汽車行業(yè)2023年投資策略：以迂為直以患為利

汽車行業(yè)2023年投資策略以迂為直，以患為利中信證券研究部汽車及汽車零部件研究團(tuán)隊2022年12月7日請務(wù)必閱讀末頁的免責(zé)條款和聲明觀點總結(jié)觀點總結(jié)整車板塊：對內(nèi)需比較謹(jǐn)慎，但看好出口成為一個重要的變量，特別是有可能成為一個利潤的α。新能源乘用車銷量增速2023年難免會下一個臺階，預(yù)計全年在870萬輛左右，目前行業(yè)面臨四大壓力：（1）內(nèi)需下行；（2）補貼退坡；（3）產(chǎn)能擴(kuò)充帶來的產(chǎn)能利用率下降；（4）融資環(huán)境的惡化，PS估值體系收到一定沖擊。結(jié)論：電動車以及行業(yè)競爭加劇難以避免，“降成本能力”將是評價整車企業(yè)投資價值的最核心指標(biāo)。結(jié)構(gòu)上看好25萬元+的市場擴(kuò)容，以及混動（PHEV和EREV）的增量和份額提升，并認(rèn)為混動技術(shù)能夠有效緩解電動車板塊的成本壓力。核心推薦：比亞迪、理想汽車、吉利汽車。零部件板塊：配置順序優(yōu)于整車，特別是在汽車大β不好的預(yù)期下，高成長的零部件標(biāo)的有望穿越牛熊。們認(rèn)為，智能座艙、智能底盤、自動駕駛等領(lǐng)域都有望在未來3年孵化出具有全球競爭力的中國零部件龍頭，消費者的實際需求將是更為重要的選股依據(jù)。核心推薦：保隆科技、文燦股份、華陽集團(tuán)、經(jīng)緯恒潤、新泉股份、隆盛科技、拓普集團(tuán)、旭升股份、中鼎股份。零部件板塊：歐洲的能源危機(jī)帶來的零部件出海是另外一個配置思路，汽車玻璃、一體壓鑄、金屬加工能傳統(tǒng)的高排放、高耗能的重資產(chǎn)企業(yè)有可能展現(xiàn)出更強(qiáng)的比較優(yōu)勢，通過海外訂單加速收入的增長和全球份額的提升。核心推薦：福耀玻璃、雙環(huán)傳動、繼峰股份、星宇股份、科博達(dá)等。重卡板塊：最差時間已經(jīng)過去，庫存絕對量已經(jīng)有相當(dāng)程度的好轉(zhuǎn)。雖然國內(nèi)局部疫情反復(fù)的擾動仍在制約行業(yè)的銷量，但我們認(rèn)為高性價比的配置時間已到來。核心推薦：中國重汽A、中國重汽H。注：篇幅原因，風(fēng)險因素詳見第47頁 12023年銷量承壓，一季度行業(yè)銷量開門黑在所難免2023年銷量承壓，一季度行業(yè)銷量開門黑在所難免2022年1-9月，我國乘用車行業(yè)銷量為1698萬輛，同比+14.4%，其中4月和5月受到局部疫情反復(fù)影響，是全年的產(chǎn)銷低點。6月以來，在30萬元/2.0L以下燃油車購置稅減免5%的政策刺激下，行業(yè)產(chǎn)銷得以快速修復(fù)，6~9月行業(yè)批發(fā)銷量同比增長均在以上。9月起，由于國內(nèi)多地疫情仍然零散發(fā)生，9月月的終端動銷受到一定影響 年中國乘車批銷量測及度同增速單位輛） 資料來源：中國汽車工業(yè)協(xié)會，中信證券研究部預(yù)測注：2022年11月以后數(shù)據(jù)來自中信證券研究部預(yù)測 25月31日，財政部、稅務(wù)總局發(fā)布關(guān)于減征部分乘用車車輛購置稅的通知，對購置日期在2022年6月1日至2022年12月31日期間內(nèi)且單車價格（不含增值稅）不超過30萬元、排量在2.0升及以下的乘用車，減半征收車輛購置稅。22Q4為購置稅減半退出前的窗口期，預(yù)計將會透支一部分2023年汽車消費的需求，特別是23Q1或?qū)⑹艿捷^大影響。根據(jù)2017年Q4到2018Q1的情況推算，我們預(yù)計需求的總量前置大約可能會在100萬輛左右。 年月國乘車月零售量及度同增速單位輛） 資料來源：Thinkercar，中信證券研究部322Q422Q4為購置稅退坡前的窗口期，預(yù)計將部分透支23Q1的汽車消費需求如果政府效仿2010年和2017年的做法，在2022年12月出臺“優(yōu)惠減半（即購置稅優(yōu)惠明年調(diào)整至7.5%）”的政策，則對2023年的透支壓力相對較小。但如果購置稅優(yōu)惠政策直接在2022年12月31日“關(guān)門”（即購置稅直接恢復(fù)10%），則預(yù)計2023年Q1的需求將會受到較大擾動。根據(jù)2017Q4到2018Q1的零售銷量上險數(shù)據(jù)測算，我們預(yù)計購置稅優(yōu)惠政策帶來的前置的乘用車銷量需求大約會在100萬輛左右，這也意味著明2023年Q1的乘用車銷量同比增速可能會出現(xiàn)“開門黑”，預(yù)計同比下滑速度將達(dá)到。 2017Q4燃油車分排量段的實際銷測算量（輛） 年至歷次置稅惠政的發(fā)和執(zhí)時間點 <=1.6L >=1.6L1851851851855454430實際銷量 合理銷量資料來源：Thinkercar，中信證券研究部測算 資料來源：工信部，財政部，中信證券研究部4謹(jǐn)慎看待2023謹(jǐn)慎看待2023年的內(nèi)需，但出口是一個可能的變量根據(jù)當(dāng)前的宏觀經(jīng)濟(jì)走勢，結(jié)合產(chǎn)業(yè)政策，我們對明年的汽車需求進(jìn)行了預(yù)判：預(yù)計2023年中國汽車銷量有望達(dá)到2800萬輛，同比增長+0.7%其中商用車銷量為435萬輛，同比增長20.9%。其中乘用車銷量為2365萬輛，同比下滑-2.3%：預(yù)計國內(nèi)銷量為2000萬輛，同比-8%出口銷量為365萬輛，同比+43%。 年分型銷預(yù)測單位萬輛） 單位:萬輛2021YoY%2022.01-10YoY%2022E22EYoY%2023E23EYoY%汽車總計2,6273.8%21974.9%2,7585.1%2,8001.5%商用車479-6.6%275-32.6%344-28.0%43526.4%乘用車2,1486.5%192114.0%2,41412.4%2,365-2.0%-新能源332166.7%505110.8%65797.8%87032.4%-燃油車1,816-3.9%1416-2.1%1,757-3.3%1,495-14.9%資料來源：中國汽車工業(yè)協(xié)會，中信證券研究部預(yù)測5其他國家及地區(qū)在疫情政策放開后的汽車銷量表現(xiàn)其他國家及地區(qū)在疫情政策放開后的汽車銷量表現(xiàn) 恢復(fù)到2019年水平，至有增長 6資料來源：Marklines，中信證券研究部 巴西英國國、法、意的汽車費有復(fù)，但未回到2019年平均水平 7資料來源：Marklines，中信證券研究部其他國家在疫情政策放開后的汽車銷量表現(xiàn)其他國家在疫情政策放開后的汽車銷量表現(xiàn)8出口：另一個藍(lán)海市場出口：另一個藍(lán)海市場2021年是中國汽車出海“高光期”的元年，電動車出海貢獻(xiàn)了重要的增量。復(fù)盤過去幾年的汽車出口銷量，2017年至2020年始終保持在100+萬輛的水平，但是2021年出口呈現(xiàn)出亮眼的增長。據(jù)中汽協(xié)數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2021年我國汽車出口銷量實現(xiàn)201.5萬輛，同比漲幅達(dá)101%，首次突破200萬輛大關(guān)，其中乘用車出口達(dá)到161萬輛。我們預(yù)計2022年/2023年全年汽車出口量有望達(dá)到255萬輛/365萬輛。2010年-2021年中國汽車出口銷量及增速（萬輛，YoY）201820192010年-2021年中國汽車出口銷量及增速（萬輛，YoY）20182019202020212022.1~9月2022E2023E乘用車銷量2371214420142148169824142365YoY-4%-10%-6%7%14%12%-2%出口767276161170255365YoY19%-4%5%112%62%58%43%燃油車756970132132200220YoY18%-8%1%89%51%52%10%新能源136303855145YoY428%580%99%378%114%86%164%資料來源：中汽協(xié)，中信證券研究部預(yù)測 資料來源：中汽協(xié)，中信證券研究部9謹(jǐn)慎看待2023年的內(nèi)需，但出口是一個可能的變量謹(jǐn)慎看待2023年的內(nèi)需，但出口是一個可能的變量 2016201720182019202020212022E2023E2022.1~92021.1~9傳統(tǒng)自主品牌上汽集團(tuán)9.917.329.145.055.030.615.9上汽通用五菱2.55.514.420.028.013.98.9比亞迪4.528.02.31.1長城汽車4.85.09.913.020.07.76.5吉利汽車5.87.311.520.024.014.27.5長安汽車4.05.210.815.019.010.48.7奇瑞汽車8.810.810.57.811.226.644.055.030.818.6一汽集團(tuán)0.5廣汽集團(tuán)3.57.02.41.3江淮汽車2.5北汽自主1.72.01.20.7自主品牌合計23.932.637.741.556.0111.1172.4245.0117.772.2新勢力蔚來0.10.4小鵬0.10.4合資/海外品牌乘用車特斯拉（上海工廠）15.228.048.016.59.0上汽通用8.110.615.813.76.710.515.018.010.07.8上汽大眾0.10.00.00.0----華晨寶馬0.01.91.6沃爾沃2.52.9北京現(xiàn)代0.0-0.00.8長安福特0.01.00.6合資/海外品牌合計8.110.621.920.012.833.850.975.831.922.7其他15.720.716.111.07.116.431.543.520.09.8合計47.763.975.872.576.0161.4255.0365.0169.6104.7資料來源：各公司公告，中信證券研究部預(yù)測 10新能源乘用車：補貼退坡在即，預(yù)計2023新能源乘用車：補貼退坡在即，預(yù)計2023年的銷量將在870萬輛2022年1-9月我國新能源乘用車銷量436萬輛，同比+114%；我們預(yù)計2022年全年新能源乘用車銷量將達(dá)到657萬輛，同比+97.8%，全年新能源乘用車滲透率達(dá)到27.2%，同比提升11.7pcts。雖然補貼退出在即，但優(yōu)質(zhì)供給的增加、補能網(wǎng)絡(luò)的完善仍是新能源車長期提高滲透率的核心動力，新能源車的滲透率提升仍將持續(xù)向上。我們預(yù)計2023年全年新能源乘用車銷量將達(dá)到870萬輛，全年新能源乘用車滲透率達(dá)到36.8%，同比提升9.6pcts。 2020-2023年中新能乘用月度量及測（位：輛） 中新能乘用銷量預(yù)測單位萬輛） 120202020212022E120202020212022E2023E80604001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月4.2 1.1 4.7 6.3 7.4 9.2 8.9 10.017.210.621.219.320.424.125.630.741.932.146.128.042.756.956.963.740.042.054.060.066.070.070.072.09月12.534.167.588.010月11月12月202020212022E2023E14.836.669.518.642.772.022.649.880.092.0103.0113.0

國內(nèi)新能源乘用車銷量萬輛） 國內(nèi)新能源電動車滲透

56.4%44.4%56.4%44.4%36.8%27.2%15.5%2.3% 4.4%57 1055.0%1066.2%1100 150087012533265750%40%30%0

2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E

20%10%0%資料來源：中汽協(xié)，中信證券研究部預(yù)測；2022年9月以后為預(yù)測值 資料來源：中汽協(xié)，中信證券研究部預(yù)測；2022年9月以后為預(yù)測值11新能源車下沉趨勢明顯，看好未來二線、三線、四線城市的銷量貢獻(xiàn)新能源車下沉趨勢明顯，看好未來二線、三線、四線城市的銷量貢獻(xiàn)新能源車的滲透率在2018年、2021年經(jīng)歷了兩次快速增長2018年：歸功于一線城市滲透率從上一年的8.5%提升到15.0%2021年：新能源車消費的成功下沉，二線、三線、四線城市滲透率分別從2020年的6.5%、3.9%、4.9%大

2017-2022年2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022.1~7一線 8.5% 15.0% 14.0% 18.2% 30.4% 深圳市 9.7% 23.9% 19.7% 21.5% 37.6% 廣州市 4.0% 10.2% 13.8% 12.0% 23.8% 30.8%北京市 10.1% 16.4% 14.8% 18.0% 24.1% 29.6%上海市 9.7% 12.4% 9.9% 20.8% 35.9% 42.6%幅提升到16.7%、12.6%、12.3%，而且貢獻(xiàn)了69%（123萬輛）的增量銷量2022年以來新能源車消費繼續(xù)下沉：2022年前三季度，一線城市新能源車滲透率到38.9%，預(yù)計全年這一數(shù)字會繼續(xù)提升；其他下沉城市新能源車正在加速滲透，其中二線、三線、四線城市滲透率分別大幅提升到29.1%、25.7%、22.5%，分別相比2021年全年提升12.4、13.1、10.2pcts。

二線杭州市

3.4%0.5%0.1%6.5%2.4%2.0%1.6%0.7%3.1%4.5%0.5%3.0%3.4%3.2%

5.0%1.3%0.7%7.1%4.3%2.8%2.4%1.5%3.9%5.3%1.5%4.0%4.1%7.1%

4.8%2.1%0.9%8.7%5.5%2.9%4.1%2.0%6.3%4.1%3.7%3.1%2.3%3.9%

6.5%3.0%1.7%7.9%4.8%6.3%6.5%5.2%4.6%7.4%3.1%4.9%5.6%6.5%

29.9%25.3%

8.3%240.0240.030.133%.2%227.3%2226.9%236.0%330.7%30.1%2239.5%320.6%27.8%三線 1.9%

4.0%

3.6%

3.9%

12.6%

24.8%資料來源：Thinkercar，中信證券研究部；注：一線城市4個：上海、北京、深圳、廣州；二線城市15個：成都、杭 四線州、天津、南京等；三線城市30個：合肥、昆明、無錫、廈門等；四線城市71個：廊坊、汕頭、呼和浩特、連云港等；五線城市222個，如張家港、樂山、臨汾等五線

1.3%0.5%

2.7%1.3%

3.0%1.3%

4.9%2.7%

8.1%

22.0%1215.4%12新能源乘用車滲透率呈現(xiàn)啞鈴型，10-20新能源乘用車滲透率呈現(xiàn)啞鈴型，10-20萬是燃油車最后的堡壘 新能源分價量和滲率 資料來源：中汽協(xié)，汽車之家，中信證券研究部預(yù)測 13估值體系的變化：從依賴融資輸血到自由現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正估值體系的變化：從依賴融資輸血到自由現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正相較于2020年-2021年，未來一年全球流動性收緊，我們認(rèn)為電動車企業(yè)的融資輸血窗口期正在變窄，在經(jīng)營層面率先實現(xiàn)電動車業(yè)務(wù)盈虧平衡和自由現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正的企業(yè)將有更為從容的空間競爭格局：腰部乃至尾部的新能源車企可能會由于融資的進(jìn)展不順而逐漸在份額上掉隊；估值：隨著滲透率不斷提升，電動車估值方式，從PS估值逐漸切換為考核盈利的估值，最終可能會產(chǎn)生估值的馬太效應(yīng)。銷量多寡并非當(dāng)前的核心因素，預(yù)計率先盈利的車企將會在估值層面上更受投資者的青睞。 2016-2021年各新能車企自由金流單位億元） 現(xiàn)流（位：元） 資料來源：各公司年報、招股說明書，中信證券研究部 資料來源：各公司年報、招股說明書，中信證券研究部14預(yù)計特斯拉所對應(yīng)的下一年40倍PE也將在流通性緊縮的宏觀背景下成為估值新標(biāo)桿。而對于規(guī)模體量仍在迅速爬升的獨立電動車品牌，預(yù)計未來1-2年內(nèi)有望逼近乃至越過盈虧平衡點的企業(yè)將在估值層面相對受益，獲得一定的估值溢價。 新勢力傳統(tǒng)廠估值數(shù) 2022H1 2023E 市值

市值/（②

市值/

市值/公司 市值

營收① 毛利

營收④ 毛利

（①*2）

*2）

（③*2）

市值市值蔚來126720228-461100204-706.3x45.5xNA1.2x6.2xNA理想汽車131418340-61160278327.2x32.5xNA1.1x4.7x41.7x小鵬汽車43914917-44756115-293.0x25.5xNA0.6x3.8xNA特斯拉60223579756118330516816.9x62.1x108.0x5.1x19.7x35.8x長城汽車(A)27706211145623394131264.5x24.3x49.5x1.2x6.7x22.1x長城汽車(H)733601945623394131261.2x7.8x13.1x0.3x1.8x5.8x吉利汽車904584851614842691001.5x10.7x58.2x0.6x3.4x9.0x長安汽車1211566112591269241902.1x10.8x20.7x1.0x5.0x13.5x上汽集團(tuán)1665316028869903910591900.5x5.8x24.1x0.2x1.6x8.8x廣汽集團(tuán)(A)1240487305812341771412.5x41.5x21.6x1.0x7.0x8.8x廣汽集團(tuán)(H)492490216112341771411.0x23.1x8.1x0.4x2.8x3.5x資料來源：Wind，中信證券研究部預(yù)測注：特斯拉為億美元，其他為億人民幣；市值數(shù)據(jù)截至2022年11月10日收盤 152018-20222018-2022國內(nèi)新能源乘用車補貼標(biāo)準(zhǔn)及退坡情況一覽表資料來源：工信部，中信證券研究部 16補貼退坡并非一個首要的矛盾，產(chǎn)能利用率才是首要矛盾補貼退坡并非一個首要的矛盾，產(chǎn)能利用率才是首要矛盾 新源汽補貼放情況 補貼資總額億元） 獲補貼輛銷（萬） 新能源車銷（萬） 平均單新能補貼萬元）

根據(jù)工信部披露公示的2017-2021年發(fā)放給各車企的補貼金額：2017-2021年車企收到的平均單車新能源補貼分別為8.4/6.3/3.5/3.9/1.4資料來源：工信部，中汽協(xié)，中信證券研究部

億元）（（平均單車新能源補貼（萬元）2017373.644.556.88.42018251.940.0103.16.32019274.378.9106.23.52020152.778.8124.21.92021222.0156.9332.41.42022E373.1376.8685.01.0

萬元；根據(jù)補貼政策退坡標(biāo)準(zhǔn)2022年退坡30%，因此我們推測2022年車企收到的平均單車補貼約降至1萬元。新能源補貼政策2023年將全面退出，補貼退坡的單車影響約為1萬元，對車企的漲價影響甚至略弱于2022年年初的動力電池漲價。新能源車產(chǎn)能投放加速是確定性高的事件： 分車產(chǎn)能況（輛） 特斯拉 比亞迪 一線造新勢力 其他造車勢力\自主牌 合資品牌0

預(yù)計2022年底國內(nèi)電動車產(chǎn)能將達(dá)到920萬臺，同比增長145%。其中，特斯拉/比亞迪/一線造車新勢力（包括蔚來、理想、小鵬、華為）30/275/80萬輛，合計產(chǎn)能576萬輛；其他自主品牌和新勢力品牌、合資品牌產(chǎn)能分別增長150/10萬輛，達(dá)到304/40萬臺（合資品牌我們只統(tǒng)計新能源專用工廠，未包含燃油車?yán)瞎S）。2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E資料來源：各公司公告，中信證券研究部預(yù)測注：一線造車新勢力包括蔚來、理想、小鵬、華為合作車企 17混動的底層邏輯在變化：成本結(jié)構(gòu)明顯優(yōu)于純電，自主品牌扎堆投放新品混動的底層邏輯在變化：成本結(jié)構(gòu)明顯優(yōu)于純電，自主品牌扎堆投放新品2021年起，以比亞迪為代表的自主車企實現(xiàn)了雙電機(jī)混動技術(shù)的突圍，“省油節(jié)費”的DHT架構(gòu)下的混動車型憑借高經(jīng)濟(jì)性，改變了過往單電機(jī)混動技術(shù)的尷尬地位。2022年1-9月PHEV銷量66萬輛，在乘用車中滲透率為5%；EREV銷量16萬輛，滲透率為1%；HEV銷量萬輛，滲透率為。展望未來1-2年，在油價和碳酸鋰價格雙雙高企的大背景下，DHT架構(gòu)和増程式混動車型的滲透率有望繼續(xù)快速提升，我們預(yù)測2023年P(guān)HEV及EREV銷量可達(dá)300萬輛。 、EREV在乘車市的滲率 BEV PHEV EREV HEV30%25%20%15%10%5%0%2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E資料來源：ThinkerCar，中信證券研究部預(yù)測18DM-iDM-i熱銷證明：PHEV的饋電油耗的高低是插混車型的核心競爭力節(jié)油性能：比亞迪DM-i平臺車型比燃油車節(jié)油明顯；實際路測油耗基本和工信部B狀態(tài)油耗表現(xiàn)相符，而其他車企PHEV未必有類似表現(xiàn)秦PLUSDM-i油耗是百公里3.8L（B狀態(tài)、電池虧電狀態(tài)），要低于卡羅拉混動的4L、卡羅拉插混的4+L、軒逸的5L節(jié)油除了混聯(lián)架構(gòu)外，還在于用了43%高熱效率發(fā)動機(jī)，核心在15.5:1的高壓縮比，以及眾多的混動發(fā)動機(jī)技術(shù) 亞迪DM-i與級別油車耗對比 444.3DM-i混動混動插混 燃油車 燃油車 DM-i混動插混 燃油車 燃油車 DM-i插混插混 燃油車 燃油車比亞迪 豐田 豐田 豐田 日產(chǎn)秦Plus 卡羅拉 雷凌 卡羅拉 軒逸大眾 比亞迪 本田朗逸 宋Plus 皓影本田CR-V本田皓影本田 比亞迪 大眾CR-V 唐Plus 途觀L寶馬5系大眾途觀L本田冠道76L/100km5L/100km43210資料來源：比亞迪官網(wǎng)，工信部，中信證券研究部 車型注：（1）DM-i、燃油車為比亞迪發(fā)布會實測數(shù)據(jù)（2）混動為工信部綜合油耗（3）插混油耗為工信部B狀態(tài)（“最低荷電狀態(tài)”）油耗 19一二線城市有許多限行限牌政策，PHEV在一線城市的需求更多以牌照需求為主。2021年開始，PHEV的銷量結(jié)構(gòu)在迅速地從一線城市向二、三、四、五線城市拓展：2017年P(guān)HEV一線城市銷量占比達(dá)67%，2022M5僅為17%；三四五線城市銷量占比則從2017年的13%提升至2022M5的52%。PHEV的消費者需求正在產(chǎn)生變化：PHEV并不改變用戶的駕駛習(xí)慣，油電均可，但2020年以前主要的PHEV消費人群以牌照需求為主；新一代基于串并聯(lián)架構(gòu)的產(chǎn)品具有出色的經(jīng)濟(jì)性和性價比，低線城市的銷量占比提升更能體現(xiàn)出產(chǎn)品的競爭力。 市銷量構(gòu) 2017 2018 2019 2020 2021 2022.1-一線城市67%一線城市67%57%41%43%30%21二線城市20%23%28%25%29%30三線城市6%8%13%13%14%18四線城市3%6%11%11%14%17五線城市4%6%7%8%13%15資料來源：ThinkerCar，中信證券研究部

市銷量構(gòu) 2017 2018 2019 2020 2021 2022.1-一線城市42%一線城市42%84%43%33%23% 16二線城市16%6%46% 44% 44% 38三線城市17%4%6%13% 22% 26四線城市14%4% 3%6%8%13五線城市12%2% 3%4% 4%混動的底層邏輯在變化：混動的底層邏輯在變化：PHEV正迅速向低線城市下沉，從牌照需求轉(zhuǎn)向省錢需求20混動技術(shù)將成為自主品牌重要的發(fā)展契機(jī)，是一個“直道超車”的機(jī)會混動技術(shù)將成為自主品牌重要的發(fā)展契機(jī)，是一個“直道超車”的機(jī)會純電動已經(jīng)實現(xiàn)了“彎道超車”，混動技術(shù)有望助力自主品牌實現(xiàn)“直道超車”：自主品牌在混動技術(shù)上持續(xù)投入，通過DHT技術(shù)的重要突破，在技術(shù)層面上追平了與日系車企的差距；而縱觀海外車企，受制于純電轉(zhuǎn)型壓力和“柴油門”事件的影響，主流歐美車企基本已經(jīng)退出DHT混動技術(shù)的牌桌，目前在DHT技術(shù)上仍有持續(xù)投入的只有中國和日本兩國的車企。早期格局呈現(xiàn)單極化，但未來將群雄并起：類比歷史上的自主SUV紅利周期，在年開始的周期早期，長城汽車在自主SUV車型中，銷量遙遙領(lǐng)先；長城汽車在SUV一家獨大的紅利窗口期維持了3年，隨后吉利、長安等行業(yè)頭部企業(yè)也在后面逐漸追上。當(dāng)前比亞迪在混動市場處于領(lǐng)導(dǎo)地位，其龍頭優(yōu)勢明顯，但未來其他自主廠商同樣有增長的潛力。 以乘用車總銷量為基數(shù)，自主BEV\PHEV\HEV滲透率的變化 SUV歷史銷（萬） 資料來源：ThinkerCar，中信證券研究部

資料來源：中國汽車工業(yè)協(xié)會，中信證券研究部21行業(yè)當(dāng)前階段類似2018-2019行業(yè)當(dāng)前階段類似2018-2019，但零部件有更多類似車燈的黃金賽道宏觀經(jīng)濟(jì)影響下板塊處于弱β階段，好賽道+全球化是穿越周期的核心驅(qū)動力2018-19年行業(yè)弱β，但走出星宇股份這樣的牛股，核心是賽道好（高ASP+低滲透率）和客戶好（大眾、豐田、紅旗）2021自主品牌崛起，攫取外資份額，全球化加速；高端化趨勢拉動了域控、智能底盤、一體鑄造等新賽道的快速發(fā)展2020年疫情2021年馬來西亞疫情帶來的缺芯2022年疫情？2021年，自主高端化2019年，特斯拉國產(chǎn) 汽車零件板歷了歷2020年疫情2021年馬來西亞疫情帶來的缺芯2022年疫情？2021年，自主高端化2019年，特斯拉國產(chǎn)12000

份額↑

ASP+份額↑

ASP+滲透率+份額↑10000800060000

2017汽車總量的邏輯結(jié)束。于專注，成本能力全球領(lǐng)先

路徑成為可能

智能手機(jī)行業(yè)的立訊精密司，核心底層在于產(chǎn)品、技術(shù)全球領(lǐng)先資料來源：wind，福耀玻璃、星宇股份、特斯拉等公司公告，中信證券研究部 22電動/電動/智能化在車端如何進(jìn)化 智能駕駛系統(tǒng)2000-60000元德賽西威、經(jīng)緯恒潤、舜宇光學(xué)、聯(lián)創(chuàng)電子

智能座艙1000-13000元德賽西威、華陽集團(tuán)、中科創(chuàng)達(dá)、均勝電子、上聲電子域控制器500-30000元激光雷達(dá)7000-20000元毫米波雷達(dá)800-3000元

攝像頭3000元慣導(dǎo)3000元……

域控制器3000元中控儀表1000-2000聲學(xué)系統(tǒng)2000元副駕屏幕1000元抬頭顯示1000-3000元

DMS500-1500元流媒體后視鏡500元軟件3000元…… 智能底盤0-14000元保隆科技、中鼎股份、伯特利、耐世特（H）、科博達(dá)空氣懸架8000元線控制動2000元線控轉(zhuǎn)向3000-4000元資料來源：各公司官網(wǎng)、公告，產(chǎn)業(yè)調(diào)研，中信證券研究部

智能內(nèi)外飾0-45000元智能車燈4000-20000元智能玻璃1000-5000元智能布局座椅6000-20000元 23智能化配置的滲透空間還很大，但也稍有分化智能化配置的滲透空間還很大，但也稍有分化 不同自駕駛別滲透變化 L0 L1 L2 L2+100%80%60%40%20%

不同尺中控比變化 8寸以下 8-10寸 10-12.3寸 12.3寸以上0% 2017 2018 2019 2020 2021 2022H12022年7月2022年8月

2018 2019 2020 2021 2022Q1 2022Q22022年7月2022年8月 同價帶滲率變化

空懸不價格透率變化

2017 2018 2019 2020 2021 2022Q1 2022Q2

12%10%

2018 2019 2020 2021 2022Q1 2022Q2 2022年7月7.2%7.5%6.2%

9.1%9.6%0%10-15萬

15-20萬

20-25萬

25-35萬

35萬以上 0%

0.5%0.4%

1.1%1.3%25-35萬 35萬以上資料來源：易車網(wǎng)、中汽協(xié)、Marklines、中信證券研究部測算滲透率 注：價格數(shù)據(jù)來自于易車網(wǎng)，銷量數(shù)據(jù)來自于中汽協(xié)和Marklines 24自動駕駛在不同價格帶滲透率比較自動駕駛在不同價格帶滲透率比較動態(tài)地看，L2及以上自動駕駛在35萬以下各價格帶乘用車穩(wěn)步滲透，在35萬以上乘用車已達(dá)較高水平。根據(jù)我們的測算，2021年，10萬以下乘用車初現(xiàn)L2級乘用車；2022H1，10萬以下乘用車L2滲透率達(dá)3%。2022H1，L2及以上自動駕駛在25-35萬元價格帶滲透率已達(dá)75%的較高水平；L2及以上自動駕駛在35萬以上乘用車也已達(dá)到較高水平（71%）。展望來看，高價格帶車型樹立了標(biāo)桿效應(yīng)，低價格帶車型有望跟進(jìn)。就價格帶分布而言，我們測算，25萬元以上車型L2滲透率領(lǐng)先，為自動駕駛的搭載與放量帶來示范效應(yīng)；15萬元以下車型中，L2級別自動駕駛滲透率尚未超過25%；97%的10萬元以下車型沒有搭載自動駕駛功能。因而，L2自動駕駛在25萬以下，尤其是15萬以下價格帶成長空間廣闊，低成本的自動駕駛方案的需求可能會好于高成本的自動駕駛方案的需求。 L2及以上自動駛級在各格帶透率 格帶自動駛分情況

2017 2018 2019 2020 2021 202275%73%71%6770%63%60%6361485142%454138323224%27%75%73%71%6770%63%60%6361485142%454138323224%27%2420210%2%17128%2%

L0 L1 L2 L2+3%3%1%1%15%24%28%42%7%61%56%9%97%47%69%10%49%2%4%27%22%25%10萬以下 10-15萬 15-20萬 20-25萬 25-35萬 35萬以上資料來源：易車網(wǎng)、汽車之家及懂車帝等汽車論壇、Marklines、中信證券研究部測算；注：價格數(shù)據(jù)來自于易車網(wǎng)，銷量數(shù)據(jù)來自于中汽協(xié)和Marklines，右圖同

資料來源：易車網(wǎng)、汽車之家及懂車帝等汽車論壇、Marklines、中信證券研究部測算25自動駕駛硬件端已經(jīng)基本趨同自動駕駛硬件端已經(jīng)基本趨同英偉達(dá)Orin+激光雷達(dá)成為標(biāo)配，但三家選取了不同的激光雷達(dá)供應(yīng)商自動駕駛硬件雖然相似，但由于積累的數(shù)據(jù)和算法優(yōu)化有差異，因此實際的體驗仍有較大差別理想L8是30萬+市場第一個出現(xiàn)自動駕駛高低配的車型 蔚小理新旗型的自駕駛配置 旗型的激雷達(dá)置 26資料來源：理想汽車，小鵬汽車，蔚來汽車官網(wǎng)，中信證券研究部理想L8是30萬+市場第一個出現(xiàn)自動駕駛高低配的車型27資料來源：理想汽車官網(wǎng)，中信證券研究部看好中國的新勢力做本土化的輔助駕駛系統(tǒng)看好中國的新勢力做本土化的輔助駕駛系統(tǒng)中國消費者對自動駕駛更加接收中國的路況、法規(guī)，需要本土化的研發(fā)數(shù)據(jù)需要在本地云（中美互不信任）高精度地圖的使用特殊的路況Autopilot的OTA28智能座艙：競爭正在走向差異化，當(dāng)前扮演了更為重要的差異化角色智能座艙：競爭正在走向差異化，當(dāng)前扮演了更為重要的差異化角色預(yù)計未來更多的產(chǎn)品差異化將圍繞“智能座艙”展開。相較于自動駕駛，智能座艙的需求更加千人千面。特別是考慮到中國消費者的偏好，中國智能電動車的智能座艙大概率不會沿著特斯拉的“極簡主義”方向發(fā)展。從蔚來、理想、小鵬的第二代新車型以及問界的鴻蒙座艙等例子中，我們可以看到一個明確的趨勢：中國自主品牌在智能座艙上投入的物料成本、生態(tài)應(yīng)用和場景創(chuàng)新已經(jīng)超越海外車企，并且會根據(jù)自身的品牌定位發(fā)展出不一樣的產(chǎn)品形態(tài)。我們認(rèn)為智能座艙是未來第三生活空間、人機(jī)交互的主要入口，未來更多的產(chǎn)品差異化將圍繞“智能座艙”展開。98%93%92%86%86%81%73%72%56%56%51%51%49%34%14% 年中98%93%92%86%86%81%73%72%56%56%51%51%49%34%14%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%資料來源：Marklines、中信證券研究部29理想是座艙場景創(chuàng)新的引領(lǐng)者，從L9理想是座艙場景創(chuàng)新的引領(lǐng)者，從L9看智能汽車座艙的發(fā)展方向理想L9高合智己L7座艙發(fā)展方向1：多屏化理想L9高合智己L7多屏化好處：1副駕更友好的觀看姿勢2.不需要和主駕共享劣勢：1.增加了成本；2減少了美觀，電子設(shè)備冗余結(jié)論：屏幕的數(shù)量和產(chǎn)品定位相關(guān)。體積大的車適合多屏。小車多屏容易產(chǎn)生視覺冗余和疲勞座艙發(fā)展方向2：屏幕標(biāo)準(zhǔn)化非標(biāo)準(zhǔn)屏幕標(biāo)準(zhǔn)化：理想、高合等；標(biāo)準(zhǔn)的屏幕，犧牲了美感，但是在看多媒體內(nèi)容時體驗好非標(biāo)準(zhǔn)：嵐圖free智己L7，純從內(nèi)飾美感設(shè)計，更窄的屏幕，但是功能性差；內(nèi)容適配性差，第三方引用很難匹配座艙發(fā)展方向3：功能優(yōu)先美感優(yōu)先功能優(yōu)先的代表：特斯拉（第一個取消了儀表盤、只留一塊中控大屏的車企。背后是提煉車內(nèi)功能、安排，以交互為核心的設(shè)計）理想汽車和特斯拉在產(chǎn)品打造方面的思路有點相似，從功能和體驗出發(fā)，設(shè)計產(chǎn)品。資料來源：各公司官網(wǎng)，中信證券研究部30新勢力正在進(jìn)行的智能座艙場景創(chuàng)新和傳統(tǒng)車企有本質(zhì)上的區(qū)別新勢力正在進(jìn)行的智能座艙場景創(chuàng)新和傳統(tǒng)車企有本質(zhì)上的區(qū)別座艙如果做到以下標(biāo)準(zhǔn)，可以成為入門/合格/優(yōu)秀更大的想象空間：大算力的應(yīng)用和大功率的應(yīng)用大量的第三方App出現(xiàn)，孵化KillerApp，引爆對智能座艙的需求；車載AppStore等變現(xiàn)成為可能。大算力應(yīng)用（AR\VR\區(qū)塊鏈）不斷涌現(xiàn)，大功率電器不斷上車（冰箱etc）優(yōu)秀：使用場景創(chuàng)新+豐富的生態(tài)+獨特體驗K歌、音響

蘋果？蔚小理、華為合格：順滑流暢，替代手機(jī)的隊列。入門：提供基本功能只能夠?qū)崿F(xiàn)基本的導(dǎo)航、聽歌、倒車影像等功能，完成度、科技感很低。甚至上車后，還需要打開手機(jī)導(dǎo)航。大部分合資OEM處于這個階段。

頭部自主品牌大部分傳統(tǒng)車廠31智能底盤能否給消費者帶來感官的區(qū)別：典型案例空氣懸架智能底盤能否給消費者帶來感官的區(qū)別：典型案例空氣懸架空氣懸架能顯著提升駕駛體驗，增加乘坐舒適性。空氣懸架是一種主動懸架，能夠控制車身底盤高度、車身傾斜度和減振阻尼系數(shù)等。汽車高速行駛時，控制單元會控制底盤降低，減震器阻尼變硬，以提高車身穩(wěn)定性；汽車低速行駛時，控制單元會控制底盤抬升，懸架變軟來提高舒適性。空氣懸架還能自動保持車身水平高度，以提升車輛的乘坐體驗?？諝鈶壹艽饲岸啻钶d于BBA等豪華品牌的高端車型。寶馬7系全系搭載稱為魔毯的空氣懸架系統(tǒng)，同時底盤集成四輪空氣懸架、EDC動態(tài)減震系統(tǒng)、電子機(jī)械防側(cè)傾系統(tǒng)、整體主動轉(zhuǎn)向和xDrive智能四驅(qū)系統(tǒng)五大先進(jìn)底盤技術(shù)，配合預(yù)判式底盤調(diào)節(jié)系統(tǒng)與ADAPTIVE自適應(yīng)模式，顯著提升駕駛性能與乘坐舒適性。奔馳S級轎車也標(biāo)配空氣懸架，當(dāng)轎車突然穿過顛簸路段或者突然制動時，系統(tǒng)能夠在50毫秒內(nèi)響應(yīng)，調(diào)整每個車輪的減震力，帶來優(yōu)越駕駛體驗。 空氣懸可動節(jié)車身度 空懸系組件 資料來源：太平洋汽車網(wǎng) 資料來源：中鼎股份官網(wǎng)32標(biāo)配空懸的量產(chǎn)車型已下探至35萬元。此前配置空懸車型定為高端，如標(biāo)配空懸的奧迪Q7定價75萬元以上；奧迪A6L可選裝空懸，在41.98-65.38萬元左右。近年來，配置空懸的車型價格顯著下探，目前配置空懸車型已探至35萬元左右(嵐圖FREE及極氪001)。空氣懸架滲透率較低，2022Q2僅為0.89%。2018年至今，空氣懸架滲透率逐步提升，主要是因為搭載空氣懸架的車型價格不斷下探，但空懸當(dāng)前滲透率仍然處于低位?？諝鈶壹軡B透率空氣懸架在各價格帶汽車的滲透率空氣懸架的裝配率空氣懸架裝配率顯著提升，有望助力其進(jìn)一步滲透。我們測算，2022Q2新發(fā)車型中，空懸裝配率達(dá)6.86%，對比2021Q2提升4.16pcts。主機(jī)廠加大空懸相關(guān)的車型供給，有利于其滲透率進(jìn)一步提升?？諝鈶壹軡B透率空氣懸架在各價格帶汽車的滲透率空氣懸架的裝配率

2018 2019 2020 2021 2022Q1 2022Q2

10.00%0.89%0.73%0.89%0.73%0.62%0.55%0.11%0.07%8.00%7.00%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%

2018 2019 2020 2021 2022Q1 25-35萬 萬以上

9.09%7.15%9.09%7.15%6.20%7.49%..%..%0.16%

6.86%6.86%2.61%1.47%1.31%0.93%0.42%0.06%2017 2018 2019 2020 2021 2022Q12022Q2空氣懸架：滲透率仍較低，中長期成長空間明確資料來源：易車網(wǎng)、汽車之家及懂車帝等汽車論壇、Marklines、中信證券研究部測算空氣懸架：滲透率仍較低，中長期成長空間明確

資料來源：易車網(wǎng)、汽車之家及懂車帝等汽車論壇、Marklines、中信證券研究部測算

資料來源：易車網(wǎng)、汽車之家及懂車帝等汽車論壇、中信證券研究部測算33價格下探趨勢有望繼續(xù)，國內(nèi)滲透率2025年有望達(dá)到15?？諔抑饾u成為智能化汽車主流新增配置，顯著提升駕駛乘坐體驗，市場需求激增。主機(jī)廠特別是高端自主品牌紛紛加碼空懸，疊加供應(yīng)鏈國產(chǎn)化帶來的成本下降優(yōu)勢，空懸有望下探到25滲透率2025年有望達(dá)到152021-2025年滲透率CAGR為122。主機(jī)廠分拆定點空懸產(chǎn)品以自主集成懸架系統(tǒng)，自主供應(yīng)商迎來機(jī)會窗口。得更多定點機(jī)會。部分前裝空懸國產(chǎn)車情況品牌車型官方指導(dǎo)價級別紅旗紅旗H927.58-45.98萬部分前裝空懸國產(chǎn)車情況品牌車型官方指導(dǎo)價級別紅旗紅旗H927.58-45.98萬中大型轎車極氪極氪00128.10-36.00萬中大型轎車嵐圖汽車嵐圖FREE31.36-36.36萬中大型轎車上汽大眾輝昂34.00-63.90萬中大型轎車蔚來蔚來ES635.80-54.80萬中型轎車蔚來蔚來EC636.80-52.60萬中型轎車蔚來蔚來ET744.80-52.60萬中大型轎車蔚來蔚來ES844.80-62.40萬中大型轎車紅旗紅旗E-HS953.98-75.00萬大型轎車高合HiPhi高合HiPhiX57.00-80.00萬中大型轎車北京北京BJ9069.80-99.80萬大型轎車海外自主空懸總成大陸、威巴克、AMK孔輝科技、保隆科技、拓普集團(tuán)空氣供給單元大陸、威伯科、AMK（中鼎股份）AMK（中鼎股份）乘用車：保隆科技、孔輝科技、拓普集團(tuán)乘用車：保隆科技、孔輝科技、拓普集團(tuán)大陸、威巴克、威伯科、倍適登、凡士通、瀚瑞森空氣彈簧減振器 采埃孚、天納、都馬瑞利 -（帶空懸車型暫配）控制器 博世、大陸、控制器 博世、大陸、波福 科博達(dá)、經(jīng)緯潤?？萍纪丶瓤諝鈶壹埽簼B透率仍較低，中長期成長空間明確資料來源：各公司官網(wǎng)、中信證券研究部空氣懸架：滲透率仍較低，中長期成長空間明確

資料來源：各公司官網(wǎng)、中信證券研究部34電子電氣架構(gòu)加速演化，域控制器是確定性大方向電子電氣架構(gòu)加速演化，域控制器是確定性大方向電子電器架構(gòu)層面：量產(chǎn)全新的電子電器架構(gòu)，從分布式向集中式演化特斯拉引領(lǐng)電子電氣架構(gòu)變革，采用中央域控的方案，自研域控制器芯片小鵬采用“中央計算平臺+區(qū)域控制”，類似特斯拉，中央超算負(fù)責(zé)車控、智駕及座艙三大功能區(qū)蔚來實現(xiàn)智能網(wǎng)關(guān)、智能駕駛及智能座艙全棧自研，自研ICC底盤域控首發(fā)搭載于蔚來ET7理想汽車電子電氣架構(gòu)分為中央、智駕及座艙個控制域，自研中央域控制器首發(fā)搭載于理想L9 蔚小理子電構(gòu)的更新 品牌 車型 電氣架構(gòu) 結(jié)構(gòu) 座艙芯片 自動駕駛芯片特斯拉 Model3 中央計算+左右2個區(qū)域控制器 FSD小鵬 小鵬G3 — 分布式控制器（推測） 德州儀器J6 英偉達(dá)Xavier小鵬P7 SEPA 3個功能域：動力、智能駕駛、智能互聯(lián)域 高通820A 英偉達(dá)Xavier小鵬G9 X-EEA3.0 中央計算+前后左右4個區(qū)域控制器 高通8155 英偉達(dá)Orin理想 理想ONE LEEA1.0 分布式控制器 高通820A MobileyeEQ4理想L9 LEEA2.0 XCU：集成VCU、EGW、BCM、BMS等傳統(tǒng)ECU，中央計算平臺雛形 高通8155 英偉達(dá)Orin2023年車型 LEEA3.0 CCU：中央計算平臺，智能車控+自動駕駛+智能座艙三域融合Zonal：域控制器，實現(xiàn)數(shù)據(jù)和能源網(wǎng)關(guān)蔚來 ES8 第1.0代 分布式控制器 高通820A MobileyeEQ4ES6/ES8 第1.5代 5個功能域：動力、底盤、車身、輔助駕駛、信息娛樂 高通820A MobileyeEQ4ET7 第2.0代 5個功能域：動力、底盤、車身、輔助駕駛、信息娛樂 高通8155 英偉達(dá)Orin未發(fā)布車型 第3.0代 中央計算+分區(qū)控制資料來源：各公司官網(wǎng)，中信證券研究部 35零部件產(chǎn)業(yè)的出口金額不斷創(chuàng)造新高零部件產(chǎn)業(yè)的出口金額不斷創(chuàng)造新高隨著自主品牌滲透率持續(xù)提升，背后支撐其發(fā)展的國產(chǎn)零部件供應(yīng)商市場份額也快速向上。同時，隨著國產(chǎn)零部件供應(yīng)商在技術(shù)積累、量產(chǎn)配套能力等方面逐步趕上甚至超過海外廠商。自2020年以來，疫情封鎖、缺芯擾動、運力緊張和原材料成本上行都在對全球汽車產(chǎn)業(yè)鏈造成深刻影響，中國零部件企業(yè)的全球比較優(yōu)勢也隨之突顯。2020年開始，國內(nèi)汽車零部件出口金額逐步攀升至60億美元以上，不斷創(chuàng)造新高。 中國汽車部件業(yè)出金額萬美） 出口金額:汽車件（美元） 同比增速2020年至今，由于疫情、原材料價格上漲和歐洲能源危機(jī)等因素，國產(chǎn)零部件供應(yīng)商海外替代加速，出口再上臺階160%2020年至今，由于疫情、原材料價格上漲和歐洲能源危機(jī)等因素，國產(chǎn)零部件供應(yīng)商海外替代加速，出口再上臺階160%140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%2014-2019年，我國汽車工業(yè)快速發(fā)展，產(chǎn)銷不斷上升，帶動零部件企業(yè)前進(jìn)，出口上升一個臺階2010-2013年，我國汽車工業(yè)尚處發(fā)展較為薄弱階段，出口較少8000007000006000005000002010-12010-32010-12010-32010-52010-72010-92010-112011-12011-32011-52011-72011-92011-112012-12012-32012-52012-72012-92012-112013-12013-32013-52013-72013-92013-112014-12014-32014-52014-72014-92014-112015-12015-32015-52015-72015-92015-112016-12016-32016-52016-72016-92016-112017-12017-32017-52017-72017-92017-112018-12018-32018-52018-72018-92018-112019-12019-32019-52019-72019-92019-112020-12020-32020-52020-72020-92020-112021-12021-32021-52021-72021-92021-112022-12022-32022-52022-7資料來源：Wind，中信證券研究部36歐洲能源危機(jī)凸顯中國零部件汽車比較優(yōu)勢歐洲能源危機(jī)凸顯中國零部件汽車比較優(yōu)勢歐洲能源危機(jī)下，有望助力中國零部件企業(yè)加速全球替代。2022年以來，俄烏沖突導(dǎo)致的歐洲能源危機(jī)雖然對部分出口型零部件企業(yè)產(chǎn)生了一定的短期影響，但長周期視角下，歐洲的去工業(yè)化有望成為中國供應(yīng)商海外替代的加速機(jī)會。特別是考慮到歐洲的能源價格上漲對海外的汽車供應(yīng)鏈正在產(chǎn)生不可逆的影響，我們認(rèn)為一部分“高排放、高能耗、重資產(chǎn)”的中國零部件汽車將有望在未來1-2年加速全球替代，例如：汽車玻璃、汽車鍛件、鋁合金壓鑄、汽車輪胎、汽車底盤等。 汽車零部代表企業(yè)源成占營成本比重 11.3%10.3%11.3%10.3%9.4%7.6%6.1%4.7%4.4%4.0%1.2%6.0%4.0%2.0%0.0%資料來源：各公司年報，中信證券研究部注：數(shù)據(jù)選取自各行業(yè)代表公司的年報，此數(shù)字不考慮零部件上游的材料的能源成本結(jié)構(gòu)，僅考慮零部件企業(yè)加工制造環(huán)節(jié)的能源成本占比37新能源產(chǎn)業(yè)鏈高景氣持續(xù)，輕量化技術(shù)革新孕育新機(jī)會新能源產(chǎn)業(yè)鏈高景氣持續(xù)，輕量化技術(shù)革新孕育新機(jī)會一體鑄造技術(shù)始于特斯拉ModelY等車型，掀起汽車制造裝配工藝革命。 特斯拉一體”發(fā)展程 資料來源：特斯拉公司公告，中信證券研究部38“一體壓鑄”為零部件帶來百倍以上成長空間“一體壓鑄”為零部件帶來百倍以上成長空間據(jù)我們進(jìn)行的產(chǎn)業(yè)調(diào)研，我們測算2022年一體化壓鑄件全球市場空間約為22億元；我們預(yù)計到2030年全球主機(jī)廠將跟進(jìn)這一技術(shù)趨勢，乘用車一體壓鑄全球滲透率為。我們認(rèn)為，一體壓鑄是汽車輕量化中變革的核心關(guān)注點，該賽道未來有望復(fù)制三電及熱管理賽道成長路徑，催生出一批世界級的大市值公司。 一體壓市場測算（位：） 資料來源：中信證券研究部預(yù)測39商用車：行業(yè)逐步回暖，拐點或?qū)u近商用車：行業(yè)逐步回暖，拐點或?qū)u近商用車行業(yè)銷量整體仍有壓力，但跌幅已顯著收窄。商用車行業(yè)銷量自2021H22022年1-9月行業(yè)銷量累計同比-34%，其中重卡/中卡/輕卡/微卡1-9月累計銷量分別為52.2、7.7、123.4、36.4萬輛，累計同比分別-57.5%、-39.8%、-44.3%、-23.6%；大客/中客/輕客1-9月銷量累計銷量分別為3.0、2.3、23.1萬輛，累計同比分別-7.6%、-26.2%、-25.4%。整體來看，商用車行業(yè)Q3銷量跌幅約-10.6%，相比H1（同比-41.1%）已顯著收窄，商用車行業(yè)的至暗時刻已經(jīng)過去。 2005-2022E我國用車量（輛）預(yù)測 商用車單銷量萬輛及預(yù)測 資料來源：中汽協(xié)，中信證券研究部預(yù)測 資料來源：中汽協(xié)，中信證券研究部預(yù)測注：2022年10月以后為預(yù)測值40重卡：Q4重卡：Q4有望同比轉(zhuǎn)正重卡單月銷量下行空間已有限，22Q4銷量有望同比轉(zhuǎn)正。9月重卡銷量約5.2萬輛，同比-12%，環(huán)比+13%，跌幅較上半年已顯著收窄。根據(jù)我們的行業(yè)調(diào)研，預(yù)計10月重卡銷量有望環(huán)比+5~+10%，行業(yè)銷量有望在22Q4實現(xiàn)同比轉(zhuǎn)正。在國五升級國六之后，重卡行業(yè)出現(xiàn)了比較明顯的需求透支情況，行業(yè)效率歷經(jīng)連續(xù)15個月的下跌，但隨著國五車輛庫存已基本去化，庫存情況較21年下半年和22上半年已出現(xiàn)較為明顯的改善，行業(yè)拐點已漸近。在穩(wěn)增長政策、基建刺激、物流恢復(fù)等利好因素加持下，2023年Q1重卡行業(yè)回暖的趨勢有望延續(xù)，我們預(yù)計2023年重卡銷量有望達(dá)到90萬輛。 2020年-2022年重卡月銷量萬輛及同增速 重卡行業(yè)銷量萬輛） 資料來源：中汽協(xié)，中信證券研究部 資料來源：中汽協(xié)，中信證券研究部預(yù)測41基本面改善疊加各類穩(wěn)增長政策，重卡行業(yè)有望逐步回暖基本面改善疊加各類穩(wěn)增長政策，重卡行業(yè)有望逐步回暖G7數(shù)據(jù)顯示，9月全國整車貨運流量指數(shù)約103，環(huán)比上月+3%，當(dāng)前的貨運需求處于恢復(fù)當(dāng)中。中央及各級地方政府近期陸續(xù)強(qiáng)調(diào)穩(wěn)增長的重要性，基建增長將成為宏觀經(jīng)濟(jì)逆周期調(diào)節(jié)的重要貢獻(xiàn)來源。國常會要求汽車央企發(fā)放的900億元商用貨車貸款，要銀企聯(lián)動延期半年還本付息，有望顯著減輕貨車司機(jī)及相關(guān)企業(yè)的現(xiàn)金流壓力。2022年9月21日國常會還提出，第四季度將收費公路貨車通行費減免10%，有望進(jìn)一步助力卡車司機(jī)降低運營成本，促進(jìn)重卡行業(yè)銷量恢復(fù)。G7整車貨運流量指數(shù)固定資產(chǎn)投資完成額：基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資（億元）G7整車貨運流量指數(shù)固定資產(chǎn)投資完成額：基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資（億元）全口徑基建財政資金求和同比增速及基建單月增速資料來源：G7，中信證券研究部

資料來源：Wind，中信證券研究部

資料來源：Wind，中信證券研究部42行業(yè)及龍頭公司股價累計跌幅已與歷史底部跌幅相當(dāng)行業(yè)及龍頭公司股價累計跌幅已與歷史底部跌幅相當(dāng)自周期高點以來，行業(yè)及龍頭公司的股價快速調(diào)整，累計跌幅已與歷史大周期底部和大熊市時期的跌幅相當(dāng)。復(fù)盤商用車指數(shù)及行業(yè)內(nèi)的代表性公司中國重汽A（000951.SZ）4次幅度較大的下跌：2010-2013年行業(yè)銷量下行周期；2015-2016大盤牛熊轉(zhuǎn)換期；2017-2019大盤牛熊轉(zhuǎn)換期；2021年至今的行業(yè)銷量下行期。以商用車指數(shù)為例，歷史四次下跌的持續(xù)的時間分別約為24/8/13/22個月，下跌幅度分別為-45.5%/-42.3%/-51.0%/-43.1%。本輪行業(yè)下跌周期的持續(xù)時間及下跌幅度，均與行業(yè)銷量大周期底部、大盤大熊市時期的幅度類似。2009年-20222009年-2022年中信商車指走勢 中國重汽股價表現(xiàn)前復(fù)）（元/股）資料來源：Wind，中信證研究部 資料來源：Wind，中信證研究部43商用車企業(yè)估值已處于歷史大底，安全邊際強(qiáng)，下行空間已較小商用車企業(yè)估值已處于歷史大底，安全邊際強(qiáng)，下行空間已較小由于目前行業(yè)正處于景氣低點，我們以PB估值方法考察業(yè)內(nèi)企業(yè)的估值。以上市時間較長且歷史業(yè)績表現(xiàn)較好的中國重汽A為例。 中國重汽走勢圖 勢圖 資料來源：Wind，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部44新能源重卡進(jìn)入萌發(fā)期，滲透率提升至3%新能源重卡進(jìn)入萌發(fā)期，滲透率提升至3%2022年1-9月，新能源重卡銷量為1.5萬輛，同比+254%，滲透率約2.9%。新能源重卡整體實現(xiàn)較快增長，且滲透率逐步 新能源重銷量滲透（輛） 2021 2022 2021滲透率 2022滲透率4%4%4%4%4%4%3%3%3000 5%25004%20003%15002%1000500 1%01月 2

3月 4

5月 6

7月 8

9月 10

11月

0%12月資料來源：第一商用車，中信證券研究部 45觀點總結(jié)觀點總結(jié)整車板塊：對內(nèi)需比較謹(jǐn)慎，但看好出口成為一個重要的變量，特別是有可能成為一個利潤的α。新能源乘用車銷量增速2023年難免會下一個臺階，預(yù)計全年在870萬輛左右，目前行業(yè)面臨四大壓力：（1）內(nèi)需下行；（2）補貼退坡；（3）產(chǎn)能擴(kuò)充帶來的產(chǎn)能利用率下降；（4）融資環(huán)境的惡化，PS估值體系受到一定沖擊。結(jié)論：電動車以及行業(yè)競爭加劇難以避免，“降成本能力”將是評價整車企業(yè)投資價值的最核心指標(biāo)。結(jié)構(gòu)上看好25萬元+的市場擴(kuò)容，以及混動（PHEV和EREV）的增量和份額提升，并認(rèn)為混動技術(shù)能夠有效緩解電動車板塊的成本壓力。核心推薦：比亞迪、理想汽車、吉利汽車。零部件板塊：配置順序優(yōu)于整車，特別是在汽車大β不好的預(yù)期下，高成長的零部件標(biāo)的有望穿越牛熊。們認(rèn)為，智能座艙、智能底盤、自動駕駛等領(lǐng)域都有望在未來3年孵化出具有全球競爭力的中國零部件龍頭，消費者的實際需求將是更為重要的選股依據(jù)。核心推薦：保隆科技、文燦股份、華陽集團(tuán)、經(jīng)緯恒潤、新泉股份、隆盛科技、拓普集團(tuán)、旭升股份、中鼎股份。零部件板塊：歐洲的能源危機(jī)帶來的零部件出海是另外一個配置思路，汽車玻璃、一體壓鑄、金屬加工能傳統(tǒng)的高排放、高耗能的重資產(chǎn)企業(yè)有可能展現(xiàn)出更強(qiáng)的比較優(yōu)勢，通過海外訂單加速收入的增長和全球份額的提升。核心推薦：福耀玻璃、雙環(huán)傳動、繼峰股份、星宇股份、科博達(dá)等。重卡板塊：最差時間已經(jīng)過去，庫存絕對量已經(jīng)有相當(dāng)程度的好轉(zhuǎn)。雖然疫情的擾動仍在制約行業(yè)的銷量，A、中國重汽H。46風(fēng)險因素風(fēng)險因素國際局勢相關(guān)：1）海外戰(zhàn)爭風(fēng)險的擴(kuò)散；2）國際貿(mào)易摩擦加劇，去全球化趨勢下產(chǎn)業(yè)鏈或存在供應(yīng)風(fēng)險，如美國對中國智能汽車芯片禁售、禁運等。中國宏觀經(jīng)濟(jì)相關(guān)：1）中國經(jīng)濟(jì)增長不及預(yù)期的風(fēng)險，或來自海外需求不足、國內(nèi)消費不足或政府投資不及預(yù)期；2）新冠疫情帶來的不確定性，或?qū)е滦枨蟛蛔慵皣a(chǎn)供應(yīng)鏈的階段性供給不足汽車行業(yè)相關(guān)風(fēng)險：1）相關(guān)產(chǎn)業(yè)政策不達(dá)預(yù)期的風(fēng)險2）缺芯導(dǎo)致整車出貨量不及預(yù)期的風(fēng)險；3）汽車需求放緩的風(fēng)險；4）關(guān)鍵原材料大幅漲價的風(fēng)險；5）自動駕駛事故導(dǎo)致相關(guān)企業(yè)估值大幅下降的風(fēng)險；6）智能汽車數(shù)據(jù)隱私管理不足的風(fēng)險等。估值的波動：1）海外市場無風(fēng)險收益率上行，流動性下降的風(fēng)險；472）市場對于新能源行業(yè)或智能化的發(fā)展前景信心下滑。感謝您的信任與支持！THANK YOU尹欣馳汽車及汽車零部件首席分析師S1010519040002

李景濤

李子俊汽車及汽車零部件分析師S1010521080002

王詩宸汽車及汽車零部件分析師執(zhí)業(yè)證書編號：S1010522030006武平樂汽車及汽車零部件分析師S1010522080002

簡志鑫汽車及汽車零部件分析師S1010522090004

董軍韜汽車及汽車零部件分析師執(zhí)業(yè)證書編號：S1010522090003免責(zé)聲明免責(zé)聲明證券研究報告2022年12月7日分析師聲明：（i）（ii）一般性聲明本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機(jī)構(gòu)制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機(jī)構(gòu)、分支機(jī)構(gòu)及聯(lián)營機(jī)構(gòu)（僅就本研究報告免責(zé)條款而言，不含CLSAgroupofcompanies），統(tǒng)稱為“中信證券”。若中信證券以外的金融機(jī)構(gòu)發(fā)送本報告，則由該金融機(jī)構(gòu)為此發(fā)送行為承擔(dān)全部責(zé)任。該機(jī)構(gòu)的客戶應(yīng)聯(lián)系該機(jī)構(gòu)以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細(xì)信息。本報告不構(gòu)成中信證券向發(fā)送本報告金融機(jī)構(gòu)之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機(jī)構(gòu)之客戶）因使用本報告或報告載明的內(nèi)容產(chǎn)生的直接或間接損失承擔(dān)任何責(zé)任。評級說明投資建議的評級標(biāo)準(zhǔn)評級說明報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業(yè)評級（另有說明的除外）。評級標(biāo)準(zhǔn)為報告發(fā)布日后6到1