世界經(jīng)濟周期展望-public課件

2013年10月周金濤2014：全球經(jīng)濟周期展望及A股思考

2013年10月周金濤2014：全球經(jīng)濟周期展望及A股思考2邏輯與主要結論邏輯起點:沿著我們對2013年的周期定位，重申全球的短周期復蘇已經(jīng)進入顯性階段，中國的周期庫存周期已經(jīng)觸底，2014全球進入周期復蘇顯性共振階段。主要結論：大邏輯：2014是復蘇兌現(xiàn)期，改革推進期和轉型驗證期。周期運動：周期高點之年，拐點在何時？核心要素：2013是改與不改，2014是脹與不脹。資本市場：成長的兌現(xiàn)、周期的逆襲、消費的底部，本輪復蘇進入兌現(xiàn)期。配置：必然需要均衡。22邏輯與主要結論邏輯起點:2提綱分析框架：當前周期基本判斷全球復蘇：各國周期的定性庫存雙底：確立及后續(xù)資本市場：2014的幾個核心問題3提綱分析框架：當前周期基本判斷31.12013年后全球周期定位：庫存周期復蘇經(jīng)歷了2009年至2012年第一庫存周期的起落之后，2013年是全球經(jīng)濟新的庫存周期的復蘇起始之年；我們判斷，中國、美國、日本、歐洲會漸次復蘇；2013年的復蘇，理論上可延續(xù)至2014年中期。圖：長波衰退穩(wěn)定期衰退期衰退平穩(wěn)期蕭條期

200820092010201120122013201420152016201720183-5年左右的過渡平穩(wěn)期41.12013年后全球周期定位：庫存周期復蘇經(jīng)歷了20091.1.2三周期嵌套：全球周期定位全球經(jīng)濟自2004年開始進入長波衰退期；2009年開始中周期復蘇，目前美國仍處于中周期擴張；全球經(jīng)濟經(jīng)歷了2009年至2012年第一庫存周期的起落之后，2013年是全球經(jīng)濟新的庫存周期的復蘇起始之年；2013年的庫存周期復蘇，理論上可延續(xù)至2014年末至2015年初。圖：全球經(jīng)濟三周期嵌套示意圖51.1.2三周期嵌套：全球周期定位全球經(jīng)濟自2004年開1.2世界的的共生博弈：沒有共同繁榮，只有此消彼長2012年之后主導國強勢和新興市場及資源國弱勢都是不可逆轉的趨勢；2013年世界短周期復蘇前期，主導國緩慢走強，新興市場的繁榮曇花一現(xiàn)；2014年主導國復蘇將帶動全球共振，2015年才是真正的分水嶺；美元走勢對資產(chǎn)價格和資本市場具有決定性意義。圖：共生模式貨幣商品循環(huán)圖：共生模式的增長動力循環(huán)61.2世界的的共生博弈：沒有共同繁榮，只有此消彼長20122012年8月庫存周期已經(jīng)觸及第一底部；在雙底形態(tài)下，2013年6月是第二底部；2014年前期將是復蘇的顯性階段，但理論上將在年內出現(xiàn)周期高點；如何尋找復蘇中的超預期因素，復蘇-轉型-改革。7圖：第二庫存周期的雙底1.3中國經(jīng)濟的周期定位：雙底開啟庫存周期72012年8月庫存周期已經(jīng)觸及第一底部；7圖：第二庫存周期提綱分析框架：當前周期基本判斷全球復蘇：各國周期的定性庫存雙底：確立及后續(xù)資本市場：2014的幾個核心問題8提綱分析框架：當前周期基本判斷892.1全球經(jīng)濟周期：溫和復蘇OECD工業(yè)產(chǎn)出缺口具備3-4年的典型的經(jīng)濟周期形態(tài)；2013年1月之后，OECD產(chǎn)出缺口僅僅是弱反彈、且有所反復；全球經(jīng)濟這一輪復蘇有可能會持續(xù)到2014年年底；領先指標及全球PMI顯示，4季度開始全球經(jīng)濟復蘇將更顯著。圖：產(chǎn)出缺口及領先指標：OECD圖：全球PMI及OECD產(chǎn)出缺口992.1全球經(jīng)濟周期：溫和復蘇OECD工業(yè)產(chǎn)出缺口具備3-102.2復蘇的國別定性美國的復蘇為庫茲涅茨周期復蘇，其可持續(xù)性為5-7年，高點在2015年后；中國的復蘇為庫存周期復蘇，其高點理論上為2014年中期；歐洲的復蘇為庫存周期復蘇，其高點理論上為2014年中期之后。圖：美國先抑后揚圖：中國雙底開啟第二庫存周期10102.2復蘇的國別定性美國的復蘇為庫茲涅茨周期復蘇，其可112.3美國房地產(chǎn)周期：仍有5年上行時間一般規(guī)律：7年緩慢上行-短調-5年快速上升-2年瘋狂-4年衰退及蕭條；2011年4季度美國房地產(chǎn)周期復蘇；按照7年緩慢上升期推算，美國房地產(chǎn)周期仍有5年緩慢上升期，未來10年美國房地產(chǎn)趨勢向上；2014年之后，二次置業(yè)主導美國房地產(chǎn)周期。圖：美國房價指數(shù)圖：美國房價指數(shù)與置業(yè)周期11112.3美國房地產(chǎn)周期：仍有5年上行時間一般規(guī)律：7年緩2.3.2美國房地產(chǎn)周期：轉機在13-14年圖：置業(yè)周期與房價指數(shù)圖：轉機或在2013-2014年首次置業(yè)周期滯后人口周期27年；二次置業(yè)周期滯后人口周期42年；74-79：首次置業(yè)推動實際房價上漲；82-89：首次+二次置業(yè)推動房價；96-05：二次置業(yè)推動房價上漲；06年后，二次置業(yè)周期下降，首次置業(yè)周期雖上升但不能彌補二次置業(yè)下降，房地產(chǎn)周期下行；2013-2014年是置業(yè)周期低點，置業(yè)周期向上支撐房地產(chǎn)好轉。122.3.2美國房地產(chǎn)周期：轉機在13-14年圖：置業(yè)周期與房132.4美國中周期：仍處于上行階段用設備投資在GDP中占比衡量資本支出周期即中周期；美國中周期自2009年3季度開始復蘇，仍處于上升階段；7年左右的上升期，將持續(xù)到2016年；道瓊斯指數(shù)具有中周期特征;這符合以往長波衰退期的特征。圖：美國中周期仍向上圖：道瓊斯指數(shù)具有中周期特征13132.4美國中周期：仍處于上行階段用設備投資在GDP中占142.5美國短周期：3-4季度觸底回升2012年6月開始，美國工業(yè)產(chǎn)出缺口顯著回落；零售商庫存及制造業(yè)庫存均下降；按照平均14個月回落時間，2013年3-4季度或觸底回升；當前庫存周期的領先指標有好轉跡象。圖：美國工業(yè)產(chǎn)出缺口及環(huán)比圖：美國庫存周期14142.5美國短周期：3-4季度觸底回升2012年6月開始，152.6美國的通脹及美元從庫存與通脹關系看，未來一年美國核心cpi上升概率很小；沒有持續(xù)收緊預期，也沒有避險要求，美元不具備驟然變化的可能。從這個角度判斷，美國的QE是且戰(zhàn)且退的；而對美元的判斷，要結合其他國家的復蘇形勢及時間節(jié)點。圖：美國庫存周期與通脹周期（1997—2013/07）（庫存數(shù)據(jù)向前平移16個月）

15152.6美國的通脹及美元從庫存與通脹關系看，未來一年美國162.7歐洲短周期：3-4季度間觸底回升1993年以來，歐洲經(jīng)歷了6個短周期，平均每個周期39個月；平均上行23個月、下行16個月；2012年12月第二庫存周期復蘇，與中國類似，亦經(jīng)歷了“雙底”調整；歐洲經(jīng)濟“雙底”反彈應該在9-10月，其高點滯后于中國一個季度。圖：歐洲工業(yè)產(chǎn)出缺口圖：歐洲經(jīng)濟景氣指數(shù)16162.7歐洲短周期：3-4季度間觸底回升1993年以來，172.7.2歐洲短周期：未來的動力復蘇主要來自出口和消費的貢獻，當前并未出現(xiàn)中周期動力；在前三個季度對增長形成拖累的庫存因素將可能轉正。圖：歐盟庫存對GDP的貢獻率與庫存指數(shù)變化之間的關系17172.7.2歐洲短周期：未來的動力復蘇主要來自出口和消費182.8日本短周期：進入擴張階段2012年12月，日本第二庫存周期復蘇；按20個月上行時間推算，日本第二庫存周期高點在2014年3-4季度之間；產(chǎn)出缺口已回升至正軸之上，進入擴張階段；日本置業(yè)人口趨勢下行，房地產(chǎn)周期仍難有起色。圖：日本工業(yè)產(chǎn)出缺口及領先指標圖：日本房地產(chǎn)周期仍難有起色18182.8日本短周期：進入擴張階段2012年12月，日本第192.8.2韓國短周期：3季度或“雙底”回升2012年8月，韓國第二庫存周期復蘇，與中國在時間上一致；2013年1-2月“雙底”調整，3季度“雙底”回升；韓國短周期上行的高點有可能會持續(xù)到2014年3-4季度之間；2013年3季度有可能是韓國房地產(chǎn)短期波動的底部。圖：韓國工業(yè)產(chǎn)出缺口及領先指標圖：韓國房地產(chǎn)周期仍難有起色19192.8.2韓國短周期：3季度或“雙底”回升2012年82.92013.Q4至2014.Q4全球經(jīng)濟周期運行202.92013.Q4至2014.Q4全球經(jīng)濟周期運行202.10復蘇之后的全球形勢（2013-2014）國際資本市場的核心是復蘇強度及拐點時間的領先之后關系中國的復蘇時點仍是領先的；按現(xiàn)有框架美國的庫存復蘇與中國基本同步，略滯后；歐洲明顯之后中國一個季度；2014，歐美的頂部理論上在中國之后上半年美元依然是震蕩的；美元走強的拐點？周期行業(yè)復蘇的最可靠時點、上游反彈的較好時點；資本流動的主要標的國家為美、歐、中；212.10復蘇之后的全球形勢（2013-2014）國際資本市2.11此消彼長的下一個拐點美元何時持續(xù)加速？美國的復蘇是真是偽？歐洲、中國轉強的高點在哪里？彼時美元會如何？日本能否持續(xù)？人民幣的拐點在哪里？這決定于中國的房地產(chǎn)周期；決定于如何降低未來美元加速升值后的資產(chǎn)價格下跌風險；從2014年中期開始進入拐點觀察期。222.11此消彼長的下一個拐點美元何時持續(xù)加速？22提綱分析框架：當前周期基本判斷全球復蘇：各國周期的定性庫存雙底：確立及后續(xù)資本市場：2014的幾個核心問題23提綱分析框架：當前周期基本判斷233.1中國：庫存周期第二低點在6月2012年8月是自2011年4月開始的庫存周期調整的最低點；本輪第二庫存周期啟動會經(jīng)歷“雙底”的模式，第二個底部出現(xiàn)在2013年6月。圖：中國庫存周期調整低點確立243.1中國：庫存周期第二低點在6月圖：中國庫存周期調整低25253.2周期現(xiàn)狀：10月份之前是典型的庫存周期反彈圖：中采PMI與匯豐PMI圖：PMI與產(chǎn)出缺口庫存周期低點之后四個月是典型的被動型反彈階段；PMI特點：訂單、采購和價格大幅反彈、庫存仍處于低位；反映需求向好、生產(chǎn)謹慎；10月份之后的環(huán)比回落是正常的。2525253.2周期現(xiàn)狀：10月份之前是典型的庫存周期反彈圖263.3第二庫存周期高點在何時？圖：第二庫存周期運行預判

2013年10月份之后，庫存反彈動能自然減弱，需要真實需求水平提升來推動庫存周期上行，目前看，四季度增長環(huán)比將減弱，但不代表庫存周期的終結;短周期運行統(tǒng)計規(guī)律：谷-谷時間大約40個月，其中大約兩年上升期、16-18個月的下降期；本輪短周期自2012年8-9月復蘇，高點有可能出現(xiàn)在2014年2-3季度；2014年短周期高點的下行，將疊加房地產(chǎn)周期的下行。26263.3第二庫存周期高點在何時？圖：第二庫存周期運行預判3.3.2中國房地產(chǎn)周期：或2014年見頂按置業(yè)周期推斷，2012年為二次置業(yè)高峰、2014年為首次置業(yè)高峰，2015-2020置業(yè)周期下行；1998年房改作為起點，1999年中周期復蘇作為房地產(chǎn)周期的開始，到2014年，恰好是15年的上升期；按照完整房地產(chǎn)周期推斷，2014年之后持續(xù)4年衰退期。圖：中國的置業(yè)周期273.3.2中國房地產(chǎn)周期：或2014年見頂按置業(yè)周期推斷3.4出口周期：2014值得重視出口仍周期性下行；隨著全球經(jīng)濟復蘇趨勢確立，出口周期或在4季度回升；2014年凈出口或對GDP構成有效拉動；類似經(jīng)濟向上階段（2000年、2002年、2010年）凈出口對GDP的貢獻率大約在5-10%之間，貢獻0.5%-1%的GDP增速。圖：中國出口周期圖：出口對GDP的貢獻率283.4出口周期：2014值得重視出口仍周期性下行；圖：中3.5投資周期：2014制造業(yè)邊際彈性有增加可能2012年8月至2013年7月，制造業(yè)相對去產(chǎn)能；2013年7月，產(chǎn)能利用率回升；2013年8月制造業(yè)投資重新超越全社會固定資產(chǎn)投資；制造業(yè)開始漸漸進入均衡中樞，邊際彈性有增加可能。圖：制造業(yè)投資重新擴張圖：產(chǎn)能利用率回升293.5投資周期：2014制造業(yè)邊際彈性有增加可能20123.6未來利潤改善將更加明顯圖：工業(yè)企業(yè)利潤：2013年1季度出現(xiàn)大幅反彈

2012年3季度應是一個2年內的盈利低點，隨著經(jīng)濟周期運行回升，盈利的趨勢仍將不斷好轉；當前短周期運行狀況與2002年6-8月類似：（1）雙底調整；（2）PPI為-1.7%~-2.5%；（3）工業(yè)企業(yè)利潤恢復至10%附近（2002年8月）；6月周期觸底回升，利潤改善將更為顯著。303.6未來利潤改善將更加明顯圖：工業(yè)企業(yè)利潤：2013年13.6.2上市公司：2014盈利增速或20%-30%2013年半年報銀行外上市公司盈利增速11.4%，略低于2002年14%的水平，全年判斷約14%-15%；有色、機械、餐飲、采掘、綜合、鋼鐵、紡織服裝、交運設備等行業(yè)增速較低，2014年這些行業(yè)盈利彈性或較大；公用事業(yè)、電子、地產(chǎn)、家電、信息服務盈利增速較高，2014年或難維持高增長。2014年銀行外上市公司盈利增速或回升至20%-30%；周期及部分消費行業(yè)盈利改善或更顯著。圖：2013年半年報行業(yè)盈利狀況圖：與2014年相似庫存周期行業(yè)盈利狀況313.6.2上市公司：2014盈利增速或20%-30%203.7脹與不脹?2014判斷的核心分歧在通脹水平，特別是在PPI；如果按照我們上面的邏輯，經(jīng)濟的彈性必然表現(xiàn)為價格，即表現(xiàn)為PPI；CPI的判斷目前只能肯定上半年壓力較大，而按照我們對全球的推測，上半年美元是偏弱的，全球是復蘇的，這一點更加大了對通脹的擔憂。323.7脹與不脹?2014判斷的核心分歧在通脹水平，特別是在333.7.2通脹水平：先下后上，總體溫和短期經(jīng)濟受穩(wěn)增長政策帶動有所企穩(wěn)，但經(jīng)濟內生需求仍然疲弱，同時政策放松空間有限，PPI繼續(xù)弱勢，企業(yè)盈利能力存疑；食品價格：菜價由于天氣影響較大，不確定性較強，但正常情況下，出現(xiàn)持續(xù)高增長可能性較小；而豬肉由于目前母豬存欄量較大，明年上漲動力不大；總體而言，全年CPI將是中間高兩頭緩，總體溫和，增長2.7%左右。圖：2014年CPI預測33333.7.2通脹水平：先下后上，總體溫和短期經(jīng)濟受穩(wěn)增長3.8供給學派與中國經(jīng)濟周期波動圖：未來10年中國經(jīng)濟周期波動：人口周期、房地產(chǎn)周期與庫存周期的疊加依賴供給學派新政短期不足以維持經(jīng)濟的增長。所以，理論上改革將伴隨著保增長及地產(chǎn)政策的緩解，這是唯一的出路;供給學派改革對經(jīng)濟的推動作用大致將在改革兩年后出現(xiàn)，這一點與周期運行是重合的，真正的經(jīng)濟低點將出現(xiàn)在2015年；2014年維持經(jīng)濟平穩(wěn)以改革的概率降低，或許政策的復雜性難于預估。343.8供給學派與中國經(jīng)濟周期波動圖：未來10年中國經(jīng)濟周期提綱分析框架：當前周期基本判斷全球復蘇：各國周期的定性庫存雙底：確立及后續(xù)資本市場：2014的幾個核心問題35提綱分析框架：當前周期基本判斷354.12014年股市：脹還是不脹？圖：第二庫存周期道瓊斯工業(yè)指數(shù)表現(xiàn)圖：第二庫存周期日經(jīng)指數(shù)表現(xiàn)有一個邏輯可以肯定：2014年是一個復蘇兌現(xiàn)期、改革推進期和轉型的驗證期；按照第二庫存周期的邏輯，2013年中國通脹低位回升，增長低位反彈，流動性寬松。2014年中國走向滯脹？通脹是核心問題，ppi如何最關鍵；按照全球的邏輯，2014年美國加速復蘇，關鍵是美國退出是否超預期，歐洲復蘇是否超預期，美元是震蕩偏強還是偏弱？對中國資本市場而言，關鍵是周期高點和流動性收縮問題。364.12014年股市：脹還是不脹？圖：第二庫存周期道瓊斯工374.22014年中國經(jīng)濟：幾個核心問題短周期高點在那個時點？

大概率在年中之后；在高點之前，是否會出現(xiàn)加速？

庫存理論上在春節(jié)附近重新加速；高點的形成機制是什么？通脹問題導致的貨幣緊縮；通脹會超預期嗎？可能核心是固定資產(chǎn)投資問題，是城鎮(zhèn)化問題；預期改革與推進改革的差異很難超預期改革核心：人改、土改，金改

這是最核心的解決問題之道

供需運行到了邊緣，轉型政策可能帶來更大邊際變化后續(xù)將推出供需均衡報告37374.22014年中國經(jīng)濟：幾個核心問題短周期高點在那384.32014年資本市場：關于估值問題我們等了三年，仍未去杠桿對周期的估值該怎么看？周期股業(yè)績轉好，有沒有估值結構提升可能？要看供給端變化；2014上半年利潤不是增不增問題，是個增速是否超預期問題？最終表現(xiàn)為價格PPI；成長股的證偽時點在哪里？按我們的判斷，流動性緊縮預期已經(jīng)確立了估值高點，雖然10月份出現(xiàn)了調整，但2014上半年還不會業(yè)績證偽；消費的機會如何？在通脹預期上升期間，消費底部可能出現(xiàn)。38384.32014年資本市場：關于估值問題我們等了三年，2013年10月周金濤2014：全球經(jīng)濟周期展望及A股思考

2013年10月周金濤2014：全球經(jīng)濟周期展望及A股思考40邏輯與主要結論邏輯起點:沿著我們對2013年的周期定位，重申全球的短周期復蘇已經(jīng)進入顯性階段，中國的周期庫存周期已經(jīng)觸底，2014全球進入周期復蘇顯性共振階段。主要結論：大邏輯：2014是復蘇兌現(xiàn)期，改革推進期和轉型驗證期。周期運動：周期高點之年，拐點在何時？核心要素：2013是改與不改，2014是脹與不脹。資本市場：成長的兌現(xiàn)、周期的逆襲、消費的底部，本輪復蘇進入兌現(xiàn)期。配置：必然需要均衡。402邏輯與主要結論邏輯起點:2提綱分析框架：當前周期基本判斷全球復蘇：各國周期的定性庫存雙底：確立及后續(xù)資本市場：2014的幾個核心問題41提綱分析框架：當前周期基本判斷31.12013年后全球周期定位：庫存周期復蘇經(jīng)歷了2009年至2012年第一庫存周期的起落之后，2013年是全球經(jīng)濟新的庫存周期的復蘇起始之年；我們判斷，中國、美國、日本、歐洲會漸次復蘇；2013年的復蘇，理論上可延續(xù)至2014年中期。圖：長波衰退穩(wěn)定期衰退期衰退平穩(wěn)期蕭條期

200820092010201120122013201420152016201720183-5年左右的過渡平穩(wěn)期421.12013年后全球周期定位：庫存周期復蘇經(jīng)歷了20091.1.2三周期嵌套：全球周期定位全球經(jīng)濟自2004年開始進入長波衰退期；2009年開始中周期復蘇，目前美國仍處于中周期擴張；全球經(jīng)濟經(jīng)歷了2009年至2012年第一庫存周期的起落之后，2013年是全球經(jīng)濟新的庫存周期的復蘇起始之年；2013年的庫存周期復蘇，理論上可延續(xù)至2014年末至2015年初。圖：全球經(jīng)濟三周期嵌套示意圖431.1.2三周期嵌套：全球周期定位全球經(jīng)濟自2004年開1.2世界的的共生博弈：沒有共同繁榮，只有此消彼長2012年之后主導國強勢和新興市場及資源國弱勢都是不可逆轉的趨勢；2013年世界短周期復蘇前期，主導國緩慢走強，新興市場的繁榮曇花一現(xiàn)；2014年主導國復蘇將帶動全球共振，2015年才是真正的分水嶺；美元走勢對資產(chǎn)價格和資本市場具有決定性意義。圖：共生模式貨幣商品循環(huán)圖：共生模式的增長動力循環(huán)441.2世界的的共生博弈：沒有共同繁榮，只有此消彼長20122012年8月庫存周期已經(jīng)觸及第一底部；在雙底形態(tài)下，2013年6月是第二底部；2014年前期將是復蘇的顯性階段，但理論上將在年內出現(xiàn)周期高點；如何尋找復蘇中的超預期因素，復蘇-轉型-改革。45圖：第二庫存周期的雙底1.3中國經(jīng)濟的周期定位：雙底開啟庫存周期452012年8月庫存周期已經(jīng)觸及第一底部；7圖：第二庫存周期提綱分析框架：當前周期基本判斷全球復蘇：各國周期的定性庫存雙底：確立及后續(xù)資本市場：2014的幾個核心問題46提綱分析框架：當前周期基本判斷8472.1全球經(jīng)濟周期：溫和復蘇OECD工業(yè)產(chǎn)出缺口具備3-4年的典型的經(jīng)濟周期形態(tài)；2013年1月之后，OECD產(chǎn)出缺口僅僅是弱反彈、且有所反復；全球經(jīng)濟這一輪復蘇有可能會持續(xù)到2014年年底；領先指標及全球PMI顯示，4季度開始全球經(jīng)濟復蘇將更顯著。圖：產(chǎn)出缺口及領先指標：OECD圖：全球PMI及OECD產(chǎn)出缺口4792.1全球經(jīng)濟周期：溫和復蘇OECD工業(yè)產(chǎn)出缺口具備3-482.2復蘇的國別定性美國的復蘇為庫茲涅茨周期復蘇，其可持續(xù)性為5-7年，高點在2015年后；中國的復蘇為庫存周期復蘇，其高點理論上為2014年中期；歐洲的復蘇為庫存周期復蘇，其高點理論上為2014年中期之后。圖：美國先抑后揚圖：中國雙底開啟第二庫存周期48102.2復蘇的國別定性美國的復蘇為庫茲涅茨周期復蘇，其可492.3美國房地產(chǎn)周期：仍有5年上行時間一般規(guī)律：7年緩慢上行-短調-5年快速上升-2年瘋狂-4年衰退及蕭條；2011年4季度美國房地產(chǎn)周期復蘇；按照7年緩慢上升期推算，美國房地產(chǎn)周期仍有5年緩慢上升期，未來10年美國房地產(chǎn)趨勢向上；2014年之后，二次置業(yè)主導美國房地產(chǎn)周期。圖：美國房價指數(shù)圖：美國房價指數(shù)與置業(yè)周期49112.3美國房地產(chǎn)周期：仍有5年上行時間一般規(guī)律：7年緩2.3.2美國房地產(chǎn)周期：轉機在13-14年圖：置業(yè)周期與房價指數(shù)圖：轉機或在2013-2014年首次置業(yè)周期滯后人口周期27年；二次置業(yè)周期滯后人口周期42年；74-79：首次置業(yè)推動實際房價上漲；82-89：首次+二次置業(yè)推動房價；96-05：二次置業(yè)推動房價上漲；06年后，二次置業(yè)周期下降，首次置業(yè)周期雖上升但不能彌補二次置業(yè)下降，房地產(chǎn)周期下行；2013-2014年是置業(yè)周期低點，置業(yè)周期向上支撐房地產(chǎn)好轉。502.3.2美國房地產(chǎn)周期：轉機在13-14年圖：置業(yè)周期與房512.4美國中周期：仍處于上行階段用設備投資在GDP中占比衡量資本支出周期即中周期；美國中周期自2009年3季度開始復蘇，仍處于上升階段；7年左右的上升期，將持續(xù)到2016年；道瓊斯指數(shù)具有中周期特征;這符合以往長波衰退期的特征。圖：美國中周期仍向上圖：道瓊斯指數(shù)具有中周期特征51132.4美國中周期：仍處于上行階段用設備投資在GDP中占522.5美國短周期：3-4季度觸底回升2012年6月開始，美國工業(yè)產(chǎn)出缺口顯著回落；零售商庫存及制造業(yè)庫存均下降；按照平均14個月回落時間，2013年3-4季度或觸底回升；當前庫存周期的領先指標有好轉跡象。圖：美國工業(yè)產(chǎn)出缺口及環(huán)比圖：美國庫存周期52142.5美國短周期：3-4季度觸底回升2012年6月開始，532.6美國的通脹及美元從庫存與通脹關系看，未來一年美國核心cpi上升概率很??；沒有持續(xù)收緊預期，也沒有避險要求，美元不具備驟然變化的可能。從這個角度判斷，美國的QE是且戰(zhàn)且退的；而對美元的判斷，要結合其他國家的復蘇形勢及時間節(jié)點。圖：美國庫存周期與通脹周期（1997—2013/07）（庫存數(shù)據(jù)向前平移16個月）

53152.6美國的通脹及美元從庫存與通脹關系看，未來一年美國542.7歐洲短周期：3-4季度間觸底回升1993年以來，歐洲經(jīng)歷了6個短周期，平均每個周期39個月；平均上行23個月、下行16個月；2012年12月第二庫存周期復蘇，與中國類似，亦經(jīng)歷了“雙底”調整；歐洲經(jīng)濟“雙底”反彈應該在9-10月，其高點滯后于中國一個季度。圖：歐洲工業(yè)產(chǎn)出缺口圖：歐洲經(jīng)濟景氣指數(shù)54162.7歐洲短周期：3-4季度間觸底回升1993年以來，552.7.2歐洲短周期：未來的動力復蘇主要來自出口和消費的貢獻，當前并未出現(xiàn)中周期動力；在前三個季度對增長形成拖累的庫存因素將可能轉正。圖：歐盟庫存對GDP的貢獻率與庫存指數(shù)變化之間的關系55172.7.2歐洲短周期：未來的動力復蘇主要來自出口和消費562.8日本短周期：進入擴張階段2012年12月，日本第二庫存周期復蘇；按20個月上行時間推算，日本第二庫存周期高點在2014年3-4季度之間；產(chǎn)出缺口已回升至正軸之上，進入擴張階段；日本置業(yè)人口趨勢下行，房地產(chǎn)周期仍難有起色。圖：日本工業(yè)產(chǎn)出缺口及領先指標圖：日本房地產(chǎn)周期仍難有起色56182.8日本短周期：進入擴張階段2012年12月，日本第572.8.2韓國短周期：3季度或“雙底”回升2012年8月，韓國第二庫存周期復蘇，與中國在時間上一致；2013年1-2月“雙底”調整，3季度“雙底”回升；韓國短周期上行的高點有可能會持續(xù)到2014年3-4季度之間；2013年3季度有可能是韓國房地產(chǎn)短期波動的底部。圖：韓國工業(yè)產(chǎn)出缺口及領先指標圖：韓國房地產(chǎn)周期仍難有起色57192.8.2韓國短周期：3季度或“雙底”回升2012年82.92013.Q4至2014.Q4全球經(jīng)濟周期運行582.92013.Q4至2014.Q4全球經(jīng)濟周期運行202.10復蘇之后的全球形勢（2013-2014）國際資本市場的核心是復蘇強度及拐點時間的領先之后關系中國的復蘇時點仍是領先的；按現(xiàn)有框架美國的庫存復蘇與中國基本同步，略滯后；歐洲明顯之后中國一個季度；2014，歐美的頂部理論上在中國之后上半年美元依然是震蕩的；美元走強的拐點？周期行業(yè)復蘇的最可靠時點、上游反彈的較好時點；資本流動的主要標的國家為美、歐、中；592.10復蘇之后的全球形勢（2013-2014）國際資本市2.11此消彼長的下一個拐點美元何時持續(xù)加速？美國的復蘇是真是偽？歐洲、中國轉強的高點在哪里？彼時美元會如何？日本能否持續(xù)？人民幣的拐點在哪里？這決定于中國的房地產(chǎn)周期；決定于如何降低未來美元加速升值后的資產(chǎn)價格下跌風險；從2014年中期開始進入拐點觀察期。602.11此消彼長的下一個拐點美元何時持續(xù)加速？22提綱分析框架：當前周期基本判斷全球復蘇：各國周期的定性庫存雙底：確立及后續(xù)資本市場：2014的幾個核心問題61提綱分析框架：當前周期基本判斷233.1中國：庫存周期第二低點在6月2012年8月是自2011年4月開始的庫存周期調整的最低點；本輪第二庫存周期啟動會經(jīng)歷“雙底”的模式，第二個底部出現(xiàn)在2013年6月。圖：中國庫存周期調整低點確立623.1中國：庫存周期第二低點在6月圖：中國庫存周期調整低63633.2周期現(xiàn)狀：10月份之前是典型的庫存周期反彈圖：中采PMI與匯豐PMI圖：PMI與產(chǎn)出缺口庫存周期低點之后四個月是典型的被動型反彈階段；PMI特點：訂單、采購和價格大幅反彈、庫存仍處于低位；反映需求向好、生產(chǎn)謹慎；10月份之后的環(huán)比回落是正常的。6325253.2周期現(xiàn)狀：10月份之前是典型的庫存周期反彈圖643.3第二庫存周期高點在何時？圖：第二庫存周期運行預判

2013年10月份之后，庫存反彈動能自然減弱，需要真實需求水平提升來推動庫存周期上行，目前看，四季度增長環(huán)比將減弱，但不代表庫存周期的終結;短周期運行統(tǒng)計規(guī)律：谷-谷時間大約40個月，其中大約兩年上升期、16-18個月的下降期；本輪短周期自2012年8-9月復蘇，高點有可能出現(xiàn)在2014年2-3季度；2014年短周期高點的下行，將疊加房地產(chǎn)周期的下行。64263.3第二庫存周期高點在何時？圖：第二庫存周期運行預判3.3.2中國房地產(chǎn)周期：或2014年見頂按置業(yè)周期推斷，2012年為二次置業(yè)高峰、2014年為首次置業(yè)高峰，2015-2020置業(yè)周期下行；1998年房改作為起點，1999年中周期復蘇作為房地產(chǎn)周期的開始，到2014年，恰好是15年的上升期；按照完整房地產(chǎn)周期推斷，2014年之后持續(xù)4年衰退期。圖：中國的置業(yè)周期653.3.2中國房地產(chǎn)周期：或2014年見頂按置業(yè)周期推斷3.4出口周期：2014值得重視出口仍周期性下行；隨著全球經(jīng)濟復蘇趨勢確立，出口周期或在4季度回升；2014年凈出口或對GDP構成有效拉動；類似經(jīng)濟向上階段（2000年、2002年、2010年）凈出口對GDP的貢獻率大約在5-10%之間，貢獻0.5%-1%的GDP增速。圖：中國出口周期圖：出口對GDP的貢獻率663.4出口周期：2014值得重視出口仍周期性下行；圖：中3.5投資周期：2014制造業(yè)邊際彈性有增加可能2012年8月至2013年7月，制造業(yè)相對去產(chǎn)能；2013年7月，產(chǎn)能利用率回升；2013年8月制造業(yè)投資重新超越全社會固定資產(chǎn)投資；制造業(yè)開始漸漸進入均衡中樞，邊際彈性有增加可能。圖：制造業(yè)投資重新擴張圖：產(chǎn)能利用率回升673.5投資周期：2014制造業(yè)邊際彈性有增加可能20123.6未來利潤改善將更加明顯圖：工業(yè)企業(yè)利潤：2013年1季度出現(xiàn)大幅反彈

2012年3季度應是一個2年內的盈利低點，隨著經(jīng)濟周期運行回升，盈利的趨勢仍將不斷好轉；當前短周期運行狀況與2002年6-8月類似：（1）雙底調整；（2）PPI為-1.7%~-2.5%；（3）工業(yè)企業(yè)利潤恢復至10%附近（2002年8月）；6月周期觸底回升，利潤改善將更為顯著。683.6未來利潤改善將更加明顯圖：工業(yè)企業(yè)利潤：2013年13.6.2上市公司：2014盈利增速或20%-30%2013年半年報銀行外上市公司盈利增速11.4%，略低于2002年14%的水平，全年判斷約14%-15%；有色、機械、餐飲、采掘、綜合、鋼鐵、紡織服裝、交運設備等行業(yè)增速較低，2014年這些行業(yè)盈利彈性或較大；公用事業(yè)、電子、地產(chǎn)、家電、信息服務盈利增速較高，2014年或難維持高增長。2014年銀行外上市公司盈利增速或回升至20%-30%；周期及部分消費行業(yè)盈利改善或更顯著。圖：2013年半年報行業(yè)盈利狀況圖：與2014年相似庫存周期行業(yè)盈利狀況693.6.2上市公司：2014盈利增速或20%-30%203.7脹與不脹?2014判斷的核心分歧在通脹水平，特別是在PP