人民幣匯率改革的路線圖課件

人民幣匯率：有路線圖無時間表的改革1人民幣匯率：有路線圖無時間表的改革1作者簡介鐘偉教授，博士生導師北京師范大學金融研究中心 主任國家外匯管理局《中國外匯管理》 執(zhí)行主編中國銀行卡產(chǎn)業(yè)咨詢委員會 專家委員中國財政部經(jīng)濟學家團隊 專家委員聯(lián)系方式：zhongwei@2作者簡介鐘偉教授，博士生導師2本演講的基本框架1、匯率的界定：人民幣有無高估或者低估？2、人民幣匯率制度安排：釘住還是浮動？3、人民幣升值的外部壓力4、人民幣匯率調(diào)整：中外視角的差異5、人民幣匯率改革的路線圖3本演講的基本框架1、匯率的界定：人民幣有無高估或者低估？31、匯率的界定：人民幣有無高估或者低估？考慮三種匯率的界定1、名義匯率：指沒有經(jīng)過相對價格水平調(diào)整的匯率2、實際匯率：對相對價格水平對名義匯率進行調(diào)整之后的匯率，修正通常包括兩國之間的通貨膨脹差異和間接稅制度差異兩項3、均衡匯率：均衡匯率與名義匯率和實際匯率不同，它是不能觀察到的，依據(jù)一定的理論假設計算出來的出清市場時所需的匯率水平。第一類：基本均衡匯率（FundamentalEquilibriumExchangeRate），這是指IS、LM和BP線的共同交會點。即不存在內(nèi)外部經(jīng)濟失衡時的匯率水平。第二類：行為均衡匯率（BehavioralEquilibriumExchangeRate），從行為金融角度考察的匯率決定，高度依賴于心理假設和計量工具。41、匯率的界定：人民幣有無高估或者低估？考慮三種匯率國際貨幣基金組織：到目前為止還沒有令人信服的證據(jù)表明人民幣的匯率被嚴重低估了(原文為：Thestaffalsomaintaineditsviewthatitisdifficulttofindpersuasiveevidencethattherenminbiissubstantiallyundervalued.（IMF:2004年11月發(fā)布的CountryReportNo.04/351第19條。)。5國際貨幣基金組織：到目前為止還沒有令人信服的證據(jù)表明人民幣的2、人民幣匯率制度安排：釘住還是浮動

1、根據(jù)Frankel的分類，有九種主要的匯率制度，從最浮動到最固定依次為：自由浮動、有管理的浮動、目標區(qū)、釘住一攬子貨幣、蠕動釘住、可調(diào)整的釘住、事實上的固定釘住、貨幣發(fā)行局制度（currencyboard）和貨幣聯(lián)盟。其中，前面兩種制度屬于浮動匯率制度，而后面三類屬于固定匯率制度，其它的四種制度為介于浮動匯率和固定匯率之間的中間類型。

2、基金組織的分類在1998年有一個細致化的過程，將匯率制度安排分為八類。3、目前研究中通常把匯率制度安排分為浮動制、釘住制和固定制三類。62、人民幣匯率制度安排：釘住還是浮動1、根據(jù)Fr沒有任何國際組織能夠聲稱對匯率制度選擇具有國際管轄權，基金組織章程也未對此有任何表述。1994年，中國開始實施以市場供求未基礎的，單一的、有管理的浮動匯率制度。1997年亞洲金融危機之后，人民幣匯率制度有兩大特點，一是單一釘住美元；二是剛性釘住。7沒有任何國際組織能夠聲稱對匯率制度選擇具有國際管轄權，基金組無論是反對人民幣升值的Mckinnon（2004）還是倡導人民幣升值的Goldstein（2004）都認為中國實行的是固定匯率制度，因為從1995年開始，人民幣對美元的名義匯率被固定在1美元兌換8.28元。Goldstein在2004年認為：中國操縱了人民幣的匯率水平，違反了國際貨幣基金組織章程（任何成員國不得對外匯市場進行大規(guī)模的、長時期的以及同一方向的干預，從而使該國貨幣的匯率保持在一個不恰當?shù)乃缴?，否則即為操縱了匯率。）中國選擇釘住匯率制的原因可以歸結為在金融原罪之下采取的自我約束行為，這種自我約束能夠很大程度上避免政府無常地利用匯率政策的道德風險和動態(tài)不一致（Einchgreen,Hausmann&Meckinnon）。8無論是反對人民幣升值的Mckinnon（2004）還是倡導人3、人民幣升值的外部壓力1、美元危機的副產(chǎn)品。第一次美元危機爆發(fā)于1973-1976年間，布雷頓森林體系作為一個虛金而實美元的體系極大地推進了美元的國際化，美元從20世紀50年代的美元短缺(DollarShortage)成為70年代時的美元泛濫(DollarGlut)，美元危機的爆發(fā)標志是美元和黃金的徹底脫鉤以及布雷頓森林體系這個“不兼容體系”的崩潰。第二次危機爆發(fā)于1985-1987年間，美國經(jīng)濟的滯脹之苦，以及當時日本、歐洲經(jīng)濟的崛起迫使美元相對于其他貨幣大幅度貶值，美元危機的爆發(fā)標志是《廣場協(xié)議》的簽署和美國股市的股災，美國也在此后成從凈債權國淪落為凈債務國。目前是否處于第三次美元危機之中仍然存在爭議。93、人民幣升值的外部壓力1、美元危機的副產(chǎn)品。第一次美元危2、為什么美國需要美元的大幅度貶值？NBER的Bergsten在2003年主編了《美元高估與世界經(jīng)濟》的報告中指出：目前美國象1985年那樣以平衡國際收支逆差為政策目標是不現(xiàn)實的，但美貿(mào)易赤字應削減一半，使其占GDP的比例降到2.5％的水平，才是有利于世界經(jīng)濟復蘇的現(xiàn)實選擇。要實現(xiàn)將貿(mào)易赤字削減一半的目標，美元須在現(xiàn)有基礎上再貶值20－25％。問題的關鍵在在于：主要的國際貨幣不能競爭性貶值，而應該相對于美元升值才能吸收美元危機的沖擊。根據(jù)美聯(lián)儲采用的貿(mào)易加權美元指數(shù)所反映的美國貿(mào)易伙伴幣值對美元幣值的影響程度，2002年依次為加拿大（17％），歐元（16.3％），日元（13.3％），墨西哥比索（10.4％），中國（8％）。那種貨幣來承擔美元的困境？主要是在2001－2004年間積累了大量美元儲備的東亞經(jīng)濟體，尤其是日本和中國。102、為什么美國需要美元的大幅度貶值？103、誰逼迫美國經(jīng)濟步入了這樣的境地？三大泡沫和三大因素。三大泡沫分別是股市泡沫、美元泡沫和房地產(chǎn)泡沫；三大因素分別是經(jīng)常項目收支赤字，財政赤字和人口老齡化。被忽略的美國經(jīng)濟問題：根據(jù)美國勞工部的新近統(tǒng)計，在美國現(xiàn)在總共約1.4億勞動力中，超過55歲的勞動力人口有超過2400萬人，占所有勞動力的比重約17%左右，45歲以上的勞動人口則超過6100萬人，占所有所有勞動力的比重約43%。113、誰逼迫美國經(jīng)濟步入了這樣的境地？三大泡沫和三大因素。114、問題的實質(zhì)：美國如何抑制國內(nèi)需求？削減赤字？如何創(chuàng)造額外的人口紅利？全球經(jīng)濟如何減少對美國的依賴？（聯(lián)合國的一項研究表明，如果美國的貿(mào)易赤字通過減少進口全部消除，美國的經(jīng)濟要下降10%，影響世界經(jīng)濟下降3.5%。額外的插曲：2003年2月22日，鹽川正十郎在七國首腦會議上的表演從人民幣匯率調(diào)整對國際經(jīng)濟不平衡的作用來看，人民幣匯率是一個被嚴重夸大的話題世界銀行公布的數(shù)據(jù)顯示，1980-2000年間，中國經(jīng)濟增長對世界GDP(按購買力平價計算)增長的貢獻率為14%，僅次于美國的20.7%；貿(mào)易增長對世界貿(mào)易的貢獻率為4.7%，排在美國的14.4%和日本的6.9%之后居第三位。124、問題的實質(zhì)：美國如何抑制國內(nèi)需求？削減赤字？如何創(chuàng)造額外4、人民幣匯率調(diào)整：中外視角的差異迄今為止，西方關注的方案都是一次性重新定值，這種方案剛性大，立竿見影，不涉及到一國金融基礎設施的建設。中方關注的是努力培育外匯市場的微觀基礎，改善匯率形成機制。1、一次性重新定值方案的典型：1、低頻高幅調(diào)整，我們有低頻高幅貶值的經(jīng)驗，但從來沒有低頻高幅升值的經(jīng)驗；2、高頻低幅調(diào)整，國外失敗的例子是日本，成功的例子是新加坡，中國成功的經(jīng)驗在于1994－1997；3、釘住貨幣籃子，對這種方案的關于源自周小川在2003年9月份指出的貨幣籃子方案“有討論的余地”。中國內(nèi)外部經(jīng)濟的割裂造成了嚴重的貨幣錯配，這種錯配難以通過貨幣籃子轉(zhuǎn)嫁，并且貨幣籃子本身的維護成本相當高昂，如果中國采取貨幣籃子，可能是新加坡式的“蒙著黑布的籃子”。134、人民幣匯率調(diào)整：中外視角的差異迄今為止，西方關注的方案都西方給予中方匯率壓力為什么得不到滿足？1、西方未支付對等的籌碼；2、中國不希望匯率問題成為被敲打的把柄。2、匯率問題也可能顯示了中國經(jīng)濟學家對實證經(jīng)濟問題研究的不足：1、匯率變革的方向指示器何在？2、匯率變動的最優(yōu)幅度多大？所謂失之毫厘，謬以千里，匯率調(diào)整的幅度在多大程度上影響GDP增長，通貨膨脹、國內(nèi)就業(yè)，對外貿(mào)易和投資，以及這種名義匯率的調(diào)整沖擊可能延續(xù)多長？迄今缺乏可靠和可信的研究。3、人民幣匯率問題的實質(zhì)暴露了中國外向型發(fā)展戰(zhàn)略的缺陷，在政府激勵外貿(mào)和外資的政策目標和穩(wěn)定名義匯率的政策目標不可能兼得。14西方給予中方匯率壓力為什么得不到滿足？1、西方未支付對等的籌3、國際上也有一些典型的方案，Mckinnon：在目前根本沒有必要改變釘住大國貨幣（美元）的固定匯率制度，人民幣與美元8.28：1的比價關系也不需要調(diào)整，只需要保持一個上下浮動1%的范圍。評論：是有中心匯價的浮動嗎？是否可能浮而不動？

Goldstein：兩步走的方案，第一步維持目前的固定匯率制度不變，但由單一釘住美元改變?yōu)獒斪∫粩堊迂泿?，同時讓人民幣升值15%~25%，將匯率的浮動范圍由目前的不到1%擴大到5%~7%，同時保持對資本項目的控制；第二步待銀行體系的改革取得成效，銀行競爭力增強之后，實行資本項目的自由化并采用有管理的浮動匯率。評論：第一步改革就不具有任何可行性，沒有匯市何來匯價？153、國際上也有一些典型的方案，Mckinnon：在目前根本沒胡祖六：立刻改變目前的固定匯率制度，采用有管理的浮動匯率，匯率的調(diào)整不需要等到銀行改革完成之后再實行。評論：怎樣的有管理浮動？謝國忠：人民幣升值的機會已經(jīng)過去了，而且只有等到投資體制和金融體系改革比較完善之后，才能由固定匯率制度向浮動匯率制度轉(zhuǎn)化。他認為當前的匯率對長三角、珠三角是低了，但對于其他地區(qū)則高了。16胡祖六：立刻改變目前的固定匯率制度，采用有管理的浮動匯率，匯5、人民幣匯率體制改革的線路圖

1、人民幣匯率形成機制的兩個層面：第一層面：中國外匯交易中心：央行吸收過多的外匯供給，形成外匯儲備，并同時釋放大量的人民幣基礎貨幣。魏尙進統(tǒng)計：在20世紀90年代，外匯交易市場中的外匯買入份額中，國有銀行占60%，外資銀行占11%，而央行購入了其余的29%；外匯售出份額中，國有銀行占82%，外資銀行占18%第二層面：銀行間拆解市場，央行發(fā)行央行票據(jù)，吸收在外匯市場上過度釋放的基礎貨幣，這個操作被成為沖銷（sterilization），為維持名義匯率的穩(wěn)定，成本一日高昂，包括：央行票據(jù)的發(fā)行成本、過快的儲備增長帶來的經(jīng)濟無福利改善狀況；國際社會的普遍壓力等。

175、人民幣匯率體制改革的線路圖1、人民幣匯率形成機制的兩個2、5月18日中國外匯交易中心進行了兩點改革，一是把現(xiàn)在的機器自動撮合交易，改為引入做市商制，由做市商隊伍對不同的外幣兌外幣的即期交易報出買賣雙價。這個改革在黃金交易中已經(jīng)成功引入。二是在目前已有的人民幣兌美元、歐元、日元和港元4個本外幣即期交易品種的基礎上，引入8種外外幣的匯率交易新品種。182、5月18日中國外匯交易中心進行了兩點改革，一是把現(xiàn)在的機第一步：以報價驅(qū)動為主的外外幣即期交易品種的活躍，形成市場化的外外幣即期匯率。目前中國外匯交易中心的交易量，已經(jīng)和中國數(shù)萬億美元的外貿(mào)規(guī)模脫節(jié)，日均交易量甚至比馬來西亞、泰國和印度都有差距。這帶來的后果是，國內(nèi)銀行逐步把其外匯交易機構設置到香港或者新加坡，5月份8個外外幣交易品種的推出，使得外幣兌換外幣的匯率波動空間取決于做市商的雙邊報價。

第二步，以報價驅(qū)動為主的本外幣即期交易品種的活躍，形成市場化的本外幣交易品種人民幣即期匯率也能有效增強彈性，需要建立在做市商制度取得明顯成功，8個外外幣交易品種交投活躍、交易量不斷放大的基礎之上。報價區(qū)間可以考慮香港優(yōu)化聯(lián)系匯率制度的舉措，目前的擔心上單邊交易，可以采取的措施是，央行公開市場操作室減少介入市場的時間（4月29日，人民幣一度升值到8.27，并停留了約20分鐘。）19第一步：以報價驅(qū)動為主的外外幣即期交易品種的活躍，形成市場化第一，二步的完成需要外匯交易中心增強其分散性和無形性。國際貨幣基金組織曾經(jīng)有研究指出，全球98%采用交易商制度的市場都采用分散模式，采取集中模的只占2%。第三步，以報價驅(qū)動為主的外外幣遠期交易品種，以及其它衍生工具，形成市場化的外外幣遠期匯率。目前國際與國際外匯市場上，外匯的即期、遠期、互換和場外衍生品交易的市場占比分別為20％、6％、32％和42％，因此此后數(shù)年，中國外匯交易中心還需要在完善外外幣即期交易品種的基礎上，推出更多的外外幣遠期和衍生品交易品種。20第一，二步的完成需要外匯交易中心增強其分散性和無形性。國際貨第四步，以報價驅(qū)動為主的本外幣遠期交易品種，形成市場化的本外幣遠期匯率。目前境內(nèi)市場只有銀行對企業(yè)提供的人民幣遠期結售匯，境外有香港的NDF作為人民幣匯率運動方向的指示器。在2005年末乃至更晚時期完成的改革包括：銀行間的人民幣遠期交易；銀行間外外幣的遠期品種；關于遠期外匯的定價，可借鑒菲律賓、韓國等的經(jīng)驗，由中央銀行根據(jù)國內(nèi)外利率差異等因素制定指導性遠期匯率，再結合市場供求狀況得出實際的遠期匯率因此，如果利率基準曲線一樣，匯率基準曲線也是跨期的。強化金融基礎設施，增強匯率彈性才是根本，重新定值的方案只有在外部壓力難以承受時才會采用。21第四步，以報價驅(qū)動為主的本外幣遠期交易品種，形成市場化的本外結論：人民幣匯率形成機制的改革可謂：有路線圖，沒有時間表，預期今年年底，匯率能重現(xiàn)1994－1997年間的場景：通過外匯市場實現(xiàn)的溫和小幅升值。22結論：人民幣匯率形成機制的改革可謂：有路線圖，沒有時間表，預人民幣匯率：有路線圖無時間表的改革23人民幣匯率：有路線圖無時間表的改革1作者簡介鐘偉教授，博士生導師北京師范大學金融研究中心 主任國家外匯管理局《中國外匯管理》 執(zhí)行主編中國銀行卡產(chǎn)業(yè)咨詢委員會 專家委員中國財政部經(jīng)濟學家團隊 專家委員聯(lián)系方式：zhongwei@24作者簡介鐘偉教授，博士生導師2本演講的基本框架1、匯率的界定：人民幣有無高估或者低估？2、人民幣匯率制度安排：釘住還是浮動？3、人民幣升值的外部壓力4、人民幣匯率調(diào)整：中外視角的差異5、人民幣匯率改革的路線圖25本演講的基本框架1、匯率的界定：人民幣有無高估或者低估？31、匯率的界定：人民幣有無高估或者低估？考慮三種匯率的界定1、名義匯率：指沒有經(jīng)過相對價格水平調(diào)整的匯率2、實際匯率：對相對價格水平對名義匯率進行調(diào)整之后的匯率，修正通常包括兩國之間的通貨膨脹差異和間接稅制度差異兩項3、均衡匯率：均衡匯率與名義匯率和實際匯率不同，它是不能觀察到的，依據(jù)一定的理論假設計算出來的出清市場時所需的匯率水平。第一類：基本均衡匯率（FundamentalEquilibriumExchangeRate），這是指IS、LM和BP線的共同交會點。即不存在內(nèi)外部經(jīng)濟失衡時的匯率水平。第二類：行為均衡匯率（BehavioralEquilibriumExchangeRate），從行為金融角度考察的匯率決定，高度依賴于心理假設和計量工具。261、匯率的界定：人民幣有無高估或者低估？考慮三種匯率國際貨幣基金組織：到目前為止還沒有令人信服的證據(jù)表明人民幣的匯率被嚴重低估了(原文為：Thestaffalsomaintaineditsviewthatitisdifficulttofindpersuasiveevidencethattherenminbiissubstantiallyundervalued.（IMF:2004年11月發(fā)布的CountryReportNo.04/351第19條。)。27國際貨幣基金組織：到目前為止還沒有令人信服的證據(jù)表明人民幣的2、人民幣匯率制度安排：釘住還是浮動

1、根據(jù)Frankel的分類，有九種主要的匯率制度，從最浮動到最固定依次為：自由浮動、有管理的浮動、目標區(qū)、釘住一攬子貨幣、蠕動釘住、可調(diào)整的釘住、事實上的固定釘住、貨幣發(fā)行局制度（currencyboard）和貨幣聯(lián)盟。其中，前面兩種制度屬于浮動匯率制度，而后面三類屬于固定匯率制度，其它的四種制度為介于浮動匯率和固定匯率之間的中間類型。

2、基金組織的分類在1998年有一個細致化的過程，將匯率制度安排分為八類。3、目前研究中通常把匯率制度安排分為浮動制、釘住制和固定制三類。282、人民幣匯率制度安排：釘住還是浮動1、根據(jù)Fr沒有任何國際組織能夠聲稱對匯率制度選擇具有國際管轄權，基金組織章程也未對此有任何表述。1994年，中國開始實施以市場供求未基礎的，單一的、有管理的浮動匯率制度。1997年亞洲金融危機之后，人民幣匯率制度有兩大特點，一是單一釘住美元；二是剛性釘住。29沒有任何國際組織能夠聲稱對匯率制度選擇具有國際管轄權，基金組無論是反對人民幣升值的Mckinnon（2004）還是倡導人民幣升值的Goldstein（2004）都認為中國實行的是固定匯率制度，因為從1995年開始，人民幣對美元的名義匯率被固定在1美元兌換8.28元。Goldstein在2004年認為：中國操縱了人民幣的匯率水平，違反了國際貨幣基金組織章程（任何成員國不得對外匯市場進行大規(guī)模的、長時期的以及同一方向的干預，從而使該國貨幣的匯率保持在一個不恰當?shù)乃缴?，否則即為操縱了匯率。）中國選擇釘住匯率制的原因可以歸結為在金融原罪之下采取的自我約束行為，這種自我約束能夠很大程度上避免政府無常地利用匯率政策的道德風險和動態(tài)不一致（Einchgreen,Hausmann&Meckinnon）。30無論是反對人民幣升值的Mckinnon（2004）還是倡導人3、人民幣升值的外部壓力1、美元危機的副產(chǎn)品。第一次美元危機爆發(fā)于1973-1976年間，布雷頓森林體系作為一個虛金而實美元的體系極大地推進了美元的國際化，美元從20世紀50年代的美元短缺(DollarShortage)成為70年代時的美元泛濫(DollarGlut)，美元危機的爆發(fā)標志是美元和黃金的徹底脫鉤以及布雷頓森林體系這個“不兼容體系”的崩潰。第二次危機爆發(fā)于1985-1987年間，美國經(jīng)濟的滯脹之苦，以及當時日本、歐洲經(jīng)濟的崛起迫使美元相對于其他貨幣大幅度貶值，美元危機的爆發(fā)標志是《廣場協(xié)議》的簽署和美國股市的股災，美國也在此后成從凈債權國淪落為凈債務國。目前是否處于第三次美元危機之中仍然存在爭議。313、人民幣升值的外部壓力1、美元危機的副產(chǎn)品。第一次美元危2、為什么美國需要美元的大幅度貶值？NBER的Bergsten在2003年主編了《美元高估與世界經(jīng)濟》的報告中指出：目前美國象1985年那樣以平衡國際收支逆差為政策目標是不現(xiàn)實的，但美貿(mào)易赤字應削減一半，使其占GDP的比例降到2.5％的水平，才是有利于世界經(jīng)濟復蘇的現(xiàn)實選擇。要實現(xiàn)將貿(mào)易赤字削減一半的目標，美元須在現(xiàn)有基礎上再貶值20－25％。問題的關鍵在在于：主要的國際貨幣不能競爭性貶值，而應該相對于美元升值才能吸收美元危機的沖擊。根據(jù)美聯(lián)儲采用的貿(mào)易加權美元指數(shù)所反映的美國貿(mào)易伙伴幣值對美元幣值的影響程度，2002年依次為加拿大（17％），歐元（16.3％），日元（13.3％），墨西哥比索（10.4％），中國（8％）。那種貨幣來承擔美元的困境？主要是在2001－2004年間積累了大量美元儲備的東亞經(jīng)濟體，尤其是日本和中國。322、為什么美國需要美元的大幅度貶值？103、誰逼迫美國經(jīng)濟步入了這樣的境地？三大泡沫和三大因素。三大泡沫分別是股市泡沫、美元泡沫和房地產(chǎn)泡沫；三大因素分別是經(jīng)常項目收支赤字，財政赤字和人口老齡化。被忽略的美國經(jīng)濟問題：根據(jù)美國勞工部的新近統(tǒng)計，在美國現(xiàn)在總共約1.4億勞動力中，超過55歲的勞動力人口有超過2400萬人，占所有勞動力的比重約17%左右，45歲以上的勞動人口則超過6100萬人，占所有所有勞動力的比重約43%。333、誰逼迫美國經(jīng)濟步入了這樣的境地？三大泡沫和三大因素。114、問題的實質(zhì)：美國如何抑制國內(nèi)需求？削減赤字？如何創(chuàng)造額外的人口紅利？全球經(jīng)濟如何減少對美國的依賴？（聯(lián)合國的一項研究表明，如果美國的貿(mào)易赤字通過減少進口全部消除，美國的經(jīng)濟要下降10%，影響世界經(jīng)濟下降3.5%。額外的插曲：2003年2月22日，鹽川正十郎在七國首腦會議上的表演從人民幣匯率調(diào)整對國際經(jīng)濟不平衡的作用來看，人民幣匯率是一個被嚴重夸大的話題世界銀行公布的數(shù)據(jù)顯示，1980-2000年間，中國經(jīng)濟增長對世界GDP(按購買力平價計算)增長的貢獻率為14%，僅次于美國的20.7%；貿(mào)易增長對世界貿(mào)易的貢獻率為4.7%，排在美國的14.4%和日本的6.9%之后居第三位。344、問題的實質(zhì)：美國如何抑制國內(nèi)需求？削減赤字？如何創(chuàng)造額外4、人民幣匯率調(diào)整：中外視角的差異迄今為止，西方關注的方案都是一次性重新定值，這種方案剛性大，立竿見影，不涉及到一國金融基礎設施的建設。中方關注的是努力培育外匯市場的微觀基礎，改善匯率形成機制。1、一次性重新定值方案的典型：1、低頻高幅調(diào)整，我們有低頻高幅貶值的經(jīng)驗，但從來沒有低頻高幅升值的經(jīng)驗；2、高頻低幅調(diào)整，國外失敗的例子是日本，成功的例子是新加坡，中國成功的經(jīng)驗在于1994－1997；3、釘住貨幣籃子，對這種方案的關于源自周小川在2003年9月份指出的貨幣籃子方案“有討論的余地”。中國內(nèi)外部經(jīng)濟的割裂造成了嚴重的貨幣錯配，這種錯配難以通過貨幣籃子轉(zhuǎn)嫁，并且貨幣籃子本身的維護成本相當高昂，如果中國采取貨幣籃子，可能是新加坡式的“蒙著黑布的籃子”。354、人民幣匯率調(diào)整：中外視角的差異迄今為止，西方關注的方案都西方給予中方匯率壓力為什么得不到滿足？1、西方未支付對等的籌碼；2、中國不希望匯率問題成為被敲打的把柄。2、匯率問題也可能顯示了中國經(jīng)濟學家對實證經(jīng)濟問題研究的不足：1、匯率變革的方向指示器何在？2、匯率變動的最優(yōu)幅度多大？所謂失之毫厘，謬以千里，匯率調(diào)整的幅度在多大程度上影響GDP增長，通貨膨脹、國內(nèi)就業(yè)，對外貿(mào)易和投資，以及這種名義匯率的調(diào)整沖擊可能延續(xù)多長？迄今缺乏可靠和可信的研究。3、人民幣匯率問題的實質(zhì)暴露了中國外向型發(fā)展戰(zhàn)略的缺陷，在政府激勵外貿(mào)和外資的政策目標和穩(wěn)定名義匯率的政策目標不可能兼得。36西方給予中方匯率壓力為什么得不到滿足？1、西方未支付對等的籌3、國際上也有一些典型的方案，Mckinnon：在目前根本沒有必要改變釘住大國貨幣（美元）的固定匯率制度，人民幣與美元8.28：1的比價關系也不需要調(diào)整，只需要保持一個上下浮動1%的范圍。評論：是有中心匯價的浮動嗎？是否可能浮而不動？

Goldstein：兩步走的方案，第一步維持目前的固定匯率制度不變，但由單一釘住美元改變?yōu)獒斪∫粩堊迂泿牛瑫r讓人民幣升值15%~25%，將匯率的浮動范圍由目前的不到1%擴大到5%~7%，同時保持對資本項目的控制；第二步待銀行體系的改革取得成效，銀行競爭力增強之后，實行資本項目的自由化并采用有管理的浮動匯率。評論：第一步改革就不具有任何可行性，沒有匯市何來匯價？373、國際上也有一些典型的方案，Mckinnon：在目前根本沒胡祖六：立刻改變目前的固定匯率制度，采用有管理的浮動匯率，匯率的調(diào)整不需要等到銀行改革完成之后再實行。評論：怎樣的有管理浮動？謝國忠：人民幣升值的機會已經(jīng)過去了，而且只有等到投資體制和金融體系改革比較完善之后，才能由固定匯率制度向浮動匯率制度轉(zhuǎn)化。他認為當前的匯率對長三角、珠三角是低了，但對于其他地區(qū)則高了。38胡祖六：立刻改變目前的固定匯率制度，采用有管理的浮動匯率，匯5、人民幣匯率體制改革的線路圖

1、人民幣匯率形成機制的兩個層面：第一層面：中國外匯交易中心：央行吸收過多的外匯供給，形成外匯儲備，并同時釋放大量的人民幣基礎貨幣。魏尙進統(tǒng)計：在20世紀90年代，外匯交易市場中的外匯買入份額中，國有銀行占60%，外資銀行占11%，而央行購入了其余的29%；外匯售出份額中，國有銀行占82%，外資銀行占18%第二層面：銀行間拆解市場，央行發(fā)行央行票據(jù)，吸收在外匯市場上過度釋放的基礎貨幣，這個操作被成為沖銷（sterilization），為維持名義匯率的穩(wěn)定，成本一日高昂，包括：央行票據(jù)的發(fā)行成本、過快的儲備增長帶來的經(jīng)濟無福利改善狀況；國際社會的普遍壓力等。

395、人民幣匯率體制改革的線路圖1、人民幣匯率形成機制的兩個2、5月18日中國外匯交易中心進行了兩點改革，一是把現(xiàn)在的機器自動撮合交易，改為引入做市商制，由做市商隊伍對不同的外幣兌外幣的即期交易報出買賣雙價。這個改革在黃金交易中已經(jīng)成功引入。二