價(jià)格發(fā)現(xiàn)-詳細(xì)解讀

價(jià)格發(fā)現(xiàn)-詳細(xì)解讀

價(jià)格發(fā)現(xiàn)價(jià)格發(fā)現(xiàn)（PriceDiscovery）目錄1價(jià)格發(fā)現(xiàn)概述2價(jià)格發(fā)現(xiàn)的特點(diǎn)3價(jià)格發(fā)現(xiàn)的原因4股指期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)5價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的理論分析[1]6價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的實(shí)證研究[1]7價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的實(shí)現(xiàn)[2]8Reference價(jià)格發(fā)現(xiàn)概述Schroeder等（1997）指出，“價(jià)格發(fā)現(xiàn)（PriceDiscovery）是指買(mǎi)賣(mài)雙方在給定的時(shí)間和地方對(duì)一種商品的質(zhì)量和數(shù)量達(dá)成交易價(jià)格的過(guò)程。它涉及市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、市場(chǎng)行為、市場(chǎng)信息、期貨市場(chǎng)和風(fēng)險(xiǎn)管理。價(jià)格發(fā)現(xiàn)并不混同于一般意義上的價(jià)格決定（PriceDetermination）?！眱r(jià)格發(fā)現(xiàn)是期貨市場(chǎng)的一個(gè)重要的經(jīng)濟(jì)功能，也是期貨市場(chǎng)存在和發(fā)展的基礎(chǔ)。期貨市場(chǎng)上買(mǎi)賣(mài)雙方通過(guò)公開(kāi)競(jìng)價(jià)形成的成交價(jià)格具有較強(qiáng)的權(quán)威性和超前性，是不同交易者對(duì)目前市場(chǎng)供求關(guān)系的認(rèn)識(shí)和對(duì)未來(lái)市場(chǎng)預(yù)期的綜合反映。期貨價(jià)格也具有較強(qiáng)的連續(xù)性。與反映若干間斷時(shí)點(diǎn)的現(xiàn)貨價(jià)格相比，期貨價(jià)格能夠動(dòng)態(tài)地反映不斷變化的市場(chǎng)供求關(guān)系。因?yàn)樵谄谪浭袌?chǎng)上，標(biāo)準(zhǔn)化的合約買(mǎi)賣(mài)總是持續(xù)地進(jìn)行，交易者可以不斷地根據(jù)所獲得的最新信息修正原先對(duì)市場(chǎng)的看法，形成新的成交價(jià)格。期貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制使期貨價(jià)格在社會(huì)資源配置過(guò)程中能發(fā)揮比現(xiàn)貨價(jià)格更為積極的作用，有助于資源的合理配置，使生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)者、投資者和金融機(jī)構(gòu)根據(jù)這一價(jià)格作出合理的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)決策和投資決策，保障經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定發(fā)展。價(jià)格發(fā)現(xiàn)的特點(diǎn)通過(guò)期貨交易形成的價(jià)格具有以下特點(diǎn)：1．預(yù)期性。期貨價(jià)格具有對(duì)未來(lái)供求關(guān)系及其價(jià)格變化趨勢(shì)進(jìn)行預(yù)期的功能。期貨交易者大都熟悉某種商品行情，有豐富的經(jīng)營(yíng)知識(shí)和廣泛的信息渠道以及分析、預(yù)測(cè)方法。他們結(jié)合自己的生產(chǎn)成本、預(yù)期利潤(rùn)對(duì)商品供求和價(jià)格走勢(shì)進(jìn)行分析和判斷，報(bào)出自己的理想價(jià)格，與眾多的對(duì)手競(jìng)爭(zhēng)。這樣形成的期貨價(jià)格實(shí)際上反映了大多數(shù)人的預(yù)測(cè)，因而能夠反映供求變動(dòng)趨勢(shì)。2．連續(xù)性。期貨價(jià)格是連續(xù)不斷地反映供求關(guān)系及其變化趨勢(shì)的一種價(jià)格。這是因?yàn)槠谪浗灰资且环N買(mǎi)賣(mài)期貨合約的交易，而不是實(shí)物商品交易。實(shí)物交易一旦達(dá)成一個(gè)價(jià)格之后，如果買(mǎi)入實(shí)物的一方不再賣(mài)出該商品或不馬上賣(mài)出該商品，新的商品交易就不會(huì)再產(chǎn)生或不會(huì)馬上產(chǎn)生，從而就不可能有一個(gè)連續(xù)不斷的價(jià)格。而期貨交易則不然，它是買(mǎi)賣(mài)期貨合約的交易，實(shí)物交割的比例非常小，交易者買(mǎi)賣(mài)期貨合約的本意大多不是為了實(shí)物交割，而是利用期貨合約做套期保值交易或投機(jī)交易，因而，在買(mǎi)進(jìn)或賣(mài)出后，必須再賣(mài)出或買(mǎi)進(jìn)相同數(shù)量的期貨。同時(shí)，由于期貨合約是標(biāo)準(zhǔn)化的，轉(zhuǎn)手極為便利，買(mǎi)賣(mài)非常頻繁，這樣就能不斷地產(chǎn)生期貨價(jià)格。3．公開(kāi)性。期貨價(jià)格是集中在交易所內(nèi)通過(guò)公開(kāi)競(jìng)爭(zhēng)達(dá)成的，依據(jù)期貨市場(chǎng)的信息披露制度，所有在期貨交易所達(dá)成的交易及其價(jià)格都必須及時(shí)向會(huì)員報(bào)告并公之于眾。通過(guò)傳播媒介，交易者能夠及時(shí)了解期貨市場(chǎng)的交易情況和價(jià)格變化，并迅速傳遞到現(xiàn)貨市場(chǎng)。4．權(quán)威性。正是由于期貨價(jià)格真實(shí)地反映供求及價(jià)格變動(dòng)趨勢(shì)，具有較強(qiáng)的預(yù)期性、連續(xù)性和公開(kāi)性，所以在期貨交易發(fā)達(dá)的國(guó)家，期貨價(jià)格被視為一種權(quán)威價(jià)格，、成為現(xiàn)貨交易的重要參考依據(jù)，也是國(guó)際貿(mào)易者研究世界市場(chǎng)行情的依據(jù)。隨著期貨交易和期貨市場(chǎng)的不斷發(fā)展完善，尤其是隨著期貨市場(chǎng)國(guó)際聯(lián)網(wǎng)的出現(xiàn)，期貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能越來(lái)越完善，期貨價(jià)格在更大范圍內(nèi)綜合反映更多的供求影響因素，更準(zhǔn)確地預(yù)測(cè)未來(lái)價(jià)格變化的趨勢(shì)。價(jià)格發(fā)現(xiàn)的原因期貨市場(chǎng)之所以具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)的功能，主要是因?yàn)椋菏紫?，期貨交易的參與者眾多，除了會(huì)員以外，還有他們所代表的眾多的商品生產(chǎn)者、銷(xiāo)售者、加工者、進(jìn)出口商以及投機(jī)者等。這些成千上萬(wàn)的買(mǎi)家和賣(mài)家聚集在一起進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)，可以代表供求雙方的力量，有助于價(jià)格的形成。其次，期貨交易中的交易人士大都熟悉某種商品行情，有豐富的經(jīng)營(yíng)知識(shí)和廣泛的信息渠道以及一套科學(xué)的分析、預(yù)測(cè)方法。他們把各自的信息、經(jīng)驗(yàn)和方法帶到市場(chǎng)上去，結(jié)合自己的生產(chǎn)成本、預(yù)期利潤(rùn)，對(duì)商品供需和價(jià)格走勢(shì)進(jìn)行判斷、分析和預(yù)測(cè)，報(bào)出自己的理想價(jià)格，與眾多對(duì)手競(jìng)爭(zhēng)。這樣形成的期貨價(jià)格實(shí)際上反映了大多數(shù)人的預(yù)測(cè)，因而能夠比較接近地代表供求變動(dòng)趨勢(shì)。再次，期貨交易的透明度高，競(jìng)爭(zhēng)公開(kāi)化、公平化，有助于形成公正的價(jià)格。期貨市場(chǎng)是集中化的交易場(chǎng)所，自由報(bào)價(jià)，公開(kāi)競(jìng)爭(zhēng)，避免了現(xiàn)貨交易中一對(duì)一的交易方式容易產(chǎn)生的欺詐和壟斷行為，因此，期貨交易發(fā)現(xiàn)的價(jià)格具有較高的權(quán)威性。股指期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)1、股指期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制的原理價(jià)格發(fā)現(xiàn)是股指期貨市場(chǎng)的一個(gè)主要功能，即期貨市場(chǎng)有提供標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格信息的能力。股指期貨價(jià)格反映的是投資者對(duì)未來(lái)某時(shí)點(diǎn)上股票指數(shù)的預(yù)期，由于所需的保證金低和交易手續(xù)費(fèi)便宜，因此流動(dòng)性極好。一旦有信息影響投資者對(duì)市場(chǎng)的預(yù)期，會(huì)很快地在期貨市場(chǎng)上反映出來(lái)，并且可以傳遞到現(xiàn)貨市場(chǎng)，從而使現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格達(dá)到均衡。股指期貨市場(chǎng)實(shí)際上就是通過(guò)低成本、高流動(dòng)性的交易將投資者對(duì)未來(lái)股票指數(shù)走勢(shì)的信息或預(yù)期反映到期貨價(jià)格中去。2、股指期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)的傳遞滯后期從期貨市場(chǎng)向現(xiàn)貨市場(chǎng)傳遞信息的滯后期有長(zhǎng)期和短期之分，這與信息的類(lèi)型和投資者根據(jù)信息所做出的預(yù)期或者判斷相關(guān)。例如，當(dāng)明確而清晰的信息（如加息、調(diào)整印花稅等）出現(xiàn)時(shí)，從期貨市場(chǎng)向現(xiàn)貨市場(chǎng)傳遞的滯后期較短，甚至兩個(gè)市場(chǎng)幾乎同時(shí)做出反應(yīng)；而對(duì)于一些模糊信息（如對(duì)調(diào)控政策的預(yù)期、宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化等），傳遞的滯后期可能較長(zhǎng)。對(duì)于中小投資者而言，股指期貨針對(duì)明確信息的價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制是無(wú)法轉(zhuǎn)化為投資者現(xiàn)實(shí)的操作策略，因?yàn)榕c基金和機(jī)構(gòu)投資者相比，中小投資者在信息獲取、交易速度等方面均處于劣勢(shì)。相比而言，中小投資者可以容易地利用股指期貨對(duì)模糊信息的價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制進(jìn)行操作。由于期貨市場(chǎng)交易的杠桿作用，與現(xiàn)貨市場(chǎng)相比，期貨市場(chǎng)對(duì)信息的敏感性更強(qiáng)，當(dāng)模糊信息出現(xiàn)時(shí)，同樣會(huì)及時(shí)做出反應(yīng)。價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的理論分析[1]賣(mài)空機(jī)制的存在客觀上能產(chǎn)生一種價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制，促使股票市場(chǎng)中的股票價(jià)格接近實(shí)際價(jià)值，在一定程度上促進(jìn)股票市場(chǎng)價(jià)格有效性的實(shí)現(xiàn)。有效市場(chǎng)要求價(jià)格能夠完全充分地反映買(mǎi)方和賣(mài)方的信息，但是缺乏賣(mài)空機(jī)制使得預(yù)期股票價(jià)格即將下跌而本身沒(méi)有證券的投資者無(wú)法表達(dá)自己對(duì)股票的預(yù)期，限制了股票市場(chǎng)上的供給數(shù)量，造成了股票市場(chǎng)上供求力量的明顯的懸殊。賣(mài)空機(jī)制的存在使得那些不擁有股票的投資者有機(jī)會(huì)按照投資預(yù)期進(jìn)行實(shí)際投資，從而使得整個(gè)市場(chǎng)上的股票供給和需求力量得到匹配，這些大規(guī)模的股票供給和需求力量、大規(guī)模的交易量以及由此衍生的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)將會(huì)大大提高股票定價(jià)的有效性。賣(mài)空交易行為實(shí)際上反映了市場(chǎng)對(duì)股票未來(lái)價(jià)格的評(píng)價(jià)，從而使價(jià)格所反映的信息更加充分。從經(jīng)濟(jì)理論上來(lái)說(shuō)，股票價(jià)格是股票內(nèi)在價(jià)值的外在貨幣表現(xiàn)，投資者會(huì)通過(guò)不同的形式來(lái)研究股票的內(nèi)在價(jià)值，在股票內(nèi)在價(jià)值的挖掘過(guò)程中不斷有新的信息被提取出來(lái)，這些不同性質(zhì)(正面或負(fù)面)的信息最終通過(guò)影響股票的供求力量對(duì)比來(lái)不斷地調(diào)整和修正股票價(jià)格，而賣(mài)空機(jī)制的存在使得投資者能夠?qū)矩?fù)面信息做出反應(yīng)以改變整個(gè)市場(chǎng)對(duì)股票的供求關(guān)系，從而最終對(duì)股票進(jìn)行合理定價(jià)。從圖中可以看出賣(mài)空機(jī)制的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，當(dāng)投資者或投機(jī)者(這里將證券市場(chǎng)中的投資者或投機(jī)者合稱為交易者)獲得相關(guān)的新信息時(shí)，交易者會(huì)及時(shí)做出反應(yīng)，具體表現(xiàn)為常規(guī)性的證券買(mǎi)賣(mài)活動(dòng)(常規(guī)的證券買(mǎi)賣(mài)活動(dòng)用虛的箭頭表示，實(shí)的和虛的箭頭都表示信息流的方向)和證券的信用交易活動(dòng)(通過(guò)賣(mài)空或買(mǎi)空的信用交易機(jī)制進(jìn)行)，交易者的這些活動(dòng)會(huì)對(duì)證券的供給與需求變化產(chǎn)生影響，供求力量的相對(duì)變動(dòng)最終影響和決定證券的價(jià)格。與此同時(shí)，證券價(jià)格的變動(dòng)也會(huì)對(duì)證券的供求關(guān)系產(chǎn)生影響，交易者在證券價(jià)格變動(dòng)的過(guò)程中會(huì)進(jìn)一步挖掘新的信息，交易者對(duì)這些信息進(jìn)行分析后會(huì)通過(guò)常規(guī)的買(mǎi)賣(mài)活動(dòng)或信用交易活動(dòng)來(lái)調(diào)整其交易行為，這些交易行為又會(huì)影響證券的供求關(guān)系變化，供求關(guān)系的變化也促成了證券價(jià)格的變動(dòng)。因此，通過(guò)新的信息不斷地被挖掘和信息流的流動(dòng)，交易者的交易行為不斷地進(jìn)行調(diào)整，交易行為的調(diào)整又引起證券供求關(guān)系的調(diào)整，證券供求關(guān)系的調(diào)整又導(dǎo)致證券價(jià)格不斷地修正，這樣證券的價(jià)格就一直處在一個(gè)動(dòng)態(tài)的調(diào)整過(guò)程中，這一過(guò)程就體現(xiàn)了證券價(jià)格的生成和修正機(jī)制，通過(guò)這種價(jià)格生成機(jī)制，證券市場(chǎng)會(huì)發(fā)現(xiàn)和生成證券的合理價(jià)格。價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的實(shí)證研究[1]在缺乏賣(mài)空機(jī)制或存在賣(mài)空限制、賣(mài)空障礙的市場(chǎng)上一般都存在著股價(jià)高估的現(xiàn)象，引入賣(mài)空機(jī)制可以改變這一局面。當(dāng)股票價(jià)格過(guò)度上漲時(shí)，賣(mài)空者預(yù)計(jì)市場(chǎng)價(jià)格會(huì)下跌，于是大量賣(mài)出，使得該種股票的供需情況有所改善，不至于使行情過(guò)熱。當(dāng)股票價(jià)格確實(shí)下跌以后，賣(mài)空者就會(huì)在一定的價(jià)位買(mǎi)人股票，以實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)，這又增加了市場(chǎng)的需求，使得股票價(jià)格不至于下跌太深。這一過(guò)程反復(fù)進(jìn)行，其結(jié)果是股票的價(jià)格將充分接近實(shí)際價(jià)值，實(shí)現(xiàn)價(jià)格的相對(duì)穩(wěn)定。(一)香港證券市場(chǎng)1994年1月，香港證券交易所推出監(jiān)管賣(mài)空實(shí)驗(yàn)計(jì)劃，在當(dāng)時(shí)的賣(mài)空股票名單上指定17只股票在報(bào)升規(guī)則下可以賣(mài)空，只有那些被指定的上榜股票才可以被用來(lái)賣(mài)空。此后，可以賣(mài)空的股票不斷被調(diào)整，不斷地有新的股票上榜和已上榜的股票下榜。1996年3月報(bào)升規(guī)則被取消，可以被賣(mài)空的上榜股票增加至113只。1998年9月7日，由于1997年10月的亞洲金融危機(jī)，香港證券交易所重新采用報(bào)升規(guī)則。2001年12月3日，香港證券交易所規(guī)定指數(shù)套利者和做市商在賣(mài)空時(shí)可以免于“報(bào)升”規(guī)則的限制和束縛。至2003．年5月末，在主板市場(chǎng)中的818只股票和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)中的171只股票中，共有174只普通股可以被用來(lái)賣(mài)空。EricC．Chang和YinghuiYu(2004)利用香港股票市場(chǎng)上的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究，通過(guò)分析在賣(mài)空約束條件被強(qiáng)化的時(shí)期個(gè)股的累積超額收益率(CAR)來(lái)研究賣(mài)空約束對(duì)股票市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的影響，研究結(jié)果表明，賣(mài)空約束的存在導(dǎo)致了個(gè)股價(jià)格被高估(見(jiàn)下表)。從表中可以看出，當(dāng)股票被納入允許賣(mài)空的名單中后，在公布名單的前后10天這一窗口期里，這些股票的累積超額收益均顯著為負(fù)；而當(dāng)股票被從賣(mài)空名單中剔除后，在公布剔除名單的前后10天這一窗口期里，這些股票的累積超額收益又顯著為正(見(jiàn)表)。這些研究結(jié)果表明，不允許股票賣(mài)空會(huì)嚴(yán)重導(dǎo)致股價(jià)被高估。另外，Chang和Yu還將香港證券交易所在不同時(shí)期對(duì)報(bào)升規(guī)則的啟用和廢棄視做賣(mài)空限制條件的變動(dòng)來(lái)研究這一限制條件變化對(duì)股票價(jià)格發(fā)現(xiàn)的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在啟用報(bào)升規(guī)則的時(shí)間段中，上榜股票的累積超額收益并不顯著為負(fù)；在取消報(bào)升規(guī)則的時(shí)間段中，上榜股票的累積超額收益顯著為負(fù)。這表明，雖然允許賣(mài)空，但如果仍然存在報(bào)升規(guī)則這一約束條件，那么投資者仍然很難賣(mài)空相關(guān)的股襄，導(dǎo)致這些股票的價(jià)格在上榜日仍居高位而無(wú)法得到糾正，如果取消這一規(guī)則。則投資者可以通過(guò)賣(mài)空這些股票來(lái)糾正這些被高估的股價(jià)。Chang和Yu的研究結(jié)果還表明，如果投資者在個(gè)股認(rèn)識(shí)上的分歧越大，則股價(jià)被高估的程度就越高，這也就表明減少賣(mài)空的障礙會(huì)提高證券市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率。另外，PaulDraper和JosephK．W．Fung(1996)用1993年4月至1996年9月香港恒生指數(shù)期貨合約的交易數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證，研究發(fā)現(xiàn)，賣(mài)空約束條件的存在造成了指數(shù)合約的錯(cuò)誤定價(jià)(mispricing)，放松賣(mài)空限制條件時(shí)，指數(shù)合約錯(cuò)誤定價(jià)的程度會(huì)明顯降低。BillW．S．Hung和JosephK．W．Fung(2001)利用誤差修正(errorcor-rection，EC)結(jié)構(gòu)下的脈沖反應(yīng)函數(shù)(impulseresponsefunction)來(lái)研究香港證券市場(chǎng)上賣(mài)空限制條件的變化對(duì)股指期貨合約價(jià)格和股價(jià)指數(shù)動(dòng)態(tài)行為的影響，實(shí)證結(jié)果表明，當(dāng)賣(mài)空約束條件被放松時(shí)，協(xié)整檢驗(yàn)表明股指期貨合約價(jià)格和股價(jià)指數(shù)間的同期關(guān)系會(huì)被強(qiáng)化；當(dāng)放松賣(mài)空約束條件時(shí)，脈沖反映的速度會(huì)加快。這些都表明，放松賣(mài)空交易功能機(jī)制及其實(shí)證研究空的限制條件會(huì)提高市場(chǎng)的動(dòng)態(tài)效率，同時(shí)會(huì)加快價(jià)格調(diào)整速度，調(diào)整速度同價(jià)格誤差大小呈正相關(guān)。(二)其他國(guó)家或地區(qū)的市場(chǎng)Milhr(1977)認(rèn)為，在下列兩種情況下：(1)市場(chǎng)上禁止賣(mài)空或是賣(mài)空成本相當(dāng)高，(2)投資者在反映證券價(jià)格的信息理解上存在著分歧(即對(duì)信息的理解是異質(zhì)的)，則證券價(jià)格往往只會(huì)反映最樂(lè)觀的信息，其價(jià)格常常也就會(huì)被高估。這是因?yàn)楸^的投資者此時(shí)由于無(wú)法賣(mài)空這些證券而只得被迫離場(chǎng)，負(fù)面的信息又被壓制而無(wú)法反映到證券價(jià)格中去。Diamond和Verrecchia(1987)在理性預(yù)期框架下對(duì)賣(mài)空約束的效果進(jìn)行建模，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在存在賣(mài)空限制條件下，股價(jià)對(duì)未公開(kāi)的利空消息的調(diào)整速度要明顯慢于對(duì)未公開(kāi)的利好消息的調(diào)整速度。CharlesM．Jones和OwenA．Lamont(2001，2002)利用美國(guó)1926—1933年期間股票市場(chǎng)上的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)賣(mài)空的限制條件(如賣(mài)空的直接成本、1929年股市崩盤(pán)后出現(xiàn)反對(duì)賣(mài)空的政治和法律壓力等)使得投資者無(wú)法賣(mài)空自己想要賣(mài)空的股票，造成了這些股票價(jià)格被高估而無(wú)法得到糾正，對(duì)于賣(mài)空成本較高的股票而言，其價(jià)格往往較高而它們的后期收益率則相對(duì)較低。自20世紀(jì)90年代以來(lái)，國(guó)外的一些學(xué)者就保證金交易(主要涉及的是賣(mài)空行為)對(duì)市場(chǎng)(特別是對(duì)每日或每月的股價(jià)波動(dòng))的影響進(jìn)行了大量的研究，結(jié)果普遍認(rèn)為賣(mài)空交易信息宣布后通常會(huì)引發(fā)股市價(jià)格下跌，這就表明在對(duì)這些股票賣(mài)空前，它們的股價(jià)存在著定價(jià)過(guò)高的傾向，賣(mài)空交易的推出對(duì)它們的股價(jià)起到了調(diào)整的作用，使股價(jià)能真實(shí)地反映股票自身內(nèi)在的投資價(jià)值。ArturoBris、WilliamN．Goetzmann和NingZhu(2003)利用47個(gè)國(guó)家證券市場(chǎng)中的數(shù)據(jù)和Morcketetal．(2000)提出的方法研究賣(mài)空限制是否會(huì)對(duì)市場(chǎng)效率以及個(gè)股和市場(chǎng)指數(shù)收益率分布特征產(chǎn)生影響，研究結(jié)果表明，在其他因素得到控制的前提下，在允許賣(mài)空和賣(mài)空限制條件較少的證券市場(chǎng)中，證券收益的截面變動(dòng)性顯得更為顯著，這也表明放松賣(mài)空限制條件會(huì)提高市場(chǎng)在個(gè)股層面上的價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率；在不允許賣(mài)空或賣(mài)空受到限制的證券市場(chǎng)中，個(gè)股收益率的分布則顯著地呈現(xiàn)非負(fù)偏形態(tài)(1essnegativeskewness)。因此，賣(mài)空機(jī)制的推出，可以進(jìn)一步完善證券市場(chǎng)上的價(jià)格形成與發(fā)現(xiàn)機(jī)制。價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的實(shí)現(xiàn)[2]價(jià)格發(fā)現(xiàn)，便是競(jìng)爭(zhēng)性價(jià)格、國(guó)際市場(chǎng)價(jià)格的形成和發(fā)現(xiàn)。期貨市場(chǎng)由于其自身特定的運(yùn)行機(jī)制，使它成為當(dāng)今世界最行之有效的價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制之一。期貨市場(chǎng)的運(yùn)作機(jī)制是如何實(shí)現(xiàn)價(jià)格發(fā)現(xiàn)這一功能的呢?1．期貨交易的公開(kāi)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，為價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的實(shí)現(xiàn)提供制度保證。如前所述，期貨交易是在期貨交易所內(nèi)實(shí)行公開(kāi)競(jìng)價(jià)交易，這種交易制度常常被人們看作是無(wú)秩序的人群，通過(guò)喊價(jià)或比劃手勢(shì)討價(jià)還價(jià)，看起來(lái)似乎無(wú)助于價(jià)格的商定。而實(shí)際上，沒(méi)有其他交易程序能比公開(kāi)喊價(jià)這種交易方式更有效地推行真正的競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，這一競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制是實(shí)現(xiàn)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的制度保證。公開(kāi)喊價(jià)意味著交易所向所有參與交易的買(mǎi)家和賣(mài)家，包括商品生產(chǎn)者、銷(xiāo)售者、加工者、進(jìn)出口商以及投機(jī)者公布買(mǎi)價(jià)和賣(mài)價(jià)，而且任何一位參與者，都有權(quán)通過(guò)會(huì)員經(jīng)紀(jì)公司的場(chǎng)內(nèi)交易代表進(jìn)行買(mǎi)賣(mài)。這樣，交易所便成為十足的拍賣(mài)市場(chǎng)，進(jìn)入容易，退出亦無(wú)太多的限制。交易者根據(jù)各自的生產(chǎn)成本、預(yù)期利潤(rùn)，特別是有關(guān)商品供求信息和對(duì)價(jià)格走勢(shì)的預(yù)測(cè)，公開(kāi)報(bào)出他們理想的價(jià)格，通過(guò)公開(kāi)競(jìng)爭(zhēng)而成交，所形成的交易價(jià)格便是競(jìng)爭(zhēng)性價(jià)格?？傊?，期貨交易所是；個(gè)完全由供求法則決定的自由競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)。它將眾多的、影響供求關(guān)系的因素集中于交易場(chǎng)內(nèi)÷并通過(guò)公開(kāi)競(jìng)價(jià)，將眾因素轉(zhuǎn)化成為一個(gè)統(tǒng)一的交易價(jià)格——競(jìng)爭(zhēng)性價(jià)格。由此可見(jiàn)，交易所起到了“價(jià)格睛雨表”的作用，它記錄了世界范圍內(nèi)各種因素對(duì)所交易的某—-．特定商品和金融證券的影響。換句話說(shuō)，期貨市場(chǎng)的公開(kāi)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，使它能非常敏感地反映出商品之間的相互作用和供求狀況，形成競(jìng)爭(zhēng)性價(jià)格。必須說(shuō)明的是，不能由此認(rèn)為期貨市場(chǎng)建立了價(jià)格標(biāo)準(zhǔn)，期貨市場(chǎng)的一些政策會(huì)對(duì)商品價(jià)格有影響，但影響不大；商品價(jià)格的決定性周素是商品的內(nèi)在價(jià)值及供求關(guān)系，期貨市場(chǎng)只是有效反映了這種供求關(guān)系而已。2.對(duì)沖交易的第一公理和第二公理，是期市具備價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的根木原因。如前所述，由于現(xiàn)貨市場(chǎng)和；期貨市場(chǎng)都受同種經(jīng)濟(jì)因素影響和制約，期貨價(jià)格與現(xiàn)貨商品和金融證券價(jià)格在走向上是一致的；臨近期貨合約的交割期時(shí)，期貨價(jià)格與現(xiàn)貨商品和金融證券價(jià)格會(huì)逐步合流為一。這一規(guī)律對(duì)價(jià)格發(fā)現(xiàn)的意義在于：(1)期貨價(jià)格對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格有導(dǎo)向作用，是現(xiàn)貨價(jià)格的基礎(chǔ)或參數(shù)?，F(xiàn)貨市場(chǎng)與期貨市場(chǎng)之間的價(jià)格相關(guān)關(guān)系，使得套期保值者和投機(jī)者利用期貨價(jià)格來(lái)衡量相關(guān)現(xiàn)貨商品的近、遠(yuǎn)期價(jià)格發(fā)展趨勢(shì)。這里的期貨價(jià)格，一般以交易所當(dāng)天收市寸的結(jié)算價(jià)格為代表。世界上那些在交易所外進(jìn)行的交易，都是以交易所內(nèi)得出的結(jié)算價(jià)格為其成交價(jià)格的基礎(chǔ)。進(jìn)出口商在進(jìn)行國(guó)際貿(mào)易時(shí)，便是以交易所的結(jié)算價(jià)格作為報(bào)價(jià)的重要價(jià)格依據(jù)的。目前，從事國(guó)際貿(mào)易者在報(bào)價(jià)寸主要關(guān)注美國(guó)芝加哥期貨交易所、英國(guó)倫敦金屬交易所等世界著名期貨市場(chǎng)的價(jià)格漲落。(2)期貨價(jià)格作為一種指示器，為生產(chǎn)、經(jīng)營(yíng)者提供下未來(lái)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)成本及收益參考指標(biāo)，“指示”他們較合理地汀出和調(diào)整生產(chǎn)、經(jīng)營(yíng)計(jì)劃。通過(guò)期貨價(jià)與現(xiàn)貨價(jià)的比較，生產(chǎn)者、經(jīng)營(yíng)者可以計(jì)算出“基差”，從而得出擁有或即將擁有一種現(xiàn)貨是否合算的結(jié)論，并根據(jù)這一結(jié)論制定生產(chǎn)、營(yíng)銷(xiāo)決策，調(diào)整生產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)的時(shí)間、規(guī)模，努力降低成本，提高效益。從而有利于社會(huì)資源的合理配置。(3)期貨價(jià)格既然預(yù)示未來(lái)的市場(chǎng)走勢(shì)，它就會(huì)反過(guò)來(lái)影響生產(chǎn)與供求，從