企業(yè)并購估價課件

第三章企業(yè)并購估價梁秀娟2019.9.10學(xué)習(xí)目標(biāo)熟悉如何選擇并購目標(biāo)公司掌握每種評估目標(biāo)公司價值方法的原理掌握貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法的估值過程3.1

并購目標(biāo)公司的選擇目標(biāo)公司的選擇一般包括三個階段發(fā)現(xiàn)目標(biāo)公司審查目標(biāo)公司評價目標(biāo)公司3.1目標(biāo)公司的選擇目標(biāo)公司的選擇一般包括發(fā)現(xiàn)目標(biāo)公司、審查目標(biāo)公司和評價目標(biāo)公司三個階段.一、發(fā)現(xiàn)目標(biāo)公司1、利用公司自身的力量。即公司內(nèi)部人員通過私人接觸或自身的管理經(jīng)驗(yàn)發(fā)現(xiàn)目標(biāo)公司。首先：公司高級職員熟知公司經(jīng)營情況和相關(guān)企業(yè)的情況。其次，也可在公司內(nèi)部建立專職的并購部（大企業(yè)中，獨(dú)立設(shè)置；中小企業(yè)中，由財務(wù)管理部門兼任）。2、借助公司外部力量。即利用專業(yè)金融中介機(jī)構(gòu)為并購公司選擇目標(biāo)出謀劃策。目前的發(fā)展趨勢是：投資銀行在企業(yè)并購活動中扮演著越來越重要的角色。

二、審查目標(biāo)公司對初步選定的目標(biāo)公司進(jìn)行審查的重點(diǎn)：1、對目標(biāo)公司出售動機(jī)的審查。一般來說，目標(biāo)公司出售動機(jī)主要包括：①目標(biāo)公司經(jīng)營不善，股東欲出售股權(quán)；②目標(biāo)公司股東為實(shí)現(xiàn)新的投資機(jī)會，需要轉(zhuǎn)換到新的行業(yè)；③并非經(jīng)營不善，而是目標(biāo)公司大股東急需大量資金投入，故出售部分股權(quán)；④股東不滿意目標(biāo)公司管理，故常以并購的方式來置換整個管理集團(tuán)；⑤目標(biāo)公司管理人員出于自身地位與前途的考慮，而愿意被大企業(yè)并購，以便在該大企業(yè)中謀求一個高薪且穩(wěn)定的職位；⑥目標(biāo)公司調(diào)整多樣化經(jīng)營戰(zhàn)略，常出售不符合本企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略或獲利不佳的子公司，同時并購一些獲利較佳的企業(yè)等。

2、對目標(biāo)公司法律文件方面的審查。①收購公司的產(chǎn)業(yè)是否符合國家的相關(guān)產(chǎn)業(yè)政策；②目標(biāo)公司的章程、股票證明書等法律文件中的相關(guān)條款；③目標(biāo)公司主要財產(chǎn)目錄清單；④目標(biāo)公司所有對外書面合同和面臨的主要法律事項(xiàng)。

3、對目標(biāo)公司業(yè)務(wù)方面的審查。主要是檢查目標(biāo)公司是否能與本企業(yè)的業(yè)務(wù)相融合。（并購目的不同，審查的重點(diǎn)也不同）4、對目標(biāo)公司財務(wù)方面的審查（重要工作）。進(jìn)行財務(wù)審查時，主要從以下三個方面進(jìn)行：①分析企業(yè)的償績能力，財務(wù)風(fēng)險的大小；②分析企業(yè)的盈利能力（獲利能力）；③分析企業(yè)的營運(yùn)能力（生產(chǎn)周轉(zhuǎn)狀況）

5、對并購風(fēng)險的審查。主要包括：①市場風(fēng)險（消息傳出后，導(dǎo)致收購價格變動的風(fēng)險）②投資風(fēng)險（投入資金受到損失的風(fēng)險）③經(jīng)營風(fēng)險（并購后經(jīng)營失敗的風(fēng)險）三、評價目標(biāo)公司1、對目標(biāo)公司的估價。評價目標(biāo)公司也叫企業(yè)并購估價，其實(shí)質(zhì)就是對目標(biāo)公司進(jìn)行綜合分析，以確定目標(biāo)公司的價值，即并購方愿意支付的并購價格。常用的估價方法要有：貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法、成本法、換股估價法和期權(quán)估價法。

2、估價難題。企業(yè)并購估價的對象往往不是目標(biāo)企業(yè)現(xiàn)在的價值，而是并購后目標(biāo)企業(yè)能為并購企業(yè)帶來的價值增值。這至少要考慮兩個因素，即目標(biāo)企業(yè)的增長性和并購產(chǎn)生的協(xié)同作用或其他效應(yīng)。企業(yè)并購估價的難度在于：

①對于企業(yè)整體的股價相對于個別資產(chǎn)投資的估價要復(fù)雜得多。②對于可以預(yù)計未來現(xiàn)金流量的企業(yè)，可以通過增量現(xiàn)金流量的折現(xiàn)對企業(yè)未來增長性進(jìn)行估價，而如何對在很長時期內(nèi)不產(chǎn)生正現(xiàn)金流量的企業(yè)，如網(wǎng)絡(luò)公司進(jìn)行估價仍是懸而未決的問題。③對并購效應(yīng)的估價是并購企業(yè)估價的另一個難題。3.2

目標(biāo)公司價值評估的方法常用的估值方法

(1)貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法 (2)成本法(3)換股估價法1、貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法簡介（1）基本原理：假設(shè)任何資產(chǎn)的價值等于其預(yù)期未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值之和。公式：（2）需滿足的條件：CFt、r、n（3）類型1）股權(quán)資本估價2）公司整體估價返回高級財務(wù)管理2.成本法理論基礎(chǔ)：替代原則，即任何一個精明的潛在投資者，在購置一項(xiàng)資產(chǎn)時，他所愿意支付的價格不會超過建造一項(xiàng)具有相同用途的代替品所需的成本?；诘募僭O(shè)：企業(yè)的價值等于所有有形資產(chǎn)和無形資產(chǎn)的成本之和減去負(fù)債。如果并購后目標(biāo)企業(yè)不再繼續(xù)經(jīng)營，可以利用成本法估計目標(biāo)企業(yè)的價值，常用的計價標(biāo)準(zhǔn)：清算價值凈資產(chǎn)價值重置價值3、換股估價法假設(shè)a公司計劃并購b公司，并購前ab公司的股票市場價格分別為Pa和Pb,并購后a公司的市盈率為那么并購后a公司的股票價格為Ya是并購前a公司的總盈余，Yb是并購前b公司的總盈余；Sa是并購前a公司普通股的流通數(shù)量，Sb是并購前b公司流通股的流通數(shù)量，△Y是由于協(xié)同效應(yīng)產(chǎn)生的協(xié)同盈余，ER為換股比率。對于并購方a公司股東來說，需滿足的條件是Pab≥Pa，即并購后a公司股票市場價格大于等于并購前a公司股票的市場價格；對于b公司的股東來說，又必須滿足Pab≥Pb/ER,即并購后擁有a公司的股票價值總額大于等于并購前擁有b公司的股票價值總額。因此，由Pab≥Pa，得出最高的股權(quán)變換比率為此時Pab=Pa由Pab≥Pb/ERb，得出最低的股權(quán)變換比率為此時Pab=Pb/ERb從理論上來講，換股比例應(yīng)在ERa與ERb之間。例3-1假設(shè)a公司要并購b公司，兩公司的資料如下：=20，Ya=800萬元，Yb=400萬元，△Y=200萬元，Sa=1000萬股，Sb=800萬股，Pa=16元，Pb=10元。由上述資料，

即換股比例應(yīng)在0.5~0.9375之間，如果換股比例低于0.5，則b公司的股東財富受損，如果換股比例高于0.9375，則a公司的股東財富受損。盈動并購香港電訊在并購中，盈動提出了兩個收購方案：根據(jù)方案一，盈動將以l.1股盈動股份換取1股香港電訊股份。按此方案計算，香港電訊每股24.37港元，市值380億美元，約合2860億港元；根據(jù)方案二，每股香港電訊可換取0.7116股盈動，另加7.23港元現(xiàn)金。按此方案計算，香港電訊每股22.98港元，市值359億美元，約合2700億港元。返回高級財務(wù)管理3.3貼現(xiàn)現(xiàn)金流量估價法一、貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法簡介（拉巴波特模型RappaportModel）這一模型由美國西北大學(xué)阿爾弗雷德·拉巴波特創(chuàng)立，是用貼現(xiàn)現(xiàn)金流量方法確定最高可接受的并購價格。這種方法的基本原理是假設(shè)任何資產(chǎn)的價值等于其預(yù)期未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值之和。即

式中：V為資產(chǎn)的價值，n為資產(chǎn)的壽命，r為與預(yù)期現(xiàn)金流量相對應(yīng)的貼現(xiàn)率，CFt為資產(chǎn)在t時刻產(chǎn)生的現(xiàn)金流量。

使用貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法估價要解決三個問題：確定各期的現(xiàn)金流量；確定反映預(yù)期現(xiàn)金流量風(fēng)險的貼現(xiàn)率；確定資產(chǎn)的使用壽命。貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法具體又分為兩類：（1）股權(quán)資本估價；公司股權(quán)價值可以通過股權(quán)資本成本對預(yù)期股權(quán)現(xiàn)金流量進(jìn)行折現(xiàn)獲得。（2）公司整體估價，公司整體價值包括公司股東、債權(quán)人、優(yōu)先股股東等利益相關(guān)者的權(quán)益。

公司整體價值可以使用公司加權(quán)平均資本成本對公司預(yù)期現(xiàn)金流量折現(xiàn)獲得。

二、股權(quán)自由現(xiàn)金流量（FreecashFlowtoEquity）（FCFE）貼現(xiàn)模型。（股東自由現(xiàn)金流量）

（一）股權(quán)（普通股）自由現(xiàn)金流量及其計算股權(quán)自由現(xiàn)金流量是指滿足債務(wù)清償、資本支出和營運(yùn)資本等所有的需要之后剩下的可作為股利發(fā)放的現(xiàn)金流量。其計算公式為：股權(quán)自由現(xiàn)金流量=凈收益+折舊-債務(wù)本金償還-營運(yùn)資本追加額-資本性支出+新發(fā)行債務(wù)-優(yōu)先股股利如果公司的負(fù)債比率保持不變，僅為增量資本性支出和營運(yùn)資本增量進(jìn)行融資，并且通過發(fā)行新債來償還舊債，且假定公司沒有優(yōu)先股，上面的公司還可以改寫為：股權(quán)自由現(xiàn)金流量=凈收益-（1-負(fù)債比率）×增量資本性支出-（1-負(fù)債比率）×營運(yùn)資本增量式中：“資本性支出”是指廠房的新建、改建、設(shè)備的更新、購置、以及新產(chǎn)品的試制等方面的支出。本期資本性支出和折舊的差額就是“增量資本性支出”（對于一個高速成長的企業(yè)來說，增量資本性支出往往很大，而對于一個成熟企業(yè)來說“增量資本性支出”往往很小，甚至為零）

“營運(yùn)資本增量”也與公司所處的發(fā)展所階段有關(guān)，高速成長期，較大；成熟穩(wěn)定期，則較小。（二）公司自由現(xiàn)金流量FCF公司自由現(xiàn)金流量=股權(quán)自由現(xiàn)金流量+利息費(fèi)用×（1-稅率）+償還債務(wù)本金-發(fā)行的新債+優(yōu)先股股利公司自由現(xiàn)金流量=息稅前凈收益×（1-稅率）+折舊-資本性支出-營運(yùn)資本凈增加額=經(jīng)營性現(xiàn)金凈流量-資本性支出-營運(yùn)資本凈增加額4、自由現(xiàn)金流量估值的穩(wěn)定增長模型V—價值g—增長率FCF1—預(yù)期下一期的自由現(xiàn)金流量r—折現(xiàn)率計算步驟：求出FCF1、g、r高級財務(wù)管理返回5、自由現(xiàn)金流量估值的二階段模型具體步驟例3-2例3-3高級財務(wù)管理返回二階段模型的計算步驟*估計高速增長期的自由現(xiàn)金流量（FCF）*估計高速增長期的資本成本(r)*計算高速增長期自由現(xiàn)金流量的現(xiàn)值*估計穩(wěn)定增長階段第1年的自由現(xiàn)金流量（FCFn+1）*計算穩(wěn)定增長階段的資本成本（rn）*計算穩(wěn)定增長階段自由現(xiàn)金流量的現(xiàn)值*計算總價值高級財務(wù)管理返回H模型超常增長階段永續(xù)增長階段永續(xù)增長階段超常增長階段永續(xù)增長階段gagn例3-2若某公司2019年的每股營業(yè)收入為12.4元，每股凈收益為3.10元，每股資本性支出為1元，每股折舊為0.6元。預(yù)期該公司在今后5年內(nèi)將高速增長，預(yù)期每股收益的增長率為30%，資本性支出、折舊和營運(yùn)資本以同比例增長，收益留存比率為100%，值為1.3，國庫券利率為7.5%，2000年營運(yùn)資本為收入的20%，負(fù)債比率保持為60%。5年后公司進(jìn)入穩(wěn)定增長期，預(yù)期增長率為6%，即每股收益和營運(yùn)資本按6%的速度增長，資本性支出可以由折舊來補(bǔ)償，為1。該公司發(fā)行在外的普通股共3000萬股。市場平均風(fēng)險報酬率為5%。估計該公司的股權(quán)價值。下一頁高級財務(wù)管理第一步，計算公司高速成長期的股權(quán)自由現(xiàn)金流量。FCFE=凈收益-（資本性支出-折舊）（1-負(fù)債比率）-營運(yùn)資本增量（1-負(fù)債比率）FCFE2019=3.1×（1+30%）-（1-0.6）×（1+30%）×（1-60%）-[12.4×20%（1+30%）-12.4×20%]×（1-60%）=4.03-0.21-0.30=3.52元FCFE2019=4.58元;FCFE2019=5.96元;FCFE2019=7.74元FCFE2019=10.06元第二步，估計公司高速成長期的股權(quán)資本成本。高速成長階段的股權(quán)資本成本=7.5%+1.3×5%=14%第三步，計算高速成長階段股權(quán)自由現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。高速成長階段FCFE的現(xiàn)值=[3.52/（1+14%）]+[4.58/(1+14%)2]+…=20.43億元高級財務(wù)管理返回第四步，估算第6年的股權(quán)自由現(xiàn)金流量。FCF2019=11.51×(1+6%)-12.4×20%×(1+30%)5×6%×（1-60%）=12.2-0.22=11.98億元第五步，計算公司穩(wěn)定增長期的股權(quán)資本成本。穩(wěn)定增長期的股權(quán)資本成本=7.5%+1×5%=12.5%第六步，計算穩(wěn)定增長期股權(quán)自由現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。穩(wěn)定增長期FCFE的現(xiàn)值=[11.98/（12.5%-6%）]×（P/F，14%，5）=95.65億元第七步，計算公司股權(quán)的價值。V=（20.43+95.65）×3000=348257億元。例3-3某公司2019年的EBIT為5.32億元，資本性支出為3.10億元，折舊為2.07億元，銷售收入為72.30億元，營運(yùn)資本占銷售收入的比重為20%，所得稅率為40%，債券利率為7.5%。預(yù)期今后5年內(nèi)將以8%的速度高速增長，值為1.25，稅前債務(wù)成本為9.5%，負(fù)債比率為50%。5年后公司進(jìn)入穩(wěn)定增長期，穩(wěn)定增長階段的增長率為5%，值為1，稅前債務(wù)成本為8.5%，負(fù)債比率為25%，資本性支出和折舊相互抵銷。市場平均風(fēng)險報酬率為5%。下一頁高級財務(wù)管理第一步，計算公司高速成長期的現(xiàn)金流。FCF=EBIT（1-稅率）+折舊-資本性支出-追加營運(yùn)資本FCF2019=5.32×（1+8%）×（1-40%）+2.07×（1+8%）-3.10×（1+8%）-72.3×8%×20%=1.18億元FCF2019=1.26億元FCFE2019=1.36億元FCF2019=1.47億元FCF2019=4.69+3.03-4.56-1.58=1.58億元第二步，估計公司高速成長期的資本加權(quán)平均成本。高速成長階段的股權(quán)資本成本=7.5%+1.25×5%=13.75%高速成長階段的WACC=13.75%×50%+9.5%×（1-40%）×50%=9.725%第三步，計算高速成長階段公司自由現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。高速成長階段FCF的現(xiàn)值=1.18×（P/F，9.725%，1）+1.26×（P/F，9.725%，2）+1.36×（P/F，9.725%，3）+1.47×（P/F，9.725%，4）+1.58×（P/F，9.725%，5）=1.082+1.061+1.05+1.041+1.027=5.15億元高級財務(wù)管理返回第四步，估算第6年的公司自由現(xiàn)金流量。FCF2019=4.69×（1+5%）-72.3×(1+8%)5×20%×5%=3.86億元第五步，計算公司穩(wěn)定增長期的WACC。穩(wěn)定增長期的股權(quán)資本成本=7.5%+1×5%=12.5%穩(wěn)定增長期的WACC=12.5%×75%+8.5%×（1-40%）×25%=10.65%第六步，計算穩(wěn)定增長期公司自由現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。穩(wěn)定增長期FCF的現(xiàn)值=[3.86/（10.65%-5%）]×（P/F，9.725%，5）=42.96億元第七步，計算公司的價值。V=5.15+42.96=48.11億元。6、自由現(xiàn)金流量估值的三階段模型n1為初始高增長階段的期末n為轉(zhuǎn)換階段期末高級財務(wù)管理返回三階段模型公司的增長率高增長階段轉(zhuǎn)換階段穩(wěn)定增長階段高增長階段轉(zhuǎn)換階段高增長階段穩(wěn)定增長階段轉(zhuǎn)換階段高增長階段連續(xù)價值估算模型——科普蘭全部自由現(xiàn)金流量的折現(xiàn)值=明確的預(yù)測期間的現(xiàn)金流量現(xiàn)值+明確的預(yù)測期之后的現(xiàn)金流量現(xiàn)值1.明確的預(yù)測期的時間長度不會影響公司的價值，而只會影響公司價值在明確的預(yù)測期間和明確預(yù)測期之后的分布。2.公司的總價值不會隨著明確的預(yù)測期的不同而發(fā)生變化。但是，隨著明確的預(yù)測期的延長，連續(xù)價值占公司總價值的比重將下降。練習(xí)1.假設(shè)A企業(yè)計劃以發(fā)行股票方式收購B企業(yè)，并購時雙方相關(guān)財務(wù)資料如表3-4所示

若B企業(yè)同意其股票每股估價16元，由A企業(yè)以其股票相交換，則交換比率為16/32，即A企業(yè)每0.5股相當(dāng)B企業(yè)的1股，A企業(yè)需發(fā)行100（200×0.5）萬股股票才能收購B企業(yè)所有股份。

現(xiàn)假設(shè)兩企業(yè)并購后收益能力不變，則并購后存續(xù)A企業(yè)的盈余總額等于原A、B兩企業(yè)盈余之和，由此A企業(yè)實(shí)施并購后每股收益為：比原來提高了0.083元，但原B企業(yè)股東的每股收益（2.083×0.5=1.0415元）較原來卻降低0.02085元

現(xiàn)假定A、B兩企業(yè)并購后收益能力不變，求①保持A企業(yè)每股收益不變的股票交換率（換股比例）②保持B企業(yè)每股收益不變的股票交換率。

解：①，即B企業(yè)股票作價為20（32×0.625）元

假定A企業(yè)實(shí)施并購后能產(chǎn)生較好的協(xié)同效應(yīng)，估計每年增加凈收益202萬元，如要求存續(xù)的A企業(yè)每股收益提高10%，達(dá)到2.2元，可計算A企業(yè)所能接受的股票交換率：

，即A企業(yè)對B企業(yè)的每股股票作價為0.8×32=25.6元案例背景德國的戴姆勒奔馳公司和美國的克萊斯勒公司均為世界著名的汽車制造公司,戴姆勒奔馳的主打產(chǎn)品為優(yōu)質(zhì)高價的豪華車,主要市場在歐洲和北美洲,美國克萊斯勒公司的產(chǎn)品則主要集中于大眾車,主要市場側(cè)重于美洲大陸。20世紀(jì)90年代后期,全球汽車市場競爭日趨激烈,形成規(guī)模經(jīng)濟(jì)成為汽車公司戰(zhàn)勝競爭對手的可行方法。戴姆勒奔馳與克萊斯勒兩家公司在產(chǎn)品和市場范圍上正好互補(bǔ),著眼于長遠(yuǎn)競爭優(yōu)勢的戰(zhàn)略性考慮,公司合并被提上議事日程。通過合并,雙方可以實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì),合并后公司的采購、建設(shè)、制造以及產(chǎn)品的銷售、研發(fā)等方面都會享受到整合效應(yīng),從而提高設(shè)備的利用率、管理效率,分銷渠道的整合也會擴(kuò)大銷售收入,此外服務(wù)與管理等部門也可以獲得不同程度的益處。當(dāng)時估計短期內(nèi)由于合并帶來的成本降低和收入增加會帶來25億馬克的合并收益,而長期來看,采購優(yōu)化及研究整合將會帶來超過50億馬克的整合收益。但由于兩家的規(guī)模以及公司地理位置上分屬歐洲大陸和美洲大陸,使合并的復(fù)雜程度和評估難度大大提高。為此雙方各自聘請了兩家投資銀行作為財務(wù)顧問,希望能夠合理地確定各自的價值以及換股比例。3.4案例研究與分析：戴姆勒奔馳與克萊斯勒合并的價值評估3.4案例研究與分析：戴姆勒奔馳與克萊斯勒合并的價值評估價值評估對于連續(xù)經(jīng)營的公司而言,凈資產(chǎn)賬面價值不能決定持續(xù)經(jīng)營公司的內(nèi)在價值,首先否定了賬面價值法；股票市場上的價格受眾多因素影響,往往具有短期波動性,難以合理反映公司的內(nèi)在價值,根據(jù)德國慣例和通行做法,在評估公司價值時不用股票市場價格作為換股比較基準(zhǔn)；又由于兩家公司的收益價值均高于清算價值,清算價值法也被否定。最終選擇了貼現(xiàn)現(xiàn)金