2022年印刷造紙行業(yè)：行業(yè)呈現轉暖跡象

印刷造紙行業(yè)：行業(yè)呈現轉暖跡象投資要點：

行業(yè)呈現轉暖跡象，利潤實現較快增長。從已公布的國內重點造紙公司年報來看，基本與行業(yè)總體運行數據吻合。2022年由于新增產能及下半年主要產品實現提價，重點上市公司的銷售收入呈現穩(wěn)步增長，由于綜合經營水平的提升，銷售凈利率普遍得到提高，利潤實現較快增長，凈利增速基本高于營業(yè)收入增速。

毛利水平下降，景氣子行業(yè)龍頭企業(yè)逞強。重點公司毛利水平要好于行業(yè)平均水平，但除晨鳴紙業(yè)、太陽紙業(yè)外其他公司綜合毛利水平都較上年有所下降。分子行業(yè)來看，由于白卡、銅版、雙膠呈現較高景氣度，價格提上升過成本上漲，相關紙種的毛利水平有提升。而新聞紙、箱板紙由于主要原料廢紙價格大幅上漲，國內受制于產能較大價格處于低位，毛利水平回落明顯。

08年行業(yè)利潤將保持較快增長，子行業(yè)景氣度不一。我們認為行業(yè)由于淘汰落后產能、前期固定資產投資增速下降使產能釋放壓力減緩將使行業(yè)供求狀況改善，企業(yè)議價力量的提升及規(guī)模效應帶來的期間費用率下降，所得稅率的下調都將使08年行業(yè)綜合盈利力量提升，利潤將保持較快增速，但由于各子行業(yè)供求狀況及成本狀況不同，子行業(yè)盈利力量消失分化。我們認為文化紙、白卡紙、銅版紙子行業(yè)具有較高景氣度，新聞紙子行業(yè)仍處低景氣、箱板紙子行業(yè)景氣下行。

一季報擁有景氣紙種的公司業(yè)績將實現快速增長。隨著08年主要紙品價格的連續(xù)上漲，我們認為景氣子行業(yè)的上市公司盈利力量將進一步得到提升，一季度業(yè)績將呈現高速增長。博匯紙業(yè)凈利增長170%，太陽紙業(yè)凈利增長80-100%，晨鳴紙業(yè)估計增長100%。

維持行業(yè)“中性”評級，關注景氣子行業(yè)龍頭企業(yè)。我們認為目前尚不能推斷國際木漿價格已消失拐點而廢紙價格依舊快速增長，因此造紙企業(yè)依舊面臨較大成本壓力；紙品提價估計下半年空間不大。我們看好文化紙、白卡紙、銅版紙子行業(yè)，看淡新聞紙、箱板紙子行業(yè)，維持對行業(yè)整體“中性”的評級。我們估計景氣子行業(yè)的龍頭企業(yè)由于具有超越成本增長的提價力量，同時受益于淘汰落后產能行業(yè)整合，將擁有顯著的增長力量。建議關注：太陽紙業(yè)(002078.SS)、晨鳴紙業(yè)(000488.SZ)、博匯紙業(yè)(600966.SS)。

上市公司年報狀況匯總分析

行業(yè)呈現轉暖跡象，利潤實現較快增長。2022年造紙行業(yè)呈現轉暖跡象，從國家統(tǒng)計局公布的2022年1-11月行業(yè)數據來看，造紙行業(yè)累計銷售收入同比增長24.16%；累計利潤同比增長40.99%。行業(yè)毛利水平為13.74%，仍處于低位，但規(guī)模效應的顯現使企業(yè)管理效率提升，期間費用率下降，行業(yè)綜合盈利力量回升，行業(yè)利潤率為5.76%，較上年同期5%的水平有提升。從已公布的國內重點造紙公司年報來看，基本與行業(yè)總體運行數據吻合。2022年由于新增產能及下半年主要產品實現提價，重點上市公司的銷售收入呈現穩(wěn)步增長，由于綜合經營水平的提升，銷售凈利率普遍得到提高，利潤實現較快增長，凈利增速基本高于營業(yè)收入增速。

毛利水平下降，景氣子行業(yè)龍頭企業(yè)逞強。從毛利水平來看，行業(yè)1-11月的毛利水平為13.74%，較上年同期13.34%水平略有提升。

而從已公布的重點公司年報來看，毛利水平要好于行業(yè)平均水平，但除晨鳴紙業(yè)、太陽紙業(yè)外其他公司綜合毛利水平都較上年有所下降。主要緣由在于07年造紙主要原料價格持續(xù)上漲，雖然07下半年國內主要紙種實現提價，但由于上半年較低的毛利水平及提價的滯后效應，致使全年的毛利水平下降。分子行業(yè)來看，由于白卡、銅版、雙膠呈現較高景氣度，價格提上升過成本上漲，相關紙種的毛利水平有提升。晨鳴的雙膠紙毛利率較上年增加1.97個百分點上升至21.89%，銅版紙毛利水平較上年增加1.45個百分點上升至23.25%，白卡紙的毛利水平有0.88個百分點的增加升至17.90%；博匯紙業(yè)的白卡紙毛利水平較上年增加2.73個百分點升至21.63%；而新聞紙、箱板紙由于主要原料廢紙價格大幅上漲，國內受制于產能較大價格處于低位，毛利水平回落明顯。華泰的新聞紙毛利率較上年削減7.11個百分點降至19.09%；景興的牛皮箱板紙毛利水平由上年的22.53%下降至21.29%。

人民幣升值使匯兌收益增加。造紙行業(yè)對外部原料依靠度較高，07年國際原料價格的持續(xù)上漲使企業(yè)承受較大的成本壓力，也導致上市公司07年毛利水平的下降。

但人民幣升值使上市公司的匯兌收益增加，從而在肯定程度上沖減原料肯定價格上漲帶來的收益影響。從07年公布的年報數據看，晨鳴紙業(yè)的匯兌凈收益為1.73億元，華泰股份為1983萬元，景興紙業(yè)為940萬元，博匯紙業(yè)為683萬元，銀鴿投資為319萬元，太陽紙業(yè)為317萬元。

行業(yè)運行趨勢展望

08年行業(yè)利潤將保持較快增長。08年行業(yè)連續(xù)保持較快的收入及利潤增幅，08年1-2月我國規(guī)模以上企業(yè)完成機制紙產量1185.65萬噸，同比增長11.8%；實現銷售收入為598.09億元，同比增長28.02%；實現潤總額30.36億元，同比增長42.23%。

行業(yè)毛利水平為12.75%，較上年同期的12.91%有所下降，由于期間費用率的下降，行業(yè)利潤率為5.08%，較上年同期的4.53%有提升。我們認為行業(yè)由于淘汰落后產能、前期固定資產投資增速下降使產能釋放壓力減緩將使行業(yè)供求狀況改善，企業(yè)議價力量的提升及規(guī)模效應帶來的期間費用率下降，所得稅率的下調都將使08年行業(yè)綜合盈利力量提升，利潤將保持較快增速，

行業(yè)重點公司季報前瞻分析

擁有景氣紙種的公司業(yè)績將實現快速增長。年報分析中我們已談到，景氣紙種在07下半年提價效應顯著，毛利水平有所提升。隨著08年主要紙品價格的連續(xù)上漲，我們認為景氣子行業(yè)的上市公司盈利力量將進一步得到提升。同時新增產能、人民幣升值、所得稅下調等也成為推動盈利增長的重要因素，相對于07年一季報較低的基數，我們認為擁有景氣紙種的公司一季度業(yè)績將呈現高速增長。

博匯紙業(yè)(白卡、文化紙)：凈利增長170%。公司已公布一季報，由于新增產能、紙品提價及所得稅率下降，公司營業(yè)收入增長35.97%，毛利水平由上年同期的14.99%上升至22.11%，凈利增長339%(扣除對上年凈利的調整，增速在170%)，實現每股收益0.26元。我們上調公司盈利猜測，估計08、09年每股收益分別為1.04元及1.17元。

太陽紙業(yè)(白卡、銅版紙)：預報凈利增長80-100%。公司銅板紙、文化紙受市場銷售價格同比大幅提高；年產30萬噸包裝紙板項目配套熱電工程投產及制漿漂白工藝改造、堿回收項目投產；9.8萬噸激光打印紙項目于2022年7月份投產；10萬噸APMP木漿項目于2022年1月份開頭投產；以及所得稅率下降都將使公司一季報業(yè)績大幅增長。我們估計一季報業(yè)績在0.40元。08年8月底公司30萬噸高檔包裝紙項目投產，將進一步推動業(yè)績，我們估計08、09年每股收益1.45元及1.85元。

晨鳴紙業(yè)(綜合類)：估計凈利增長100%。公司擁有白卡、銅版紙、雙膠紙等強勢紙種，07年綜合毛利水平即實現上升，估計隨著一季度主要產品的提價，盈利力量再獲提高。同時作為龍頭企業(yè)，受益于淘汰落后產能，行業(yè)整合，亦將使公司獲得更為有利的進展空間。2022年3月公司公告獲財政嘉獎資金8000萬元，將增加公司凈利潤6000萬元。我們估計08-09年公司EPS分別為0.789元和0.906元，考慮H股發(fā)行攤薄EPS為0.64元及0.73元，

行業(yè)重點公司投資建議

維持行業(yè)整體“中性”評級。依據行業(yè)整體的運行數據看，基本呈現毛利率趨升、期間費用率下降，利潤率提高，行業(yè)整體盈利力量提升的轉暖跡象。但各子行業(yè)由于景氣度不一，盈利力量消失分化，這從上市公司已公布的2022年報可以看出。我們認為目前尚不能推斷國際木漿價格已消失拐點而廢紙價格依舊快速增長，因此造紙企業(yè)依舊面臨較大成本壓力；紙品提價估計下半年空間不大；國家實行從緊的貨幣政策，利率的上升將使負債率較高的造紙企業(yè)擔當更多的財務費用。依據WIND數據，造紙板塊PE(TTM)與PE(08)分別為35倍及19倍(整體法)，滬深300分別為25倍及18倍?？紤]到香港造紙板塊由于玖龍、理文的價格下跌估值不到20倍，將對A股板塊估值提升形成牽制。我們維持對行業(yè)整體“中性”的評級，看好文化紙、白卡紙、銅版紙子行業(yè)，看淡新聞紙、箱板紙子行業(yè)。

關注景氣子行業(yè)龍頭企業(yè)。由于各子行業(yè)景氣度不一，盈利力量消失分化。