9月宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)回顧與分析

制造業(yè)PMI重返擴(kuò)張，供需錯(cuò)配成暫時(shí)矛盾2022年9月制造業(yè)PI較8月上升07個(gè)百分點(diǎn)至501升至臨界點(diǎn)上制造業(yè)景氣度重返擴(kuò)張區(qū)間與三年季節(jié)性均值相比差距縮小為0個(gè)百分點(diǎn)，各分項(xiàng)在總體上仍弱于三年季節(jié)性均值，但較8月大多有所修。供需端：生產(chǎn)指數(shù)大幅修復(fù)，內(nèi)需邊際改善，外需疲軟，總體需求修復(fù)弱于供給。生產(chǎn)端方面，穩(wěn)經(jīng)濟(jì)政策落地效果良好，伴隨傳統(tǒng)制造業(yè)旺季疊加高氣溫影響消退，景氣水平回暖，9月生產(chǎn)指數(shù)較8月大幅上升1個(gè)百分點(diǎn)報(bào)515重返枯榮線上內(nèi)需方面受9月疫情反復(fù)影響新訂單指標(biāo)環(huán)比提高06個(gè)百分點(diǎn)至498小幅低于臨界點(diǎn)但已出現(xiàn)變價(jià)改善態(tài)勢(shì)新出口訂單環(huán)比下降11個(gè)百分點(diǎn)至47顯示外需在海外大幅加息和經(jīng)濟(jì)衰退影響下或繼續(xù)走弱?？傮w來看需求端修復(fù)弱于供給，供需錯(cuò)配成暫時(shí)矛盾。圖表.制造業(yè)PI重返擴(kuò)張，多數(shù)分項(xiàng)較8月有所上修月P（%） 月P（%） 三年季節(jié)均（%）P生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)預(yù)期

PI60 P生產(chǎn)P供貨商配送時(shí)P從業(yè)人員P原材料庫存P主要原材料購進(jìn)價(jià)格P出廠價(jià)格

55504540P進(jìn)

P新訂單P新出口訂P在手訂單P產(chǎn)成品庫存P采購量資料來源：n，東亞前海券研究所庫存端：制造業(yè)動(dòng)能指標(biāo)下降，需求修復(fù)弱于生產(chǎn)，或出現(xiàn)被動(dòng)補(bǔ)庫存。產(chǎn)成品庫存環(huán)比上升21個(gè)百分點(diǎn)報(bào)473，原材料庫存環(huán)比下降個(gè)百分點(diǎn)報(bào)476采購量提升1個(gè)百分點(diǎn)至502三者分別弱于季節(jié)性均值031和05個(gè)百分點(diǎn)9月生產(chǎn)動(dòng)能有所下降制造業(yè)動(dòng)能指（新訂單-產(chǎn)成品庫存）下降15個(gè)百分點(diǎn)至25，8月工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫存雖繼續(xù)下降，但從MI產(chǎn)需指數(shù)來看，目前生產(chǎn)端景氣度回升但需求端仍處于收縮區(qū)間，短暫供需錯(cuò)配情況出現(xiàn)，后續(xù)企業(yè)或由去庫存轉(zhuǎn)入被動(dòng)補(bǔ)庫存階段。圖表. 9月動(dòng)能指標(biāo)（新訂單產(chǎn)成品庫存）下降 圖表. 8月工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨繼續(xù)下降動(dòng)能指標(biāo)：2020（） 動(dòng)能指標(biāo)：2021（） （）動(dòng)能指標(biāo)：2022（） 產(chǎn)成品庫存（右，）10501015

25 515020 49485 4710 46455 44432020-0222020-0222-042020-0622-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-08551月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月資料來源：in，東亞前海券研究所 資料來源：in，東亞前海券研究所價(jià)格端：購進(jìn)價(jià)格強(qiáng)勢(shì)重返枯榮線，出廠價(jià)格進(jìn)一步反彈。供給端修復(fù)帶動(dòng)原材料購進(jìn)價(jià)格指標(biāo)較8月大幅上升7個(gè)百分點(diǎn)報(bào)513重返枯榮線上企業(yè)購進(jìn)原材料恢復(fù)生產(chǎn)意愿強(qiáng)烈出廠價(jià)格指標(biāo)較8月上升28百分點(diǎn)報(bào)473，雖仍處枯榮線下，但制造業(yè)下游價(jià)格壓力進(jìn)一步降低。8月I環(huán)比報(bào)-12，預(yù)測(cè)9月I環(huán)比將繼續(xù)收窄。圖表.購進(jìn)價(jià)格、出廠價(jià)格均反彈出廠價(jià)格（） 主要原材料購進(jìn)價(jià)格全部工業(yè)品環(huán)比（，右）807050403020100

30252015100500051015資料來源：n，東亞前海券研究所非制造業(yè)P：服務(wù)業(yè)PI受疫情影響回落，建筑業(yè)PI繼續(xù)維持高位擴(kuò)張9月服務(wù)業(yè)MI回落3個(gè)百分點(diǎn)至489位于榮枯線以下需求端服務(wù)業(yè)新訂單大幅下降76個(gè)百分點(diǎn)至416生活性服務(wù)業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)受疫情因素影響是服務(wù)業(yè)景氣回落的主要因素。建筑業(yè)MI方面，9月建筑業(yè)MI上升37個(gè)百分點(diǎn)至602延續(xù)高景氣擴(kuò)張反映了近期專項(xiàng)債、政策性金融工具等政策落地效果良好，基建維持高增帶動(dòng)建筑業(yè)繼續(xù)高位擴(kuò)張。圖表. 服務(wù)業(yè)大幅回落，建筑業(yè)高位擴(kuò)張8月非制造業(yè)（） 9月非制造三年季節(jié)性均值（）服務(wù)業(yè)銷售價(jià)格服務(wù)業(yè)投入品價(jià)格服務(wù)業(yè)業(yè)務(wù)活動(dòng)預(yù)期服務(wù)業(yè)新訂單

建筑60504540服務(wù)

建筑業(yè)業(yè)務(wù)活動(dòng)預(yù)期建筑業(yè)投入品價(jià)格建筑業(yè)銷售價(jià)建筑業(yè)從業(yè)人員資料來源：n，東亞前海券研究所從通脹看全球債市，警惕外圍風(fēng)險(xiǎn)滲透美國：核心通脹頑固，加息預(yù)期強(qiáng)化，利率難下9月美國PI與核心PI走勢(shì)持續(xù)分化，能源項(xiàng)小幅拖累通脹下行，核心通脹在核心服務(wù)的推動(dòng)下再度上行1從PI看美國9月I同比上升82%，較8月回落01個(gè)百分點(diǎn)；環(huán)比上升02，較8月回升02個(gè)百分點(diǎn)I回落的主要原因在于9月能源項(xiàng)環(huán)比增速延續(xù)回落趨勢(shì)同比增速由8月238大幅回落至198%導(dǎo)致整體通脹小幅下行此外食品項(xiàng)同比增速12較8月小幅回落02個(gè)百分點(diǎn)出現(xiàn)今年首次回落可能是糧食價(jià)格回落傳導(dǎo)所致糧農(nóng)組織食品價(jià)格指數(shù)9月環(huán)比下降15個(gè)百分點(diǎn)主要由國際植物油價(jià)格下跌拉動(dòng)2從核心PI看美國9月核心I同比上漲66較8月再度提升03個(gè)百分點(diǎn)創(chuàng)四十年新高環(huán)比上升04，較前值小幅回落01pct。其中權(quán)重最高的房屋項(xiàng)同比上升80，前值78。此外，服飾項(xiàng)、醫(yī)療服務(wù)項(xiàng)、其他商品和服務(wù)項(xiàng)也均出現(xiàn)不同幅度的上行。9月PI與核心PI走勢(shì)持續(xù)分化說明通脹內(nèi)生動(dòng)力保持強(qiáng)勁，強(qiáng)化市場(chǎng)加息預(yù)期，預(yù)計(jì)美債利率后市下降空間有限。房租和工資上漲是目前通脹的主要內(nèi)生動(dòng)力由于房租同比滯后房價(jià)指數(shù)16個(gè)月前瞻來看根據(jù)房價(jià)走勢(shì)租金的韌性可能維持到2023年下半年剔除了能源和食品價(jià)格等重要的供給側(cè)沖擊來源的核心通脹保持堅(jiān)挺，強(qiáng)化了市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一步加息的預(yù)期，芝加哥商品交易所edatch顯示市場(chǎng)預(yù)期的1月加息5075P的概率進(jìn)一步上升到958。圖表. 美國核心PI中權(quán)重最高的房屋項(xiàng)上漲，能源和食品有所回落2022-09 2022-0825201550資料來源：in，東亞前海券研究所圖表. 房租同比滯后房價(jià)指數(shù)16個(gè)月，租金韌性可能持續(xù)2015105010152025

住房租CP推個(gè)月%） 美國SP/CS，%）8765432102200120092005200120092005200120092005200120092005200120092105210121092105210121092105210121092105210121092105210121092205220122092205資料來源：in，東亞前海券研究所

歐洲：經(jīng)濟(jì)前景悲觀，債市流動(dòng)性危機(jī)9月英國通脹持續(xù)攀升。英國4月I破91年84新高報(bào)9，此后通脹一路攀升至7月的1010，8月數(shù)據(jù)小幅回落至99，為應(yīng)對(duì)高企的通脹壓力英國政府加息步伐加快分別在8月和9月以1995年以來最大幅度加息50個(gè)基點(diǎn)對(duì)加息節(jié)奏通脹壓力能源危機(jī)和新任政府的擔(dān)憂沖擊著對(duì)英國經(jīng)濟(jì)增長的預(yù)期9月英國為提振經(jīng)濟(jì)推出的激進(jìn)減稅方卻引發(fā)市場(chǎng)震蕩，減稅方案引發(fā)市場(chǎng)對(duì)英國財(cái)政狀況的憂慮，近期英國十年期國債利率突破2008年金融危機(jī)以來的新高重創(chuàng)債市而后又引發(fā)老基金風(fēng)波英債暴跌疊加歐美各國通脹憂慮或?qū)⒈^情緒外溢全球債市。圖表. 英國通脹持續(xù)攀升 圖表. 英國加息步伐加快英國C同比）121086420118-011991-011993-011995-011997-011999-012001-012003-012005-012007-012009-012011-012013-012015-012017-012019-0122-01

英國再回購利率（）876543211994-1994-021996-021998-0220-022002-022004-022006-022008-022010-022012-0221-022016-022018-022020-022022-02資料來源：in，東亞前海券研究所 資料來源：in，東亞前海券研究所圖表.英國國債收益率飛漲重創(chuàng)債市 圖表.加息難敵強(qiáng)美元英國十年期國債收益率（）6543212007-2007-012008-012009-0121-012011-0121-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-0122-01

1.51.41.31.21.110.9

英國英鎊兌美元資料來源：in，東亞前海券研究所 資料來源：in，東亞前海券研究所歐元區(qū)同樣通脹高企，能源項(xiàng)繼續(xù)領(lǐng)漲，德國通脹創(chuàng)下新高。9月30日歐盟統(tǒng)計(jì)局發(fā)布9月I預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)歐元區(qū)19國I環(huán)比漲幅錄得12，遠(yuǎn)高于8月的06。通脹率同比漲幅則錄得10，刷新歷史新高，也顯著高于8月的91。1）分項(xiàng)來看，9月能源項(xiàng)同比繼續(xù)上漲錄得408%，較前值386%高出22個(gè)百分點(diǎn)；食品項(xiàng)同比上漲18%，前值為106%；此外，服務(wù)項(xiàng)2022年連續(xù)9次上漲，錄得43，前值為38。圖表.歐元區(qū)PI同比環(huán)比均上漲 圖表.歐元區(qū)能源項(xiàng)、食品項(xiàng)PI領(lǐng)漲121086420CP同比（%） CP121086420

325215105005

C能源項(xiàng)同比（） C食品項(xiàng)同比（）5030201001020資料來源：in50302010010202）分國家看，歐盟第一大經(jīng)濟(jì)體德國9月通脹率錄得10，創(chuàng)30年以來新高自3月以來連續(xù)7個(gè)月超7%高通脹的主要原因來自能源危機(jī)背景下能源價(jià)格攀升，基礎(chǔ)能源供應(yīng)不足對(duì)供應(yīng)鏈造成擾動(dòng)。法國通脹情況稍緩9月調(diào)和I同比增速回落04個(gè)百分點(diǎn)至62法國成功控制通脹的關(guān)鍵在于推出凍結(jié)天然氣價(jià)格、降低消費(fèi)稅、能源補(bǔ)貼、限制電價(jià)漲幅等行政手段但高昂的政府支出加劇法國財(cái)政壓力經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)加大面對(duì)歐元區(qū)通脹數(shù)據(jù)的壓力，歐洲央行加息節(jié)奏略顯緩慢，歐洲央行此前在7月從0加息50個(gè)基點(diǎn)至05，而后在9月以自成立以來最激進(jìn)步伐加息75個(gè)基點(diǎn)至125，但相較美國325%的利率水平仍有差距，因此場(chǎng)普遍存在歐洲央行將繼續(xù)加息的預(yù)期。圖表.歐洲開啟加息步伐 圖表.德國通脹率創(chuàng)新高，法國情況較德國稍緩（）543210

德國C同比（） 法國調(diào)和C同比）10864201992-1992-011993-081995-0319-101998-051999-122001-072003-022004-092006-0420-112009-062011-012012-0821-032015-102017-052018-122020-072022-02資料來源：in，東亞前海券研究所 資料來源：in，東亞前海券研究所英國及歐元區(qū)通脹沖擊的主要驅(qū)動(dòng)因素是進(jìn)口能源成本上升。歐洲國家在能源上高度依賴俄羅斯，經(jīng)濟(jì)易受外部沖擊影響，俄烏沖突爆發(fā)后，全球大宗商品價(jià)格飆升，能源價(jià)格飛漲。此外，歐元走弱放大了價(jià)格上漲的幅度。由于能源進(jìn)口主要以美元交易，歐元走弱加劇了進(jìn)口能源成本的上升。由于消費(fèi)者無法輕易轉(zhuǎn)向更便宜的能源形式，他們將不得不削減可自由支配的支出。除石油外，歐元區(qū)以外的多數(shù)進(jìn)口商品也是以美元計(jì)價(jià)的，價(jià)格上漲幅度同樣被放大。歐洲經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期影響債市流動(dòng)性。在通脹持續(xù)高企背景下，歐洲央行放棄鴿派貨幣政策實(shí)行加息抑制高通脹，但大幅加息不利于經(jīng)濟(jì)活動(dòng)開展、加劇了經(jīng)濟(jì)衰退。隨著歐洲央行開啟加息周期以遏制通脹，市場(chǎng)對(duì)歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)前景持悲觀預(yù)期，歐元區(qū)債券市場(chǎng)的流動(dòng)性受到了對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退擔(dān)憂的影響。同時(shí)，市場(chǎng)開始為歐央行激進(jìn)加息定價(jià)，各國債券收益率持續(xù)走高，進(jìn)一步導(dǎo)致歐洲債券市場(chǎng)遭受大幅度拋售。圖表.2022年英、法、德10年期國債收益率持續(xù)走高英國國債收益率1年（） 法國國債收益率1年（） 德國國債收益率1年（）5432102022-2022-01032022-01072022-01132022-01192022-01252022-01312022-020422-0102022-02162022-02222022-02282022-03042022-03102022-03162022-03222022-032822-0012022-04072022-04132022-04212022-04272022-05032022-05092022-05132022-051922-0252022-05312022-06062022-06102022-06162022-06222022-062822-0042022-070822-0142022-07202022-07262022-08012022-08052022-08112022-081722-0232022-082922-0022022-09082022-09142022-09202022-09262022-09302022-100622-112資料來源：in，東亞前海券研究所國內(nèi)情況：通脹非核心矛盾，利率上行空間有限9月PI同比增速為兩年半以來新高但核心CPI低于預(yù)期222年9月I同比上漲28，增速較8月上升03個(gè)百分點(diǎn)，漲幅為自2020年月錄得33以來新高；核心I同比上漲06，較8月回落02個(gè)百分點(diǎn)，反映出內(nèi)需仍然處于弱修復(fù)狀態(tài)。圖表.中國PI同比增速為兩年半以來新高 圖表.中國食品價(jià)格上升是主要CPI推動(dòng)因素32.521.510.50

C當(dāng)月同) 核心C當(dāng)月同比

C食品當(dāng)月同C非食品當(dāng)月同比右1086420 資料來源：in，東亞前海券研究所 資料來源：in，東亞前海券研究所PI各分項(xiàng)中，豬肉價(jià)格上漲帶來的食品價(jià)格上升是主要推動(dòng)因素，但可持續(xù)性存疑。9月食品項(xiàng)I同比漲幅走闊27個(gè)百分點(diǎn)至88，環(huán)比上升14個(gè)百分點(diǎn)錄得19，原因主要來自豬肉消費(fèi)季節(jié)性回升帶來的價(jià)格上漲豬肉平均批發(fā)價(jià)在9月上漲717豬肉后續(xù)上漲空間有限供給側(cè)看8月能繁母豬存欄量為4324萬頭環(huán)比增長06已經(jīng)走出收縮區(qū)間。國家統(tǒng)計(jì)局發(fā)言人也同樣表示“下階段豬肉價(jià)格可能有所上漲，但不具備大幅上漲的基礎(chǔ)由此可推斷后續(xù)I繼續(xù)上行幅度有限貨幣政策轉(zhuǎn)向概率較??；此外，非食品項(xiàng)I同比增速回落02個(gè)百分點(diǎn)至15，非食品項(xiàng)持續(xù)走弱，反映全球宏觀經(jīng)濟(jì)需求疲弱，國際能源價(jià)格下行。圖表.中國食品價(jià)格上漲部分分項(xiàng) 圖表.中國豬肉價(jià)格上漲2022-2022-09 2022-08353530352015 105 250201510

平均批發(fā)價(jià)豬肉（元公斤）資料來源：in，東亞前海券研究所 資料來源：in，東亞前海券研究所圖表.能繁母豬存欄量走出通縮區(qū)間 圖表.國際油價(jià)回落600040003000200010000

生豬存欄能繁母豬（萬頭）生豬存欄能繁母環(huán)比（右）

5010

1500050005002020-122021-122022-12

期貨結(jié)算價(jià)連續(xù)T原油（美元桶）期貨結(jié)算價(jià)連續(xù)布倫特原油（美桶2009-0120092009-012009-122010-112011-1021-092013-082014-072015-062016-052017-042018-0321-022020-0122-122021-11資料來源：in，東亞前海券研究所 資料來源：in，東亞前海券研究所今年以來PPI延續(xù)持續(xù)回落，9月PPI也受國際需求疲弱、油價(jià)下行影響同比漲幅繼續(xù)回落9月I同比上漲09較前值回落14個(gè)百分點(diǎn)。從結(jié)構(gòu)來看，生產(chǎn)資料價(jià)格同比漲幅回落18個(gè)百分點(diǎn)至06；生活資料價(jià)格同比上漲18，漲幅擴(kuò)大02個(gè)百分點(diǎn)。40個(gè)工業(yè)行業(yè)大類中，價(jià)格上漲的有30個(gè)較8月減少2個(gè)價(jià)格漲幅值得關(guān)注的有電力熱力生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)錄得101，農(nóng)副食品加工業(yè)錄得74。后續(xù)穩(wěn)增長政策下基建目落地或?yàn)楣I(yè)品價(jià)格提供支撐，但國際需求疲弱和商品下行趨勢(shì)短期難見改善，預(yù)計(jì)PI仍維持下行趨勢(shì)。圖表.今年以來中國PPI持續(xù)回落當(dāng)月同比（) 生產(chǎn)資當(dāng)月同比%生活資料當(dāng)月同比%料來源：n，東亞前海券研究所對(duì)我國來說，伴隨外圍環(huán)境加息步伐加大，應(yīng)警惕資本外流風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前國內(nèi)外貨幣政策分化，可能對(duì)我國貨幣寬松的節(jié)奏造成一定約束，但目前國內(nèi)通脹并非政策主要焦點(diǎn)，預(yù)測(cè)貨幣政策和債市走勢(shì)仍然保持相對(duì)獨(dú)立，在經(jīng)濟(jì)基本面偏弱的情況下利率上升空間有限，短期內(nèi)債市或延續(xù)震蕩。社融增量超預(yù)期，經(jīng)濟(jì)修復(fù)進(jìn)行時(shí)9月新增社融353萬億元社融存量同比增長106%社融口徑新增人民幣貸款257萬億元新增表外融資1449億元新增企業(yè)債876億元增股票融資1021億元，新增政府債5525億元；M1同比增速上升03個(gè)百分點(diǎn)至64%，M2同比增速小幅收窄01個(gè)百分點(diǎn)至121。圖表.9月新增社融增量主要來自信貸增長（億元元）2022-09 2021-09 2020-094000035000400003500025000200001500010000500005000資料來源：in，東亞前海券研究所9月社融表現(xiàn)顯著超過市場(chǎng)預(yù)期9月新增社融353萬億元較去年同期多增6274億元，較8月多增11萬億元，市場(chǎng)情緒反應(yīng)超出預(yù)期。9月社融存量規(guī)模為34065萬億元元，同比增長106%，增速較8月提高014個(gè)百分點(diǎn)，增速節(jié)奏出現(xiàn)拐點(diǎn)，結(jié)束自6月以來的下行趨勢(shì)圖表.社融存量增速出現(xiàn)拐點(diǎn)社會(huì)融資規(guī)模存量同比）141312111092019-2019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-09資料來源：in，東亞前海券研究所9月社融核心增量來自信貸增長9月金融機(jī)構(gòu)口徑新增人民幣貸款247萬億元較去年同期多增8100億元分項(xiàng)來看企業(yè)部門為最大拉動(dòng)項(xiàng)，企（事）業(yè)單位貸款新增192萬億元，其中短期貸款新增3038億元扭轉(zhuǎn)7月-8月的負(fù)值趨勢(shì)同比多增4741億元長期貸款新增135萬億元，同比多增6552億元企業(yè)貸款的提振主要考慮以下原因：）基建持續(xù)支撐，截至9月28日，第二批3000億元基礎(chǔ)設(shè)施基金已全部投放完畢，基建項(xiàng)目逐步形成實(shí)物工作量基建投資放大效應(yīng)帶動(dòng)企業(yè)貸款改善2）經(jīng)濟(jì)基本面有所回暖9月制造業(yè)MI環(huán)比上升07個(gè)百分點(diǎn)至501%重回景氣區(qū)間9月召開的穩(wěn)經(jīng)濟(jì)大盤四季度工作推進(jìn)會(huì)議強(qiáng)調(diào)用好政策性開發(fā)性金融工具和專項(xiàng)再貸款、財(cái)政貼息等政策，保障基建項(xiàng)目實(shí)物工作量落實(shí)，盡早形成現(xiàn)實(shí)需求，釋放積極信號(hào)；3）企業(yè)短期貸款扭轉(zhuǎn)負(fù)值趨勢(shì)，增量或來自銀行放貸季末壓力沖量和貸款利率下行、企業(yè)短貸需求小幅修復(fù)。圖表.企業(yè)部門為信貸最大拉動(dòng)項(xiàng)（億元元）2022-09 2021-09 2020-09250002500020000150001000050000500資料來源：in，東亞前海券研究所居民部門新增貸款同比增幅仍未轉(zhuǎn)正但少增幅度縮窄9月居民長期貸款新增3456億元同比少增121億元，較8月同比少增1601億元的幅度有所收窄9月30大中城市商品房成交面積環(huán)比上升66較前值提高126個(gè)百分點(diǎn)，同比下降139%，降幅進(jìn)一步收窄475個(gè)百分點(diǎn)。期國家密集出臺(tái)支持房地產(chǎn)市場(chǎng)的政策，如“對(duì)部分城市放開首套房貸利率下限“對(duì)出售自有住房并1年內(nèi)購房的納稅人，予以退還個(gè)稅優(yōu)惠”等政策，房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)回暖跡象。圖表.商品房成交面積降幅收窄200200100100500

大中城市商品房成交面積（萬平方米環(huán)比（%）同比（%)

3030202010105005022220122022203220422052206220722082209221022112212220122022203220422052206220722082209資料來源：in，東亞前海券研究所表外融資同樣受基建投資拉動(dòng)。表外融資新增1449億元，同比多增355億元，其中委托貸款新增1507億元，同比多增1529億元；未貼現(xiàn)銀行承兌匯票新增134億元，同比多增120億元；信托貸款少增192億元，但較去年同期大幅多增1906億元非標(biāo)資產(chǎn)余額多增或因基建項(xiàng)目配套融資推進(jìn)房企融資需求提振此外政府債券仍是社融拖累項(xiàng)9月政府債券新增5525億元，受高基數(shù)影響，同比少增2541億元。貨幣層面M2同比增速小幅收窄01個(gè)百分點(diǎn)至121%M1同比增長64較前值擴(kuò)大03個(gè)百分點(diǎn)2小幅回落或來自非銀機(jī)構(gòu)存款少增205億元，同比少增2136億元。但居民存款和非金融企業(yè)存款顯著多增，對(duì)2形成支撐；9月人民幣存款新增263萬億元，同比多增3000億元，其中居民端存款新增239萬億元同比多增3232億元非金融性公司存款新增7649億元同比多增2457億元1-2剪刀差有所縮窄顯示資金投放維持流動(dòng)性充足狀態(tài)，且資金使用效率有所改善。圖表.1-2剪刀差有所縮窄，顯示資金投放維持流動(dòng)性充足狀態(tài)，且資金使用效率有所改善14121086420101214

剪刀差（%） 同比（%） 同比（%）

14121086420101222220122022203220422052206220722082209221022112212220122022203220422052206220722082209221022112212220122022203220422052206220722082209資料來源：in，東亞前海券研究所縱觀債市，社融的修復(fù)短期內(nèi)對(duì)債市形成一定利空壓力，但經(jīng)濟(jì)基本面仍然偏弱，內(nèi)需和房地產(chǎn)市場(chǎng)仍相對(duì)低迷，債市利率上升空間較有限，預(yù)期債市呈短空長多局面。4.9月宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)基建發(fā)力穩(wěn)增長成效初顯，經(jīng)濟(jì)修復(fù)形勢(shì)向好三季度GDP同比增長39%較二季度顯著回升35個(gè)百分點(diǎn)其中第二產(chǎn)業(yè)同比增長52，較二季度提升43個(gè)百分點(diǎn)，工業(yè)生產(chǎn)總值同比長46，較二季度上升42個(gè)百分點(diǎn)；受基建項(xiàng)目拉動(dòng)，建筑業(yè)同比增78較二季度上升42個(gè)百分點(diǎn)第三產(chǎn)業(yè)方面信息技術(shù)服務(wù)業(yè)同比增長79金融業(yè)同比增長55%房地產(chǎn)降幅收窄但仍未見拐點(diǎn)同比增速-42，三季度疫情影響有所減退，基建發(fā)力穩(wěn)增長成效初顯，經(jīng)濟(jì)修復(fù)勢(shì)向好。預(yù)計(jì)四季度政策取向仍以穩(wěn)增長為主導(dǎo)，但受外圍環(huán)境影響，貨幣政策是否仍會(huì)降息的可能性下降。圖表.三季度GP回暖2022Q1 2022Q2 2022Q37676543210資料來源：in，東亞前海券研究所圖表.GP各分項(xiàng)中工業(yè)和建筑業(yè)為主要拉動(dòng)力量2022Q1 2022Q2 2022Q3121086420資料來源：in，東亞前海券研究所工業(yè)增加值——工業(yè)生產(chǎn)進(jìn)一步修復(fù)工業(yè)生產(chǎn)進(jìn)一步修復(fù)9月工業(yè)增加值同比增長63較8月上升21個(gè)百分點(diǎn)，隨著疫情影響逐步減弱，高溫限電等季節(jié)性因素影響消退，疊加需求回升的影響，9月工業(yè)生產(chǎn)明顯修復(fù)。其中制造業(yè)同比增長64較8月擴(kuò)大33個(gè)百分點(diǎn)制造業(yè)分項(xiàng)中汽車制造業(yè)表現(xiàn)亮眼9月同比速237%雖較8月增速收窄但景氣度仍然高漲在購置稅減半政策等消費(fèi)刺激方案的作用下，汽車作為提振內(nèi)需的切入點(diǎn)效果良好。圖表.工業(yè)生產(chǎn)明顯修復(fù)，各分項(xiàng)增速多數(shù)走高工業(yè)增加值當(dāng)月同比（) 采礦業(yè)當(dāng)月同比制造業(yè)當(dāng)月同比) 電力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)當(dāng)月同比高技術(shù)產(chǎn)業(yè)當(dāng)月同比) 裝備制造業(yè)當(dāng)月同2022-2022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-09105010資料來源：in，東亞前海券研究所圖表.工業(yè)增加值制造業(yè)分項(xiàng)中汽車制造業(yè)表現(xiàn)亮眼（同比增速，%）2022-8 2022-935302550101520資料來源：in，東亞前海券研究所出口：出口下滑，出口國別分化明顯9月出口金額同比增長57較8月下滑14個(gè)百分點(diǎn)進(jìn)口金額同比增長03%，與8月持平；進(jìn)出口差額同比增長2453，前值為3405。9月出口同比數(shù)據(jù)持續(xù)走弱環(huán)比由負(fù)轉(zhuǎn)正9月我國出口金（美元計(jì)價(jià)）同比小幅下行14個(gè)百分點(diǎn)至57，低于市場(chǎng)預(yù)期的85。環(huán)比方面9月出口環(huán)比為25較前值上升78個(gè)百分點(diǎn)扭轉(zhuǎn)5月以來環(huán)比下滑的趨勢(shì)，出口邊際改善。9月對(duì)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體出口增速繼續(xù)呈現(xiàn)普遍下行特征外需放緩將成為出口需求回落的壓力來源。分出口國別來看，對(duì)美國出口同比增速-16%，較前值下降78個(gè)百分點(diǎn)對(duì)歐盟出口同比增速56較前值下降55個(gè)百分點(diǎn)。對(duì)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的出口增速持續(xù)下降，考慮去年高基數(shù)影響，疊加各國消費(fèi)降溫引致的外需放緩影響。對(duì)以東盟為代表的新興經(jīng)濟(jì)體出口呈上行趨勢(shì)，9月我國對(duì)東盟同比增速295較前值上升44個(gè)百分點(diǎn)在高基數(shù)的基礎(chǔ)上進(jìn)一步上行，或由于我國工業(yè)生產(chǎn)整體韌性對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體工業(yè)產(chǎn)能形成替代。圖表.出口金額同比小幅下行 圖表.對(duì)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體出口增速繼續(xù)呈下行趨勢(shì)出口總當(dāng)月同比進(jìn)口總當(dāng)月同比302520151050

40301001020

出口總東南亞國家聯(lián)當(dāng)月同比出口總歐洲聯(lián)當(dāng)月同比（）出口總美國當(dāng)月同比（） 資料來源：in，東亞前海券研究所 資料來源：in，東亞前海券研究所固定資產(chǎn)投資：基建發(fā)力對(duì)沖地產(chǎn)頹勢(shì)9月固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比小幅上升，基建投資為驅(qū)動(dòng)主力。02年1-9月固定資產(chǎn)投資424萬億元，累計(jì)同比增長59，較8月小幅回升01個(gè)百分點(diǎn)，總體來看，年內(nèi)固定資產(chǎn)投資下行趨勢(shì)尚未得到有力提振。其中，基建投資累計(jì)同比增速為12，較8月上升083個(gè)百分點(diǎn)，為固定資產(chǎn)投資主要驅(qū)動(dòng)力主要考慮前期政策密集落地財(cái)政供給發(fā)力基建，放大基建項(xiàng)目配套資金投資規(guī)模，基建投資增速出現(xiàn)階段性回升；政策因素導(dǎo)致制造業(yè)投資在出口降溫背景下逆勢(shì)上揚(yáng)較8月小幅上升01個(gè)百分點(diǎn)累計(jì)同比增長101或因9月國常會(huì)部署低于07%的低息貸款和2000億元以上專項(xiàng)再貸款支持制造業(yè)的政策因素。圖表.固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比小幅上升 圖表.基建投資為固投驅(qū)動(dòng)主力15105010

2022-08 2022-09

252015105010

固定資產(chǎn)投資完成額基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資制造業(yè)房地產(chǎn)開發(fā)投資資料來源：in，東亞前海券研究所 資料來源：in，東亞前海券研究所房地產(chǎn)數(shù)據(jù)：行業(yè)持續(xù)低迷，拐點(diǎn)仍未顯現(xiàn)房地產(chǎn)持續(xù)低迷，各項(xiàng)數(shù)據(jù)持續(xù)走低，未見明顯拐點(diǎn)。222年1-9月房地產(chǎn)投資1035萬億元，累計(jì)同比下降8，降幅持續(xù)走闊，較8月上升06個(gè)百分點(diǎn)延續(xù)今年以來增速下滑走勢(shì)其中辦公樓開發(fā)投資額同比增速為-99，較8月收窄02個(gè)百分點(diǎn)；住宅和商業(yè)用房投資額降幅均進(jìn)一步擴(kuò)大累計(jì)同比增速分別為-75（較8月-69pct和-8（較8月-74pct圖表.房地產(chǎn)投資各分項(xiàng)數(shù)據(jù)持續(xù)走低房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額累計(jì)同比住宅累計(jì)同比（）辦公樓累計(jì)同比（）商業(yè)營業(yè)用房累計(jì)同比（）50403020100102020-1020202020-102020-112020-122021-0122-022021-032021-042021-052021-0622-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-0222-032022-042022-052022-062022-0722-082022-09資料來源：n，東亞前海券研究所施工端數(shù)據(jù)仍未止下跌趨勢(shì)1-9月房屋施工面積累計(jì)同比下降53，跌幅擴(kuò)大08個(gè)百分點(diǎn)竣工面積在保交樓政策落地的影響下累計(jì)同比降幅小幅縮窄12個(gè)百分點(diǎn)至199企業(yè)資金來源惡化疊加行業(yè)不景氣導(dǎo)致新開工面積跌幅持續(xù)走深，達(dá)8，且跌幅顯著大于施工和竣工數(shù)據(jù)，顯示市場(chǎng)信心不足，考慮該項(xiàng)數(shù)據(jù)具有前瞻性，后續(xù)預(yù)計(jì)仍會(huì)對(duì)施工數(shù)據(jù)形成拖累。圖表.施工端數(shù)據(jù)下跌趨勢(shì)未止房屋施工面積累計(jì)同比) 房屋新開工面積累計(jì)同比房屋竣工面積累計(jì)同比80604020020402020-1020202020-102020-112020-122021-0122-022021-032021-042021-052021-0622-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-0222-032022-042022-052022-062022-0722-082022-09資料來源：n，東亞前海券研究所商品房銷售同比降幅小幅回升但仍顯著持續(xù)頹勢(shì)，住宅分項(xiàng)為主要拖累1-9月房地產(chǎn)銷售面積累計(jì)同比下降-222前值為23其中住宅銷售面積累計(jì)同比-257%，降幅有所收窄但仍未見明顯拐點(diǎn)，市場(chǎng)信心仍未有趨勢(shì)性改變，為商品房銷售的主要拖累項(xiàng)；辦公樓和商品營業(yè)用房累計(jì)同比分別為56%和23，較前值小幅下降1個(gè)、25個(gè)百分點(diǎn)。前瞻來看隨著房地產(chǎn)扶持政策效果釋放地產(chǎn)市場(chǎng)會(huì)出現(xiàn)一定恢復(fù)。近期房地產(chǎn)相關(guān)扶持政策繼續(xù)不斷加碼，9月29日，人民銀行、銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布通知，決定階段性調(diào)整差別化住房信貸政策；9月30日，財(cái)政部、稅務(wù)總局發(fā)布《關(guān)于支持居民換購住房有關(guān)個(gè)人所得稅政策的公告；同日，中國人民銀行決定下調(diào)首套個(gè)人住房公積金貸款利率015個(gè)百分點(diǎn)，5年以（含5年和5年以上利率分別調(diào)整為26%和31我們認(rèn)為隨著政策效果的逐漸釋放，地產(chǎn)市場(chǎng)以及居民購房意愿會(huì)出現(xiàn)一定的恢復(fù)。圖表.住宅為商品房銷售面積主要拖累項(xiàng)1201006040200202222-1022-1122-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-1122-1222-0122-022