利率互換案例分析

一、利率互換的定義利率互換是指雙方同意在未來的一定期限內(nèi)根據(jù)同種貨幣的同樣的名義本金交換現(xiàn)金流，其中一方的現(xiàn)金流根據(jù)浮動利率計(jì)算出來，而另一方的現(xiàn)金流根據(jù)固定利率計(jì)算。浮動利息互換方甲 , 八 互換方乙 J固定利息' 互換實(shí)質(zhì)上改變了交易雙方的債務(wù)結(jié)構(gòu)。利率互換雙方只結(jié)算利息差額，因此風(fēng)險比較低。時間跨度一般是2-15年之間，有時在15年以上。二、 寶潔公司的簡介寶潔公司始創(chuàng)于1837年，是世界最大的日用消費(fèi)品公司之一。在日用化學(xué)品市場上知名度相當(dāng)高，寶潔公司經(jīng)營的產(chǎn)品包括洗發(fā)、護(hù)發(fā)、護(hù)膚用品、化妝品、嬰兒護(hù)理產(chǎn)品、婦女衛(wèi)生用品、醫(yī)藥、食品、飲料、織物、家居護(hù)理及個人清潔用品。三、 互換的背景和原因1993年11月，寶潔公司向美國信孚銀行（后為德意志銀行收購）購買具有對賭成分的利率互來降低融資成本。但1994年2月聯(lián)邦備委員會提高了聯(lián)邦基金利率，美國國債收益率隨之上升，到1994年4月，寶潔接到了1.57億美元的稅前交易賬。1994年10月，寶潔以美國信孚銀行未就交事項(xiàng)披露重要信息（比如如何計(jì)算同情景下利率互換的支付額）、錯誤提示交易風(fēng)險、違背受托及顧問關(guān)系等由向辛辛那提市聯(lián)邦法院提起訴訟，認(rèn)為信孚銀行并未履行信息披露義務(wù)，對寶潔有違反誠信的詐欺行為，主張與信孚銀行的兩項(xiàng)交易無效，請求免除因金融衍生交易所導(dǎo)致的債務(wù)以及懲罰性違約金。寶潔公司在利率互換中的損失并不是個例，聯(lián)邦紙板公司、吉布森禮品公司、空氣化工公司同樣在于信孚銀行的交易中遭受大量損失。這些事件導(dǎo)致公司的董事會對公司進(jìn)行場外衍生品交易的重視，并重新對其風(fēng)險管理戰(zhàn)略進(jìn)行審視。四、 互換分析和結(jié)果交易標(biāo)的：2億美元起始日期：1993年11月2日交易期限：5年對價方式：1.每六個月，信孚銀行向?qū)殱嵐局Ц豆潭ɡ?.3%2.每六個月，寶潔公司向信孚支付浮動利率：30天商業(yè)票據(jù)利率的日平均利率-75bps+利差交易利差：前6個月為零，以后期間固定在以1994年5月4日設(shè)定的利差利差二MAX{0，［98.5XN5年期CMT利率/5.78%-30年期國債價格］/100}

根據(jù)網(wǎng)上所查得的表，如下圖所示:日期5年期CMT利率30年國債價格利差利差’30天CP1993-10-294.82%103.940.00-21.80%3.14%1993-11-55.03%100.560.00-14.84%3.15%1993-11-125.04%101.440.00-15.55%3.15%1993-11-195.04%98.810.00-12.92%3.14%1993-11-265.13%100.090.00-12.67%3.15%1993-12-35.14%100.060.00-12.47%3.27%1993-12-105.10%100.660.00-13.75%3.41%1993-12-175.18%99.590.00-11.31%3.34%1993-12-245.16%100.500.00-12.57%3.31%1993-12-315.14%98.750.00-11.16%3.35%1994-1-75.21%100.280.00-11.49%3.21%1994-1-145.03%99.410.00-13.69%3.12%1994-2-45.14%98.690.00-11.10%3.14%1994-2-115.36%97.970.00-6.63%3.41%1994-2-185.40%95.190.00-3.17%3.46%1994-2-255.60%94.130.011.30%3.47%1994-3-45.74%92.590.055.23%3.57%1994-3-115.85%91.810.087.88%3.61%1994-3-185.91%91.720.099.00%3.61%1994-3-256.00%90.440.1211.81%3.67%1994-4-16.19%87.660.1817.83%3.68%1994-4-86.47%87.840.2222.42%3.77%1994-4-156.47%87.530.2322.73%3.71%1994-4-226.60%88.160.2424.31%3.88%1994-4-296.56%87.340.2424.45%3.89%1994-5-66.76%84.810.3030.39%4.05%1994-5-136.98%85.280.3433.67%4.37%1994-5-206.65%87.310.2626.02%4.35%分析結(jié)果：5年期CMT:6.71%30年國債價格：86.843利差：27.50%支付的利率：CP+27.50%-0.75%=CP+26.75%（年利率）每期要多支付：2675萬美元；每年要多支付：5350萬美元寶潔的避險操作：在1994年2月美聯(lián)儲上調(diào)利率之前，1994年1月雙方修訂了互換協(xié)議，利差決定時間變更為1994年5月19日，比原來預(yù)期美聯(lián)儲調(diào)息時間1994年5月17日晚了兩天。同時折讓的75bps增加到了88bps。1994年3月10日、14日和29日，寶潔進(jìn)行了對沖交易，鎖定了虧損。五、金融衍生品的特點(diǎn)針對此案例，我們對金融衍生品做了更詳細(xì)的了解。寶潔事件提醒人們加強(qiáng)內(nèi)部管理的重要性和必要性。合理運(yùn)用衍生工具，建立風(fēng)險防范措施。隨著國際金融業(yè)的迅速發(fā)展，金融衍生產(chǎn)品日益成為銀行、金融機(jī)構(gòu)及證券公司投資組合中的重要組成部分。從寶潔公司的案例中，我們也可以看出以下幾點(diǎn)關(guān)于金融衍生品的特征。首先，衍生工具構(gòu)造具有復(fù)雜性，相對于基礎(chǔ)工具而言，金融衍生工具特性顯得較為復(fù)雜。這是因?yàn)椋环矫娼鹑谘苌ぞ呷鐚ζ跈?quán)、互換的理解和運(yùn)作已經(jīng)不易；另一方面由于采用多種組合技術(shù)，使得衍生工具特性更為復(fù)雜，所以說，衍生工具構(gòu)造具有復(fù)雜性。這種情況導(dǎo)致金融產(chǎn)品的設(shè)計(jì)要求高深的數(shù)學(xué)方法，大量采用現(xiàn)代決策科學(xué)方法和計(jì)算機(jī)科學(xué)技術(shù)，它能夠仿真模擬金融市場運(yùn)作，在開發(fā)、設(shè)計(jì)金融衍生工具時，采用人工智能和自動化技術(shù)。同時也導(dǎo)致大量金融衍生新產(chǎn)品難為一般投資者所理解，難以明確風(fēng)險所在，更不容易完全正確地運(yùn)用。其次，衍生工具設(shè)計(jì)具有靈活性金融衍生工具在設(shè)計(jì)和創(chuàng)新上具有很強(qiáng)的靈活性，這是因?yàn)榭梢酝ㄟ^對基礎(chǔ)工具和金融衍生工具的各種組合，創(chuàng)造出大量的特性各異的金融產(chǎn)品。機(jī)構(gòu)與個人參與衍生工具的目的，有三類：一是買賣衍生工具為了保值；二是利用市場價格波動風(fēng)險進(jìn)行投機(jī)牟以暴利；三是利用市場供求關(guān)系的暫時不平衡套取無風(fēng)險的額外利潤。出于各種復(fù)雜的經(jīng)營目的，就要有各種復(fù)雜的經(jīng)營品種，以適應(yīng)不同市場參與者的需要。所以，衍生工具的設(shè)計(jì)可根據(jù)各種參與者所要求的時間、杠桿比率、風(fēng)險等級、價格等參數(shù)的不同進(jìn)行設(shè)計(jì)、組合。因此相對其他金融工具而言，衍生工具的設(shè)計(jì)具有更大的靈活性。最后，衍生工具運(yùn)作具有杠桿性，金融衍生工具在運(yùn)作時多采用財務(wù)杠桿方式，即采用交納保證金的方式進(jìn)入市場交易。這樣市場的參與者只需動用少量資金，即可控制資金量巨大的交易合約。期貨交易的保證金和期權(quán)交易中的期權(quán)費(fèi)即是這一種情況。財務(wù)杠桿作用無疑可顯著提高資金利用率和經(jīng)濟(jì)效益，但是另一方面也不可避免地帶來巨大風(fēng)險。近年來，一些國際大機(jī)構(gòu)在衍生工具的交易方面失利，很大程度上與這種杠桿“放大”作用有關(guān)。同時，衍生工具交易具有特殊性主要表現(xiàn)在兩個方面：一是集中性，從交易中介機(jī)構(gòu)看，主要集中在大型投資銀行等機(jī)構(gòu)進(jìn)行。美國目前占了全球金融衍生產(chǎn)品交易的相當(dāng)比重，但是在美國3000多個金融機(jī)構(gòu)中，只有300多個從事此類交易，而且其中10家大型機(jī)構(gòu)即占了交易量的90%，可見交易的集中性。二是靈活性，從市場分布看，部分交易活動是通過場外交易方式進(jìn)行的，即用戶主要通過投資銀行作為中介方參與衍生工具交易，投資銀行代為尋找對家或直接作為交易對于個別進(jìn)行，這些交易是非標(biāo)準(zhǔn)化的，這說明金融衍生工具具有很強(qiáng)的靈活性。六、總結(jié)金融鴉片，其實(shí)就是利用一系列的金融名詞或者創(chuàng)新的虛有概念，來迷惑一些企業(yè)，使之陷入金融圈套不能自拔，只能不斷地吸食這種上癮的金融鴉片。表面看來，這種金融衍生品是低風(fēng)險的，特別是在資產(chǎn)價格在上漲的背景之下，這種衍生品確實(shí)可以對沖一些利空，但這種產(chǎn)品有巨大的向下風(fēng)險,往上給投資者的回報是很小、很有限制的，但是往下的風(fēng)險可以幾十幾百倍，因此你要是讓投資者簽這種合約，導(dǎo)致巨額虧損,所以投行在美國會承擔(dān)極大的法律責(zé)任，因此，投行分析來分析去決定不敢在美國銷售這種產(chǎn)品。在購買那種致命的利率掉期產(chǎn)品之前，寶潔公司從事衍生品交易已經(jīng)有很長一段時間了。根據(jù)公司的年報，截至1993年6月30日，寶潔的表外衍生品業(yè)務(wù)高達(dá)24.1億美元。就像一位華爾街人士評價的那樣：“影響寶潔股價的不是它清潔產(chǎn)品的銷售量，而是美國和德國利率的升降?！睅缀鯖]有人想到，這樣一家在衍生品上經(jīng)驗(yàn)豐富的公司，也會有陰溝里翻船的一天。該事件的另一主角信孚銀行(BankersTrust)則是最早開發(fā)非常規(guī)復(fù)雜衍生品的銀行之一，因?qū)ｉT銷售晦澀難懂的復(fù)雜金融產(chǎn)品而遠(yuǎn)近聞名。前華爾街交易員、暢銷書作家弗蘭克?帕特諾伊在回憶錄中寫道：“他們(信孚銀行)發(fā)明了十分復(fù)雜的杠桿衍生產(chǎn)品，我去他們那里面試時，在模擬操作中賠掉了整整十億美元。”寶潔公司和信孚之間的協(xié)議主要操作是：國債期貨期權(quán)作為杠桿互換的替代:在五年期、三十年期債券杠桿互換中，如果在1993年11月至1994年5月間，兩種國債收益穩(wěn)定，那么寶潔公司會取得收益。寶潔公司的收益上限被限制在每周期75個基點(diǎn)(不久后，變?yōu)?8哥基點(diǎn))，而損失并沒有下限。這種支付模式表示，這種杠桿互換包含一個普通期權(quán)，即接受固定利息的互換中含有標(biāo)的物為國債的期權(quán)。寶潔公司的初衷是利用賣出的期權(quán)獲得的期權(quán)費(fèi)用來降低借貸的資金的成本。如果債券的收益是穩(wěn)定的或者是下跌的，那么期權(quán)就會使寶潔賺錢，但是相反如果債券的收益上升過高就會引起損失。寶潔公司與信孚銀行簽下的利率掉期合約共有兩份，都是建立在低利率的基礎(chǔ)上，如果基準(zhǔn)利率走高，寶潔公司將面臨巨額損失。寶潔首席財務(wù)官埃里克?尼爾森說：“我們的投資原則是'最基本形式的掉期’(plainvanilla-typeswaps)，然而當(dāng)2月份利率開始走高時，我們突然發(fā)現(xiàn)跟信孚的合約已經(jīng)超出了這個原則?！笨梢姾霞s的內(nèi)容如此復(fù)雜，寶潔方面無法讀懂，竟然把它當(dāng)成“最基本形式的掉期”來理解。隨著利率的持續(xù)走高，這筆交易的賬面虧損已經(jīng)高達(dá)1.95億美元。寶潔收到了信孚銀行寄來的賬單，要求他們立即支付其中的1.02億美元。寶潔高層被激怒了，他們決定采取法律行動。最終，1994年5月9日，寶潔對信孚銀行的訴訟以庭外和解告終。根據(jù)《紐約時報》的報道：寶潔將支付信孚3500萬美元，信孚同意免除寶潔余下的欠款；作為回報，寶潔也將免除在另一起交易中信孚對寶潔的一筆數(shù)目不詳?shù)那房睢殱嵐靖嬖V媒體，這第二筆欠款的數(shù)目為500萬美元，而信孚銀行則聲稱第二筆欠款的數(shù)目為1400萬美元。正是這種法律威懾，讓華爾街的投行不敢在美國國內(nèi)銷售復(fù)雜衍生品，但卻轉(zhuǎn)而向新興市場發(fā)起了進(jìn)攻?？傊?，雙方都宣稱自己獲得了勝利。信孚稱在訴訟前，寶潔已經(jīng)支付了部分賬單，所以信孚的利潤不會受到影響。寶潔則稱此案了結(jié)后，本年度的資本損失計(jì)提將大大減少，將增加約1億2千萬美元的稅前利潤。一些法律界人士認(rèn)為，此案之所以能夠迅速和解，是因?yàn)樾沛阢y行還有很多其他的麻煩，一旦上庭將爆出更多丑聞。果然，幾年以后，信孚銀行再度因?yàn)榧儋~問題陷入困境，并最終被德意志銀行兼并。寶潔和信孚的杠桿互換是一個值得一提的交易，是1994年衍生品引發(fā)的重大慘敗之一。而雙方在1996年均選擇庭外和解，這個決定使得大眾無法了解這個交易當(dāng)時的驅(qū)動力在哪。或許是信孚的積極的銷售計(jì)策使得寶潔公司一時疏忽，也許就是寶潔公司想借助這個巨大的失誤，匆忙進(jìn)入，勉強(qiáng)分析。這個交易中可以推斷的是：市場風(fēng)險是不難估測的。利差的計(jì)算公式的確是新穎的，是一系列結(jié)果是可以很容易得到模擬和繪制的，但是公式顯示出的暴露率在五年期的國債收益中要略高于在三十年期的國債收益的增長。這筆交易中含有的期權(quán)結(jié)構(gòu)明確的寫進(jìn)了交易中，這些期權(quán)開始即是價外期權(quán)，而假若在收益方面有向上浮動，則寶潔公司有60個基點(diǎn)的緩沖。不幸的是，國債收益曲線在這幾個月中向上浮動了近100個基點(diǎn)。這簡直就是百年一遭遇的金融災(zāi)害。但是。由于公式中暗含的利差中的杠桿，這足以使得寶潔公司損失1個億。這份合約使得替代芝加哥期貨交易所簽訂的看跌期權(quán)成為可能，并深入了更優(yōu)越的風(fēng)險回報之間的衡量，所以它的結(jié)構(gòu)和定價都是值得注意的。尤其是期權(quán)銷售中，所得的相同收益，賬面上在杠桿互換中損失不足三分之一。杠桿互換確實(shí)給予了優(yōu)質(zhì)的會計(jì)核算，而內(nèi)含期權(quán)的收益和損失也在整個交易時間內(nèi)可以攤銷。寶潔和信孚之間的杠桿協(xié)議利正是利用到財務(wù)會計(jì)準(zhǔn)則特殊性，而這樣簽