第十章-完全市場(chǎng)中的資源配置與資產(chǎn)價(jià)格課件

第十章完全市場(chǎng)中的資源配置與資產(chǎn)價(jià)格第十章完全市場(chǎng)中的資源配置與資產(chǎn)價(jià)格本章結(jié)構(gòu)研究目的：參與者對(duì)最優(yōu)投資組合的選擇如何決定均衡時(shí)證券價(jià)格和資源配置假設(shè)前提：完全市場(chǎng)偏好可用期望效用函數(shù)表示本章內(nèi)容：

10.1完全市場(chǎng)中的均衡

10.2最優(yōu)配置和風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)

10.3代表性參與者

10.4加總

10.5基于消費(fèi)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型本章結(jié)構(gòu)研究目的：參與者對(duì)最優(yōu)投資組合的選擇如何10.1完全市場(chǎng)中的均衡10.1完全市場(chǎng)中的均衡10.1完全市場(chǎng)中的均衡與Arrow-Debreu市場(chǎng)中討論的一樣，說(shuō)明在完全市場(chǎng)中，參與者的預(yù)算集合只取決于他的財(cái)富即稟賦的現(xiàn)值，而與財(cái)富在時(shí)間和狀態(tài)上的具體分布無(wú)關(guān)10.1完全市場(chǎng)中的均衡與Arrow-Debreu市場(chǎng)中討論參與者的優(yōu)化問(wèn)題表述為：選擇這些狀態(tài)或有組合的組合，只受到一個(gè)預(yù)算約束的限制，而用這些組合的市場(chǎng)出清來(lái)表述市場(chǎng)均衡。把狀態(tài)或有組合當(dāng)成基本證券，用它們表示稟賦、組合選擇以及消費(fèi)，就得到定理10.1。定理10.1

當(dāng)市場(chǎng)完全時(shí)，均衡配置與狀態(tài)價(jià)格和具有相同財(cái)富分布的Arrow-Debreu經(jīng)濟(jì)中的一樣，而與實(shí)際的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)以及參與者的稟賦在時(shí)間和狀態(tài)上的分布無(wú)關(guān)。10.1完全市場(chǎng)中的均衡參與者的優(yōu)化問(wèn)題表述為：選擇這些狀態(tài)或有組合的組合，只受到一10.1完全市場(chǎng)中的均衡10.1完全市場(chǎng)中的均衡10.1完全市場(chǎng)中的均衡10.1完全市場(chǎng)中的均衡10.1完全市場(chǎng)中的均衡10.1完全市場(chǎng)中的均衡10.1完全市場(chǎng)中的均衡參與者最優(yōu)消費(fèi)/投資選擇的性質(zhì)：

狀態(tài)價(jià)格除以它的概率，φω/pω(即概率重整化后的狀態(tài)價(jià)格或相對(duì)于單位概率的狀態(tài)價(jià)格)，也叫做狀態(tài)價(jià)格密度（statepricedensity）最優(yōu)性意味著當(dāng)且僅當(dāng)狀態(tài)價(jià)格密度相對(duì)較低時(shí)，這個(gè)狀態(tài)下的消費(fèi)相對(duì)較高。10.1完全市場(chǎng)中的均衡參與者最優(yōu)消費(fèi)/投資選擇的性質(zhì)：10.1完全市場(chǎng)中的均衡10.1完全市場(chǎng)中的均衡10.1完全市場(chǎng)中的均衡給定參與者由（10.4）式和（10.5）式給出的最優(yōu)消費(fèi)/組合的解，對(duì)于均衡有如下結(jié)論：定理10.3均衡存在且唯一。例10.1P146舉例說(shuō)明如何在完全市場(chǎng)中求解均衡。

10.1完全市場(chǎng)中的均衡給定參與者由（10.4）式和（10.10.2最優(yōu)配置和風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)由第三章可知，均衡配置是Pareto最優(yōu)的，以下研究最優(yōu)配置的幾個(gè)經(jīng)濟(jì)特性：A最優(yōu)性B風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)C線(xiàn)性分享規(guī)則10.2最優(yōu)配置和風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)由第三章可知，均衡配置是Pare已經(jīng)證明完全市場(chǎng)中的均衡配置是最優(yōu)的，但在一般情況下，是否存在可以用來(lái)鑒別最優(yōu)配置的條件？定理10.4配置｛ck｝是Pareto最優(yōu)的，如果存在一組權(quán)重μk＞0（k=1，…,K),使得｛ck｝是下面最優(yōu)問(wèn)題的解：10.2最優(yōu)配置和風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)

——最優(yōu)性稱(chēng)（10.7）為中央計(jì)劃者問(wèn)題，它可以理解為一個(gè)面臨經(jīng)濟(jì)總資源約束的中央計(jì)劃者，對(duì)所有參與者的效用函數(shù)的加權(quán)平均進(jìn)行優(yōu)化。每個(gè)參與者的效用函數(shù)是凹的，則計(jì)劃者的目標(biāo)函數(shù)也是凹的已經(jīng)證明完全市場(chǎng)中的均衡配置是最優(yōu)的，但在一般情況下，是否存10.2最優(yōu)配置和風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)

——最優(yōu)性10.2最優(yōu)配置和風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)

10.2最優(yōu)配置和風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)

——最優(yōu)性10.2最優(yōu)配置和風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)

定理10.5對(duì)于定義2.5中描述的經(jīng)濟(jì)，任何一個(gè)Pareto最優(yōu)配置都可以由完全證券市場(chǎng)下，相對(duì)于財(cái)富在參與者之間的某個(gè)配置的市場(chǎng)均衡來(lái)達(dá)到。（福利經(jīng)濟(jì)學(xué)第二定理）10.2最優(yōu)配置和風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)

——最優(yōu)性每一種具有Pareto效率的資源配置都可以通過(guò)市場(chǎng)機(jī)制實(shí)現(xiàn)。人們所應(yīng)做的一切只是使政府進(jìn)行某些初始的總量再分配。它證明的是，每一個(gè)Pareto有效地配置，都可由某個(gè)初始配置通過(guò)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)得到。定理10.5對(duì)于定義2.5中描述的經(jīng)濟(jì)，任何一個(gè)Par10.2最優(yōu)配置和風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)

——風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)10.2最優(yōu)配置和風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)

10.2最優(yōu)配置和風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)

——風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)10.2最優(yōu)配置和風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)

10.2最優(yōu)配置和風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)

——風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)最優(yōu)分享規(guī)則10.2最優(yōu)配置和風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)

最優(yōu)分享原則有如下性質(zhì)：定理10.6如果C1ω＞C1ω’,對(duì)所有的k都有ck,1ω＞ck,1ω’。（證明）定理10.6給出市場(chǎng)完全時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)通過(guò)市場(chǎng)在參與者之間進(jìn)行分擔(dān)的兩個(gè)重要特性：

1）每個(gè)參與者的消費(fèi)只與總稟賦有關(guān)，總稟賦較高的狀態(tài)下所有參與者的消費(fèi)也較多，即他們都分擔(dān)了未來(lái)總稟賦的風(fēng)險(xiǎn)。

2）這是達(dá)到均衡時(shí)他們承擔(dān)的唯一風(fēng)險(xiǎn)。在完全市場(chǎng)中，風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)是最優(yōu)的。10.2最優(yōu)配置和風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)

——風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)最優(yōu)分享原則有如下性質(zhì)：10.2最優(yōu)配置和風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)

完全市場(chǎng)下風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)的有效性對(duì)于資產(chǎn)價(jià)格的決定有著重要的意義。尤其我們看到，給定參與者的財(cái)富分布，證券價(jià)格只與總體風(fēng)險(xiǎn)（aggregaterisk）即總稟賦/消費(fèi)中的風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)，與個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)（individualrisk）即個(gè)體參與者稟賦中的風(fēng)險(xiǎn)無(wú)關(guān)。10.2最優(yōu)配置和風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)

——風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)完全市場(chǎng)下風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)的有效性對(duì)于資產(chǎn)價(jià)格的決定有著重要的意義。10.2最優(yōu)配置和風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)

——線(xiàn)性分享規(guī)則定理證明在定理10.7中，線(xiàn)性分享規(guī)則的條件要求所有參與者的效用函數(shù)都是HARA類(lèi)具有相同的指數(shù)一個(gè)可以求出分享規(guī)則顯式解的例子：10.2最優(yōu)配置和風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)

10.3代表性參與者10.3代表性參與者中央計(jì)劃者的目標(biāo)函數(shù)在某一時(shí)期、某一狀態(tài)下的最大值取決于相應(yīng)時(shí)期和狀態(tài)下的總稟賦。我們可以把它定義成總稟賦也即總消費(fèi)的效用函數(shù)，并定義代表性參與者為具有如下形式的時(shí)間可分離的期望效用函數(shù)的假想?yún)⑴c者：10.3代表性參與者中央計(jì)劃者的目標(biāo)函數(shù)在某一時(shí)期、某一狀態(tài)下的最大值取決于相應(yīng)定理10.8

如果所有參與者都具有遞增且嚴(yán)格凹性的效用函數(shù)，由（10.13）式定義的代表性參與者的效用函數(shù)也是遞增且嚴(yán)格凹性的。10.3代表性參與者定理證明定理10.810.3代表性參與者定理證明假設(shè)：經(jīng)濟(jì)中只有代表性參與者，他的稟賦是經(jīng)濟(jì)的總稟賦[C0;C1]。給定狀態(tài)價(jià)格向量φ，代表性參與者優(yōu)化問(wèn)題為：10.3代表性參與者假設(shè)：經(jīng)濟(jì)中只有代表性參與者，他的稟賦是經(jīng)濟(jì)的總稟賦[C0;當(dāng)經(jīng)濟(jì)中只有一個(gè)參與者時(shí)，均衡：他的消費(fèi)就是他的稟賦，而均衡狀態(tài)價(jià)格就是這些狀態(tài)下的相對(duì)邊際效用。如果單一參與者是代表性參與者，均衡價(jià)格和由初始的有多個(gè)參與者的經(jīng)濟(jì)所得到的均衡價(jià)格完全一樣。由（10.14）式，有，10.3代表性參與者當(dāng)經(jīng)濟(jì)中只有一個(gè)參與者時(shí)，均衡：他的消費(fèi)就是他的稟賦，而均衡市場(chǎng)完全時(shí)，對(duì)于給定財(cái)富分布的有多個(gè)參與者的市場(chǎng)，可以構(gòu)造一個(gè)對(duì)應(yīng)的市場(chǎng)，在這個(gè)市場(chǎng)中，只有一個(gè)參與者即代表性參與者。代表性參與者：（1）效用函數(shù)：u=∑μui（2）稟賦：e=∑ei單個(gè)代表性參與者的市場(chǎng)均衡價(jià)格和由初始多個(gè)參與者市場(chǎng)中的價(jià)格完全一樣。可用由代表性參與者構(gòu)成的市場(chǎng)給資產(chǎn)定價(jià)，條件：確定代表性參與者的效用函數(shù)和總稟賦。10.3代表性參與者市場(chǎng)完全時(shí)，對(duì)于給定財(cái)富分布的有多個(gè)參與者的市場(chǎng)，可以構(gòu)造一代表性參與者的效用函數(shù)給定時(shí)，易得到均衡價(jià)格，但是其效用函數(shù)是依賴(lài)于他所代表的經(jīng)濟(jì)的。若為了構(gòu)造代表性參與者必須了解整個(gè)均衡，則用代表性參與者求解均衡作用有限。例10.2表明，利用代表性參與者的存在性和性質(zhì)可以求解均衡。10.3代表性參與者代表性參與者的效用函數(shù)給定時(shí)，易得到均衡價(jià)格，但是其效用函數(shù)上一節(jié)中對(duì)代表性參與者效用函數(shù)假設(shè)u=∑μui這是在一定條件下才成立的假設(shè)。一般情形下，代表性參與者的效用函數(shù)不具有對(duì)個(gè)體參與者效用函數(shù)的簡(jiǎn)單依賴(lài)關(guān)系。即使所有參與者的效用函數(shù)都相同，代表性參與者的效用函數(shù)也會(huì)是其他形式，并取決于財(cái)富在個(gè)體參與者之間的分布。但是，在一定條件下，個(gè)體參與者的效用函數(shù)以一種簡(jiǎn)單的方式?jīng)Q定了代表性參與者的效用函數(shù)，且與財(cái)富在他們之間的分布無(wú)關(guān)。尤其在代表性參與者的效用函數(shù)與個(gè)體參與者的效用函數(shù)形式相同時(shí)，我們稱(chēng)這種情況為存在（簡(jiǎn)單的）加總。10.4加總上一節(jié)中對(duì)代表性參與者效用函數(shù)假設(shè)u=∑μui這是在一定條件10.4加總定理證明10.4加總定理證明在定理10.9考慮的情形中，代表性參與者的效用函數(shù)與個(gè)體參與者的效用函數(shù)具有相同的形式，這使我們不用求解均衡就可以得到均衡價(jià)格。10.4加總在定理10.9考慮的情形中，代表性參與者的效用函數(shù)與個(gè)體參與基于消費(fèi)的定價(jià)關(guān)系基于消費(fèi)的實(shí)利率理論風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)度及其溢價(jià)給定市場(chǎng)均衡，進(jìn)一步分析資產(chǎn)的均衡價(jià)格和經(jīng)濟(jì)基本面的關(guān)系，如經(jīng)濟(jì)的總體風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度等。10.5基于消費(fèi)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型

——本節(jié)內(nèi)容基于消費(fèi)的定價(jià)關(guān)系10.5基于消費(fèi)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型

10.5基于消費(fèi)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型

——基于消費(fèi)的定價(jià)關(guān)系10.5基于消費(fèi)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型

——基于消費(fèi)的定價(jià)關(guān)系考慮具有確定支付為1的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券（債券）。則（10.16）式給出：10.5基于消費(fèi)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型

——基于消費(fèi)的定價(jià)關(guān)系如果沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)，證券的價(jià)格是它預(yù)期支付的現(xiàn)值，以rF折現(xiàn)支付存在風(fēng)險(xiǎn)，證券價(jià)格會(huì)因此進(jìn)行調(diào)整，該項(xiàng)給出風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)濟(jì)定義以及風(fēng)險(xiǎn)和資產(chǎn)價(jià)格之間的關(guān)系?？紤]具有確定支付為1的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券（債券）。則（10.16）式10.5基于消費(fèi)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型

——基于消費(fèi)的定價(jià)關(guān)系10.5基于消費(fèi)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型

——基于消費(fèi)的定價(jià)關(guān)系在完全市場(chǎng)情形下，參與者未來(lái)的邊際效用完全由未來(lái)的總消費(fèi)/稟賦決定，因此，未來(lái)邊際效用的不確定性來(lái)自于未來(lái)總消費(fèi)/稟賦的風(fēng)險(xiǎn)，所以，我們可以把由未來(lái)邊際效用的不確定性所反映的風(fēng)險(xiǎn)稱(chēng)為總體風(fēng)險(xiǎn)（aggregaterisk）,而把與之不相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)稱(chēng)為個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)（idiosyncraticrisk）。由此，資產(chǎn)的定價(jià)只與總體風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)，而與個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)無(wú)關(guān)。10.5基于消費(fèi)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型

——基于消費(fèi)的定價(jià)關(guān)系在完全市場(chǎng)情形下，參與者未來(lái)的邊際效用完全由未來(lái)的總消費(fèi)/稟10.5基于消費(fèi)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型

——基于消費(fèi)的定價(jià)關(guān)系資源充裕稀缺

額外消費(fèi)價(jià)值低高證券支付高低10.5基于消費(fèi)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型

——基于消費(fèi)的定價(jià)關(guān)系資對(duì)于參與者而言，這種支付所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)是他所不希望的。由（10.18）式，價(jià)格中相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整項(xiàng)（第二項(xiàng)）是負(fù)的，即這個(gè)證券價(jià)格含有折價(jià)以補(bǔ)償它所帶來(lái)的總體風(fēng)險(xiǎn)。折價(jià)大小取決于協(xié)方差的絕對(duì)值，即支付與參與者邊際效用的協(xié)方差為負(fù)且絕對(duì)值越大，證券風(fēng)險(xiǎn)越大且所要求的風(fēng)險(xiǎn)折價(jià)也越大。10.5基于消費(fèi)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型

——基于消費(fèi)的定價(jià)關(guān)系對(duì)于參與者而言，這種支付所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)是他所不希望的。10.510.5基于消費(fèi)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型

——基于消費(fèi)的定價(jià)關(guān)系10.5基于消費(fèi)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型

——基于消費(fèi)的定價(jià)關(guān)系定價(jià)關(guān)系（10.18）式使得我們對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)濟(jì)含義有了更明確的認(rèn)識(shí)：1）風(fēng)險(xiǎn)分兩部分：總體風(fēng)險(xiǎn)和個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)。2）一個(gè)資產(chǎn)的價(jià)格與它所承擔(dān)的總體風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)，而與它的個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)無(wú)關(guān)。3）一個(gè)資產(chǎn)所承擔(dān)的總體風(fēng)險(xiǎn)依賴(lài)于它的支付與邊際效用的協(xié)方差，而它的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)則與它所承擔(dān)的總體風(fēng)險(xiǎn)的大小成正比。10.5基于消費(fèi)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型

——基于消費(fèi)的定價(jià)關(guān)系定價(jià)關(guān)系（10.18）式使得我們對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)濟(jì)含義有了更明確的因?yàn)椋?0.16）式中的定價(jià)模型是用支付與參與者的消費(fèi)的邊際效用的關(guān)系來(lái)度量風(fēng)險(xiǎn)并為它定價(jià)的，因而被稱(chēng)為基于消費(fèi)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型（Consumption-BasedCapitalAssetPricingModel，CCAPM）。10.5基于消費(fèi)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型

——基于消費(fèi)的定價(jià)關(guān)系因?yàn)椋?0.16）式中的定價(jià)模型是用支付與參與者的消費(fèi)的邊際10.5基于消費(fèi)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型

——基于消費(fèi)的定價(jià)關(guān)系CCAPM常用收益率來(lái)表述。證券的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與它的收益率和代表性參與者的相對(duì)邊際效用之間的協(xié)方差成負(fù)相關(guān)關(guān)系。當(dāng)協(xié)方差為正時(shí)溢價(jià)為負(fù)。10.5基于消費(fèi)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型

——基于消費(fèi)的定價(jià)關(guān)系C10.5基于消費(fèi)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型

——基于消費(fèi)的定價(jià)關(guān)系（10.22）是著名的現(xiàn)值（presentvalue）公式，它表示證券價(jià)格就是證券的期望支付對(duì)一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的折現(xiàn)率折現(xiàn)。對(duì)于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券，它的折現(xiàn)率就是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率rF，而rF反映了市場(chǎng)中貨幣的時(shí)間價(jià)值，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)證券，折現(xiàn)率則包括時(shí)間價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)兩部分。10.5基于消費(fèi)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型

——基于消費(fèi)的定價(jià)關(guān)系（10.5基于消費(fèi)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型

——基于消費(fèi)的實(shí)利率理論10.5基于消費(fèi)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型

——基于消費(fèi)的實(shí)利率理論10.5基于消費(fèi)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型

——基于消費(fèi)的實(shí)利率理論(10.24)式給出了無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率與經(jīng)濟(jì)基本面之間的關(guān)系?；久嬉蛩匕ǎ?）總消費(fèi)/稟賦2）參與者偏好10.5基于消費(fèi)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型

——基于消費(fèi)的實(shí)利率理論10.5基于消費(fèi)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型

——基于消費(fèi)的實(shí)利率理論由（10.24）式可知，1）利率與預(yù)期的消費(fèi)增長(zhǎng)率成正比。當(dāng)參與者預(yù)期到未來(lái)消費(fèi)的增長(zhǎng)較多時(shí)，他們的儲(chǔ)蓄動(dòng)機(jī)則較弱，因此，市場(chǎng)的均衡利率應(yīng)該較高。2）利率與參與者總體的時(shí)間折現(xiàn)系數(shù)ρ呈反比關(guān)系。參與者的時(shí)間折現(xiàn)系數(shù)越小，他們對(duì)未來(lái)的消費(fèi)越是看輕。因此，市場(chǎng)利率應(yīng)該較高，這樣才能吸引他們的儲(chǔ)蓄并平衡他們?cè)黾幽壳跋M(fèi)的欲望。當(dāng)R較大時(shí)，給定未來(lái)消費(fèi)的增長(zhǎng)，相應(yīng)的邊際效用較低，也即對(duì)未來(lái)的消費(fèi)看輕更為看輕，所以，市場(chǎng)利率應(yīng)較高，即它與R成正比。10.5基于消費(fèi)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型

——基于消費(fèi)的實(shí)利率理論10.5基于消費(fèi)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型

——基于消費(fèi)的實(shí)利率理論經(jīng)典的實(shí)利率理論：由經(jīng)濟(jì)基本面確定實(shí)利率，說(shuō)明實(shí)利率依賴(lài)于市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)期，其依賴(lài)程度取決于市場(chǎng)的總體偏好，尤其是其時(shí)間偏好和邊際效用對(duì)消費(fèi)水平的依賴(lài)程度。實(shí)利率（realinterestrate）：以實(shí)物來(lái)計(jì)算的利率。名義利率（nominalinterestrate）：以貨幣來(lái)計(jì)算的利率。10.5基于消費(fèi)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型

——基于消費(fèi)的實(shí)利率理論10.5基于消費(fèi)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型

——基于消費(fèi)的實(shí)利率理論例10.3P160

公式（10.24）的一個(gè)應(yīng)用。10.5基于消費(fèi)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型

——基于消費(fèi)的實(shí)利率理論10.5基于消費(fèi)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型

——風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)度及其溢價(jià)整10.5基于消費(fèi)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型

——風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)度及其溢價(jià)整10.5基于消費(fèi)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型

——風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)度及其溢價(jià)10.5基于消費(fèi)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型

——風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)度及其溢價(jià)10.5基于消費(fèi)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型

——風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)度及其溢價(jià)10.5基于消費(fèi)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型

——風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)度及其溢價(jià)10.5基于消費(fèi)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型

——風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)度及其溢價(jià)(**)式表述了以消費(fèi)為基礎(chǔ)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型所給出的風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)濟(jì)含義以及與定價(jià)之間的關(guān)系。市場(chǎng)組合m的支付即整個(gè)經(jīng)濟(jì)的總消費(fèi)/稟賦，其收益率的風(fēng)險(xiǎn)也是整個(gè)經(jīng)濟(jì)的總體風(fēng)險(xiǎn)。一個(gè)資產(chǎn)的收益相對(duì)于組合m的收益的回歸系數(shù)βn,m，可以定義為它所承擔(dān)的的總體風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)度。組合m的β值為1，其風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是單位總體風(fēng)險(xiǎn)所獲得的溢價(jià)。10.5基于消費(fèi)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型

——風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)度及其溢價(jià)(10.5基于消費(fèi)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型

——風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)度及其溢價(jià)10.5基于消費(fèi)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型

——風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)度及其溢價(jià)10.5基于消費(fèi)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型

——風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)度及其溢價(jià)10.5基于消費(fèi)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型

——風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)度及其溢價(jià)10.5基于消費(fèi)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型

——風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)度及其溢價(jià)這樣，組合q的收益率既可作為總風(fēng)險(xiǎn)的描述，而一個(gè)資產(chǎn)相對(duì)于q的β值既可作為它所承擔(dān)的總風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)度，它的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與它的β值成證畢。（10.25）式也可看作CCAPM的另一種表達(dá)方式。CCAPM與CAPM的區(qū)別：市場(chǎng)組合m及其收益率是可以直接從市場(chǎng)上觀察到的，而組合q卻不然。這使得CCAPM在檢驗(yàn)和實(shí)際應(yīng)用中受到限制。10.5基于消費(fèi)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型

——風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)度及其溢價(jià)這10.6本章小結(jié)1.在完全市場(chǎng)中，均衡配置與狀態(tài)價(jià)格以及具有相同財(cái)富分布的Arrow-Debreu經(jīng)濟(jì)中的情況一樣，而與實(shí)際市場(chǎng)結(jié)構(gòu)以及參與者的稟賦在時(shí)間和狀態(tài)上的分布無(wú)關(guān)。2.參與者的優(yōu)化問(wèn)題意味著：不同時(shí)期/狀態(tài)下消費(fèi)的邊際效用之比等于他們的相對(duì)狀態(tài)價(jià)格。3.在完全市場(chǎng)中，均衡存在且唯一。4.Pareto最優(yōu)的充要條件是：所以參與者的相對(duì)邊際效用（相對(duì)于0期消費(fèi)的邊際效用）相等。10.6本章小結(jié)1.在完全市場(chǎng)中，均衡配置與狀態(tài)價(jià)格以及具有10.6本章小結(jié)5.最優(yōu)分享規(guī)則意味著，在完全市場(chǎng)中達(dá)到均衡時(shí)，參與者承擔(dān)的唯一風(fēng)險(xiǎn)是未來(lái)總稟賦的風(fēng)險(xiǎn)，總稟賦較高的狀態(tài)下所有參與者的消費(fèi)都較多；個(gè)體消費(fèi)和證券價(jià)格只與總體風(fēng)險(xiǎn)，即總稟賦/消費(fèi)中的風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)，而與個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)無(wú)關(guān)。10.6本章小結(jié)5.最優(yōu)分享規(guī)則意味著，在完全市場(chǎng)中達(dá)到均衡10.6本章小結(jié)6.當(dāng)市場(chǎng)完全時(shí)，我們可以用一種簡(jiǎn)便的方法求解均衡消費(fèi)和均衡價(jià)格，即對(duì)于給定財(cái)富分布的有多個(gè)參與者的市場(chǎng)，我們可以對(duì)應(yīng)構(gòu)造只有一個(gè)參與者即代表性參與者的市場(chǎng)。它的效用函數(shù)是所有個(gè)體參與者效用的加權(quán)和，而他的稟賦是經(jīng)濟(jì)的總稟賦。由于這個(gè)兩個(gè)市場(chǎng)的均衡價(jià)格完全一樣，我們只需分析由代表性參與者構(gòu)成的市場(chǎng)即可。10.6本章小結(jié)6.當(dāng)市場(chǎng)完全時(shí)，我們可以用一種簡(jiǎn)便的方法求10.6本章小結(jié)7.基于消費(fèi)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CCAPM）：8.現(xiàn)值公式：

無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券的折現(xiàn)率是rF,風(fēng)險(xiǎn)債券的折現(xiàn)率包括時(shí)間價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)兩部分。10.6本章小結(jié)7.基于消費(fèi)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CCAPM）（10.21）～（10.22）（10.21）～（10.22）10.24的由來(lái)10.24的由來(lái)（＊）由來(lái)（＊）由來(lái)第十章完全市場(chǎng)中的資源配置與資產(chǎn)價(jià)格第十章完全市場(chǎng)中的資源配置與資產(chǎn)價(jià)格本章結(jié)構(gòu)研究目的：參與者對(duì)最優(yōu)投資組合的選擇如何決定均衡時(shí)證券價(jià)格和資源配置假設(shè)前提：完全市場(chǎng)偏好可用期望效用函數(shù)表示本章內(nèi)容：

10.1完全市場(chǎng)中的均衡

10.2最優(yōu)配置和風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)

10.3代表性參與者

10.4加總

10.5基于消費(fèi)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型本章結(jié)構(gòu)研究目的：參與者對(duì)最優(yōu)投資組合的選擇如何10.1完全市場(chǎng)中的均衡10.1完全市場(chǎng)中的均衡10.1完全市場(chǎng)中的均衡與Arrow-Debreu市場(chǎng)中討論的一樣，說(shuō)明在完全市場(chǎng)中，參與者的預(yù)算集合只取決于他的財(cái)富即稟賦的現(xiàn)值，而與財(cái)富在時(shí)間和狀態(tài)上的具體分布無(wú)關(guān)10.1完全市場(chǎng)中的均衡與Arrow-Debreu市場(chǎng)中討論參與者的優(yōu)化問(wèn)題表述為：選擇這些狀態(tài)或有組合的組合，只受到一個(gè)預(yù)算約束的限制，而用這些組合的市場(chǎng)出清來(lái)表述市場(chǎng)均衡。把狀態(tài)或有組合當(dāng)成基本證券，用它們表示稟賦、組合選擇以及消費(fèi)，就得到定理10.1。定理10.1

當(dāng)市場(chǎng)完全時(shí)，均衡配置與狀態(tài)價(jià)格和具有相同財(cái)富分布的Arrow-Debreu經(jīng)濟(jì)中的一樣，而與實(shí)際的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)以及參與者的稟賦在時(shí)間和狀態(tài)上的分布無(wú)關(guān)。10.1完全市場(chǎng)中的均衡參與者的優(yōu)化問(wèn)題表述為：選擇這些狀態(tài)或有組合的組合，只受到一10.1完全市場(chǎng)中的均衡10.1完全市場(chǎng)中的均衡10.1完全市場(chǎng)中的均衡10.1完全市場(chǎng)中的均衡10.1完全市場(chǎng)中的均衡10.1完全市場(chǎng)中的均衡10.1完全市場(chǎng)中的均衡參與者最優(yōu)消費(fèi)/投資選擇的性質(zhì)：

狀態(tài)價(jià)格除以它的概率，φω/pω(即概率重整化后的狀態(tài)價(jià)格或相對(duì)于單位概率的狀態(tài)價(jià)格)，也叫做狀態(tài)價(jià)格密度（statepricedensity）最優(yōu)性意味著當(dāng)且僅當(dāng)狀態(tài)價(jià)格密度相對(duì)較低時(shí)，這個(gè)狀態(tài)下的消費(fèi)相對(duì)較高。10.1完全市場(chǎng)中的均衡參與者最優(yōu)消費(fèi)/投資選擇的性質(zhì)：10.1完全市場(chǎng)中的均衡10.1完全市場(chǎng)中的均衡10.1完全市場(chǎng)中的均衡給定參與者由（10.4）式和（10.5）式給出的最優(yōu)消費(fèi)/組合的解，對(duì)于均衡有如下結(jié)論：定理10.3均衡存在且唯一。例10.1P146舉例說(shuō)明如何在完全市場(chǎng)中求解均衡。

10.1完全市場(chǎng)中的均衡給定參與者由（10.4）式和（10.10.2最優(yōu)配置和風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)由第三章可知，均衡配置是Pareto最優(yōu)的，以下研究最優(yōu)配置的幾個(gè)經(jīng)濟(jì)特性：A最優(yōu)性B風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)C線(xiàn)性分享規(guī)則10.2最優(yōu)配置和風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)由第三章可知，均衡配置是Pare已經(jīng)證明完全市場(chǎng)中的均衡配置是最優(yōu)的，但在一般情況下，是否存在可以用來(lái)鑒別最優(yōu)配置的條件？定理10.4配置｛ck｝是Pareto最優(yōu)的，如果存在一組權(quán)重μk＞0（k=1，…,K),使得｛ck｝是下面最優(yōu)問(wèn)題的解：10.2最優(yōu)配置和風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)

——最優(yōu)性稱(chēng)（10.7）為中央計(jì)劃者問(wèn)題，它可以理解為一個(gè)面臨經(jīng)濟(jì)總資源約束的中央計(jì)劃者，對(duì)所有參與者的效用函數(shù)的加權(quán)平均進(jìn)行優(yōu)化。每個(gè)參與者的效用函數(shù)是凹的，則計(jì)劃者的目標(biāo)函數(shù)也是凹的已經(jīng)證明完全市場(chǎng)中的均衡配置是最優(yōu)的，但在一般情況下，是否存10.2最優(yōu)配置和風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)

——最優(yōu)性10.2最優(yōu)配置和風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)

10.2最優(yōu)配置和風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)

——最優(yōu)性10.2最優(yōu)配置和風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)

定理10.5對(duì)于定義2.5中描述的經(jīng)濟(jì)，任何一個(gè)Pareto最優(yōu)配置都可以由完全證券市場(chǎng)下，相對(duì)于財(cái)富在參與者之間的某個(gè)配置的市場(chǎng)均衡來(lái)達(dá)到。（福利經(jīng)濟(jì)學(xué)第二定理）10.2最優(yōu)配置和風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)

——最優(yōu)性每一種具有Pareto效率的資源配置都可以通過(guò)市場(chǎng)機(jī)制實(shí)現(xiàn)。人們所應(yīng)做的一切只是使政府進(jìn)行某些初始的總量再分配。它證明的是，每一個(gè)Pareto有效地配置，都可由某個(gè)初始配置通過(guò)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)得到。定理10.5對(duì)于定義2.5中描述的經(jīng)濟(jì)，任何一個(gè)Par10.2最優(yōu)配置和風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)

——風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)10.2最優(yōu)配置和風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)

10.2最優(yōu)配置和風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)

——風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)10.2最優(yōu)配置和風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)

10.2最優(yōu)配置和風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)

——風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)最優(yōu)分享規(guī)則10.2最優(yōu)配置和風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)

最優(yōu)分享原則有如下性質(zhì)：定理10.6如果C1ω＞C1ω’,對(duì)所有的k都有ck,1ω＞ck,1ω’。（證明）定理10.6給出市場(chǎng)完全時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)通過(guò)市場(chǎng)在參與者之間進(jìn)行分擔(dān)的兩個(gè)重要特性：

1）每個(gè)參與者的消費(fèi)只與總稟賦有關(guān)，總稟賦較高的狀態(tài)下所有參與者的消費(fèi)也較多，即他們都分擔(dān)了未來(lái)總稟賦的風(fēng)險(xiǎn)。

2）這是達(dá)到均衡時(shí)他們承擔(dān)的唯一風(fēng)險(xiǎn)。在完全市場(chǎng)中，風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)是最優(yōu)的。10.2最優(yōu)配置和風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)

——風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)最優(yōu)分享原則有如下性質(zhì)：10.2最優(yōu)配置和風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)

完全市場(chǎng)下風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)的有效性對(duì)于資產(chǎn)價(jià)格的決定有著重要的意義。尤其我們看到，給定參與者的財(cái)富分布，證券價(jià)格只與總體風(fēng)險(xiǎn)（aggregaterisk）即總稟賦/消費(fèi)中的風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)，與個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)（individualrisk）即個(gè)體參與者稟賦中的風(fēng)險(xiǎn)無(wú)關(guān)。10.2最優(yōu)配置和風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)

——風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)完全市場(chǎng)下風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)的有效性對(duì)于資產(chǎn)價(jià)格的決定有著重要的意義。10.2最優(yōu)配置和風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)

——線(xiàn)性分享規(guī)則定理證明在定理10.7中，線(xiàn)性分享規(guī)則的條件要求所有參與者的效用函數(shù)都是HARA類(lèi)具有相同的指數(shù)一個(gè)可以求出分享規(guī)則顯式解的例子：10.2最優(yōu)配置和風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)

10.3代表性參與者10.3代表性參與者中央計(jì)劃者的目標(biāo)函數(shù)在某一時(shí)期、某一狀態(tài)下的最大值取決于相應(yīng)時(shí)期和狀態(tài)下的總稟賦。我們可以把它定義成總稟賦也即總消費(fèi)的效用函數(shù)，并定義代表性參與者為具有如下形式的時(shí)間可分離的期望效用函數(shù)的假想?yún)⑴c者：10.3代表性參與者中央計(jì)劃者的目標(biāo)函數(shù)在某一時(shí)期、某一狀態(tài)下的最大值取決于相應(yīng)定理10.8

如果所有參與者都具有遞增且嚴(yán)格凹性的效用函數(shù)，由（10.13）式定義的代表性參與者的效用函數(shù)也是遞增且嚴(yán)格凹性的。10.3代表性參與者定理證明定理10.810.3代表性參與者定理證明假設(shè)：經(jīng)濟(jì)中只有代表性參與者，他的稟賦是經(jīng)濟(jì)的總稟賦[C0;C1]。給定狀態(tài)價(jià)格向量φ，代表性參與者優(yōu)化問(wèn)題為：10.3代表性參與者假設(shè)：經(jīng)濟(jì)中只有代表性參與者，他的稟賦是經(jīng)濟(jì)的總稟賦[C0;當(dāng)經(jīng)濟(jì)中只有一個(gè)參與者時(shí)，均衡：他的消費(fèi)就是他的稟賦，而均衡狀態(tài)價(jià)格就是這些狀態(tài)下的相對(duì)邊際效用。如果單一參與者是代表性參與者，均衡價(jià)格和由初始的有多個(gè)參與者的經(jīng)濟(jì)所得到的均衡價(jià)格完全一樣。由（10.14）式，有，10.3代表性參與者當(dāng)經(jīng)濟(jì)中只有一個(gè)參與者時(shí)，均衡：他的消費(fèi)就是他的稟賦，而均衡市場(chǎng)完全時(shí)，對(duì)于給定財(cái)富分布的有多個(gè)參與者的市場(chǎng)，可以構(gòu)造一個(gè)對(duì)應(yīng)的市場(chǎng)，在這個(gè)市場(chǎng)中，只有一個(gè)參與者即代表性參與者。代表性參與者：（1）效用函數(shù)：u=∑μui（2）稟賦：e=∑ei單個(gè)代表性參與者的市場(chǎng)均衡價(jià)格和由初始多個(gè)參與者市場(chǎng)中的價(jià)格完全一樣。可用由代表性參與者構(gòu)成的市場(chǎng)給資產(chǎn)定價(jià)，條件：確定代表性參與者的效用函數(shù)和總稟賦。10.3代表性參與者市場(chǎng)完全時(shí)，對(duì)于給定財(cái)富分布的有多個(gè)參與者的市場(chǎng)，可以構(gòu)造一代表性參與者的效用函數(shù)給定時(shí)，易得到均衡價(jià)格，但是其效用函數(shù)是依賴(lài)于他所代表的經(jīng)濟(jì)的。若為了構(gòu)造代表性參與者必須了解整個(gè)均衡，則用代表性參與者求解均衡作用有限。例10.2表明，利用代表性參與者的存在性和性質(zhì)可以求解均衡。10.3代表性參與者代表性參與者的效用函數(shù)給定時(shí)，易得到均衡價(jià)格，但是其效用函數(shù)上一節(jié)中對(duì)代表性參與者效用函數(shù)假設(shè)u=∑μui這是在一定條件下才成立的假設(shè)。一般情形下，代表性參與者的效用函數(shù)不具有對(duì)個(gè)體參與者效用函數(shù)的簡(jiǎn)單依賴(lài)關(guān)系。即使所有參與者的效用函數(shù)都相同，代表性參與者的效用函數(shù)也會(huì)是其他形式，并取決于財(cái)富在個(gè)體參與者之間的分布。但是，在一定條件下，個(gè)體參與者的效用函數(shù)以一種簡(jiǎn)單的方式?jīng)Q定了代表性參與者的效用函數(shù)，且與財(cái)富在他們之間的分布無(wú)關(guān)。尤其在代表性參與者的效用函數(shù)與個(gè)體參與者的效用函數(shù)形式相同時(shí)，我們稱(chēng)這種情況為存在（簡(jiǎn)單的）加總。10.4加總上一節(jié)中對(duì)代表性參與者效用函數(shù)假設(shè)u=∑μui這是在一定條件10.4加總定理證明10.4加總定理證明在定理10.9考慮的情形中，代表性參與者的效用函數(shù)與個(gè)體參與者的效用函數(shù)具有相同的形式，這使我們不用求解均衡就可以得到均衡價(jià)格。10.4加總在定理10.9考慮的情形中，代表性參與者的效用函數(shù)與個(gè)體參與基于消費(fèi)的定價(jià)關(guān)系基于消費(fèi)的實(shí)利率理論風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)度及其溢價(jià)給定市場(chǎng)均衡，進(jìn)一步分析資產(chǎn)的均衡價(jià)格和經(jīng)濟(jì)基本面的關(guān)系，如經(jīng)濟(jì)的總體風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度等。10.5基于消費(fèi)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型

——本節(jié)內(nèi)容基于消費(fèi)的定價(jià)關(guān)系10.5基于消費(fèi)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型

10.5基于消費(fèi)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型

——基于消費(fèi)的定價(jià)關(guān)系10.5基于消費(fèi)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型

——基于消費(fèi)的定價(jià)關(guān)系考慮具有確定支付為1的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券（債券）。則（10.16）式給出：10.5基于消費(fèi)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型

——基于消費(fèi)的定價(jià)關(guān)系如果沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)，證券的價(jià)格是它預(yù)期支付的現(xiàn)值，以rF折現(xiàn)支付存在風(fēng)險(xiǎn)，證券價(jià)格會(huì)因此進(jìn)行調(diào)整，該項(xiàng)給出風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)濟(jì)定義以及風(fēng)險(xiǎn)和資產(chǎn)價(jià)格之間的關(guān)系?？紤]具有確定支付為1的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券（債券）。則（10.16）式10.5基于消費(fèi)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型

——基于消費(fèi)的定價(jià)關(guān)系10.5基于消費(fèi)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型

——基于消費(fèi)的定價(jià)關(guān)系在完全市場(chǎng)情形下，參與者未來(lái)的邊際效用完全由未來(lái)的總消費(fèi)/稟賦決定，因此，未來(lái)邊際效用的不確定性來(lái)自于未來(lái)總消費(fèi)/稟賦的風(fēng)險(xiǎn)，所以，我們可以把由未來(lái)邊際效用的不確定性所反映的風(fēng)險(xiǎn)稱(chēng)為總體風(fēng)險(xiǎn)（aggregaterisk）,而把與之不相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)稱(chēng)為個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)（idiosyncraticrisk）。由此，資產(chǎn)的定價(jià)只與總體風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)，而與個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)無(wú)關(guān)。10.5基于消費(fèi)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型

——基于消費(fèi)的定價(jià)關(guān)系在完全市場(chǎng)情形下，參與者未來(lái)的邊際效用完全由未來(lái)的總消費(fèi)/稟10.5基于消費(fèi)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型

——基于消費(fèi)的定價(jià)關(guān)系資源充裕稀缺

額外消費(fèi)價(jià)值低高證券支付高低10.5基于消費(fèi)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型

——基于消費(fèi)的定價(jià)關(guān)系資對(duì)于參與者而言，這種支付所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)是他所不希望的。由（10.18）式，價(jià)格中相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整項(xiàng)（第二項(xiàng)）是負(fù)的，即這個(gè)證券價(jià)格含有折價(jià)以補(bǔ)償它所帶來(lái)的總體風(fēng)險(xiǎn)。折價(jià)大小取決于協(xié)方差的絕對(duì)值，即支付與參與者邊際效用的協(xié)方差為負(fù)且絕對(duì)值越大，證券風(fēng)險(xiǎn)越大且所要求的風(fēng)險(xiǎn)折價(jià)也越大。10.5基于消費(fèi)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型

——基于消費(fèi)的定價(jià)關(guān)系對(duì)于參與者而言，這種支付所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)是他所不希望的。10.510.5基于消費(fèi)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型

——基于消費(fèi)的定價(jià)關(guān)系10.5基于消費(fèi)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型

——基于消費(fèi)的定價(jià)關(guān)系定價(jià)關(guān)系（10.18）式使得我們對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)濟(jì)含義有了更明確的認(rèn)識(shí)：1）風(fēng)險(xiǎn)分兩部分：總體風(fēng)險(xiǎn)和個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)。2）一個(gè)資產(chǎn)的價(jià)格與它所承擔(dān)的總體風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)，而與它的個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)無(wú)關(guān)。3）一個(gè)資產(chǎn)所承擔(dān)的總體風(fēng)險(xiǎn)依賴(lài)于它的支付與邊際效用的協(xié)方差，而它的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)則與它所承擔(dān)的總體風(fēng)險(xiǎn)的大小成正比。10.5基于消費(fèi)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型

——基于消費(fèi)的定價(jià)關(guān)系定價(jià)關(guān)系（10.18）式使得我們對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)濟(jì)含義有了更明確的因?yàn)椋?0.16）式中的定價(jià)模型是用支付與參與者的消費(fèi)的邊際效用的關(guān)系來(lái)度量風(fēng)險(xiǎn)并為它定價(jià)的，因而被稱(chēng)為基于消費(fèi)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型（Consumption-BasedCapitalAssetPricingModel，CCAPM）。10.5基于消費(fèi)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型

——基于消費(fèi)的定價(jià)關(guān)系因?yàn)椋?0.16）式中的定價(jià)模型是用支付與參與者的消費(fèi)的邊際10.5基于消費(fèi)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型

——基于消費(fèi)的定價(jià)關(guān)系CCAPM常用收益率來(lái)表述。證券的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與它的收益率和代表性參與者的相對(duì)邊際效用之間的協(xié)方差成負(fù)相關(guān)關(guān)系。當(dāng)協(xié)方差為正時(shí)溢價(jià)為負(fù)。10.5基于消費(fèi)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型

——基于消費(fèi)的定價(jià)關(guān)系C10.5基于消費(fèi)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型

——基于消費(fèi)的定價(jià)關(guān)系（10.22）是著名的現(xiàn)值（presentvalue）公式，它表示證券價(jià)格就是證券的期望支付對(duì)一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的折現(xiàn)率折現(xiàn)。對(duì)于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券，它的折現(xiàn)率就是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率rF，而rF反映了市場(chǎng)中貨幣的時(shí)間價(jià)值，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)證券，折現(xiàn)率則包括時(shí)間價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)兩部分。10.5基于消費(fèi)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型

——基于消費(fèi)的定價(jià)關(guān)系（10.5基于消費(fèi)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型

——基于消費(fèi)的實(shí)利率理論10.5基于消費(fèi)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型

——基于消費(fèi)的實(shí)利率理論10.5基于消費(fèi)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型

——基于消費(fèi)的實(shí)利率理論(10.24)式給出了無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率與經(jīng)濟(jì)基本面之間的關(guān)系?；久嬉蛩匕ǎ?）總消費(fèi)/稟賦2）參與者偏好10.5基于消費(fèi)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型

——基于消費(fèi)的實(shí)利率理論10.5基于消費(fèi)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型

——基于消費(fèi)的實(shí)利率理論由（10.24）式可知，1）利率與預(yù)期的消費(fèi)增長(zhǎng)率成正比。當(dāng)參與者預(yù)期到未來(lái)消費(fèi)的增長(zhǎng)較多時(shí)，他們的儲(chǔ)蓄動(dòng)機(jī)則較弱，因此，市場(chǎng)的均衡利率應(yīng)該較高。2）利率與參與者總體的時(shí)間折現(xiàn)系數(shù)ρ呈反比關(guān)系。參與者的時(shí)間折現(xiàn)系數(shù)越小，他們對(duì)未來(lái)的消費(fèi)越是看輕。因此，市場(chǎng)利率應(yīng)該較高，這樣才能吸引他們的儲(chǔ)蓄并平衡他們?cè)黾幽壳跋M(fèi)的欲望。當(dāng)R較大時(shí)，給定未來(lái)消費(fèi)的增長(zhǎng)，相應(yīng)的邊際效用較低，也即對(duì)未來(lái)的消費(fèi)看輕更為看輕，所以，市場(chǎng)利率應(yīng)較高，即它與R成正比。10.5基于消費(fèi)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型

——基于消費(fèi)的實(shí)利率理論10.5基于消費(fèi)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型

——基于消費(fèi)的實(shí)利率理論經(jīng)典的實(shí)利率理論：由經(jīng)濟(jì)基本面確定實(shí)利率，說(shuō)明實(shí)利率依賴(lài)于市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)期，其依賴(lài)程度取決于市場(chǎng)的總體偏好，尤其是其時(shí)間偏好和邊際效用對(duì)消費(fèi)水平的依賴(lài)程度。實(shí)利率（realinterestrate）：以實(shí)物來(lái)計(jì)算的利率。名義利率（nominalinterestrate）：以貨幣來(lái)計(jì)算的利率。10.5基于消費(fèi)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型

——基于