非銀行金融行業(yè)證券業(yè)2023年投資策略：在市場變局中把握不變發(fā)展邏輯

證券研究報告請務(wù)必閱讀正文之后第18頁起的免責(zé)條款和聲明在市場變局中把握在市場變局中把握不變發(fā)展邏輯中信證券研究部2022年以來，受市場體量收縮、海外投資持股占比下滑等多因素影響，證券行業(yè)估值和機構(gòu)配置規(guī)模出現(xiàn)顯著下降，板塊估值接近歷史低點。行業(yè)長期發(fā)展趨勢穩(wěn)定，換手率、股權(quán)融資規(guī)模、公募管理規(guī)模等核心指標(biāo)持續(xù)攀升，券商資產(chǎn)質(zhì)量顯著改善，資本市場改革圍繞開源和降費兩主線持續(xù)推動行業(yè)成長。展望未來，在證券行業(yè)持續(xù)走向頭部集中的趨勢下，在財富管理和國際化等藍海市場積極布局的證券公司有望實現(xiàn)突破式發(fā)展。▍宏觀風(fēng)險導(dǎo)致市場波動，短期變化凸顯1)資本市場：市場體量整體收縮，海外投資者持股占比下滑。2022年以來，良金融產(chǎn)業(yè)首席分析師核心觀點陸昊非銀行金融業(yè)分析師S070001邵子欽非銀行金融業(yè)首席分析師童成墩非銀行金融業(yè)聯(lián)席首席分析師薛姣中國企業(yè)全球整體市值呈下行趨勢。截至2022Q3末，A股總市值較年初下滑%；海外總市值較年初下滑16.17%。海外投資者方面，截至2022Q2，A股海外投資者持股占總市值4.20%，較年初下滑0.09個百分點。2)行業(yè)估值：估值下行明顯，接近歷史最低水平。在資本市場下行環(huán)境下，證券行業(yè)估值出現(xiàn)顯著下滑。截至2022Q3，證券行業(yè)50家上市券商(中信行業(yè)二級分類)整體法平均PB估值為1.01倍，較年初下降25.99%。證券行業(yè)歷史估值低點出現(xiàn)于2018年8月，為0.99倍PB，當(dāng)前估值已接近歷史低點。3)市場配置：機構(gòu)整體低配券商板塊。配置規(guī)模層面，截至2022H1末公募基金持有證券公司股票的市值為1324億元，占基金A股總持倉的2.49%，而券商募基金持股券商市值為1324億元，較年初下降16.96%。▍業(yè)績韌性與政策定力提升，長期趨勢穩(wěn)定1)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)：市場交投保持活躍。代理買賣證券收入為經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的核心收入來源，市場成交額為代理買賣證券收入的核心驅(qū)動因素。市場交投活躍度未跟隨市場波動而出現(xiàn)大幅回撤，2022年前三季度日均交易額水平仍處近五年高位。2)投行業(yè)務(wù)：股權(quán)融資渠道保持通暢。2022年前三季度，相較融資規(guī)模大幅下滑的海外市場，國內(nèi)市場保持了較為穩(wěn)定的融資節(jié)奏。A股市場股權(quán)融資規(guī)模為1.28萬億元，同比提升0.45%。隨著全面注冊制的落地，國內(nèi)資本市場融資規(guī)模有望保持穩(wěn)定增長。3)資產(chǎn)管理：公募管理規(guī)模持續(xù)提升。隨著資管新規(guī)下凈值化轉(zhuǎn)型以及證券公司財富管理和資產(chǎn)管理轉(zhuǎn)型的持續(xù)推進，居民財富持續(xù)向資本市場轉(zhuǎn)移。截至2022年3季度末，公募基金管理規(guī)模為26.46萬億元，較年初增長3.5%，整體規(guī)模保持穩(wěn)定，展現(xiàn)較強抗波動屬性。4)信用業(yè)務(wù)：券商資產(chǎn)質(zhì)量保持穩(wěn)定，市場波動未引發(fā)信用風(fēng)險。2022年上半年，A股市場50家上市券商合計計提信用減值損失17.02億元，同比下滑17.74%。50家上市券商中，26家券商在2022年上半年進行了減值沖回。波動的市場環(huán)境，并未對券商資產(chǎn)質(zhì)量產(chǎn)生巨大沖擊。5)行業(yè)政策：資本市場改革持續(xù)推進。2022年以來，資本市場改革圍繞開辟增量業(yè)務(wù)空間和降低券商經(jīng)營成本兩條主線展開。長期來看，資本市場改革具備定力，未來證券行業(yè)有望長期受益于資本市場改革。在多項改革政策的共同作用下，證券行業(yè)業(yè)績回報有望穩(wěn)步提升。▍在頭部集中趨勢下把握發(fā)展關(guān)鍵點1)行業(yè)頭部集中趨勢明顯，頭部券商業(yè)績韌性凸顯。在2022年上半年的波動行情中，十大券商相較其他上市券商表現(xiàn)出了更強的業(yè)績韌性，行業(yè)頭部集中趨請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明2張文峰非銀行金融業(yè)分析師S030001中性(維持)勢有望持續(xù)強化。2022H1，十大券商實現(xiàn)營業(yè)收入1636億元和凈利潤521億元，同比下降15%和21%，同比表現(xiàn)強于上市券商整體。2)加速布局財富管理藍海市場，開拓行業(yè)利潤增長空間。公募基金方面，根據(jù)麥肯錫預(yù)測，公募基金規(guī)模在2020-2025年有望保持14%的年均復(fù)合增長率，在各類金融資產(chǎn)中居首，擁有優(yōu)秀公募子公司的證券公司有望明顯受益。買方投顧方面，買方投顧業(yè)務(wù)將推動財富管理業(yè)務(wù)從產(chǎn)品銷售轉(zhuǎn)向資產(chǎn)配置，實現(xiàn)從流量收費到存量收費的轉(zhuǎn)變，進一步打開券商收入增長空間。3)推動國際化發(fā)展步伐，完善全球服務(wù)鏈條。頭部券商在國際化進程中處于領(lǐng)軍位置，但相較海外一流券商如高盛、摩根士丹利40%左右的海外業(yè)務(wù)收入占比仍有較大差距。證券行業(yè)當(dāng)前國際化的深度與廣度仍有較大提升空間。中金、華泰等券商通過境內(nèi)外一體化建設(shè)、強化對香港中小券商賦能以及海外并購等方式，對國內(nèi)券商國際化道路進行了有益探索，有望在未來的行業(yè)國際化進程中占據(jù)領(lǐng)先優(yōu)勢。▍投資策略：左側(cè)配置價值凸顯，關(guān)注基本面反轉(zhuǎn)催化劑。2018年以來，券商板倍。當(dāng)前估值1.20倍PB，位于2018年以來15%分位數(shù)，估值處于低位。ROE是證券行業(yè)板塊估值的核心驅(qū)動因素，預(yù)計2022年證券行業(yè)ROE在6%-6.5%左右，較2018年ROE增長77.6%，較2021年下降16.0%。近三年，證券行業(yè)ROE抗波動性逐步提升，有望推動行業(yè)估值修復(fù)。我們看好在財富管理、新經(jīng)濟投行、機構(gòu)服務(wù)和跨境業(yè)務(wù)具備競爭優(yōu)勢的中金公司(3908.HK)、華泰證券(601688.SH、6886.HK)、廣發(fā)證券(000776.SZ、1776.HK)和東方證券 (600958.SH、3958.HK)。重點公司盈利預(yù)測、估值及投資評級5.SH券8.SH998證券.SZ98.SHd請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明3變化凸顯 5業(yè)績韌性與政策定力提升，長期趨勢穩(wěn)定 6在頭部集中趨勢下把握發(fā)展關(guān)鍵點 8 投資策略：左側(cè)配置價值凸顯，關(guān)注基本面反轉(zhuǎn)催化劑 9 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明4插圖目錄圖1：中國企業(yè)海外市值變動情況(萬億人民幣) 5圖2：A股市場海外投資者持股市值及占比(萬億人民幣) 5圖3：證券行業(yè)PB估值(右) 6圖4：公募資金配置券商板塊情況(億元) 6圖5：A股市場日均交易額(億元) 7圖6：A股市場股權(quán)融資規(guī)模(萬億元) 7圖7：中國公募基金管理規(guī)模(萬億元) 7 圖9：融資融券市場平均擔(dān)保比例(%) 8圖10：上市券商信用減值損失(億元) 8表格目錄表1：中金公司(601995.SH/03908.HK)盈利預(yù)測及估值 11表2：華泰證券(601688.SH/06886.HK)盈利預(yù)測及估值 13表3：廣發(fā)證券(000776.SH/01776.HK)盈利預(yù)測及估值 14表4：東方證券(600958.SH/03958.HK)盈利預(yù)測及估值 16請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明50.5.0 外資持股占總市值比例 .5% .0% % % 0.0%▍宏觀風(fēng)險導(dǎo)致市場波動，短期變化凸顯資本市場：市場體量整體收縮，海外投資者持股占比下滑。2022年以來，受全球地緣政治動蕩，新冠疫情及美元加息等宏觀因素影響，中國企業(yè)全球整體市值呈波動下行趨場體量小幅收縮。截至2022Q3末，A股市場總市值規(guī)模為76.16萬億元，較年初下滑17.11%；香港市場中資股(H股、紅籌和中資民營股)以及海外中概股總市值為41.38萬億元，較年初下滑16.17%。投資者結(jié)構(gòu)層面，海外投資者持股占比明顯下滑。A股市場海外投資者持股市值自2021Q2達到頂峰后占比逐步下降。截至2022Q2，海外投資者持股市值為3.57萬億元，占總市值的比重為4.20%，較年初下滑0.09個百分點。行業(yè)估值：估值下行明顯，接近歷史最低水平。證券公司業(yè)績與資本市場密切相關(guān)，其股價具有較強的β屬性。在資本市場下行環(huán)境下，證券行業(yè)股價及估值出現(xiàn)顯著下滑。2年，萬得券商指數(shù)從10722.53點下滑至7458.69點，年內(nèi)下降30.44%。估值方面，截至2022Q3，證券行業(yè)50家上市券商(中信行業(yè)二級分類)整體法平均PB估值為1.01前估值已接近歷史低點。在50家上市券商中，20家券商估值已創(chuàng)歷史新低。市場配置：機構(gòu)整體低配券商板塊，被動配置占據(jù)主導(dǎo)。配置規(guī)模層面，從橫向角度觀察，截至2022H1末公募基金持有證券公司股票的市值為1324億元，占基金A股總持倉的2.49%，而券商板塊市值占A股市值的比重為3.20%，券商板塊處于明顯低配狀態(tài)。從縱向角度觀察，公募基金配置規(guī)模持續(xù)下滑。截至2022H1，公募基金持股券商市值為1324億元，較年初下降16.96%。其中，主動型基金減配明顯，2022H1末主動配置規(guī)模僅為312億元，較年初下降33.34%。被動基金成為公募配置券商行業(yè)的首選，2022H1被動基金配置規(guī)模達1012億元，占總配置規(guī)模的比重達76.42%。2016201720182019202020212022Q3圖2：A股市場海外投資者持股市值及占比(萬億人民幣)請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明6PB4：公募資金配置券商板塊情況(億元) 上證綜指證券行業(yè)PB估值002018-01-022020-01-022022-01-0200被動基金持股券商市值主動基金持股券商市值券商配置/市場平均配置比例%%%0%2019H22020H12020H22021H12021H22022H1▍業(yè)績韌性與政策定力提升，長期趨勢穩(wěn)定經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)：市場交投保持活躍，換手率水平同比提升。代理買賣證券收入為經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的核心收入來源，市場成交額為代理買賣證券收入的核心驅(qū)動因素。2022年前三季度，A股市場日均成交額為9543億元，較2021年下滑9.83%。市場交投活躍度未跟隨市場波動而出現(xiàn)大幅回撤，2022年前三季度日均交易額水平仍處近五年高位。換手率層面，A股市場2022年前三季度換手率水平為541.57%，同比提升17.53個百分點，全年換手率水平預(yù)計仍將處于較高水平。投行業(yè)務(wù)：股權(quán)融資渠道保持通暢，融資規(guī)模全球領(lǐng)先。2022年前三季度，海外主要資本市場融資規(guī)模出現(xiàn)較大回撤。其中美國市場股權(quán)融資規(guī)模為3078億人民幣，同比下降87.37%；香港市場股權(quán)融資規(guī)模為2869億人民幣，同比下降66.26%。相較融資規(guī)模大幅下滑的海外市場，A股市場保持了較為穩(wěn)定的融資節(jié)奏。2022年前三季度，A股市場股權(quán)融資規(guī)模為1.28萬億元，同比提升0.45%；其中，IPO融資規(guī)模為0.48萬億元，同比提升29.64%。未來隨著全面注冊制的落地，A股資本市場融資規(guī)模有望保持穩(wěn)定增資產(chǎn)管理：公募管理規(guī)模持續(xù)提升，資管業(yè)務(wù)展現(xiàn)抗波動能力。隨著資管新規(guī)下凈值化轉(zhuǎn)型以及證券公司財富管理和資產(chǎn)管理轉(zhuǎn)型的持續(xù)推進，居民財富持續(xù)向資本市場轉(zhuǎn)移。截至2022年3季度末，公募基金管理規(guī)模為26.46萬億元，較年初增長3.5%，整體規(guī)模保持穩(wěn)定，展現(xiàn)較強抗波動屬性。結(jié)構(gòu)層面，居民投資偏好發(fā)生一定轉(zhuǎn)移，固收產(chǎn)品規(guī)模顯著增長。截至2022年3季度末，股票型基金規(guī)模為2.35萬億元，較年初下滑11.9%；債券型基金為8.30萬億元，較年初增長20.6%。信用業(yè)務(wù)：券商資產(chǎn)質(zhì)量保持穩(wěn)定，市場波動未引發(fā)信用風(fēng)險。證券公司股權(quán)質(zhì)押和融資融券業(yè)務(wù)風(fēng)險暴露導(dǎo)致的信用減值損失是證券公司利潤的重要影響因素。隨著2018年后行業(yè)風(fēng)險治理的持續(xù)推進，券商資產(chǎn)質(zhì)量顯著提升，在波動行情下未出現(xiàn)大規(guī)模信用風(fēng)險暴露。2022年上半年，A股市場50家上市券商合計計提信用減值損失17.02億元，請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明75185518552004580000圖7：中國公募基金管理規(guī)模(萬億元)50同比下滑17.74%。50家上市券商中，26家券商在2022年上半年進行了減值沖回。股債雙殺的市場環(huán)境，并未對券商資產(chǎn)質(zhì)量產(chǎn)生明顯沖擊。截至2022年3季度末，全市場融資融券平均擔(dān)保比例為252.80%，整體風(fēng)險較為可控。行業(yè)政策：資本市場改革持續(xù)推進，開源降費雙管齊下。2022年以來，資本市場改革圍繞開辟增量業(yè)務(wù)空間和降低券商經(jīng)營成本兩條主線展開。開辟增量業(yè)務(wù)方面，科創(chuàng)板做市商制度、海外CDR發(fā)行范圍推廣、兩融標(biāo)的擴容以及中證1000指數(shù)相關(guān)衍生品的推出，為券商做市業(yè)務(wù)、投行業(yè)務(wù)、信用業(yè)務(wù)和衍生品業(yè)務(wù)打開了增長空間。降低經(jīng)營成本方面，下調(diào)結(jié)算備付金繳納比例和降低轉(zhuǎn)融資利率，降低了券商資金成本并強化了流動性支持。長期來看，資本市場改革具備定力，未來證券行業(yè)有望長期受益于資本市場改革。在多項改革政策的共同作用下，證券行業(yè)業(yè)績回報有望穩(wěn)步提升。圖5：A股市場日均交易額(億元)圖6：A股市場股權(quán)融資規(guī)模(萬億元)1.701.701.541.68.21.211.2812.914.711.62016201720182019202020212022Q3%%請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明8圖9：融資融券市場平均擔(dān)保比例(%)圖10：上市券商信用減值損失(億元)2-1-20Wind，中信證券研究部▍在頭部集中趨勢下把握發(fā)展關(guān)鍵點行業(yè)頭部集中趨勢明顯，頭部券商業(yè)績韌性凸顯。2021年，證券行業(yè)十大券商歸母凈利潤均突破100億元。十大券商占據(jù)行業(yè)9.4%的券商數(shù)量，但貢獻了行業(yè)超67%的凈利潤，行業(yè)集中趨勢明顯。在2022年上半年的波動行情中，十大券商相較其他上市券商表現(xiàn)出了更強的業(yè)績韌性，行業(yè)頭部集中趨勢有望持續(xù)強化。2022H1，十大券商實現(xiàn)營業(yè)收入1636億元和凈利潤521億元，同比下降15%和21%。十大券商表現(xiàn)強于上市券商整體，2022H1上市券商營業(yè)收入和歸母凈利潤分別同比下降19%和27%。加速布局財富管理藍海市場，開拓行業(yè)利潤增長空間。資管新規(guī)的全面落地推動銀行理財產(chǎn)品全面向凈值化轉(zhuǎn)型。剛性兌付的打破使銀行理財難以維持以往高收益率，居民財富向有望向權(quán)益市場轉(zhuǎn)移，以專業(yè)配置能力為依托的財富管理業(yè)務(wù)將實現(xiàn)長足發(fā)展。公募基金方面，根據(jù)麥肯錫預(yù)測，公募基金規(guī)模在2020-2025年有望保持14%的年均復(fù)合增長率，在各類金融資產(chǎn)中居首，擁有優(yōu)秀公募子公司的證券公司將望明顯受益。買方投顧方面，當(dāng)前我國買方投顧業(yè)務(wù)仍處起步期，對比海外市場仍有較大差距。截至2021年7月，我國證券行業(yè)基金投顧業(yè)務(wù)規(guī)模在500億元左右。海外券商中，摩根士丹利2021年末財富管理業(yè)務(wù)的顧問服務(wù)型資產(chǎn)規(guī)模已接近30萬億人民幣。隨著證券公司賬戶功能優(yōu)化試點的展開，買方投顧服務(wù)有望從基金投顧向股票投顧擴展。買方投顧業(yè)務(wù)將推動財富管理業(yè)務(wù)從產(chǎn)品銷售轉(zhuǎn)向資產(chǎn)配置，實現(xiàn)從流量收費到存量收費的轉(zhuǎn)變，進一步打開券商收入增長空間。推動國際化發(fā)展步伐，完善全球服務(wù)鏈條。根據(jù)中國證券業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，2021年中國證券行業(yè)共有34家證券公司經(jīng)營海外業(yè)務(wù)，占證券公司總數(shù)的32%。在收入貢獻層面，僅4家券商海外收入占總營收比重超過10%，6家券商收入貢獻為負。頭部券商在國際化進程中處于領(lǐng)軍位置，十大券商中的中金、海通與華泰分別以23.54%、20.83%和16.64%的海外業(yè)務(wù)收入占比位列行業(yè)前三，但相較海外一流券商，如高盛、摩根士丹利40%左右的海外業(yè)務(wù)收入占比，仍有較大差距。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明9證券行業(yè)當(dāng)前國際化的深度與廣度仍有較大提升空間。深度層面，當(dāng)前內(nèi)地券商海外業(yè)務(wù)仍以投行、機構(gòu)經(jīng)紀(jì)和投資交易等面向機構(gòu)客戶的客需服務(wù)和自有資本金投資業(yè)務(wù)為主，尚不具備以客戶為中心的全業(yè)務(wù)鏈條服務(wù)能力。這導(dǎo)致內(nèi)地券商對國內(nèi)客戶海外業(yè)務(wù)需求響應(yīng)能力有限，也缺乏深度開發(fā)海外當(dāng)?shù)乜蛻舻哪芰ΑV度層面，內(nèi)地券商海外業(yè)務(wù)仍主要布局于中國香港，對于東南亞、南亞等新興市場以及美日歐等發(fā)達市場的覆蓋能力有限，尚未構(gòu)建全球化的服務(wù)網(wǎng)絡(luò)。內(nèi)地券商中，中金、華泰等券商通過境內(nèi)外一體化建設(shè)、強化對香港中小券商賦能以及海外并購等方式，對國內(nèi)券商國際化道路進行了有益探索，有望在未來的行業(yè)國際化進程中占據(jù)領(lǐng)先優(yōu)勢。投資業(yè)務(wù)虧損風(fēng)險：投資交易業(yè)務(wù)是證券行業(yè)的核心收入來源，近三年收入占比保持在30%左右。2022年以來，股債市場波動加大，券商投資收益和公允價值變動損益可能變動較大，為行業(yè)整體業(yè)績帶來不確定性。代理成交額下滑：經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)是證券行業(yè)另一重要收入來源，近三年收入占比保持在30%左右，成交額下滑將直接降低其代理買賣手續(xù)費收入，并為席位租賃和代銷金融產(chǎn)品收入增長帶來壓力。財富管理市場發(fā)展低于預(yù)期：財富管理業(yè)務(wù)是證券行業(yè)業(yè)績的潛在增長點。財富管理市場遇冷可能造成基金代銷規(guī)模下滑，基金投顧規(guī)模萎縮，降低證券行業(yè)發(fā)展?jié)摿?，影響公司估值區(qū)間。信用業(yè)務(wù)風(fēng)險暴露：2022年以來，A股波動加大了市場信用風(fēng)險，融資融券維持擔(dān)保比例出現(xiàn)下滑。2022Q3，市場兩融維持擔(dān)保比例為252.80%。整體保障比例雖保持較高水平，但個體交易違約風(fēng)險仍存。估值臨近歷史最低位，左側(cè)配置價值凸顯。2018年以來，券商板塊平均PB估值為1.51倍。估值高點出現(xiàn)于2020年7月，平均PB估值為2.26倍；估值低點出現(xiàn)于2018估值處于低位。ROE是證券行業(yè)板塊估值的核心驅(qū)動因素，預(yù)計2022年證券行業(yè)ROE在6%-6.5%左右，較2018年ROE增長77.6%，較2021年下降16.0%。近三年，隨著財富管理與去方向性投資業(yè)務(wù)的發(fā)展，證券行業(yè)ROE抗波動性逐步提升，有望推動行業(yè)估值修復(fù)。兩大因素助力券商業(yè)績改善，關(guān)注基本面反轉(zhuǎn)催化劑。資本市場改革的持續(xù)推進以及居民財富持續(xù)向資本市場遷移是推動證券公司業(yè)績持續(xù)改善的核心驅(qū)動因素。細分業(yè)務(wù)層面，注冊制的全面落地與海外CDR發(fā)行市場的擴容有望為券商境內(nèi)外投行業(yè)務(wù)打開新的增量空間。市場交易的持續(xù)活躍與買方投顧業(yè)務(wù)穩(wěn)步發(fā)展將有效助力財富管理業(yè)務(wù)發(fā)展。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明10公募資管牌照的逐步普及與公募基金規(guī)模的持續(xù)增長將為資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)發(fā)展奠定堅實基礎(chǔ)。衍生品市場豐富完善與做市交易范圍的擴容有望繼續(xù)加速證券公司投資交易業(yè)務(wù)發(fā)展。推薦受益于行業(yè)供給側(cè)改革的綜合券商。在行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展階段，證券行業(yè)商業(yè)模式升級，行業(yè)格局正在向頭部集中。在資本市場雙向開放和投資者機構(gòu)化，證券業(yè)務(wù)專業(yè)化、綜合化和科技賦能的趨勢下，我們看好在新經(jīng)濟投行、機構(gòu)服務(wù)和跨境業(yè)務(wù)具備競爭優(yōu)勢的中金公司(H)以及華泰證券。▍重點公司推薦前三季度歸母凈利潤符合預(yù)期，同比下降19.34%。2022年前三季度，中金公司實現(xiàn)當(dāng)期基本EPS為1.17元，同比下降21.87%；加權(quán)平均ROE為7.11%，同比下降3.20個百分點。得益于2022Q3投行業(yè)務(wù)的顯著復(fù)蘇，中金公司在市場波動下業(yè)績環(huán)比保持增長，單季度實現(xiàn)歸母凈利潤27.75億元，環(huán)比提升10.60%。輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)收入穩(wěn)定，投資業(yè)務(wù)仍具α屬性。2022年前三季度，中金公司實現(xiàn)手續(xù)費及傭金收入112.09億元，同比下降0.13%，基本保持穩(wěn)定。其中，經(jīng)紀(jì)、投行和資管承銷規(guī)模的回暖與資管規(guī)模的擴容為驅(qū)動收入增長的主要因素。2022年前三季度，中金公司投資收益+公允價值變動損益規(guī)模為71.46億元，同比下滑38.76%，主要受資本市場波動影響。但相較上市券商平均55%左右的投資收益同比下滑，中金公司投資業(yè)務(wù)仍具α投行&私募股權(quán)：投行收入環(huán)比提升明顯，債券融資及海外業(yè)務(wù)貢獻增量。國內(nèi)業(yè)務(wù)方面，2022年前三季度中金公司A股IPO和再融資承銷規(guī)模分別為390.42和1053.41億元，同比分別下降37.16%和27.92%。2022年前三季度境內(nèi)債券承銷規(guī)模為7048.53億元人民幣，同比增長30.69%。海外業(yè)務(wù)方面，2022Q3中金完成H股保薦9單，其中國中免和天齊鋰業(yè)H股上市，為香港市場年內(nèi)最大的兩單IPO項目。私募股權(quán)方面，截至2022H1中金資本AUM達到3317億元，較2021年末增長4.4%。目前中金私募股權(quán)板塊直投項目中的72%布局于高端制造和大健康領(lǐng)域。股票&固收：公司核心收入來源，配置結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)向固收業(yè)務(wù)。結(jié)構(gòu)層面，中金公司對股票業(yè)務(wù)規(guī)模進行了適度壓縮，積極擴容固收業(yè)務(wù)規(guī)模。股票業(yè)務(wù)中，2022H1末，自營權(quán)益類證券及證券衍生品／凈資本為43.24%，同比降低14.77個百分點，規(guī)模收縮約74億元。權(quán)益衍生工具名義本金規(guī)模為3349億元，同比下降23%。固收業(yè)務(wù)中，自營非權(quán)益類證券及證券衍生品／凈資本為347%，同比提升40.56個百分點，規(guī)模擴張約173億元。固收做市持倉規(guī)模提升至1274億元，同比上升10%。財富管理&資產(chǎn)管理：推動長尾客戶覆蓋，產(chǎn)品保有與公募基金規(guī)模穩(wěn)步擴張。財富請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明11元。2022H1產(chǎn)品保有規(guī)模接近3300億元，同比增長10%，其中買方投顧產(chǎn)品保有規(guī)模達850億元，占比26%。資產(chǎn)管理方面，券商資管2022H1末AUM為8249億元，較2021年末下降年末增長14%。其中，公募基金規(guī)模增長至914億元，較2021年末增長12%。風(fēng)險因素：A股成交額大幅下降；財富管理市場發(fā)展低于預(yù)期；信用業(yè)務(wù)風(fēng)險暴露；投資業(yè)務(wù)虧損風(fēng)險；匯率波動風(fēng)險。盈利預(yù)測、估值與評級：基于2022年以來市場波動帶來的衍生品產(chǎn)品需求和收益的EPS至1.69/1.99元(原預(yù)測1.87/1.90)，調(diào)整BVPS預(yù)測至17.12/19.31元(原預(yù)測17.30/19.36元)。中金公司業(yè)務(wù)特質(zhì)契合資本市場改革方向，長期受益于股權(quán)衍生品發(fā)展和中概美股回歸，受益于A股市場機構(gòu)化和國際化。隨著市場份額的提升與買方投顧業(yè)務(wù)的發(fā)展，財富管理業(yè)務(wù)將逐漸發(fā)力，中金公司有望繼續(xù)保持其阿爾法屬性。A股參考證券行業(yè)次新股估值溢價，H股按2019年以來20%A股“持有”和H股“買入”評級。表1：中金公司(601995.SH/03908.HK)盈利預(yù)測及估值年度EEE營業(yè)收入(百萬元)59.51.053凈利潤(百萬元)43.038前三季度歸母凈利潤符合預(yù)期，同比下降29.77%。2022年前三季度，華泰證券實現(xiàn)當(dāng)期基本EPS為0.84元，同比下降31.71%；加權(quán)平均ROE為5.35%，同比下降2.96個百分點。受Q3投資收益顯著下滑影響，華泰證券Q3單季度實現(xiàn)歸母凈利潤25.14億元，環(huán)比下降22.74%。輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)收入保持增長，投資收益下滑導(dǎo)致業(yè)績回撤。2022年前三季度，華泰證券實現(xiàn)手續(xù)費及傭金收入117.18億元，同比增長3.88%。其中，經(jīng)紀(jì)、投行和資管手續(xù)2022Q3承銷規(guī)模的回暖與資管業(yè)績風(fēng)險充分釋放成為驅(qū)動收入增長的主要因素。華泰證券利息凈收入和投資收益+公允價值變動損益規(guī)模分別為20.79和47.15億元，同比-30.81%和-58.99%。兩融余額下滑和投資及PE子公司的投資損失為收入下滑的主要原因。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明12機構(gòu)服務(wù)：投行業(yè)務(wù)保持穩(wěn)定，投資業(yè)務(wù)抗波動能力有待提升。投行業(yè)務(wù)方面，2022年前三季度，華泰股權(quán)主承銷金額1040.31億元，行業(yè)排名第四；債券主承銷金額6753.31億元，行業(yè)排名第四，整體仍位列行業(yè)第一梯隊。投資業(yè)務(wù)方面，2022年前三季度扣除聯(lián)營合營企業(yè)投資收益后的母公司投資收益+公允價值變動損益為44.39億元，同比下降54.01%。固收產(chǎn)品成為華泰投資業(yè)務(wù)擴容重點，自營非權(quán)益類證券及其衍生品/凈資本規(guī)H月末，收益存續(xù)規(guī)模1295.86億元，較2021年末下降15%；場外期權(quán)業(yè)務(wù)存續(xù)規(guī)模1363.77億元，較2021年末增長12%。財富管理：經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)受益流量紅利，財富管理轉(zhuǎn)型穩(wěn)步推進。2022年上半年，華泰證券總客戶規(guī)模突破2000萬戶，“漲樂財富通”平均月活達933萬，均居行業(yè)第一名。受益于流量紅利，華泰證券2022年上半年代理股基交易額達19.72萬億元，市場份額7.91%，同比提升0.12個百分點，持續(xù)位居行業(yè)榜首。財富管理方面，華泰多角度推動以客戶需求為中心的金融產(chǎn)品銷售與基金投資顧問業(yè)務(wù)發(fā)展，全力打造以資產(chǎn)配置和產(chǎn)品化輸出為核心的買方投研能力。2022年上半年，華泰金融產(chǎn)品銷售規(guī)模達2594.36億元；基金投顧規(guī)模為151.36億元，較年初下降22%，參與客戶數(shù)56.33萬戶，較年初下降22%。國際業(yè)務(wù)：收入利潤占比位居行業(yè)前列，零售與機構(gòu)業(yè)務(wù)同步推進。2022年上半年，華泰國際實現(xiàn)營業(yè)收入44.15億元人民幣，實現(xiàn)凈利潤11.52億元人民幣，同比分別增長59%和24%；收入和利潤占比分別為27%和21%，收入利潤占比均居行業(yè)前列。展望未來，華泰國際在機構(gòu)客戶端將完善股票銷售交易、股權(quán)衍生品和FICC業(yè)務(wù)的服務(wù)鏈條。在零售客戶端，華泰國際將全面完善“漲樂全球通”平臺服務(wù)，推動私人財富管理和基金管理業(yè)務(wù)的發(fā)展。另外，截至2022年上半年末，Assetmark平臺服務(wù)資產(chǎn)規(guī)模5667億人民幣，較年初下降12%。投資管理：PE另類子公司利潤明顯下滑，公募子公司利潤貢獻8.6%。2022年上半年，華泰資管凈利潤為5.56億元，同比上升0.35億元；PE資管子公司華泰紫金凈利潤為-3.93億元，同比下降12.37億元；另類投資子公司華泰創(chuàng)投凈利潤為-1.66億元，同比下降5.73億元。PE及另類子公司投資收益的下滑成為業(yè)績波動主要原因。公募業(yè)務(wù)方面，南方基金和華泰柏瑞2022H1分別實現(xiàn)凈利潤8.86和1.96億元，同比基本持平，合計利潤貢獻率為8.6%，在公司利潤波動的情況下，公募子公司成為重要業(yè)績支撐。風(fēng)險因素：A股成交額大幅下降，財富管理市場發(fā)展低于預(yù)期，信用業(yè)務(wù)風(fēng)險暴露，投資業(yè)務(wù)虧損風(fēng)險，匯率波動風(fēng)險。盈利預(yù)測、估值與評級：考慮到2022年以來股債市場波動帶來的投資收益不確定性，我們調(diào)整華泰證券2022/2023年EPS預(yù)測為1.22/1.45元(原預(yù)測為1.36/1.47元)。公司財富管理業(yè)務(wù)穩(wěn)居行業(yè)第一梯隊，國際業(yè)務(wù)收入占比穩(wěn)步提升，預(yù)計阿爾法屬性將成為倍2022年動態(tài)PB，對應(yīng)A/H股目標(biāo)價16.02元/11.56港元。維持公司A/H股“買入”請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明13表2：華泰證券(601688.SH/06886.HK)盈利預(yù)測及估值年度EEE營業(yè)收入(百萬元).63.091,782.09-13%凈利潤(百萬元)-17%2022前三季度凈利潤同比下滑39.42%，基本符合預(yù)期。2022前三季度，廣發(fā)證券實現(xiàn)營業(yè)收入175.15億元，同比下降34.82%；實現(xiàn)歸母凈利潤52.34億元，同比下降39.42%；當(dāng)期基本EPS為0.67元，同比下降40.71%；加權(quán)平均ROE為4.82%，同比下降3.75個百分點。受投資收益下滑影響，廣發(fā)證券2022Q3單季度凈利潤為10.36億元，環(huán)比下降64.23%。投行業(yè)務(wù)復(fù)蘇勢頭明顯，其他業(yè)務(wù)略顯疲軟。2022年前三季度，廣發(fā)證券實現(xiàn)手續(xù)費及傭金收入124.05億元，同比下降11.55%。其中，經(jīng)紀(jì)、投行和資管手續(xù)費收入分別為49.54、4.42和66.78億元，同比-17.56%、+28.56%、-9.16%。投行業(yè)務(wù)在業(yè)務(wù)資格恢復(fù)后復(fù)蘇勢頭較為明顯，經(jīng)紀(jì)資管業(yè)務(wù)仍顯疲軟。廣發(fā)證券利息凈收入和投資收益+公允價值變動損益規(guī)模分別為30.93和3.38億元，同比-16.16%和-94.38%。兩融余額下滑和方向性投資的投資損失為收入下滑的主要原因。投資管理：公募業(yè)務(wù)具備領(lǐng)先優(yōu)勢，兩子公司合計利潤貢獻超20%。公募基金方面，廣發(fā)基金2022H1實現(xiàn)凈利潤10.02億元，同比下滑21.3%；凈利潤貢獻率同比由10.7%上升至11.7%。2022H1末管理規(guī)模1.3萬億元，較上年末上升16.0%；其中非貨基金規(guī)模7142億元，行業(yè)排名維持第3。易方達基金2022H1實現(xiàn)凈利潤17.26億元，同比下比由6.4%上升至8.4%。2022H1末管理規(guī)模1.6萬億元，較上年末下降4.8%；其中非貨基金規(guī)模1.1萬億元，持續(xù)領(lǐng)跑行業(yè)。資管業(yè)務(wù)方面，全資子公司廣發(fā)資管2022H1實現(xiàn)凈利潤0.12億元，同比下滑96.0%，主要源于資產(chǎn)管理費收入下降和業(yè)績激勵的下滑。2022H1末凈值規(guī)模3629億元，較上年末下降26%。投資銀行：2020H1以來首次實現(xiàn)半年度收入環(huán)比增長，承銷規(guī)模逐漸恢復(fù)。自2020年因康美藥業(yè)項目收到廣東證監(jiān)局多項處罰以來，廣發(fā)證券投行收入出現(xiàn)大幅下滑。隨著業(yè)務(wù)資格的恢復(fù)及儲備項目的落地，2022H1投行手續(xù)費凈收入同比增長5.3%，2020H1以來首次實現(xiàn)半年度環(huán)比增長。股權(quán)融資方面，2022H1公司完成主承銷家數(shù)7家，主承銷金額75.3億元。完成IPO承銷項目3單，再融資承銷項目4單，上年同期無完成項目。債務(wù)融資方面，2022H1廣發(fā)主承銷發(fā)行債券87期，主承銷金額662.9億元，上年同期為49.0億元。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明14財富管理及信用業(yè)務(wù)：財富管理轉(zhuǎn)型穩(wěn)步推進，信用業(yè)務(wù)風(fēng)險可控。經(jīng)紀(jì)及財富管理方面，2022H1代理買賣證券交易金額市占率4.49%，環(huán)比下降0.02個百分點；代銷金融產(chǎn)品規(guī)模為2566億元，非貨公募基金保有規(guī)模達990億元，在券商中保持第3位。信用H維持擔(dān)保比例為282.79%(上年末為286.66%)；2022H1末股質(zhì)回購業(yè)務(wù)余額114.86億元，較上年末下降10.8%，履約保障比例為326.13%(上年末為330.54%)。從風(fēng)險覆蓋指標(biāo)觀察，信用業(yè)務(wù)風(fēng)險可控。交易及機構(gòu)：自營資產(chǎn)占比高于可比券商，投資收益波動較大。截止2022H1末，廣發(fā)自營權(quán)益類證券及其衍生品占凈資本的54.9%，較上年末上升了5.4個百分點，同期十大券商平均值為34.1%；自營非權(quán)益類證券及其衍生品占凈資本的366.1%，較上年末上升了75.5個百分點，同期十大券商平均值313.1%。較高的自營資產(chǎn)占比加大了公司的投資收益的β屬性，2022H1公司投資收益+公允價值變動損益同比下降37億元，但Q2單季度實現(xiàn)了31億元的環(huán)比增長。衍生品業(yè)務(wù)方面，截至2022年6月末，廣發(fā)柜臺市場期末產(chǎn)品市值約1088.07億元。其中，2022年上半年新發(fā)產(chǎn)品規(guī)模約921.81億元。風(fēng)險因素：A股成交額大幅下降，財富管理市場發(fā)展低于預(yù)期，信用業(yè)務(wù)風(fēng)險暴露，投資業(yè)務(wù)虧損風(fēng)險，匯率波動風(fēng)險盈利預(yù)測、估值與評級：考慮到2022年以來股債市場波動帶來的投資收益不確定性，我們調(diào)整廣發(fā)證券2022/2023年EPS預(yù)測至1.08/1.45元(原預(yù)測為1.18/1.29元)，BVPS預(yù)測為14.62/15.76元(原預(yù)測為15.17/16.46元)。廣發(fā)證券旗下公募子公司具有行業(yè)領(lǐng)先優(yōu)勢。展望未來，隨著投行業(yè)務(wù)和投資業(yè)務(wù)的逐步回暖，公司業(yè)績同比降幅有望收窄，投資管理能力將為公司帶來阿爾法屬性。采用PB估值法，按照A/H股2018年以來15%分位數(shù)估計，給予A/H股2022年1.2/0.7倍PB，合目標(biāo)價17.54元/11.26港元，維持公司A/H股“增持”評級。表3：廣發(fā)證券(000776.SH/01776.HK)盈利預(yù)測及估值年度E營業(yè)收入(百萬元)53.49.9901凈利潤(百萬元).522022年前三季度凈利潤同比下滑53.66%，Q3環(huán)比增長223.39%。2022前三季度，東方證券實現(xiàn)營業(yè)收入120.26億元，同比下降36.17%；實現(xiàn)歸母凈利潤20.02億元，同同比下降4.51個百分點。得益于信用減值準(zhǔn)備的環(huán)比收縮，東方證券2022Q3單季度凈請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明15投行業(yè)務(wù)保持增長，資管和投資業(yè)務(wù)同比表現(xiàn)不佳。2022年前三季度，東方證券實現(xiàn)手續(xù)費及傭金收入61.53億元，同比下降10.75%。其中，經(jīng)紀(jì)、投行和資管手續(xù)費收入分別為23.14、13.72和20.54億元，同比-11.59%、+13.80%、-26.31%。投行業(yè)務(wù)保持增長，資管業(yè)務(wù)受行情波動影響收入下滑明顯。東方證券利息凈收入和投資收益+公允價值變動損益規(guī)模分別為11.47和19.02億元，同比+2.98%和-43.88%。方向性投資的投資損失為投資收益下滑的主要原因。東證資管實現(xiàn)營業(yè)收入和凈利潤14.99和4.97億元，同比下滑23.91%和25.26%，主要源于業(yè)績報酬出現(xiàn)下滑。規(guī)模層面，截至2022H1末東證資管受托資產(chǎn)管理總規(guī)模3306.77億元，較年初下滑9.6%；其中公募基金管理規(guī)模2390.12億元，較年初下滑11.2%。匯添富基金方面，2022H1實現(xiàn)凈利潤10.09億元，同比下滑35.73%。截至2022H1末非貨幣理財公募基金管理規(guī)模約5800億元，較年初下滑4.9%。上述兩子公司2022H1利潤貢獻率為132%。投資銀行：業(yè)務(wù)發(fā)展勢頭良好，股票和債券承銷均位列行業(yè)前十。股票承銷方面，2022H1東方投行投資銀行業(yè)務(wù)凈收入排名行業(yè)第10名，完成8個股權(quán)融資項目，主承銷過會成功率。債券承銷方面，2022H1，東方證券完成債券主承銷項目174個，合并口徑承銷總規(guī)模為1866億元，位列行業(yè)第8名。財務(wù)顧問方面，并購重組過會數(shù)量和金額分別位列第5、6位。業(yè)務(wù)發(fā)展過程中持續(xù)推進團隊擴容，2021年和2022年上半年東方投行人數(shù)分別增加25%和8%。經(jīng)紀(jì)及證券金融：財富管理轉(zhuǎn)型穩(wěn)步推進，信用業(yè)務(wù)規(guī)模收縮。公司積極推進代理買賣、兩融、產(chǎn)品代銷、私人財富管理、基金投顧五項業(yè)務(wù)為矩陣的財富管理轉(zhuǎn)型。產(chǎn)品代銷方面，2022Q2股票+混合公募基金保有規(guī)模449億元，位列行業(yè)第九?；鹜额櫡矫?，行業(yè)前列。受市場波動和公司政策影響，信用業(yè)務(wù)規(guī)模出現(xiàn)收縮。其中，兩融業(yè)務(wù)余額2022H1計提買入返售金融資產(chǎn)信用減值損失8.6億元，減值覆蓋率為54.86%，從減值覆蓋率角度觀察，風(fēng)險相對可控。業(yè)務(wù)保持增長。自營投資方面，截至2022H1末，自營交易業(yè)務(wù)余額為1272億元(其中股票77億元，基金87億元，債券1071億元)。其中股票自營規(guī)模較年初下降7.1億，固收自營規(guī)模較年初提升94.1億元。衍生品方面，公司持續(xù)打造金衍業(yè)務(wù)品牌，2022H1末場外期權(quán)名義本金規(guī)模438億元，較年初增長48.5%；收益互換名義本金規(guī)模42億元。另類投資方面，公司通過子公司東證創(chuàng)投開展業(yè)務(wù)，實現(xiàn)凈利潤3.00億元，同比增長7.9%。截至2022H1末，東證創(chuàng)投股權(quán)項目投資規(guī)模為35億元，科創(chuàng)板跟投規(guī)模為4億元。風(fēng)險因素：A股成交額大幅下降，財富管理市場發(fā)展低于預(yù)期，信用業(yè)務(wù)風(fēng)險暴露，請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明16投資業(yè)務(wù)虧損風(fēng)險，匯率波動風(fēng)險。盈利預(yù)測、估值與評級：考慮到2022年以來股債市場波動帶來的投資收益不確定性，我們調(diào)整東方證券2022/2023年EPS預(yù)測為0.38/0.63元(原預(yù)測為0.35/0.40元)，BVPS預(yù)測為8.72/9.34元(原預(yù)測為8.68/9.08元)。東方證券旗下有具備市場領(lǐng)先實力的東證資管和匯添富基金，可利用投資管理能力和金融產(chǎn)品稟賦構(gòu)建護城河，有望在未來的競爭中打造差異化競爭優(yōu)勢。展望未來，公司業(yè)績有望實現(xiàn)環(huán)比持續(xù)改善，資管能力將為公司帶來阿爾法屬性。按照A/H股2018年以來10%分位數(shù)估計，給予A/H股目標(biāo)價9.59元/4.31港元，合1.1/0.45倍PB，維持A/H股“增持”評級。表4：東方證券(600958.SH/03958.HK)盈利預(yù)測及估值年度E營業(yè)收入(百萬元)34.2969.7325.37凈利潤(百萬元)2.694124458193%40%請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明17▍相關(guān)研究非銀行金融行業(yè)螞蟻集團3Q22跟蹤點評—公允價值變動和業(yè)務(wù)承壓是業(yè)績下滑主因(20非銀行金融行業(yè)保險行業(yè)2023年投資策略—險資要重視海外投資機遇(2022-11-15非銀行金融行業(yè)螞蟻消金增資點評—整改進程的里程碑，靜待兩張牌照落地(2022-11-15非銀行金融行業(yè)個人養(yǎng)老金重大事項點評—稅優(yōu)力度加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