1090.國航投資價(jià)值分析報(bào)告鳳凰翱翔千萬里

投資價(jià)值帶格式的:高度:29.7厘帶格式的表位:29.43字符,左對齊鳳凰翱翔萬千里- ---中公司投資價(jià)值分刪除的內(nèi)容:7中公20060915刪除的內(nèi)容:中股●份（以下簡稱“:市空投資2006911通過網(wǎng)”公開發(fā)布“航空行長機(jī)遇，在國內(nèi)第一家率先提出航空行業(yè)“買入”的大型機(jī)構(gòu)，同時(shí)重點(diǎn)“中國...帶格式的:字體:五航”為“買入后面還有系繼續(xù)推出“國航”系。刪除的內(nèi)容:務(wù)采用了五種方法來合理的價(jià)位估值區(qū)間，綜合比較后認(rèn)為每股帶格式的:字體:五3.73市場合理的定位范圍。動(dòng)態(tài)市凈率、EBITDAR倍數(shù)及EBITDA倍數(shù)估值合理范圍內(nèi)，而與H股比值偏低而潛力較大大地期望對該公司未來的長期發(fā)展和成長寄予刪除的內(nèi)容:系方面的傳統(tǒng)...刪除的內(nèi)容:預(yù)計(jì)中200620072008分別實(shí)現(xiàn)凈16.52帶格式的:項(xiàng)目投資價(jià)值帶格式的:高度:29.7厘帶格式的表位:29.43字符,左對齊鳳凰翱翔萬千里- ---中公司投資價(jià)值分刪除的內(nèi)容:7中公20060915刪除的內(nèi)容:中股●份（以下簡稱“:市空投資2006911通過網(wǎng)”公開發(fā)布“航空行長機(jī)遇，在國內(nèi)第一家率先提出航空行業(yè)“買入”的大型機(jī)構(gòu)，同時(shí)重點(diǎn)“中國...帶格式的:字體:五航”為“買入后面還有系繼續(xù)推出“國航”系。刪除的內(nèi)容:務(wù)采用了五種方法來合理的價(jià)位估值區(qū)間，綜合比較后認(rèn)為每股帶格式的:字體:五3.73市場合理的定位范圍。動(dòng)態(tài)市凈率、EBITDAR倍數(shù)及EBITDA倍數(shù)估值合理范圍內(nèi)，而與H股比值偏低而潛力較大大地期望對該公司未來的長期發(fā)展和成長寄予刪除的內(nèi)容:系方面的傳統(tǒng)...刪除的內(nèi)容:預(yù)計(jì)中200620072008分別實(shí)現(xiàn)凈16.52帶格式的:項(xiàng)目符號(hào)億元、30.470.140.190.25繼續(xù)“中帶格式的:字體:五“買入帶格式的:字體:五 帶格式的:字體:五帶格式的:字體:五帶格式的:字體:五刪除的內(nèi)容...刪除的內(nèi)容:......刪除的內(nèi)容..刪除的內(nèi)容:宏觀經(jīng)...[C1確定時(shí)，需同時(shí)...資料來源刪除的內(nèi)容...帶格式的:項(xiàng)目符號(hào)刪除的內(nèi)容:截止價(jià)刪除的內(nèi)容:現(xiàn)金流終值選...刪除的內(nèi)容:現(xiàn)金估值 幾種不同的定價(jià)模型的定價(jià)以及比刪除的內(nèi)容:測算...刪除的內(nèi)容:一、現(xiàn)金流折現(xiàn)刪除的內(nèi)容:權(quán)價(jià)...刪除的內(nèi)容:現(xiàn)金流折現(xiàn)法是基于對公司未 能力以及未來現(xiàn)金流量并選擇適當(dāng)折現(xiàn)率對企業(yè)進(jìn)行估值的刪除的內(nèi)容:權(quán)價(jià)值以及表...1主營業(yè)務(wù)收入（億元增長率－14-凈利潤（億元16增長率－--37-每股收－凈資產(chǎn)收益－每股經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流（元－投資價(jià)值法。它避免了不同會(huì)計(jì)制度、稅務(wù)制度、法律制度等對公司價(jià)值的影響，反映了公司在競爭環(huán)境下的內(nèi)價(jià)值，符合“價(jià)值投資”理念 認(rèn)為中國國航在2004年成立以來及今后相當(dāng)長的一段時(shí)期，將維持一個(gè)相對高速擴(kuò)張及增段，其后將進(jìn)入適度增投資價(jià)值法。它避免了不同會(huì)計(jì)制度、稅務(wù)制度、法律制度等對公司價(jià)值的影響，反映了公司在競爭環(huán)境下的內(nèi)價(jià)值，符合“價(jià)值投資”理念 認(rèn)為中國國航在2004年成立以來及今后相當(dāng)長的一段時(shí)期，將維持一個(gè)相對高速擴(kuò)張及增段，其后將進(jìn)入適度增長的穩(wěn)定發(fā)展階段。因 采用兩階段公 現(xiàn)金流折現(xiàn)模型CashFlowof 國航進(jìn)行估值1未 現(xiàn)金流的折現(xiàn)率計(jì)算采 成本W(wǎng)ACC，其中股權(quán)資本成本的估算采用資本資產(chǎn)價(jià)模型(CAPM)，債權(quán)資本成本按公司過往年度平 利息率測算公式為：WACCRe×VeRd×VdRe＝Rf＋β×(Rm-表1：估值參數(shù) 成本股權(quán)資本Re無風(fēng)險(xiǎn)回RfBeta系數(shù)β市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)公司邊際所得稅率公司長短期借 利10年期長期國債的收益其中：Beta系數(shù)用來衡量個(gè)股的市場風(fēng)險(xiǎn)，中國國航的β值參照境內(nèi)上市可比公司的β值，并中國國航的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)及風(fēng)險(xiǎn)水平調(diào)整后確定為0.50表2：可比公司β系數(shù)及資產(chǎn)負(fù)債Beta系2005年末資產(chǎn)負(fù)債境內(nèi)可比公 中國東方航 海南航 航 數(shù)據(jù)來源：公司審 及2投資價(jià)值2 國航2006年－2010年 情況及現(xiàn)金流情況進(jìn)行 ，這 是建立在如下要假設(shè)的基礎(chǔ)之上帶格式的:項(xiàng)目符號(hào) 化。2008年奧運(yùn)會(huì)及2010年世博會(huì) 航油價(jià)格：預(yù)期航投資價(jià)值2 國航2006年－2010年 情況及現(xiàn)金流情況進(jìn)行 ，這 是建立在如下要假設(shè)的基礎(chǔ)之上帶格式的:項(xiàng)目符號(hào) 化。2008年奧運(yùn)會(huì)及2010年世博會(huì) 航油價(jià)格：預(yù)期航油價(jià)格在2007年上半年以前繼續(xù)保持目 運(yùn)行且上漲的趨勢，之后觸頂調(diào)持續(xù)維持升值走勢， 期內(nèi)保持每年3%--5%，平均每年4%的升值幅度匯率(5)中國國航本 27億股，籌資80億元；未來實(shí)際資本支出與招股書披露的資本支出計(jì)表3：中國國航2006年－2010年 情況及現(xiàn)金 情－－－－－凈資產(chǎn)收益每股經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流（元數(shù)據(jù)來源：公司審 表4：公司現(xiàn)金 結(jié)20062007200820092010經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流（億元公 現(xiàn)金流（億元現(xiàn)金流終值（億元數(shù)據(jù)來源：公司審 由上表可以看出，雖然中國國航經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流保持了良好的態(tài)勢，但由 期內(nèi) 的資本出計(jì)劃，導(dǎo)致公司未 現(xiàn)金流較小3投資價(jià)值3、估值在上 的基礎(chǔ)上，按照平均5.30%的折現(xiàn)率計(jì)算，中國國 后的每股價(jià)值為3.73元5：FCFF折現(xiàn)法估值結(jié)公司FCFF現(xiàn)值合計(jì)（億元公司股權(quán)價(jià)值（億元每股價(jià)值（元/股4、敏感性分表6：按 27億股計(jì)算不同折現(xiàn)率的敏感性分--0每股權(quán)益價(jià)值（元/股投資價(jià)值3、估值在上 的基礎(chǔ)上，按照平均5.30%的折現(xiàn)率計(jì)算，中國國 后的每股價(jià)值為3.73元5：FCFF折現(xiàn)法估值結(jié)公司FCFF現(xiàn)值合計(jì)（億元公司股權(quán)價(jià)值（億元每股價(jià)值（元/股4、敏感性分表6：按 27億股計(jì)算不同折現(xiàn)率的敏感性分--0每股權(quán)益價(jià)值（元/股--權(quán)益價(jià)值變 按照折現(xiàn)率的20%變動(dòng)幅度作出敏感分析后，得出中國國 27億股的條件下，公司的每價(jià)值處于3.40元-4.08大大高于每股賬公司資產(chǎn)具有良和現(xiàn)金創(chuàng)造能5、現(xiàn)金流折現(xiàn)法下的市場定 對公 現(xiàn)金流折現(xiàn)價(jià)值采用了較為中性的假設(shè)與估計(jì)，如果投資者出于謹(jǐn)慎考慮，可以給10%的折價(jià)；如果投資者偏向樂觀，可以給予上浮10%的溢價(jià)，綜合上述兩種情況（樂觀與謹(jǐn)慎）中國航二級(jí)市場的合理定位應(yīng)該在3.36～4.10元表7：FCFF折現(xiàn)法國航定價(jià)結(jié)浮動(dòng)區(qū)股價(jià)（元PB樂合謹(jǐn)-注：上述PB值以2006 數(shù)為基礎(chǔ)計(jì)4投資價(jià)值二、相對相對估值法下 國航進(jìn)行值1、EBITDAREBITDA倍EBIDAEBITDA投資價(jià)值二、相對相對估值法下 國航進(jìn)行值1、EBITDAREBITDA倍EBIDAEBITDA倍數(shù)EV/ITAEVBDA要用于評估需要大量先期資本投入并且攤銷負(fù)擔(dān)比較重的行業(yè)，適用于對航空公司的估EBITDAR倍數(shù)：EBITDAR倍數(shù)＝EV/EBITDAR，其中EV為公司價(jià)值，包括扣除現(xiàn)金以外的股權(quán)、債權(quán)價(jià)值以及表外經(jīng)營租賃資產(chǎn)的價(jià)值，EBITDAR為息稅折舊攤銷租賃前EBITDAR倍數(shù)在EBITDA公司價(jià)值的影響作用。該指標(biāo)是國際上較為常用的對航空企業(yè)估值方法(1)參數(shù)選表 上市航空公司參數(shù)水境內(nèi)可比EBITDAREBITDA中國南方航 中國東方航 海南航 航 數(shù)據(jù)來源 上市航空公司尚未完成股權(quán)分 ，在計(jì)算EV時(shí)考慮了股權(quán)分 （2）估值考慮到中國國航與上述四家航空公司的實(shí)際差異以及未來一段時(shí)間中國國航的資本支出規(guī)劃 5投資價(jià)值國航的經(jīng)認(rèn)為中國國航的EBITDAR該在7.0-8.0EBITDA7.2-倍9：EBITDAREBITDAEBITDAREBITDA樂謹(jǐn)資料來源 2、市凈率由于飛機(jī)等大型生產(chǎn)設(shè)備等生產(chǎn)資料價(jià)值很大程度決定了航空公司的生產(chǎn)和常投資價(jià)值國航的經(jīng)認(rèn)為中國國航的EBITDAR該在7.0-8.0EBITDA7.2-倍9：EBITDAREBITDAEBITDAREBITDA樂謹(jǐn)資料來源 2、市凈率由于飛機(jī)等大型生產(chǎn)設(shè)備等生產(chǎn)資料價(jià)值很大程度決定了航空公司的生產(chǎn)和常采用市凈率指標(biāo)對此類固定資 較高的公司進(jìn)行價(jià)值評估（1）參數(shù)GICS–Airline6/為.101.0等們選擇了南方航空、東方航空、海南航空、G上航作為國航的境內(nèi)可比公表10：十家全球性航空公司動(dòng)態(tài)市凈率水 可比公動(dòng)態(tài)市凈率德國漢莎航空公司法國航空公司(AirFrance- 航空總公司(ACE英國航空公司(British 中華航空公司(China公司iAirways大韓航空公司(Korean新加坡航空公司(Singapore 泰航空公司yPacific平均6合 投資價(jià)值表 航空公司動(dòng)態(tài)市凈率水境內(nèi)可比公動(dòng)態(tài)市凈率 航 平均資料來源 （2）估值目前國投資價(jià)值表 航空公司動(dòng)態(tài)市凈率水境內(nèi)可比公動(dòng)態(tài)市凈率 航 平均資料來源 （2）估值目前國航H股的動(dòng)態(tài)市凈率為1.48倍。綜合考慮以上國際和國內(nèi)上市航空公司的動(dòng)態(tài)市凈率水平 選擇1.30-1.60倍市凈率水平作為中國國航估值的市凈率區(qū)間表12：中國國航動(dòng)態(tài)市凈率指標(biāo)估值水下限上限樂觀謹(jǐn)慎注：每股凈資產(chǎn)(BVPS)以2006 數(shù)為基礎(chǔ)計(jì)資料來源 三 與H股的市價(jià)比較表13：同一公 對H股的溢價(jià)比 H代 簡 收盤價(jià)(元H股收盤價(jià)（港元 /（H股×匯率 7合理 3.12 投資價(jià)值投資價(jià)值 Ｇ廣 中 2006年7月21港元匯率為基準(zhǔn)日國家外匯管理的匯率1.02747數(shù)據(jù)來源 研究中目前共有31家公司同時(shí) 和H股且分別在兩地上市其中有20家公司已經(jīng)完成了 分 。根據(jù)上表顯示，同一公 股價(jià)較H股股價(jià)平均溢價(jià)為81%，中位數(shù)為47%，完成股改公平均溢價(jià)為62%，中位數(shù)為22%。剔除由于歷史原因而導(dǎo)致的個(gè)別溢價(jià)水平在100%以上的樣本公司外，8總體完成股改公司投資價(jià)值均溢價(jià)水平為26% 認(rèn)為國 較H股的溢價(jià)水平為10%至30%較為合理14相對H股溢價(jià)率水平測H（港幣H 元相對投資價(jià)值均溢價(jià)水平為26% 認(rèn)為國 較H股的溢價(jià)水平為10%至30%較為合理14相對H股溢價(jià)率水平測H（港幣H 元相對H股溢價(jià)日基準(zhǔn)日收盤基準(zhǔn)日前10交易收盤均數(shù)據(jù)來源 9基準(zhǔn)日前20交易 收盤均基準(zhǔn)日前30交易 收盤均注基準(zhǔn)日為2006年7月21日港元對 的匯率1.02747。 四、估值表15：三種估值方 的國航股價(jià)區(qū)估值方 下 合 上現(xiàn)金流折現(xiàn) 對H股溢價(jià) 投資價(jià)值圖1：三種估值方 的國航股價(jià)區(qū)[z8]:05數(shù)據(jù)來源 綜合考慮上述估值方法 取其下限的平均值3.30元為估值區(qū)間的下限，取其上限的最低值元為估值區(qū)間的上限， 中國國 上市后二級(jí)市 交易價(jià)格區(qū)間應(yīng)處于3.30至3.843.57重：中的信息均來源于已公開的資料，我公司對這些信息的準(zhǔn)確性及完整性不中的信息或所表達(dá)的意見并所的出價(jià)或征價(jià)。我公司及其所屬關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)可能會(huì)持投資價(jià)值圖1：三種估值方 的國航股價(jià)區(qū)[z8]:05數(shù)據(jù)來源 綜合考慮上述估值方法 取其下限的平均值3.30元為估值區(qū)間的下限，取其上限的最低值元為估值區(qū)間的上限， 中國國 上市后二級(jí)市 交易價(jià)格區(qū)間應(yīng)處于3.30至3.843.57重：中的信息均來源于已公開的資料，我公司對這些信息的準(zhǔn)確性及完整性不中的信息或所表達(dá)的意見并所的出價(jià)或征價(jià)。我公司及其所屬關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)可能會(huì)持的頭寸并進(jìn)行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投業(yè)務(wù)、服務(wù)公司。未獲我，任何人不進(jìn)的。對H股溢價(jià)現(xiàn)金流折現(xiàn)法 5.0元/[z9]:0405年數(shù)據(jù)...[w10]:...[z11...[z13]:本項(xiàng)內(nèi)容似乎...批注[C14]: 批注[C15]:建議列表刪除的內(nèi)容 ...帶格式的:字體:非加刪除的內(nèi)容:（四刪除的內(nèi)容:中國航空市...帶格式 ...刪除的內(nèi)容刪除的內(nèi)容:國 的人.刪除的內(nèi)容刪除的內(nèi)容:由于中國經(jīng)濟(jì)...刪除的內(nèi)容:刪除的內(nèi)容 .刪除的內(nèi)容:刪除的內(nèi)容:“航空油料附...刪除的內(nèi)容:<#>刪除的內(nèi)容: 航..[w16]:圖標(biāo)顏色太...刪除的內(nèi)容:建議[C12]:...帶格式的行縮進(jìn):0符,段落間距段后:1行,行距:多倍行距1.25字行帶格式 ...[z2]:格式需作調(diào)整...[z5]:圖標(biāo)在這里有些...[z7]:0405年數(shù)據(jù)...[w6]:...[C3...[w4]:...（）WTO2006%（1）（2）（3）（4）（5）（1）（2）（3） （2）、目錄估值定現(xiàn)金流貼現(xiàn)估值法（FCFF）3頁1:[4]刪除的內(nèi) 毛 2006-9-15頁1:[3]（）WTO2006%（1）（2）（3）（4）（5）（1）（2）（3） （2）、目錄估值定現(xiàn)金流貼現(xiàn)估值法（FCFF）3頁1:[4]刪除的內(nèi) 毛 2006-9-15頁1:[3]刪除的內(nèi) 毛 2006-7-24主營業(yè)務(wù)收入（億元增長率－-凈利潤（億元增長率－---每股收－凈資產(chǎn)收益－每股經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流（元－頁1:[2]刪除的內(nèi) 毛 2006-7-24頁1:[1]刪除的內(nèi) 毛 2006-9-15相對估值法（EBITDAR倍數(shù)、EBITDA倍數(shù)、市凈率6與H股的市價(jià)比較法91估值結(jié)論正文二級(jí)標(biāo)題,分散對齊,縮進(jìn):首行縮進(jìn)段后2.3厘米,段落間距段前:磅4EBITDAR倍數(shù)、EBITDA倍數(shù)67與H股的市價(jià)比較法9宏觀經(jīng)中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展11進(jìn)1出口貿(mào)易高速增長城1鄉(xiāng) 人民幣儲(chǔ)蓄大幅度增長促進(jìn) 升級(jí)行業(yè)優(yōu)運(yùn)1中1輸方式對比:航空運(yùn)輸方式優(yōu)勢明顯國航空運(yùn)輸行業(yè)進(jìn)入加速增長時(shí)代競爭優(yōu)優(yōu)勢之一：擁有中國最大的全球化航空運(yùn)營網(wǎng)絡(luò)7相對估值法（EBITDAR倍數(shù)、EBITDA倍數(shù)、市凈率6與H股的市價(jià)比較法91估值結(jié)論正文二級(jí)標(biāo)題,分散對齊,縮進(jìn):首行縮進(jìn)段后2.3厘米,段落間距段前:磅4EBITDAR倍數(shù)、EBITDA倍數(shù)67與H股的市價(jià)比較法9宏觀經(jīng)中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展11進(jìn)1出口貿(mào)易高速增長城1鄉(xiāng) 人民幣儲(chǔ)蓄大幅度增長促進(jìn) 升級(jí)行業(yè)優(yōu)運(yùn)1中1輸方式對比:航空運(yùn)輸方式優(yōu)勢明顯國航空運(yùn)輸行業(yè)進(jìn)入加速增長時(shí)代競爭優(yōu)優(yōu)勢之一：擁有中國最大的全球化航空運(yùn)營網(wǎng)絡(luò)71優(yōu)1勢之二：品牌優(yōu)勢明顯、服務(wù)精良溫煦優(yōu)2勢之三：管理水平行業(yè)領(lǐng)先優(yōu)勢之四：規(guī)模優(yōu)勢明顯、效益增長32頁1:[7]刪除的內(nèi) 毛 2006-9-15頁1:[6]刪除的內(nèi) 2006-7-20頁1:[5]帶格式 毛 2006-7-26優(yōu)勢之五：經(jīng)營管理水平國內(nèi)領(lǐng)先72優(yōu)勢之六：風(fēng)險(xiǎn)控制組織嚴(yán)密能長期持續(xù)穩(wěn)健的收益能力公司業(yè)務(wù)增長潛力大成本率水平不斷下降升值航油附加費(fèi)助收益37投資風(fēng)航空燃油價(jià)格持續(xù)上漲風(fēng)險(xiǎn)83匯率利率風(fēng)險(xiǎn)4投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)4估值定優(yōu)勢之五：經(jīng)營管理水平國內(nèi)領(lǐng)先72優(yōu)勢之六：風(fēng)險(xiǎn)控制組織嚴(yán)密能長期持續(xù)穩(wěn)健的收益能力公司業(yè)務(wù)增長潛力大成本率水平不斷下降升值航油附加費(fèi)助收益37投資風(fēng)航空燃油價(jià)格持續(xù)上漲風(fēng)險(xiǎn)83匯率利率風(fēng)險(xiǎn)4投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)4估值定 選擇公型reeCashFlowofFirm）1、估值模FCFF2004頁1:[9]刪除的內(nèi) 毛 2006-7-26頁1:[8]批注 2006-7-202、折現(xiàn)公式為：WACC[(Re×Ve+(Rd×VdRe＋β×(Rm-1股權(quán)資本成本ReRfBeta系數(shù)β市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)2、折現(xiàn)公式為：WACC[(Re×Ve+(Rd×VdRe＋β×(Rm-1股權(quán)資本成本ReRfBeta系數(shù)β市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)10其中：Beta系數(shù)用來衡量個(gè)股的市場風(fēng)險(xiǎn)，中國國航的ββ值，并按照中國國航的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)及風(fēng)險(xiǎn)水平調(diào)整后確定為0.502：可比公司β2005數(shù)據(jù)來源：公司審 及32006年－2010是頁1:[11]刪除的內(nèi) 毛 2006-7-26頁1:[10]刪除的內(nèi) 毛 2006-7-26 變化。2008年奧運(yùn)會(huì)及2010年世博2007持續(xù)維持升值走勢，未來幾年每年保持3％--5％，平均每年4％27802006 情況如下表所示－－－ 變化。2008年奧運(yùn)會(huì)及2010年世博2007持續(xù)維持升值走勢，未來幾年每年保持3％--5％，平均每年4％27802006 情況如下表所示－－－－－----主營業(yè)務(wù)收入（億元增長率凈利潤（億元增長率每股收凈資產(chǎn)收益每股經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流（元及420062007200820092010經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流（億元-現(xiàn)金流（億元現(xiàn)金流終值（億元及4、估值結(jié)的基礎(chǔ)上，按照平均5.30%的折現(xiàn)率計(jì)算，中國國 后的每股3.735：FCFFFCFF現(xiàn)值合計(jì)（億元公司股權(quán)價(jià)值（億元每股價(jià)值（元/股5、敏感性分627--0每股權(quán)益價(jià)值（元/股的基礎(chǔ)上，按照平均5.30%的折現(xiàn)率計(jì)算，中國國 后的每股3.735：FCFFFCFF現(xiàn)值合計(jì)（億元公司股權(quán)價(jià)值（億元每股價(jià)值（元/股5、敏感性分627--0每股權(quán)益價(jià)值（元/股--按照折現(xiàn)率的20%變動(dòng)幅度作出敏感分析后，得出中國國276、FCFF折價(jià)幅度為10%，如果投資者出于謹(jǐn)慎考慮，可以給予20%的折價(jià)；如果投資者偏向樂觀可以不予折價(jià)，綜合上述兩種情況（樂觀與謹(jǐn)慎）7：FCFFPB股價(jià)（元PBPE2006相對估值法下 選擇EBITDAR倍數(shù)、EBITDAPBPE2006相對估值法下 選擇EBITDAR倍數(shù)、EBITDA倍數(shù)和市凈率（P/B）指標(biāo)，對1、EBITDAR倍數(shù)和EBITDAEBITDA倍數(shù)：EBITDA倍數(shù)＝EV/EBITDAEV權(quán)價(jià)值，EBITDA為息稅折舊攤銷前收益。該指標(biāo)剔除了企業(yè)所得稅、利息收支和非EBITDAR倍數(shù)：EBITDAR倍數(shù)＝EV/EBITDAREV權(quán)價(jià)值以及表外經(jīng)營租賃資產(chǎn)的價(jià)值，EBITDAR為息稅折舊攤銷租賃前收益。EBITDAR倍數(shù)在EBITDA倍數(shù)的基礎(chǔ)上進(jìn)一步考慮了經(jīng)營性租賃等表外業(yè)務(wù)對企業(yè)經(jīng)營的(1)頁1:[13]刪除的內(nèi) 毛 2006-7-26頁1:[12]刪除的內(nèi) 毛 2006-7-26，認(rèn)為中國國航的EV/EBITDAR指標(biāo)應(yīng)該在5：EBITDAREBITDA，認(rèn)為中國國航的EV/EBITDAR指標(biāo)應(yīng)該在5：EBITDAREBITDA合 表：10德國漢莎航空公司法國航空公司(AirFrance-航空總公司(ACE英國航空公司(British中華航空公司(China公司iAirways大韓航空公司(Korean新加坡航空公司(Singapore全日航空公司(AllNippon泰航空公司yPacific表：10德國漢莎航空公司法國航空公司(AirFrance-航空總公司(ACE英國航空公司(British中華航空公司(China公司iAirways大韓航空公司(Korean新加坡航空公司(Singapore全日航空公司(AllNippon泰航空公司yPacific下限上限樂觀謹(jǐn)慎合理 H表：同一公 對H股的溢價(jià)比代名收盤價(jià)(元H股收盤價(jià)（港元/（H股×匯率Ｇ東北Ｇ4H表：同一公 對H股的溢價(jià)比代名收盤價(jià)(元H股收盤價(jià)（港元/（H股×匯率Ｇ東北Ｇ4Ｇ深高中中位平均20067720067731H20H20HHH（港幣H（元1020HH（港幣H（元1020H縮進(jìn):首行縮進(jìn) 0字符,段落間距段后:行,行距2005頁10:[18]批注 2006-7-20頁10:[17]批注 2006-7-20頁10:[16]批注 2006-7-20頁10:[15]批注 2006-7-20頁10:[14]帶格式 毛 2006-7-26基準(zhǔn)日前30交易 2003－200504年、0504年、052005對H股溢價(jià) 5.0頁10:[26]刪除的內(nèi) 毛 2006-7-26頁10:[25]批注 2006-7-20頁10:2003－200504年、0504年、052005對H股溢價(jià) 5.0頁10:[26]刪除的內(nèi) 毛 2006-7-26頁10:[25]批注 2006-7-20頁10:[24]批注 2006-7-20頁10:[23]批注 2006-7-20頁10:[22]批注 2006-7-20頁10:[21]批注 2006-7-20頁10:[20]批注 2006-7-20頁10:[19]批注 2006-7-20宏觀經(jīng)濟(jì)：快速穩(wěn)健發(fā)宏觀經(jīng)濟(jì)：快速穩(wěn)健發(fā)、WTO貿(mào)易出現(xiàn)大幅度快速增長的態(tài)勢，“十五“期間中的150%貿(mào)易的快速發(fā)展也給快速航 。（三）年150%貿(mào)易的快速發(fā)展也給快速航 。（三）年等收入的基本群眾希望能夠乘坐飛機(jī)旅行，未來10年中國即將進(jìn)入航空旅行和行業(yè)優(yōu)勢：航空優(yōu)勢明2005量20061-420041006年1-4月旅客周轉(zhuǎn)量同比增長比較25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%2005年各 方式旅 同比增長2005量20061-420041006年1-4月旅客周轉(zhuǎn)量同比增長比較25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%2005年各 方式旅 同比增長率16.00%14.00%12.00%10.00%8.006.004.002.000.00（二）方式之一。根據(jù)國際民用航空組織（ICAO）20042004行動(dòng)小組（ATAG）以總周轉(zhuǎn)量計(jì)算，2004 業(yè)對世界航2005-2009年全球航空客運(yùn)增長前5名 2005-2009年全球航空貨運(yùn)增長前5名 （二）方式之一。根據(jù)國際民用航空組織（ICAO）20042004行動(dòng)小組（ATAG）以總周轉(zhuǎn)量計(jì)算，2004 業(yè)對世界航2005-2009年全球航空客運(yùn)增長前5名 2005-2009年全球航空貨運(yùn)增長前5名 總周轉(zhuǎn)量（百萬噸公里20042003增長123465868789都是中小型的航空市場，未來五年內(nèi)中國將是全世界最大的航空行業(yè)增長點(diǎn)，全球13.96%199680.6120052005233135（都是中小型的航空市場，未來五年內(nèi)中國將是全世界最大的航空行業(yè)增長點(diǎn)，全球13.96%199680.6120052005233135（、《14%2020空20%（20052頁10:[27]刪除的內(nèi) 毛 2006-9-15200510總周轉(zhuǎn)量（億噸公里貨郵周轉(zhuǎn)量（億噸公里旅客周轉(zhuǎn)量（億客公里旅 量（億人次貨 量（萬噸中國國內(nèi)中國-歐洲中國-東北亞中國中國-東南亞洋州02006-2023 8.1%競爭優(yōu)2006-20232006中國國內(nèi)中國-歐洲中國-東北亞中國中國-東南亞洋州02006-2023 8.1%競爭優(yōu)2006-20232006 2006-2023年增 年平均增29292005在國內(nèi)交通量最大的20條航線中享有最大的市場占有率（32.4%3750、、的16（4）個(gè)完全成員和個(gè)區(qū)域性成員。星空、在年被、、的16（4）個(gè)完全成員和個(gè)區(qū)域性成員。星空、在年被（5）（6）統(tǒng)計(jì)， 總周轉(zhuǎn)量計(jì)算，2004年公司的市場占有率（5）（6）統(tǒng)計(jì)， 總周轉(zhuǎn)量計(jì)算，2004年公司的市場占有率服頒20060.331.30.910,0001994陸第一個(gè)常旅客計(jì)劃。1996從分銷系統(tǒng)的連接；2002年，公司開發(fā)了里 系統(tǒng)；2003年，公（包括國際和國內(nèi)航班頒20060.331.30.910,0001994陸第一個(gè)常旅客計(jì)劃。1996從分銷系統(tǒng)的連接；2002年，公司開發(fā)了里 系統(tǒng)；2003年，公（包括國際和國內(nèi)航班6至、至）乘客）40。的—“其他乘務(wù)員管理地面服務(wù)及銷售保養(yǎng)下劃線,字體顏色:三大航空公司人 收入（千元/人13國 南 東1211109008007006005002001A2002A200“其他乘務(wù)員管理地面服務(wù)及銷售保養(yǎng)下劃線,字體顏色:三大航空公司人 收入（千元/人13國 南 東1211109008007006005002001A2002A200頁10:[29]刪除的內(nèi) 毛 2006-9-15頁10:[28]帶格式 毛 2006-7-20優(yōu)勢之三 管理水平行業(yè)領(lǐng)等和在、、，46務(wù)代表（處商通過國際標(biāo)準(zhǔn) 人售優(yōu)勢之三 管理水平行業(yè)領(lǐng)等和在、、，46務(wù)代表（處商通過國際標(biāo)準(zhǔn) 人售2005國 PROS收益管理系統(tǒng)：創(chuàng)造更高收益PROS益。2002的國際航線。2005、周轉(zhuǎn)量計(jì)合 PROS收益管理系統(tǒng)：創(chuàng)造更高收益PROS益。2002的國際航線。2005、周轉(zhuǎn)量計(jì)合注：上表中為公司的數(shù)據(jù)，不包 航空的數(shù)據(jù)3.70.24運(yùn)周轉(zhuǎn)量計(jì)2004合 2.134.98%；公司及國貨航的總周轉(zhuǎn)量占全部中國航空公司總周轉(zhuǎn)量的機(jī)型（個(gè)賃賃/力（噸031236116649B737-94805882437CRJ-33516B747-44B747-1134.98%；公司及國貨航的總周轉(zhuǎn)量占全部中國航空公司總周轉(zhuǎn)量的機(jī)型（個(gè)賃賃/力（噸031236116649B737-94805882437CRJ-33516B747-44B747-1122118灣流-411、、）和滬 公司的骨 于為2005100020061100181首都國際機(jī)場擴(kuò)建的巨大機(jī)遇 2007搬現(xiàn)有第一及第二候機(jī)大樓合計(jì)的吞吐量（每年的低低低、、）和滬 公司的骨 于為2005100020061100181首都國際機(jī)場擴(kuò)建的巨大機(jī)遇 2007搬現(xiàn)有第一及第二候機(jī)大樓合計(jì)的吞吐量（每年的低低低低低\\\\低\\ \\ 始發(fā)或者中轉(zhuǎn)－、于，也往往采用航空的方式返回（或者進(jìn)入為的和 始發(fā)或者中轉(zhuǎn)－、于，也往往采用航空的方式返回（或者進(jìn)入為的和2003—20052003年--2005年三大航空總載運(yùn)率比較66.00%65.00%64.00%63.00%62.00%61.00%60.00%59.00%58.00%57.00%2003年 2004年 2005年度東方航空南方航空中國航空國內(nèi)三大航空客座率比較80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%2003 2004 2005年東航南航國航2003—20052003年--2005年三大航空總載運(yùn)率比較66.00%65.00%64.00%63.00%62.00%61.00%60.00%59.00%58.00%57.00%2003年 2004年 2005年度東方航空南方航空中國航空國內(nèi)三大航空客座率比較80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%2003 2004 2005年東航南航國航2003現(xiàn)快速上升趨勢，從2003年的60.5%上升到2005年的65.2%的比較高的水2003已經(jīng)領(lǐng)先南方航空近2個(gè)點(diǎn)，領(lǐng)先東方航空已經(jīng)達(dá)到3.6個(gè)點(diǎn)。說明國航在國航的綜合實(shí)力—ATK（百萬100000國航南航東航9000080000700006000050000400003000020000100002001A2002A2003A2004A2005E2006E總載運(yùn)率0、可用客位公里ASK（百萬2003現(xiàn)快速上升趨勢，從2003年的60.5%上升到2005年的65.2%的比較高的水2003已經(jīng)領(lǐng)先南方航空近2個(gè)點(diǎn)，領(lǐng)先東方航空已經(jīng)達(dá)到3.6個(gè)點(diǎn)。說明國航在國航的綜合實(shí)力—ATK（百萬100000國航南航東航9000080000700006000050000400003000020000100002001A2002A2003A2004A2005E2006E總載運(yùn)率0、可用客位公里ASK（百萬、2004H，國表：主要指標(biāo)對收益的敏感性分析1111111RMB/US1、2004H，國表：主要指標(biāo)對收益的敏感性分析1111111RMB/US1、融 暢2004上市，2005的（一）標(biāo)（20013200530%公司充分利用不同國家和地區(qū) 政策，采用行之有效的財(cái)、融 暢2004上市，2005的（一）標(biāo)（20013200530%公司充分利用不同國家和地區(qū) 政策，采用行之有效的財(cái)費(fèi)用支出，2005（二）3機(jī)隊(duì)將逐步退役或退租。根據(jù)波音公司提供的信息，B787B767-300ER20%SWOT劣勢機(jī)會(huì)機(jī)隊(duì)將逐步退役或退租。根據(jù)波音公司提供的信息，B787B767-300ER20%SWOT劣勢機(jī)會(huì)8劃”來完成發(fā) 和實(shí)施計(jì)，10“8；7資源，提高與合作伙伴 協(xié)同，推動(dòng)加“101 23（1）（2）（3）（4）4、市場（1）（2）（3）（4）（55 23（1）（2）（3）（4）4、市場（1）（2）（3）（4）（55620087 合作計(jì)8（1）（2）（3）（4）9管理系統(tǒng) 10。（一）17.89%； 首都機(jī)場第三航站樓建成后，國、2003-2008凈利潤變化趨勢3,0002,5002,0001,5001,0005000主營收 收入增長率 9管理系統(tǒng) 10。（一）17.89%； 首都機(jī)場第三航站樓建成后，國、2003-2008凈利潤變化趨勢3,0002,50