，并且這種趨于周期的行為對(duì)增長(zhǎng)產(chǎn)生負(fù)面影響。發(fā)展中國(guó)家的國(guó)內(nèi)政策行動(dòng)目標(biāo)在于糾正資本項(xiàng)目波動(dòng)這一根源。首先，在經(jīng)濟(jì)向好期間積累外匯儲(chǔ)備作為”自我保險(xiǎn)”，以備在發(fā)生危機(jī)時(shí)對(duì)外籌資能力下降的困難；第二，通過(guò)外匯市場(chǎng)干預(yù)以平穩(wěn)匯率；第三，以價(jià)格為基礎(chǔ)或行政性的資本項(xiàng)目管制；第四，外債管理（削減公共部門(mén)的外債或在經(jīng)濟(jì)繁榮期間改善外債的期限結(jié)構(gòu)；為防止周期發(fā)生，調(diào)整政府在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)和國(guó)際市場(chǎng)的債務(wù)組合）。此外，還包括反周期的財(cái)政政策，強(qiáng)化謹(jǐn)慎管制和監(jiān)管，尤其是減少貨幣和期限錯(cuò)位，通過(guò)資本項(xiàng)目干預(yù)，巧妙地執(zhí)行反周期的貨幣政策。然而，沒(méi)有哪一個(gè)政策是無(wú)代價(jià)的。作為“自我保險(xiǎn)”的國(guó)際儲(chǔ)備積累導(dǎo)致準(zhǔn)國(guó)家財(cái)政損失，國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)成本和國(guó)內(nèi)利率較高的國(guó)家尤其如此。資本項(xiàng)目管制在反周期貨幣政策中可能是有效的，但其作用可能是短暫的，并且不能完全阻止經(jīng)濟(jì)受到國(guó)際資本市場(chǎng)劇烈波動(dòng)的影響。嚴(yán)厲的審慎管制會(huì)增加金融服務(wù)的成本，并限制新的金融服務(wù)的發(fā)展。新興經(jīng)濟(jì)國(guó)家采取的管理風(fēng)險(xiǎn)的許多金融管制行動(dòng)僅僅是轉(zhuǎn)換風(fēng)險(xiǎn)。而不時(shí)糾正面臨的風(fēng)險(xiǎn)。已經(jīng)提到的一個(gè)例子就是國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)的發(fā)展，它減少了外匯不會(huì)帶來(lái)收益的貨幣錯(cuò)位，即可能會(huì)增加期限錯(cuò)位。對(duì)資本項(xiàng)目已經(jīng)開(kāi)放的發(fā)展中國(guó)家來(lái)說(shuō)，最好的反周期工具是財(cái)政政策。從國(guó)際收支的角度看，反周期的財(cái)政政策應(yīng)該是在經(jīng)濟(jì)向好的過(guò)程中進(jìn)行.并伴隨增加外匯儲(chǔ)備和政府在國(guó)外的流動(dòng)性投資，或者削減公共部門(mén)的外債。但是，反周期的財(cái)政政策會(huì)包含政策決策的長(zhǎng)期滯后，這與防止資本項(xiàng)目波動(dòng)的需要正好相反。此外，反周期的財(cái)政政策還要面對(duì)政治經(jīng)濟(jì)條件的限制。首先，在繁榮期間，很難用政治條件提出反周期的財(cái)政政策來(lái)補(bǔ)償私營(yíng)部門(mén)的“繁榮”，尤其是發(fā)展中國(guó)家為國(guó)際社會(huì)中最富裕的國(guó)家