2023年海外宏觀年度展望

回顧將的222，海政經(jīng)環(huán)愈動蕩安俄沖突打響帶能價的大攀升，要經(jīng)濟(jì)通脹平高居下，而此美聯(lián)儲持續(xù)加，給球經(jīng)濟(jì)資產(chǎn)價帶來著的調(diào)壓力。么望明年全球主經(jīng)濟(jì)特別是，其濟(jì)增和政策境又會在變化？報對進(jìn)展開。選舉格局已定：緊財政、寬貨幣高通脹疊加政治周，聯(lián)“”得堅(jiān)。美聯(lián)向場示其堅(jiān)鷹”策調(diào)，人有回紀(jì)80代沃代”之感雖這前聯(lián)主席于19年去但其濟(jì)想產(chǎn)當(dāng)前全球高脹環(huán)境，無仍具有要的實(shí)意不過，聯(lián)儲如“孤行如說僅出控制脹難失之頗政環(huán)的影響同樣容小在美分散制的權(quán)力系國會選較總統(tǒng)選重要性即稍顯遜，但相差不，而通無問是選中的焦之因而聯(lián)的策向多或也到政周的干。美國憲法行政權(quán)立法權(quán)司法權(quán)白宮美國憲法行政權(quán)立法權(quán)司法權(quán)白宮國會最高法院總統(tǒng)、副總統(tǒng)參議院眾議院最高大法9位內(nèi)閣、聯(lián)邦機(jī)參議員100位眾議員435位美國，中期選舉塵埃落定財需做更大讓然地區(qū)結(jié)仍最敲美國中舉的局和超過18票得民主，得新屆會中議的制，民主以50票支保住了在議院的地。從美國會的力結(jié)來看，議院具兩特權(quán)：一發(fā)起財稅收關(guān)議案二罷任何邦官員涵蓋了政立法和司整個體系甚至包總統(tǒng)。至少味著，一屆國就行使權(quán)拜政政政面掣要向和做更讓。立法權(quán)修憲權(quán)撥款權(quán)宣戰(zhàn)權(quán)國會主要職權(quán)立法權(quán)修憲權(quán)撥款權(quán)宣戰(zhàn)權(quán)國會主要職權(quán)發(fā)起財政稅收法案彈劾聯(lián)邦官員眾議院特權(quán)批準(zhǔn)總統(tǒng)提名的聯(lián)邦職位裁決彈劾指控批準(zhǔn)國際條約參議院特權(quán)來源美國，財政政策轉(zhuǎn)緊，歷史先例。這美歷上不乏例民黨總統(tǒng)疊加和黨國的組，特別共和黨制眾院的情，往意著財政政的收比如戰(zhàn)結(jié)束來杜魯、克頓和奧馬時期一是如此即奧醫(yī)計劃其要績一理應(yīng)積財?shù)淖o(hù)，在共黨制的年內(nèi)奧馬府務(wù)占DP比重實(shí)確提高近15個分但這之的國債占P的重升高達(dá)0百是黨掣時的。圖表：總統(tǒng)和國會相衡時期財政收緊（）制衡前 制衡前 制衡期間3020100-10-20-30杜魯門時期 克林頓時期 奧巴馬時期來源：EI，面臨財政約束，貨幣放。不，民黨統(tǒng)遇共黨財政約束力的情，不得不諸于貨政策解決增問題，而會維持加寬松貨幣境。我發(fā)，克林和奧巴政府時，和黨重眾議院，策利率比于此均有著下移且平均看降幅度超過1個分杜魯政時面共黨掣，策率似穩(wěn)中略，這要于戰(zhàn)期美直持利率財部務(wù)資。圖表：總統(tǒng)和國會相衡時期貨幣轉(zhuǎn)松（）制衡前 制衡前 制衡期間76543210杜魯門時期 克林頓時期 奧巴馬時期來源：EI，勞動力回流：就業(yè)波瀾再起新冠疫情發(fā)以，美的財政政與貨政策間體現(xiàn)出動性的特即謂財赤字幣財政策臨束碼的考驗(yàn)，是通過樣徑使得幣政策進(jìn)步放松？我們勞動力場重的導(dǎo)渠之。財政支出擴(kuò)張聚焦三方向我不先美財政出結(jié)談，剛剛的222財年國財支的著張要體在下個：一是情關(guān)出增，如會ScalScurit、康Hal）和醫(yī)費(fèi)（diar的支在2支出較21年提升超過25百債務(wù)息Netners這分增主是由于持續(xù)加息導(dǎo)致美債收益率的顯著上行；三是國防相關(guān)支出（NainlDfese這與烏突等緣治化而一財支受對這三面出影也最為著。圖表：222財年美國出結(jié)構(gòu)相比于1年的變化（）6420-2-4-6-8-10-12社利健國醫(yī)交退雜環(huán)司科農(nóng)能區(qū)國政文住收會息康防保通伍項(xiàng)境法技業(yè)源域際府教房入保 福 發(fā)事運(yùn)就信保障 利 展務(wù)行業(yè)貸障來源：SApendn，美國居民補(bǔ)貼，依然停止。眾周，國府在情給民部門發(fā)放大量的政補(bǔ)，這些貼支撐消高增長進(jìn)而美經(jīng)濟(jì)保強(qiáng)雖然22財補(bǔ)規(guī)較1年有明下事實(shí)上，部補(bǔ)收仍是美居收要源，于9底年前三度美國民收中，占提升最的就轉(zhuǎn)移支收入，升接近1百點(diǎn)其雇員酬即資收，這要通上帶來的工增有，性收和產(chǎn)收占則有著降。圖表：美國居民收入構(gòu)變化（）1.00.50.0-0.5-1.0-1.5

轉(zhuǎn)移支付收入 雇員報酬 經(jīng)營者收入 財產(chǎn)性收入來源W，財政支出細(xì)節(jié)，也能佐證。這美財支的細(xì)中能得佐證。美國財支出項(xiàng)社會這一類我們發(fā)，增長快實(shí)并非那些有著約定支付義務(wù)的細(xì)分類別，比如社會保險（oialseurityⅡ老保醫(yī)（ecare、失保Unloentinurae、退伍eerns'enfi）些別占相較19均在顯，公費(fèi)醫(yī)療補(bǔ)助（edcid）有著一定的增長，但增長幅度最多的還是其它（he我察到這分的長疫情生財對補(bǔ)貼的模張吻。圖表：美國居民轉(zhuǎn)移收入來源變化（）3.02.52.01.51.00.50.0-0.5-1.0-1.5-2.0其 公 退 失 老 它 費(fèi) 伍 業(yè) 年 醫(yī) 福 保 保 保療 利 險 健 補(bǔ) 醫(yī)助 療來源：SApendn，補(bǔ)貼支撐收入，就業(yè)不強(qiáng)。財補(bǔ)在高國居收乃消水平的，也帶來定的副用，主表現(xiàn)勞動力求關(guān)系變今年美勞動力場持處于供偏緊的，心原因于勞動升緩，比疫前水平當(dāng)美勞參率仍有1個分左的差距，無疑與口結(jié)的變動關(guān)，但恰恰財政補(bǔ)支撐著就口的。圖表：美國勞動參與與職位空缺率（） 職位空缺 職位空缺63.40勞動參與率（右軸）62.2076366256143 601/10 1/4 1/10 2/4 2/10 2/4 2/10 2/4 2/10來源W，超額儲蓄積累，規(guī)模下滑。此，情間積起的額蓄也給了勞“離”就市場的。據(jù)們估，財政的大疊加疫導(dǎo)致居儲蓄愿的上，使得國居累積的額儲蓄曾過25萬億，儲蓄也直持過2不今美居民超額儲蓄率持續(xù)下滑，目前已低于4。特別地，財富的積累和分配在國并不衡，低入家疫情后增儲蓄模本有限，著超額蓄耗盡其力逐加。圖表：美國居民超額蓄情況 圖表1：居民疫情后新儲蓄窮人分配更少）300200200100100500

累計超額儲蓄（十億美元）累計超額儲蓄（十億美元）疫前平均儲蓄率（%，右軸超額儲蓄率（%，右軸)2/3 2/9 2/3 2/9 2/3

302520151050-5-10

3210-1-3-4前20% 2%-4%4%-6%6%-8%后20%來源：EI， 來源美儲勞動力重新回流失業(yè)力倒逼寬松財出的制加，今年美居所賴的貼收入長恐怕以維，再加超額儲規(guī)的下降勢給民入來沖使勞動重回就市。我們預(yù)，明年國勞力參與將較今將存明顯回，與此也會給國失業(yè)帶來升壓力美聯(lián)得不過寬松貨幣政來以應(yīng)對從動市條指數(shù)我也現(xiàn)勢項(xiàng)經(jīng)始頂。圖表：美國勞動參與變動（） 圖表1：勞動力市場條指數(shù)人口結(jié)構(gòu)變動其他變動失業(yè)率變動勞動參與率人口結(jié)構(gòu)變動其他變動失業(yè)率變動勞動參與率 Lvelomntum263162 061602/12/52/92/12/52/92/12/52/9

-1-2-39/109/100/100/101/101/101/10

2/10來源W， 來源堪斯儲美聯(lián)儲：由“鷹得堅(jiān)決”到“鴿得迅速”軍費(fèi)援助規(guī)模，美國榜首。俄沖等緣治緊局的劇，也帶美國支的著增正“炮響黃萬代沖突的背依然是的力，資支持也俄烏突的關(guān)影響因之。從各經(jīng)體烏蘭軍費(fèi)諾美以過70的列，總金接近300億而排第的國有足40歐，不美國的5旦國約束為這支出可會臨降的壓力。然當(dāng)前們并能夠斷明年俄沖此結(jié)束但兩國可會達(dá)成種式平局，這疑緩能價帶來通大裨。加拿2%其它9%德國3%波蘭5%加拿2%其它9%德國3%波蘭5%英國10%美國71%來源：WIE，通脹見頂回落，房租韌性。美通已呈見頂落態(tài)，但此前行度較僅10月伐所PI同增至以下各項(xiàng)化來服務(wù)項(xiàng)別房項(xiàng)變化屢出場，呈現(xiàn)一的導(dǎo)了通久高。圖表1：美國PI各分項(xiàng)同比變化（） 圖表1：美國通脹預(yù)期實(shí)際值差距（）能源能源CP同比86420-21/10 1/10 2/10 2/10 2/10

0.30.20.10.0-0.1-0.2-0.3-0.4

10核心（預(yù)核心（預(yù)-實(shí)際）非核心（預(yù)CPI增速（右）876542/102/122/2 2/4 2/6 2/82/10來源W， 來源W，房租即將回落動通下行租項(xiàng)占CPI服務(wù)項(xiàng)權(quán)六成左右是服務(wù)的重貢獻(xiàn)。，從先指來看，價走勢先金大約8月市租金格會先PI房租項(xiàng)約年因此，根據(jù)準(zhǔn)S房數(shù)和Zlow金數(shù)，PI的租大率將在1月落其或?qū)鳳I加行。圖表1：美國PI中服務(wù)項(xiàng)環(huán)比變化（） 圖表1：市場租金領(lǐng)先PI房租項(xiàng)（）0.50.40.30.20.10-0.1-0.2-0.3-0.4

房屋房屋 醫(yī)療服務(wù) 交通服務(wù)1/41/102/42/102/42/102/42/10

CPI租金同比CPI業(yè)主等CPI租金同比CPI業(yè)主等價租金同比Zillo指數(shù)同比（滯后，右軸）標(biāo)準(zhǔn)普爾/C后1，右軸）7 206 155 1043 52 01 -50 -101/12 1/12 2/12 2/12 2/12來源W， 來源W，2或在4以下政策約減弱于格往存較波因此我基不原價的情假對國CPI增速化以它分項(xiàng)的則主參考先指標(biāo)線性趨。在準(zhǔn)假設(shè)情形下布格10元桶我預(yù)年國CPI同增在二度可到4%以下，意味國通壓力屆會有顯減，其對聯(lián)儲貨政的制約將著。圖表1：不同油價情境美國PI同比增速變化） 油價150美元/桶 油價100美元/桶油價120美元/桶油價80美元/桶98765432101/61/121/61/122/62/122/62/122/62/122/62/12來源W，衰退時鐘預(yù)警，腳步越近。與同，國脹的落恰對應(yīng)了經(jīng)濟(jì)退的到?；鶎γ绹鴿?jì)衰退有指意義的類指我構(gòu)建了國濟(jì)“退鐘這時來乎全的先標(biāo)已經(jīng)滿足了退條這預(yù)著美國濟(jì)增長終步衰退難避。同指標(biāo)和滯指標(biāo)多還并有體現(xiàn)衰退特，這味著美經(jīng)濟(jì)離正入衰退有一段。指標(biāo)的先性上看，國經(jīng)濟(jì)退很可在來12季左就到與通回至儲策目的間體合。圖表1：美國各經(jīng)濟(jì)指領(lǐng)先或滯后R衰退期月數(shù)來源W，利息負(fù)擔(dān)上升，政府開。失增、脹落以經(jīng)衰等多重因素均加強(qiáng)美聯(lián)政策轉(zhuǎn)的必要，而息負(fù)擔(dān)上升使面多來自政的壓。在政政策束軟化條件，付息出的上并人擔(dān)憂但一旦束加，則這分支出更容引起政注意，而節(jié)約開支。今年三季度聯(lián)邦政府利息支出占經(jīng)常性支出的比重已經(jīng)超過了12而疫剛開的20年季這比有到6。圖表2：市場預(yù)期美聯(lián)加息次數(shù)（次） 圖表2：美國付息支出比與國債收益率（）3.02.52.01.51.00.50.0-0.5

12月 23年2月 23年3月 23年5月 25 15利息支出占經(jīng)常性支出比十年期國債收益率（右）23 利息支出占經(jīng)常性支出比十年期國債收益率（右）21 111917 915 713 5119 37 15 -12/11 2/1 2/3 2/5 2/7 2/9 2/11

5/126/127/128/120/121/122/12來源：， 來源W，轉(zhuǎn)鴿較為迅速，2或開啟降息。我們預(yù)計，明年美聯(lián)儲的政策態(tài)度將由今鷹堅(jiān)轉(zhuǎn)鴿得上年可就會到息程停止，并，在明下半，存在動降息期的能。一，在國濟(jì)衰退得P比速得負(fù)長，國業(yè)水平來在上，考慮到文所美國動參與面臨恢，這失業(yè)率平在明實(shí)不難；另一方面，從美政策取向來看，失率%以上無一例外對應(yīng)的均是息這情很可會明出。圖表2：美國失業(yè)率PI與有效基金利率（） 圖表2：美國失業(yè)率與濟(jì)增速（） 失業(yè)率CPI有效基金利率20151050-554 65 76 87 98 09 20

11 0DP失業(yè)率（右，逆）DP失業(yè)率（右，逆）7 45 631 8-1 103 12-5 1462 72 82 92 02 12 22來源W， 來源W，全球資產(chǎn)：通脹定價充分，衰退交易不足全球苦美聯(lián)儲加息久矣早在聯(lián)開加周之前全已很多經(jīng)濟(jì)體前啟動加甚至部經(jīng)濟(jì)體止今三季度息已經(jīng)達(dá)之久。聯(lián)儲加幅度持續(xù)攀，給全經(jīng)濟(jì)資本市均帶來不調(diào)整球“美聯(lián)加久個經(jīng)濟(jì)如羅土其不待美政策向，已率先啟了降進(jìn)程不過多經(jīng)濟(jì)體幣還是著聯(lián)亦亦。圖表2：各經(jīng)濟(jì)體政策率變化情況（）來源W，貿(mào)易逆差顯現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)更快。在球脹企背景，到口價格上漲影，分歐經(jīng)濟(jì)體得了久出現(xiàn)貿(mào)易逆，日本易額也大幅。而自美儲持續(xù)貨幣緊壓無疑給括這些濟(jì)在內(nèi)的全經(jīng)濟(jì)需雪上霜。相于美國強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)歐洲經(jīng)的退速度快程也更，日經(jīng)也見為顯的色。圖表2：各國貿(mào)易逆差況（億美元） 日本法國 日本法國德國意大利20201010500-50-10-10-201/31/91/31/91/31/92/32/92/32/92/32/9來源W，風(fēng)險防線堅(jiān)實(shí)，危機(jī)不。不，便聯(lián)貨幣續(xù)緊帶來美債率的上，進(jìn)引發(fā)全債券市的調(diào)，這次對于洲債務(wù)風(fēng)并過擔(dān)心一方面各國當(dāng)付息力要低上輪歐危水平，另方面，通脹助于加現(xiàn)有債杠桿落，從減輕邊國償債壓。從根上來，歐洲問題是取于救助愿而非今年7月央會次提傳保工TP作補(bǔ)手應(yīng)對歐元區(qū)金分化問在類金融具所構(gòu)的風(fēng)防線尚“堅(jiān)實(shí)的下，務(wù)機(jī)發(fā)可性很。高優(yōu)先級OMT低圖表高優(yōu)先級OMT低來源：，財政各自為政，貨幣統(tǒng)一。由歐在機(jī)制歐區(qū)內(nèi)部財政“自如我看在冠生以經(jīng)體刺激力度差異決了消恢復(fù)的度，也某義上決了濟(jì)度。而無疑問歐元內(nèi)部貨政的一協(xié)性更強(qiáng)這也就定元區(qū)加重幣策支持體域濟(jì)增。圖表2：為疫情付出的政支出占P比重（） 圖表2：主要經(jīng)濟(jì)體零銷售同比增速（）健康領(lǐng)域 非健康領(lǐng)域美國健康領(lǐng)域 非健康領(lǐng)域美國日本德國25 5020 401510 305 200 10美英澳日加德意法印巴韓阿俄中印土國國大本拿國大國度西國根羅國度耳 0利 大 利 尼 廷斯 亞 西亞

-102/10 2/2 2/6 2/10 2/2 2/6 2/10來源：， 來源W，聯(lián)儲停止加息，歐洲結(jié)束。本全貨政緊縮期，央行加息時明顯后于聯(lián)儲，考慮到洲更嚴(yán)峻的長形勢與說歐央行因?yàn)橥ǘ_加息，如是聯(lián)儲緊倒逼央行做政調(diào)整聯(lián)止加央的息程也能很隨結(jié)。值得提是在輪15底聯(lián)開的周期，央貨政策并收，保寬取向。圖表2：歐元區(qū)與美國準(zhǔn)利率（） 美國聯(lián)邦基金目標(biāo)利率歐元區(qū)基準(zhǔn)利率5432100/110/110/110/111/111/111/111/111/112/112/11來源W，日本通脹新高，C面調(diào)整。不，本歐區(qū)的況所同，其在美加息的景依然維寬松的幣政取向，且加大債模以進(jìn)收率線（C10月本PI比增已到37，核心CPI其差創(chuàng)1982年2以新，也高日央行2%的通目黑東長明任即結(jié)以通脹然高背，如果聯(lián)停進(jìn)步息續(xù)施益曲制的能恐所低。圖表3：美日十年期國收益率之差與匯率 圖表3：日本國債利率通脹（）4.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0

10美日十年期國債收益率之