2022年嗶哩嗶哩研究報告 StoryMode改善B站廣告變現(xiàn)效率及毛利率

2022年嗶哩嗶哩研究報告StoryMode改善B站廣告變現(xiàn)效率及毛利率

1平臺生態(tài)：多元化、多品類趨勢下，StoryMode貢獻增量StoryMode（故事模式）順應(yīng)平臺創(chuàng)作多元化、多品類趨勢，有望為平臺貢獻增量。StoryMode是內(nèi)嵌于B站的單列信息流產(chǎn)品，對比雙列模式帶來分發(fā)效率和內(nèi)容曝光度的提升。作為B站PUGV生態(tài)的自然延伸，StoryMode內(nèi)容分發(fā)以豎屏短視頻為主，但總體上不限制時長和形式。StoryMode不改變創(chuàng)作者-優(yōu)質(zhì)內(nèi)容-用戶互動形成的內(nèi)容平臺良性循環(huán)，據(jù)B站業(yè)績會，22Q1StoryMode占總播放量比例超20%；22Q2B站日均VV（VideoView，視頻觀看量）整體同比增長83%，其中StoryModeVV增速超過400%。1.1創(chuàng)作者：StoryMode促進多元化趨勢，拓寬創(chuàng)作者上升路徑內(nèi)容平臺的生命力在于持續(xù)涌現(xiàn)的創(chuàng)作者以及其創(chuàng)作熱情。StoryMode能為平臺注入活力：1）創(chuàng)作門檻降低，有利于創(chuàng)作者增長及擴圈：據(jù)B站22Q2財報，2022年Q12月活躍內(nèi)容創(chuàng)作者規(guī)模達360萬（YoY+50%），其中萬粉以上創(chuàng)作者同比增長46%；創(chuàng)作者年齡分布上，據(jù)2021年B站創(chuàng)作者生態(tài)報告，24-30歲UP主為創(chuàng)作主力，31歲及以上UP主同比增速達80%。2）單列具有高曝光度和分發(fā)效率優(yōu)勢，激勵創(chuàng)作者持續(xù)投稿創(chuàng)作實現(xiàn)漲粉晉升：據(jù)B站22Q2財報和業(yè)績會，月均投稿量1320萬（YoY+56%），為歷史新高；新增百萬粉UP主中60%受益于StoryMode。預(yù)計StoryMode將繼續(xù)拓展創(chuàng)作者畫像，提升平臺內(nèi)容創(chuàng)作活躍度。3）提升中小創(chuàng)作者收入，促進平臺生態(tài)更穩(wěn)定：根據(jù)我們對B站各類UP主觀察測算（具體測算過程可見附錄1），頭部UP主以商單為主要收入來源，而中小UP主以創(chuàng)作激勵（與播放互動數(shù)據(jù)掛鉤）為主要收入來源。Story模式帶動瀏覽量提升對中小UP主邊際收入貢獻更大，有利于促進平臺生態(tài)穩(wěn)定性。1.2內(nèi)容：構(gòu)建多品類、多場景內(nèi)容生態(tài)，橫豎屏各自發(fā)揮優(yōu)勢StoryMode+PUGV+OGV豐富內(nèi)容類型層次，手機+PC+OTT端覆蓋用戶多場景消費需求。內(nèi)容品類上，順應(yīng)社區(qū)增長和用戶興趣圈層拓展，B站分區(qū)持續(xù)細化，用戶需求匹配度高。據(jù)B站13周年主題演講，分區(qū)由ACG內(nèi)容擴展至如今19個一級分區(qū)、100+個二級分區(qū)；據(jù)2021B站創(chuàng)作者生態(tài)報告，B站已形成200萬個文化標簽、7000個核心文化圈層。使用場景上，隨著移動端（財報定義為手機、智能電視等app端）在月活用戶中比例提升，據(jù)B站財報，22Q1移動端MAU占總MAU比例已達到94%，StoryMode能夠填充用戶碎片化使用場景，滿足擴大圈層用戶視頻消費需求。橫、豎屏視頻適配場景和視頻種類不同，豎屏優(yōu)勢在多場景、沉浸感。橫屏符合人眼觀看習(xí)慣（左右掃視），可承載信息量大；內(nèi)容上多致力于闡述觀點、展示完整故事，對觀眾的專注力、知識水平有一定要求，以知識區(qū)、科技區(qū)等分區(qū)為代表。豎屏順應(yīng)手機使用習(xí)慣，適用碎片化場景；視角聚焦在人物表現(xiàn)，互動感強，內(nèi)容邏輯簡單、重點突出，觀眾能快速產(chǎn)生情感共鳴。StoryMode對應(yīng)碎片化場景和部分用戶對“短平快”內(nèi)容需求，將在生活、舞蹈、新增的動物圈和運動等分區(qū)發(fā)揮優(yōu)勢。1.3用戶：豎屏內(nèi)容吸引用戶，當前StoryMode為純增量貢獻StoryMode短視頻內(nèi)容較娛樂化、“單列上下滑”能使用戶更為沉浸使用，更適合碎片使用場景，有利于用戶規(guī)模（低線泛化）、粘性（打開頻率、DAU/MAU、時長）的進一步提升。據(jù)QuestMobile數(shù)據(jù)顯示，B站活躍用戶進一步向低線城市滲透，2022年4月B站一線、新一線、二線用戶之和占比達到49.5%，五線及以下城市用戶占比12%（2020年12月為10%）。根據(jù)B站財報，21Q4-22Q2，B站DAU/MAU比例從26.6%回升至27.0%，時長從82提升至89分鐘（22Q1達95分鐘）。QuestMobile數(shù)據(jù)亦顯示，人均單日打開次數(shù)從21年平均14次提升至22年7月的16.2次。播放量和社區(qū)互動活躍度創(chuàng)新高。據(jù)B站22Q2財報，Q2用戶日均視頻瀏覽量（VideoView，VV）31億，日均使用時長為89分鐘，月均互動量123億次。據(jù)22Q1電話會信息，若剔除StoryMode，PUGV播放量同比增速仍與過去相當（50%左右）。當前StoryMode為純增量貢獻，為平臺打開新增長空間。1.4行業(yè)比較：快手改版較為成功，Story曝光度仍有提升空間當前StoryMode入口設(shè)置較為保守，未來仍有提升空間。引入“單列上下滑短視頻”已成為內(nèi)容行業(yè)趨勢。整體看，改版有激進、中性、保守三類代表。快手改版最為激進，不僅設(shè)置底部第二Tab的固定入口，而且默認打開APP即進入“單列上下滑”模式，整體看快手改版較為成功，主要體現(xiàn)在用戶粘性和變現(xiàn)能力大幅提升。小紅書、YouTube較為中性，僅設(shè)置了底部第二Tab的固定入口。相比而言，B站較為保守，StoryMode的固定入口不明顯，且只有點擊部分視頻才可能進入StoryMode，我們認為StoryMode的入口仍有提升空間?？焓帧皢瘟芯x頁”改版成功，促進用戶粘性持續(xù)提升。快手于2020年9月初上線8.0版本，增加底部導(dǎo)航和單列精選頁，通過加強入口和功能設(shè)計引導(dǎo)流量分配、增強公域?qū)傩?，改版帶動用戶粘性、人均使用時長增強。DAU/MAU由55%（20Q2，改版前）同比升至58%（21Q2，改版后），用戶粘性顯著提高。人均使用時長從85.4分鐘（20Q2）同比增長25%至106.9分鐘（21Q2）。對比B站，20Q1快手與B站人均使用時長差距較小，分別為85.2/87分鐘；2020Q3起，兩者迅速拉開差距。YouTube旗下Shorts流量快速提升，但近期增速放緩。YouTube于2020年9月首先在印度推出對標TikTok的短視頻功能“Shorts”，隨后將其推行至全球。得益于YouTube龐大用戶基礎(chǔ)，據(jù)Alphabet業(yè)績會，22Q2Shorts月活用戶已超過15億，據(jù)DataReportal，22年6月YouTubeMAU為24.76億，以此計算Shorts的月活滲透率已超60%。Shorts歷經(jīng)快速成長期積累流量，根據(jù)Alphabet（谷歌母公司）業(yè)績會數(shù)據(jù)，日均瀏覽量由20Q4的35億提升至22Q1的300+億，我們測算目前Shorts播放量占YouTube總體的比例已達約55%。但值得注意的是，Shorts的VV規(guī)模近三個季度（22Q1-22Q3）增速放緩，均維持在300億以上水平。2商業(yè)化：StoryMode帶來高效率、高毛利廣告，測算至24年可增收20億StoryMode帶來高效率、高毛利廣告，有望改善B站財務(wù)表現(xiàn)。當前B站面臨廣告變現(xiàn)效率和毛利雙低難題，主因雙列中長視頻難以“加廣告”及UP主商單廣告毛利率低。StoryMode能貢獻高效高毛利的效果廣告，有助于解決B站商業(yè)化難題、提升財務(wù)表現(xiàn)。在B站MAU達4億、StoryMode用戶滲透率達45%-75%的假設(shè)下，我們測算StoryMode收入空間為24-56億增量收入。測算StoryMode2022至2024年可增收4-20億，為廣告業(yè)務(wù)收入貢獻7%-19%。2.1StoryMode：高效、高毛利效果廣告，改善B站廣告變現(xiàn)效率及毛利率StoryMode是高效、高毛利廣告。Story模式下廣告觸達路徑更短效率更高（單列呈現(xiàn)-點擊vs雙列呈現(xiàn)-選擇-點擊）、可裝載廣告空間大（無限下滑），是非常成熟的高效廣告變現(xiàn)方式。此外，Story模式下的廣告較少與內(nèi)容創(chuàng)作者進行廣告分成（會提供創(chuàng)作者激勵），因此亦為高毛利廣告。StoryMode廣告能有效的改善B站廣告變現(xiàn)效率及毛利率。B站相比其他視頻平臺廣告變現(xiàn)效率較低。22Q1年快手、YouTube、B站、愛奇藝單MAU廣告收入分別為19.0、18.7、3.5、3.1元，總體看短視頻變現(xiàn)效率最高，長視頻變現(xiàn)效率最低，而同為中長視頻的B站和YouTube變現(xiàn)效率差距巨大，YouTube變現(xiàn)效率直逼短視頻，而B站廣告變現(xiàn)效率僅略高于愛奇藝。這主要是因為YouTube通過貼片廣告變現(xiàn)，廣告收入與視頻播放量呈正比，而B站處于中國這一激烈的競爭市場，添加貼片廣告影響用戶體驗，因此只能通過開屏廣告、雙列信息流等低效的廣告變現(xiàn)方式。B站相比其他平臺廣告毛利率較低。我們測算目前B站廣告業(yè)務(wù)毛利率約為48%（為包含帶寬成本的總體毛利率，非邊際毛利率），明顯低于一般互聯(lián)網(wǎng)平臺約80%的廣告毛利率，這主要是因為約占B站35%廣告收入的原生廣告（即UP主商單）在實務(wù)上只收取5%的服務(wù)費（簽約MCN機構(gòu)的UP主收5%，個人UP主收7%服務(wù)費，均向廣告主單向收費），而在會計上則按總額法計入（既投商單又投其他廣告的按總額法計算，為主要情形），從財務(wù)看這部分廣告毛利率只有5.7%。B站廣告分為品牌、原生、效果廣告，我們測算結(jié)構(gòu)約為2.6:3.4:4。在19Q4之前，B站按季度披露廣告結(jié)構(gòu)，廣告主要分為品牌廣告和效果廣告，20年7月B站推出花火系統(tǒng)，旨在撮合廣告主和UP主商單匹配，隨后以UP主商單廣告為代表的原生廣告快速發(fā)展。我們將B站品牌廣告進一步分為：以開屏和活動贊助為代表的品牌廣告、以UP主商單為代表的原生廣告，即目前B站廣告結(jié)構(gòu)為效果、品牌、原生廣告。我們測算，2021年品牌、原生、效果廣告，我們測算結(jié)構(gòu)約為2.6:3.4:4。1）效果廣告：包括首頁雙列信息流廣告、視頻播放框下橫幅廣告以及最新的StoryMode單列信息流廣告。根據(jù)19Q4之前B站按季度披露的廣告結(jié)構(gòu)，彼時B站品牌廣告與效果廣告占比分別約為60%、40%，我們判斷目前效果廣告占比變化不大（近兩個季度品牌廣告受宏觀環(huán)境影響更明顯，效果廣告占比或有提升）。2）品牌廣告：主要包括開屏、頂部banner、OGV/活動贊助廣告。這部分品牌廣告實際與長視頻的品牌廣告類似（長視頻也主要為開屏、綜藝贊助廣告等），因此我們用愛奇藝廣告收入與會員收入比例估算B站這部分品牌廣告收入規(guī)模。2021年愛奇藝訂閱會員收入是廣告收入的2.36倍，按此比例，B站品牌廣告2021年約為11.9億，占總體廣告收入的26%。3）原生廣告：主要指通過花火系統(tǒng)向UP主投遞的廣告，比如植入軟廣、UP主定制視頻內(nèi)容廣告、UP動態(tài)轉(zhuǎn)發(fā)廣告等。在會計處理上，若廣告主僅購買原生廣告，則B站按廣告收入的5%凈額向廣告主收取服務(wù)費（簽約MCN機構(gòu)的UP主收5%，個人UP主收7%服務(wù)費，均向廣告主單向收費）。若廣告主既購買原生廣告，也購買其他類型的廣告，則B站按總額法計入廣告收入，將支付給UP主的廣告費計入收入分成成本，目前總額法計入的原生廣告占主要部分。我們測算目前B站原生廣告占廣告收入比例約為34%。2.2StoryMode商業(yè)化測算：4億用戶穩(wěn)態(tài)下，測算貢獻收入空間25-56億元，24年可增收20億1）測算穩(wěn)態(tài)下月活用戶可達4億：據(jù)QuestMobile，當前B站月活用戶中30歲及以下比例為67%，低線城市用戶和中高年齡群體將成為主要擴圈對象。假設(shè)B站持續(xù)在全國拓展年輕用戶，30歲及以下月活用戶占全國同年齡段人口比例由當前的37%上升至45%，而月活用戶中30歲及以下的比例由67%下降至55%（參考微博59%、小紅書54%），測算得穩(wěn)態(tài)下B站MAU可達4.14億。2）測算StoryMode廣告收入空間達24-56億，至2024年有望增收20億：以22Q1公司披露數(shù)據(jù)為基準，我們將B站用戶日均使用時長和日均視頻瀏覽量（VideoView，VV）拆分為StoryMode、PUGV+OGV兩部分。測算關(guān)鍵假設(shè)包括：1）StoryModeDAU滲透率達到45%-75%；2）StoryMode時長占比達到20%-25%；3）單條StoryMode觀看時間為0.33分鐘。其他假設(shè)包括廣告加載率為9%（實際比率取決于廣告主需求）和eCPM為20元/千次。由VV測算公式（日均VV=DAU*單用戶日均使用時長/單個視頻觀看時長）和信息流廣告收入公式（日均收入=日均VV*Adload*eCPM），測算得StoryMode年廣告收入空間在24.48億-55.64億元。至2024年，若StoryModeDAU滲透率和時長占比分別達到60%和25%，測算得StoryMode年廣告收入達20.03億元，在廣告業(yè)務(wù)收入中占比19%。2.3跨業(yè)務(wù)：Story信息流助力直播、電商曝光，提升商業(yè)化效率在單列視頻流中添加直播、直播電商等內(nèi)容已成為行業(yè)慣用做法，我們觀察到B站已在StoryMode的信息流中開始加載直播、電商等內(nèi)容，這有助于直播、電商等內(nèi)容的曝光，亦有助于整體商業(yè)化變現(xiàn)。1）直播：B站直播業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，根據(jù)B站業(yè)績會信息，22Q1、22Q2直播付費用戶數(shù)分別增長60%、近70%，遠超行業(yè)平均水平。2）電商：10月14日正式在直播分區(qū)上線了購物專區(qū)，專區(qū)內(nèi)直播間全量放開了購物"小黃車"功能。目前B站短視頻和直播電商里的電商鏈接以跳轉(zhuǎn)到第三方電商平臺為主。2.4行業(yè)比較：快手改版后廣告收入高速增長，變現(xiàn)效率顯著提升快手改版后廣告收入高速增長，廣告變現(xiàn)效率不斷提升。20年8月快手改版后，廣告收入快速增長，20Q4廣告收入85.1億，同比增長170%，廣告業(yè)務(wù)首次超過直播成為快手第一大收入來源，占總營收比例47%，至22Q2廣告占營收比例進一步提升至51%。與此同時，快手廣告變現(xiàn)效率不斷提升，單DAU廣告創(chuàng)收從20Q3的22.7元提升至22Q2的31.7元，同期單MAU廣告創(chuàng)收從12.9元提升至18.8元。3生態(tài)沖擊：StoryMode對社區(qū)生態(tài)的沖擊或好于預(yù)期算法調(diào)節(jié)+多端使用+社區(qū)治理，StoryMode對社區(qū)生態(tài)的沖擊或好于預(yù)期。StoryMode對平臺的沖擊主要體現(xiàn)在兩方面：單列信息流模式對原中長視頻創(chuàng)作者流量空間的沖擊、對用戶及社區(qū)氛圍的沖擊。參考YouTube協(xié)調(diào)長、短內(nèi)容生態(tài)過程，我們認為B站或可通過算法技術(shù)協(xié)調(diào)長、短視頻流量分配，結(jié)合用戶多端使用習(xí)慣，StoryMode對中長視頻創(chuàng)作者流量沖擊或好于預(yù)期。此外，我們認為StoryMode對用戶及社區(qū)氛圍的沖擊同樣優(yōu)于預(yù)期，因1）入口設(shè)計相較抖快等短視頻產(chǎn)品更溫和，對老用戶體驗影響較??；2）基于共識建立的內(nèi)容社區(qū)，用戶粘性高，或可通過社區(qū)治理調(diào)和社區(qū)氛圍。3.1YouTube算法如何協(xié)調(diào)平臺生態(tài)：分離+重構(gòu)，削弱短視頻流量沖擊、加強長短視頻聯(lián)動YouTube通過算法調(diào)整Shorts與中長視頻關(guān)系，提升用戶滿意度：1）分離觀看歷史記錄，削弱Shorts對首頁推薦（mainYouTube）中長視頻沖擊。據(jù)YouTube首頁及算法產(chǎn)品負責人ToddBeaupré在VidCon2022上的公開發(fā)言，由于相同時間內(nèi)Shorts可觀看視頻數(shù)量顯著多于中長視頻，原算法將偏向推薦短時長視頻甚至停止推薦長視頻；調(diào)整后，首頁主要推薦原有中長視頻，不再受Shorts觀看歷史影響，Shorts亦使用獨立算法推薦。2）重構(gòu)“橋梁”，發(fā)揮Shorts對中長視頻引流作用。據(jù)ToddBeaupré2022年8月的公開發(fā)言，團隊完成Shorts與中長視頻“橋梁”搭建第一步，用戶觀看Shorts后，算法將考慮推薦對應(yīng)創(chuàng)作者近期上傳的長視頻內(nèi)容，加強長短視頻聯(lián)動。B站StoryMode算法延續(xù)對內(nèi)容質(zhì)量和用戶正反饋的重視。據(jù)B站22Q2業(yè)績會，StoryMode算法推薦邏輯與原有PUGV一致，強調(diào)培育高質(zhì)量內(nèi)容生態(tài)。借鑒YouTube算法機制調(diào)整，B站或可通過技術(shù)升級提升匹配效率、協(xié)調(diào)社區(qū)內(nèi)容生態(tài)。3.2對中長視頻UP主影響：用戶多端使用習(xí)慣，流量沖擊或好于預(yù)期移動端、“短視頻化”成為趨勢，但TV+PC端仍有拓展空間。據(jù)B站22Q1財報，移動端MAU（同時使用移動端和PC端，記為移動端MAU）占全部MAU比例已達94%。視頻播放數(shù)據(jù)上，據(jù)易觀千帆，2022年6月，B站3分鐘以下視頻播放指數(shù)占比達到62%，5-10分鐘的中視頻播放占比由去年同期19%下降至15%。TV+PC仍有拓展空間，跨端聯(lián)動擴大用戶覆蓋面。從用戶設(shè)備使用情況看，據(jù)22Q1財報和業(yè)績會，單獨使用PC端用戶數(shù)為1720萬；TV端MAU達到5000萬，用戶主要集中在低線城市，與移動端用戶形成互補。由于部分用戶存在多端使用習(xí)慣，我們認為StoryMode對中長視頻及創(chuàng)作者沖擊或好于預(yù)期。3.3對用戶及社區(qū)氛圍沖擊：漸進式改版，或可通過社區(qū)治理改善StoryMode漸進式融入平臺，對用戶體驗影響較小。StoryMode以可選擇、逐步推進的方式融入平臺，預(yù)計對老用戶使用體驗影響較緩和：測試早期（2020年底）隨機出現(xiàn)在2022年初增加首頁固定入口，隨后于22年8月增加播放頁入口。StoryMode入口設(shè)計仍有提升空間，預(yù)期改版進程對用戶體驗的負面影響或優(yōu)于預(yù)期?；诠沧R建設(shè)社區(qū)，社區(qū)治理或可有效調(diào)和社區(qū)氛圍。B站準入考試為用戶確立基本交流規(guī)則，并通過小黑屋、風(fēng)紀委員會等制度鼓勵用戶參與社區(qū)維護、明確社區(qū)交流邊界（即“共識”）。預(yù)期B站能夠通過社區(qū)治理調(diào)和新老用戶，維護社區(qū)氛圍。4財務(wù)展望：預(yù)計有望在2024年實現(xiàn)盈虧平衡目標預(yù)計2024盈虧平衡目標有望實現(xiàn)。根據(jù)B站業(yè)績會指引，B站計劃2024年實現(xiàn)NonGAAP口徑的盈虧平衡。我們測算當毛利率達到約30%，同時嚴格控制費用的情況下有望實現(xiàn)，主要基于以下判斷：高毛利廣告收入占比的不斷提升，隨業(yè)務(wù)成熟后直播收入分成比例下降，以及隨著總收入水平提高后，規(guī)模效應(yīng)下帶寬成本、研發(fā)費用的攤薄。4.1財務(wù)分析：弱盈利能力主因低毛利率和高費用率較弱的盈利能力主因低毛利率和高費用率。2021年B站Non-GAAP凈虧損率高達28.4%，2022年在整個互聯(lián)網(wǎng)公司均在降本增效的背景下，2022年前兩個季度B站凈虧損率仍在持續(xù)走高，22Q2虧損率高達32.7%。毛利率從18Q1的24.5%降至22Q2的15.0%，總費用率（銷售、研發(fā)、管理）同期從33.1%提升到59.7%。其中銷售費用率從18Q1的9.1%提升至22Q2的23.9%，主因“破圈”前主依產(chǎn)品自然增長，“破圈”后加大了市場費用的投入，但銷售費用已觸頂下降。研發(fā)費用率從18Q1的12.2%提升至22Q1的23.1%，主因研發(fā)員工數(shù)量的快速提升。低毛利業(yè)務(wù)占比高，且相關(guān)業(yè)務(wù)毛利率低于行業(yè)平均水平。從B站各項變現(xiàn)業(yè)務(wù)看，廣告、游戲為行業(yè)內(nèi)高毛利業(yè)務(wù)，長視頻、直播、電商（直營）為行業(yè)內(nèi)低毛利業(yè)務(wù)。以直播業(yè)務(wù)為例，2021年YY毛利率42.4%（直播收入占比98%）。而B站直播分成比例明顯高于其他平臺，根據(jù)B站直播招商PPT，2022年主播、公會分成最高達80%，明顯高于行業(yè)50-70%的水平，我們判斷B站直播毛利率明顯低于行業(yè)。以長視頻業(yè)務(wù)為例，2021年愛奇藝毛利率僅10%（愛奇藝仍有部分廣告收入），其中內(nèi)容成本/會員收入為124%，同期B站內(nèi)容成本/大會員收入為104%，略好于愛奇藝。上述兩大低毛利業(yè)務(wù)長視頻和直播計入B站財報增值服務(wù)中，20Q4至22Q2增值服務(wù)收入占比從32%提升至43%，其中我們判斷直播業(yè)務(wù)增速更快（22Q2直播付費用戶同比增長近70%），致使B站收入分成成本率從33.1%提升至42.0%，毛利率從24.6%降至15.0%。未來毛利率改善主要看廣告占比的提升及直播分成成本的控制。毛利率改善首先要看高毛利廣告業(yè)務(wù)的增長，特別是低分成高毛利的品牌&效果廣告。如上所述，我們判斷隨著StoryMode模式打開效果廣告庫存空間同時伴隨未來經(jīng)濟修復(fù)，廣告業(yè)務(wù)將貢獻顯著毛利。從直播業(yè)務(wù)看，2022年直播分成比例已比2021年略有縮減，預(yù)計未來直播業(yè)務(wù)毛利率會有所提升，對整體毛利率的拖累會有所降低。根據(jù)B站業(yè)績會指引，B站計劃2024年實現(xiàn)盈虧平衡，其中毛利率目標達到30%。我們測算，若B站廣告收入占比不斷提升，從21年占收入比例23%提升至30%，直播業(yè)務(wù)毛利率能達到或接近行業(yè)平均水平，即從目前的15%左右提升至30%，則有望實現(xiàn)30%的毛利率目標。高費用率主因員工數(shù)量的高速擴張及員工結(jié)構(gòu)性問題。自2019年底B站“破圈”后，員工數(shù)在2020、2021年高速增長，分別達到8646（YoY+80.5%）、12281（YoY+42%）。員工數(shù)量的迅速擴張使得研發(fā)費用率、管理費用率處于高位，2021年研發(fā)、管理費用率分別為14.7%、9.5%，22Q2進一步提升至23.1%、12.7%，對比快手等同類型公司明顯偏高，22Q2快手研發(fā)、費用率分別為15.1%、4.4%。我們發(fā)現(xiàn)B站員工結(jié)構(gòu)亦與其他互聯(lián)網(wǎng)公司有所不同，體現(xiàn)在銷售人員數(shù)量占比明顯偏低，2021年B站管理、銷售、財務(wù)等人員數(shù)量合計634人，占總員工數(shù)的5.2%，而2021年愛奇藝銷售人員數(shù)達1261人，占總員工數(shù)的21.5%，20H1快手銷售人員數(shù)量達1501人，占總員工數(shù)的9.2%。銷售人員數(shù)量明顯低于同業(yè)，一方面顯示出B站廣告業(yè)務(wù)未來仍有較大增長空間，另一方面亦說明商業(yè)化能力建設(shè)低于同業(yè)。4.2盈利預(yù)測收入端：B站收入由廣告、增值服務(wù)、游戲、電商四部分構(gòu)成，我們認為未來B站收入的主要驅(qū)動力為廣告以及增值服務(wù)中的直播收入，預(yù)計公司2022-2024年營收分別為224/281/348億。1）廣告：我們判斷未來廣告增長的主要驅(qū)動力為StoryMode帶來的效果廣告及原生廣告。2019-2021兩年廣告復(fù)合增長率高達135%，主要因為“破圈后”流量的增長以及原生廣告的高速增長。如前所述，我們判斷StoryMode能進一步提升用戶粘性（DAU、使用時長），提供更高效的廣告變現(xiàn)方式，從而促進效果廣告快速增長。此外，