存單利率還會上嗎

自8月下旬以來CD利率逐步抬升整體利差有所走擴(kuò)對此如何看待和望？本文聚焦于此。近期CD利率有所抬升8月特別是下旬以來，CD利率總體呈上行趨勢，盡管仍呈現(xiàn)遠(yuǎn)低于MF率水平的狀態(tài)但二者利差持續(xù)收窄表現(xiàn)弱于市場8月15日降息落地后至11月4日1YC（AA收益率上行19P與10Y國債利差收窄近10P。分期限看短期限存單上行幅度更大其中3M上行43P至1.9%1Y上行19P至2.1%1Y與3M利差收窄24P至21P，處于歷史50%分位水平。分評級看，低評級利率上行幅度更大，A+與AA級（1）均上行24BP分別至2.2%2.4%而AAA級存單上行19P至2.1%+級與AAA級利差擴(kuò)大5P至11P，AA與AA級利差擴(kuò)大7P至27P，分別接近歷史25%和50%分位水平。圖：YCD收益率與YMF利率（） 圖：YCD與Y國債收益率（） wn wn圖：不同期限CD收益率（） 圖：不同期限CD收益率變動（BP，） wn wn圖：不同期限CD收益率利差（BP） 圖：不同等級CD收益率（） 變化度（） wn wn圖：不同等級CD收益率變動（BP，） 圖：不同等級CD收益率利差（BP） 分位 分位 分位

度變化（） 分位 分位 分位 wn wnCD利率為何上行？我們從資金面、供給和需求分別來看：CD利率為何上行？資金面際收斂今年以來在經(jīng)濟(jì)金融修復(fù)偏弱地方債發(fā)行前置兩大技術(shù)性因（央行存利潤上繳、財政留抵退稅）支撐之下，資金面整體維持在平穩(wěn)寬松的狀態(tài)。而8月中旬降息落地后寬信用推進(jìn)市場預(yù)期增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)金融呈現(xiàn)弱修復(fù)同時在央行投放整體審慎技術(shù)性因素退坡政府債融資再放量以及海外加息約束之下，資金利率波動有所加大，中樞有一定抬升。由于CD利率在同期限HIOR基礎(chǔ)上加減點生成，其有一定資金屬性，故而在資金面邊際收斂之下，CD利率整體有所上行，但上行幅度要大于同期限SHIBR。圖：2年以來逆回購凈投放（億元） 圖：2年以來MF投放與到期（億元） 回凈投放回 回凈投放wn wn圖1：回購利率（%） 圖：Shior（） 回利率wn wn圖3：同期限CD利率與Shior利差（BP） 圖：同期限CD利率與Shior（） 變化度 wn wn進(jìn)一步來看CD供需因素的影響：CD給有些變？總體看，今年CD發(fā)行及凈融資額呈現(xiàn)下降趨勢，供給量整體處于季節(jié)性水平。而6月、9月CD供給主因季節(jié)性因素影響而上升，一方面是季末監(jiān)管考核，另一方面是信貸修復(fù)推升銀行發(fā)行CD的需求此外年初存款增速放緩對應(yīng)2月CD發(fā)行需求也較高。結(jié)構(gòu)上看，存單發(fā)行期限拉長：分期限看，6M存單上行規(guī)模較大，占比由8月10%上升7pct至10月17%但單從10月來看6M存單占比有所回落，而1Y存單則明顯上行占比由9月41%上行12pct至10月53%；分主體看股份行發(fā)行規(guī)模上升規(guī)模更大發(fā)行規(guī)模占比由8月27%上行5pct至10月32%，其他主體存單發(fā)行占比則有所回落?？偨Y(jié)來看下半年以來，隨著經(jīng)濟(jì)金融環(huán)比弱修復(fù)，以及8月下旬以來資面邊際收斂影響了發(fā)行主體的預(yù)期展望之下傾向于采取發(fā)行較長久期策略定程度體現(xiàn)發(fā)行方對后市調(diào)整的擔(dān)憂，寬信用推進(jìn)之下，提前鎖定負(fù)債成本。歷史觀察也是如此作為銀行主動負(fù)債方式之一CD供給與信貸特別是中期貸款規(guī)模變化有著比較明顯的正相關(guān)性關(guān)于這一點我們在前期報《三問單利率》中也有闡述。 圖5：CD發(fā)行規(guī)模與凈融資額（億元） 圖：歷年同期CD 發(fā)行規(guī)模 凈融資（）wn wn圖7：CD供給主體結(jié)構(gòu)（億元） 圖：CD供給期限結(jié)構(gòu)（） 國有行商行行國有行商行行發(fā)行規(guī)模計凈融資

期限凈融資計注：軸示一

wn注：軸示一新增貸款凈融資，新增中長貸凈融資，圖新增貸款凈融資，新增中長貸凈融資，wn wn圖1：新增社融結(jié)構(gòu)（億元） 圖：新增中長貸規(guī)模（億元） 新增貸款 業(yè)債券 政府債券 非標(biāo) 其他wn wn表：CD發(fā)行監(jiān)管限制日期日期 內(nèi)容備案額度

（同業(yè)單備額+同業(yè)/（業(yè)存?zhèn)浒付?負(fù)債業(yè)存單額<=/3

8年央行新設(shè)同業(yè)年度備額度算公式如果值超過/則能再新發(fā)同業(yè)單備，相于將業(yè)單納入業(yè)負(fù)考核標(biāo)。同業(yè)負(fù)考核 同業(yè)負(fù)/總債 央行自8年一度評時起開始將業(yè)存納入MA同業(yè)債占比標(biāo)。該比值<%，得滿分5分。流動性管

NF=可用的穩(wěn)定資金/所需的穩(wěn)定資×M=加權(quán)資金來源/加權(quán)資金用×C=格優(yōu)質(zhì)流動性資產(chǎn)/未0現(xiàn)金流出×

NR通假定期負(fù)較短債更為定旨在導(dǎo)銀增加期穩(wěn)定金來此長期限的業(yè)存更有于升SR。MR旨在引導(dǎo)銀行更多配置長期穩(wěn)定負(fù)債，因此發(fā)行長期限的同業(yè)存單相對有助于提升MR。對于R而發(fā)長于0存單增加子的時并會增加0內(nèi)現(xiàn)流相對有助于升R。資料源央、保會另一方面，我們從需求變化來看：CD有些變？首先從投資者結(jié)構(gòu)看CD持有者仍以非法人類產(chǎn)品和商業(yè)銀行為主根上清所數(shù)據(jù)，截至9月，CD主要持有者為非法人類產(chǎn)品，持有規(guī)模占比59%，較8月增加0.5pct；其次是商業(yè)銀行，占比29%，較8月下降0.4pct。而隨著現(xiàn)金管理類理財新規(guī)過渡期接近尾聲，CD配置需求或也受一定約束2021年6月11日，銀保監(jiān)會、央行發(fā)布《關(guān)于規(guī)范現(xiàn)金管理類理財產(chǎn)品管理有關(guān)事項的通知對理財規(guī)模產(chǎn)品投資范圍和投資集中度等方面均做出嚴(yán)格要求，過渡期延至2022年底畢竟理財產(chǎn)品特別是現(xiàn)金管理類產(chǎn)品對CD配置力度不小據(jù)銀行業(yè)理財半年報截至2022年6月現(xiàn)金管理類固收類及混類理財產(chǎn)品持有CD規(guī)模在其資產(chǎn)配置中占比分別為39.2%、7.6%、3.3%。此外近期在資本市場波動調(diào)整之下理財產(chǎn)品凈值波動加大破凈比例回彈贖回壓力加大同時新發(fā)產(chǎn)品規(guī)模也明顯減少或一定程度影響了CD的需求且在市場調(diào)整的狀態(tài)下，對于偏長期限CD的投資傾向也有所弱化。圖3：CD投資者結(jié)構(gòu)（） 圖：理財公司理財產(chǎn)品對CD配置比例（） 存款類金融其他金融非法人類產(chǎn)名持有人內(nèi)外其他 wn注：清數(shù)，至9月

中銀業(yè)財場報告2年，圖5：下半年理財產(chǎn)品破凈率（%） 圖：下半年新發(fā)理財數(shù)量（只） 理財破凈率 理財子公理財破凈率理財子公發(fā)行量商業(yè)銀行發(fā)行量月 月 月 月 月 月

月 月 月 月 月 月wn wn總結(jié)而言近期隨著資金利率中樞抬升寬信用推進(jìn)之下銀行提前鎖定成本疊加需求端的因素，資金與預(yù)期共振，推動CD利率逐步上行。展望未來，CD利率怎么看？CD利率還會繼續(xù)上行嗎？我們對應(yīng)從資金面及CD供求因素展開來看：資金面將如何變化？一方面從寬信用進(jìn)程來看在盤活專項債政策性金融工具央行結(jié)性貨幣政策工具以及地產(chǎn)政策邊際放松等一攬子政策力之下社融信貸或?qū)⒗^續(xù)現(xiàn)邊際改善態(tài)勢但考慮到微觀層面資金使用效率配套貸款落實以及預(yù)期等方仍存一定約束，我們預(yù)計年內(nèi)信貸更多還是環(huán)比弱修復(fù)的狀態(tài)。另一方面央行考慮內(nèi)外均衡之下我們預(yù)計年內(nèi)LF再次調(diào)降的概率不高，降準(zhǔn)也在一定程度上受到約束。由此來看我們預(yù)計央行仍將維護(hù)流動性在合理充裕的狀態(tài)資金面仍無大調(diào)整風(fēng)險但在央行不降準(zhǔn)以及無超額投放的前提下仍存在局部收斂的可能性隔夜利率或往.5附近靠攏，這便存在著推動CD利率調(diào)整的因素。另外考慮到11-12月LF分別到期10000億元5000億元在當(dāng)前宏觀圖景下央行降準(zhǔn)對沖的概率或不高等量或超額續(xù)做LF的可能性較大在此狀態(tài)下，CD利率仍有邊際收斂的傾向。CD供需將如何變化？CD供給一要考慮寬信用進(jìn)程二要考慮監(jiān)管考核三要考慮發(fā)行人預(yù)期問題在年內(nèi)社融信貸環(huán)比弱修復(fù)資金面整體均衡局部收斂的情形下我們預(yù)計CD發(fā)行規(guī)模和凈融資額或?qū)⒂兴黾?。與此同時，考慮到1月CD到期規(guī)模加大，分別比10月和去年同期增加5794、4872億元再疊加11月較大體量LF續(xù)做情況得到確認(rèn)之前，商業(yè)銀行發(fā)行長期限CD補充負(fù)債的訴求較強(qiáng)，這一預(yù)期因素也要考慮。此外，CD需求怎么看？當(dāng)前現(xiàn)金管理類理財新規(guī)過渡期臨近結(jié)束，資本市場調(diào)整之下理財凈值波動加大我們預(yù)計CD配置需求或仍受限尤其是資金面仍存在邊際收斂的狀態(tài)下投資人配置長期限CD的傾向也受到約束進(jìn)而影響邊際需求。綜上所述我們預(yù)計短期內(nèi)CD利率或?qū)⒗^續(xù)上行的態(tài)勢但在信用修復(fù)偏弱的狀態(tài)下無論是央行還是發(fā)行主體本身穩(wěn)負(fù)債成本訴求仍強(qiáng)資金并無大風(fēng)險對應(yīng)CD利率上行幅度和節(jié)奏均處于可控區(qū)間。圖7：歷年1月MF投放與到期（億元） 圖：新增信貸（億元） 投放 到期 wn wn圖9：社融同比增速預(yù)測（） 圖：CD到期規(guī)模及只數(shù)（億元，只） 社融增速預(yù)測值到期規(guī)模 到期數(shù)（）社融增速預(yù)測值wn wn小結(jié)自8月下旬以來CD利率逐步抬升整體利差有所走擴(kuò)對此如何看待和望？我們從資金面、供給和需求分別來看：1、資金面邊際收斂8月中旬降息落地后寬信用推進(jìn)市場預(yù)期增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)金融逐步呈現(xiàn)弱修復(fù)，疊加外圍加息等約束資金利率中樞有一定抬升由于CD利率在同期限HOR基礎(chǔ)上加減點生成其有一定資金屬性故在資金面邊際收斂之下CD利率整體有所上行，但上行幅度要大于同期限SBR。2、CD供給有哪些變化？總體看，今年CD發(fā)行及凈融資額呈現(xiàn)下降趨勢，供給量整體處于季節(jié)性平下半年以來隨著經(jīng)濟(jì)金融環(huán)比弱修復(fù)以及8月下旬以來資金面邊際收斂影響了發(fā)行主體的預(yù)期展望之下傾向于采取發(fā)行較長久期策略一定程度體現(xiàn)發(fā)行方對后市調(diào)整的擔(dān)憂，寬信用推進(jìn)之下，提前鎖定負(fù)債成本。3、CD需求有哪些變化？從投資者結(jié)構(gòu)看CD持有者仍以非法人類產(chǎn)品和商業(yè)銀行為主而隨著現(xiàn)管理類理財新規(guī)過渡期接近尾聲CD配置需求或也受一定約束畢竟理財產(chǎn)品別是現(xiàn)金管理類產(chǎn)品對CD配置力度不小此外近期在資本市場波動調(diào)整之下，理財產(chǎn)品凈值波動加大贖回壓力增加同時新發(fā)產(chǎn)品規(guī)模也明顯減少或一定程度影響CD需求，且在市場調(diào)整之下，對偏長期限CD的投資傾向也有所弱化。總結(jié)而言近期隨著資金利率中樞抬升寬信用推進(jìn)之下銀行提前鎖定成本疊加需求端的因素，資金與預(yù)期共振，推動CD利率逐步上行。4、CD利率還會繼續(xù)上行嗎？資金面將如何變化？各項政策落實顯效但微觀層面約束仍存我們