中國股市的博弈分析

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內(nèi)容提要中國股票市場一放就亂，一管就死為人共知。

作者認(rèn)為該現(xiàn)象的產(chǎn)生有其深刻的微觀基礎(chǔ)，要使中國股市穩(wěn)健發(fā)展，首先要改變這種微觀機(jī)制。

作者在本文中，運(yùn)用博弈論中的經(jīng)典案例，來分析中國股票市場上交易所、莊家、散戶和政府之間的博弈，并以1996年和1997年上半年的實(shí)例說明這些博弈怎樣導(dǎo)致了中國股市的泡沫化。

一、股票市場參與人特征、博弈類型和一般假設(shè)

股票市場中的參與人有投資者、證券機(jī)構(gòu)、交易所和政府管理部門。

投資者根據(jù)其擁有資金的多少，可分為散戶和莊家兩類。

我們假定1股票市場上博弈的參與人都是理性的，他們會在某種約束下做出最優(yōu)化的理性決策。

2股票市場上投資者的資金都是風(fēng)險資金，這些資金往往投向價格上升較快的上市公司股票。

3為了分析的方便，本文一開始均先假設(shè)股票市場中的所有博弈為完全信息靜態(tài)博弈，然后再根據(jù)實(shí)際的情況進(jìn)行修正。

4股市泡沫化的含義是股票的價格嚴(yán)重脫離其基礎(chǔ)價值，表現(xiàn)為投機(jī)資金大量涌入股市，股票指數(shù)不合理的急劇上升，市盈率偏高，股票實(shí)際收益率股息率大大低于銀行利息率和債券利率。

二、莊家與交易所之間的博弈莊家

主要特征是，與中小投資者相比，資金數(shù)量占絕對優(yōu)勢，有操縱一家或數(shù)家上市公司股票的能力。

莊家通過在低價時吸籌，然后，拉升價格，在高價時賣出股票的方式獲取盈利。

交易所主要特征是，它名義上屬于會員制單位，實(shí)際上是完全的內(nèi)部人控制，具有追求自身利益的動機(jī)。

這種動機(jī)加上兩家交易所的競爭關(guān)系，使交易所從本質(zhì)上并不反對莊家炒作，從而推動成交量規(guī)模的擴(kuò)大和股票價格指數(shù)的上升。

但是，交易所的這種愿望又受到政府的約束，它必須服從政府的意圖，即在股市產(chǎn)生泡沫時會

表1莊家與交易所博奕交易所控制不控制莊家大交易量中等交易量

-5，410，-40，15，2

對莊家行為進(jìn)行控制。

下面，我們給出在完全信息靜態(tài)博弈假定下，莊家與交易所之間博弈的支付矩陣如表1。

分析這一博弈，莊家和交易所在實(shí)現(xiàn)納什均衡時的戰(zhàn)略是莊家做中等交易量，交易所不控制，結(jié)果是莊家得5個單位收益，交易所得2個單位收益。

在1995年底至1996年初的實(shí)際過程是這樣的1995年，中國股市進(jìn)入低迷期，成交量萎縮，股價指數(shù)陷入很低水平，政府管理層出臺了三項(xiàng)利好政策，試圖刺激股指上揚(yáng)，結(jié)果沒有能成功。

政府急于激活股市，這就給交易所獲取自身最大利益提供了良好的時機(jī)。

因此，1996年初，交易所開始游說少數(shù)有資金實(shí)力的單位去做莊，制造出兩地的龍頭個股來，例如滬市的長虹、深市的發(fā)展，以帶動整個股市的全面上揚(yáng)。

同時交易所也通過暗示等各種方式告誡莊家，不可炒作過分，否則，或許會受到政府的干預(yù)。

莊家自然也明白這份道理。

因此，服從交易所的安排，只做中等的交易量。

由于莊家與交易所的這一博弈事實(shí)上也屬于完全信息靜態(tài)博弈的類型，同時，還具有合作博弈的性質(zhì)。

因此博弈的結(jié)果是，莊家和交易所均增加了收益，同時也沒有惡性炒作個股現(xiàn)象。

如果只有少數(shù)莊家這樣的炒作，就更不可能造成整個股市的泡沫化。

三、莊家與散戶之間的博弈

討論莊家與散戶的博弈，是要說明莊家炒作個股的意義。

散戶的具體特征主要有1單個散戶的資金實(shí)力相對于莊家來說較小。

2散戶人數(shù)眾多，但由于信息和個性上的差異，買賣方向很不一致，力量分散，不可能控制價格走向，只能是股票市場價格的接受者。

3散戶收集信息的方式一般為收集市場上流傳的消息或看報紙、聽股評和作技術(shù)分析。

表2

莊家與散戶博奕小豬按等待大豬按等待5，14，49，-10，0莊家與散戶之間的博弈，先可以用智豬博弈張維迎，1996的例子來說明。

表2列出了這一博弈的支付矩陣。

這是一個完全信息靜態(tài)博弈的例子，其納什均衡是大豬按，小豬等待，大小豬獲得相同的收益。

在股票市場上，莊家就類似于大豬，散戶就類似于小豬。

莊家要獲利，只有自己收集信息，利用大資金的優(yōu)勢拉升個股，獲取差價。

散戶既無能力收集信息，也無能力操縱價格，其最優(yōu)戰(zhàn)略只能是跟莊家。

雖然散戶跟莊家這一戰(zhàn)略沒有錯，但在實(shí)際過程中，散戶卻遠(yuǎn)沒有智豬博弈中的小豬那么幸運(yùn)。

這是因?yàn)?，首先，中國股票市場上的博弈，?shí)際上也是一個零和博弈。

從根本上說，股票市場上投資者的收益來源于股息，但我們即使認(rèn)為中國股市中每個上市公司公布的凈利潤都是真實(shí)的。

那么，所有上市公司每年的利潤還都抵消不了交易所、證券機(jī)構(gòu)的手續(xù)費(fèi)和政府收取的印花稅。

例如，1996年，滬深全部上市公司的總利潤為300億元，而印花稅和交易手續(xù)費(fèi)相加超過了300億元。

其次，莊家與散戶博弈實(shí)際的類型屬于不完全信息動態(tài)博弈。

從這一博弈的信息角度來看，莊家與散戶之間信息存在嚴(yán)重的不對稱性，莊家掌握信息而散戶不掌握信息。

這表現(xiàn)在1莊家往往占有某個股很大的份額，他可以準(zhǔn)確推算出其他所有散戶占有的份額，而散戶只能通過技術(shù)分析，例如值等指標(biāo)從概率上估計莊家的情況。

2莊家往往與上市公司關(guān)系密切，掌握著上市公司的內(nèi)幕消息。

甚至上市公司還常常發(fā)布有利于莊家的信息。

而這一點(diǎn)，散戶是做不到的。

3莊家往往收買媒體或股評人士發(fā)布虛假但對其有利的信息。

股評人士在報上散布瓊海藥虛假業(yè)績就是一個典型案例1從博弈的順序來看，可以視作莊家先采取行動，在低價位時悄悄吸籌，而一般散戶無法覺察，因而這時，博弈還具有靜態(tài)博弈的性質(zhì)。

但當(dāng)莊家吸籌完畢，開始拉升價格，散戶從概率上大致判斷出某個股有莊家，從而跟莊時，這一博弈就變成了一個動態(tài)博弈。

由于莊家也知道散戶的戰(zhàn)略，因此，莊家的行為就常常具有欺騙性，所以在博弈中，只有少量有分析能力的散戶才能贏利，大部分散戶將會屢屢上當(dāng)而虧損。

總之，交易所與莊家、莊家與散戶的博弈，其總的結(jié)果是，交易所增加了收益，莊家獲得了中等規(guī)模的利潤，少數(shù)散戶獲取少部分盈利，大多數(shù)散戶虧損，股市開始升溫，還沒有明顯惡炒個股現(xiàn)象，整個股市沒有泡沫化。

那么，像1996、1997年那樣，我國股市多次的泡沫化又是怎樣產(chǎn)生的呢？讓我們來看莊家與莊家的博弈。

四、莊家與莊家之間的博弈

莊家與莊家的博弈類似于潛在進(jìn)入者-與在位者的博弈。

這一博弈又可以分為兩種情況，高價格情況和低價格

情況，1997。

假設(shè)在上面交易所與莊家的博弈例子中，與交易所合作博弈的莊家為在位者莊家，另有一潛在進(jìn)入者莊家當(dāng)觀察到與交易所的合作博弈時，毫無疑問也將進(jìn)入股市。

在低價格情況下，將選擇與一起做莊；在高價格情況下，將選擇另外的個股去做莊。

在低價格情況下，選擇與一起做莊；是因?yàn)榈倪M(jìn)入不會遭致的阻撓或者斗爭。

我們列出在完全信息靜態(tài)博弈假定下、的支付

矩陣表3。

分析這一博弈，從理論上說，納什均衡有兩個，即進(jìn)入、默許和斗爭、不進(jìn)入。

但在實(shí)際中，斗爭是一個不可置信的威脅。

因此，實(shí)際的納什均衡只有一個，即進(jìn)入，默許。

另外，我們再來分析、獲得的效用。

假如，的目標(biāo)利潤是5，并在進(jìn)入時仍然不變，的目標(biāo)利潤是3，那么，、共需獲得的總利潤數(shù)比只有莊家時多出了3個單位。

因此，當(dāng)進(jìn)入時，該個股必會有更大的交易量和更大幅度價格的上升，顯然，該個股的泡沫增大了。

在散戶只跟莊不根據(jù)業(yè)績來而進(jìn)行投機(jī)的情況下，、的獲利就有了基礎(chǔ)。

這時，、惡性炒作就會發(fā)生。

現(xiàn)在，再來分析，在高價格時的博弈。

我們?nèi)匀幌冉o出在完全信息靜態(tài)博弈假設(shè)下，與博弈的支付矩陣表4。

分析這一博弈，在高價格情況下，納什均衡為斗爭，不進(jìn)入。

由于這是一個完全信息的博弈，自然不可能進(jìn)入而會選擇其他個股去炒551參閱《中國證券報》，1997年7月15日第一版。

莊家潛在進(jìn)入者

表3

低價格情況下莊家在位者默許斗爭繼續(xù)買入賣出進(jìn)入買入不進(jìn)入不買入

2，3-2，00，50，5作。

在實(shí)際情形中，完全準(zhǔn)確地知道的買入價格當(dāng)然是不可能的，只能從概率上推算出買入價格的分布情況。

因此，莊家、的博弈類型實(shí)際上是完全但不完美信息靜態(tài)博弈的類型。

但是，由于莊家們豐富的操作經(jīng)驗(yàn)，推測的的平均買入價格與實(shí)際相差并不會很大。

這一點(diǎn)，就足以讓作出正確的決策。

從這一角度來說，這一博弈又是一個接近于完全信息的博弈。

莊家潛在進(jìn)入者表4高價格情況下莊家在位者默許斗爭繼續(xù)買入賣出進(jìn)入買入不進(jìn)入不買入3，5-3，80，50，5現(xiàn)在我們假定，已經(jīng)在炒作股票市場上所有績優(yōu)股，且已經(jīng)使這些個股處于高價位。

這時，將選擇中等業(yè)績的所謂次優(yōu)股來炒作，并使這些股票也處于高價位，再假設(shè)股票市場上只有、兩個莊家在炒作，那么，現(xiàn)在只留下那些業(yè)績差的個股還沒有被莊家炒作，也不會再被莊家炒作。

如果股票市場的現(xiàn)實(shí)是如此，那么，即使股市有泡沫成分，可能也是合理泡沫。

但是，股票市場上有資金實(shí)力成為莊家的決不只有和，還有、、、……，他們也必將大舉進(jìn)入股市炒作。

由于績優(yōu)、次優(yōu)股已被炒作，而且均已處于高價格，他們只能選擇那些業(yè)績差的股票來炒作。

由于散戶并不依據(jù)業(yè)績好壞投資，而只跟莊操作，因此，、之外的莊家并不擔(dān)心業(yè)績差的股票炒作不起來。

例如，1997年2月20日至1997年5月10日，滬深兩地534家上市公司股票，升幅1倍以上的達(dá)60多家，其中有長虹這樣的績優(yōu)股，也有像深天地這樣的業(yè)績較差的股票，而且深天地的升幅更大，達(dá)3801莊家們也清楚，目前情況下炒作，交易所不會控制，政府也不會干預(yù)，這樣各路莊家紛紛進(jìn)入股票市場，各顯神通炒作，股票市場陷入了公共地的悲劇，其結(jié)果必然導(dǎo)致成交量的急劇增加，股價指數(shù)飚升，股市泡沫越來越大。

設(shè)進(jìn)入股市的莊家共有個，每個莊家根據(jù)自己的目標(biāo)利潤決定自己的買入數(shù)量，則有∈[0，∞，=1，2，…，，=∑=1假設(shè)散戶交易量為0，為第個莊家的買入數(shù)量，為個莊家的買入總數(shù)量。

如果我們用表示目前的股價指數(shù)，則根據(jù)供求規(guī)律，一般情況下，我們可以設(shè)是的單調(diào)上升卻下凸的函數(shù)，寫作=。

在股票市場上，雖然的值多大會導(dǎo)致股市泡沫發(fā)生且對投資者來說具有一定的模糊性，但是，在具體的交易中，股市泡沫最終會在一個確定的值而發(fā)生。

設(shè)交易量達(dá)到股市泡沫時的最大臨界值為，當(dāng)>時，就發(fā)生了股市泡沫的情況。

再設(shè)一個莊家的利潤函數(shù)為1，…，，…，=∑-式中，=1，2，…，，為第個莊家的利潤，為莊家們買入時的平均股價指數(shù)，那么，每個莊家最優(yōu)化的一階條件為=+′

-=0，=1，2，…，將個一階條件相加，可得*+*′*=1

*=∑=1*，表示納什均衡時所有莊家的最優(yōu)交易量。

最后，分析所有莊家實(shí)際允許獲取最大收益時的值，看看與的函數(shù)關(guān)系。

在股票市場上，一開始時會隨著的增大而上升，但隨著的進(jìn)一步增大，當(dāng)>時，雖然短期內(nèi)還會有所上升，但以后的情形卻是暴跌例如1996年12月，1997年5月的情況，原因有三1

當(dāng)>后，莊家會受到交易所的控制。

交易所迫于管理部門的壓力和自身的長遠(yuǎn)利益，必須作出控制措施。

例如1997年5月19日，滬市暫停了東大阿派、河北威遠(yuǎn)的交易，深市暫停了深能源、滬州老窖的交易22中小投資者跟風(fēng)大大減少，莊家們無法平倉賣出。

3會招致政府的干預(yù)。

例如1997年5月，管理層連續(xù)出臺了提高印花稅、禁止國有企業(yè)買賣股票等一系列措施。

據(jù)此可以得到，所有莊家實(shí)際獲得最大收益時允許獲得的值為=，即應(yīng)滿足-最優(yōu)化的一階條件為

+′=26512參閱《中國證券報》，1997年5月19日第一版。

數(shù)據(jù)來源于《中國證券報》，1997年2月20日至1997年5月11日。

比較12

兩式，可以發(fā)現(xiàn)*>這樣，股市泡沫產(chǎn)生了。

根據(jù)作者測算，深滬兩地上市公司1997年5月中旬的平均市盈率達(dá)70倍左右，與日本1989年股市泡沫達(dá)到頂峰時的市盈率相近，即投資于股票的收益率小于15，而同期，三年期以上年存款利率和年國債收益率均超過8

五、政府與莊家之間的博弈

我國的股票市場，素有政策市之稱。

因此，在探討股市泡沫的形成過程中，有必要分析政府作為參與人是如何參與博弈的。

由于股市泡沫直接的起因者是莊家，因此，政府博弈將以莊家為對象。

下面，討論政府的具體特征如下1政府在股票市場上的目標(biāo)是多元的，政府的主要目標(biāo)使股市穩(wěn)定發(fā)展，避免泡沫。

2政府在股市上的角色是多重的，它是交易規(guī)則的制訂者，是交易活動的裁判員，又是交易秩序的維持者。

3在中國股票市場上，政府的多元目標(biāo)和多重角色有時是統(tǒng)一的，但有時又是矛盾的，存在著目標(biāo)之間和角色之間的沖突。

表5

政府莊家間博奕政府懲罰不懲罰莊家≥55-5，-55，-5-5，-51，-5

政府與莊家之間的博弈，在中國股票市場上主要表現(xiàn)為政府制訂規(guī)則，如果莊家違反了這些規(guī)則，政府依據(jù)這些規(guī)則進(jìn)行處理，以維持股票市場的秩序。

例如，政府制定的《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》第四十七條規(guī)定任何法人直接或者間接持有一個上市公司發(fā)行在外的普通股達(dá)到5時，應(yīng)當(dāng)自該事實(shí)發(fā)生之日起3個工作日內(nèi)，向公司、證券交易所和證監(jiān)會作出書面報告并公告。

熟悉中國股票市場的人都知道，莊家炒作某個個股，持有的普通股都遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于總數(shù)的5，5以下的持有量幾乎是不可能操縱該個股的走勢的。

而實(shí)際上鮮見有這樣的公告，那么在這種情況下，政府是怎樣應(yīng)對的呢？同樣，我們先列出完全信息靜態(tài)博弈假定下，政府與莊家博弈的支付矩陣見表5。

分析這一博弈，可以發(fā)現(xiàn)，這一博弈無法分析，即納什均衡不存在。

在這個博弈中，政府的任何一種戰(zhàn)略，都得到相同水平的負(fù)效用，政府無法作出行動選擇和戰(zhàn)略決策。

這種狀況說明了政府多元化目標(biāo)的矛盾性以及由此引起的多重角色的沖突。

反映在中國股票市場的現(xiàn)實(shí)中就是，如果莊家選擇大于5的策略，政府懲罰，則股市低迷，政府發(fā)展股票市場、為企業(yè)籌資的目標(biāo)無法實(shí)現(xiàn)；如果政府聽任莊家選擇大于5的策略，那么必然導(dǎo)致股市泡沫，嚴(yán)重時會引起經(jīng)濟(jì)危機(jī)或金融危機(jī)。

由于政府的行動不明確，莊家也無法作出行動選擇，于是這一博弈的納什均衡不存在。

當(dāng)然，在現(xiàn)實(shí)中，莊家和政府，都不可能不采取行動，博弈仍然存在，而且貫穿始終，以致于中國股市被稱為政策市。

在實(shí)際中，政府與莊家的