2022房地產(chǎn)行業(yè)資金鏈風險分析

圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖圖內谷目錄TOC\o"1-5"\h\z\o"CurrentDocument".資金鏈分析框架解析 4行業(yè)資金鏈分析框架 4統(tǒng)計局口徑數(shù)據(jù)揭示銷售回款為首要資金來源 4\o"CurrentDocument"數(shù)據(jù)來源以統(tǒng)計局數(shù)據(jù)為基礎公開數(shù)據(jù)為補充 5\o"CurrentDocument".經(jīng)營端資金流 6\o"CurrentDocument"下半年市場走弱銷售回款全年維持低速增長 622銷售融資雙弱土地款支出與2020年基本持平 11\o"CurrentDocument"工程款年內保持微增復蘇快于銷售回款及土地款支出 13\o"CurrentDocument"經(jīng)營費率上サ稅費支出整體小幅增加 14\o"CurrentDocument"應イ寸賬款對融資能力影響有限但償付壓カ較大 16\o"CurrentDocument"股票市場融資處于凈流出狀京 20\o"CurrentDocument"國內債券及海外債券融資額三季度均出現(xiàn)大幅下滑 20\o"CurrentDocument"信托資金全年保持負增長10月新增額達近期發(fā)行新低 24\o"CurrentDocument".行業(yè)資金風險處于歷史高位銷售是未來最關鍵的因素 27\o"CurrentDocument"經(jīng)營端資金緩沖空間有限貸款及境內債決定籌資資金走勢 29\o"CurrentDocument"當前行業(yè)資金鏈風險可控未來關注銷售回款 31\o"CurrentDocument".公司層面資金風險分化?...： 325.1.1大中房企現(xiàn)金浄流入下滑短期資金流出壓カ較大 32\o"CurrentDocument"5.2房企資金風險識別 385.2.3綜合評價..二 二 二 41圖表目錄圖1:行業(yè)盈余資金計算框架 圖2:2005?2020年統(tǒng)計局口徑房企資金來源金額(億) 圖3:2005-2021年11月統(tǒng)計局口徑房企資金來源結構 圖4:2020年及2021年11月房企資金來源(億)及同比增速 圖5：2021年11月房企資金來源結構 圖6:行業(yè)銷售回款及銷售額單月同比增速 圖7:2007年—2021年11月商品房單月銷售額及銷售面積同比增速 圖8:2020-2022年H2(E)商品房月度銷售及同比增速 :商品房銷售額、土地成交價款及土地購置費累計同比 :商口ロ房銷售額與土地成交價款單月冋比增速 :土地成交價款、購置費及估算土地購置費累計同比增速 ：2020-2022(E)單月土地購置費及同比增速 :商品房銷售額、土地購置費、工程款月度同比 ：2020-2022(E)月度工程款金額及同比増速 16：2005-2020年25家上市房企凈利率 17：2005-2020年房地產(chǎn)行業(yè)營業(yè)收入、銷售額同比增速 ：2020年-2021年前三季度上市房企費率及凈利率 :歷年應付款規(guī)模及對同期銷售額占比 :房地產(chǎn)開發(fā)貸余額及同比增速.. 21：2013-2020年房地產(chǎn)收并購金額 :委托貸款余額及同比增速 23:信托貸款余額及同比增速 24：2017-2021年房地產(chǎn)類信托平均年限及估算融資成本 25：2017-2021年非銀貸款占比 26：2020-2022(E)國內貸款新增金額及同比增速 27：2005-2022(E)房地產(chǎn)行業(yè)股權融資金額

圖28圖29圖30圖31圖32圖33圖34圖35圖36圖37圖38圖39圖40圖41圖42圖43圖44圖45圖46圖47圖48圖49圖50圖51圖52圖53圖54圖55圖56圖57圖58圖59圖60圖61圖62表1：表2:表3:表4:表5:表6:表7:表8:表9:表10表11表12表13表14表15表16表17表18表19表20表21表22表23表24:2005-2021年二季度國內債融資及同比 :近三年國內債月度融資額及同比 ：2018-2021年三季度境內債券融資結構 :2018-2021年7-10月主要融資渠道融資額（億） :2005-2021年三季度海外債融資及同比 :近三年海外債月度融資額及同比 ：2020-2022（E）海外債融資額及同比 :房地產(chǎn)信托資金余額及同比增速.. :事務類信托資金占比 :2020-2022（E）房地產(chǎn)信托單月新增規(guī)模及同比增速 :2005-2022（E）其他類資金融資情況 :2005-2022（E）房地產(chǎn)行業(yè)季度資金凈流入額（億） :2005-2022（E）房地產(chǎn)行業(yè)季度資金凈流入水平（流入凈額/銷售回款） :2005-2022（E）經(jīng)營端及籌資端資金流入流出額（億） :行業(yè)資金流入結構 :行業(yè)資金流出結構 :2006-2022（E）經(jīng)營端資金流入流出單季度同比增速 :籌資端資金凈流入（億） :A股68家上市公司現(xiàn)金流入結構 :A股68家上市公司現(xiàn)金流出結構 :A股68家上市公司綜合現(xiàn)金流、籌資現(xiàn)金流、經(jīng)營現(xiàn)金流與總負債比值-中位：A股68家上市公司綜合現(xiàn)金流、籌資現(xiàn)金流、經(jīng)營現(xiàn)金流與總負債比值-加權:A股68家上市房企籌資現(xiàn)金流表現(xiàn)-按營收分組（億） ：A股68家上市房企現(xiàn)金短債比?加權平均數(shù) :A股68家上市房企現(xiàn)金短債比-按營收分組（億） :A股68家房企剔除預收款資產(chǎn)負債率?加權平均數(shù) ：A股68家房企剔除預收款資產(chǎn)負債率-營收分組（億） :H股50家房企剔除預收款資產(chǎn)負債率 :H股50家房企現(xiàn)金短債比 ：A股50家上市房企現(xiàn)金流入與總負債比值 :H股50家上市房企現(xiàn)金迎人與總負債比值 :A股50家上市房企現(xiàn)金短債比及資產(chǎn)負債率（1） ：A股50家上市房企現(xiàn)金短債比及資產(chǎn)負債率（2） :H股50家上市房企現(xiàn)金短債比及資產(chǎn)負債率 統(tǒng)計局數(shù)據(jù)口徑“房地產(chǎn)幵發(fā)資金來源”數(shù)據(jù)調整 季度定金預收款及按揭貸款對銷售額占比 2008年1月―2021年11月周期特征（單月同比增速口徑） 2020-2022（E）銷售回款測算 2020-2022（E）土地購置費測算.. 2020-2022（E）工程款測算 2020-2022H1（E）各項稅費測算 2020-2022（E）經(jīng)營端資金匯總 2020-2022（E）國內貸款融資測算（億） :主要債券融資工具同比增速假藥. :2020-2022（E）境內及海外債融資測算（億） ：2020-2022（E）信托資金融資測算（億） ：2020-2022（E）其他類融資測算（億） :2020-2022（E）籌資端資金匯總 :2005-2022（E）房地產(chǎn)行業(yè)年度資金凈流入水平（億） :歷史低谷期經(jīng)營端主要資金流入流出同比增速 :2021Q1-2022Q4（E）季度行業(yè)資金鏈情況（億） :2005-2022（E）年度行業(yè)資金鏈情況（億） :A股68家上市公司現(xiàn)金凈流入與總負債（剔除預收款）比值 :A股68家上市公司現(xiàn)金凈流入額與總負債（剔除預售款）比值明細 H股50家上市公司現(xiàn)金凈流入額與總負債（剔除預收款）比值 H股50家上市公司現(xiàn)金凈流入額與總負債（剔除預售款）比值明細 A股68家上市房企現(xiàn)金凈流入額與總負債比值-中位數(shù)（營收規(guī)模分組）……. 21 21 21 22 23 21 21 21 22 23 23 23 24 24 25 26 27 28 28 29……29……30 31 35 35 36.……36 37 37 37 37 38 38 38 38 39 39 40 40416..710101214151619222425262629303232333334343642.資金鏈分析框架解析進入2021年下半年房地產(chǎn)行業(yè)出現(xiàn)了資金緊張的情況,多家公司發(fā)生債務違約,行業(yè)悲觀情緒蔓延。對此,本次報告旨在通過分析行業(yè)以及公司層面的資金狀態(tài)回答2個問題:①當前房地產(chǎn)行業(yè)層面資金狀況如何,相比歷史上的資金緊張期有何異同;②不同企業(yè)的資金風險有多大。1.1行業(yè)資金鏈分析框架對于房地產(chǎn)公司來說，現(xiàn)金流是否能夠穩(wěn)定運轉是能否平穩(wěn)發(fā)展的關鍵,而行業(yè)是公司的集合,行業(yè)的資金鏈風險識別也應建立在行業(yè)資金鏈穩(wěn)定的邏輯下,即觀察行業(yè)資金水平=流入資金一流出資金?；诖嗽瓌t，我們的分析框架如下:行業(yè)資金水平=經(jīng)營端資金流（銷售回款、土地款'工程款、各項稅費）+籌資端資金流（銀行貸款、非銀貨款'境內債、海外債、信托資金、其他類資金）。圖1:行業(yè)盈余資金計算框架ローローOQロロロロロロ口資料來源:國家統(tǒng)計局,申港證券研究所統(tǒng)計局口徑數(shù)據(jù)揭示銷售回款為首要資金來源從統(tǒng)計局公布的“房地產(chǎn)行業(yè)開發(fā)企業(yè)資金來源”來看?房企的資金渠道總共有4大類?分別為:國內貸款?主要包括在項目層面融資的開發(fā)貸、并購貸、委托貸款等貸款資金，其中開發(fā)貸占比最高;利用外資,主要指項目層面的境外資金投入，如外商直接投資等;自籌資金?內容最為廣泛，集團層面發(fā)生的各類融資行為多以股東借款的形式進入項目公司,相關的境內外債券、股東自有資金投入、股票市場融資等資金均被歸入這一分類；其他資金來源，根據(jù)統(tǒng)計局口徑可再細分為定金及預收款、個人按揭貸款以及其他到位資金,前兩項與房地產(chǎn)銷售強相關的類別在其他資金來源中占比達90%以上。依據(jù)統(tǒng)計局公布的資金數(shù)據(jù)?2020年房企資金來源總金額已達19.3萬億,銷售回款相關資金來源占比逐年提升中?融資收緊背景下?房企對自造血的銷售回款資

金依賴程度提高，資金來源占比最高依次為定金及預收款（34%）、自籌資金（33%）、個人按揭貸款（16%）、國內貸款（14%）。其中銷售端相關的定金及預收款、個人按揭貸款占比已由2005年的38%上升至2020年的50%,銷售回款已經(jīng)成為房企最重要的資金來源。圖2:2005-2020年統(tǒng)計局口徑房企箕金來源金額（億）250000圖2:2005-2020年統(tǒng)計局口徑房企箕金來源金額（億）250000「?國內貸款利用外資.自籌資金,nnnnn[.定金及預收款—個人按揭貸款.其他到位資金資料來源:wind.國家統(tǒng)計局,中港證券研究所圖3：2005-2021年11月統(tǒng)計局口徑房企資金來源結構?2020 2021 ▲同比增速（右軸）-?2020 2021 ▲同比增速（右軸）-20%-10%-0%--10%--20%--30%--40%--50%其他到位資金,資料來源:wind,國家統(tǒng)計局,中港證券研究所資料來源:wind.國家統(tǒng)計局,中港證券研究所202I年11月的最新公布統(tǒng)計顯示，房企對銷售資金回籠依賴度進一步加強,國內貸款資金來源出現(xiàn)負增長。11月房地產(chǎn)行業(yè)資金來源中國內貸款累計金額為2.2萬億,同比減少10.8%,定金及預收款金額為6.7萬億,個人按揭貸款金額為3萬億,分別同比提升17%、9.8%,銷售回款類資金來源占比進ー步提升至53%〇圖5:2021年11月房企資金來源結構圖4:2020年及圖5:2021年11月房企資金來源結構200000180000160000140000120000100000800006000040000200000數(shù)據(jù)來源以統(tǒng)計局數(shù)據(jù)為基礎公開數(shù)據(jù)為補充我們的分析數(shù)據(jù)來源以統(tǒng)計局口徑為基礎，并對部分概念作以拆分合并,從而更好地分析行業(yè)資金的實際情況?為了了解當前行業(yè)在歷史上的相對站位，計算數(shù)據(jù)的連續(xù)性及可比性最為重要,統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)是最為連貫全面的,但部分數(shù)據(jù)與行業(yè)經(jīng)營行為缺少對應關系。以統(tǒng)計局公布的“房地產(chǎn)開發(fā)資金來源”這ー數(shù)據(jù)為例，統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)口徑是由各房地產(chǎn)項目自行填報并由統(tǒng)計局加和得到,集團及平臺公司層面的各類直接融資會以股東借款等形式劃撥入項目，相應資金被劃入“自籌資金”，而項目層面的融資行為多以開發(fā)貸及其他貸款的形式發(fā)生,導致不同渠道的數(shù)據(jù)會混合在同一個概念下,影響我們公司融資情況進行分析。因此?我們將對統(tǒng)計局的各項數(shù)據(jù)作以整合拆分，進而得到更便于分析的數(shù)據(jù)框

架。在統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)框架下,通過結合外部公開數(shù)據(jù)進行各口徑數(shù)據(jù)細項的拆分,同時與統(tǒng)計局數(shù)據(jù)口徑進行交叉驗證,可以保證數(shù)據(jù)的相對準確與分析口徑相對清晰，詳細邏輯將在計算過程中說明。此外,因與主營業(yè)務無關且占比較低，對資金鏈分析影響較小,對外投資的資金并未納入計算。表1:統(tǒng)計局數(shù)據(jù)口徑“房地產(chǎn)幵發(fā)資金來源”數(shù)據(jù)調整統(tǒng)計局口徑 經(jīng)營口徑 主要融資渠道 使用說明開發(fā)貸銀行貸款并購貸委托貸款經(jīng)營性物業(yè)貸款、流動資金貸款、銀行貸款ー開發(fā)貸銀行貸款ー并購貸非標融資ー委托貸款使用統(tǒng)計局公布的銀行貸款數(shù)據(jù)國內貸款非銀貸款銀行專項貸款（棚改/舊改/租賃住房貸款）信托貸款資產(chǎn)/收益權轉讓非標融資ー信托（純債權型）使用統(tǒng)計局公融資租賃、小貸/財務公司貸款其他資金布的非銀貸款數(shù)據(jù)債務重組、城市信用社/農村信用社等海外資金海外債、海外股票發(fā)行、Reits、境外貸款、外商其他投資海外債、海外發(fā)行股票公開數(shù)據(jù)整理自有資金折舊金、資本金、資本公積、盈余公積金、發(fā)行股票籌集資金股權融資公開數(shù)據(jù)整理自籌股東投入股東增資、戰(zhàn)投資金、合作開發(fā)各類股東投入等納入其他類資金、資金合伙人制度、小股操盤信用債境內借入資金信用債、資產(chǎn)證券化、信托及基金資產(chǎn)證券化（購房尾款/物業(yè)費公開數(shù)據(jù)整理/等（股權/明股實債）、民間借貸等）信托及基金等（股權/明股實債）納入其他類資金利用外資外商直接投資外商設立投資企業(yè)、合伙企業(yè)、分支機構等外商設立投資企業(yè)、合伙企業(yè)、分支機構等、外商其他投資納入其他類資金定金及預收款銷售首付款定金個人資金、消費貸使用統(tǒng)計局公其他個人按掲貸款銷售房貸、公積金貸款商業(yè)個貸、公積金貸款布的定金及預資金其他到位資金社會集資、個人資金、其他單位撥入、捐贈其他資金收款+個人按揭貸款應付工程應付款施工單位資金占用器材、エ資、其他應付款、應交應付款占用、資產(chǎn)證券化（供未納入計算款其他應付款稅金等應鏈）資料來源:國家統(tǒng)計局,中港證券研究所在數(shù)據(jù)計算過程中，我們將從經(jīng)營端與籌資端兩個維度展開行業(yè)資金鏈分析，并最終加和經(jīng)營與籌資端的資金流動結果，得到行業(yè)資金鏈的現(xiàn)狀。2.經(jīng)營端資金流下半年市場走弱銷售回款全年維持低速增長銷售回款是房地產(chǎn)行業(yè)最為重要的資金來源,逬入2021年市場呈下行態(tài)勢?1-11月銷售回款累計9.7萬億,同比增速14.7%?我們預計2021年回款金額為!0.7萬億,同比增速10.9%，2022年銷售回款在年中同比增速隨銷售額同步轉正?全年回款資金10.3萬億,同比減少4.1%。

數(shù)據(jù)選擇:我們選擇使用統(tǒng)計局公布的“房地產(chǎn)開發(fā)資金來源”中的“定金及預售款”'“個人按揭貸款”來估算銷售回款。下文均簡稱為“銷售回款”數(shù)據(jù)。①將銷售回款分為定金及預收款、按揭貸款兩部分，并分別計算季度回款額，公式為:當季銷售回款=當季銷售額X定金回款率+上季銷售額X按揭回款率，公式隱含邏輯在于按揭貸款往往需要在商品房銷售后間隔一定時間審批發(fā)放，我們假設定金可當季度即產(chǎn)生回款，按揭貸款回款需延后一個季度,加和可求得季度銷售回款。圖6:行業(yè)銷售回款及銷售額單月同比增速200.0% 單月回款同比單月銷售額同比150.0%100.0%50.0%0.0%-50.0%Z0400CMeT寸OOCXJgousooCMoTgoozE9900Z80.900CMO'OOCXJ99Z00CM二にoozgcbooz60060&796007Z9600aZT600ZOL6OZ

sf,0L0zcoo，Loete&oCM9O&OCXI200.0% 單月回款同比單月銷售額同比150.0%100.0%50.0%0.0%-50.0%Z0400CMeT寸OOCXJgousooCMoTgoozE9900Z80.900CMO'OOCXJ99Z00CM二にoozgcbooz60060&796007Z9600aZT600ZOL6OZ

sf,0L0zcoo，Loete&oCM9O&OCXI二&OCM寸ocooeST寸OCMg6L0Z604Loz60sozgo，goeEO9OCXI8O,9OCXIO'OCMO，ZOCM二r.oCM寸ooboz60000220607zo,6oeS06N0Z0L6Z0Z歹Leoa-100.0%資料來源:wind,國家統(tǒng)計局,申港證券研究所?②按參考表2預估季度回款率，Q1-Q4定金季度回款率為45%'37%'37%、35%-Q1-Q4按揭季度回款率為13%'29%'17%、18%。其中表2的定金占比為當季的資金來源中定金及預收款與當季銷售額比值,按揭占比為當季按揭貸款資金與上一季度銷售額比值。表2:季度定金預收款及按揭貸款對銷售額占比|定金占比201620172018201920202021平均數(shù)Q142.5%43.2%43.5%45.5%46.9%46.3%44.6%Q236.6%36.7%36.3%37.0%36.4%40.1%37.2%Q333.9%34.8%38.0%37.8%38.3%40.8%37.3%Q433.0%33.7%33.8%36.2%36.9%34.7%!按揭占比201620172018201920202021平均數(shù)IQ115.3%14.8%12.3%12.3%10.8%13.5%13.2%Q235.5%27.9%24.9%26.5%39.2%22.2%29.3%Q320.8%16.0%14.5%16.2%18.4%14.2%16.7%Q421.9%18.8%16.5%18.1%16.8%18.4%資料來源:wind.國家統(tǒng)計局,中港證券研究所為了進ー步研判未來市場發(fā)展方向,我們通過回顧商品房銷售額走勢尋找周期波動的規(guī)律。若我們將出現(xiàn)連續(xù)的單月銷售額及銷售面積同比負增長視作一個周期開端的低谷期，結束持續(xù)同比負增長至增速20%以內為復蘇期,兩項增速持續(xù)在20%以上為繁榮期,其后為回落期,則我國房地產(chǎn)行業(yè)共歷經(jīng)三輪完整周期,而現(xiàn)在正是第四輪周期的起點。ー、2008年1月ー2011年9月:①2003-2007年商品房改革后的市場快速擴張期,各類房地產(chǎn)調控及貨幣監(jiān)管政策仍未改商品房市場高熱態(tài)勢;②低谷期(2008.1-2008.12)：2007年加息6次,升準10次后,2008年商品房市場出現(xiàn)降溫，疊加全球金融危機爆發(fā)，商品房銷售量價大幅下滑，2008年4-12月商品房銷售額單月同比增速均為負;③復蘇一繁榮期(2009.レ2010.4)：2008年9月宏觀及房地產(chǎn)政策轉向寬松，包括4萬億計劃在內寬松環(huán)境刺激了商品房需求，2009年2月商品房銷售額單月及累計同比增速回正并開啟此ー輪繁榮周期直至2009年11月達到本輪繁榮期頂峰:④回落期(2010.5-2011.9)：為控制市場過熱,各項調控政策出臺包括暫停三套房貸、部分城市限購、二套房首付提升至60%等行業(yè)調控政策,疊加2010年10月ー2011年7月共加息升準15次,本輪商品房銷售額同比持續(xù)正增速在2011年9月結束。二、2011年10月ー2013年12月:①低谷期(2011.10-2012.6)：政策保持平穩(wěn)，但部分城市庫存增加,商品房銷售額同比持續(xù)為負,部分城市土地市場同步走弱,地方政府試探性放松調控，疊加2011底ー2012年初5次降息降準,調控力度放松;②復蘇-繁榮期(2012.7-2013.5);政策放松及貨幣寬松環(huán)境下,銷售額單月同比增速在2012年6月首次出現(xiàn)正增速，銷售面積在7月首次轉正,同年三季度銷售面積及銷售額連續(xù)出現(xiàn)20%以上增速，市場進入繁榮期;③回落期(2013.6-2013.12):國五條發(fā)布,中央要求調控不可反復，市場熱度降溫。三、2014年1月ー2021年6月:①低谷期(2014.1-2015.3):房地產(chǎn)庫存增加,經(jīng)濟增速下行，單月銷售額連續(xù)10個月同比增速為負，銷售面積連續(xù)13個月同比增速為負:②復蘇-繁榮期(2015.4-2017.2)：2014年11月ー2016年2月6次降息6次降準，房貸利率下調,二套房首付比例下調,棚改貨幣化安置開啟,推動市場逐步回溫:③回落期(2017.3-2021.6)：2016年3季度限購范圍擴大,提出“房住不炒”，“不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟手段”等政策導向,開啟最長的調控周期，雖然2019年后融資環(huán)境相對寬松，但政府加強房地產(chǎn)行業(yè)各類融資渠道管控,流入房地產(chǎn)資金量整體可控。在這一周期內，政府通過調控手段將商品房市場波動控制在較小水平并拉長了周期的跨度，商品房銷售額累計同比增速整體保持緩慢下行趨勢。圖7:2007年一2021年11月商品房單月銷售額及銷售面積同比增速Bozooeu周期ー

Bozooeu周期ー

2008.1-2011.9gzooCXI資料來源:wind.國家統(tǒng)計局,中港證券研究所當前狀態(tài):商品房市場持續(xù)下探,2021年7月起單月銷售額同比增速持續(xù)為負?市場已進入第四輪周期低谷期。一方面,由于貸款集中管控導致房貸發(fā)放緊張,部分二手房貸款審批放款進度降速,導致來自于二手房銷售置換的商品房需求受拖累下滑;另一方面，近期各類調控政策、土拍遇冷、房產(chǎn)稅試點、房企暴雷、房企打折促銷市場下滑等因素都在影響消費者的購房意愿。預期發(fā)展:通過比対當前市場環(huán)境與過往周期特征?我們預估本輪商品房銷售額同比下行將持續(xù)到2022年中，此后在低基數(shù)與市場回暖共同作用下,2022年下半年市場同比增速將逐步回正。從過往周期時間跨度來看,商品房銷售累計同比增速持續(xù)負增長最長錄得14個月，政策調控往往在市場進入低谷期8-9個月介入,政策推出后4-8個月可推動商品房單月銷售額/銷售面積同比增速轉正。從市場下探幅度看，三輪單月銷售面積及銷售額同比最低點分別為ー36%、ー41%(2018.8),-14%,-21%(2012.2),-16%、"16%(2014.7),政策干預時點與力度對行業(yè)復蘇的時間影響較大:第一三輪低谷期相對長，而第二輪低谷期較短，主因為一三輪周期中政策干預明顯晚于第二輪周期;另一方面第一三輪政策調控放松幅度較第二輪周期更大，政策放寬后市場實現(xiàn)快速復蘇,也因此第一三輪周期市場未出現(xiàn)長期負增長的原因?！胺孔〔怀础迸c“穩(wěn)增長”雙重背景下，政策端難有大利好?但將持續(xù)托底:本輪政策放松力度或與2011年底放松水平相近，貨幣政策保持整體穩(wěn)健適度寬松,行業(yè)調控政策優(yōu)先在城市層面推行“因城施策”,避免行業(yè)出現(xiàn)“硬著陸”，避免部分城市市場或房企基本面惡化。我們認為2021年四季度內將觸及市場端低谷期最低點:今年11月單月銷售額及銷售面積同比增速有所回升，在當前行業(yè)的“至黑時刻”背景下,同比增速有所反彈已經(jīng)說明了市場的情緒有所修復,此外政策端的調控已逐步發(fā)カ背景下,即便擠壓的房貸放款利好已兌現(xiàn)，市場仍能保持觸底反彈態(tài)勢。

表3:2008年1月ー2021年11月周期特征（單月同比增速口徑）周期第一輪第二輪第三輪當前周期階段低谷 復蘇 繁榮低谷 復蘇 繁榮低谷 復蘇 繁榮低谷商品房周期2008.1- 2009.1- 2009.42008.12 2009.3 2009.112011.10- 2012.7- 2012.102012.6 2012.9 2013.520142 2015.4- 2016.12015.3 2015.12 2017.22021.7?至今貨幣/調控政策放松時間2008.9-2009.112011.11-2013.22014.11-2016.22021.12降準降息政策放松內容降準4次,降息5次,4萬億,降首付比例降準3次,降息2次,城市層面調控放松降準6次,降息6次,下調房貸利率及二套房首付降準降息各1次因城施策持續(xù)同比負增長時長12個月9個月14個月已5個月政策放松滯后市場走弱8個月1個月9個月4個月復蘇滯后政策放松4個月8個月5個月-銷售面積同比最低-36%(2018.8)-14%(2012.2)-16%￠2014.7)-22%(2021.10)銷售額同比最低-41%(2018.8)-21%(2012.2)-16%(2014.7)-23%(2021.10)資料來源:wind,國家統(tǒng)計局,中港證券研究所綜合上述觀點?我們認為政策カ度相對有限，對市場承托カ度與第二輪相當，市場下行期仍將持續(xù)7-8個月，在2022年6-7月完成銷售額同比增速由正轉負,政策“托而不舉”，即使在2021年下半年低基數(shù)效應下，2022年下半年銷售額同比增速仍難超越過往幾輪復蘇期水平，預計2022年年底銷售額同比增速回升至15%。圖8：2020-2022年H2（E）商品房月度銷售及同比增速辭函願wind.國家銃計局,申海正壽研究所基于以上假設，我們預計2021年銷售金額18.3萬億,同比增長5.3%，銷售回款10.7萬億，同比增長10.9%.2022年銷售金額18.4萬億，同比增長0.7%，銷售回款10.3萬億,同比減少4.1%。表4:2020-2022（E）銷售回款測算時間銷售額（億）回款額（億）銷售額同比增速回款同比增速2020Q12036514770-24.7%-17.7%2020Q246530249066.6%6.8%2020Q3487532725219.5%21.1%2020Q4579652959520.2%19%2020173613965238.7%8.9%2021Q1383782560388.5%73.3%2021Q2545543037717.2%22%2021Q34186424833-14.1%-8.9%202104(E)4806626228-17.1%-11.4%2021(E)1828611070415.3%10.9%202201(E)3454221792-10.0%-14.9%202202(E)5172829157-5.2%-4.0%202203(E)43610249304.2%0.4%

時間銷售額（億）回款額（億）銷售額同比增速回款同比增速202204(E)542222682812.8%2.3%2022(E)1841021027060.7%-4.1%資料來源:wind,國家統(tǒng)計局,中港證券研究所2.2銷售融資雙弱土地款支出與2020年基本持平我們使用土地購置費衡量土地款支出水平,202I年1-11月累計土地購置費為4.2萬億,同比減少0.6%。受商品房銷售走弱及房企資金鏈緊張影響,土地購置費及成交價款在202I年三四季度均出現(xiàn)下行。預計202I年全年發(fā)生土地購置費4.4萬億?同比減少0.3%。2022年土地購置費為4.3萬億,同比減少2.3%。數(shù)據(jù)選擇:使用統(tǒng)計局公布的土地購置費為土地款流出額,相較同為統(tǒng)計局口徑的土地成交價款,土地購置費為項目口徑實際發(fā)生額,更符合實際的土地款資金流向。計算假設:①土地成交價款受市場銷售表現(xiàn)及融資環(huán)境共同影響?當期土地購置費由成交土地當期支付額及過往成交土地本期支付余款組成:通過比對三者累計同比增速可以發(fā)現(xiàn),商品房市場上行或下行帶動土地成交價款變化,而土地購置費與土地成交價款在2012年前同比走勢基本一致,隨著土地款分期支付占比逐步提高，土地購置費的變化速度明顯滯后于土地成交價款且時滯逐漸拉長,商品房銷售額、土地成交額以及實際土地款支付金額的走勢分化。圖9:商品房銷售額、土地成交價款及土地購置費累計同比 土地成交價款累計同比160%140%120%100%80%60%土地購置費累計同比 商品房銷件額累計同比資料來源:wind,國家統(tǒng)計局,中港證券研究所cdooa。。お聲%%T60〇CM圖9:商品房銷售額、土地成交價款及土地購置費累計同比 土地成交價款累計同比160%140%120%100%80%60%土地購置費累計同比 商品房銷件額累計同比資料來源:wind,國家統(tǒng)計局,中港證券研究所cdooa。。お聲%%T60〇CMEO6OZ80,0oz,CMoaZ0M3CUCXJXOZ90,9ozL095CM二，9OZzocbsa.0CM0Z8060402②當期估算土地購置費=本月土地成交價款X50%+6個月土地成交價款*50%:我們假設土地成交后當月支付50%,半年后支付余款,土地款支付節(jié)奏會受到所在城市及土地市場階段性政策變化影響,因此這ー比例在不同時點會有一定差異,為簡易計算首付比例設置為50%,6個月后支付余款。③基于商品房銷售走勢結合整體市場環(huán)境大致估算土地成交價款:房企購買土地既受到商品房市場未來預期影響,也受房企在手資金盈余水平影響，我們結合二者大致估算土地成交價款未來走勢。④估算值與實際土地購置費有一定差異但累計同比增速擬合較好,我們使用土地購置費估算值的同比增速來對實際土地購置費走勢作預測。圏10:商品房銷售額與土地成交價款單月同比増速160%140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60% 商品房銷售額單月同比 ー土地圏10:商品房銷售額與土地成交價款單月同比増速160%140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60% 商品房銷售額單月同比 ー土地成交價單月同比 80%90.6LOZ80.6odま“」k,zoz一ふ二Nodゝs'二NON■Z0=ZOCM二?oeoaヘ“806Z0Zgo?ozoz7二?ヘヘuへ-80&CXJ0CXJ一go&CMozbo&eoa資料來源:wind,國家統(tǒng)計局,中港證券研究所圖11:土地成交價款、購置費及估算土地購置費累計同比増速資料來源:wind,國家統(tǒng)計局,中港證券研究所當前狀態(tài):現(xiàn)階段市場出現(xiàn)融資環(huán)境及銷售市場雙弱態(tài)勢，截止至11月土地購置費累計金額4.2萬億,同比減少1%。預期發(fā)展:受到商品房市場走弱及房企資金鏈緊張影響，房企將優(yōu)先減少土地購置類彈性需求,土地成交價款走勢將弱于商品房市場?土地購置費整體也將處于筑底后反彈形態(tài)?但因2021年上半年土地成交價款結算的滯后效應，土地購置費的單月同比增速底部出現(xiàn)會晚于商品房及土地成交價。預計2021年土地購置費4.4萬億,同比減少0.3%,2022年土地購置費4.3萬億,同比減少2.3%。圖12:2020-2022圖12:2020-2022（E）單月土地購置費及同比增速~^^2020年單月上地購置費（億） 2021年單月上地購置費（億）^?2022年單月土地購置費（億） ^-2021年土地購置費當月同比^—2022年上地購置費當月同比資料來源:wind,國家統(tǒng)計局,中港證券研変所表5:2020-2022（E）土地購置費測算時間銷售額（億）土地成交款（億）土地購置費（億）銷售額同比增速土地成交款同比增速土地購置費同比增速2020Q1203659777003-24.7%-18.1%1.0%2020Q2465303059144016.6%16.8%8.8%2020Q34875352791331119.5%20.7%12.3%2020Q4579657953973720.2%21.9%0.8%202017361317269444528.7%17.4%6.7%2021Q138378809780388.5%-17.2%11.4%2021Q25455429991495717.2%-2.0%3.9%2021Q341864553912323-14.1%4.9%-7.4%202104(E)4806688899228-17.1%11.8%-5.2%2021(E)18286118235443115.3%5.6%-0.3%202201(E)345426378166-10.0%-21.2%4.7%202202(E)51728254115647-5.2%-15.3%4.6%

時間銷售額（億）土地成交款（億）銷售額同比增速土地成交款同比增速土地購置費同比增速2022Q3(E)436104987108044.2%-10.0%-12.3%202204(E)542228744866312.8%-1.6%-6.1%2022(E)18410216908432790.7%-7.3%-2.3%資料來源:wind,國家統(tǒng)計局,中港證券研冗所2.3工程款年內保持微增復蘇快于銷售回款及土地款支出工程款支付韌性較強?2021年1-11月累計工程款為9.5萬億,同比增加9.3%。預計2021年工程款支出10.5萬億,同比增長8%?2022年工程款支出I1萬億,同比增長5%。數(shù)據(jù)選擇:使用統(tǒng)計局公布的房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額-當期發(fā)生土地購置費計算。工程款指房地產(chǎn)項目上發(fā)生的各類施工相關支出,包含施工費用、材料費用、設備購置費,統(tǒng)計局所公布的房地產(chǎn)開發(fā)投資額這ー數(shù)據(jù)扣除土地購置費后可基本涵括工程款支出,且為項目層面發(fā)生的實時金額,與資金鏈的計算口徑一致,因此我們選擇這ー數(shù)據(jù)計算工程款資金流動。當前狀態(tài):受房企拿地減弱資金緊張影響，工程款支出出現(xiàn)走弱趨勢,但整體降幅較小表現(xiàn)出一定韌性。2021年1-11月工程款總計9.5萬億，同比增加9.3%,進入下半年工程款支付逐月增速放緩，進入9月單月同比增速轉負為ー0.1%,10月下行至ー5%,11月有所反彈至ー2%。盡管工程款同比增速放緩，但相比商品房銷售額及土地購置費,工程款的單月同比增速明顯具備更強的韌性。我們認為主要有兩個原因:①銷售必交付，交付必施工、竣工，在行業(yè)資金緊張的背景下,土地款的購置可以由房企自行調節(jié)，但已售商品房交付所需的施工款支出是有強制性的,盡管房企在新開エ方面的投入會受到土地購置下降等因素壓制，但在當下政府要求“保交付?？⒐ぁ钡谋尘跋?持續(xù)施工竣工的工程款為剛性支出:②房企自身有加快施工進度的需求，因為相當多的項目回款資金是被銀行及政府監(jiān)管的,監(jiān)管資金一般需按項目的施工進度分批次提取，在資金緊張的壓カ下,房企有加快施工解禁監(jiān)管資金的動カ。圖13:商品房銷售額、土地購置費?工程款月度同比160%r八 商品房銷售額月度同比 土地購置費月度同比 工程款月度同比140%-0%〇%50%120%- A100%- ハOTZLOZ80.ZL0CM90'ocm苫にSCMKM〇にー〇。資料來源:wind,國家統(tǒng)計局,中港證券研究所ZT8L0CMCM〇,6OCM苫,0%〇%50%120%- A100%- ハOTZLOZ80.ZL0CM90'ocm苫にSCMKM〇にー〇。資料來源:wind,國家統(tǒng)計局,中港證券研究所ZT8L0CMCM〇,6OCM苫,6OCM996OCM80.6OCMOT6OCM苫6CM0CM90.0CM0CM806CM0CMoToeoCMCML6Z0ZCM？て0CM圖14:2020-2022（E）月度工程款金額及同比增速14000120001000080006000400020000圖14:2020-2022（E）月度工程款金額及同比增速1400012000100008000600040002000050%40%30%20%10%資料來源:wind,國家統(tǒng)計局,中港證券研究所表6：2020-2022（E）工程款測算1 時間工程款（億）同比增速 !2020Q114959-11%2020Q2264177%2020Q32739312%2020Q42822215%2020969917%2021Q11977332%2021Q22964612%2021Q3280662%202104(E)27495-3%2021(E)1049808%202201(E)197530%202202(E)301582%202203(E)298686%202204(E)3044311%/r