美國(guó)國(guó)際收支分析 課件

第三講美國(guó)國(guó)際收支分析1第三講美國(guó)國(guó)際收支分析1國(guó)際收支分析美國(guó)經(jīng)常帳戶在整個(gè)60年代與70年代維持在順差的水平，80年代經(jīng)常項(xiàng)目總計(jì)發(fā)生了8604億美元的赤字，90年代則達(dá)到了頂峰的19017億美元的總赤字水平，雖然每年的經(jīng)常項(xiàng)目赤字占GDP的比重不足5％，但1992年至2001年累計(jì)達(dá)到了2001年GDP的20%。2國(guó)際收支分析美國(guó)經(jīng)常帳戶在整個(gè)60年代與70年代維持在順差的其中，商品貿(mào)易在1971年首次由黑字轉(zhuǎn)為赤字以后，自70年代末以來(lái)居高不下，經(jīng)過(guò)90年代的快速增長(zhǎng)，到2000年、2001年分別達(dá)到了4524億、4271億美元赤字；而服務(wù)項(xiàng)目隨著越戰(zhàn)的結(jié)束開(kāi)始了平穩(wěn)的增長(zhǎng)，到2001年達(dá)到688億美元的順差水平。但與商品貿(mào)易赤字相比無(wú)異于杯水車薪。國(guó)際收支分析3其中，商品貿(mào)易在1971年首次由黑字轉(zhuǎn)為赤字以后，自70年代收益項(xiàng)目在過(guò)去40年里一直維持黑字的水平，可能是由于經(jīng)過(guò)50年代到70年代的發(fā)展，美國(guó)跨國(guó)公司的全球盈利能力逐步增強(qiáng)。但收益項(xiàng)目的總體波動(dòng)比較大，反映了國(guó)際資本流動(dòng)的無(wú)常特性，以1982年351億、1983年363億美元最高黑字水平為分水嶺，此后經(jīng)過(guò)反復(fù)振蕩向下，到2001年降低到141億美元黑字的水平。國(guó)際收支分析4收益項(xiàng)目在過(guò)去40年里一直維持黑字的水平，可能是由于經(jīng)過(guò)50表一：1962－2001年美國(guó)國(guó)際收支匯總表（單位：百萬(wàn)美元） 1962-1971 1972-1981 1982-1991 1992-2001 1962-2001 商品、勞務(wù)與收益（出口） 503624.0 2092050.0 5,025,449 10,813,170 18,434,293 商品、服務(wù)與收益（進(jìn)口） -423384.0 -2013623.0 -5,694,938 -12,292,850 -20,424,795 經(jīng)常轉(zhuǎn)移 -52663.0 -75125.0 -190,929 -422,013 -740,730 經(jīng)常項(xiàng)目?jī)糁?27577.0 3302.0 -860,418 -1,901,693 -2,731,232 資本項(xiàng)目 0.0 0.0 -8,605 497 -8,108 金融項(xiàng)目新增流出 -86588.0 -522077.0 -897,980 -3,519,696 -5,026,341 金融項(xiàng)目新增流入 72512.0 440329.0 1,651,622 5,389,999 7,554,462 資本金融項(xiàng)目?jī)糁?-14076.0 -81748.0 753,642 1,870,303 2,528,121 統(tǒng)計(jì)誤差 -13500.0 78445.0 115,381 30,893 211,219 數(shù)據(jù)來(lái)源：根據(jù)美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)1960－2001國(guó)際收支平衡表匯總得到。 5表一：1962－2001年美國(guó)國(guó)際收支匯總表（單位：百萬(wàn)美元將收益項(xiàng)目與美國(guó)國(guó)際資本流入對(duì)比就會(huì)發(fā)現(xiàn)，自1983年以來(lái)大多數(shù)年份外資的凈流入維持在每年1000億美元以上的水平，從總量來(lái)看90年代是80年代的兩倍以上，特別是在1999年、2000年、2001年外資的凈流入分別躍升到2928億、4103億、3933億美元的天量水平。在過(guò)去的40年里資本流入的凈額為25281億美元。國(guó)際收支分析6將收益項(xiàng)目與美國(guó)國(guó)際資本流入對(duì)比就會(huì)發(fā)現(xiàn)，自1983年以來(lái)大盡管如此，美國(guó)收益項(xiàng)目雖有所下降，但仍維持為正，值得人們深入思考。與1999年至2001年國(guó)際資本巨額流入相一致，美國(guó)納斯達(dá)克綜合指數(shù)從1995年7月26日的1000點(diǎn)上升到2000年3月10的5132點(diǎn)的天價(jià)水平，隨后一路下跌，到2002年7月18日的1356點(diǎn)。國(guó)際收支分析7盡管如此，美國(guó)收益項(xiàng)目雖有所下降，但仍維持為正，值得人們深入從信用角度分析，一國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目赤字意味著其他國(guó)家為之提供了融資。美國(guó)90年代持續(xù)的、高增長(zhǎng)的經(jīng)常項(xiàng)目赤字，意味著其他國(guó)家為其源源不斷地提供融資，這種融資顯然是通過(guò)資本的凈流入來(lái)實(shí)現(xiàn)的。那么國(guó)外資本源源不斷流入美國(guó)的原因是什么呢？如果說(shuō)美國(guó)90年代微觀經(jīng)濟(jì)層面表現(xiàn)優(yōu)異則無(wú)法解釋美國(guó)對(duì)海外投資的增長(zhǎng)，更無(wú)法解釋美國(guó)2000年以來(lái)的股市暴跌與公司丑聞。國(guó)際收支的信用分析8從信用角度分析，一國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目赤字意味著其他國(guó)家為之提供了融資所以，筆者認(rèn)為美國(guó)90年代經(jīng)濟(jì)只能解釋為由于對(duì)經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)的追逐，濫用國(guó)家信用，并且導(dǎo)致了信用消費(fèi)的過(guò)度開(kāi)發(fā)與公司信用的過(guò)度擴(kuò)張。美國(guó)資本凈流入而收益卻仍然為黑字的情況來(lái)推理，筆者認(rèn)為美國(guó)在海外的投資獲得了很大的成功，而海外資本對(duì)美國(guó)的投資顯然是失敗的。國(guó)際收支的信用分析9所以，筆者認(rèn)為美國(guó)90年代經(jīng)濟(jì)只能解釋為由于對(duì)經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)的追貨幣效應(yīng)分析利率M2/M0圖一：1960－2000年美國(guó)一年期國(guó)債利率與貨幣乘數(shù)數(shù)據(jù)來(lái)源：美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)10貨幣效應(yīng)分析利率M2/M0圖一：1960－2000年美國(guó)一年美國(guó)在整個(gè)70年代與80年代一年期名義國(guó)債利率維持在6%以上，其中1981年短期利率達(dá)到13.14%（12個(gè)月平均）的高水平是為了調(diào)控石油危機(jī)以后世界性通貨膨脹，如此高的利率帶來(lái)了拉美金融危機(jī)已經(jīng)有很多專家作過(guò)專門(mén)論述。進(jìn)入90年代，1991年經(jīng)濟(jì)開(kāi)始復(fù)蘇，經(jīng)過(guò)92年、93年的降息，人為拉高經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率，以吸引外資流入。在降息與外資流入的雙重影響下，貨幣乘數(shù)被穩(wěn)步推高。從80年代平均5.0的水平推高到2000年6.19的高水平，貨幣乘數(shù)泡沫與資產(chǎn)泡沫同步膨脹。貨幣效應(yīng)分析11美國(guó)在整個(gè)70年代與80年代一年期名義國(guó)債利率維持在6%以上90年代美國(guó)采用了降低利息，提高貨幣乘數(shù)的做法從表面上看，基礎(chǔ)貨幣的供給并沒(méi)有顯著的增加，似乎不涉及信用問(wèn)題。事實(shí)上，貨幣乘數(shù)的提高整體上改變了金融的結(jié)構(gòu)與內(nèi)涵，使得大量的交易都不涉及實(shí)物資產(chǎn)，經(jīng)濟(jì)、金融徹底地泡沫化了。貨幣效應(yīng)分析1290年代美國(guó)采用了降低利息，提高貨幣乘數(shù)的做法從表面上看，基王建研究員指出，“1966年美國(guó)貨幣交易中與生產(chǎn)流通有關(guān)的貨幣交易還占到80％，無(wú)關(guān)的只占20％，而到1976年，即“布雷頓森林”體系僅解體5年后，其貨幣交易中與生產(chǎn)流通有關(guān)的就只剩下20％，而無(wú)關(guān)的則上升到80％。到1997年，世界貿(mào)易額當(dāng)年為6萬(wàn)億美元，而當(dāng)年世界貨幣交易額為600萬(wàn)億美元，即與生產(chǎn)流通有關(guān)的貨幣交易額只占到1％，美國(guó)當(dāng)年與生產(chǎn)流通有關(guān)的貨幣交易還要少，只占到0．7％”。貨幣效應(yīng)分析13王建研究員指出，“1966年美國(guó)貨幣交易中與生產(chǎn)流通有關(guān)的這種金融的泡沫化只有通過(guò)泡沫的繼續(xù)堆積來(lái)維持，一旦破裂產(chǎn)生兌現(xiàn)的要求，很多公司就會(huì)陷入困境。因此，貨幣乘數(shù)的顯著增加使得原來(lái)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)已經(jīng)無(wú)法與之適應(yīng)了，那么“新經(jīng)濟(jì)”、“新金融”的概念必然成為救命的稻草了。在這種概念支持下，代表新技術(shù)的納斯達(dá)克泡沫便是不可避免了。貨幣效應(yīng)分析14這種金融的泡沫化只有通過(guò)泡沫的繼續(xù)堆積來(lái)維持，一旦破裂產(chǎn)生兌公司財(cái)務(wù)危機(jī)分析邁克爾曼德?tīng)栔赋觯骸懊绹?guó)在80年代的10年中生產(chǎn)率的年增長(zhǎng)為2.2%，而90年代僅僅為2.7％。但90年代私營(yíng)部門(mén)人均年工資的增長(zhǎng)平均為1.3%，80年代這一數(shù)據(jù)為0.2%”。而其中的大部分又通過(guò)管理層持股、管理期權(quán)等形式落入公司高層管理人員之手，投資者的收益甚至低于80年代。15公司財(cái)務(wù)危機(jī)分析邁克爾曼德?tīng)栔赋觯骸懊绹?guó)在80年代的10從目前暴露的一系列公司財(cái)務(wù)丑聞來(lái)看，公司的盈利很大程度上是公司高層管理人員為了獲得超額利益，與相關(guān)人員一起推高股價(jià)所致。如2001年Oracle總裁勞倫斯埃利森來(lái)在公司股價(jià)暴跌了57%，其所持有的股票及股票期權(quán)縮水了20多億美元的情況下，行使了股票期權(quán)、兌現(xiàn)了股票，獲得7億美元收益。公司財(cái)務(wù)危機(jī)分析16從目前暴露的一系列公司財(cái)務(wù)丑聞來(lái)看，公司的盈利很大程度上是公該案例足以說(shuō)明公司激勵(lì)方法正在成為公司高級(jí)管理人員攫取普通投資者利益的工具。又如美國(guó)在線在購(gòu)并時(shí)代華納案中，繼2001年虧損600億美元，2002年第一季度又虧損了540億美元，而目前美國(guó)在線――時(shí)代華納的總市值不足850億美元。也就是說(shuō)美國(guó)在線――時(shí)代華納在一年三個(gè)月的時(shí)間內(nèi)虧損比現(xiàn)在公司的市值還多，由于公司市值與公司盈虧存在杠桿效應(yīng)，這樣的結(jié)果太不可思義了。公司財(cái)務(wù)危機(jī)分析17該案例足以說(shuō)明公司激勵(lì)方法正在成為公司高級(jí)管理人員攫取普通投無(wú)怪乎投資人將這樣一個(gè)個(gè)事件看成是一個(gè)又一個(gè)“911”事件。此案例暴露出美國(guó)資本市場(chǎng)的深層次問(wèn)題遠(yuǎn)較安然為甚，其中最大的問(wèn)題是該公司到目前為止還沒(méi)有暴露出任何非法的交易，一切似乎都是合法、合理的。人們不禁要問(wèn)，如果現(xiàn)在合理那么過(guò)去也合理嗎？公司財(cái)務(wù)危機(jī)分析18無(wú)怪乎投資人將這樣一個(gè)個(gè)事件看成是一個(gè)又一個(gè)“911”事件美國(guó)公司財(cái)務(wù)危機(jī)表面上看起來(lái)是有一些公司財(cái)務(wù)造假。事實(shí)是，幾乎所有的大公司要么是牽涉財(cái)務(wù)丑聞，要么是盈利巨額下降，甚至是巨額虧損。那么簡(jiǎn)單地將其看作是財(cái)務(wù)造假是不妥當(dāng)?shù)?。深層次的原因是?dāng)經(jīng)濟(jì)陷入零增長(zhǎng)、公司陷入零增長(zhǎng)時(shí)，唯有通過(guò)制造資產(chǎn)泡沫，某些人才能有利可圖，而推高資產(chǎn)泡沫必然要推高公司盈利泡沫，推高盈利泡沫的途徑要么是提高財(cái)務(wù)杠杠，公司業(yè)務(wù)表外化；要么造假。公司財(cái)務(wù)危機(jī)分析19美國(guó)公司財(cái)務(wù)危機(jī)表面上看起來(lái)是有一些公司財(cái)務(wù)造假。事實(shí)是，幾曾幾何時(shí)安然的首席執(zhí)行官杰弗里斯基林是華爾街的英雄，因?yàn)槠滟Y本運(yùn)作的手段遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)華爾街資本運(yùn)作專家的水平，而讓這些專家看不懂。象安然這樣不是建立在實(shí)體經(jīng)濟(jì)之上，而是建立在資本運(yùn)作的沙灘之上的公司還少嗎？這種資本運(yùn)作如果不從外部攫取資金是不可能成立的。因此，普通投資者任人宰割便是命中注定的事了。最終公司信用將被無(wú)情踐踏，金融恐慌將成為不可避免。此時(shí)，人們唯一關(guān)心的是誰(shuí)來(lái)承接燙手的資產(chǎn)，資產(chǎn)的價(jià)格不再與其價(jià)值相關(guān)，僅僅取決于所有者的忍耐程度。公司財(cái)務(wù)危機(jī)分析20曾幾何時(shí)安然的首席執(zhí)行官杰弗里斯基林是華爾街的英雄，因?yàn)槠涿绹?guó)經(jīng)濟(jì)中的信用問(wèn)題及其原因綜合以上的分析，筆者認(rèn)為美國(guó)經(jīng)濟(jì)90年代經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)是宏觀層面與微觀層面協(xié)作的結(jié)果。在宏觀層面，政府管理層為了達(dá)到經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)的政策目標(biāo)，推行貨幣擴(kuò)張政策，縱容公司采用欺詐行為，配以“新經(jīng)濟(jì)”、“新金融”這樣的名詞誤導(dǎo)全球投資者，誘使外資流入，推高經(jīng)濟(jì)泡沫、資產(chǎn)泡沫、金融泡沫。在微觀層面，公司高級(jí)管理層借助于“特別實(shí)體”、“衍生證券”等多種方式將實(shí)業(yè)經(jīng)濟(jì)與金融經(jīng)濟(jì)相融合，使得實(shí)業(yè)經(jīng)濟(jì)表外化，用提高杠桿率、逃避監(jiān)管等手段，來(lái)達(dá)到做高業(yè)績(jī)的目的。21美國(guó)經(jīng)濟(jì)中的信用問(wèn)題及其原因綜合以上的分析，筆者認(rèn)為美國(guó)經(jīng)濟(jì)在此過(guò)程中，國(guó)家一方面推進(jìn)資本的海外擴(kuò)張，另一方面吸引外國(guó)資本流入來(lái)推行這種擴(kuò)張。看起來(lái)是兜了一個(gè)圈子，實(shí)質(zhì)是既賺取國(guó)外低成本勞動(dòng)力的利益，又賺取國(guó)外消費(fèi)者的利益，還賺取國(guó)外投資者的利益，這就是表外業(yè)務(wù)的特征――一切都是不需要成本的。無(wú)怪乎美國(guó)積極推行世界經(jīng)濟(jì)一體化、世界金融一體化，以及美國(guó)全面的價(jià)值觀呢。美國(guó)經(jīng)濟(jì)中的信用問(wèn)題及其原因22在此過(guò)程中，國(guó)家一方面推進(jìn)資本的海外擴(kuò)張，另一方面吸引外國(guó)資企業(yè)則是通過(guò)高級(jí)管理層、董事會(huì)、會(huì)計(jì)準(zhǔn)則、投資分析師、會(huì)計(jì)師、金融中介，甚至監(jiān)管部門(mén)的多部門(mén)的協(xié)作來(lái)攫取各自的利益。麻省理工學(xué)院經(jīng)濟(jì)系經(jīng)濟(jì)學(xué)教授保羅克魯格曼所提出的東亞“關(guān)系資本主義”在美國(guó)得到變本加厲的應(yīng)用。自美國(guó)公司暴露出一系列財(cái)務(wù)問(wèn)題，而政府遲遲不能推出一個(gè)令投資者滿意的財(cái)務(wù)改革方案來(lái)看，美國(guó)政府僅僅代表了少部分“精英”階層的利益，用損害普通公民利益與外部國(guó)家利益的代價(jià)來(lái)推行美國(guó)少部分人的國(guó)家利益。深刻地說(shuō)明了美國(guó)政府與公司唇齒相依的特殊關(guān)系。美國(guó)經(jīng)濟(jì)中的信用問(wèn)題及其原因23企業(yè)則是通過(guò)高級(jí)管理層、董事會(huì)、會(huì)計(jì)準(zhǔn)則、投資分析師、會(huì)計(jì)師因此，美國(guó)經(jīng)濟(jì)涉及到一個(gè)根本的信用問(wèn)題，即是違反了經(jīng)濟(jì)與商業(yè)活動(dòng)中的基本準(zhǔn)則――常識(shí)，一部分人隱蔽地對(duì)他人利益進(jìn)行攫取與占用，而形式上卻反稱之為創(chuàng)新。這種信用顯然是比欠債還錢(qián)更為基本的信用，就象基于美元的債務(wù)不會(huì)讓美國(guó)破產(chǎn)一樣――這也許就是時(shí)下所熱衷的創(chuàng)新吧，但卻會(huì)讓所有的投資者在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)期里不再接受美元。這也許就是真正意義上的美國(guó)信用危機(jī)――經(jīng)濟(jì)、金融神話的破產(chǎn)。美國(guó)經(jīng)濟(jì)中的信用問(wèn)題及其原因24因此，美國(guó)經(jīng)濟(jì)涉及到一個(gè)根本的信用問(wèn)題，即是違反了經(jīng)濟(jì)與商業(yè)1979年改革開(kāi)放以來(lái)，我國(guó)借鑒了東亞的成功發(fā)展模式，采用進(jìn)口替代、出口導(dǎo)向、政府主導(dǎo)、高儲(chǔ)蓄高投資等組合發(fā)展戰(zhàn)略，獲得了二十年的經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)，引起世人矚目。與此同時(shí)，在政府主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)體系下，計(jì)劃經(jīng)濟(jì)仍然占據(jù)主導(dǎo)地位，市場(chǎng)機(jī)制受到抑制，經(jīng)濟(jì)的低效率、低效益、三角債、壞賬、資金外逃、腐敗等問(wèn)題制約了經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步發(fā)展。特別是在我國(guó)加入WTO后，政府對(duì)經(jīng)濟(jì)的主導(dǎo)作用將被迫削弱，而市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)機(jī)制又不能有效發(fā)揮作用的情況下，我國(guó)經(jīng)濟(jì)將面臨重大的難題。我國(guó)金融體系251979年改革開(kāi)放以來(lái)，我國(guó)借鑒了東亞的成功發(fā)展模式，采用進(jìn)無(wú)疑在一定的歷史時(shí)期，東亞模式在日本、韓國(guó)以及東南亞國(guó)家曾經(jīng)獲得了很大成功，在我國(guó)也同樣獲得了巨大成功。但也應(yīng)看到，日本自八十年代末到目前經(jīng)濟(jì)的零增長(zhǎng)，以及1997年的亞洲金融危機(jī)。而日本、亞洲的經(jīng)濟(jì)、金融危機(jī)的契機(jī)恰恰是金融的全面開(kāi)放。目前，我國(guó)金融市場(chǎng)的開(kāi)放已經(jīng)在穩(wěn)步推行之中。那么，在我國(guó)金融市場(chǎng)全面開(kāi)放以后，如何防止出現(xiàn)類似于日本、韓國(guó)曾經(jīng)出現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)困境，便是政界、學(xué)界、實(shí)業(yè)界必須認(rèn)真思索的問(wèn)題。東亞模式26無(wú)疑在一定的歷史時(shí)期，東亞模式在日本、韓國(guó)以及東南亞國(guó)家曾經(jīng)從我國(guó)金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)來(lái)看，我國(guó)金融市場(chǎng)是間接融資占主導(dǎo)地位的金融市場(chǎng)。與直接融資占主導(dǎo)的美國(guó)金融市場(chǎng)相對(duì)比，我國(guó)企業(yè)債券融資相當(dāng)萎縮，1991至2000年企業(yè)通過(guò)債券市場(chǎng)融資總額在1600億的水平，1991年至2002年6月股票市場(chǎng)融資總額在8220億人民幣，而2001年銀行貸款余額達(dá)到10萬(wàn)億元的水平。從中可以看出，我國(guó)銀行融資占據(jù)著企業(yè)融資的主導(dǎo)地位，證券市場(chǎng)、債券市場(chǎng)融資作用有限。金融結(jié)構(gòu)27從我國(guó)金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)來(lái)看，我國(guó)金融市場(chǎng)是間接融資占主導(dǎo)地位的金而美國(guó)銀行融資、債券融資、股權(quán)融資之比長(zhǎng)期維持在441。就債券市場(chǎng)而言，美國(guó)市政債券、國(guó)庫(kù)券、MBS、企業(yè)債券、聯(lián)邦債券、貨幣市場(chǎng)、ABS品種齊全，大致發(fā)展速度相當(dāng)。而我國(guó)債券市場(chǎng)是國(guó)債一統(tǒng)天下的市場(chǎng)，截至2002年8月國(guó)債累計(jì)發(fā)行額達(dá)到16538億元，企業(yè)債券差不多是國(guó)債規(guī)模的十分之一。顯然，僅此并不能說(shuō)明我國(guó)金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)不合理。筆者認(rèn)為更重要的是金融體系的效率，以及因此帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)效率。融資結(jié)構(gòu)28而美國(guó)銀行融資、債券融資、股權(quán)融資之比長(zhǎng)期維持在441。從我國(guó)金融期限結(jié)構(gòu)來(lái)看，金融市場(chǎng)中，短期貨幣市場(chǎng)與長(zhǎng)期債券市場(chǎng)規(guī)模偏小，債券基本上以3－7年的中期債券為主，10年以上的債券不足1000億，不足總量的十六分之一，而貨幣市場(chǎng)中缺乏短期國(guó)債品種。由于近期銀行存貸差逐年加大，以及生產(chǎn)企業(yè)拖欠成風(fēng)，短期資金供給充足而需求不足，因此同業(yè)拆借市場(chǎng)需求萎縮。期限結(jié)構(gòu)29從我國(guó)金融期限結(jié)構(gòu)來(lái)看，金融市場(chǎng)中，短期貨幣市場(chǎng)與長(zhǎng)期債券市一定意義上同業(yè)拆借之所以還維持一定的規(guī)模，主要是因?yàn)楣善币患?jí)、二級(jí)市場(chǎng)對(duì)短期貨幣的需求。因而不時(shí)引發(fā)銀行資金違規(guī)流入股市問(wèn)題，以及銀行資金是否該流入股市的爭(zhēng)論。在這種長(zhǎng)期金融市場(chǎng)與短期貨幣市場(chǎng)相對(duì)萎縮的情況下，顯然不能形成可以參照的長(zhǎng)期與短期市場(chǎng)利率。拆借市場(chǎng)30一定意義上同業(yè)拆借之所以還維持一定的規(guī)模，主要是因?yàn)楣善币患?jí)從利率期限結(jié)構(gòu)來(lái)看，長(zhǎng)期利率應(yīng)該是短期利率的平均，而利率的長(zhǎng)期走勢(shì)應(yīng)該在一個(gè)基準(zhǔn)值附近小幅波動(dòng)。從國(guó)際利率的實(shí)際狀況來(lái)看，當(dāng)短期利率走高時(shí)，長(zhǎng)期利率在年復(fù)利7%附近，當(dāng)短期利率走低時(shí)，長(zhǎng)期利率在年復(fù)利5％附近。長(zhǎng)期基準(zhǔn)利率差不多為6%。而我國(guó)由于長(zhǎng)期債券市場(chǎng)的萎縮，資本市場(chǎng)的不完善，利率不能反映真實(shí)的資金需求與供給，導(dǎo)致目前長(zhǎng)期利率與短期利率幾乎沒(méi)有什么分別。從本質(zhì)上將，我國(guó)金融市場(chǎng)只有中期市場(chǎng)，沒(méi)有長(zhǎng)期金融市場(chǎng)與短期貨幣市場(chǎng)。顯然，長(zhǎng)期利率、短期利率與經(jīng)濟(jì)的關(guān)系被割裂開(kāi)來(lái)。這也是我國(guó)短期利率八次降息，而收效甚微的根本原因。利率31從利率期限結(jié)構(gòu)來(lái)看，長(zhǎng)期利率應(yīng)該是短期利率的平均，而利率的長(zhǎng)從金融市場(chǎng)主體來(lái)看，首先銀行業(yè)面臨著壞賬偏高；銀行為了降低壞賬，惜貸明顯，存貸差逐年擴(kuò)大，到2001年底，我國(guó)銀行業(yè)存貸差額達(dá)到創(chuàng)記錄的37000億人民幣，資金的大量閑置大大地推低了銀行間市場(chǎng)的中長(zhǎng)期國(guó)債利率，使得長(zhǎng)期利率沒(méi)有太多的經(jīng)濟(jì)意義。同時(shí)，銀行存在著大量資金富余，存在積極貸款的激勵(lì)，從而灰色地帶在所難免。另一方面，八次降息后銀行存貸利差有所擴(kuò)大，銀行業(yè)可以獲得穩(wěn)定的壟斷利益。其次，保險(xiǎn)業(yè)則面臨著保險(xiǎn)資金沒(méi)有合適的投資渠道問(wèn)題，保險(xiǎn)資金目前主要投資于國(guó)債，而國(guó)債利率偏低，保險(xiǎn)業(yè)利差損也呈逐年擴(kuò)大趨勢(shì)。與此想反，保險(xiǎn)市場(chǎng)發(fā)展迅速，保費(fèi)收入持續(xù)增長(zhǎng)，為金融體系帶來(lái)新的隱憂。金融市場(chǎng)主體32從金融市場(chǎng)主體來(lái)看，首先銀行業(yè)面臨著壞賬偏高；銀行為了降低壞最后，證券業(yè)面臨著證券市場(chǎng)的戰(zhàn)略再定位問(wèn)題。證券市場(chǎng)的設(shè)立初衷是為國(guó)有企業(yè)解困，導(dǎo)致資源配置效率倒置，公司圈錢(qián)現(xiàn)象嚴(yán)重。一方面上市公司、擬上市公司對(duì)資金無(wú)節(jié)制的渴求，另一方面由于國(guó)有股控制權(quán)的缺位，上市公司業(yè)績(jī)的持續(xù)下滑。國(guó)有股不減持，則公司治理結(jié)構(gòu)不可能改善，上市公司效益無(wú)法提高，股票市場(chǎng)只能是一個(gè)投機(jī)市場(chǎng)；減持則為市場(chǎng)所拋棄，證券市場(chǎng)已經(jīng)走入死胡同。我國(guó)金融體系的混亂，一方面助長(zhǎng)了壟斷造成的經(jīng)濟(jì)體系低效率，另一方面助長(zhǎng)了經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的過(guò)分競(jìng)爭(zhēng)而導(dǎo)致浪費(fèi)，同時(shí)為金融體系積累了危機(jī)的因素。證券市場(chǎng)的定位33最后，證券業(yè)面臨著證券市場(chǎng)的戰(zhàn)略再定位問(wèn)題。證券市場(chǎng)的設(shè)立初第三講美國(guó)國(guó)際收支分析34第三講美國(guó)國(guó)際收支分析1國(guó)際收支分析美國(guó)經(jīng)常帳戶在整個(gè)60年代與70年代維持在順差的水平，80年代經(jīng)常項(xiàng)目總計(jì)發(fā)生了8604億美元的赤字，90年代則達(dá)到了頂峰的19017億美元的總赤字水平，雖然每年的經(jīng)常項(xiàng)目赤字占GDP的比重不足5％，但1992年至2001年累計(jì)達(dá)到了2001年GDP的20%。35國(guó)際收支分析美國(guó)經(jīng)常帳戶在整個(gè)60年代與70年代維持在順差的其中，商品貿(mào)易在1971年首次由黑字轉(zhuǎn)為赤字以后，自70年代末以來(lái)居高不下，經(jīng)過(guò)90年代的快速增長(zhǎng)，到2000年、2001年分別達(dá)到了4524億、4271億美元赤字；而服務(wù)項(xiàng)目隨著越戰(zhàn)的結(jié)束開(kāi)始了平穩(wěn)的增長(zhǎng)，到2001年達(dá)到688億美元的順差水平。但與商品貿(mào)易赤字相比無(wú)異于杯水車薪。國(guó)際收支分析36其中，商品貿(mào)易在1971年首次由黑字轉(zhuǎn)為赤字以后，自70年代收益項(xiàng)目在過(guò)去40年里一直維持黑字的水平，可能是由于經(jīng)過(guò)50年代到70年代的發(fā)展，美國(guó)跨國(guó)公司的全球盈利能力逐步增強(qiáng)。但收益項(xiàng)目的總體波動(dòng)比較大，反映了國(guó)際資本流動(dòng)的無(wú)常特性，以1982年351億、1983年363億美元最高黑字水平為分水嶺，此后經(jīng)過(guò)反復(fù)振蕩向下，到2001年降低到141億美元黑字的水平。國(guó)際收支分析37收益項(xiàng)目在過(guò)去40年里一直維持黑字的水平，可能是由于經(jīng)過(guò)50表一：1962－2001年美國(guó)國(guó)際收支匯總表（單位：百萬(wàn)美元） 1962-1971 1972-1981 1982-1991 1992-2001 1962-2001 商品、勞務(wù)與收益（出口） 503624.0 2092050.0 5,025,449 10,813,170 18,434,293 商品、服務(wù)與收益（進(jìn)口） -423384.0 -2013623.0 -5,694,938 -12,292,850 -20,424,795 經(jīng)常轉(zhuǎn)移 -52663.0 -75125.0 -190,929 -422,013 -740,730 經(jīng)常項(xiàng)目?jī)糁?27577.0 3302.0 -860,418 -1,901,693 -2,731,232 資本項(xiàng)目 0.0 0.0 -8,605 497 -8,108 金融項(xiàng)目新增流出 -86588.0 -522077.0 -897,980 -3,519,696 -5,026,341 金融項(xiàng)目新增流入 72512.0 440329.0 1,651,622 5,389,999 7,554,462 資本金融項(xiàng)目?jī)糁?-14076.0 -81748.0 753,642 1,870,303 2,528,121 統(tǒng)計(jì)誤差 -13500.0 78445.0 115,381 30,893 211,219 數(shù)據(jù)來(lái)源：根據(jù)美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)1960－2001國(guó)際收支平衡表匯總得到。 38表一：1962－2001年美國(guó)國(guó)際收支匯總表（單位：百萬(wàn)美元將收益項(xiàng)目與美國(guó)國(guó)際資本流入對(duì)比就會(huì)發(fā)現(xiàn)，自1983年以來(lái)大多數(shù)年份外資的凈流入維持在每年1000億美元以上的水平，從總量來(lái)看90年代是80年代的兩倍以上，特別是在1999年、2000年、2001年外資的凈流入分別躍升到2928億、4103億、3933億美元的天量水平。在過(guò)去的40年里資本流入的凈額為25281億美元。國(guó)際收支分析39將收益項(xiàng)目與美國(guó)國(guó)際資本流入對(duì)比就會(huì)發(fā)現(xiàn)，自1983年以來(lái)大盡管如此，美國(guó)收益項(xiàng)目雖有所下降，但仍維持為正，值得人們深入思考。與1999年至2001年國(guó)際資本巨額流入相一致，美國(guó)納斯達(dá)克綜合指數(shù)從1995年7月26日的1000點(diǎn)上升到2000年3月10的5132點(diǎn)的天價(jià)水平，隨后一路下跌，到2002年7月18日的1356點(diǎn)。國(guó)際收支分析40盡管如此，美國(guó)收益項(xiàng)目雖有所下降，但仍維持為正，值得人們深入從信用角度分析，一國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目赤字意味著其他國(guó)家為之提供了融資。美國(guó)90年代持續(xù)的、高增長(zhǎng)的經(jīng)常項(xiàng)目赤字，意味著其他國(guó)家為其源源不斷地提供融資，這種融資顯然是通過(guò)資本的凈流入來(lái)實(shí)現(xiàn)的。那么國(guó)外資本源源不斷流入美國(guó)的原因是什么呢？如果說(shuō)美國(guó)90年代微觀經(jīng)濟(jì)層面表現(xiàn)優(yōu)異則無(wú)法解釋美國(guó)對(duì)海外投資的增長(zhǎng)，更無(wú)法解釋美國(guó)2000年以來(lái)的股市暴跌與公司丑聞。國(guó)際收支的信用分析41從信用角度分析，一國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目赤字意味著其他國(guó)家為之提供了融資所以，筆者認(rèn)為美國(guó)90年代經(jīng)濟(jì)只能解釋為由于對(duì)經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)的追逐，濫用國(guó)家信用，并且導(dǎo)致了信用消費(fèi)的過(guò)度開(kāi)發(fā)與公司信用的過(guò)度擴(kuò)張。美國(guó)資本凈流入而收益卻仍然為黑字的情況來(lái)推理，筆者認(rèn)為美國(guó)在海外的投資獲得了很大的成功，而海外資本對(duì)美國(guó)的投資顯然是失敗的。國(guó)際收支的信用分析42所以，筆者認(rèn)為美國(guó)90年代經(jīng)濟(jì)只能解釋為由于對(duì)經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)的追貨幣效應(yīng)分析利率M2/M0圖一：1960－2000年美國(guó)一年期國(guó)債利率與貨幣乘數(shù)數(shù)據(jù)來(lái)源：美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)43貨幣效應(yīng)分析利率M2/M0圖一：1960－2000年美國(guó)一年美國(guó)在整個(gè)70年代與80年代一年期名義國(guó)債利率維持在6%以上，其中1981年短期利率達(dá)到13.14%（12個(gè)月平均）的高水平是為了調(diào)控石油危機(jī)以后世界性通貨膨脹，如此高的利率帶來(lái)了拉美金融危機(jī)已經(jīng)有很多專家作過(guò)專門(mén)論述。進(jìn)入90年代，1991年經(jīng)濟(jì)開(kāi)始復(fù)蘇，經(jīng)過(guò)92年、93年的降息，人為拉高經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率，以吸引外資流入。在降息與外資流入的雙重影響下，貨幣乘數(shù)被穩(wěn)步推高。從80年代平均5.0的水平推高到2000年6.19的高水平，貨幣乘數(shù)泡沫與資產(chǎn)泡沫同步膨脹。貨幣效應(yīng)分析44美國(guó)在整個(gè)70年代與80年代一年期名義國(guó)債利率維持在6%以上90年代美國(guó)采用了降低利息，提高貨幣乘數(shù)的做法從表面上看，基礎(chǔ)貨幣的供給并沒(méi)有顯著的增加，似乎不涉及信用問(wèn)題。事實(shí)上，貨幣乘數(shù)的提高整體上改變了金融的結(jié)構(gòu)與內(nèi)涵，使得大量的交易都不涉及實(shí)物資產(chǎn)，經(jīng)濟(jì)、金融徹底地泡沫化了。貨幣效應(yīng)分析4590年代美國(guó)采用了降低利息，提高貨幣乘數(shù)的做法從表面上看，基王建研究員指出，“1966年美國(guó)貨幣交易中與生產(chǎn)流通有關(guān)的貨幣交易還占到80％，無(wú)關(guān)的只占20％，而到1976年，即“布雷頓森林”體系僅解體5年后，其貨幣交易中與生產(chǎn)流通有關(guān)的就只剩下20％，而無(wú)關(guān)的則上升到80％。到1997年，世界貿(mào)易額當(dāng)年為6萬(wàn)億美元，而當(dāng)年世界貨幣交易額為600萬(wàn)億美元，即與生產(chǎn)流通有關(guān)的貨幣交易額只占到1％，美國(guó)當(dāng)年與生產(chǎn)流通有關(guān)的貨幣交易還要少，只占到0．7％”。貨幣效應(yīng)分析46王建研究員指出，“1966年美國(guó)貨幣交易中與生產(chǎn)流通有關(guān)的這種金融的泡沫化只有通過(guò)泡沫的繼續(xù)堆積來(lái)維持，一旦破裂產(chǎn)生兌現(xiàn)的要求，很多公司就會(huì)陷入困境。因此，貨幣乘數(shù)的顯著增加使得原來(lái)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)已經(jīng)無(wú)法與之適應(yīng)了，那么“新經(jīng)濟(jì)”、“新金融”的概念必然成為救命的稻草了。在這種概念支持下，代表新技術(shù)的納斯達(dá)克泡沫便是不可避免了。貨幣效應(yīng)分析47這種金融的泡沫化只有通過(guò)泡沫的繼續(xù)堆積來(lái)維持，一旦破裂產(chǎn)生兌公司財(cái)務(wù)危機(jī)分析邁克爾曼德?tīng)栔赋觯骸懊绹?guó)在80年代的10年中生產(chǎn)率的年增長(zhǎng)為2.2%，而90年代僅僅為2.7％。但90年代私營(yíng)部門(mén)人均年工資的增長(zhǎng)平均為1.3%，80年代這一數(shù)據(jù)為0.2%”。而其中的大部分又通過(guò)管理層持股、管理期權(quán)等形式落入公司高層管理人員之手，投資者的收益甚至低于80年代。48公司財(cái)務(wù)危機(jī)分析邁克爾曼德?tīng)栔赋觯骸懊绹?guó)在80年代的10從目前暴露的一系列公司財(cái)務(wù)丑聞來(lái)看，公司的盈利很大程度上是公司高層管理人員為了獲得超額利益，與相關(guān)人員一起推高股價(jià)所致。如2001年Oracle總裁勞倫斯埃利森來(lái)在公司股價(jià)暴跌了57%，其所持有的股票及股票期權(quán)縮水了20多億美元的情況下，行使了股票期權(quán)、兌現(xiàn)了股票，獲得7億美元收益。公司財(cái)務(wù)危機(jī)分析49從目前暴露的一系列公司財(cái)務(wù)丑聞來(lái)看，公司的盈利很大程度上是公該案例足以說(shuō)明公司激勵(lì)方法正在成為公司高級(jí)管理人員攫取普通投資者利益的工具。又如美國(guó)在線在購(gòu)并時(shí)代華納案中，繼2001年虧損600億美元，2002年第一季度又虧損了540億美元，而目前美國(guó)在線――時(shí)代華納的總市值不足850億美元。也就是說(shuō)美國(guó)在線――時(shí)代華納在一年三個(gè)月的時(shí)間內(nèi)虧損比現(xiàn)在公司的市值還多，由于公司市值與公司盈虧存在杠桿效應(yīng)，這樣的結(jié)果太不可思義了。公司財(cái)務(wù)危機(jī)分析50該案例足以說(shuō)明公司激勵(lì)方法正在成為公司高級(jí)管理人員攫取普通投無(wú)怪乎投資人將這樣一個(gè)個(gè)事件看成是一個(gè)又一個(gè)“911”事件。此案例暴露出美國(guó)資本市場(chǎng)的深層次問(wèn)題遠(yuǎn)較安然為甚，其中最大的問(wèn)題是該公司到目前為止還沒(méi)有暴露出任何非法的交易，一切似乎都是合法、合理的。人們不禁要問(wèn)，如果現(xiàn)在合理那么過(guò)去也合理嗎？公司財(cái)務(wù)危機(jī)分析51無(wú)怪乎投資人將這樣一個(gè)個(gè)事件看成是一個(gè)又一個(gè)“911”事件美國(guó)公司財(cái)務(wù)危機(jī)表面上看起來(lái)是有一些公司財(cái)務(wù)造假。事實(shí)是，幾乎所有的大公司要么是牽涉財(cái)務(wù)丑聞，要么是盈利巨額下降，甚至是巨額虧損。那么簡(jiǎn)單地將其看作是財(cái)務(wù)造假是不妥當(dāng)?shù)摹Ｉ顚哟蔚脑蚴钱?dāng)經(jīng)濟(jì)陷入零增長(zhǎng)、公司陷入零增長(zhǎng)時(shí)，唯有通過(guò)制造資產(chǎn)泡沫，某些人才能有利可圖，而推高資產(chǎn)泡沫必然要推高公司盈利泡沫，推高盈利泡沫的途徑要么是提高財(cái)務(wù)杠杠，公司業(yè)務(wù)表外化；要么造假。公司財(cái)務(wù)危機(jī)分析52美國(guó)公司財(cái)務(wù)危機(jī)表面上看起來(lái)是有一些公司財(cái)務(wù)造假。事實(shí)是，幾曾幾何時(shí)安然的首席執(zhí)行官杰弗里斯基林是華爾街的英雄，因?yàn)槠滟Y本運(yùn)作的手段遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)華爾街資本運(yùn)作專家的水平，而讓這些專家看不懂。象安然這樣不是建立在實(shí)體經(jīng)濟(jì)之上，而是建立在資本運(yùn)作的沙灘之上的公司還少嗎？這種資本運(yùn)作如果不從外部攫取資金是不可能成立的。因此，普通投資者任人宰割便是命中注定的事了。最終公司信用將被無(wú)情踐踏，金融恐慌將成為不可避免。此時(shí)，人們唯一關(guān)心的是誰(shuí)來(lái)承接燙手的資產(chǎn)，資產(chǎn)的價(jià)格不再與其價(jià)值相關(guān)，僅僅取決于所有者的忍耐程度。公司財(cái)務(wù)危機(jī)分析53曾幾何時(shí)安然的首席執(zhí)行官杰弗里斯基林是華爾街的英雄，因?yàn)槠涿绹?guó)經(jīng)濟(jì)中的信用問(wèn)題及其原因綜合以上的分析，筆者認(rèn)為美國(guó)經(jīng)濟(jì)90年代經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)是宏觀層面與微觀層面協(xié)作的結(jié)果。在宏觀層面，政府管理層為了達(dá)到經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)的政策目標(biāo)，推行貨幣擴(kuò)張政策，縱容公司采用欺詐行為，配以“新經(jīng)濟(jì)”、“新金融”這樣的名詞誤導(dǎo)全球投資者，誘使外資流入，推高經(jīng)濟(jì)泡沫、資產(chǎn)泡沫、金融泡沫。在微觀層面，公司高級(jí)管理層借助于“特別實(shí)體”、“衍生證券”等多種方式將實(shí)業(yè)經(jīng)濟(jì)與金融經(jīng)濟(jì)相融合，使得實(shí)業(yè)經(jīng)濟(jì)表外化，用提高杠桿率、逃避監(jiān)管等手段，來(lái)達(dá)到做高業(yè)績(jī)的目的。54美國(guó)經(jīng)濟(jì)中的信用問(wèn)題及其原因綜合以上的分析，筆者認(rèn)為美國(guó)經(jīng)濟(jì)在此過(guò)程中，國(guó)家一方面推進(jìn)資本的海外擴(kuò)張，另一方面吸引外國(guó)資本流入來(lái)推行這種擴(kuò)張?？雌饋?lái)是兜了一個(gè)圈子，實(shí)質(zhì)是既賺取國(guó)外低成本勞動(dòng)力的利益，又賺取國(guó)外消費(fèi)者的利益，還賺取國(guó)外投資者的利益，這就是表外業(yè)務(wù)的特征――一切都是不需要成本的。無(wú)怪乎美國(guó)積極推行世界經(jīng)濟(jì)一體化、世界金融一體化，以及美國(guó)全面的價(jià)值觀呢。美國(guó)經(jīng)濟(jì)中的信用問(wèn)題及其原因55在此過(guò)程中，國(guó)家一方面推進(jìn)資本的海外擴(kuò)張，另一方面吸引外國(guó)資企業(yè)則是通過(guò)高級(jí)管理層、董事會(huì)、會(huì)計(jì)準(zhǔn)則、投資分析師、會(huì)計(jì)師、金融中介，甚至監(jiān)管部門(mén)的多部門(mén)的協(xié)作來(lái)攫取各自的利益。麻省理工學(xué)院經(jīng)濟(jì)系經(jīng)濟(jì)學(xué)教授保羅克魯格曼所提出的東亞“關(guān)系資本主義”在美國(guó)得到變本加厲的應(yīng)用。自美國(guó)公司暴露出一系列財(cái)務(wù)問(wèn)題，而政府遲遲不能推出一個(gè)令投資者滿意的財(cái)務(wù)改革方案來(lái)看，美國(guó)政府僅僅代表了少部分“精英”階層的利益，用損害普通公民利益與外部國(guó)家利益的代價(jià)來(lái)推行美國(guó)少部分人的國(guó)家利益。深刻地說(shuō)明了美國(guó)政府與公司唇齒相依的特殊關(guān)系。美國(guó)經(jīng)濟(jì)中的信用問(wèn)題及其原因56企業(yè)則是通過(guò)高級(jí)管理層、董事會(huì)、會(huì)計(jì)準(zhǔn)則、投資分析師、會(huì)計(jì)師因此，美國(guó)經(jīng)濟(jì)涉及到一個(gè)根本的信用問(wèn)題，即是違反了經(jīng)濟(jì)與商業(yè)活動(dòng)中的基本準(zhǔn)則――常識(shí)，一部分人隱蔽地對(duì)他人利益進(jìn)行攫取與占用，而形式上卻反稱之為創(chuàng)新。這種信用顯然是比欠債還錢(qián)更為基本的信用，就象基于美元的債務(wù)不會(huì)讓美國(guó)破產(chǎn)一樣――這也許就是時(shí)下所熱衷的創(chuàng)新吧，但卻會(huì)讓所有的投資者在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)期里不再接受美元。這也許就是真正意義上的美國(guó)信用危機(jī)――經(jīng)濟(jì)、金融神話的破產(chǎn)。美國(guó)經(jīng)濟(jì)中的信用問(wèn)題及其原因57因此，美國(guó)經(jīng)濟(jì)涉及到一個(gè)根本的信用問(wèn)題，即是違反了經(jīng)濟(jì)與商業(yè)1979年改革開(kāi)放以來(lái)，我國(guó)借鑒了東亞的成功發(fā)展模式，采用進(jìn)口替代、出口導(dǎo)向、政府主導(dǎo)、高儲(chǔ)蓄高投資等組合發(fā)展戰(zhàn)略，獲得了二十年的經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)，引起世人矚目。與此同時(shí)，在政府主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)體系下，計(jì)劃經(jīng)濟(jì)仍然占據(jù)主導(dǎo)地位，市場(chǎng)機(jī)制受到抑制，經(jīng)濟(jì)的低效率、低效益、三角債、壞賬、資金外逃、腐敗等問(wèn)題制約了經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步發(fā)展。特別是在我國(guó)加入WTO后，政府對(duì)經(jīng)濟(jì)的主導(dǎo)作用將被迫削弱，而市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)機(jī)制又不能有效發(fā)揮作用的情況下，我國(guó)經(jīng)濟(jì)將面臨重大的難題。我國(guó)金融體系581979年改革開(kāi)放以來(lái)，我國(guó)借鑒了東亞的成功發(fā)展模式，采用進(jìn)無(wú)疑在一定的歷史時(shí)期，東亞模式在日本、韓國(guó)以及東南亞國(guó)家曾經(jīng)獲得了很大成功，在我國(guó)也同樣獲得了巨大成功。但也應(yīng)看到，日本自八十年代末到目前經(jīng)濟(jì)的零增長(zhǎng)，以及1997年的亞洲金融危機(jī)。而日本、亞洲的經(jīng)濟(jì)、金融危機(jī)的契機(jī)恰恰是金融的全面開(kāi)放。目前，我國(guó)金融市場(chǎng)的開(kāi)放已經(jīng)在穩(wěn)步推行之中。那么，在我國(guó)金融市場(chǎng)全面開(kāi)放以后，如何防止出現(xiàn)類似于日本、韓國(guó)曾經(jīng)出現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)困境，便是政界、學(xué)界、實(shí)業(yè)界必須認(rèn)真思索的問(wèn)題。東亞模式59無(wú)疑在一定的歷史時(shí)期，東亞模式在日本、韓國(guó)以及東南亞國(guó)家曾經(jīng)從我國(guó)金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)來(lái)看，我國(guó)金融市場(chǎng)是間接融資占主導(dǎo)地位的金融市場(chǎng)。與直接融資占主導(dǎo)的美國(guó)金融市場(chǎng)相對(duì)比，我國(guó)企業(yè)債券融資相當(dāng)萎縮，1991至2000年企業(yè)通過(guò)債券市場(chǎng)融資總額在1600億的水平，1991年至2002年6月股票市場(chǎng)融資總額在8220億人民幣，而2001年銀行貸款余額達(dá)到10萬(wàn)億元的水平。從中可以看出，我國(guó)銀行融資占據(jù)著企業(yè)融資的主導(dǎo)地位，證券市場(chǎng)、債券市場(chǎng)融資作用有限。金融結(jié)構(gòu)60從我國(guó)金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)來(lái)看，我國(guó)金融市場(chǎng)是間接融資占主導(dǎo)地位的金而美國(guó)銀行融資、債券融資、股權(quán)融資之比長(zhǎng)期維持在4