法治講堂：公司債券市場注冊制探索的反思

從形式上說，2020年3月新證券法實施后公司債券市場才正式實行注冊制。早在2008年，銀行間市場就已首創(chuàng)中期票據(jù)注冊制，債券發(fā)行只在交易商協(xié)會注冊，無需行政部門審核批準(zhǔn)。2015年，證監(jiān)會發(fā)布《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》，建立由證券交易所上市預(yù)審核、證監(jiān)會采用簡易程序核準(zhǔn)發(fā)行的制度，實質(zhì)性地試行了注冊制或“準(zhǔn)注冊制”。注冊制、“準(zhǔn)注冊制”的實施激發(fā)了市場活力，推動公司債券市場快速擴容。但數(shù)年之后，也出現(xiàn)了民營企業(yè)信用債接近20%的累計違約率、發(fā)行市場陷入“冰凍”等突出問題?；仡櫰錃v程可以發(fā)現(xiàn)，債券市場先于股票市場探索試行注冊制改革，但當(dāng)時新證券法、刑法修正案（十一）尚未出臺，制度配套、法治保障還不完善，市場主體、市場結(jié)構(gòu)發(fā)育亦不成熟，法律責(zé)任過輕、違法成本過低的情形普遍。因此，在大幅解除行政管制的同時，市場約束機制未同步有效確立，事中事后監(jiān)管及司法懲戒也未能及時跟進，市場在利益驅(qū)動下不可避免地出現(xiàn)大面積違規(guī)，投資者權(quán)益遭受損害，最終動搖市場運行的基礎(chǔ)。相關(guān)經(jīng)驗教訓(xùn)值得認真總結(jié)和反思。一、發(fā)行人規(guī)范運作和合規(guī)披露意識淡薄注冊制以信息披露為中心，以發(fā)行人合規(guī)運作為前提。如果企業(yè)既有動力、又缺乏相應(yīng)約束，可以不如實披露信息獲得融資機會，必將嚴重侵蝕注冊制運行基礎(chǔ)。從目前已暴露出來的公司信用債券違約案例看，相當(dāng)一部分存在不同程度的信披違規(guī)甚至欺詐發(fā)行現(xiàn)象，背后有多方面的原因。第一，在新證券法實施之前發(fā)債是有條件的，如公開發(fā)行債券余額不超過公司凈資產(chǎn)40%以及需要一定信用評級等。即使不考慮這些法定條件，由于債券融資更看重資產(chǎn)負債和現(xiàn)金流情況，企業(yè)也有動力通過美化報表以獲取更多融資；第二，即便在發(fā)達國家市場后端法律責(zé)任巨大的情況下，仍有少數(shù)發(fā)行人鋌而走險。境內(nèi)市場在新證券法和刑法修正案（十一）出臺前，對欺詐發(fā)行和信披違規(guī)的處罰明顯過輕，容易誘使企業(yè)通過虛假披露牟取不當(dāng)利益；第三，有效公司治理是高質(zhì)量信息披露的前提，我國企業(yè)普遍存在“一股獨大”的情況，公司治理規(guī)范性程度低，尤其是民營企業(yè)和非上市公司發(fā)行人，信息披露失真問題更加突出。二、以機構(gòu)為主體的市場化約束機制不健全注冊制的本質(zhì)是調(diào)整政府管制與市場約束的關(guān)系，讓市場在資源配置中起決定性作用。實施注冊制后，發(fā)行人、中介機構(gòu)同監(jiān)管機構(gòu)的博弈轉(zhuǎn)變?yōu)槭袌鰠⑴c主體相互之間的博弈：一是通過中介機構(gòu)的高質(zhì)量把關(guān)來消除發(fā)行人和投資者之間的信息不對稱；二是通過機構(gòu)投資者的專業(yè)判斷形成有效的買方約束。從中介機構(gòu)的“市場看門”功能看。注冊制下發(fā)行債券由“可批性”向“可投性”轉(zhuǎn)變，客觀上會促進中介機構(gòu)提升執(zhí)業(yè)水平，但中介機構(gòu)轉(zhuǎn)型需要時間和過程，市場生態(tài)建設(shè)需要參與各方協(xié)同和配合。目前看，相關(guān)市場主體的適應(yīng)轉(zhuǎn)型尚未完成，中介機構(gòu)違法違規(guī)現(xiàn)象仍頻發(fā)多發(fā)。一是中介機構(gòu)的聲譽機制沒有發(fā)揮出應(yīng)有作用，債券市場承銷商集中度遠低于IPO市場，頭部承銷商對降低融資成本作用不明顯，中介機構(gòu)聲譽價值體現(xiàn)不充分；二是后端執(zhí)法威懾力度小，行業(yè)追責(zé)文化尚未成型。相比高盛因承銷1MDB債券被多國判罰226億元人民幣，國內(nèi)法院對五洋債中介機構(gòu)的一審判罰尺度遠非過嚴，但卻引發(fā)各方很大爭議。從機構(gòu)投資者的“買方約束”功能看。盡管普遍認為機構(gòu)投資者為主的市場更成熟、市場約束更有效，但由于委托代理關(guān)系、短期業(yè)績導(dǎo)向、專業(yè)水準(zhǔn)和道德風(fēng)險等因素，機構(gòu)市場的有效性實際存在相當(dāng)不確定性。從債券市場看，2015年后除交易所大公募債仍有少量個人投資者外，銀行間市場和交易所市場均實現(xiàn)了投資者全面機構(gòu)化，但欺詐發(fā)行的案例仍時有發(fā)生。由此，機構(gòu)投資者的培育成熟非一時、一得之功。三、交易場所間的相互競爭導(dǎo)致自律功能弱化注冊制的一個典型特征是由交易所（交易商協(xié)會）來履行審核把關(guān)職責(zé)。然而，多重目標(biāo)導(dǎo)向的交易所是否會因利益驅(qū)動而放松底線，歷來存有爭議。1929年經(jīng)濟大蕭條之后，美國《證券法》《證券交易法》的出臺以及美國證監(jiān)會的成立，其中一個重要原因是對紐交所自律管理能力的不信任。近年來，香港證監(jiān)會和聯(lián)交所關(guān)于IPO注冊權(quán)力架構(gòu)安排的紛爭，也反映出對港交所上市公司質(zhì)量下降的不同歸因。在境內(nèi)債券市場分割的大背景下，銀行間市場、交易所債券市場及發(fā)改委的企業(yè)債之間“搶行市”的競爭客觀存在。即便是證監(jiān)會主管的債券市場也存在著上交所、深交所以及之前一度是發(fā)債場所的中證機構(gòu)間報價系統(tǒng)之間的競爭。各交易所間的激烈競爭，有時并不一定是“競優(yōu)”，也可能會造成“競次”的結(jié)果。事實上，交易所債券市場中民企信用債違約情況更甚于銀行間市場，一定程度上反映出在追趕目標(biāo)導(dǎo)向下，可能會導(dǎo)致交易所行為扭曲和自律功能弱化。四、適應(yīng)注冊制環(huán)境下的監(jiān)管轉(zhuǎn)型不到位注冊制對于前端的放開，需要強有力的事中事后監(jiān)管補位。在配套制度機制不健全的情況下，債券市場率先開展注冊制探索，由于立法支持和執(zhí)法力度不足，事中事后監(jiān)管跟不上，一度出現(xiàn)了“前端放開、后端失守”的情況。第一，法律制度供給不足，在新證券法和刑法修正案（十一）出臺之前，債券市場違法違規(guī)成本過低的問題突出，針對結(jié)構(gòu)化發(fā)行、逃廢債等債市問題，相關(guān)法律規(guī)制付諸闕如或執(zhí)行不嚴；第二，長期以來證監(jiān)會的執(zhí)法力量配備以股票市場為主，債券市場監(jiān)管資源配置不足，現(xiàn)場檢查、非現(xiàn)場檢查頻度低，債券違法違規(guī)查處案例占比少；第三，監(jiān)管執(zhí)法受到維穩(wěn)目標(biāo)較多干擾，執(zhí)法剛性不足。如交易所為防范債券違約對市場帶來的負面沖擊，在對發(fā)行人違約信息披露的公平性、及時性監(jiān)管方面尺度不嚴，被市場廣泛詬病；第四，銀行間市場直到2018年12月，才提出由證監(jiān)會對債券市場統(tǒng)一執(zhí)法。五、債券市場注冊制改革的法治保障嚴重滯后證券市場是高度法治依賴型市場，對于市場侵權(quán)者，需要行政處罰、刑責(zé)追究和民事賠償多管齊下、協(xié)同規(guī)制。就當(dāng)前我國債券市場而言，債券違約后的司法救濟尤為薄弱，嚴重抑制了市場信心和市場參與者積極性。一是債券違約處置的時間周期長、回收率低。近年來信用債違約已有上百起，但完成處置的屈指可數(shù)，處置工作經(jīng)常一拖數(shù)年，全市場違約債券處置回收率僅在10%左右；二是處置過程中地方保護主義嚴重。部分企業(yè)以債務(wù)重組、破產(chǎn)重整和破產(chǎn)清算之名行逃廢債之實，投資者權(quán)益得不到保障，參與處置積極性低；三是司法實踐中強有力的刑事民事責(zé)任追究尚未形成市場穩(wěn)定預(yù)期。刑事追責(zé)目前僅有2013年至2014年發(fā)行中小企業(yè)私募債的少數(shù)幾起案例，2015年后發(fā)債企業(yè)違法判刑的尚未有新發(fā)布。新證券法規(guī)定了代表人訴訟制度，但目前重點關(guān)注的是普通投資人為主體的股票市場，而機構(gòu)間債務(wù)糾紛的法律適用性尚有待實踐觀察。公司債券市場的先行實踐表明，注冊制改革是市場整體性制度變遷。要重視改革的整體性和協(xié)同性，單兵突進式的冒進往往導(dǎo)致市場在經(jīng)歷一