聯(lián)明股份投資價(jià)值研究報(bào)告

CHCHINASECURITIESRESEARC聯(lián) 投資要陳陳 2014521合理市值區(qū)間：10.85～14.47 2014521合理市值區(qū)間：10.85～14.47銷(xiāo)售，目前客戶是通用。公司已與通用建立了長(zhǎng)期、目前國(guó)內(nèi)乘用車(chē)車(chē)身零部件市場(chǎng)規(guī)模約450億元。隨著未來(lái)國(guó)內(nèi) 2020 上市日主要股0價(jià)格（元規(guī)模（萬(wàn)股日未來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)在于 客戶需求增長(zhǎng)和新產(chǎn)品、新客戶的開(kāi)拓隨著公司目前的 客戶通用進(jìn)入新一輪的車(chē)型更新和導(dǎo)入期，公司將把包 附加值的總成件在內(nèi)的產(chǎn)品切入到上海通用配套體系中，提升在通用中的配套占比，并隨著通用銷(xiāo)量的增長(zhǎng)實(shí)現(xiàn)公司營(yíng)收的新一輪增長(zhǎng)。公司對(duì)大眾等新客上市日主要股0價(jià)格（元規(guī)模（萬(wàn)股日00本次募生產(chǎn)項(xiàng)流動(dòng) 前兩個(gè)項(xiàng)目將有效解決公司產(chǎn)能瓶頸，為公司產(chǎn)品多元化、客戶多元化創(chuàng)造有利條件，確保公司增長(zhǎng)，同時(shí)提高公司模具研發(fā)等方面的技術(shù)能力。2014-20164.54、5.33、6.57億元，同比增長(zhǎng)12.32%、17.25%、23.25%；實(shí)現(xiàn)歸屬母公司股東凈利潤(rùn)6862、7973、1031513.81%、16.18%、29.38%。綜合考慮絕對(duì)、相對(duì)估值，公司合理市值區(qū)間為10.85～國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力，導(dǎo)致汽車(chē)行業(yè)增長(zhǎng)緩慢的風(fēng)險(xiǎn)；市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇的風(fēng)險(xiǎn)；對(duì)單一客戶依賴度較高的風(fēng)險(xiǎn)；新增產(chǎn)能難以消化的風(fēng)險(xiǎn)。由于外部環(huán)境和公司經(jīng)營(yíng)有一定不確定性，投資者應(yīng)自主作出投資決策并自行承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)。估 .................................................................................................................................................................21假 主要產(chǎn)品毛利率......................................................................................................................................利潤(rùn)表..................................................................................................................................................... 報(bào)表.................................................................................................................................................................圖圖1：公司公開(kāi)前股權(quán)結(jié) 圖3：主要產(chǎn)品-縱梁總 圖5：主要產(chǎn)品-輪罩總 圖6：主要產(chǎn)品-柱類(lèi)總 圖13：公司收入結(jié) 圖35：通用轎車(chē)市場(chǎng)占有 圖36：通用SUV市場(chǎng)占有 圖37：重要汽車(chē)生產(chǎn)商汽車(chē)銷(xiāo)售........................................................................................................ 圖45：公司毛利率狀 表1：DCF估值參數(shù)設(shè) 表2：DCF估值敏感性分析（假定2000萬(wàn)股 表8：公司2012年以來(lái)和通用簽訂的配套合 表11：募投項(xiàng) 表13：自籌項(xiàng)目2013年主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)（萬(wàn)元 估絕對(duì)估值：合理市值為12億考慮到公司主要客戶的發(fā)展和未來(lái)三年公司產(chǎn)品產(chǎn)能擴(kuò)張的進(jìn)度，預(yù)計(jì)公司2014-2016年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入4.54、5.33、6.57億元，同比增長(zhǎng)12.32%、17.25%、23.25%；實(shí)現(xiàn)歸屬母公司股東凈利潤(rùn)分別為6862、7973、10315萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)13.81%、16.18%、29.38%。表1：DCF估值參數(shù)設(shè)貝塔資本無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率有效市場(chǎng)的預(yù)期收益率過(guò)渡期增長(zhǎng)永續(xù)增資料來(lái)源：中信建投研究發(fā)展根據(jù)上述假設(shè)條件，運(yùn)用DCF模型，得到公司市值為12表2：DCF估值敏感性分析（市值單位：億元永續(xù)增長(zhǎng)率11資料來(lái)源：中信建投研究發(fā)展相對(duì)估值：合理市值區(qū)間10.85～14.47億元，估值區(qū)間18～24公司主要從事乘用車(chē)車(chē)身零部件的開(kāi)發(fā)生產(chǎn)，銷(xiāo)售額中超過(guò)95%來(lái)自乘用車(chē)車(chē)身零部件；公司的客戶是通用，占有公司約96%的收入來(lái)源。公司和通用已經(jīng)建立穩(wěn)定可靠的供應(yīng)關(guān)系。通用正處于新一輪的產(chǎn)品更新和導(dǎo)入期，新上市的品，如邁銳寶、昂科拉，其銷(xiāo)量仍處于增長(zhǎng)階段；未來(lái)兩年還將先后上市創(chuàng)酷、中級(jí)SUV、新凱越等更新或?qū)氘a(chǎn)品上市。公司在通用新產(chǎn)品中的供應(yīng)比例較高，通用產(chǎn)品更新?lián)Q代的加速、銷(xiāo)量的提升，對(duì)公司的營(yíng)收會(huì)有較大的拉升作用。公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的上移、大眾等新客戶的開(kāi)發(fā)和對(duì)公司營(yíng)收貢獻(xiàn)度的提升，均會(huì)促進(jìn)公司營(yíng)收的增長(zhǎng)。公司前輪罩總成、天窗框總成等高附加值產(chǎn)品正處于放量期。公司配套車(chē)型大眾野帝已經(jīng)量產(chǎn)，同時(shí)擁有通用D-15D-211D-266K-211318Omega等即將上市的車(chē)型訂單。收入貢獻(xiàn)逐漸規(guī)模化的大眾等客戶未來(lái)將是公司重要的營(yíng)收增長(zhǎng)促進(jìn)因素。預(yù)計(jì)公司2014-2016年實(shí)現(xiàn)歸屬母公司股東凈利潤(rùn)分別為6862、7973、10315萬(wàn)元公司主業(yè)從事乘用車(chē)車(chē)身零部件制造，產(chǎn)品基本涵蓋除“四門(mén)兩蓋”外的所有車(chē)身零部件。國(guó)內(nèi)上市司中暫無(wú)和公司主營(yíng)完全一致的公司。與公司主營(yíng)業(yè)務(wù)、客戶結(jié)構(gòu)比較接近的上市公司有金馬、天汽模、世紀(jì)、龍生、雙林、云意電氣、亞太、星宇、萬(wàn)安科技、京威等公司。上述公司中，世紀(jì)已于2013年四季度資產(chǎn)重組計(jì)劃，萬(wàn)安科技的市盈率達(dá)到76.69倍，剔除這兩家由于公司情況或者數(shù)據(jù)異常而不具可比性的公司，選取金馬、天汽模、龍生、雙林、云意電氣、亞太、星宇、天汽模、龍生目前暫無(wú)市場(chǎng)一致，故采用2013年靜態(tài)市盈率作為相對(duì)估值指標(biāo)。如下表所示表表3：可比上市公司估值參照（按2014年5月21日前20個(gè)交易 平均價(jià)計(jì)算簡(jiǎn) 主 平均 汽車(chē)座椅零部件、內(nèi)外飾零部件、發(fā)

（元 雙林 6.98機(jī)周邊件、空調(diào)塑料云意電 車(chē)用整流器和調(diào)節(jié) 京威汽車(chē)金屬外飾件、內(nèi)飾系 汽車(chē)制動(dòng)器、制動(dòng)泵、真空助力器、亞太 9.60抱死系星宇車(chē)燈、三角警示 金馬機(jī)系列產(chǎn)品,電子電器產(chǎn)品,電工儀表, 工產(chǎn)天汽 汽車(chē)模具和小型車(chē)身沖壓 各類(lèi)汽車(chē)座椅滑軌、調(diào)角器及升降器龍生 11.9功能件和座椅系統(tǒng)其他沖壓零部汽車(chē)配件、摩托車(chē)配件、精密金屬模世紀(jì) 18.47制造萬(wàn)安科 汽車(chē)制動(dòng)系 平均（剔除世 、萬(wàn)安科技 資料來(lái)源：Wind，中信建投研究發(fā)展以上8家上市公司（剔除世紀(jì)、萬(wàn)安科技）的2013年的平均靜態(tài)市盈率為26.43倍。向下給予10%的折價(jià)空間，形成相對(duì)估值的估值上限24倍，在估值上限的基礎(chǔ)上再向下給予25%的折價(jià)空間，作1818～2420136030萬(wàn)元的歸屬母公司股東凈利潤(rùn)，公司合理的市值區(qū)間為10.85～14.47億元。公司概公司前股權(quán)結(jié)公司的控股股東為聯(lián)明投資，公司的實(shí)際控制人為徐濤明、吉蔚娣夫婦。以上兩名自然人共持有聯(lián)明投資89%的股權(quán)，對(duì)公司形成間接共同控制。公司與下屬二級(jí)企業(yè)及其他分支機(jī)構(gòu)股權(quán)結(jié)構(gòu)如下圖所示：圖圖1：公司公 資料來(lái)源：招股說(shuō)明書(shū)，中信建投研究發(fā)展公司主要從事乘用車(chē)車(chē)身零部件制（2012修訂，公司所處行業(yè)為汽車(chē)制造業(yè)（C36。主要產(chǎn)品按車(chē)身部位分類(lèi)包括：1、車(chē)身前部：儀表板總成、前輪罩總成；2、車(chē)身后部：后端板總成、后輪罩總成、衣帽板總成3、側(cè)圍部分：柱類(lèi)總成、門(mén)檻板總成、天窗框總成及車(chē)頂加強(qiáng)件、左右尾燈支架4、底盤(pán)部分：縱梁總成、地板通道板總成、地板梁及加強(qiáng)件。公司長(zhǎng)期與通用等重要乘用車(chē)生產(chǎn)商的合作，已經(jīng)具備與整車(chē)商進(jìn)行產(chǎn)品同步開(kāi)發(fā)的能力，掌握了大型車(chē)身總成零部件的開(kāi)發(fā)與生產(chǎn)的技術(shù)，具有較高的行業(yè)地位。目前公司是通用、上汽、大眾等國(guó)內(nèi)著名整車(chē)制造商的一級(jí)供應(yīng)商。首次公開(kāi)投資價(jià)值圖2：主要產(chǎn)品-儀表板總 圖3：主要產(chǎn)品-縱梁總 圖4：主要產(chǎn)品-后端板總圖5：主要產(chǎn)品-輪罩總 圖6：主要產(chǎn)品-柱類(lèi)總 圖7：主要產(chǎn)品-衣帽板總圖8：主要產(chǎn)品-地板梁及加強(qiáng) 圖9：主要產(chǎn)品-天窗框總 圖10：主要產(chǎn)品-門(mén)檻板總資料來(lái)源：招股說(shuō)明書(shū)，中信建投研究發(fā)展表4：公司為主要客戶主要車(chē)型配套的具體零部客戶名 主要產(chǎn)車(chē) 產(chǎn)品所屬零部件名凱 儀表板總成、柱類(lèi)總成、其林蔭大 后端板總成、衣帽板總凱迪拉 地板梁及加強(qiáng)通用北

英 輪罩總成、柱類(lèi)總成、天窗框總成、后端板總新君 縱梁總新君 柱類(lèi)總成、地板梁及加強(qiáng)邁銳 柱類(lèi)總景 縱梁總成、地板梁及加強(qiáng)件、天窗框總成、柱類(lèi)總愛(ài)唯 儀表板總成、輪罩總新賽 縱梁總成、輪罩總昂科 前輪罩總成、上橫梁總成、天窗框總地板梁及加強(qiáng)件、儀表板總上汽車(chē)科魯大儀表柱類(lèi)總成、輪罩上汽大榮野門(mén)檻支架總資料來(lái)源：招股說(shuō)明書(shū)，中信建投研究發(fā)展目，公司主要客為用（含通用東岳、通用北盛上汽車(chē)、大眾等。其中通用占據(jù)公司超過(guò)95%的收入份額；大眾、上汽車(chē)等公司為公司近兩年開(kāi)發(fā)的客戶，目前對(duì)收入貢獻(xiàn)份額約5%左右。在公司空港、煙臺(tái)、沈陽(yáng)、等生產(chǎn)建設(shè)完成后，公司將根據(jù)實(shí)際情況繼續(xù)加大整車(chē)商客戶的開(kāi)發(fā)。隨著新客戶的不斷開(kāi)發(fā)、切入新客戶配套體系程度逐步深化，未來(lái)來(lái)自新客戶的收入份額將不斷提高。公司有部分模具業(yè)務(wù)，收入約5%左右。模具業(yè)務(wù)收入主要來(lái)自主機(jī)廠支付的訂單模具費(fèi)用，其規(guī)模圖11：公司營(yíng)收增長(zhǎng)趨 圖12：公司凈利潤(rùn)增長(zhǎng)趨營(yíng) 凈利 凈利潤(rùn) 凈利

-圖13：公司收入結(jié) 圖14：公司前五大客戶結(jié)

車(chē)身零部件模具其他業(yè)務(wù)收入

通用汽 通用東岳汽 5 資料來(lái)源：招股說(shuō)明書(shū)，中信建 研究發(fā)展行業(yè)概汽車(chē)零部件行業(yè)發(fā)展速度將繼續(xù)高于整車(chē)制造行我國(guó)的汽車(chē)銷(xiāo)量已經(jīng)進(jìn)入平緩增長(zhǎng)期，汽車(chē)零部件行業(yè)伴隨整車(chē)行業(yè)經(jīng)歷了多年高速增長(zhǎng)期后，目前其增速也已經(jīng)趨緩。在過(guò)去10年的汽車(chē)行業(yè)快速發(fā)展階段，汽車(chē)零部件行業(yè)的增速一直高于整車(chē)制造行業(yè)，這一現(xiàn)象在未來(lái)一段時(shí)間仍將持續(xù)。我國(guó)現(xiàn)代化汽車(chē)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展基本由組建合資企業(yè)、引進(jìn)品牌和車(chē)型來(lái)推動(dòng)，但合資整車(chē)廠對(duì)采購(gòu)本土企業(yè)的零部件始終持謹(jǐn)慎態(tài)度。由于國(guó)家對(duì)整車(chē)率的要求、國(guó)內(nèi)市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)大、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的加劇等原因，截至2012年，國(guó)內(nèi)零部件市場(chǎng)總收入2.2萬(wàn)億元，約是整車(chē)產(chǎn)業(yè)總收入的0.88倍，而在歐美等傳統(tǒng)汽車(chē)產(chǎn)業(yè)區(qū)這一倍數(shù)基本均大于1.2。有四個(gè)因素將促使未來(lái)幾年國(guó)內(nèi)零部件產(chǎn)業(yè)的增速大于整車(chē)產(chǎn)業(yè)增速：1、品牌率的提高；2、整車(chē)商零部件外包程度的提高；3、保有量增加使得售后市場(chǎng)規(guī)模的增長(zhǎng)；4、汽車(chē)零部件國(guó)際貿(mào)易順差的擴(kuò)大。預(yù)計(jì)未來(lái)5年國(guó)內(nèi)汽車(chē)零部件市場(chǎng)規(guī)模的年復(fù)合增長(zhǎng)率12-15%之間圖15：國(guó)內(nèi)汽車(chē)銷(xiāo)量增長(zhǎng)趨 圖16：國(guó)內(nèi)整車(chē)制造行業(yè)營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)趨汽車(chē)銷(xiāo) 整車(chē)行業(yè)營(yíng)業(yè)收 萬(wàn)萬(wàn)0

200120022003200420052006200720082009201020112012

億億0

200320042005200620072008200920102011

圖17：汽車(chē)零部件制造行業(yè)營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)趨 圖18：汽車(chē)零部件制造行業(yè)利潤(rùn)總額增長(zhǎng)趨汽車(chē)零部件行業(yè)營(yíng)業(yè)收 汽車(chē)零部件行業(yè)營(yíng)業(yè)收 億億

億億

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0200320042005200620072008200920102011

資料來(lái)源：CAAM，國(guó) ，中信建 研究發(fā)展乘用車(chē)車(chē)身零部件市場(chǎng)發(fā)展前景廣乘用車(chē)車(chē)身零部件數(shù)量和品種繁多，其中大型件、復(fù)雜件整車(chē)制造商一般會(huì)選擇自己生產(chǎn)，同時(shí)將一些小型件、輔助件外包給零部件廠商生產(chǎn)。隨著國(guó)內(nèi)汽車(chē)產(chǎn)業(yè)專(zhuān)業(yè)化分工不斷深化的趨勢(shì)，越來(lái)越多的整車(chē)制造商不斷的將的車(chē)身零部件外包給零件廠商來(lái)生產(chǎn)，包括“四門(mén)兩蓋”、輪轂罩等大型或復(fù)的車(chē)身零部件。目前國(guó)內(nèi)乘用車(chē)車(chē)身零部件市場(chǎng)（指外包市場(chǎng)，不包括整車(chē)部分，下文如無(wú)特殊說(shuō)明則同理）規(guī)模約為4502020年國(guó)內(nèi)乘用車(chē)車(chē)身零部件市場(chǎng)規(guī)模將超過(guò)1000億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率約為14%。圖圖19：乘用車(chē)車(chē)身零部件總體市場(chǎng)結(jié)圖主機(jī)廠規(guī)模外包市場(chǎng)規(guī) 現(xiàn)有市場(chǎng)規(guī)模現(xiàn)有市場(chǎng)產(chǎn)量擴(kuò)張主機(jī)廠外包程度擴(kuò)億億 0 資料來(lái)源：CAAM，國(guó)家，中信建投研究發(fā)展注：本文如無(wú)類(lèi)似于“總體市場(chǎng)”的特殊說(shuō)明，零部件市場(chǎng)均指乘用車(chē)車(chē)身零部件的外包獨(dú)立廠商更具發(fā)展?jié)搰?guó)內(nèi)的乘用車(chē)車(chē)身零部件生產(chǎn)商約有800多家，其中絕大部分業(yè)務(wù)規(guī)模較小。700多家生產(chǎn)商中年收入過(guò)億元的企業(yè)約有20家左右，約占有40%的市場(chǎng)份額。該20家規(guī)模較大的企業(yè)大致可以分為兩類(lèi)，一類(lèi)是大型汽車(chē)下屬零部件商，如上汽拖內(nèi)、賽科利、長(zhǎng)春汽車(chē)沖壓件、東風(fēng)模具沖壓技術(shù)等；另一類(lèi)是獨(dú)立的汽車(chē)零部件供應(yīng)商，如屹豐模具、新朋、新程汽配制造、聯(lián)明、天汽模等。表5：國(guó)內(nèi)汽車(chē)車(chē)身零部件配套關(guān)汽車(chē)主要成 沖壓件主要供應(yīng) 通用（含東岳、北盛、大眾、上

上汽拖內(nèi)、新 、匯眾汽車(chē)制造、賽科利 、聯(lián) 大眾、豐田、轎車(chē)、夏 本、長(zhǎng)春市汽車(chē)沖壓件、富奧、富鋒沖壓件、三友汽車(chē)部件天汽東風(fēng) 神龍汽車(chē)、東風(fēng)日產(chǎn)、東風(fēng)本田、東風(fēng)乘 東風(fēng)模具沖壓技術(shù)、新程汽車(chē)配件、振華轎車(chē)附資料來(lái)源：中信建投研究發(fā)展獨(dú)立廠商中新朋崛起很快，其客戶較為單一，收入快速增長(zhǎng)主要來(lái)自公司與大眾所建立的兩家合資公司：新朋聯(lián)眾汽車(chē)零部件、揚(yáng)州新聯(lián)汽車(chē)零部件。兩家合資公司新朋均占51%的，近兩年已陸續(xù)為大眾配套“四門(mén)兩蓋”等大型沖壓件。新程汽配制造客戶較為多元，并已進(jìn)入豐田、日產(chǎn)等日系整車(chē)商的配套體系。聯(lián)明憑借和通用良好的合作關(guān)系，近年收入也在穩(wěn)步增長(zhǎng)。 21：新 汽車(chē)零部件業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)趨 22：聯(lián) 車(chē)身零部件業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)趨 億億億億 0

資料來(lái)源：CAAM，國(guó)家，中信建投研究發(fā)展由于獨(dú)立廠商在管理效率、質(zhì)量和性價(jià)比控制方面擁有明顯的優(yōu)勢(shì)，未來(lái)主流合資廠商將越來(lái)越傾向于和獨(dú)立廠商建立更廣泛的配套關(guān)系。在整車(chē)商車(chē)身零部件不斷加大外包的趨勢(shì)下，獨(dú)立零部件生產(chǎn)商更具競(jìng)爭(zhēng)上的優(yōu)勢(shì)。公司競(jìng)爭(zhēng)力分公司與通用合作關(guān)系穩(wěn)公司前身于1999 年起即與通用建立了合作。通用在汽車(chē)零部件采購(gòu)體系中與供應(yīng)商間采取的是“一品一點(diǎn)”合作模式（即每種車(chē)型的同一零部件在其對(duì)應(yīng)車(chē)型開(kāi)始生產(chǎn)至停產(chǎn)后15 年內(nèi)僅有一家供應(yīng)商進(jìn)產(chǎn)及套，模公在的10多起長(zhǎng)的幫2011-2013年，公司產(chǎn)品交樣均超過(guò)90%，高于通用85%的標(biāo)準(zhǔn)；產(chǎn)品交樣及時(shí)率均為100%；產(chǎn)品一次均超99%，在業(yè)內(nèi)處于領(lǐng)先水平。公司優(yōu)質(zhì)、穩(wěn)定的產(chǎn)品質(zhì)量奠定了雙方長(zhǎng)期合作的基礎(chǔ)。目前公司產(chǎn)品譜系已涵蓋除四門(mén)兩蓋外的車(chē)身總成零部件，且已完全具備和通用同步開(kāi)發(fā)的能力。跟隨通用在的布局，公司已在煙臺(tái)、沈陽(yáng)、設(shè)立生產(chǎn)。同步開(kāi)發(fā)、協(xié)同將進(jìn)一步增強(qiáng)雙方的合作關(guān)系。表表6：公司 日 業(yè)務(wù)淵1999年 通用的整車(chē)正式批量生產(chǎn)，聯(lián)工貿(mào)為其首款批量車(chē)型“克新紀(jì)”提供門(mén)鉸鏈配件，成為通汽車(chē)零部件一供應(yīng)商之一。2000年 聯(lián)明工貿(mào)開(kāi)始為通用“賽歐”型開(kāi)發(fā)、生產(chǎn)地板梁類(lèi)及強(qiáng)件并為通用的“別克商務(wù)車(chē)G8”車(chē)型開(kāi)發(fā)、生產(chǎn)地板梁類(lèi)及加強(qiáng)件和前圍板總。2001 聯(lián)明工貿(mào)為通用“君威”車(chē)型開(kāi)發(fā)、生產(chǎn)了縱梁加強(qiáng)件2002 聯(lián)明工貿(mào)為通用“陸尊”車(chē)型開(kāi)發(fā)、生產(chǎn)了地板梁類(lèi)加強(qiáng)件203年 聯(lián)明投與公司共同出成了聯(lián)明機(jī)械，聯(lián)明投資其與車(chē)零部件制相的所有業(yè)務(wù)、產(chǎn)、技術(shù)以及均投入本公年公成功開(kāi)發(fā)產(chǎn)了“凱越車(chē)的儀板總類(lèi)總成其他沖壓件。2004 公司為通用“君越“君威”和“樂(lè)騁”車(chē)型配套后端板總成、衣帽板總成、柱類(lèi)總成、縱梁總成和前圍板總成等2005年 公司開(kāi)發(fā)、生產(chǎn)了“景程“樂(lè)風(fēng)“林蔭大道“凱迪拉克”大車(chē)型的大型總成件，包括后端板成、衣帽板總成柱類(lèi)總成、縱梁總成、前圍板總成油底殼擋板、天窗框總成地板類(lèi)及加強(qiáng)件等。2006 公司開(kāi)發(fā)、生產(chǎn)了“凱越旅行車(chē)”的柱類(lèi)總成及其他零部件，“君越”車(chē)型的后縱梁加強(qiáng)板、衣帽板總成和后端板總成2007 公司開(kāi)發(fā)、生產(chǎn)了“新君威“新君越”車(chē)型的縱梁加強(qiáng)件、柱類(lèi)總成和地板梁類(lèi)及加強(qiáng)件2008 公司開(kāi)發(fā)了“英朗“科魯茲”的橫梁總成、柱類(lèi)總成2009 公司開(kāi)發(fā)了“愛(ài)唯歐”和“新賽歐”車(chē)型的前圍上板總成、尾燈支架、翼子板安裝支架、輪罩總成和縱梁總成2010 公司開(kāi)發(fā)了“昂科拉”前輪罩總成、上橫梁總成和天窗框總成2011 公司開(kāi)發(fā)了“邁銳寶”車(chē)型的柱類(lèi)總成2012 公司開(kāi)始開(kāi)發(fā)D-15車(chē)型的前輪罩總成和上橫梁總成、D-211車(chē)型的前輪罩總成2013 公司開(kāi)始開(kāi)發(fā)D-266車(chē)型的后輪罩總成、K-211車(chē)型的天窗框總成和地板梁類(lèi)及加強(qiáng)件等資料來(lái)源：招股說(shuō)明書(shū)，中信建投研究發(fā)展柱總成等產(chǎn)品數(shù)量占其同類(lèi)零部件采購(gòu)總量的比例均超過(guò)10%，雙方已經(jīng)建立了緊密的伙伴關(guān)系。圖圖23：公司產(chǎn)品 圖24：公司產(chǎn)品 B柱總 門(mén)檻板總 總成前鼻梁總成A柱總

資料來(lái)源：招股說(shuō)明書(shū)，各公司資料，乘聯(lián)會(huì)，中信建投研究發(fā)展通用暢銷(xiāo)車(chē)型保證公司營(yíng)收的穩(wěn)公司大部分營(yíng)收均來(lái)自通用的暢銷(xiāo)車(chē)型，其中2013年內(nèi)，來(lái)自英朗、凱越的收入占據(jù)了公司超過(guò)的收入；來(lái)自前五大車(chē)型的收入份額超過(guò)了80%通用暢銷(xiāo)車(chē)型銷(xiāo)量的穩(wěn)定將大大降低公司營(yíng)收波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，為營(yíng)收增長(zhǎng)打下了良好的基礎(chǔ)。圖圖25：公司來(lái)自各車(chē)型收入占總收 圖26：公司來(lái)自各車(chē)型收入占總收 英朗凱 邁銳寶昂科拉科魯茲君威、君

圖圖27：公司來(lái)自各車(chē)型收入占總收 圖28樂(lè)風(fēng)、樂(lè)騁、愛(ài)唯歐GL8景程新賽歐

資料來(lái)源：CAAM，招股說(shuō)明書(shū)，中信建 研究發(fā)展首次公開(kāi)投資價(jià)值圖29：英朗、凱越銷(xiāo)量趨 圖30：昂科拉、邁銳寶銷(xiāo)量趨英朗凱 昂科拉邁銳 8萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)萬(wàn)6425-

- 資料來(lái)源：CAAM，招股說(shuō)明書(shū)，中信建投研究發(fā)展公司在市場(chǎng)上已經(jīng)形成較強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)得益于通用在乘用車(chē)市場(chǎng)上的強(qiáng)勢(shì)地位，公司作為其車(chē)身零部件的供應(yīng)商，已在乘用車(chē)車(chē)身零部件市場(chǎng)上占據(jù)重要位置。圖31：公司產(chǎn)品占國(guó)內(nèi)市場(chǎng)份額（一 圖32：公司產(chǎn)品占國(guó)內(nèi)市場(chǎng)份額（二B柱總 上橫梁總 門(mén)檻板總成總

圖33：公司產(chǎn)品占國(guó)內(nèi)市場(chǎng)份額（三 圖34：公司產(chǎn)品占國(guó)內(nèi)市場(chǎng)份額（四前鼻梁總成A柱總 前輪罩板撐條總成天窗框總

資料來(lái)源：招股說(shuō)明書(shū)，中信建投研究發(fā)展注：鑒于公司生產(chǎn)的車(chē)身零部件主要為乘用車(chē)配套，根據(jù)中國(guó)汽車(chē)工業(yè)等的年度乘用車(chē)銷(xiāo)量數(shù)據(jù)及公司產(chǎn)品的銷(xiāo)量，依據(jù)計(jì)算公式：市場(chǎng)占有率＝公司產(chǎn)品當(dāng)年銷(xiāo)量/（當(dāng)年乘用車(chē)銷(xiāo)量×每輛車(chē)該類(lèi)產(chǎn)品的使用數(shù)量）首次公投首次公投資公司B柱總成、上橫梁總成、門(mén)檻板總成、總成等產(chǎn)品在總體市場(chǎng)上的占有率均超過(guò)1.5%，在外長(zhǎng)期的生產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)積累、嚴(yán)格的質(zhì)量和成本控制、規(guī)?；纳a(chǎn)，均有助于公司保持市場(chǎng)領(lǐng)先，并給公司為幾項(xiàng)產(chǎn)品開(kāi)拓新客戶提供了良好的基礎(chǔ)條件。業(yè)務(wù)增長(zhǎng)前景通用加快產(chǎn)品導(dǎo)入，將帶動(dòng)公司通用目前正處于新一輪的已有車(chē)型更新?lián)Q代、新產(chǎn)品導(dǎo)入的時(shí)期。通用在這一時(shí)期內(nèi)將保持高于行業(yè)的銷(xiāo)量增速，并帶動(dòng)公司營(yíng)收增長(zhǎng)。圖圖 圖 通用SUV市場(chǎng)占有通用轎車(chē)銷(xiāo) 市占 市場(chǎng)占有

輛輛

0

圖圖37圖38通用別 通用雪佛 大 長(zhǎng)安福 行業(yè)平 54年年3 02008

2009

2010

2011

2012

2013

2008 2009 2010 2011 2012 2013資料來(lái)源：CAAM，中信建 研究發(fā)展表7：重要汽車(chē)生產(chǎn)商新車(chē)上市統(tǒng)創(chuàng)酷、中級(jí)新賽歐、新科魯新凱越、新英新邁銳新君威、新君越、新大A+級(jí)轎B級(jí)SUV、新途C級(jí)轎車(chē)、新途觀、新朗長(zhǎng)安福ESCORT(緊湊型銳界、金牛新嘉年華、S-Max、B-資料來(lái)源：各公司資料，乘聯(lián)會(huì)，中信建投研究發(fā)2009年至今，公司通過(guò)參與通用的招投標(biāo)與通用簽訂了28份《供應(yīng)商指定合涉及通用的科魯茲、新賽歐、英朗、愛(ài)唯歐、邁銳寶、昂科拉等目前主力銷(xiāo)售車(chē)型。尤其是公司與通用2012年以來(lái)簽訂的15份合同，涉及2014年、2015年上市的D15、D-211、D-266、K-211、318、Omega等車(chē)型。公司在上海通用的更新或?qū)氲能?chē)型中供應(yīng)比例均比較大，新車(chē)型的上市將提高公司對(duì)通用的滲透率，從而推升公司的營(yíng)收增長(zhǎng)。表8：公司2012年以來(lái)序標(biāo)發(fā)布日合同期 K-211配套車(chē)身零部件（1個(gè) 2015- K-211配套車(chē)身零部件（2個(gè) 2015- D-216配套車(chē)身零部件（3個(gè) 2015- Omega配套車(chē)身零部件（3個(gè) 2015- Omega配套車(chē)身零部件（2個(gè) 2015- Omega配套車(chē)身零部件（4個(gè) 2015- K-211配套車(chē)身零部件（4個(gè) 2015- K-211配套車(chē)身零部件（2個(gè) 2015- 318項(xiàng)目配套車(chē)身零部件（4個(gè) 2014- D-266配套車(chē)身零部件（4個(gè) 2014- D-211配套車(chē)身零部件（2個(gè) 2014- D-15配套車(chē)身零部件（14個(gè) 2014- E-18配套車(chē)身零部件（3個(gè) 2013- E-18配套車(chē)身零部件（1個(gè) 2013- E-16配套車(chē)身零部件（2個(gè) 2013-資料來(lái)源：招股說(shuō)明書(shū)，中信建投研究發(fā)展公司 通用中的配套份額仍有較大提升空公司部分附加值較高的產(chǎn)品在通用同類(lèi)產(chǎn)品總采購(gòu)量中的占比仍較低，如前輪罩總成、天窗框總成等產(chǎn)品，占通用的采購(gòu)比例不足6%。相對(duì)于前期的成熟產(chǎn)品，上述兩項(xiàng)產(chǎn)品對(duì)通用的滲透率明顯偏低。圖圖39：公司產(chǎn)品 圖40：各車(chē)型 前輪罩板撐條總成天窗框總 車(chē)型銷(xiāo)量占通用銷(xiāo)量比例來(lái)自車(chē)型銷(xiāo)售額占公司總收入比

資料來(lái)源：招股說(shuō)明書(shū)，乘聯(lián)會(huì)，中信建投研究發(fā)展通用已有車(chē)型的更新?lián)Q代有利于公司向其供應(yīng)新的配套產(chǎn)品；新車(chē)型的導(dǎo)入公司產(chǎn)品也具有同步開(kāi)發(fā)的優(yōu)勢(shì)。公司在通用中的配套份額仍有提升空間，而且未來(lái)一段時(shí)間將是這一份額提升的重要體現(xiàn)期。大眾等新客戶開(kāi)拓空目前，除了通用外，其他客戶對(duì)公司的營(yíng)收貢獻(xiàn)份額不足5%，公司對(duì)通用以外的客戶可開(kāi)發(fā)空間比較大。公司于2013年承接了大眾多個(gè)訂單，包括的訂單零部件總計(jì)27個(gè)，將使公司來(lái)自大眾的收入大眾的乘用車(chē)銷(xiāo)量規(guī)模大、車(chē)身零部件外包程度高，對(duì)車(chē)身零部件市場(chǎng)貢獻(xiàn)的市場(chǎng)規(guī)模較大。目前上海大眾車(chē)身零部件的主要供應(yīng)商除上汽拖內(nèi)、賽科利等上汽系零部件制造商外，還有屹豐模具、新朋（合資）等。公司切入大眾的配套體系，為其營(yíng)收增長(zhǎng)打開(kāi)了另一條重要通道。表9：公司與整車(chē)商客戶簽署的主要供應(yīng)商指定合同（不簽約對(duì) 標(biāo)大 汽車(chē)車(chē)身零部件（12個(gè)發(fā)布日合同期-大 汽車(chē)車(chē)身零部件（15個(gè)-大 汽車(chē)車(chē)身零部件（1個(gè)-上汽 汽車(chē)車(chē)身零部件（3個(gè)）5上汽 汽車(chē)零部件（6個(gè)）6上汽 汽車(chē)零部件（2個(gè)）6上汽 汽車(chē)零部件（1個(gè)）6上汽 汽車(chē)車(chē)身零部件（59個(gè)上汽 汽車(chē)車(chē)身零部件（57個(gè)資料來(lái)源：招股說(shuō)明書(shū)，中信建投研究發(fā)展公司目前已在煙臺(tái)、沈陽(yáng)、等以外地區(qū)投建工廠。煙臺(tái)、沈陽(yáng)、是國(guó)內(nèi)重要的汽車(chē)產(chǎn)業(yè)地，匯聚了眾多重要的整車(chē)生產(chǎn)商。公司于三地投建生產(chǎn)，將更利于與當(dāng)?shù)貜S商開(kāi)展合作，進(jìn)入新的客戶配套體系。生產(chǎn)多元化也將促進(jìn)公司客戶的多元化。公司將提高大型件/總成件等高附加值沖焊產(chǎn)品銷(xiāo)售比經(jīng)過(guò)多年的發(fā)展和積累，公司目前擁有先進(jìn)的沖壓、焊接總成及模具開(kāi)發(fā)技術(shù)，具備與整車(chē)商進(jìn)行產(chǎn)品同步開(kāi)發(fā)的能力，掌握了部分大型車(chē)身總成零部件的開(kāi)發(fā)與生產(chǎn)的技術(shù)，但是大型總成零部件的比例在公司產(chǎn)品比例中并不高。表10：公司部分主要研發(fā)項(xiàng)目具體情項(xiàng)目名 主要內(nèi) 目 研發(fā)進(jìn)

小批量試生產(chǎn)鋁合金沖壓工 鋁合金材料沖壓工藝中回彈和穩(wěn)定性研 掌握鋁合金沖壓工藝及模具設(shè)計(jì)經(jīng) 模具試制階資料來(lái)源：招股說(shuō)明書(shū)，中信建投研究發(fā)展汽車(chē)大型總成零部件的開(kāi)發(fā)與制造代表著公司整體的技術(shù)實(shí)力和生產(chǎn)實(shí)力，具有較高的技術(shù)含量和產(chǎn)品附加值。公司有著部分大型車(chē)身總成零部件的長(zhǎng)期研發(fā)、生產(chǎn)的經(jīng)驗(yàn)，如前輪罩總成、天窗框總成等總成件。未來(lái)公司將不斷提高現(xiàn)有大型總成件的銷(xiāo)量，同時(shí)、研發(fā)其他重要大型件/總成件的產(chǎn)品。同時(shí)，公司也在跟進(jìn)新材料車(chē)身零部件的研發(fā)，如鋁合金材料等。大型總成件、新材料零部件的銷(xiāo)量占比提升有利于公司營(yíng)收和的增長(zhǎng)。公司財(cái)務(wù)狀況銷(xiāo)量提升、價(jià)格穩(wěn)定促進(jìn)公司營(yíng)收增通用凱越銷(xiāo)量增長(zhǎng)穩(wěn)定，同時(shí)英朗、邁銳寶、昂科拉新車(chē)型銷(xiāo)量連年攀高，拉動(dòng)了公司產(chǎn)品銷(xiāo)量的增長(zhǎng)。圖41：公司收入增長(zhǎng)趨 圖42：公司來(lái)自各車(chē)型的收車(chē)身零部 模 其他業(yè)務(wù)收 營(yíng)收 20112012

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圖43：公司來(lái)自各車(chē)型的銷(xiāo)售 圖44：公司來(lái)自各車(chē)型銷(xiāo)售量的平均單20112012 20112012 元元 資料來(lái)源：招股說(shuō)明書(shū)，中信建 研究發(fā)展按照公司與通用的價(jià)格協(xié)議，公司第一年產(chǎn)品價(jià)格按競(jìng)標(biāo)價(jià)格執(zhí)行，自第二年起的46年內(nèi)每年產(chǎn)品價(jià)格較前一年下降3%-5%，同時(shí)要適時(shí)根據(jù)原材料價(jià)格波動(dòng)來(lái)做相應(yīng)調(diào)整，所以公司所供應(yīng)的單個(gè)零部件價(jià)格將成下降趨勢(shì)，但基本保持穩(wěn)定。報(bào)告期內(nèi)，英朗車(chē)型配套零部件價(jià)格變動(dòng)較大，是因?yàn)楣竟?yīng)該車(chē)型的零部件個(gè)數(shù)增加，如2013年英朗兩廂車(chē)型包含的零部件為42個(gè)，較2012年增加1個(gè)；2013年英朗三廂車(chē)型包銷(xiāo)量的增長(zhǎng)和價(jià)格的穩(wěn)定將促進(jìn)公司營(yíng)收的穩(wěn)步能力相較同類(lèi)公司處于較好水公司主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率近年來(lái)一直維持在25%～30%之間，處于行業(yè)較為合理的水平。公司毛利率于2012年同比降低3.1個(gè)百分點(diǎn)，主要因?yàn)楣べY上漲、固定資產(chǎn)投資增加（空港和煙臺(tái)投產(chǎn)）導(dǎo)致制造費(fèi)用和模具費(fèi)用上升。 年，隨著工資、模具成本增速回落，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率又有所回升由于公司出色的管理能力，公司期間費(fèi)用率一直低于同類(lèi)可比公司，使得公司在行業(yè)凈利潤(rùn)率下移的趨勢(shì)中，仍能保持公司凈利潤(rùn)率基本穩(wěn)定，目前已處于行業(yè)領(lǐng)先的水平。圖45：公司毛利率狀 圖46：公司主營(yíng)業(yè)務(wù)成本結(jié)車(chē)身零部件毛利 模具毛利 綜合毛利40%

圖47：可比公司毛利率對(duì) 圖48：可比公司凈利率對(duì)聯(lián) 雙 云意電 京 亞 星 聯(lián) 雙 云意電 京 亞 星 %% %%50

0 圖49：公司期間費(fèi)用率結(jié) 圖50：可比公司期間費(fèi)用率對(duì)銷(xiāo)售費(fèi)用 用 財(cái)務(wù)費(fèi)用 期間費(fèi)用

聯(lián) 雙 云意電 京 亞 星宇

%%86420 資料來(lái)源：招股說(shuō)明書(shū)，Wind，中信建投研究發(fā)展募金項(xiàng)目分公司自成立以來(lái)，一直致力于乘用車(chē)車(chē)身零部件的開(kāi)發(fā)、制造。本次募金用于擴(kuò)大車(chē)身零部件現(xiàn)有產(chǎn)品的產(chǎn)能、優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，并補(bǔ)充公司流動(dòng)。具體地說(shuō)，募金將投資于以下三個(gè)項(xiàng)目表11：募投項(xiàng)序 項(xiàng)目名 實(shí)施主 項(xiàng)目投資總額（萬(wàn)元 募金投入額（萬(wàn)元汽車(chē)大型沖壓零部件生產(chǎn)（一期） 本公 模具研發(fā)項(xiàng)汽車(chē)沖壓及焊接零部件生產(chǎn)項(xiàng) 煙臺(tái)萬(wàn)事 補(bǔ)充流動(dòng) 本公司 合 資料來(lái)源：招股說(shuō)明書(shū)，中信建資料來(lái)源：招股說(shuō)明書(shū)，中信建 研究發(fā)展公司目前焊接設(shè)備產(chǎn)能利用率處于較為合理的水平，但是沖壓設(shè)備產(chǎn)能利用率一直維持在120%能不足狀態(tài)。產(chǎn)能不足一方面限制了公司大型沖壓件總成等高附加值產(chǎn)品的拓展，影響了公司產(chǎn)品多元化的發(fā)展；另一面，限制了公司對(duì)新客戶訂單的接手，影響了公司客戶多元化的發(fā)展。隨著公司訂單的增加，沖壓設(shè)備產(chǎn)能不足的影響更加顯現(xiàn)。公司已使用自籌投建了沈陽(yáng)、兩地的生產(chǎn)，在一定程度上解決了該兩地客戶的訂單沒(méi)有產(chǎn)能的問(wèn)題。募投項(xiàng)目投建的空港、煙臺(tái)生產(chǎn)將有效解決原客戶新產(chǎn)品訂單飽和和兩地新客戶的開(kāi)發(fā)問(wèn)題。 圖51：沖壓設(shè)備產(chǎn)能利用 圖52：焊接設(shè)備產(chǎn)能利用

資料來(lái)源：招股說(shuō)明書(shū)，中信建投研究發(fā)展兩個(gè)募投項(xiàng)目中，空港項(xiàng)目將新建具有國(guó)內(nèi)領(lǐng)先水平的汽車(chē)大型車(chē)身零部件生產(chǎn)及模具研發(fā)產(chǎn)業(yè)募投項(xiàng)目和自籌投建的沈陽(yáng)、項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后，產(chǎn)能將實(shí)現(xiàn)充分?jǐn)U張，有效解決中期發(fā)展所的產(chǎn)能瓶頸問(wèn)題。圖圖53：募投項(xiàng)目和自 圖54：公司募投項(xiàng)目產(chǎn)能增現(xiàn)有產(chǎn)能新增產(chǎn)能（自籌項(xiàng)目）新增產(chǎn)能（募投項(xiàng)目 空港煙臺(tái)萬(wàn)事 億萬(wàn)億萬(wàn)10煙臺(tái)萬(wàn)事

0沈陽(yáng)聯(lián) 聯(lián) 本 資料來(lái)源：招股說(shuō)明書(shū)，中信建 研究發(fā)展表12：募投項(xiàng)目達(dá)綱年主要財(cái)務(wù)數(shù)

金額（萬(wàn)元空港項(xiàng) 煙臺(tái)項(xiàng)銷(xiāo)售收 稅前利 稅后利 利潤(rùn)率（稅前 利潤(rùn)率（稅后 資料來(lái)源：招股說(shuō)明書(shū)，中信建投研究發(fā)展表表13：自 項(xiàng)目2013年主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)（萬(wàn)元項(xiàng) 沈陽(yáng)聯(lián)明機(jī) 聯(lián)明機(jī)成立日 2013年 2013年9月10資 資產(chǎn)總 負(fù)債合所有者權(quán)益合 營(yíng)業(yè)收 資料來(lái)源：招股說(shuō)明書(shū)，資料來(lái)源：招股說(shuō)明書(shū)，中信建 研究發(fā)展假的假設(shè)如下2、通用新車(chē)型、大眾等新客戶（車(chē)型）開(kāi)發(fā)順利3、募金項(xiàng)目按時(shí)投產(chǎn)、達(dá)產(chǎn)5、所得稅率維持在25%左右主要產(chǎn)品收入及其增長(zhǎng)率按照以上假設(shè)，預(yù)計(jì)公司各產(chǎn)品的收入、來(lái)自主要客戶的收入及增長(zhǎng)率如下表14：公司業(yè)務(wù)收入及增長(zhǎng)率情況（百萬(wàn)元營(yíng)業(yè)收主營(yíng)業(yè)車(chē)身零部模-其-資料來(lái)源：招股說(shuō)明書(shū)，中信建 研究發(fā)展表15通 通用東 通用北 小 賽科其合資料來(lái)源：招股說(shuō)明書(shū)，中信建投研究發(fā)展公司2015年、2016年來(lái)自其他客戶的快速增長(zhǎng)是因?yàn)榧俣ü緦?duì)上汽、大眾等新客戶的開(kāi)拓開(kāi)主要產(chǎn)品毛利率但考慮到2014年、2015年產(chǎn)能為公司新產(chǎn)能集中投放期，該兩年內(nèi)公司毛利率會(huì)偏低。根據(jù)上表，表16：主要業(yè)務(wù)的收入、毛利率及成車(chē)身零部收入（百萬(wàn)元 收入增速毛利率 成本（百萬(wàn)元 模收入（百萬(wàn)元 收入增速-毛利率 成本（百萬(wàn)元 其