不良資產(chǎn)證券化及其運(yùn)作流程

第2章不良資產(chǎn)證券化及其運(yùn)作流程2.1不良資產(chǎn)證券化內(nèi)涵的界定“資產(chǎn)證券化”CABS)是指將一組流動(dòng)性較差的資產(chǎn)進(jìn)行重新的組合，使該組資產(chǎn)在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)能產(chǎn)生相對(duì)穩(wěn)定的鈔票流;在對(duì)其進(jìn)行信用增級(jí)后，將未來(lái)鈔票流的收益權(quán)利轉(zhuǎn)變?yōu)槭袌?chǎng)上流通的權(quán)證，這樣的一個(gè)過(guò)程被稱為資產(chǎn)證券化。他的實(shí)質(zhì)是發(fā)起人把其持有的各種流動(dòng)性較差的資產(chǎn)，分類整理為一批批資產(chǎn)組合出售給特殊機(jī)構(gòu)，再由特殊機(jī)構(gòu)把買下的金融資產(chǎn)作為擔(dān)保發(fā)行資產(chǎn)支持證券(assessbasedsecurities),收回購(gòu)買資金。商業(yè)銀行的不良信貸資產(chǎn)是由銀行承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的到期未收回或預(yù)計(jì)難以收回的貸款本金和利息。按商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)分類講，是指風(fēng)險(xiǎn)分類為次級(jí)、可疑、損失類的信貸資產(chǎn)。商業(yè)銀行的不良貸款并非沒(méi)有價(jià)值，只是價(jià)值低十協(xié)議約定的金額。目前來(lái)看，商業(yè)銀行的貸款抵押擔(dān)保較為充足，貶值的幅度也不會(huì)太大。商業(yè)銀行的不良資產(chǎn)證券化是指，從不良貸款中抽取部分組合組成資產(chǎn)池，將其出售給SPV,資產(chǎn)池內(nèi)貸款組合預(yù)計(jì)可產(chǎn)生相對(duì)穩(wěn)定的鈔票流，SPV通過(guò)信用增級(jí)將其定價(jià)發(fā)售給投資者，成為可在市場(chǎng)上流通的證券，從Ifu證券持有者享受未來(lái)鈔票流的所有權(quán)。不良資產(chǎn)證券化是一種融資方式，但與股票和一般債券不同，它不是對(duì)某一經(jīng)營(yíng)實(shí)體的權(quán)利規(guī)定，Ifu是對(duì)特定資產(chǎn)池所產(chǎn)生鈔票流或剩余權(quán)利的規(guī)定權(quán)i，因}fu它是建立在存量資產(chǎn)之上的資產(chǎn)信用融資，其權(quán)益償付的來(lái)源是鎖定的、客觀的資產(chǎn)及其產(chǎn)生的鈔票流，其信用等級(jí)僅取決十這組特定的資產(chǎn)，與發(fā)起人的信用無(wú)關(guān)。2.2不良資產(chǎn)證券化條件及特點(diǎn)不良資產(chǎn)證券化有一個(gè)重要前提，必須在未來(lái)一段時(shí)期能產(chǎn)生相對(duì)穩(wěn)定的鈔票流，以保證投資人的權(quán)益。因此，擬證券化的資產(chǎn)要符合下列條件。2.2.1不良資產(chǎn)證券化的條件1.在未來(lái)一定期期內(nèi)有相對(duì)穩(wěn)定的鈔票回流這是發(fā)行資產(chǎn)支持證券的基礎(chǔ)。不良資產(chǎn)雖然已經(jīng)出現(xiàn)違約，但是仍然可以通過(guò)催收、訴訟、拍賣重組等方式進(jìn)行回收，維持相對(duì)穩(wěn)定的鈔票流。我國(guó)商業(yè)銀行以及資產(chǎn)管理公司的不良資產(chǎn)處置實(shí)踐已經(jīng)證明不良資產(chǎn)的潛在價(jià)值。2.鈔票的回流分布在整個(gè)證券的存續(xù)期內(nèi)由十是不良資產(chǎn)，協(xié)議約定的還款期限并不能表白未來(lái)鈔票流的分布。因此，要通過(guò)進(jìn)一步分析每個(gè)項(xiàng)目，對(duì)未來(lái)還款的時(shí)間作出預(yù)判，通過(guò)對(duì)一系列資產(chǎn)進(jìn)行技術(shù)性組合，組建成一個(gè)多個(gè)項(xiàng)目的資產(chǎn)池，規(guī)避單個(gè)項(xiàng)目回款預(yù)測(cè)不準(zhǔn)確的風(fēng)險(xiǎn)。3.不良資產(chǎn)足夠分散大家都知道，雞蛋不能放在一個(gè)焦子里。證券化業(yè)務(wù)也是同樣，為了避免整個(gè)資產(chǎn)池受個(gè)別行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r的影響，我們?cè)诮M建資產(chǎn)池時(shí)，盡量地區(qū)分散、行業(yè)分散。4.資產(chǎn)要達(dá)成一定的規(guī)模通過(guò)規(guī)模效應(yīng)節(jié)約成本，抵消證券化交易不菲的費(fèi)用并獲取額外收益。5.不良資產(chǎn)具有標(biāo)準(zhǔn)化、高質(zhì)量的協(xié)議條款此外，法律規(guī)定或協(xié)議約定不能轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)不應(yīng)納入基礎(chǔ)資產(chǎn)池，比如國(guó)防、軍工公司不良債權(quán)，涉及國(guó)家安全和敏感信息的債權(quán)不能納入基礎(chǔ)資產(chǎn)池i。2.2.2不良資產(chǎn)證券化的特點(diǎn)1.資產(chǎn)池的構(gòu)成復(fù)雜不良資產(chǎn)證券化資產(chǎn)池中的項(xiàng)目，均是不良貸款。絕大部分是沒(méi)有按照協(xié)議履行還款的高風(fēng)險(xiǎn)貸款，或是由十其他因素銀行認(rèn)為到期不能回收的貸款，因此，鈔票的回流無(wú)法按照協(xié)議約定預(yù)計(jì)。此外，未來(lái)鈔票流的來(lái)源也較復(fù)雜。目前商業(yè)銀行的貸款多為抵押擔(dān)保貸款，在處置不良貸款的過(guò)程中，還款來(lái)源有也許是借款人還款，有也許是擔(dān)保人還款，尚有也許是通過(guò)法院執(zhí)行抵押物擔(dān)保人，不同的還款渠道，還款的時(shí)間也有不同，比如靠處置抵押物還款的項(xiàng)目成本高、日寸間長(zhǎng)。2.鈔票流重組限度高不良資產(chǎn)證券化資產(chǎn)池中預(yù)計(jì)的鈔票流通常是通過(guò)重組，相對(duì)穩(wěn)定。項(xiàng)目發(fā)起人要對(duì)擬證券化的項(xiàng)目進(jìn)一步分析，推測(cè)出單一項(xiàng)目的還款情況，對(duì)多個(gè)項(xiàng)目進(jìn)行整合，達(dá)成鈔票流重組的目的。鈔票流重組自身是一種信用提高的手段，越是信用等級(jí)差、還款時(shí)間不擬定的不良貸款，重組限度越高。3.信用提高通常采用將產(chǎn)品分層的手段所謂將產(chǎn)品分層，就是將資產(chǎn)支持證券分為兩個(gè)品種，即:優(yōu)先級(jí)債券和次級(jí)債券。由十不良貸款回收金額、時(shí)間不擬定性較大、回收成本較高，不良資產(chǎn)支持證券在定價(jià)時(shí)，往往比較謹(jǐn)慎，從}fu導(dǎo)致優(yōu)先級(jí)債券的價(jià)值往往比資產(chǎn)池預(yù)計(jì)可回收價(jià)值低很多，優(yōu)先級(jí)債券的剩余價(jià)值往往會(huì)通過(guò)次級(jí)債券的形式對(duì)外發(fā)行，由次級(jí)債投資人或者由發(fā)起人自己持有，作為對(duì)優(yōu)先級(jí)債券的擔(dān)保，同時(shí)獲得剩余權(quán)利，顯然，次級(jí)債券的風(fēng)險(xiǎn)比優(yōu)先級(jí)債券大得多，這樣一來(lái)，優(yōu)先級(jí)債券便可獲得較高的信用評(píng)級(jí)。可見，在產(chǎn)品設(shè)計(jì)中將產(chǎn)品分層是不良資產(chǎn)證券化信用增級(jí)常用的手段。4.對(duì)服務(wù)人的規(guī)定高相比十優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的證券化，不良資產(chǎn)證券化的服務(wù)人需要具有更高管理水平和專業(yè)清收不良貸款的隊(duì)伍。在后期的不良貸款處置變現(xiàn)的過(guò)程中，借款人生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)惡化、破產(chǎn)的也許性都很大，或者是通過(guò)法院走訴訟、強(qiáng)制執(zhí)行程序回收貸款，這會(huì)導(dǎo)致鈔票回流的時(shí)間較長(zhǎng)，難度較高，需要服務(wù)人有高水平的專業(yè)團(tuán)隊(duì)作支撐。5.證券化的成本較高很顯然，不良貸款回收成本較高無(wú)法避免，因此導(dǎo)致產(chǎn)品成本增長(zhǎng);此外，證券產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高，其發(fā)行成本也相對(duì)較高。2.3不良資產(chǎn)證券化的運(yùn)作原理2.3.1資產(chǎn)重組原理所謂資產(chǎn)重組，即是不良資產(chǎn)項(xiàng)目的選擇。根據(jù)發(fā)起人自身的融資需求擬定證券發(fā)行規(guī)模，從發(fā)起人所有的不良資產(chǎn)中選擇適合不良資產(chǎn)證券化的項(xiàng)目，組成基礎(chǔ)資產(chǎn)池。資產(chǎn)池中項(xiàng)目的選擇要根據(jù)預(yù)計(jì)未來(lái)鈔票流來(lái)擬定，能產(chǎn)生相對(duì)穩(wěn)定鈔票流的項(xiàng)目組合是比較合適的，當(dāng)然也要考慮項(xiàng)目的地區(qū)和行業(yè)以及借款人的規(guī)模、抵押擔(dān)保情況等等，這些因素在項(xiàng)目組合中越分散對(duì)未來(lái)鈔票流的穩(wěn)定性越有利。由十不良貸款未來(lái)鈔票流的不擬定性，資產(chǎn)池中項(xiàng)目的組合才顯的更為重要。2.3.2風(fēng)險(xiǎn)隔離原理特殊目的機(jī)構(gòu)(SPV)在不良資產(chǎn)證券化交易中處十核心地位，它是交易結(jié)構(gòu)的中介機(jī)構(gòu)，連接著發(fā)起人和證券投資者。發(fā)起人將資產(chǎn)出售給SPV后，對(duì)這些資產(chǎn)不具有第2章不良資產(chǎn)證券化及其運(yùn)作流程任何形式的享有權(quán)和追索權(quán)，即使是發(fā)起人破產(chǎn)，證券化資產(chǎn)也不會(huì)被列入清算資產(chǎn)，資產(chǎn)池內(nèi)的鈔票流的享有權(quán)仍歸投資人所有，投資人并不承擔(dān)任何風(fēng)險(xiǎn)，這就是所謂的破產(chǎn)隔離。要實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離，一方面要保證真實(shí)出售，只要發(fā)起人對(duì)SPV實(shí)現(xiàn)真實(shí)出售，便可實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離。2.3.3信用增級(jí)原理信用增級(jí)的作用在十使得不良資產(chǎn)支持證券可以擺脫發(fā)起人的資信，以低成本發(fā)行，投資者的利益也不會(huì)受到損害。經(jīng)信用保證}fu得以提高等級(jí)的證券將不再按照原發(fā)行人的等級(jí)或原貸款抵押資產(chǎn)等級(jí)來(lái)進(jìn)行交易，}fU是按照提供擔(dān)保的機(jī)構(gòu)的信用等級(jí)來(lái)進(jìn)行交易。信用增級(jí)不僅僅能減少融資成本，并目‘能吸引更多的投資者。信用增級(jí)涉及內(nèi)部增級(jí)和外部增級(jí)。發(fā)起人可以通過(guò)超額抵押，設(shè)計(jì)優(yōu)先、次級(jí)結(jié)構(gòu)來(lái)實(shí)現(xiàn)內(nèi)部增級(jí);}fU外部機(jī)構(gòu)的擔(dān)保、保險(xiǎn)公司提供保險(xiǎn)則可以實(shí)現(xiàn)外部增級(jí)。2.4不良資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)及運(yùn)作流程2.4.1交易結(jié)構(gòu)不良資產(chǎn)證券化相對(duì)十其他融資方式，由十其自身精致的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，所以在分散風(fēng)險(xiǎn)、配置資源方面的功能更為突出。不良資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的重要參與機(jī)構(gòu)涉及發(fā)起人Coriginator)、特殊目的載體(sPV>,資產(chǎn)服務(wù)商(Serviser)、受托機(jī)構(gòu)(Trustee)、信用增級(jí)機(jī)構(gòu)(Creditenhancementagency、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)(Creditratingagency、承銷機(jī)構(gòu)(Distributor)不II投資者(Investor)。見l冬}2一12.4.2運(yùn)作流程在公開市場(chǎng)上發(fā)行證券前，各個(gè)參與機(jī)構(gòu)需要進(jìn)行基礎(chǔ)資產(chǎn)池的構(gòu)建、資產(chǎn)盡職調(diào)查、鈔票流預(yù)測(cè)、信用增級(jí)、債券定價(jià)等工作，證券發(fā)行后，進(jìn)入后續(xù)管理階段，涉及資產(chǎn)服務(wù)商的催收工作和相關(guān)資金分派工作，在證券存續(xù)期間，依靠資產(chǎn)池項(xiàng)目回收現(xiàn)金償還投資者收益。1.組建基礎(chǔ)資產(chǎn)池發(fā)起人一方面要分析自身對(duì)資產(chǎn)證券化的融資規(guī)定，擬定證券化的目的，然后對(duì)可以證券化的資產(chǎn)進(jìn)行清理、估算，根據(jù)證券化的目的擬定資產(chǎn)數(shù)，最后將這些資產(chǎn)匯集組建資產(chǎn)池。2.資產(chǎn)盡職調(diào)查、預(yù)測(cè)鈔票流由會(huì)計(jì)師、律師以及資產(chǎn)服務(wù)商對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行盡職調(diào)查，并在此基礎(chǔ)上，分析具體資產(chǎn)的預(yù)期可回收價(jià)值，建立各類模型，預(yù)測(cè)基礎(chǔ)資產(chǎn)池在未來(lái)限定的時(shí)間內(nèi)可產(chǎn)生的鈔票流。3.信用增級(jí)在進(jìn)行信用評(píng)級(jí)之前，特殊機(jī)構(gòu)要聘請(qǐng)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)所設(shè)計(jì)的證券化結(jié)構(gòu)進(jìn)行考核，其內(nèi)部評(píng)級(jí)的結(jié)果往往不夠抱負(fù)，為了能最大限度的吸引投資者，通常要對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行信用增級(jí)。4.證券定價(jià)發(fā)行前與投資者反復(fù)溝通，在詢價(jià)的基礎(chǔ)上分別擬定投資級(jí)和次級(jí)資產(chǎn)支持證券的收益率和存續(xù)期間，在基礎(chǔ)資產(chǎn)池估值的基礎(chǔ)上，扣除各項(xiàng)費(fèi)用，最終擬定資產(chǎn)支持證券發(fā)行規(guī)模。5.構(gòu)建SPV，實(shí)現(xiàn)“真實(shí)出售”SPV可采用公司、合作、信托等不同形式。在我國(guó)，由十《證券法》對(duì)以公司、合伙形式發(fā)行證券設(shè)定了限制，因Ifu信托成為SPV的唯一選擇。信托設(shè)立的同時(shí)信托財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)移至SPV，實(shí)現(xiàn)“真實(shí)出售”。6.證券后續(xù)管理后續(xù)管理涉及資產(chǎn)的處置服務(wù)以及信息披露、鈔票流分派等信托的口常管理。2.4.3估值與定價(jià)相對(duì)十優(yōu)良資產(chǎn)的證券化，不良資產(chǎn)證券化的難點(diǎn)在十資產(chǎn)定價(jià)。優(yōu)良資產(chǎn)證券化的發(fā)行價(jià)值與賬面價(jià)值基本相符，}fu對(duì)十不良資產(chǎn)，賬面價(jià)值一百億兀的資產(chǎn)也許最終只發(fā)行二、二十億兀資產(chǎn)支持證券，不良資產(chǎn)的發(fā)行額遠(yuǎn)遠(yuǎn)低十其賬面價(jià)值，其定價(jià)的基礎(chǔ)是資產(chǎn)池項(xiàng)目在證券存續(xù)期內(nèi)的回收情況，即資產(chǎn)池可產(chǎn)生的鈔票流。不良資產(chǎn)支持證券的定價(jià)過(guò)程由“資產(chǎn)池估值”及“產(chǎn)品定價(jià)”兩個(gè)環(huán)節(jié)組成，資產(chǎn)池估值是產(chǎn)品定價(jià)的基礎(chǔ)。對(duì)十資產(chǎn)規(guī)模較大的不良資產(chǎn)池，估值方法一般采用抽樣估值，由涉及會(huì)計(jì)師、律師、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在內(nèi)的中介機(jī)構(gòu)共同擬定抽取樣本的方法，例如采用重要性原則加隨機(jī)性原則，從基礎(chǔ)資產(chǎn)池中擬定一定比例的資產(chǎn)項(xiàng)目作為樣本，樣本擬定后，會(huì)計(jì)師、律師、評(píng)估師開始對(duì)樣本項(xiàng)目進(jìn)行資產(chǎn)盡職調(diào)查，并分別出具資產(chǎn)盡職調(diào)查報(bào)告。在盡職調(diào)查提供基礎(chǔ)數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上，與管理不良貸款的客戶經(jīng)理，以及未來(lái)的資產(chǎn)服務(wù)商進(jìn)行充足討論，逐戶擬定樣本資產(chǎn)處置策略，根據(jù)處置策略判斷各樣本的回收率和回收時(shí)間分布，然后把得到的樣本資產(chǎn)回收情況還原到整個(gè)基礎(chǔ)資產(chǎn)池，得到總體資產(chǎn)池的估值。通過(guò)與評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的協(xié)商與討論，最終擬定資產(chǎn)的估值。(見圖2-2>將資產(chǎn)池產(chǎn)品進(jìn)行分層，設(shè)立優(yōu)先級(jí)和次級(jí)債券(見圖2-3)，在詢價(jià)的基礎(chǔ)上設(shè)定優(yōu)先級(jí)利率，并根據(jù)資產(chǎn)估值的情況擬定3A級(jí)產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模，次級(jí)產(chǎn)品的規(guī)模等十次級(jí)產(chǎn)品可分派的鈔票流按照次級(jí)產(chǎn)品定價(jià)折現(xiàn)后的數(shù)額。優(yōu)先級(jí)和次級(jí)產(chǎn)品的發(fā)行規(guī)模加總，最終得出不良資產(chǎn)池的定價(jià)。圖2-3對(duì)資產(chǎn)池產(chǎn)品設(shè)計(jì)分層不良資產(chǎn)的定價(jià)一直是業(yè)內(nèi)難題，它不同于從銀行內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)管理角度擬定的減值損失準(zhǔn)備，也不同于競(jìng)拍形式下買賣雙方達(dá)成的資產(chǎn)賣價(jià)。不良資產(chǎn)證券化中的資產(chǎn)定價(jià)程序通過(guò)了財(cái)務(wù)顧問(wèn)、會(huì)計(jì)師、律師、評(píng)估師、獨(dú)立評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、資產(chǎn)服務(wù)商以及潛在投資者的多方面、深層次的盡職調(diào)查，嚴(yán)格采集數(shù)據(jù)并反復(fù)測(cè)評(píng)，與項(xiàng)目客戶經(jīng)理充足溝通，掌握池內(nèi)項(xiàng)目的后期處置方案，在充足挖掘資產(chǎn)價(jià)值的基礎(chǔ)上，權(quán)衡各類風(fēng)險(xiǎn)并預(yù)測(cè)不良資產(chǎn)一定期限內(nèi)也許產(chǎn)生的鈔票流，扣除各項(xiàng)成本后，最終擬定不良資產(chǎn)證券化資產(chǎn)池定價(jià)及發(fā)行規(guī)模。可以說(shuō)，通過(guò)多角度的考證及利益對(duì)立方的反復(fù)博弈，資產(chǎn)價(jià)值被充足挖掘，潛在風(fēng)險(xiǎn)被充足暴露，建立在這樣一個(gè)公平、透明程序之上的定價(jià)，是市場(chǎng)對(duì)不良資產(chǎn)公允價(jià)值的發(fā)現(xiàn)，最接近資產(chǎn)的真實(shí)價(jià)值。第5章對(duì)我國(guó)商業(yè)銀行不良資產(chǎn)證券化的建議5.1中國(guó)法律調(diào)整模式的選擇5.1.1法律調(diào)整模式的比較資產(chǎn)證券化是一種金融創(chuàng)新產(chǎn)品，也是一種法律調(diào)整模式創(chuàng)新的過(guò)程。當(dāng)今世界不論是大陸法系的法國(guó)、德國(guó)、意大利和口本等國(guó)，還是普通法系的英國(guó)和美國(guó)，都是通過(guò)完善更新國(guó)內(nèi)的法律制度，明確證券化各個(gè)環(huán)節(jié)的操作標(biāo)準(zhǔn)，進(jìn)}fu規(guī)范證券化各類參與主體的權(quán)利和義務(wù)，明確各方收益，鎖定最高和最低風(fēng)險(xiǎn)，這也是為證券化這一金融創(chuàng)新產(chǎn)品提供可操作性、安全性和流動(dòng)性的法律基本保障。資產(chǎn)證券化是一個(gè)在完全市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境下的產(chǎn)物，這一特點(diǎn)，決定了金融發(fā)達(dá)國(guó)家在對(duì)證券化的法律規(guī)范設(shè)計(jì)上呈現(xiàn)出一定的共通之處，這些共通點(diǎn)能為我們提煉基本的法律規(guī)范的參照系，研究和參考其他國(guó)家的有關(guān)證券化的法律規(guī)范能為我國(guó)金融資產(chǎn)證券化的法律調(diào)整模式開辟一條相對(duì)比較成熟，起點(diǎn)比較高，避免走彎路的基本完整的途徑。由十各國(guó)的法制體系有別和具體國(guó)情不同，在對(duì)資產(chǎn)證券化的法律調(diào)整模式上，重要有下面兩種:1.綜合立法模式這種模式重要表現(xiàn)為通過(guò)立法，制定專門的證券化法來(lái)更新或調(diào)整法律制度中的阻礙，為證券化業(yè)務(wù)提供法律框架。由十大陸法系的特點(diǎn)所決定，主管立法部門對(duì)證券化的認(rèn)可稍顯滯后，態(tài)度也較為謹(jǐn)慎、保守。在這種立法模式下，證券化的操作模式也較為明確單一，以承繼他國(guó)的運(yùn)作框架為主，創(chuàng)新能力偏弱，投資者對(duì)證券化業(yè)務(wù)缺少信心，因此參與度較低，市場(chǎng)規(guī)模偏小。為什么采用這種法律調(diào)整模式，重要由十法律傳統(tǒng)是大陸法系國(guó)家，通過(guò)度析，因素有二:(1)大陸法系講究法無(wú)明文規(guī)定不為法的特點(diǎn)，對(duì)十創(chuàng)新金融產(chǎn)品運(yùn)作，可以說(shuō)是無(wú)法可依，只有通過(guò)制定相應(yīng)法律法規(guī)才干解決問(wèn)題;(2)大陸法系國(guó)家的各項(xiàng)法律自成體系，目‘邏輯性極強(qiáng)，專門制定法律要比修改某項(xiàng)立法可行的多。2.判例式法律調(diào)整模式這種模式與上述的綜合立法模式恰恰相反，主管部門并不通過(guò)立法解決法律空白，僅僅通過(guò)判例制度對(duì)現(xiàn)有法律進(jìn)行靈活的調(diào)整，便可解決問(wèn)題。這樣的法律調(diào)整模式，體現(xiàn)了當(dāng)局對(duì)證券化業(yè)務(wù)積極發(fā)展的態(tài)度，也可隨時(shí)通過(guò)判例來(lái)監(jiān)控風(fēng)險(xiǎn)，可謂“進(jìn)可攻、退可守”。投資者在這種法律環(huán)境下，能迅速投入到證券化業(yè)務(wù)，使證券化業(yè)務(wù)快速的發(fā)展、創(chuàng)新，市場(chǎng)一片繁榮。這種法律調(diào)整模式是由判例法法系的傳統(tǒng)和其國(guó)內(nèi)發(fā)達(dá)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境所決定的。通過(guò)美國(guó)法律調(diào)整分析:(1)美國(guó)法律的特點(diǎn)就是以判例對(duì)舊規(guī)則進(jìn)行調(diào)整，使法律很好的適應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展;(2)美國(guó)成文立法的特點(diǎn)決定了其以市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)為價(jià)值取向，規(guī)定多靈活變通;(3)證券化的經(jīng)濟(jì)效用巨大，政府當(dāng)局極力推崇，通過(guò)運(yùn)用政府擔(dān)保促進(jìn)證券化發(fā)展，ifub‘針對(duì)證券化業(yè)務(wù)出臺(tái)了一系列優(yōu)惠措施;(4)美國(guó)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先全球，投資者以及中介服務(wù)機(jī)構(gòu)在對(duì)待創(chuàng)新的金融產(chǎn)品時(shí)，接納限度較高，對(duì)十業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)中產(chǎn)生的問(wèn)題，參與者可預(yù)見目‘能接受，客觀上也不必立法調(diào)整。5.1.2中國(guó)法律調(diào)整模式的選擇判例式法律調(diào)整模式與綜合立法模式相比較都是建立在各自國(guó)家法制和經(jīng)濟(jì)傳統(tǒng)之上的，沒(méi)有優(yōu)劣之分，我國(guó)采用哪種模式，不能簡(jiǎn)樸地照搬某國(guó)的做法，}fu是應(yīng)以外國(guó)法制中所擬定的證券化通用準(zhǔn)則為基本框架，制定適合我國(guó)國(guó)情的法律規(guī)范，為證券化發(fā)展謀取一個(gè)適合的環(huán)境。傳統(tǒng)上講，我國(guó)是類似大陸法系的做法，注重成文立法，不認(rèn)可法院判例的法律效力。所以在面對(duì)資產(chǎn)證券化這一金融創(chuàng)新工具時(shí)，也只能通過(guò)法律規(guī)范的創(chuàng)新，才干使證券化業(yè)務(wù)有明確的法律依據(jù)。我國(guó)假如按照證券化的流程的實(shí)際需要，逐個(gè)去修改法律中不適應(yīng)資產(chǎn)證券化發(fā)展的規(guī)定，并完善補(bǔ)充調(diào)整證券化的法律規(guī)范空白，非但工程龐大，費(fèi)時(shí)費(fèi)力，ifub‘也會(huì)有修改后的法規(guī)無(wú)法融入既有部門法律體系的風(fēng)險(xiǎn)。從歷史上看，我國(guó)對(duì)待金融創(chuàng)新，往往是通過(guò)立法來(lái)調(diào)整。自從2023年以來(lái)，政府各部門推出了資產(chǎn)證券化的相關(guān)規(guī)章，為我國(guó)現(xiàn)階段的不良資產(chǎn)證券化實(shí)踐掃清了障礙。監(jiān)管當(dāng)局如此出臺(tái)各個(gè)試點(diǎn)管理辦法和司法解釋來(lái)一一解決實(shí)踐中碰到的問(wèn)題，其專心可謂良苦，目的是要在修改或制定正式法律的時(shí)機(jī)成熟以前，“摸著石頭過(guò)河”，在金融與司法實(shí)踐中總結(jié)經(jīng)驗(yàn)，待時(shí)機(jī)成熟時(shí)，或許我們會(huì)見到一部或若干部法律法規(guī)整合成我國(guó)的“資產(chǎn)證券化法”。對(duì)十我國(guó)這樣一個(gè)剛開始嘗試證券化操作的國(guó)家}fu言，通過(guò)匯總試點(diǎn)過(guò)程中的各項(xiàng)法規(guī)性文獻(xiàn)，提取原有法律中適合證券化發(fā)展的相關(guān)條文，進(jìn)行整合、完善，進(jìn)}fU通過(guò)立法形成一項(xiàng)專門的法律，無(wú)疑是一個(gè)較佳的選擇。通過(guò)專門的立法，確立整體的運(yùn)作流程體系，可以清楚地界定參與方權(quán)利和義務(wù)，這不僅有利十增強(qiáng)投資者對(duì)證券化的理解，并目‘參與方會(huì)以其中規(guī)定作為行為規(guī)范，使得證券化的風(fēng)險(xiǎn)可控。因此，通過(guò)以上分析，個(gè)人比較傾向十選擇專門的立法模式，通過(guò)清理目前既有法律中與證券化相關(guān)的法律規(guī)范，化解證券化內(nèi)在需求與既有法律規(guī)則之間的沖突，并進(jìn)行合理調(diào)整和突破，進(jìn)}fu出臺(tái)一部完整的立法層次較高的法律，從}fu規(guī)范證券化各個(gè)階段的行為，減少證券化引發(fā)的金融風(fēng)險(xiǎn)，如此是一個(gè)較為合理的法律調(diào)整模式。對(duì)十我國(guó)證券化發(fā)展的初始階段巨大的內(nèi)在需求，有必要出臺(tái)一定的優(yōu)惠措施，從Ifu為我國(guó)資產(chǎn)證券化發(fā)展提供一個(gè)規(guī)范合理的法律調(diào)整框架以及寬松但合理的發(fā)展環(huán)境。5.2完善商業(yè)銀行不良資產(chǎn)證券化法律制度的具體建議5.2.1明確特殊目的機(jī)構(gòu)(SPV)的法律形式從國(guó)際資產(chǎn)證券化的操作實(shí)踐和相關(guān)法律規(guī)定來(lái)看，SPV有不同的法律組織形式，涉及公司形式、合作形式以及信托形式。從實(shí)踐來(lái)看，美國(guó)市場(chǎng)更傾向十運(yùn)用商業(yè)信托作為發(fā)行人，歐洲市場(chǎng)則更樂(lè)意運(yùn)用特殊目的公司，即只是為了實(shí)現(xiàn)證券化資產(chǎn)與發(fā)起人法律上的破產(chǎn)隔離目的Ifu創(chuàng)設(shè)空殼公司。在我國(guó)，《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》以信托模式解決了長(zhǎng)期以來(lái)關(guān)十證券化資產(chǎn)“風(fēng)險(xiǎn)隔離”的爭(zhēng)論。之所以采用信托Ifu非公司模式，實(shí)現(xiàn)作為資產(chǎn)證券化核心環(huán)節(jié)的資產(chǎn)“風(fēng)險(xiǎn)隔離”規(guī)定，一方面是由于可以簡(jiǎn)便套用《信托法》規(guī)定的信托財(cái)產(chǎn)獨(dú)立性效力，避免與《公司法》、《證券法》中的規(guī)定相沖突，另一方面也反映了國(guó)家在信托業(yè)通過(guò)五次整頓之后，欲通過(guò)政策傾斜為其提供發(fā)展平臺(tái)的本意1。根據(jù)《信托法》的規(guī)定②，信托財(cái)產(chǎn)與受托人所有的財(cái)產(chǎn)相區(qū)別;同時(shí)，信托財(cái)產(chǎn)獨(dú)立十委托人的其他財(cái)產(chǎn)，Ifub‘除法律規(guī)定的情形，對(duì)信托財(cái)產(chǎn)不得強(qiáng)制執(zhí)行。信托財(cái)產(chǎn)取得了獨(dú)立十受托人和委托人財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性，實(shí)現(xiàn)了資產(chǎn)的“真實(shí)出售”。由十我國(guó)尚不認(rèn)可信托的獨(dú)立法律人格，這也許給資產(chǎn)證券化中的法律關(guān)系帶來(lái)混亂。資產(chǎn)支持證券以信托財(cái)產(chǎn)為限承擔(dān)償付責(zé)任，卻不能由信托作為發(fā)行主體。在實(shí)踐中，發(fā)行主體一般由受托人擔(dān)當(dāng)，即信托投資公司。因此，與歐美資本市場(chǎng)上信托模式川洪艷蓉著:《資產(chǎn)證券化法律問(wèn)題研究》，2023年版。②《信托法》第一條:本法所稱信托，是指委托人基于對(duì)受托人的信任，將其則產(chǎn)權(quán)委托給受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或者特定目的，進(jìn)行竹理或者處分的行為。資產(chǎn)證券化中的信托受托人相比，我國(guó)資產(chǎn)證券化中的信托投資公司無(wú)疑具有雙重身份，既是基礎(chǔ)資產(chǎn)的受托人，又是資產(chǎn)證券的發(fā)行人。信托公司作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的受托人，在解決信托事務(wù)時(shí)，應(yīng)遵循“受益人最大利益”的原則。但在實(shí)務(wù)中，信托投資公司很難實(shí)現(xiàn)其有效的管理義務(wù)。重要由于發(fā)起人及其財(cái)務(wù)顧問(wèn)事實(shí)上主導(dǎo)著整個(gè)交易過(guò)程。例如證券化業(yè)務(wù)中最關(guān)鍵的環(huán)節(jié)是實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離，它緊密的關(guān)系到投資人的利益，受托人因介入較晚無(wú)法對(duì)其判斷，只能通過(guò)發(fā)起人聘用的中介機(jī)構(gòu)來(lái)了解其中情況。在資產(chǎn)證券化實(shí)務(wù)中，發(fā)起人設(shè)立信托的目的只是為了將基礎(chǔ)資產(chǎn)放置在信托名下，從法律上將達(dá)成基礎(chǔ)資產(chǎn)與發(fā)起人毫無(wú)關(guān)系，實(shí)現(xiàn)“真實(shí)出售”的目的。但是，作為資產(chǎn)證券發(fā)行人，信托公司又應(yīng)對(duì)資產(chǎn)證券發(fā)行過(guò)程中產(chǎn)生的所有問(wèn)題承擔(dān)發(fā)行人責(zé)任。根據(jù)相關(guān)規(guī)定，受托機(jī)構(gòu)需保證信息披露真實(shí)、準(zhǔn)確和完整，不得有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述和重大漏掉。實(shí)務(wù)中，假如主導(dǎo)交易的發(fā)起人規(guī)避法律規(guī)定安排發(fā)行事肩{或提供披露信息不充足不真實(shí)，那么信托公司將成為第一負(fù)責(zé)人，承擔(dān)相應(yīng)的法律責(zé)任，盡管這些問(wèn)題并不是它的責(zé)任。因此，信托公司也通過(guò)其他辦法來(lái)控制這些潛在風(fēng)險(xiǎn)，例如通過(guò)安排完善的協(xié)議內(nèi)容，將這些風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給發(fā)起人，但信托投資公司的第一法律順序責(zé)任不可避免。信托作為特殊目的載體，有著天然的優(yōu)越性，但也因信托的特殊性有著難以逾越的限制。在新的立法中，建議重新考慮資產(chǎn)證券化中的SPV的形式。是否對(duì)資產(chǎn)證券化中的信托做出特殊的規(guī)定，或者考慮專門立法，在特定情況下取消《公司法》、《證券法》中對(duì)十公司設(shè)立及發(fā)行證券的條件限制。5.2.2完善不良資產(chǎn)證券化中的會(huì)計(jì)政策會(huì)計(jì)解決上的“出表”是商業(yè)銀行發(fā)起不良資產(chǎn)證券化的重要目的之一。}fu不良資產(chǎn)的真實(shí)價(jià)值與賬面價(jià)值存在難以計(jì)量的差距，這又給不良資產(chǎn)證券化的會(huì)計(jì)解決提出新的挑戰(zhàn)。商業(yè)銀行作為資產(chǎn)支持證券的發(fā)起人，將其不良資產(chǎn)信托給SPV，事實(shí)上要做到信托財(cái)產(chǎn)與發(fā)起人“破產(chǎn)隔離”。會(huì)計(jì)事務(wù)中，基礎(chǔ)資產(chǎn)池內(nèi)不良貸款的轉(zhuǎn)讓只有符合“終止確認(rèn)”的規(guī)定，才干實(shí)現(xiàn)出表?！稌?huì)計(jì)規(guī)定》借鑒國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則關(guān)十終止確認(rèn)的相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)，認(rèn)為對(duì)金融資產(chǎn)終止確認(rèn)的標(biāo)準(zhǔn)是風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬的實(shí)際轉(zhuǎn)移，并無(wú)權(quán)對(duì)該資產(chǎn)進(jìn)行控制。所以，只要發(fā)起人對(duì)信托財(cái)產(chǎn)的所有風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬都轉(zhuǎn)移出去，就能確認(rèn)終止該資產(chǎn)?！俺霰怼辈⒉槐厝灰?guī)定資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬的所有轉(zhuǎn)移，只要超過(guò)95%的風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬轉(zhuǎn)移即可i。但在商業(yè)銀行不良資產(chǎn)證券化的運(yùn)作中，如何進(jìn)行測(cè)量卻是會(huì)計(jì)師和發(fā)起人都必須面對(duì)的難題。按照交易產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，優(yōu)先級(jí)債券本息未獲清償之前，次級(jí)債不能受償，次級(jí)債形成對(duì)優(yōu)先級(jí)債的擔(dān)保?？梢哉f(shuō)，即使次級(jí)債發(fā)行金額僅占所有發(fā)行金額的5%甚至更少，也不能由此斷定其余的95%風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)轉(zhuǎn)移，由于恰恰是這5%的次級(jí)債承擔(dān)著幾乎整個(gè)資產(chǎn)池的所有風(fēng)險(xiǎn)。會(huì)計(jì)意見很容易在此產(chǎn)生分歧，這就使作為發(fā)起人的商業(yè)銀行面臨著信貸資產(chǎn)未能“真實(shí)出售”給SPVyfu被界定為擔(dān)保融資的風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，從理論上將，“部分出表”也將是會(huì)計(jì)意見的一個(gè)選擇，但在實(shí)際會(huì)計(jì)解決時(shí)，“部分出表”如何操作，是實(shí)踐操作中從未碰到的難題。資產(chǎn)證券化是一個(gè)復(fù)雜精致的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，需要長(zhǎng)達(dá)幾個(gè)月甚至更長(zhǎng)時(shí)間的運(yùn)作，交易結(jié)構(gòu)成型后的任何實(shí)質(zhì)性變動(dòng)都會(huì)增長(zhǎng)交易成本。假如就轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬的限度方面，結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)不能得到監(jiān)管部門的認(rèn)可，則商業(yè)銀行不良資產(chǎn)證券化的“出表”目的難以實(shí)現(xiàn)，整個(gè)交易面臨失敗的風(fēng)險(xiǎn)。因此，在監(jiān)管層面和會(huì)計(jì)意見認(rèn)定未對(duì)此達(dá)成統(tǒng)一結(jié)識(shí)之前，商業(yè)銀行不良資產(chǎn)證券化較為穩(wěn)妥的選擇是將所有債券，涉及次級(jí)債所有向投資者發(fā)行，不保存任何風(fēng)險(xiǎn)和所有權(quán)。此外，假如發(fā)起人對(duì)資產(chǎn)支持證券提供任何形式的擔(dān)保，也將被認(rèn)為是連續(xù)涉入風(fēng)險(xiǎn)，不能達(dá)成出表目的，因此發(fā)起人應(yīng)當(dāng)避免由其自身對(duì)資產(chǎn)支持證券提供擔(dān)保。會(huì)計(jì)出表的此外一個(gè)因素是實(shí)體合并問(wèn)題。實(shí)體合并從會(huì)計(jì)角度上講，是指SPV被合并進(jìn)入發(fā)起人的資產(chǎn)負(fù)債表。一旦發(fā)生合并，導(dǎo)致先前資產(chǎn)證券化“真實(shí)出售”建立的資產(chǎn)隔離的意義喪失，由于不管發(fā)起人還是SPV各自的報(bào)表原先如何確認(rèn)，對(duì)合并報(bào)表}fu言結(jié)果是相似的，證券化盼望達(dá)成“表外解決“的財(cái)務(wù)目的也就不也許完畢。因此，發(fā)起人為實(shí)現(xiàn)完全會(huì)計(jì)出表，應(yīng)避免對(duì)受托機(jī)構(gòu)或信托保存實(shí)際的控制權(quán)。結(jié)合國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的規(guī)定，監(jiān)管部門應(yīng)對(duì)不良資產(chǎn)證券化中的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)、運(yùn)作流程做出更明確姍鵑I，才干使發(fā)起人真正運(yùn)用證券化的手段調(diào)整交易結(jié)構(gòu)以實(shí)現(xiàn)初始目的。此外，商業(yè)銀行在開展不良資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)時(shí)，由十發(fā)行收入必然少十賬面價(jià)值，①((<公司會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第23號(hào)一一金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移>解釋》第一條第_款:本準(zhǔn)則第七條規(guī)定，公司己將金融資產(chǎn)所有權(quán)上兒乎所有風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬轉(zhuǎn)移給轉(zhuǎn)入方的，應(yīng)當(dāng)終止確認(rèn)該金融資產(chǎn)。金融資產(chǎn)的終止確認(rèn)，是指將金融資產(chǎn)從公司賬戶和資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)予以轉(zhuǎn)銷。其中，“兒乎所有”通常是指達(dá)成或超過(guò)所有風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬95%的情形。其差額部分需要進(jìn)行賬務(wù)解決。賬務(wù)解決的依據(jù)是財(cái)政部《金融公司呆賬核銷管理辦法》(財(cái)金【2023]50號(hào))中關(guān)十核銷條件的規(guī)定?！洞魩ず虽N管理辦法》第4條第(12)款規(guī)定:“金融機(jī)構(gòu)經(jīng)批準(zhǔn)采用打包出售、公開拍賣、轉(zhuǎn)讓等市場(chǎng)手段處置債權(quán)或股權(quán)后，其出售轉(zhuǎn)讓價(jià)格與賬面價(jià)值的差額，可以認(rèn)定為“呆賬”;但此條中“經(jīng)批準(zhǔn)”并沒(méi)有界定出有權(quán)批準(zhǔn)的部門，這也許導(dǎo)致實(shí)踐操作中的呆帳核銷的依據(jù)局限性，形成政策風(fēng)險(xiǎn)。鑒十不良資產(chǎn)證券化項(xiàng)目發(fā)行過(guò)程須經(jīng)國(guó)家有關(guān)部門批準(zhǔn)，建議明確項(xiàng)目發(fā)行成功即視為“經(jīng)批準(zhǔn)”的處置項(xiàng)目，可以進(jìn)行賬務(wù)解決。5.2.3調(diào)整不良資產(chǎn)證券化中的稅收政策}司是解決不良資產(chǎn)，資產(chǎn)證券化卻經(jīng)歷了兩次轉(zhuǎn)讓的過(guò)程，按照普通的稅收政策，其間的各類稅收名目繁雜。加之資產(chǎn)證券化每一個(gè)環(huán)節(jié)的運(yùn)作都意味著要支出相應(yīng)的成本，爭(zhēng)奪有限的利潤(rùn)空間。因此，政府在稅收解決問(wèn)題上對(duì)證券化的支持，將促進(jìn)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)，特別是不良資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的繁榮發(fā)展。資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)所涉及的重要稅種是印花稅、營(yíng)業(yè)稅和所得稅。1.目前印花稅的優(yōu)惠政策較優(yōu)厚《關(guān)十信貸資產(chǎn)證券化有關(guān)稅收政策問(wèn)題的告知》(下稱《稅收告知》)中對(duì)十印花稅給予了大量的優(yōu)惠政策。發(fā)起機(jī)構(gòu)向受托機(jī)構(gòu)信托財(cái)產(chǎn)、受托機(jī)構(gòu)發(fā)行證券、投資人買賣證券、以及受托機(jī)構(gòu)與資產(chǎn)服務(wù)商、資金保管機(jī)構(gòu)之間的相關(guān)協(xié)議，都免予征收印花稅，這在一定限度上促進(jìn)了交易的發(fā)展。2.營(yíng)業(yè)稅的征收數(shù)額較大《稅收告知》在營(yíng)業(yè)稅的征收方面，幾乎沒(méi)有任何減免政策。資金保管機(jī)構(gòu)取得的報(bào)酬、貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)取得的服務(wù)費(fèi)收入、受托機(jī)構(gòu)取得的信托報(bào)酬、證券登記托管機(jī)構(gòu)取得的托管費(fèi)、以及金融機(jī)構(gòu)投資者買賣證券的差價(jià)收入都納入了營(yíng)業(yè)稅征收的對(duì)象。這些規(guī)定至少可以滿足規(guī)范資產(chǎn)證券化運(yùn)作過(guò)程中稅收解決的需要，但是《稅收告知》中關(guān)十營(yíng)業(yè)稅第一條規(guī)定“對(duì)受托機(jī)構(gòu)從其受托管理的信貸資產(chǎn)信托項(xiàng)目中取得的貸款利息收入，應(yīng)全額征收營(yíng)業(yè)稅”，這對(duì)正常貸款證券化容易理解，但不良資產(chǎn)證券化卻對(duì)此提出了挑戰(zhàn)。根據(jù)商業(yè)銀行內(nèi)部制度，銀行回收不良貸款時(shí)，要先沖減本金，超過(guò)未償本金的部分才作為利息收入繳納營(yíng)業(yè)稅;從證券化稅收中性的原則出發(fā)，不良資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給信托后，也應(yīng)遵循銀行的稅收解決方法。從這方面來(lái)看，無(wú)論不良資產(chǎn)證券化信托以何種方式向受益人分派收益，都不應(yīng)簡(jiǎn)樸的對(duì)其分派收益(超過(guò)投資者本金的部分，表現(xiàn)為證券利息)繳納營(yíng)業(yè)稅;}fU是應(yīng)當(dāng)看不良貸款的回收額是否超過(guò)了未償本金余額，超過(guò)部分才干繳納營(yíng)業(yè)稅，即不應(yīng)由于以“證券化”的方式處置不良資產(chǎn)}fU需要多承擔(dān)一道營(yíng)業(yè)稅承擔(dān)。3.受托機(jī)構(gòu)需注意分派收益時(shí)間，盡量避免所得稅發(fā)起機(jī)構(gòu)在轉(zhuǎn)讓基礎(chǔ)池資產(chǎn)時(shí)，假如有收益，則應(yīng)繳納公司所得稅，但轉(zhuǎn)讓所發(fā)生的損失則按規(guī)定扣除1。為了避免反復(fù)征稅，《稅收告知》對(duì)資產(chǎn)支持證券所產(chǎn)生收益的納稅環(huán)節(jié)做出了規(guī)定，按照信托收益是否在當(dāng)年進(jìn)行了分派，將稅收解決分為兩種方式(1)項(xiàng)目的鈔票回收和向投資者償付本息在同一會(huì)計(jì)年度的，免收受托機(jī)構(gòu)公司所得稅;(2)項(xiàng)目的鈔票回收和向投資者償付本息不在同一會(huì)計(jì)年度的，受托機(jī)構(gòu)按規(guī)定繳納公司所得稅。在投資者所得稅的問(wèn)題上，對(duì)十機(jī)構(gòu)投資者從信托項(xiàng)目清算分派中取得的收入，《稅收告知》規(guī)定按公司所得稅的政策規(guī)定繳納公司所得稅，清算發(fā)生的損失可按公司所得稅的政策規(guī)定扣除。實(shí)踐中，為了達(dá)成減少稅務(wù)承擔(dān)，信托機(jī)構(gòu)往往將信托收益與向投資者分派的時(shí)間做到緊密銜接，以免去當(dāng)年信托的納稅義務(wù)。盡管如此，由十存在核算的時(shí)間差，總還是會(huì)留有少量未分派收益。不良資產(chǎn)證券化對(duì)十商業(yè)銀行處置不良資產(chǎn)、提高資本充足率、提高風(fēng)險(xiǎn)防范和化解能力有著如此重要的意義，但在國(guó)內(nèi)尚處十市場(chǎng)的起步階段，稅收政策的支持和保護(hù)將極大減少交易運(yùn)營(yíng)成本，推動(dòng)不良資產(chǎn)證券化的發(fā)展?，F(xiàn)有的法律法規(guī)已經(jīng)給予證券化業(yè)務(wù)一定限度的政策傾斜，但在不良資產(chǎn)證券化方面，還需在實(shí)踐中進(jìn)一步考察可給予的優(yōu)惠措施。5.2.4探索合用的債權(quán)轉(zhuǎn)讓告知形式發(fā)起人將不良資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給SPV，發(fā)生債權(quán)轉(zhuǎn)移，債權(quán)轉(zhuǎn)讓的效力及要件在我國(guó)民事法律中有明確規(guī)定②。①《則政部國(guó)家稅務(wù)總局關(guān)于信貸資產(chǎn)證券化有關(guān)稅收政策問(wèn)題的告知》第_部分第一條:發(fā)起機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)讓信貸資產(chǎn)取得的收益應(yīng)按公司所得稅的政策規(guī)定計(jì)算繳納公司所得稅，轉(zhuǎn)讓信貸資產(chǎn)所發(fā)生的損失可按公司所得稅的政策規(guī)定扣除。發(fā)起機(jī)構(gòu)贖回或置換己轉(zhuǎn)讓的信貸資產(chǎn)，應(yīng)按現(xiàn)行公司所得稅有關(guān)轉(zhuǎn)讓、受讓資產(chǎn)的政策規(guī)定解決。②《協(xié)議法》第七十九條債權(quán)人可以將協(xié)議的權(quán)利所有或者部分轉(zhuǎn)讓給第二人，但有下列情形之一的除外:C1)根據(jù)協(xié)議性質(zhì)不得轉(zhuǎn)讓;(2)按照當(dāng)事人約定不得轉(zhuǎn)讓;C3)依照法律規(guī)定不得轉(zhuǎn)讓。一方面，債權(quán)轉(zhuǎn)讓的生效要件。協(xié)議法第79條確認(rèn)了協(xié)議權(quán)利方轉(zhuǎn)讓協(xié)議權(quán)利的合法性。除協(xié)議性質(zhì)和當(dāng)事人約定或法律規(guī)定不得轉(zhuǎn)讓的權(quán)利外，債權(quán)是可以進(jìn)行轉(zhuǎn)讓的。債權(quán)轉(zhuǎn)讓并沒(méi)有設(shè)立其他生效要件，只要符合條件的債權(quán)均可進(jìn)行轉(zhuǎn)讓。另一方面，債權(quán)轉(zhuǎn)讓告知的效力。根據(jù)《協(xié)議法》第80條規(guī)定“債權(quán)人轉(zhuǎn)讓權(quán)利的，應(yīng)當(dāng)告知債務(wù)人。未經(jīng)告知，該轉(zhuǎn)讓對(duì)債務(wù)人不發(fā)生效力”。有此可知，債權(quán)轉(zhuǎn)讓告知并不影響債權(quán)轉(zhuǎn)讓自身的效力，Ifu僅僅具有對(duì)抗債務(wù)人的對(duì)抗效力。本單業(yè)務(wù)中，大多采用了單戶送達(dá)的方式和公證送達(dá)的方式進(jìn)行告知，雖然效果較好，但成本較高。在證券化運(yùn)作中，債權(quán)轉(zhuǎn)讓告知與否雖不構(gòu)成對(duì)信托設(shè)立的法律性質(zhì)影響，但在信托設(shè)立后資產(chǎn)的管理服務(wù)階段，轉(zhuǎn)讓的告知方式卻對(duì)不良資產(chǎn)回收的效率產(chǎn)生影響。逐一進(jìn)行轉(zhuǎn)讓告知將增長(zhǎng)證券化的成本，不告知債務(wù)人又不能對(duì)債務(wù)人產(chǎn)生效力。因此選擇適當(dāng)?shù)母嬷绞綄嚎s整個(gè)交易的成本。相關(guān)司法解釋針對(duì)金融資產(chǎn)管理公司受讓國(guó)有銀行債權(quán)后的債權(quán)轉(zhuǎn)讓，以及金融資產(chǎn)管理公司通過(guò)債權(quán)轉(zhuǎn)讓方式處置不良資產(chǎn)時(shí)的債權(quán)轉(zhuǎn)讓，確認(rèn)了公告的告知效力，i《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》第12條對(duì)“在全國(guó)性媒體上發(fā)布公告”的告知方式也予以了認(rèn)可。建議將此種告知的效力延用至商業(yè)銀行不良資產(chǎn)證券化項(xiàng)目，將減少交易成本。5.2.5完善抵、質(zhì)押變更登記制度在證券化運(yùn)作中，轉(zhuǎn)讓給SPV的信貸資產(chǎn)往往有相應(yīng)的抵質(zhì)押物作為擔(dān)保。主債權(quán)轉(zhuǎn)讓，擔(dān)保權(quán)利應(yīng)隨之轉(zhuǎn)讓。但在我國(guó)目前的法律框架下，擔(dān)保權(quán)利的轉(zhuǎn)讓在轉(zhuǎn)讓生效的要件以及時(shí)間效力順位上都存在一些問(wèn)題。根據(jù)我國(guó)《擔(dān)保法》②及相關(guān)法律制度i，可以發(fā)現(xiàn)我國(guó)采用登記生效主義或登記對(duì)抗主義，即抵質(zhì)押物權(quán)不經(jīng)登記不能發(fā)生效力，或不能對(duì)抗第二人。Ifu}_從民法物權(quán)“公示”、“公信”原則出發(fā)，抵押物權(quán)需通過(guò)登記的“公示”才干產(chǎn)生對(duì)世物權(quán)的?《最高人民法院關(guān)于審理涉及金融資產(chǎn)竹理公司收購(gòu)、竹理、處置國(guó)有銀行不良貸款形成的資產(chǎn)的案件合用法律若十問(wèn)題的規(guī)定》和《最高人民法院關(guān)于金融資產(chǎn)竹理公司收購(gòu)、處置銀行不良資產(chǎn)有關(guān)問(wèn)題的補(bǔ)充告知》。?《擔(dān)保法》第四十一條:當(dāng)事人以本法第四十_條規(guī)定的則產(chǎn)抵押的，應(yīng)當(dāng)辦理抵押物升記，抵押協(xié)議自升記之日起生效。第四十一條規(guī)定的抵押物涉及:無(wú)地上定著物的土地使用權(quán)、城市房地產(chǎn)或者鄉(xiāng)(鎮(zhèn))、村公司的廠房等建筑物、林木、航空器、船舶、車輛、公司的設(shè)備和其他動(dòng)產(chǎn)。由于只有進(jìn)行抵押升記才具有對(duì)抗第二人的效力，為了保護(hù)銀行債權(quán)，銀行在開展信貸業(yè)務(wù)時(shí)所設(shè)定抵押權(quán)通常都規(guī)定進(jìn)行抵押升記?！肮拧毙Я?，才干對(duì)抗任意第二人。但是《協(xié)議法》第81條規(guī)定:債權(quán)人轉(zhuǎn)讓權(quán)利的，受讓人取得與債權(quán)有關(guān)的從權(quán)利。第72條規(guī)定:主債權(quán)被分割或者部分轉(zhuǎn)讓的，各債權(quán)人可以就其享有的債權(quán)份額行使抵押權(quán)。從民法原理上講，不存在獨(dú)立十主債權(quán)的抵質(zhì)押權(quán)，抵質(zhì)押權(quán)作為主債權(quán)的一種從權(quán)利，須隨主債權(quán)的轉(zhuǎn)讓}fu轉(zhuǎn)讓，這種轉(zhuǎn)移是以主債權(quán)轉(zhuǎn)移為充足條件的。在此，兩種法律原則發(fā)生沖突，證券化的運(yùn)作中表現(xiàn)尤為突出。信貸資產(chǎn)的主債權(quán)已經(jīng)轉(zhuǎn)移給SPV，但相應(yīng)的抵質(zhì)押權(quán)由于未辦理權(quán)屬變更登記，還保存在發(fā)起人名下，這就給資產(chǎn)服務(wù)商處置回收資產(chǎn)導(dǎo)致了困難。在“信?！焙汀皷|?！眱蓡沃?，《最高人民法院關(guān)十審理涉及金融資產(chǎn)管理公司收購(gòu)、管理、處置國(guó)有銀行不良貸款形成的資產(chǎn)的案件合用法律若干問(wèn)題的規(guī)定》和《最高人民法院關(guān)十金融資產(chǎn)管理公司收購(gòu)、處置銀行不良資產(chǎn)有關(guān)問(wèn)題的補(bǔ)充告知》專門就資產(chǎn)管理公司處置不良資產(chǎn)方面給予了各項(xiàng)優(yōu)惠政策，其中涉及轉(zhuǎn)讓抵質(zhì)押權(quán)利時(shí)，取得高院豁免，無(wú)需辦理抵、質(zhì)押權(quán)變更登記，抵、質(zhì)押權(quán)隨債權(quán)一同完畢轉(zhuǎn)讓。以上各個(gè)部門的“告知”“規(guī)定”在一定限度上促進(jìn)了證券化業(yè)務(wù)的發(fā)展，但都具有很強(qiáng)的針對(duì)性，并沒(méi)有上升到法律法規(guī)的層面。商業(yè)銀行在不良資產(chǎn)證券化實(shí)踐中，納入擔(dān)保權(quán)益需要一同發(fā)生權(quán)屬變更的不僅限十住房抵押，更多的尚有在建工程抵押、房屋抵押、公路收費(fèi)權(quán)抵押、土地使用權(quán)抵押、公司房產(chǎn)設(shè)備抵押、股權(quán)質(zhì)押等多種標(biāo)的，涉及眾多登記部門，假如變更權(quán)屬登記的問(wèn)題不能解決，則很大限度上減少證券化資產(chǎn)的回收效率。本單業(yè)務(wù)中，通過(guò)到相關(guān)部門做登記實(shí)現(xiàn)抵質(zhì)押權(quán)利的少之又少，一方面是資產(chǎn)池項(xiàng)目主體不配合，另一方面是成本過(guò)高。通過(guò)本單業(yè)務(wù)實(shí)踐來(lái)看，商業(yè)銀行往往是通過(guò)法院裁定的方式確權(quán)，實(shí)現(xiàn)抵質(zhì)押權(quán)，這樣一來(lái)無(wú)疑增長(zhǎng)了回收成本。一《擔(dān)保法》第78條規(guī)定，“以依法可以轉(zhuǎn)讓的股票出質(zhì)的，出質(zhì)人與質(zhì)權(quán)人應(yīng)當(dāng)訂立}5面協(xié)議，并向證券升記機(jī)構(gòu)辦理出質(zhì)升記。質(zhì)押協(xié)議自升記之日起生效?！杂邢挢?zé)任公司的股份出質(zhì)的，合用公司法股份轉(zhuǎn)讓的有關(guān)規(guī)定。質(zhì)押協(xié)議自股份出質(zhì)記載于股東名冊(cè)之日起生效”;第79條規(guī)定，“以依法可以轉(zhuǎn)讓的商標(biāo)專用權(quán)，專利權(quán)、著作權(quán)中的則產(chǎn)權(quán)出質(zhì)的，出質(zhì)人與質(zhì)權(quán)人應(yīng)當(dāng)訂立}弓面協(xié)議，并向其竹理部門辦理出質(zhì)升記。質(zhì)押協(xié)議自升記之日起生效”;根據(jù)《國(guó)務(wù)院關(guān)于收費(fèi)公路項(xiàng)日貸款擔(dān)保問(wèn)題的批復(fù)》(國(guó)函(1999)28號(hào))規(guī)定:“公路建設(shè)項(xiàng)日法人可以用收費(fèi)公路的收費(fèi)權(quán)質(zhì)押方式向國(guó)內(nèi)銀行申請(qǐng)抵押貸款，以省級(jí)人民政府批準(zhǔn)的收費(fèi)文獻(xiàn)作為公路收費(fèi)權(quán)的權(quán)利證}弓，地市級(jí)以上交通卞竹部門作為公路收費(fèi)權(quán)質(zhì)押的升記部門。質(zhì)權(quán)人可以依法律和行政法規(guī)許可的方式取得公路收費(fèi)權(quán)，并實(shí)現(xiàn)質(zhì)押權(quán)”。商業(yè)銀行在進(jìn)行不良資產(chǎn)證券化項(xiàng)目的具體操作時(shí)，是否可以比照資產(chǎn)管理公司享有一定抵押權(quán)變更事肩{的優(yōu)惠政策，使原抵押登記繼續(xù)有效。建議通過(guò)特別立法，明確抵押權(quán)變更登記的條件、程序和時(shí)限，允許一定期限內(nèi)批量進(jìn)行登記，為在現(xiàn)有物權(quán)登記制度框架下實(shí)行資產(chǎn)證券化提供便利。5.2.6哺育資產(chǎn)支持證券的投資主體一種金融工具能否順利推銷，需求是一個(gè)決定性的因素。投資者在投資某一項(xiàng)金融產(chǎn)品的時(shí)候會(huì)綜合考慮產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)性、收益性以及流動(dòng)性。在緊縮貨幣政策和加息預(yù)測(cè)的雙重壓力下，固定收益產(chǎn)品再不象幾年前同樣受到投資者的追捧。流動(dòng)性局限性使收益原本不高的資產(chǎn)支持證券遭到市場(chǎng)投資者的冷遇。從證券化歷史來(lái)看，機(jī)構(gòu)投資者的參與限度對(duì)十證券化的成敗關(guān)系重大。歷史上第一次真正的資產(chǎn)證券化的發(fā)行失敗就與機(jī)構(gòu)投資者有關(guān)。1977年，由所羅門兄弟公司承銷，美洲銀行發(fā)行了第一筆抵押貸款支持證券。盡管該證券的信用級(jí)別很高(AAA級(jí))，但其發(fā)行卻遭到失敗，其因素除了當(dāng)時(shí)一些政策因素之外，就在十對(duì)機(jī)構(gòu)投資者投資范圍的限制。在我國(guó)，資產(chǎn)支持證券被投資者廣泛認(rèn)可還需要一個(gè)過(guò)程，產(chǎn)品的流動(dòng)性很大限度上取決十機(jī)構(gòu)投資者的種類、數(shù)量以及偏好的多樣化。沒(méi)有機(jī)構(gòu)投資者的參與，證券化市場(chǎng)無(wú)法獲得足夠的流動(dòng)性和深度。新興市場(chǎng)應(yīng)當(dāng)消除對(duì)資產(chǎn)證券投資的非必要法律限制，使養(yǎng)老與社?；?、保險(xiǎn)公司、甚至儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)等機(jī)構(gòu)投資者可以進(jìn)入證券化市場(chǎng)。目前，國(guó)務(wù)院已批準(zhǔn)商業(yè)銀行、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)在做好風(fēng)險(xiǎn)防范工作的前提下投資資產(chǎn)支持證券;財(cái)政部、勞動(dòng)保障部也批復(fù)批準(zhǔn)社?；鹪谝欢ǚ秶鷥?nèi)投資資產(chǎn)支持證券。這都將促進(jìn)資產(chǎn)證券化的發(fā)展。通過(guò)本單業(yè)務(wù)不難發(fā)現(xiàn)，證券持有者有:南京銀行股份有限公司、寶鋼集團(tuán)財(cái)務(wù)有限責(zé)任公司、鄭州市商業(yè)銀行、大連銀行、杜林市商業(yè)銀行、交通銀行、國(guó)家開發(fā)銀行、上海銀行、天津銀行、上海農(nóng)村商業(yè)銀行、天津農(nóng)村合作銀行、杭州市商業(yè)銀行股份有限、公司中國(guó)郵政儲(chǔ)蓄銀行有限責(zé)任公司，絕大部分是國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行，投資主體的局限性還很明顯。我們建議，逐步放開機(jī)構(gòu)投資者的投資范圍，在必要的時(shí)候，政府還應(yīng)對(duì)符合一定標(biāo)準(zhǔn)和條件的機(jī)構(gòu)投資者提供資金上的支持，這也是許多發(fā)達(dá)國(guó)家共同的作法。商業(yè)銀行在進(jìn)行不良資產(chǎn)證券化項(xiàng)目的具體操作時(shí)，是否可以比照資產(chǎn)管理公司享有一定抵押權(quán)變更事肩{的優(yōu)惠政策，使原抵押登記繼續(xù)有效。建議通過(guò)特別立法，明確抵押權(quán)變更登記的條件、程序和時(shí)限，允許一定期限內(nèi)批量進(jìn)行登記，為在現(xiàn)有物權(quán)登記制度框架下實(shí)行資產(chǎn)證券化提供便利。5.2.6哺育資產(chǎn)支持證券的投資主體一種金融工具能否順利推銷，需求是一個(gè)決定性的因素。投資者在投資某一項(xiàng)金融產(chǎn)品的時(shí)候會(huì)綜合考慮產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)性、收益性以及流動(dòng)性。在緊縮貨幣政策和加息預(yù)測(cè)的雙重壓力下，固定收益產(chǎn)品再不象幾年前同樣受到投資者的追捧。流動(dòng)性局限性使收益原本不高的資產(chǎn)支持證券遭到市場(chǎng)投資者的冷遇。從證券化歷史來(lái)看，機(jī)構(gòu)投資者的參與限度對(duì)十證券化的成敗關(guān)系重大。歷史上第一次真正的資產(chǎn)證券化的發(fā)行失敗就與機(jī)構(gòu)投資者有關(guān)。1977年，由所羅門兄