債市啟明系列：如何看待明年的財(cái)政政策

證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后第36頁(yè)起的免責(zé)條款和聲明如何如何看待明年的財(cái)政政策？核心觀點(diǎn)我們預(yù)計(jì)明年中國(guó)經(jīng)濟(jì)將在消費(fèi)、地產(chǎn)、出口等領(lǐng)域面臨挑戰(zhàn)，要想實(shí)現(xiàn)穩(wěn)經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，我們認(rèn)為廣義財(cái)政的擴(kuò)張勢(shì)在必行：通過(guò)提高赤字率，以中央財(cái)政的擴(kuò)張緩沖地方財(cái)政收入壓力；以準(zhǔn)財(cái)政政策和金融系統(tǒng)的配套融資支持基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和國(guó)有企業(yè)發(fā)揮更大作用，并適當(dāng)放松宏觀杠桿率約束。明年的宏觀政策環(huán)境或?qū)⒗玫胤秸庞煤蛧?guó)有企業(yè)。▍財(cái)政擴(kuò)張是全球趨勢(shì)。為應(yīng)對(duì)疫情沖擊，歐美主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體普遍采取了具有突破性的財(cái)政擴(kuò)張政策。以美國(guó)為例，聯(lián)邦財(cái)政支出占GDP的比重一度突破中信證券研究部明明FICC首席分析師S100001彭陽(yáng)FICC分析師S0001章立聰資管與利率債首席分析師周成華FICC分析師S000130%，聯(lián)邦財(cái)政赤字占GDP的比重也一度接近15%，是二戰(zhàn)以來(lái)美國(guó)財(cái)政規(guī)模擴(kuò)張的頂峰。▍明年國(guó)內(nèi)廣義財(cái)政擴(kuò)張具有一定的必要性。諸多因素的擾動(dòng)下，預(yù)計(jì)2022年的國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面呈現(xiàn)顯著的分化特征：私人部門需求偏弱，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能依賴公共部門發(fā)力。展望明年，基本面仍面臨幾個(gè)趨勢(shì)性挑戰(zhàn)：第一，房地產(chǎn)市場(chǎng)的波動(dòng)使土地財(cái)政的矛盾愈發(fā)突出。受土地收入下滑的影響，個(gè)別地方政府發(fā)力空間預(yù)計(jì)會(huì)受到約束和限制。第二，收入的不確定性增大，居民傾向于更多的保險(xiǎn)性儲(chǔ)蓄。住房資產(chǎn)的不確定性增大，居民舉債意愿下降導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債表收縮，并和內(nèi)需不足相互加強(qiáng)。第三，2023年全球貿(mào)易量增長(zhǎng)預(yù)計(jì)缺乏動(dòng)能，外需或趨勢(shì)性下行。在地產(chǎn)、出口、消費(fèi)面臨挑戰(zhàn)的情況下，要想實(shí)現(xiàn)穩(wěn)經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，廣義財(cái)政擴(kuò)張勢(shì)在必行。▍中央財(cái)政擴(kuò)張以緩沖地方財(cái)政收入壓力。站在當(dāng)前的時(shí)點(diǎn)看明年，穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的挑戰(zhàn)不能輕視，從財(cái)政預(yù)算的角度需要打足提前量。我們認(rèn)為，明年財(cái)政預(yù)算赤字率和新增專項(xiàng)債額度均會(huì)有所突破，赤字率或由今年的2.8%上調(diào)至3%以上，新增專項(xiàng)債額度或由今年的3.65萬(wàn)億上調(diào)至4萬(wàn)億以上，釋放更多的預(yù)算內(nèi)財(cái)政空間，緩解地方財(cái)政收入壓力。同時(shí)，我們預(yù)計(jì)還將通過(guò)加強(qiáng)宏觀政策的協(xié)調(diào)配合，繼續(xù)引導(dǎo)特定金融機(jī)構(gòu)、國(guó)有企業(yè)上繳利潤(rùn)，加大調(diào)入資金以彌補(bǔ)預(yù)算內(nèi)財(cái)政缺口。▍準(zhǔn)財(cái)政政策和金融系統(tǒng)的配套支持將持續(xù)發(fā)力。今年的政策增量很大一部分體現(xiàn)在政策性銀行。實(shí)踐已經(jīng)證明政策性金融工具的使用更為靈活，配套商業(yè)銀行的信貸支持，在基建和制造業(yè)領(lǐng)域?qū)︻A(yù)算內(nèi)財(cái)政而言是非常重要的補(bǔ)充，參考2015年的專項(xiàng)建設(shè)債券，我們認(rèn)為政策性金融工具繼續(xù)追加額度的可能性較大，今明兩年將持續(xù)發(fā)揮作用。▍國(guó)有企業(yè)發(fā)揮增量作用。國(guó)有企業(yè)在中國(guó)經(jīng)濟(jì)中的地位舉足輕重。以工業(yè)為例，工業(yè)企業(yè)中國(guó)有控股企業(yè)的資產(chǎn)占比常年穩(wěn)定在38%左右，營(yíng)收占比也穩(wěn)定在26%-27%。明年國(guó)有經(jīng)濟(jì)的托底和發(fā)力預(yù)計(jì)將是宏觀層面的重要看點(diǎn)之一。預(yù)算內(nèi)財(cái)政、銀行體系和資本市場(chǎng)將對(duì)國(guó)企形成有力支撐，我們認(rèn)為科技類國(guó)企、基礎(chǔ)設(shè)施類國(guó)企和能源類國(guó)企將成為拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)需求的主力。▍財(cái)政傳導(dǎo)和金融傳導(dǎo)的區(qū)別。今年以來(lái)，金融政策向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)途徑有所阻滯，信貸脈沖式增長(zhǎng)、回落。在特殊的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，直達(dá)實(shí)體的財(cái)政或結(jié)構(gòu)性貨幣政策傳導(dǎo)可能效果更好。以房地產(chǎn)為例，雖然三季度貸款加權(quán)平均較年初已經(jīng)有超過(guò)100bps的下行，但地產(chǎn)銷售偏弱的格局依舊沒(méi)有改善。相比之下，地方政府新增專項(xiàng)債、政策性金融工具的使用效果更好，今年以來(lái)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和制造業(yè)投資增速大幅上升，有效支撐了投資需求和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。▍結(jié)論：綜上，我們認(rèn)為明年增加廣義財(cái)政支持的必要性較強(qiáng)，利好地方政府信用和國(guó)企。首先是預(yù)算內(nèi)財(cái)政的擴(kuò)張，尤其是中央財(cái)政發(fā)力，增加赤字規(guī)模，通過(guò)增加轉(zhuǎn)移支付緩解地方財(cái)政的壓力。其次，依靠準(zhǔn)財(cái)政和國(guó)有企業(yè)擴(kuò)張發(fā)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明2力給予國(guó)有企業(yè)財(cái)政和融資支持。最后，類似于2020年，在穩(wěn)增長(zhǎng)壓力較大的時(shí)期，應(yīng)當(dāng)適當(dāng)放松對(duì)宏觀杠桿率的約束，依靠上述主體加杠桿融資創(chuàng)造需求。因此，我們認(rèn)為明年的宏觀和政策環(huán)境對(duì)于地方政府信用和國(guó)有企業(yè)可能是相對(duì)有利的。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明3▍財(cái)政擴(kuò)張是全球趨勢(shì)為應(yīng)對(duì)疫情沖擊，歐美主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體普遍采取了具有突破性的財(cái)政擴(kuò)張政策。2020-2021年，主要經(jīng)濟(jì)體中不少國(guó)家采取了大規(guī)模的財(cái)政措施，以補(bǔ)貼受疫情影響的企業(yè)和居民。以美國(guó)為例，在美聯(lián)儲(chǔ)零利率和大規(guī)模QE的支持下，多項(xiàng)法案推動(dòng)財(cái)政部對(duì)居民和企業(yè)進(jìn)行直接補(bǔ)貼、稅收優(yōu)惠和提供貸款。這些措施直接導(dǎo)致美國(guó)財(cái)政在過(guò)去兩年大幅擴(kuò)張，聯(lián)邦財(cái)政支出占GDP的比重一度突破30%，聯(lián)邦財(cái)政赤字占GDP的比重也一度接近15%，是二戰(zhàn)以來(lái)美國(guó)財(cái)政規(guī)模擴(kuò)張的頂峰。GDPGDP重31.129.314.911.950Wind證券研究部國(guó)內(nèi)財(cái)政趨勢(shì)則恰恰相反。由于過(guò)去兩年局部疫情防控政策的有力落實(shí)取得了較好防控效果，我國(guó)經(jīng)濟(jì)回升幅度遠(yuǎn)好于其他主要經(jīng)濟(jì)體。經(jīng)歷了2020年的小高峰過(guò)后，國(guó)內(nèi)財(cái)政政策開(kāi)始在2021年逐步轉(zhuǎn)向，無(wú)論是支出規(guī)模還是以兩本賬計(jì)算的實(shí)際赤字規(guī)模，都顯著回落，這一趨勢(shì)在2022年的財(cái)政預(yù)算中延續(xù)。但是，隨著國(guó)內(nèi)疫情防控形勢(shì)和經(jīng)濟(jì)部分板塊的趨勢(shì)性變化，2022年以來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)出現(xiàn)超預(yù)期的下行壓力，此時(shí)乃至今后一段時(shí)間，擴(kuò)大財(cái)政支持力度的必要性有所增加。圖2：國(guó)內(nèi)財(cái)政擴(kuò)張相對(duì)謹(jǐn)慎(%) 全國(guó)公共財(cái)政+政府性基金收支差額占GDP比重05.15020082009201020112012201320142015201620172018201920202021Wind證券研究部請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明4-09-03-06-09-03-06-09-09-03-06-09-03-06-09-03-06-09-02-04-06-08-02-04-06-08-02-04-06-08▍積極財(cái)政的必要性諸多因素的擾動(dòng)下，2022年以來(lái)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面呈現(xiàn)顯著的分化特征：私人部門需求偏弱，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能依賴公共部門發(fā)力。但是，受到土地收入下滑的影響，部分地方財(cái)力有所削弱，中央財(cái)政、政策性銀行和國(guó)有企業(yè)在穩(wěn)增長(zhǎng)中的作用有所凸顯。從地產(chǎn)下行到地方財(cái)政收入下滑房地產(chǎn)市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)使土地財(cái)政的矛盾逐步露出水面。今年以來(lái)，房地產(chǎn)信用呈現(xiàn)整體的惡化趨勢(shì)，企業(yè)融資難度大幅增加，對(duì)于未來(lái)房地產(chǎn)市場(chǎng)的預(yù)期也趨于悲觀，大幅削減了拿地和新開(kāi)工的規(guī)模，3月份以來(lái)二者降幅均在50%左右。地產(chǎn)周期下行的影響并不僅僅在于地產(chǎn)市場(chǎng)本身。過(guò)去跟隨房地產(chǎn)市場(chǎng)波瀾壯闊的擴(kuò)張和發(fā)展，地方政府土地出讓收入逐年上升，占據(jù)了地方本級(jí)財(cái)政收入的半壁江山，與之一同深度綁定在一起的還有依托于地方政府信用的城投平臺(tái)，部分地方政府財(cái)力和信用亦受牽連。地方政府在未來(lái)的發(fā)力空間預(yù)計(jì)會(huì)受到約束和限制。土地市場(chǎng)遇冷導(dǎo)致前10個(gè)月地方政府性基金收入同比下滑22.7%。另一方面，政府又不得不依靠增加財(cái)政支出來(lái)穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，前10個(gè)月政府性基金的支出同比增長(zhǎng)9.8%。在房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)繁榮、偶有波動(dòng)的周期里，很多矛盾并不會(huì)凸顯出來(lái)，可一旦房地產(chǎn)市場(chǎng)大幅波動(dòng)，甚至步入長(zhǎng)期的下行趨勢(shì)，以土地為根基的信用問(wèn)題就會(huì)暴露出來(lái)，這些問(wèn)題會(huì)導(dǎo)致部分地方政府在未來(lái)的發(fā)力空間受到約束和限制。圖3：房企拿地、新開(kāi)工和竣工增速(%) 本年購(gòu)置土地面積：同比新開(kāi)工面積：同比竣工面積：同比00Wind券研究部圖4：今年以來(lái)土地財(cái)政缺口較大(%) 全國(guó)政府性基金支出:累計(jì)同比00Wind券研究部表經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)和預(yù)期之間往往自我實(shí)現(xiàn)，居民資產(chǎn)負(fù)債表的持續(xù)收縮和內(nèi)需不足相互加強(qiáng)。持續(xù)兩年多的疫情沖擊和偏弱的經(jīng)濟(jì)環(huán)境對(duì)經(jīng)濟(jì)主體的預(yù)期和長(zhǎng)期決策產(chǎn)生了不可忽視的影響。比較典型的特征是居民的儲(chǔ)蓄意愿顯著上升、投資和消費(fèi)傾向下降。居民部門縮表的深層次原因在于不確定性增加：第一，收入的不確定性增大，居民傾向于更多的保險(xiǎn)性儲(chǔ)蓄。第二，住房資產(chǎn)的不確定性增大，居民舉債意愿下降導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債表收縮。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明5圖5：居民消費(fèi)支出收縮幅度大于收入(%) 居民人均消費(fèi)支出:實(shí)際累計(jì)同比5050-10-15201420152016201720182019202020212022圖6：居民各項(xiàng)消費(fèi)支出增速較疫情前均有收縮(%)5其他用品及服務(wù)5務(wù)0療保健-5文化和通信 2019年務(wù)Wind券研究部圖7：居民新增貸款累計(jì)值(億元)2019202020212022000001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月Wind券研究部圖8：居民新增存款累計(jì)值(億元)201920202021202200000月月月月月月1月2月5月6月3月4月Wind券研究部2023年全球貿(mào)易量增長(zhǎng)料缺乏動(dòng)能，外需或?qū)②厔?shì)性下行。考慮俄烏沖突的不確定性以及發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體持續(xù)緊縮的宏觀政策組合，我們預(yù)計(jì)全球2023年的貿(mào)易量增速繼續(xù)下滑是大概率事件。WTO在10月發(fā)布的報(bào)告中預(yù)計(jì)，2023年全球貿(mào)易量將同比增長(zhǎng)1%，較今年的預(yù)測(cè)水平(3.5%)進(jìn)一步放緩。外需趨勢(shì)性回落下，我國(guó)出口料將面臨下行風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)經(jīng)濟(jì)的支撐將有所趨弱。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明6WTO(%) 50-10-15WTO預(yù)測(cè)情況(%)如何保證明年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)運(yùn)行在合理區(qū)間？根據(jù)2035年人均GDP翻番的目標(biāo)，未來(lái)15年的平均增速需要達(dá)到4.7%-4.8%，因此，在沒(méi)有疫情超預(yù)期沖擊的情況下，我們認(rèn)為5%是政府經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的底線。在地產(chǎn)、出口、消費(fèi)面臨挑戰(zhàn)的情況下，要想實(shí)現(xiàn)穩(wěn)經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，擴(kuò)大預(yù)算內(nèi)財(cái)政規(guī)模，加強(qiáng)政策性銀行和國(guó)有企業(yè)支持的必要性有所增強(qiáng)。▍財(cái)政和國(guó)有經(jīng)濟(jì)發(fā)揮更大作用需要擴(kuò)張以大財(cái)政應(yīng)對(duì)周期性壓力，明年財(cái)政預(yù)算或?qū)⒏臃e極。俄烏沖突和局部疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的擾動(dòng)超出了年初兩會(huì)的預(yù)期，導(dǎo)致預(yù)算制定的財(cái)政空間相對(duì)緊張，下半年不得不依靠政策性銀行發(fā)力以及專項(xiàng)債限額空間的騰挪。站在當(dāng)前的時(shí)點(diǎn)看明年，穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的挑戰(zhàn)不能輕視，從財(cái)政預(yù)算的角度需要打足提前量。我們認(rèn)為，明年財(cái)政預(yù)算赤字率和新增專項(xiàng)債額度均會(huì)有所突破，赤字率或由今年的2.8%上調(diào)至3%以上，新增專項(xiàng)債額度或由今年的3.65萬(wàn)億上調(diào)至4萬(wàn)億以上，釋放更多的預(yù)算內(nèi)財(cái)政空間。同時(shí)，我們預(yù)計(jì)還將通過(guò)加強(qiáng)宏觀政策的協(xié)調(diào)配合，繼續(xù)引導(dǎo)特定金融機(jī)構(gòu)、國(guó)有企業(yè)上繳利潤(rùn)，加大調(diào)入資金以彌補(bǔ)預(yù)算內(nèi)財(cái)政缺口。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明7圖11：歷年財(cái)政預(yù)算赤字率和新增專項(xiàng)債規(guī)模(%，萬(wàn)億元).00.02.6 3.20000002017年2018年2020年2021年Wind證券研究部繼續(xù)加碼除了預(yù)算內(nèi)財(cái)政之外，準(zhǔn)財(cái)政政策和金融系統(tǒng)的配套支持料將持續(xù)發(fā)力。今年的政策增量很大一部分體現(xiàn)在政策性銀行。正常年份，三家政策性銀行的新增貸款總規(guī)模在略超1萬(wàn)億的水平，2022年政策性銀行的新增貸款額度大幅增加。假設(shè)年初的計(jì)劃額度按照1.3萬(wàn)億來(lái)測(cè)算，加上后來(lái)追加的8000億和兩個(gè)3000億，今年政策性銀行對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的增量刺激規(guī)?；?qū)⑦_(dá)到2.7萬(wàn)億。按照國(guó)債+地方債+政策性銀行貸款的口徑計(jì)算，今年該口徑對(duì)經(jīng)濟(jì)的凈貢獻(xiàn)或?qū)⑦_(dá)到10萬(wàn)億左右，占上年GDP的比重為9%，這一比重僅次于2020年的10.1%。今年迄今的實(shí)踐已經(jīng)證明，政策性金融工具的使用更為靈活，配套商業(yè)銀行的信貸支持，在基建和制造業(yè)領(lǐng)域?qū)︻A(yù)算內(nèi)財(cái)政而言是非常重要的補(bǔ)充，參考2015年的專項(xiàng)建設(shè)債券，我們預(yù)計(jì)此類債券繼續(xù)追加額度的可能性較大，今明兩年將持續(xù)發(fā)揮。億元)年年年國(guó)債(含特別國(guó)債)03353債700142681性銀行貸款0Wind政預(yù)算和國(guó)常會(huì)信息預(yù)測(cè)，2022年政策性銀行貸款額度亦根據(jù)政策信息預(yù)測(cè)。國(guó)有企業(yè)在中國(guó)經(jīng)濟(jì)中的地位舉足輕重。以工業(yè)為例，工業(yè)企業(yè)中國(guó)有控股企業(yè)的資產(chǎn)占比常年穩(wěn)定在38%左右，營(yíng)收占比也穩(wěn)定在26%-27%。今年以來(lái)，在私人部門需求疲軟、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力的時(shí)候，國(guó)有企業(yè)承擔(dān)了包括基礎(chǔ)設(shè)施、固定資產(chǎn)投資，保供穩(wěn)價(jià)等重要責(zé)任，成為穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)基本面的重要力量。明年國(guó)有經(jīng)濟(jì)的托底和發(fā)力將是宏觀層面的重要看點(diǎn)之一。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明8505050圖12：工業(yè)企業(yè)中的國(guó)有經(jīng)濟(jì)占比(%)27273938Wind證券研究部預(yù)算內(nèi)財(cái)政、銀行體系和資本市場(chǎng)將對(duì)國(guó)企形成有力支撐，我們認(rèn)為以下幾類國(guó)企將涉及科技前沿、戰(zhàn)略導(dǎo)向、科技自立自強(qiáng)的企業(yè)將迎來(lái)長(zhǎng)期發(fā)展，權(quán)益市場(chǎng)可以在其中發(fā)揮更大的作用。第二，基建投資作為逆周期調(diào)節(jié)的主要抓手，預(yù)計(jì)基礎(chǔ)設(shè)施類國(guó)企也將在政策支持下持續(xù)發(fā)揮穩(wěn)增長(zhǎng)作用，銀行體系和債券融資的支持更為關(guān)鍵，例如33條措施中的支持國(guó)鐵集團(tuán)發(fā)行3000億鐵路建設(shè)債券，以及地方政府新增專項(xiàng)債和銀行配套資金對(duì)城投公司的支持。第三，在綠色發(fā)展和保障能源安全的大方向下，預(yù)計(jì)能源類國(guó)企也會(huì)產(chǎn)生更多的投資需求，包括傳統(tǒng)能源的清潔利用，從傳統(tǒng)能源向新能源過(guò)渡以及能源保供等，19項(xiàng)穩(wěn)增長(zhǎng)接續(xù)政策中支持中央發(fā)電企業(yè)發(fā)行2000億元能源保供特別債。政傳導(dǎo)和金融傳導(dǎo)的區(qū)別今年以來(lái)，金融政策向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)途徑有所阻滯，信貸脈沖式增長(zhǎng)、回落。過(guò)去政策傳導(dǎo)的媒介是地產(chǎn)和城投，對(duì)價(jià)格型工和貨幣金融政策具較為敏感。這種傳導(dǎo)路徑能夠通過(guò)利率的變化、貨幣投放量的變化以及監(jiān)管政策的調(diào)整對(duì)房地產(chǎn)、城投企業(yè)的間接融資和直接融資起到激勵(lì)或約束作用。但是這種政策傳導(dǎo)方式也有一些的弊，一方面這種方式對(duì)貨幣流向的控制力較弱，過(guò)去幾年資金過(guò)度涌入收益率較高的城投和地產(chǎn)領(lǐng)域引發(fā)泡沫風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，在城投和地產(chǎn)信用的下行周期，上述途徑傳導(dǎo)遇到困難時(shí)容易引發(fā)資金在金融體系內(nèi)空轉(zhuǎn)，這也是今年以來(lái)金融市場(chǎng)的重要特征之一。在特殊的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，直達(dá)實(shí)體的財(cái)政或結(jié)構(gòu)性貨幣政策傳導(dǎo)可能效果更好。以房地產(chǎn)為例，雖然三季度貸款加權(quán)平均較年初已經(jīng)有超過(guò)100bps的下行，降至4.34%的水平，地產(chǎn)銷售偏弱的格局依舊沒(méi)有改善。相比之下，地方政府新增專項(xiàng)債、政策性金融工具的使用效果更好，今年以來(lái)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和制造業(yè)投資增速大幅上升，并逐漸形成實(shí)物工作量，完全彌補(bǔ)了地產(chǎn)投資的降幅，有效支撐了投資需求和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。綜上，我們認(rèn)為明年增加廣義財(cái)政支持的必要性較強(qiáng)，利好地方政府信用和國(guó)企。首請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明9先是預(yù)算內(nèi)財(cái)政的擴(kuò)張，尤其是中央財(cái)政發(fā)力，增加赤字規(guī)模，通過(guò)增加轉(zhuǎn)移支付緩解地方財(cái)政的壓力。其次，依靠準(zhǔn)財(cái)政和國(guó)有企業(yè)擴(kuò)張發(fā)力，給予國(guó)有企業(yè)財(cái)政和融資支持。最后，類似于2020年，在穩(wěn)增長(zhǎng)壓力較大的時(shí)期應(yīng)當(dāng)適當(dāng)放松對(duì)宏觀杠桿率的約束，依靠上述主體加杠桿融資創(chuàng)造需求。因此，我們認(rèn)為明年的宏觀和政策環(huán)境對(duì)于地方政府信用和國(guó)有企業(yè)可能是相對(duì)有利的。▍資金面市場(chǎng)回顧3年、5年、10年分別變動(dòng)11月28日上證綜指上漲0.4%至3101.69,上證綜指,深證成指下跌-0.48%至10904.27,創(chuàng)央行公告稱，為維護(hù)銀行體系流動(dòng)性合理充裕，2022年11月28日人民銀行以利率招標(biāo)方式開(kāi)展了550億元7天逆回購(gòu)操作。當(dāng)日有30億元逆回購(gòu)到期，實(shí)現(xiàn)流動(dòng)性凈投放520億元。本周二到周五，共有200億元逆回購(gòu)到期?！玖鲃?dòng)性動(dòng)態(tài)監(jiān)測(cè)】我們對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性情況進(jìn)行跟蹤，觀測(cè)2017年開(kāi)年來(lái)至今流動(dòng)性的“投與收”。增量方面，我們根據(jù)逆回購(gòu)、SLF、MLF等央行公開(kāi)市場(chǎng)操作、國(guó)庫(kù)現(xiàn)金定存等規(guī)模計(jì)算總投放量；減量方面，我們根據(jù)2020年12月對(duì)比2016年12月M0累計(jì)增加16010.66億元，外匯占款累計(jì)下降8117.16億元、財(cái)政存款累計(jì)增加9868.66億元，粗略估計(jì)通過(guò)居民取現(xiàn)、外占下降和稅收流失的流動(dòng)性，并考慮公開(kāi)市場(chǎng)操作到期情況，計(jì)算每日流動(dòng)性減少總量。同時(shí)，我們對(duì)公開(kāi)市場(chǎng)操作到期情況進(jìn)行監(jiān)控。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明10Wind證券研究部1.00%0.50%0.00%-0.50%-2.00%-2.50%Wind證券研究部▍市場(chǎng)回顧及觀點(diǎn)顧11月28日轉(zhuǎn)債市場(chǎng)，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)收于399.03點(diǎn)，日下跌0.41%，可轉(zhuǎn)債指數(shù)收于1679.93點(diǎn)，日下跌0.49%，可轉(zhuǎn)債預(yù)案指數(shù)收于1416.96點(diǎn)，日下跌0.90%；平均轉(zhuǎn)債價(jià)格133.34元，平均平價(jià)為94.81元。當(dāng)日，沿浦轉(zhuǎn)債上市。461支上市交易可轉(zhuǎn)債，除3支停牌，91支上漲，2支橫盤，365支下跌。其中沿浦轉(zhuǎn)債(37.43%)、尚榮轉(zhuǎn)債 (20.00%)和泰林轉(zhuǎn)債(11.24%)領(lǐng)漲，蒙泰轉(zhuǎn)債(-3.92%)、大中轉(zhuǎn)債(-2.31%)和江豐轉(zhuǎn)債(-2.22%)領(lǐng)跌。454支可轉(zhuǎn)債正股，121支上漲，12支橫盤，321支下跌。其中請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明11泰林生物(20.01%)、惠城環(huán)保(11.25%)和尚榮醫(yī)療(10.09%)領(lǐng)漲，晶瑞電材(-5.67%)、橫河精密(-4.90%)和珠海冠宇(-4.78%)領(lǐng)跌。觀點(diǎn)中證轉(zhuǎn)債指數(shù)上周企穩(wěn)回暖，從結(jié)構(gòu)上看主要是權(quán)重個(gè)券修復(fù)對(duì)指數(shù)形成支撐，個(gè)券結(jié)構(gòu)分化仍舊較大。轉(zhuǎn)債市場(chǎng)估值上周已經(jīng)企穩(wěn)。我們?cè)谏现苤軋?bào)以及年內(nèi)的多份周報(bào)中反復(fù)強(qiáng)調(diào)今年轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的估值具有明顯的區(qū)間波動(dòng)特征和前瞻特性，在上周再次達(dá)到這一關(guān)鍵區(qū)間下限附近時(shí)，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的性價(jià)比開(kāi)始具備吸引力。當(dāng)前估值仍舊處于這一位置左右，我們建議投資者仍可以密切關(guān)注轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的潛在機(jī)會(huì)。轉(zhuǎn)債市場(chǎng)結(jié)構(gòu)近期出現(xiàn)了較大改變，權(quán)重標(biāo)的開(kāi)始推動(dòng)指數(shù)修復(fù)，從背后邏輯來(lái)看我們判斷市場(chǎng)主要在圍繞寬信用線條交易，刺激經(jīng)濟(jì)修復(fù)的政策力度較大，這一線條的邏輯具有一定持續(xù)性，建議將當(dāng)前轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的持倉(cāng)結(jié)構(gòu)與之相匹配，既可以關(guān)注地產(chǎn)信用修復(fù)鏈條，也可以關(guān)注制造業(yè)杠桿回升鏈條，主要關(guān)注金融、地產(chǎn)后周期、高端制造、新材料、自主可控等方向標(biāo)的。從轉(zhuǎn)債指標(biāo)來(lái)看，仍舊需要回避潛在條款擾動(dòng)瑕疵個(gè)券，以價(jià)格合理標(biāo)的為核心池?fù)袢Ａ硗鈴囊咔檫壿媮?lái)看，也可以關(guān)注醫(yī)藥和可選消費(fèi)方向。高彈性組合建議重點(diǎn)關(guān)注斯萊轉(zhuǎn)債、再22轉(zhuǎn)債、法蘭轉(zhuǎn)債、博匯轉(zhuǎn)債、伯特轉(zhuǎn)債、朗新(潤(rùn)建)轉(zhuǎn)債、江豐轉(zhuǎn)債、豐山轉(zhuǎn)債、一品轉(zhuǎn)債、龍凈轉(zhuǎn)債。穩(wěn)健彈性組合建議關(guān)注浙22轉(zhuǎn)債、愛(ài)迪轉(zhuǎn)債、珀萊轉(zhuǎn)債、百川轉(zhuǎn)2、麥米轉(zhuǎn)2、鴻路轉(zhuǎn)債、蘇銀轉(zhuǎn)債、歐22轉(zhuǎn)債、溫氏轉(zhuǎn)債、博22轉(zhuǎn)債。市場(chǎng)流動(dòng)性大幅波動(dòng)，宏觀經(jīng)濟(jì)增速不如預(yù)期，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率大幅波動(dòng)，正股股價(jià)超預(yù)期波動(dòng)。.SH55日變化(%)成交額(億)49.SZ指,198.44.SZ24.SZ72.SZ板指8.80.SH3.62Wind證券研究部幅前五板塊服務(wù)(中信)日漲跌幅(%)幅前五板塊中信)日漲跌幅(%)融(中信)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明12幅前五板塊日漲跌幅(%)每日跌幅前五板塊1.05石油石化(中信)日漲跌幅(%)中信))中信)Wind證券研究部名稱日漲跌幅(%)名稱日漲跌幅(%)大盤價(jià)值-1.58大盤成長(zhǎng)-1.23Wind證券研究部日變化(%)可轉(zhuǎn)債指數(shù)數(shù)Wind證券研究部收盤價(jià)(元)漲跌幅(%)額(百萬(wàn))540,619.60轉(zhuǎn)債20963.40.538.75轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債608.26債9711轉(zhuǎn)債635.21債5.89債4641轉(zhuǎn)債1.01請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明13收盤價(jià)(元)漲跌幅(%)額(百萬(wàn))債17轉(zhuǎn)債債轉(zhuǎn)債債轉(zhuǎn)債00轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債39轉(zhuǎn)債5債轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債3轉(zhuǎn)債.23債.594952.33750280轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債4請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明14債收盤價(jià)(元)漲跌幅(%)額(百萬(wàn))債8債.32.38債轉(zhuǎn)債債轉(zhuǎn)債89轉(zhuǎn)債債轉(zhuǎn)債2轉(zhuǎn)債3轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債8債轉(zhuǎn)債萊轉(zhuǎn)債8轉(zhuǎn)債80轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明15收盤價(jià)(元)漲跌幅(%)額(百萬(wàn))債1轉(zhuǎn)債0債4轉(zhuǎn)債河轉(zhuǎn)債5.80轉(zhuǎn)債債轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債.77債債債.70轉(zhuǎn)債.84轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債債債5轉(zhuǎn)債.60轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債債請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明16債收盤價(jià)(元)漲跌幅(%)額(百萬(wàn))52債轉(zhuǎn)債17159.36.63債轉(zhuǎn)債6.31.32轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債.58轉(zhuǎn)債債債9轉(zhuǎn)債債.22債轉(zhuǎn)債債000.41債轉(zhuǎn)債.73轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債8925轉(zhuǎn)債.32請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明17收盤價(jià)(元)漲跌幅(%)額(百萬(wàn))轉(zhuǎn)債4轉(zhuǎn)債債轉(zhuǎn)債.77債債債轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債債轉(zhuǎn)債.94債7轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債.59轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債債轉(zhuǎn)債9債轉(zhuǎn)債債債請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明18收盤價(jià)(元)漲跌幅(%)額(百萬(wàn))轉(zhuǎn)債債債轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債8債債2債轉(zhuǎn)債.50.92轉(zhuǎn)債.37債1請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明19收盤價(jià)(元)漲跌幅(%)額(百萬(wàn))轉(zhuǎn)債550轉(zhuǎn)債.11債轉(zhuǎn)債3轉(zhuǎn)債債債轉(zhuǎn)債.80.3347轉(zhuǎn)債債.28債.70債.55轉(zhuǎn)債6轉(zhuǎn)債71債債債請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明20轉(zhuǎn)債收盤價(jià)(元)漲跌幅(%)額(百萬(wàn))轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債.926債.55債74轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債.25.88轉(zhuǎn)債債4轉(zhuǎn)債債轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債債0轉(zhuǎn)債債0轉(zhuǎn)債債6請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明21收盤價(jià)(元)漲跌幅(%)額(百萬(wàn))債8轉(zhuǎn)債.469轉(zhuǎn)債.51債債.11轉(zhuǎn)債2轉(zhuǎn)債債.08轉(zhuǎn)債29債4轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債債.787債.97轉(zhuǎn)債14轉(zhuǎn)債4.21轉(zhuǎn)債債轉(zhuǎn)債76債4請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明22收盤價(jià)(元)漲跌幅(%)額(百萬(wàn))15轉(zhuǎn)債債轉(zhuǎn)債4轉(zhuǎn)債債債債6債債9轉(zhuǎn)債3債20轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債.27請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明23收盤價(jià)(元)漲跌幅(%)額(百萬(wàn))轉(zhuǎn)債8債轉(zhuǎn)債0.601債.54轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債.8472債.92轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債債轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債債債.19債338.80轉(zhuǎn)債4霖轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債債.17債債轉(zhuǎn)債8轉(zhuǎn)債.82債6755請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明24轉(zhuǎn)債收盤價(jià)(元)漲跌幅(%)額(百萬(wàn))72轉(zhuǎn)債00.31債80轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債5.625.20Wind證券研究部.SZ收盤價(jià)(元)漲跌幅(%)1成交額(億).SZ0.SZ8.SH集團(tuán)5.SZ藥業(yè)9.SZ.SZ7.SH28.SH.896.SH.503.SH3.218.SH家.78.14.SZ股份.06.15.SZ.02.SZ6.SH.08.056.SH.25.19.SZ.006.SH技.30.SZ9.197.SH6.SH利請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明25.SZ收盤價(jià)(元)漲跌幅(%)成交額(億)2.SH電纜0.SZ99.SH.10.SZ.SZ通信.948.SH46.SH.SZ交建.SZ.SZ份.SZ3.SZ.790.SH力.SZ9.SH9.SH5.SH3.SH.SZ9.SH8.SH3.SH泰5.SZ達(dá)9.SH集團(tuán)7.SH8.SZ7.SH8.SH.SZ廣電.SZ環(huán)境.SZ藥業(yè).236.SH1.SH網(wǎng)絡(luò)9.SH.083.SH份8.SH5.SH.SZ3.SH氣請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明268.SH科技收盤價(jià)(元)漲跌幅(%)成交額(億)5.SH.SZ.83.SZ.SZ股份.SZ業(yè).SZ1.SH9.SH份3.SH2.226.SH.SZ51.SH.SZ5.SH.SZ.SZ.SZ份.SZ電子.SZ.SZ.SZ股份.SZ份.SZ.SZ3.SH5.SH萊雅.SZ態(tài).SZ9.SH.174.SH6.SH.SZ份.94.SZ.SZ8.SZ生物.SZ.SZ子9.SH8請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明277.SH械收盤價(jià)(元)漲跌幅(%)成交額(億).SZ7.SH.SZ股份.77.SZ利.46.SZ業(yè)83.SH股份31.SH子.SZ.SZ.SZ.SZ密7.SH0.SH.SZ.SZ1.SH1.SZ6.SH特材67.SH保1.SH股份.SZ0.SH.SZ.SZ.936.SH9.SH0.SH6.SH6.SH1.SH科技.SZ份3.SH.175.SH.SZ.SZ.SZ數(shù)碼.SZ股份.SZ.SZ重工請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明288.SH收盤價(jià)(元)漲跌幅(%)成交額(億).SZ8.SH集團(tuán).SZ股份.SZ科技5.SH天業(yè).SZ3.SH.73.SZ.719.SH.SZ康8.SH時(shí)尚.24.SZ份.23.SZ.SZ42.SH.SZ0.SZ.SZ份.SZ特0.SZ技.SZ.SZ2.SH霖科技.SZ6.SH1.SH租賃5.SH.SZ.SZ69.SH.SZ節(jié)水.68新材.SZ.SZ股7.SH保6.SH鋼構(gòu).26.SZ股份請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明29.SZ收盤價(jià)(元)漲跌幅(%)成交額(億)8.SH股份.87.SZ8.SH股份8.SH6.SH6.SZ.SZ3.SZ6.SH6.SH鐵路8.SH歐派2.SH圖8.SH環(huán)保.SZ.SZ裝.SZ科技.80.SZ.SZ.SZ股份.931.SH物8.SZ6.SH集團(tuán)8.SH星8.SZ6.SZ9.SH技.SZ8.SH股份.SZ7.SZ.SZ微電5.SZ.SZ.SZ.SZ.SZ重工.SZ請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明307.SH收盤價(jià)(元)漲跌幅(%)成交額(億).SZ08.SH.SZ.SZ份.SZ網(wǎng)絡(luò).SZ.SZ股份.SZ育7.SZ惠.47.SZ合金6.SH生物07.SH汽車.SZ36.SH.SZ.SZ醫(yī)學(xué)3.SZ.SZ電.158.SH子.36.SZ.SZ.01.SZ未來(lái).SZ份5.SZ傳動(dòng).91.SZ電子.SZ.SZ科技1.SZ6.SZ環(huán)境.82.SZ7.SH6.SH.769.SH.SZ療.SZ09.SH.SZ科技6.SH.SZ請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明31.SZ胎收盤價(jià)(元).55漲跌幅(%)成交額(億).SZ5.SH.42.SZ9.SH8.SH5.SH.SZ.32.SZ.SZ.SZ國(guó)泰.SZ科.SZ.SZ股份.SZ.158.SH客5.SH技.SZ6.SH8.SH醫(yī)療.SZ鎢業(yè).SZ.SZ計(jì).SZ線纜3.SH.SZ藥業(yè).SZ模具55.SH.SZ9.SH科技.SZ份.SZ8.SH銀行.SZ.SZ公路7.SH股份9.SH請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明32.SZ收盤價(jià)(元)漲跌幅(%)成交額(億)9.SH70.SH新材1.SH8.SH集團(tuán).SZ份0.SH行.SZ8.SH0.SH電氣9.SH股份9.SH券.84.SZ股份.20.SZ.SZ.12.SZ銀行9.SH銀行.699.SH9.SH48.SH.SZ份7.SH股份.50.SZ生物.SZ1.SH7.SH.41.SZ.SZ件.SZ紙業(yè)6.SH藥8.SZ7.SH香江.SZ.SZ材料1.SZ.SZ股份.SZ.SZ思請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明33.SZ收盤價(jià)(元)漲跌幅(%)成交額(億)6.SH谷.SZ份9.SZ.SZ生物.SZ材料.316.SH銀行.SZ0.SH材1.SH環(huán)境.SZ股份.190.SH路8.SH.SZ.SZ9.SZ.SZ.SZ.SZ激光1.251.SH0.SH.SZ際.SZ期貨.SZ豐2.SH2.SZ業(yè)7.SH.SZ.620.SH軟件.SZ.609.SH業(yè).SZ1.SH實(shí)業(yè).SZ.SZ.SZ9.SH微電8.SZ電子請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明348.SH銀行收盤價(jià)(元)漲跌幅(%)成交額(億)8.SH.SZ股份.SZ8.SH信.SZ7.SH.SZ份6.SH材1.SZ0.SH3.SH衛(wèi)8.SH5.SZ0.SH.867.SH份8.SH99.SH密1.SH8.860.SH團(tuán).SZ業(yè)5.SH8.SH.SZ6.SH科技5.SH礦業(yè).SZ00.SH2.SZ92.SH.598.SH.SZ3.SH6.SH絡(luò).SZ.SZ.SZ金輪.SZ藥51.SH.SZ請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明35.SZ材收盤價(jià)(元)漲跌幅(%)成交額(億).SZ高材科技.SZ6.SH集團(tuán).SZ.SZ1.SH業(yè)91.SH創(chuàng)30.SH業(yè).SZ.22.SZ構(gòu).SZ礦業(yè).SZ.SZ備.SZ.SZ股份.SZ.SZ藥9.215.SH.665.SH8.SH.86.SZ1.SH.SZ信息.SZ通訊1.SH.SZ.SZ2.SH冠宇0.30.SZ河精密.SZWind證券研究部ii得報(bào)酬的任何組成部分無(wú)論是在過(guò)去、現(xiàn)在及將來(lái)均不會(huì)直接或間接地與研究報(bào)告所表