中國上市公司MBO現(xiàn)象的理論分析

精選優(yōu)質(zhì)文檔-----傾情為你奉上精選優(yōu)質(zhì)文檔-----傾情為你奉上專心---專注---專業(yè)專心---專注---專業(yè)精選優(yōu)質(zhì)文檔-----傾情為你奉上專心---專注---專業(yè)中國上市公司MBO現(xiàn)象的理論分析——以美的公司為例【摘要】我國上市公司加入世界貿(mào)易組織以來一直面臨長期不斷的機(jī)遇與挑戰(zhàn)，要想在競爭日趨激烈的世界經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域占有一席之地，上市公司必須從各個(gè)方面完善公司的治理結(jié)構(gòu)，提高自身在世界市場上的競爭力。MBO（管理層收購）作為上市公司改革的一個(gè)重要措施表現(xiàn)出其日益重要的作用。本文闡述了我國上市公司的定義以及存在的問題，詳細(xì)敘述了MBO的具體內(nèi)涵和實(shí)施的方式及意義，并從美的公司的實(shí)際情況出發(fā)，深入研究了其實(shí)施MBO的背景，探討了其實(shí)施MBO的過程，用理論數(shù)據(jù)分析了其MBO的成效以及存在的問題，最后根據(jù)美的公司MBO的啟示提出在特定的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下我國實(shí)施MBO應(yīng)采取的方式以及發(fā)揮MBO應(yīng)有的效果需要注意的問題，由此對我國國有企業(yè)的改革提出相關(guān)建議?！娟P(guān)鍵詞】上市公司管理層收購股權(quán)轉(zhuǎn)讓美的公司 TheoreticalAnalysisofthephenomenonofMBOinChineseListedCompanies----taketheMideaCompanyforexample【Abstract】SinceourcountrytobelistedhasjoinedWorldTradeOrganizationtofacethelong-termunceasingopportunityandthechallenge,ifwantstoholdthesmallspacedaybydayinthecompetitionintenseworldeconomicsdomain,tobelistedmustfromeachaspectconsummationcompany'smanagementstructure,enhanceoneselfintheworldmarketcompetitivepower.MBO(ManagementBuy-outs)animportantmeasurewhichreformsastobelisteddisplaysitdaybydayvitalrole.Thisarticleelaboratedourcountrytobelisted'sdefinitionaswellastheexistencequestion,narratedtheMBOconcreteconnotationandtheimplementationwayandthesignificanceindetail,andembarksfromMideaCompany'sactualsituation,deepresearchithasimplementedMBOthebackground,discussedittoimplementMBOtheprocess,hasanalyzeditsMBOresultaswellastheexistencequestionwiththegrossdata,finallyaccordingtoMideaCompany'sMBOenlightenmentproposedthatourcountryimplementedthewaywhichunderthespecificeconomicenvironmentMBOshouldadoptaswellasdisplaysthequestionwhichtheMBOpropereffectneededtopayattention,fromthisputforwardtherelatedproposaltoourcountryState-ownedbusiness'sreform.【Keywords】ListedCompaniesManagementBuy-outsEquityTransferMideaCompany's前言隨著我國經(jīng)濟(jì)體制改革的不斷深入，MBO作為優(yōu)化企業(yè)改革的一個(gè)重要措施在我國的企業(yè)競爭中扮演著一個(gè)重要的角色。在現(xiàn)代的經(jīng)營體制下。我國大部分公司存在著所有權(quán)與控制權(quán)相分離的狀況，不可避免的存在著經(jīng)理人與股東之間的利益沖突問題，由于經(jīng)常有兩者目標(biāo)不一致的情況出現(xiàn)，使我國一些公司面臨著經(jīng)營和管理上的隱患，這一點(diǎn)在上市公司中表現(xiàn)得尤為突出，因此如何正確處理經(jīng)理人和股東之間的利益沖突，是一個(gè)亟待解決的難題。中國上市公司MBO現(xiàn)象作為當(dāng)前我國實(shí)施股份制改革的一個(gè)方向，一直倍受我國經(jīng)濟(jì)學(xué)家和有關(guān)學(xué)者的注意，各大經(jīng)濟(jì)論壇、期刊以及傳媒都從不同角度對我國MBO現(xiàn)狀進(jìn)行了研究。在我國，MBO被視為國企改革中一種明晰產(chǎn)權(quán)的手段,在上市公司更被推崇為取代國有股一股獨(dú)大的并購經(jīng)典。從理論上說MBO似乎合乎邏輯,甚至不無幾分創(chuàng)意,但在實(shí)踐中卻不切實(shí)際，不符合國情。上市公司實(shí)施MBO帶來股權(quán)結(jié)構(gòu)的重組在很大程度上起到了促進(jìn)企業(yè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的作用，但是MBO不是解決企業(yè)矛盾的唯一途徑，許多企業(yè)管理者或者經(jīng)理層并不理解什么是MBO，盲目的將它看作是解決企業(yè)危機(jī)的良藥是不可取的。它的實(shí)施要根據(jù)上市公司的實(shí)際情況來進(jìn)行。那么我國上市公司面臨著什么樣的狀況，什么又叫做MBO呢，下面將詳細(xì)敘述。一、相關(guān)理論（一）上市公司1.概念：公司法所稱的上市公司，是指所發(fā)行的股票經(jīng)國務(wù)院或者國務(wù)院授權(quán)證券管理部門批準(zhǔn)在證券交易所上市交易的股份有限公司①。上市公司必須是股份有限公司，股份有限公司首先要獲得公開發(fā)行股票的資格，否則只能定向募集資金。公開發(fā)行股票后的股份有限公司，在證交所的批準(zhǔn)下成為上市公司。其股票即可以在交易所掛牌交易。上市公司可以通過公開發(fā)行向社會募集資金，其在股本擴(kuò)張上和籌措資金的能力上，要大大強(qiáng)于一般公司。因此，尋求進(jìn)一步發(fā)展的公司總是希望成為上市公司。（1）公司上市的條件：股票經(jīng)國務(wù)院證券管理部門批準(zhǔn)公開發(fā)行；公司股本總額不少于人民幣5000萬元；開業(yè)時(shí)間在3年以上，最近3年連續(xù)盈利；持有股票面值達(dá)人民幣1000元以上的股東人數(shù)不少于1000人，向社會公開發(fā)行的股份達(dá)到公司股份總數(shù)的25％以上；公司股本總額超過人民幣4億元的，其向社會公開發(fā)行股份的比例為15％以上；公司在最近3年內(nèi)無重大違法行為，財(cái)務(wù)會計(jì)報(bào)告無虛假記載；國務(wù)院規(guī)定的其他條件。(2）公司上市的意義：形成良好的股本擴(kuò)充機(jī)制。上市公司可以通過送股、配股擴(kuò)大股本規(guī)模，募集大量資金。形成良好的獨(dú)立經(jīng)營機(jī)制。股份公司的所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離，在上市公司處更為得到體現(xiàn)。形成良好的市場評價(jià)機(jī)制。上市公司的經(jīng)營決策比較公開。股價(jià)的變動反映了社會大眾對該公司的綜合評價(jià)。形成良好的公眾監(jiān)督機(jī)制。上市公司股票持有者是社會公眾，作為股東的社會公眾要對上市公司加以監(jiān)督①。2.面臨問題：中國上市公司治理目前主要有三大問題。首先，公司所有權(quán)和控制權(quán)分離，上市公司委托代理人往往不能按照所有者最大利益行事；其次，一些政府、家族所有企業(yè)在控制公司運(yùn)營時(shí)，大股東和重要股東之間容易矛盾激化，大股東為實(shí)現(xiàn)自身利益，甚至?xí)ㄟ^交易套空公司；第三，國家控股上市公司仍習(xí)慣以國家政治代替市場為基礎(chǔ)的董事會治理公司，這表現(xiàn)為以政治目標(biāo)代替商業(yè)目標(biāo)，以政治決策代替商業(yè)決策，以政治機(jī)制代替商業(yè)機(jī)制。（二）MBO（管理層收購）1.概念及特征：MBO,即ManagementBuy-outs,譯成中文是“管理者收購”或者“經(jīng)理層收購”、“經(jīng)理層融資收購”。在資本市場相對成熟的西方發(fā)達(dá)國家，MBO是LBO即“杠桿收購”（LeveragedBuy-outs）的一種。杠桿收購是一種利用高負(fù)債融資，購買目標(biāo)公司的股份。以達(dá)到控制、重組該目標(biāo)公司的母的，并從中獲得超過正常收益回報(bào)的有效金融工具。只有當(dāng)運(yùn)用杠桿收購的主體是目標(biāo)公司的管理者或經(jīng)理層時(shí)，LBO才演變成MBO，即管理層收購。因此可以為MBO下這樣一個(gè)定義：MBO即目標(biāo)公司的管理者或經(jīng)理層利用借貸所融資本購買公司股份，從而改變本公司所有者結(jié)構(gòu)、控制權(quán)結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，進(jìn)而達(dá)到重組本公司的目的并獲得預(yù)期收益的一種收購行為②。MBO主要有以下幾個(gè)特征：（1）MBO的主要投資者是目標(biāo)公司內(nèi)部的經(jīng)理層和管理人員，他們往往對本公司非常了解，并且具備很強(qiáng)的經(jīng)營能力。他們通常會設(shè)立一家新公司，并以該新公司的名義來收購目標(biāo)公司。通過MBO，他們的身份由單一的經(jīng)營者角色變?yōu)樗姓吲c經(jīng)營者合一的雙重身份。（2）MBO主要是通過借貸融資來完成的，因此，MBO的財(cái)務(wù)結(jié)果由優(yōu)先債（先償債務(wù)）、次級債（后償債務(wù)）與股權(quán)三者構(gòu)成。這樣，目標(biāo)公司的管理者要有較強(qiáng)的組織運(yùn)作資本的能力，融資方案必須滿足貸款者的要求，也必須為權(quán)益持有人帶來語氣的價(jià)值，同時(shí)這種借貸具有一定的融資風(fēng)險(xiǎn)性。（3）MBO的目標(biāo)公司往往是具有巨大資產(chǎn)潛力或存在“潛在的管理效率”的企業(yè)，通過投資者對目標(biāo)公司股權(quán)、控制權(quán)、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)以及業(yè)務(wù)的重組，來達(dá)到節(jié)約代理成本、獲得巨大的現(xiàn)金流入并給投資者超過正常收益回報(bào)的目的。（4）MBO完成后，目標(biāo)公司可能由一個(gè)上市公司變成一個(gè)非上市公司。一般來說，這類公司在經(jīng)營了一段時(shí)間以后，又會尋求成為一個(gè)新的公眾公司并且上市套現(xiàn)。另外一種情況是，當(dāng)目標(biāo)公司為非上市公司時(shí)，MBO完成后，管理者往往會對該公司進(jìn)行重組整合，待取得一定的經(jīng)營績效后，再尋求上市，使MBO的投資者獲得超常的回報(bào)②。隨著MBO在實(shí)踐中的發(fā)展，其形式也在不斷變化。除了目標(biāo)公司的管理者為惟一投資收購者這種MBO形式外，實(shí)踐中又出現(xiàn)了另外兩種MBO形式：一是由目標(biāo)公司管理者與外來投資者或并購專家組成投資集團(tuán)來實(shí)施收購；二是管理者收購與員工持股計(jì)劃或者職工控股收購相結(jié)合，通過向目標(biāo)公司員工發(fā)售股權(quán)，進(jìn)行股權(quán)融資，從而避免稅收降低收購成本。2.MBO的實(shí)施方式：（1）收購上市公司。這類MBO的目標(biāo)在交易所上市的公司。通常公司被收購后即轉(zhuǎn)為私人控股，股票停止上市交易，所以這種MBO又稱為企業(yè)的“非市場化”。根據(jù)目的地不同，可以分為以下幾種類型：基層管理人員的創(chuàng)業(yè)嘗試。MBO為管理者實(shí)現(xiàn)企業(yè)家理想開辟了新的道路，他們基于對自己經(jīng)營企業(yè)發(fā)展?jié)摿Φ男判模愿哂诠善笔袌鰞r(jià)的價(jià)格從原股東手中收購股票，以使自己以所有者的身份充分發(fā)揮管理才能，獲取更高利潤。作為對實(shí)際或預(yù)期敵意收購的防御。經(jīng)理人員通過MBO提供的有效的又不具有破壞性的保護(hù)防御在公司面臨敵意襲擊者的進(jìn)攻時(shí)回購企業(yè)股票已經(jīng)發(fā)展成越來越應(yīng)用廣泛的金融技術(shù)。作為大額股票轉(zhuǎn)讓的途徑。一些上市公司的投資人或大股東打算退出公司轉(zhuǎn)讓股票時(shí)，讓其在交易所公開賣出股票是不現(xiàn)實(shí)的，而且讓大量股票外流也會影響公司的穩(wěn)定，MBO就稱為實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)讓的最好選擇。公司希望擺脫公司上市制度的約束。上市公司一般都有嚴(yán)格的法律法規(guī)，經(jīng)理人員認(rèn)為這些制度束縛了他們的思維方式，也阻礙了企業(yè)的發(fā)展，MBO可以實(shí)現(xiàn)企業(yè)退出股市，轉(zhuǎn)成非上市公司。（2）收購集團(tuán)公司的子公司或分支機(jī)構(gòu)。通常有一下幾種情況會增強(qiáng)管理者購買的競爭能力：賣主處于非財(cái)務(wù)目標(biāo)考慮，希望盡快平穩(wěn)將企業(yè)轉(zhuǎn)讓，又不愿意損害形象，MBO是一個(gè)比較好的選擇。管理者已經(jīng)擁有目標(biāo)公司很大比例的股份，或掌握了不為賣方和外部競爭者所知曉的重要內(nèi)幕消息。與集團(tuán)分離后，新獨(dú)立的企業(yè)與母公司還保持一定的貿(mào)易聯(lián)系，若賣給外部，可能會形成壟斷，對企業(yè)利益不利，故賣方往往趨向MBO。（3）公營部門私有化的MBO。它一般包括以下幾種情況：將國有企業(yè)整體出售。將國有企業(yè)整體分解為多個(gè)部分，再分別賣出，原企業(yè)成為多個(gè)獨(dú)立的私營企業(yè)。多種經(jīng)營的龐雜的公眾集團(tuán)公司出售其邊緣業(yè)務(wù)，保留其核心業(yè)務(wù)。地方政府或其部門出售一些地方性服務(wù)機(jī)構(gòu)。3.MBO實(shí)施的意義：MBO作為一種制度創(chuàng)新，對于企業(yè)有效整合，降低代理成本、經(jīng)營管理以及社會資源的優(yōu)化配置都有著重大意義。（1）MBO能夠有效地促進(jìn)企業(yè)結(jié)構(gòu)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，重新整合企業(yè)的的業(yè)務(wù)。MBO不僅使企業(yè)甩掉了缺乏盈利能力或發(fā)展后勁不足的分支部分，得以集中資源，深入拓展核心業(yè)務(wù)，構(gòu)建企業(yè)核心競爭力，而且還為企業(yè)提供了轉(zhuǎn)移經(jīng)營重點(diǎn)的途徑，比較便利地促進(jìn)了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，使企業(yè)可以從原有的老行業(yè)中退出，轉(zhuǎn)入有高預(yù)期和發(fā)展?jié)摿Φ男袠I(yè)。此外還幫助企業(yè)實(shí)施連續(xù)的“張縮型”發(fā)展戰(zhàn)略、加強(qiáng)了所有者和經(jīng)營者的聯(lián)系。（2）通過MBO，能夠有效的降低企業(yè)代理成本。代理成本即忽視和錯(cuò)過機(jī)會的總成本加監(jiān)督費(fèi)用，它在上市公司、大型集團(tuán)公司和國有企業(yè)都普遍存在，它造成資源的浪費(fèi)和配置的相對無效，使企業(yè)及整個(gè)社會利益均受到侵蝕。降低代理成本是MBO的深層動因之一。MBO使企業(yè)管理者同時(shí)又成為企業(yè)所有者，從而激發(fā)了管理者的積極性和潛能；MBO形成的企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)比較集中穩(wěn)定，特別是機(jī)構(gòu)股東的介入，使監(jiān)督更為有效；MBO常伴有高負(fù)債杠桿的作用，這也進(jìn)一步約束了管理者的經(jīng)營行為。（3）MBO后，企業(yè)的經(jīng)營績效往往得到很大的改善。實(shí)施了MBO的企業(yè)往往致力于企業(yè)內(nèi)部改革和要素重組活動，積極開展利潤及附加值高的業(yè)務(wù)，使正常的現(xiàn)金流量能滿足還本付息的需要，有時(shí)甚至還會賣掉一部分資產(chǎn)以償還債務(wù)，降低財(cái)務(wù)費(fèi)用和負(fù)債水平，以便企業(yè)輕裝上陣。MBO企業(yè)其經(jīng)營收益的變化與財(cái)務(wù)杠桿率以及管理人員、外部董事和其他主要股東持股比例之間，存在正相關(guān)關(guān)系。這些結(jié)果與債務(wù)約束效應(yīng)、管理人員激勵效應(yīng)以及改善監(jiān)督（股權(quán)集中）效應(yīng)是一致的。二、MBO在美的公司的實(shí)際應(yīng)用（一）實(shí)施背景“粵美的”公司系經(jīng)廣東經(jīng)濟(jì)體制改革委員會，廣東省企業(yè)股份制試點(diǎn)聯(lián)審小組于1992年5月3日以粵體改（1992）11號文批準(zhǔn)，由順德市北窯經(jīng)濟(jì)發(fā)展總公司發(fā)起，在原廣東美的電器企業(yè)集團(tuán)基礎(chǔ)上經(jīng)改組設(shè)立的股份有限公司。美的公司于1992年8月10日正式成立。美的公司屬我國家電行業(yè)大型生產(chǎn)企業(yè)，主要產(chǎn)品有空調(diào)機(jī)系列、電風(fēng)扇系列、高檔電飯煲系列、微波爐系列、飲水家系列、電暖爐及廚具等小家電系列和空調(diào)電機(jī)、壓縮機(jī)系列，產(chǎn)品銷售國內(nèi)外。1993年3月14日，粵美的公司向社會公開發(fā)行股票2277萬股并上市交易，歷經(jīng)多次送、轉(zhuǎn)、配后股本總額為484889726.00元。粵美的公司在實(shí)行MBO之前第一大股東是順德市北窖鎮(zhèn)政府下屬的美的控股有限公司持有10781033萬股，占粵美的總股份的22.19%。1997年，粵美的遇到了前所未有的困難，空調(diào)從名列三甲降到第七位。這時(shí)粵美的進(jìn)行了模擬股份制，嘗試將股東的利益和公司的經(jīng)營效益聯(lián)系在一起，以促進(jìn)生產(chǎn)的發(fā)展，所謂模擬股份就是讓一些員工在名義上持有一定的股份。他們可以按比例分紅，但股票卻不能在二級市場上兌現(xiàn)。為了讓公司能有長久的發(fā)展動力，粵美的1999年7月開始籌備MBO。2000年4月由粵美的工會和管理層出資成立了美托投資有限公司,注冊資本為1036.87萬元,其經(jīng)營范圍包括對制造業(yè)、商業(yè)進(jìn)行投資及國內(nèi)商業(yè)、物資供銷業(yè)。在美托，其法定代表人何享健為第一大股東持股25%，美的集團(tuán)執(zhí)行董事陳大江持股10.3%，為第二大股東，其他管理和技術(shù)人員共計(jì)持有42.7%，工會持有22%。后美托公司變更注冊資本為100000000元，粵美的的職工持股會持有的22%股份轉(zhuǎn)讓給自然人，為了便于操作，公司其他管理人員分別委托何享健、陳大江、馮靜梅、梁結(jié)銀持有，因此，工商登記顯示：何享健持有55%，陳大江、馮靜梅、梁結(jié)銀分別持有該公司15%的股份。美托投資公司的成立為粵美的的管理層收購（MBO）提供了重要條件③。另外，粵美的想要完成全球化戰(zhàn)略，就必須借助國際資本市場進(jìn)行國際融資。要得到國際資本的支持，完善的公司治理結(jié)構(gòu)是一個(gè)必要條件。而粵美的和大多數(shù)國企一樣面臨著政企不分，產(chǎn)權(quán)不清晰，產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)不合理的問題，只有解決這些問題，才能完善公司的治理結(jié)構(gòu)，才能借助國際資本。這是粵美的MBO的另一個(gè)重要背景。（二）收購過程2004年4月10日，美托投資有限公司與粵美的的原第一大股東順德市美的控股有限公司簽訂《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，開始了管理層收購?；浢赖腗BO主要分三步走：第一步，初次股權(quán)轉(zhuǎn)讓。在2000年4月10日，美托投資以每股2.95元的價(jià)格（而根據(jù)粵美的2000年度的中期財(cái)務(wù)報(bào)告，其每股凈資產(chǎn)為4.26元），協(xié)議受讓了粵美的控股股東順德美的控股有限公司持有的股權(quán)中的3518股法人股（占粵美的股權(quán)的7.25％）。由此，拉開了粵美的MBO的序幕（見圖1）。美托投資美的控股美托投資美的控股3518萬股第三大股東 第一大股東 粵美的粵美的管理層幾乎相同圖1MBO第一步粵美的在首次協(xié)議收購股權(quán)時(shí)采用了股權(quán)抵押的方式，管理層持股款是先以10％的現(xiàn)金支付首期持股費(fèi)用，然后采取股權(quán)抵押獲得融資來支付其余90％的持股款，以后再通過分期付款的方式來完成，而這部分持股款的來源是該公司今后持續(xù)的利潤和現(xiàn)金流。第二步，再次股權(quán)轉(zhuǎn)讓。2000年12月20日，公司原第一大股東美的控股與美托投資再次簽訂了《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，美托投資以每股3元的價(jià)格（而根據(jù)粵美的2000年度報(bào)告，其每股凈資產(chǎn)為4.07元）受讓美的控股7243.0331萬股法人股（占總股本的14.94％）。股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成后，美托投資正式成為粵美的的第一大股東，所持股份上升到22.19％，而美的控股退居為第三大股東（見圖2）。至此，粵美的的管理層收購已經(jīng)完全實(shí)現(xiàn)。美的控股美托投資美的控股美托投資7243萬股第一大股東 第三大股東粵美的管理層幾乎相同粵美的圖2MBO的實(shí)現(xiàn)第三步，原第一大股東美的控股完全退出。2001年6月21日和6月27日，順德市美的控股有限公司將所持有的剩余股權(quán)分別轉(zhuǎn)讓給順德市北窯投資管理有限公司和順德市信宏實(shí)業(yè)有限公司，完全放棄了在粵美的的股權(quán)。順德市北窖鎮(zhèn)人民政府從此在粵美的的控股地位上退了出來。股份轉(zhuǎn)讓后，美的公司股份總額和股本結(jié)構(gòu)均不發(fā)生變化。這可以從表1中看出來。表1.1：粵美的股權(quán)結(jié)構(gòu)表粵美的A2001中期2000末期2000中期1999末期總股本（萬股）48488.972648488.972648488.972648488.9726發(fā)起人股（萬股）9757.83319757.83319757.833113276.2331法人股（萬股）9575.889575.889575.886057.48流通股（萬股）29155.259529155.259529155.259529155.2595可以看到，總股本依舊未變，各類股份所占的比重也沒有改變，沒有涉及到控制權(quán)稀釋、收益攤薄等問題。但是，應(yīng)該引起我們注意的是，這里面的“法人股”非別樣的“法人股”可比，它們中的很大部分是由粵美的的管理層控制的，這標(biāo)志著政府淡出粵美的，經(jīng)營者成為企業(yè)真正的主人。這也同時(shí)說明了管理層在實(shí)質(zhì)上已經(jīng)成為粵美的的第一大股東。兩次收購之后，從表面上看，股權(quán)轉(zhuǎn)讓的結(jié)果只是股權(quán)在兩法人實(shí)體之間的變換。而且，看起來美托投資有限公司是作為一個(gè)法人實(shí)體成為粵美的的第一大股東的，但是，美托投資實(shí)際上是由粵美的的管理層控制的，所以最終管理層確立了對粵美的的所有權(quán)。管理層收購實(shí)現(xiàn)以后，以何享健為代表的粵美的管理層具有了雙重角色：從性質(zhì)上來說變原來的代理人為現(xiàn)在的委托人，但同時(shí)他們又在實(shí)際上行使著代理人對企業(yè)日常經(jīng)營管理決策的職責(zé)。由于他們充分了解企業(yè)內(nèi)部的各類信息，在這種情況下，由于委托人和代理人在很大程度上重合了，那么代理成本自然也就降低了。（三）MBO的成效1.MBO前后粵美的管理層獲利情況：在粵美的MBO的過程中,公司管理層在前后的獲利情況可從四個(gè)方面來看:（1）首先,收購價(jià)格的獲利(見表2)，從表2可以看出粵美的兩次MBO中,管理層共獲利14272.80元,其原因是時(shí)公司管理層沒有競爭對手,在充分掌握公司大量內(nèi)部信息的情況下,以低于每股凈資產(chǎn)的價(jià)格成為公司所有者,并從中獲得巨大利益。表1.2：粵美的管理層獲利情況名稱每股凈資產(chǎn)（元/股）MBO價(jià)格（元/股）轉(zhuǎn)讓股份數(shù)（萬股）管理層獲利（萬元）粵美的4.262.953518.414272.84.0737243.0331（2）其次,無形資產(chǎn)的獲利。在粵美的兩次MBO過程中,原公司的巨大價(jià)值的無形資產(chǎn)完全被忽視了,因而在定價(jià)中均沒有包括無形資產(chǎn)。（3）第三,付款方面的獲利。在粵美的兩次MBO中,管理層都是通過股權(quán)抵押的方式獲得信用社貸款。由于第一次收購價(jià)款的90%是通過分期付款方式來完成的,因而存在著貨幣的時(shí)間價(jià)值,這使管理層無形中就獲得巨大的利益。（4）第四,利用會計(jì)手段獲利(見表3)。從表3可以看到,MBO前公司每股凈資產(chǎn)大幅下降,與2001年相比,1998年至2000年分別跌27.71%，7.65%和4.75%，而在MBO后則迅速增長,2002年至2004年分別增長3.69%，19.53%和33.51%"管理層可以從降低購買成本中獲得巨大利益。表1.3：粵美的MBO前后的企業(yè)每股凈資產(chǎn)年度199719981999200020012002200320042005每股凈資產(chǎn)(元/股）3.152.743.53.613.793.934.535.065.17注：數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)截止于2005年第一季度，下同⑦。MBO前后粵美的有關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)分析：（1）固定資產(chǎn)分析表1.4：粵美的MBO前后的固定資產(chǎn)（單位：萬元）年度199719981999200020012002200320042005固定資產(chǎn)794418502196330增加率0.07020.1330.89250.28360.16870.08020.1890.0897累積折舊207252523428038521816931586649983309345099872增加率0.21760.11110.86120.32840.25010.1348-0.04960.0688固定資產(chǎn)減值準(zhǔn)備783101410762235888958增加率0.2950.06111.0771-0.60270.0788固定資產(chǎn)凈額587165978768292凈額增加率0.01820.14230.89390.26550.13490.04890.31850.0976從表4可以看出,粵美的MBO前累計(jì)折舊增長很快,尤其是MBO前一年,增長率達(dá)到86.12%,同時(shí)這一年粵美的開始計(jì)提固定資產(chǎn)減值準(zhǔn)備,比例為當(dāng)年固定資產(chǎn)原價(jià)的0.43%;而在當(dāng)年和MBO后則均呈現(xiàn)快速遞減。這說明管理層在前有意壓低固定資產(chǎn)凈值,從而降低前每股凈資產(chǎn)和收購價(jià)格。（2）應(yīng)付工資和應(yīng)付股利的分析表1.5：粵美的MBO前后的應(yīng)付工資和應(yīng)付股利（單位：萬元）年度199719981999200020012002200320042005應(yīng)付工資4191937754368438114187519956786584增加率0.0362-0.61070.03890.03440.09870.24170.09210.1596應(yīng)付股利6373110971412414988113684907123136136增加率0.74130.27280.0612-0.2415-0.5683-0.97490.10570從表5可以看出，粵美的MBO前一年其應(yīng)付工資增幅達(dá)到3.89%,而MBO當(dāng)年和后一年僅為31.44%和91.87%，對于應(yīng)付股利,前三年增幅分別為74.13%、27.28%和6.12%,但MBO當(dāng)年和后兩年卻呈現(xiàn)迅速遞減,2001年遞減24.15%，到2003年遞減達(dá)到97.49%。這說明粵美的MBO前管理層大幅調(diào)高應(yīng)付工資和應(yīng)付股利,使企業(yè)貨幣資金大量減少，以降低MBO前的每股凈資產(chǎn)和收購價(jià)格。（3）管理費(fèi)用和營業(yè)費(fèi)用分析表1.6：粵美的MBO前后的管理費(fèi)用和營業(yè)費(fèi)用（單位：萬元）年度199719981999200020012002200320042005營業(yè)費(fèi)用22067318686284174765增加率0.44420.97190.65960.50.1040.12760.1171-0.6564管理費(fèi)用134561129011824205064164951178602227485322540增加率-0.1610.050.73430.01030.22880.17670.243-69.89從表6可以看出，粵美的MBO前三年?duì)I業(yè)費(fèi)用均呈增長趨勢,分別增長44.42%、97.19%、65.96%，對于管理費(fèi)用,MBO前一年增長73.43%,當(dāng)年增幅達(dá)1.03%,MBO后卻迅速遞減.這說明前管理層大量調(diào)增營業(yè)費(fèi)用和管理費(fèi)用,降低企業(yè)在前的凈利潤和收購價(jià)格。3.MBO前后粵美的有關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)的分析這里設(shè)粵美的MBO當(dāng)年(即2001年)為t,前4年分別為t-1、t-2、t-3、t-4，后4年分別為t+1、t+2、t+3、t+4。收購前后企業(yè)的資產(chǎn)管理能力分析圖3：粵美的資產(chǎn)管理能力分析從圖3可以看到,總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在MBO前后的變化均不大，應(yīng)收賬款在前2年至前4年上升,前后一年下降,雖在后第二年快速上升但又下降?？梢姡瑢τ谄髽I(yè)的資產(chǎn)管理沒有起到顯著的作用。收購前后企業(yè)的償債能力分析圖4：粵美的償債能力分析從圖4可以看出，粵美的資產(chǎn)負(fù)債率在MBO后一年下降，而后緩慢上升又下降。這說明企業(yè)在總資產(chǎn)逐年增加的情況下負(fù)債也相應(yīng)增加，且增加幅度略大于資產(chǎn)增加幅度。從債務(wù)保障率來看,MBO后一年上升但又迅速下降，說明在后企業(yè)的現(xiàn)金流量凈額的增加并不能完全滿足總債務(wù)增加的需求。而在速動比率和流動比率方面,后出現(xiàn)不同程度下降。企業(yè)在MBO后流動負(fù)債的增加大于流動資產(chǎn)的增加，說明沒有使企業(yè)的償債能力在短期內(nèi)增強(qiáng)。（3）收購前后企業(yè)的盈利能力分析圖5：粵美的盈利能力分析從圖5可以看到，粵美的MBO后一年其凈值報(bào)酬率下降后來雖上升但幅度不大，說明MBO沒有顯著增加企業(yè)所有者權(quán)益的投資報(bào)酬，MBO前后一年其資產(chǎn)凈利率均下降,其后雖上升但幅度不大,說明MBO沒有顯著增加企業(yè)資產(chǎn)的利用效率，銷售凈利率在MBO后一年下降其后變化幅度不大，說明MBO沒有使企業(yè)在銷售收入增加的同時(shí)，使凈利潤有更大幅度的增加。每股收益在MBO前2年至前4年上升，在MBO前一年和后兩年下降，每股凈資產(chǎn)在前后均呈上升趨勢，說明MBO后企業(yè)的凈資產(chǎn)雖有所改變，但企業(yè)的凈利潤并沒有顯著的增加。（4）收購前后企業(yè)的投資和規(guī)模分析圖6：粵美的投資和規(guī)模分析從圖6可以看到，粵美的總資產(chǎn)在MBO前后三年均呈增加趨勢，正常經(jīng)營情況下大多數(shù)企業(yè)的規(guī)模都會不斷上升，因此在企業(yè)總資產(chǎn)的增長方面沒有起到非常顯著的作用。企業(yè)的主營業(yè)務(wù)收入和管理費(fèi)用在MBO前后均有上升，尤其在MBO前和MBO當(dāng)年管理費(fèi)用增加得最多，說明企業(yè)后有縮減研發(fā)費(fèi)用的意向。以上分析表明，粵美的資產(chǎn)規(guī)模和主營業(yè)務(wù)收入都有一定程度的增長，但從具體的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)上看卻無法證明公司業(yè)績和MBO呈正相關(guān)關(guān)系。因此,被西方國家證實(shí)的MBO可提高生產(chǎn)運(yùn)作效率，降低代理成本、改善企業(yè)產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)和企業(yè)經(jīng)營狀況等說法,在粵美的MBO中很難得到證實(shí)⑦。（四）粵美的MBO信息披露存在的問題及分析作為中國上市公司第一起管理層收購案例，粵美的對中國上市公司產(chǎn)權(quán)制度改革和創(chuàng)新的推動作用毋庸置疑?；浢赖牡某晒εc教訓(xùn)都將成為以后上市公司滾里層收購的一個(gè)參照，但是由于我國上市公司收購方面的法律制度建設(shè)存在許多缺漏。使得上市公司在進(jìn)行收購活動時(shí)，有許多不規(guī)范的行為，作為我國首例上市公司管理層收購，則更是如此?；浢赖谋┞读嗽S多問題。簡而言之，只要有以下幾個(gè)方面。1.會計(jì)信息披露及時(shí)性方面的問題粵美的第二次簽訂收購協(xié)議的時(shí)間為2000年12月20日,但其發(fā)布公告的時(shí)間為2001年1月19日,跨了年度。會計(jì)信息披露的一個(gè)重要的質(zhì)量要求是及時(shí)性,時(shí)機(jī)一旦錯(cuò)過,信息的相關(guān)性也就大為降低甚至毫無用處。此外收購股份屬于重大事項(xiàng)，應(yīng)及時(shí)發(fā)布臨時(shí)公告。2.會計(jì)信息披露內(nèi)容方面的問題MBO由于管理層既是公司員工有事收購人員的雙重身份而不同于一般的收購行為，從而可能存在內(nèi)部人控制、股權(quán)安排暗箱操作等問題。在粵美的實(shí)施MBO當(dāng)時(shí)并無信息披露的具體法律規(guī)定。對照2002年中國證監(jiān)會發(fā)布的《上市公司管理收購辦法》，粵美的信息披露存在一些不足：（1）其一，對收購人的股權(quán)構(gòu)成、對上市公司的間接控制情況沒有詳細(xì)披露。盡管《上市公司治理準(zhǔn)則》中規(guī)定：上市公司應(yīng)按照有關(guān)規(guī)定，及時(shí)披露持有公司股份比例較大的股東以及一致行動時(shí)可以實(shí)際控制公司的股東或?qū)嶋H控制人的詳細(xì)資料，但如何詳細(xì)，詳細(xì)到什么程度卻沒有明確規(guī)定。對于MBO我們最關(guān)心的莫過于到底是誰掌握了股權(quán)，直接間接地掌握了多少股權(quán)，他們與上市公司的關(guān)系如何，誰對公司擁有最終控制權(quán)，由于國家政策規(guī)定自然人不能直接收購和持有國家股、法人股，以及社會觀念的局限，致使許多上市公司在上市后實(shí)施的員工持股計(jì)劃或管理層融資收購計(jì)劃(MBO)中，大多通過中間載體，進(jìn)行間接和隱性持股。當(dāng)時(shí)對高管間接持股監(jiān)管和信息披露要求不是強(qiáng)制性的，導(dǎo)致投資者無法獲得真實(shí)、準(zhǔn)確、全面的信息。無法全面地判斷上市公司的投資價(jià)值，粵美的沒有做到把收購人間接持股情況詳細(xì)披露。（2）其二，對MBO購股資金的來源沒有詳細(xì)披露。資金來源決定著管理層在未來幾年內(nèi)資金壓力的大小，從而直接影響管理層對上市公司的決策?；浢赖拇蟛糠諱BO收購資金是通過上市公司的股票質(zhì)押獲得的貸款，因此股權(quán)在某種程度上處于一種不穩(wěn)定狀態(tài)?；浢赖腗BO在購股資金的安排上是借鑒國外的做法，自有資金占10%，而且分期支付。其他90%資金通過目標(biāo)公司股票質(zhì)押獲得銀行貸款。但是質(zhì)押貸款的具體條件是什么，所獲貸款占質(zhì)押價(jià)值的比例是多少，怎么償還貸款，這些信息均未披露。（3）其三，對MBO的還款方式?jīng)]有披露。在披露融資和借貸等資金來源之后，還應(yīng)披露還款方式，這將影響上市公司的分配決策甚至某些交易。還款方式包括還款的具體時(shí)間和結(jié)算方式等。還款方式將直接影響公司未來現(xiàn)金流的狀況。當(dāng)然，由于粵美的在實(shí)施MBO時(shí)，中國證監(jiān)會并未出臺相關(guān)政策，對MBO沒有明確規(guī)定那些信息必須披露，因此粵美的信息披露無可指責(zé)。3.作為社團(tuán)法人的職工持股會是沒有對外投資權(quán)的，而在粵美的的案例中，職工持股會卻是作為收購主體美托公司的發(fā)起人之一，其合法性遭到質(zhì)疑。4.美托投資公司設(shè)立時(shí)1000多萬注冊資本，后變更為一個(gè)億的注冊資本。美托公司分兩次共計(jì)收購了粵美的10761.03萬股，累積投資3.21億元人民幣，大大超出其凈資產(chǎn)的50%，這與公司法中關(guān)于公司轉(zhuǎn)投比例的規(guī)定相違背。中國化MBO的利弊及建議（一）從粵美的實(shí)施的MBO來看，我們可以得出一些好的經(jīng)驗(yàn)：1.管理層收購的主體比較明確（粵美的管理層對美托投資占78%的絕對控股，美托投資作為第一大股東與第二大股東所持股份相差10多個(gè)百分點(diǎn)），這也在一定程度上形成了更具激勵的效用，將更加充分地調(diào)動經(jīng)營者的主動性和創(chuàng)造性，構(gòu)成公司重要的核心競爭力。2.粵美的的管理層通過股權(quán)抵押方式，融得了90%的所需資金，并用以后公司的利潤和現(xiàn)金流來償還，不僅解決了管理層資金不足的問題，還通過還款壓力更加激勵管理人員充分發(fā)揮聰明才智，提高公司的經(jīng)營業(yè)績。這就為管理層自有資金不足的問題提供了解決的方案?；浢赖腗BO的成功嘗試為以后企業(yè)進(jìn)行MBO提供了寶貴的經(jīng)驗(yàn)。3.在現(xiàn)代企業(yè)中，所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離，使得古典意義上的企業(yè)家的職能發(fā)生分解，擁有所有權(quán)的成為股東或資本家，擁有經(jīng)營權(quán)的成為經(jīng)理或職業(yè)企業(yè)家階層，兩者之間通過契約成為合作伙伴，資源互補(bǔ)。經(jīng)營權(quán)主要表現(xiàn)為管理職能和代表職能，所謂管理職能是指經(jīng)理人在公司內(nèi)部所享有的可能抗衡股東，董事或監(jiān)事，獨(dú)立處理一些特定事務(wù)的權(quán)力和能力，而代表職能是指經(jīng)理以公司名義進(jìn)行活動，并與第三者締結(jié)合約，使公司承擔(dān)該契約的法律后果的能力。委托人和代理人目標(biāo)和利益的非一致性及他們之間的信息不對稱，導(dǎo)致現(xiàn)代企業(yè)治理中的代理成本問題?；浢赖墓芾韺油ㄟ^經(jīng)理對公司的收購，實(shí)現(xiàn)經(jīng)理人對決策控制權(quán)。剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)的接管，可以降低代理成本。由此看來，MBO實(shí)際上是對過度分權(quán)導(dǎo)致代理成本過大的一種矯正。（二）我國的MBO之路依然漫長而艱辛。我國MBO中還存在一些亟待解決的問題：1.管理層收購中的政府行為痕跡明顯，在有些情況下有失公平。我們注意到，粵美的的兩次股權(quán)收購價(jià)都低于其每股凈資產(chǎn)值，這可以說是政府大力支持企業(yè)機(jī)制變革、激勵管理者的措施，但在結(jié)果上造成了不等價(jià)交換。美托公司以較低的價(jià)值得到了粵美的第一大股東的位置，有可能造成美托公司在未來通過轉(zhuǎn)讓粵美的股權(quán)牟利的情況。2.收購行為存在暗箱操作嫌疑。主要表現(xiàn)在兩方面：（1）一方面，由于國有、集體產(chǎn)權(quán)虛設(shè)，導(dǎo)致高管人員與國有和集體產(chǎn)權(quán)代表之間存在嚴(yán)重的信息不對稱，內(nèi)部人控制現(xiàn)象嚴(yán)重，可能會出現(xiàn)管理層“逼迫”大股東(各級政府)轉(zhuǎn)讓股權(quán)的行為；（2）另一方面，由于國有和集體產(chǎn)權(quán)代表人掌握著是否能夠進(jìn)行管理層收購、收購價(jià)格、付款方式的決定權(quán)和控制權(quán)，由此產(chǎn)生了權(quán)錢交易的可能，成為又一個(gè)滋生腐敗的溫床。3.可能出現(xiàn)企業(yè)組織形式的倒退。股份制企業(yè)是企業(yè)組織形式發(fā)展比較先進(jìn)的形式，它的一個(gè)顯著特征就是所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離，相對于個(gè)人獨(dú)資和合伙制來說，實(shí)現(xiàn)了資本和人力資源的合理結(jié)合，可以籌集更多的資金、降低單個(gè)所有者的風(fēng)險(xiǎn)、實(shí)現(xiàn)更為客觀合理的決策等等，可以說，沒有股份制企業(yè)的出現(xiàn)，也就沒有今天飛速發(fā)展的世界經(jīng)濟(jì)。而管理層收購在某種程度上是對現(xiàn)代企業(yè)制度的一種反叛，其追求的是一種所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的集中。4.對于國有企業(yè)來說，MBO可以解決國有企業(yè)長期存在的所有者“缺位”問題，然而，事情顯然不是想象中那么簡單，在中國實(shí)施MBO，既有理論層面的難題，也有法律法規(guī)層面的問題，更有實(shí)際操作過程中的困難。一旦缺乏足夠大的外部監(jiān)控體系，管理層對公司的超強(qiáng)控制力往往是引發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)的溫床⑤。（三）為了解決上述問題，讓MBO發(fā)揮它應(yīng)有的效果，特提出建議如下：1.從法律規(guī)定上賦予中小股東更大的權(quán)利。同股同權(quán)、同股同利是股份公司的靈魂，也是我國企業(yè)的發(fā)展目標(biāo)，但現(xiàn)在卻遠(yuǎn)沒有做到這一點(diǎn)。在完善公司治理結(jié)構(gòu)中，中小股東的意見應(yīng)該得到更大的重視?？梢試L試在制度規(guī)定上擴(kuò)大中小股東的權(quán)利范圍，嘗試成立中小股東組成的監(jiān)督機(jī)構(gòu)，并給予一定的制衡大股東的權(quán)利。2.進(jìn)一步完善資本市場。這一點(diǎn)不僅僅是保證激勵制度有效的重要因素，也是我國社會主義經(jīng)濟(jì)建設(shè)