酒店行業(yè)迎資產(chǎn)整合浪潮

再論酒店周：運(yùn)資本驅(qū)，非線增長(zhǎng)歷次重大沖擊后酒店開啟資產(chǎn)整合期在框架報(bào)告《酒店估值的三重境界》中，我們提出酒店行業(yè)的估值是周期、成長(zhǎng)和價(jià)值三重因素共振的結(jié)果，并通過一系列深度報(bào)告對(duì)酒店需求和供給與經(jīng)濟(jì)周期的關(guān)聯(lián)性，連鎖化率和集中度提升的趨勢(shì)以及從重資產(chǎn)直營(yíng)到品牌輸出的輕資產(chǎn)模式變化帶來的利潤(rùn)率和E水平趨勢(shì)性提升的發(fā)展規(guī)律進(jìn)行了詳細(xì)闡述。圖1：酒店作為周期性成長(zhǎng)股，估值體系兼顧了短期投資時(shí)鐘與中長(zhǎng)期成長(zhǎng)屬性行業(yè)空間：空間巨大競(jìng)爭(zhēng)格局：群雄逐鹿增速：同店增+開產(chǎn)品結(jié)構(gòu)：以經(jīng)濟(jì)型為主估值波動(dòng)：直營(yíng)高，波動(dòng)估值中樞：提升慢關(guān)注重點(diǎn)：突500家規(guī)模

行業(yè)空間：空間大競(jìng)爭(zhēng)格局：寡頭壟增速：同店增+開店產(chǎn)品結(jié)構(gòu)：品類拓展，定位延估值波動(dòng)：波動(dòng)開始減弱估值中樞：提最快關(guān)注重點(diǎn)：開店速+質(zhì)量

行業(yè)空間：尋找新空間競(jìng)爭(zhēng)格局：寡壟斷增速：同店增+結(jié)構(gòu)升產(chǎn)品結(jié)構(gòu)：全面覆蓋估值波動(dòng)：波動(dòng)已經(jīng)很估值中樞：提升放緩關(guān)注重點(diǎn)：投資回報(bào)率數(shù)據(jù)來源：本文將從更長(zhǎng)周期視角，對(duì)全球酒店行業(yè)發(fā)展過程中金融和資本周期如何影響龍頭的商業(yè)模式變革、擴(kuò)張路徑以及擴(kuò)張節(jié)奏進(jìn)行進(jìn)一步分析。酒店發(fā)展的美國(guó)路徑經(jīng)營(yíng)與資本雙輪驅(qū)動(dòng)非線性增長(zhǎng)通過對(duì)美國(guó)酒店行業(yè)發(fā)展歷史復(fù)盤，我們發(fā)現(xiàn)，美國(guó)頭部酒店集團(tuán)的發(fā)展從長(zhǎng)周期維度看，與金融周期、地產(chǎn)周期和金融市場(chǎng)發(fā)展高度相關(guān)，整體增長(zhǎng)呈現(xiàn)出非線性躍遷式的特征龍頭企業(yè)商業(yè)模式的變遷既是宏觀經(jīng)濟(jì)、地產(chǎn)、市場(chǎng)和融資環(huán)境變化的結(jié)果，也客觀上推動(dòng)了現(xiàn)代酒店管理品牌商業(yè)模式和擴(kuò)張路徑的形成。整體而言，以美國(guó)酒店集團(tuán)的躍遷式增長(zhǎng)，特別是高端酒店業(yè)務(wù)的躍遷式發(fā)展，與地產(chǎn)周期和Is高度相關(guān)。地產(chǎn)下行周期中，地產(chǎn)投資機(jī)構(gòu)和幸存的龍頭酒店集團(tuán)加速了優(yōu)質(zhì)稀缺高端物業(yè)向頭部品牌管理集團(tuán)集中Is市場(chǎng)的繁榮進(jìn)一步加速了物業(yè)集中并推升連鎖品牌管理公司市占率的過程。歷次重大經(jīng)濟(jì)波動(dòng)和疫情沖擊后的-5年，酒店行業(yè)均進(jìn)入資產(chǎn)整合與并購(gòu)驅(qū)動(dòng)的非線性增長(zhǎng)階段。1987年美國(guó)股災(zāi)2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫、2001年91恐怖襲擊2008年金融危機(jī)2012年后中國(guó)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)皆如此。地產(chǎn)下行周期，低價(jià)優(yōu)質(zhì)物業(yè)向頭部集中酒店行業(yè)始終與地產(chǎn)和金融周期關(guān)聯(lián)緊密。美國(guó)酒店經(jīng)營(yíng)模式的變遷，也與美國(guó)金融周期、房地產(chǎn)及稅收政策、金融市場(chǎng)和金融產(chǎn)品（主要是房地產(chǎn)Is）的發(fā)展帶來的融資途徑直接相關(guān)。商業(yè)模式變更、地產(chǎn)周期Is發(fā)展、資本并購(gòu)，是美國(guó)酒店產(chǎn)業(yè)在頭部化和集中化過程中的四個(gè)重要催化劑，后三者驅(qū)動(dòng)了行業(yè)歷次主要的非線性增長(zhǎng)。圖2：酒店行業(yè)與地產(chǎn)和金融周期關(guān)聯(lián)緊密5%4%3%2%1%0%-%

美國(guó)酒店平均房?jī)r(jià)增速與住房租金增速以及住CP漲幅

1%8%6%4%2%0%-%-%-%-%-0%美國(guó)租金漲幅（左軸） 住宅C年度同比（左軸） 酒店R增速（右軸）TRBoobr、并購(gòu)并不是美國(guó)酒店實(shí)現(xiàn)份額擴(kuò)張的全部方式經(jīng)營(yíng)理念房地產(chǎn)市場(chǎng)環(huán)境，以及融資和金融市場(chǎng)成熟度主導(dǎo)了酒店經(jīng)營(yíng)模式和擴(kuò)張路徑選擇。美國(guó)酒店開啟資本驅(qū)動(dòng)的并購(gòu)周期是在1986年聯(lián)邦稅法改革以及1980s末期美聯(lián)儲(chǔ)加息周期并引發(fā)美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)大幅調(diào)整之后。實(shí)際驅(qū)動(dòng)行業(yè)集中度提升的，并不都是來自并購(gòu)份額，而是來自房地產(chǎn)市場(chǎng)波動(dòng)后物業(yè)集中出售給非酒店管理機(jī)構(gòu)帶來的托管機(jī)會(huì)，以及Is政策變更后允許委托管理給第三方投資管理公司帶來的龍頭酒店批量接管物業(yè)。改變行業(yè)市占率和格局的并購(gòu)始終是少數(shù)的，完善品牌矩陣，軍細(xì)分和區(qū)域市場(chǎng)是更常見的并購(gòu)目的。因此并購(gòu)并不是份額提升的原因，更類似獲得物業(yè)后的匹配戰(zhàn)略。

萬豪酒店財(cái)報(bào)、1970年以前美國(guó)酒店的主要經(jīng)營(yíng)方式是持有酒店物業(yè)并自行建造（1950s-1970s這階段酒店管理者對(duì)生意的認(rèn)知精于計(jì)的心態(tài)，房產(chǎn)租賃和傳統(tǒng)的抵押貸款是公司全部的融資途徑。這種重資產(chǎn)且相對(duì)緩慢的擴(kuò)張方式，一方面是受金融市場(chǎng)的發(fā)展階段的掣肘，酒店融資以銀行貸款為主，衍生金融產(chǎn)品相對(duì)原始，無法支撐酒店龐大的融資需求；但更核心的，萬豪一代創(chuàng)始人對(duì)輕資產(chǎn)委托管理模式下酒店經(jīng)營(yíng)和服務(wù)品質(zhì)稀釋的擔(dān)憂導(dǎo)致的經(jīng)營(yíng)理念上追求穩(wěn)健的思想是更核心的邏輯。1970s-199s開放委托管理與特許經(jīng)營(yíng)開發(fā)建設(shè)出售管理模式擴(kuò)張?zhí)崴?，本質(zhì)“大型房地產(chǎn)”：資產(chǎn)負(fù)債表變化明顯建造的酒店賣給投資人，簽訂管理合同，獲得大量現(xiàn)金流，大幅降低杠桿；商業(yè)模式更接近大型房地產(chǎn)商，不保留房產(chǎn)權(quán)。且酒店的大規(guī)模交易開始承擔(dān)負(fù)債，整個(gè)1980s是發(fā)展，交易，負(fù)veopmntalbt)這種負(fù)債端加杠桿的企業(yè)特征和模式選擇，也與整個(gè)1980s的宏觀環(huán)境相關(guān)。為何沒有徹底轉(zhuǎn)變?yōu)檩p資產(chǎn)而是保留了進(jìn)行開發(fā)建設(shè)？1980年美國(guó)酒店受聯(lián)邦稅法鼓勵(lì)個(gè)人投資房地產(chǎn)的影響，經(jīng)歷了供給側(cè)的激進(jìn)擴(kuò)張，房地產(chǎn)市場(chǎng)的繁榮，使得購(gòu)買土地，建設(shè)酒店，并出售的環(huán)節(jié)本身依然有極為豐厚的利潤(rùn)。但繼續(xù)持有物業(yè)對(duì)酒店資金周轉(zhuǎn)和擴(kuò)張結(jié)構(gòu)的拖累也十分明顯。二代接班后對(duì)更輕更快擴(kuò)張節(jié)奏的認(rèn)可是更為核心的原因198年公司確立了轉(zhuǎn)型酒店管理公司的全新經(jīng)營(yíng)思路，不再擁有酒店，而是將酒店出售后與投資人簽訂長(zhǎng)期委托管理合同，在盤活存量資產(chǎn)的同時(shí)，大幅改善資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，在擺脫融資瓶頸后，明顯提升了擴(kuò)張的節(jié)奏。1980s的并購(gòu)潮中，酒店的多元化戰(zhàn)略并不成功。在貨幣和金融環(huán)境寬松的1980年代，美國(guó)經(jīng)歷了典型并購(gòu)潮。此時(shí)期龍頭酒店更多進(jìn)行的是多業(yè)務(wù)的多元化探索以萬豪為例在此期間其業(yè)務(wù)涵蓋了旅行（有利益沖突郵（重資產(chǎn)且需求不穩(wěn)定主題公（核心能力不符合）等業(yè)務(wù)甚至一度討論過收購(gòu)迪士（最終價(jià)值觀與核心能差異大。并購(gòu)監(jiān)管時(shí)間時(shí)代背景行業(yè)案例并購(gòu)特點(diǎn)反壟斷政策特點(diǎn)并購(gòu)監(jiān)管時(shí)間時(shí)代背景行業(yè)案例并購(gòu)特點(diǎn)反壟斷政策特點(diǎn)并購(gòu)原因目標(biāo)鍍金時(shí)代（Gede）1850-187019世紀(jì)國(guó)鐵發(fā)展及西大開發(fā)鐵路運(yùn)輸土兼并美國(guó)東部大企業(yè)對(duì)中小鐵路企業(yè)進(jìn)行大規(guī)模兼并，并游說獲得低價(jià)土地與銷商合過制掠奪運(yùn)費(fèi)。1美國(guó)西部大開發(fā)下寬的土地政策；2希望鐵鏈接原材至河域第一輪并購(gòu)潮1897-19041883年大危后，工業(yè)速發(fā)展并購(gòu)集鐵食品、石、化工交通金機(jī)器、焦炭橫向整占達(dá)8垂直合占比12，并導(dǎo)致空前市場(chǎng)斷，發(fā)生6起并并企業(yè)0家、30家企控制美0產(chǎn)業(yè)本。1生產(chǎn)技變革2鐵通全美統(tǒng)一大市場(chǎng)；3票市場(chǎng)建立；4投資銀推波助瀾5監(jiān)管松懈第二輪并購(gòu)潮1926-1930第一次世大戰(zhàn)束后，西戰(zhàn)后建時(shí)期集中在公用事業(yè)、制造、鋼鐵是有品化工、交通126到130年共有00次并購(gòu)案發(fā)生有00家企被并億混合和縱并購(gòu)主的完壟斷多，但寡壟斷業(yè)增加1汽車、化纖、電器新產(chǎn)業(yè)升級(jí)；2鐵路公路展銷售半徑擴(kuò)大；3娛廣告業(yè)發(fā)展；4金融業(yè)動(dòng)；5法案仍相寬松第三輪并購(gòu)潮1963-1970美國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)黃時(shí)期行業(yè)較為分散混合并為3至90年間購(gòu)企業(yè)619家，并購(gòu)規(guī)明顯高，資產(chǎn)超過0億美元撒和國(guó)內(nèi)1968年到1法律限制使得橫向并大幅減少；2管理學(xué)推和計(jì)算機(jī)技術(shù)推廣使得業(yè)管理成降低；第四輪并購(gòu)潮1980-1990里根經(jīng)濟(jì)，美經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇集中在石、空、醫(yī)藥金行業(yè)，并出更多跨國(guó)購(gòu)例敵意收開始批出杠收購(gòu)例增多出現(xiàn)魚吃魚案支金額在0億元以案例幅增1并購(gòu)效率佳；2大公司回歸主業(yè)；3投資銀提供金創(chuàng)新4政府對(duì)航空、行管。第五輪并購(gòu)潮1992-2002蘇聯(lián)解體美國(guó)再并購(gòu)集中在信18至20年累計(jì)購(gòu).9萬次，1互聯(lián)網(wǎng)和T術(shù)革推次獨(dú)享全球化紅利，互聯(lián)技術(shù)動(dòng)生產(chǎn)效率提升息民航路、軍工、金企業(yè)支付金額9萬億美魚吃魚、強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合跨國(guó)合動(dòng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展；2全球一化加劇，企業(yè)并購(gòu)進(jìn)入球市場(chǎng)；3資本場(chǎng)推進(jìn)第六輪并購(gòu)潮2008-2019金融危機(jī)經(jīng)濟(jì)蘇科技公司導(dǎo)集中在互網(wǎng)高新科技領(lǐng)域科技巨頭通過兼并收購(gòu)進(jìn)入新行業(yè)扼殺競(jìng)爭(zhēng)1科技和商業(yè)模式變革極大提升企業(yè)管理邊界；互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)贏者通吃，巨頭并購(gòu)切入新領(lǐng)域；3新一輪全球化，巨頭出海進(jìn)入新市場(chǎng)；4監(jiān)管環(huán)境寬松，貨幣策持寬松；數(shù)據(jù)來源《Ant-trustPoy:ACnturyofonocndlThnkn、1990-2000美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)崩盤庫存?zhèn)鶆?wù)壓力倒逼輕重剝離現(xiàn)代酒店資本+運(yùn)營(yíng)雙輪驅(qū)動(dòng)架構(gòu)初步形成。1990年后地產(chǎn)需求回落經(jīng)濟(jì)形勢(shì)低迷中東局勢(shì)日益緊張?jiān)械拈_-建設(shè)的酒店無法出售停留在賬面上構(gòu)成庫存萬豪資產(chǎn)負(fù)債率和現(xiàn)金流均面臨巨大壓力。上述壓力直接倒逼了酒店龍頭經(jīng)營(yíng)模式的變化?；貧w核心業(yè)務(wù)與瘦身，成為90年代的美國(guó)企業(yè)的主要想法。在物業(yè)建設(shè)和出售環(huán)節(jié)不再有利可圖，且拖累增長(zhǎng)的大背景下，將重資產(chǎn)物業(yè)與酒店管理業(yè)務(wù)的分拆與剝離，地產(chǎn)承擔(dān)債務(wù)和資本運(yùn)作，品牌管理公司專注運(yùn)營(yíng)和營(yíng)銷成為當(dāng)時(shí)可行的選項(xiàng)。1992年萬豪公rrottorporton更名為萬豪地ostrrott）繼續(xù)經(jīng)營(yíng)泛地產(chǎn)業(yè)務(wù)，同時(shí)承擔(dān)了大部分的債務(wù)；而酒店管理業(yè)務(wù)劃分成立為獨(dú)立的萬豪國(guó)際集團(tuán)1993年萬豪地產(chǎn)再次拆分為ostots&sort和ostrrottSrvcs兩部分。在20世紀(jì)0年代的進(jìn)取氛圍中我們?nèi)斡勺约鹤叩奶h(yuǎn)模糊了我們的本業(yè)，拆分的計(jì)劃將我們重新帶回核心業(yè)務(wù)，萬豪應(yīng)該始終和債務(wù)、房地產(chǎn)交易保持距離，因?yàn)槲覀兪且患夜芾砗头?wù)新公司”上述通過管理公司專注輕資產(chǎn)和管理，依靠地產(chǎn)公司實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)整合和資本運(yùn)作的模式得到確立，并在此后的2008-09金融危機(jī)期間體現(xiàn)在萬豪度假的進(jìn)一步剝離中。萬豪在201年0月將備受金融危機(jī)沖擊的rrottctonubIntrntonl拆分出去，成立rrottctonsordwdeorporton。房地產(chǎn)市場(chǎng)的崩盤也對(duì)幸存的頭部酒店而言是機(jī)遇競(jìng)爭(zhēng)酒店的破產(chǎn)后被賣給銀行、聯(lián)邦重組信托公司soutonTrstorporton）以及一些其他并無酒店管理經(jīng)驗(yàn)，且無意從事酒店管理的機(jī)構(gòu)，使得幸存的酒店集團(tuán)獲得了批量管理酒店物業(yè)的機(jī)會(huì)。上述因素推動(dòng)了美國(guó)酒店行業(yè)連鎖化率的進(jìn)一步提升。在1989年美國(guó)第三次房地產(chǎn)危機(jī)后的6年內(nèi)，美國(guó)酒店行業(yè)連鎖化率從1990年的4%，快速提升了55.%，其中199-1996伴著Is的相關(guān)政策變化，集中度在4年內(nèi)快速提升了8.4pct。圖4：1989年美國(guó)房地產(chǎn)危機(jī)推動(dòng)了低價(jià)酒店物業(yè)的集中，連鎖化率4年提升8.4t美國(guó)連鎖化率19-19（）46.0%47.2%46.5%49.5%46.0%47.2%46.5%49.5%52.4%55.6%54.3%5%5%5%4%4%4%

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196TRBoobr、Rs發(fā)展加速連鎖化率集中度提升Is政策的變化帶來了物業(yè)集中并委托給頭部酒店品牌管理進(jìn)而帶動(dòng)了行業(yè)連鎖化率與集中度的加速提升。美國(guó)酒店Is的發(fā)展機(jī)遇來自于199s早期美國(guó)酒店融資市場(chǎng)的蕭條：客房過剩、酒店資產(chǎn)貶值、資產(chǎn)復(fù)制率高企，資金鏈斷裂，資本市場(chǎng)暫停和拒絕為酒店項(xiàng)目融資。根據(jù)S在1990年的一份調(diào)查顯示，只有33%的金融機(jī)構(gòu)，愿意考慮給新開業(yè)的酒店借款。大多數(shù)金融機(jī)構(gòu)，都在忙著對(duì)于手中業(yè)績(jī)不佳的酒店，進(jìn)行資產(chǎn)重組和處理，融資危機(jī)持續(xù)到1993年。這一過程中1990-1993，一種替代性金融工具看到了酒店資產(chǎn)被低估的機(jī)會(huì)乘虛進(jìn)入填補(bǔ)了酒店投資機(jī)構(gòu)和酒店融資需求的缺口即MSommrclortgge-ckdScrts，主要是債權(quán)投資）和IlstteInvstmntTrusts，主要是權(quán)益投資。Is可以分為：權(quán)益型Is：直接投資酒店，主要收入為經(jīng)營(yíng)性收入和地產(chǎn)升值資本利得；抵押型Is：以金融中介的角色將所募集資金用于發(fā)放各種抵押貸款，收入為發(fā)放抵押貸款所收取的手續(xù)費(fèi)和抵押貸款利息，以及通過發(fā)放參與型抵押貸款所獲抵押房地產(chǎn)的部分租金和增值收益；且可以享受混合型Is：二者兼具。分類特征收入來源波動(dòng)率利率敏感性權(quán)益型收購(gòu)并持有物業(yè)，通過經(jīng)營(yíng)收益型房地產(chǎn)，可自行經(jīng)營(yíng)或委托第三方經(jīng)營(yíng)租金收入、房地產(chǎn)增值高小抵押型實(shí)際上為融資工具分類特征收入來源波動(dòng)率利率敏感性權(quán)益型收購(gòu)并持有物業(yè)，通過經(jīng)營(yíng)收益型房地產(chǎn)，可自行經(jīng)營(yíng)或委托第三方經(jīng)營(yíng)租金收入、房地產(chǎn)增值高小抵押型實(shí)際上為融資工具向開發(fā)商或房地產(chǎn)持有人提供直接或者間接融資抵押貸款利息及手續(xù)費(fèi)低大混合型兼具權(quán)益與抵押型特征兩種收入來源中間中間NARIT、美國(guó)市場(chǎng)Is的發(fā)展有一定的規(guī)律性：穩(wěn)健的權(quán)益型Is為主導(dǎo)，不慍不火1960年代權(quán)益型Is比較穩(wěn)健但回報(bào)較慢主要依靠?jī)?yōu)質(zhì)物業(yè)的租金和經(jīng)營(yíng)收益賺1960年的Is法案規(guī)定只有租金收益才能享受免稅優(yōu)惠，物業(yè)買賣升值部分不免稅；走上歧途：抵押型Is的非理性繁榮1970年代在地產(chǎn)市場(chǎng)復(fù)蘇和貨幣寬松周期，抵押型Is（提高杠桿，靠提供短期借貸資金）開始增加，抵押性Is的好處是收益快，缺點(diǎn)是刺激貸款的違約風(fēng)險(xiǎn)巨大，等到1973年之后地產(chǎn)泡沫破裂之時(shí)，大量抵押型Is被迫破產(chǎn)和清算。1986年的《稅收改革法案》使得Is真正開啟快速長(zhǎng)：該法案一方面讓競(jìng)爭(zhēng)性地產(chǎn)投資機(jī)構(gòu)EP（不動(dòng)產(chǎn)有限合伙的稅收優(yōu)惠被終止，導(dǎo)致Is發(fā)展少了一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)工具。但更重要的變化在于允許Is自己運(yùn)營(yíng)物業(yè)在此之前Is必須外請(qǐng)公司，第三方機(jī)構(gòu)來進(jìn)行物業(yè)管理和運(yùn)營(yíng)工作，但這帶來了如果物業(yè)管理公司水平差影響租金收入，收益無法保證的問題，因此物業(yè)運(yùn)營(yíng)和Is的份額限制了Is發(fā)展。允許Is自己進(jìn)行物業(yè)管理和運(yùn)營(yíng)，使得物業(yè)經(jīng)營(yíng)管理能力，成為Is的核心競(jìng)爭(zhēng)力之一Is的業(yè)務(wù)范圍也擴(kuò)大，提了Is的收入能力Is利用1990-1991年的美國(guó)第三次房地產(chǎn)危機(jī)，買入大量?jī)?yōu)質(zhì)廉價(jià)物業(yè)并利用1986法案建立起自己的物業(yè)管理能力結(jié)Is迎來大發(fā)展。1991年之后Is行業(yè)開啟了O浪潮：1991年1月IM完成了股權(quán)Is的IP，1992年12月ubmnntrs首次完成P-Is（傘形合伙IsIPO創(chuàng)新，通過可遞延Is不動(dòng)產(chǎn)購(gòu)置稅收，進(jìn)一步降低了收購(gòu)不動(dòng)產(chǎn)的門檻。1997年后：Is進(jìn)入成熟平穩(wěn)發(fā)展階段1997年亞洲金融危機(jī)美股與REITs資金蹺蹺板，2000年后互聯(lián)網(wǎng)泡沫后Is再次企穩(wěn)，但抵押型Is規(guī)模持續(xù)萎縮。表3：美國(guó)市場(chǎng)Is發(fā)展歷史年代發(fā)展階段階段描述1960-1967s探索期發(fā)展緩慢，10家規(guī)模較大RIs市值維持在2億美元左右。1968-1975走向非理性繁榮1967年抵押型RIs出現(xiàn)收益率不受銀行利率管制約束美國(guó)銀行推出押型RIs提供貸款，1968-1972年RIs規(guī)模迎來爆發(fā)性增長(zhǎng)。1973年石油危機(jī)后美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退地產(chǎn)嚴(yán)重過剩大量抵押貸款壞賬風(fēng)險(xiǎn)暴露，抵押型RIs大量破產(chǎn)。1976-1985年健康成長(zhǎng)《1976年稅收改革法案《1981年經(jīng)濟(jì)復(fù)興法案相繼推出令權(quán)益型RIs迎來黃金十年十年間權(quán)益型RIs年化收益率22.0%戰(zhàn)勝標(biāo)普50（13.6%）1986-1990年s享受管理稅收優(yōu)惠《1986年稅改法案》允許RIs主動(dòng)管理并給予稅收優(yōu)勢(shì)，權(quán)益型RIs逐步占據(jù)主導(dǎo)。1991-1997年開啟O浪潮19911997年全美RIs規(guī)模擴(kuò)大16倍，權(quán)益型RIs擴(kuò)大23倍，結(jié)構(gòu)創(chuàng)新、IPO機(jī)構(gòu)投資者涌入三因素驅(qū)動(dòng)行業(yè)繁榮1998-2008年成熟發(fā)展亞洲金融危機(jī)后全球資金涌入美國(guó)股市RIs市場(chǎng)則遭到冷落2000年初科網(wǎng)泡沫破滅成長(zhǎng)和價(jià)值反轉(zhuǎn)RIs企穩(wěn)回升并于2006年到達(dá)頂峰隨爆發(fā)次貸危機(jī)。NARIT、Is在1990年代逐步成為美國(guó)酒店業(yè)融資選擇的原因：傳統(tǒng)融資渠道受限，酒店投資市場(chǎng)出現(xiàn)融資缺口，也給了其他地產(chǎn)投資人使用Is進(jìn)入地產(chǎn)投資市場(chǎng)的機(jī)會(huì)；傳統(tǒng)投資公司，也希望繼續(xù)投資酒店市場(chǎng)，但是苦于沒有一個(gè)好的退出機(jī)制Is給了他們一個(gè)完美的解決方案；1986年的稅改使得小投資人無法通過以有限合伙制的模式投資商業(yè)地產(chǎn)來避稅，他們也發(fā)現(xiàn)了酒店資產(chǎn)價(jià)值被低估的機(jī)會(huì)，所以他們很快選擇了Is的模式。圖5：海外酒店Is（權(quán)益型）的基本運(yùn)作模式4資產(chǎn)變收入4資產(chǎn)變收入1資產(chǎn)出售RE管人（信托公）原始權(quán)益發(fā)人店業(yè)主5資產(chǎn)出租受托人基金管理人物業(yè)評(píng)估構(gòu)7現(xiàn)金存特物業(yè)評(píng)估構(gòu)投資者托單持有人2發(fā)行收憑證 3投資者托單持有人8支付本息NARIT、表4：美國(guó)酒店Is市場(chǎng)在1994-2002年間發(fā)展年份s數(shù)量s市場(chǎng)規(guī)模（百萬SD）增速19942264430619952195754129.9%19961998877654.3%199721114053358.3%1998210138301-1.6%19992121453875.1%2000189138715-4.6%200118215489811.7%200217917033410.0%NARIT、萬豪輕重資產(chǎn)剝離，運(yùn)營(yíng)資本驅(qū)動(dòng)的模式，本質(zhì)就是通過Is進(jìn)行資產(chǎn)收購(gòu)，并委托給自身品牌管理公司進(jìn)行管理。萬豪地產(chǎn)通過Is工具持續(xù)收購(gòu)優(yōu)質(zhì)酒店資產(chǎn)充分利用資本優(yōu)勢(shì)在稀缺資源市場(chǎng)中持續(xù)進(jìn)行高端奢侈酒店的收購(gòu)，推動(dòng)持有物業(yè)規(guī)模的擴(kuò)張。同時(shí)，自身品牌管理公司通過運(yùn)營(yíng)管理提升物業(yè)價(jià)值和賺取運(yùn)營(yíng)收益。為保證投資獲得預(yù)期收益、最大限度實(shí)現(xiàn)物業(yè)的價(jià)值，萬豪會(huì)在投資前設(shè)定資本支出和運(yùn)營(yíng)策略，并定期處置非核心資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)質(zhì)量?jī)?yōu)化2016年處置10處資產(chǎn)，獲利4.67億美元。萬豪Is主要目標(biāo)酒店資產(chǎn)類型：度假勝地：擁有強(qiáng)勁的空運(yùn)能力和有限供應(yīng)增長(zhǎng)，并且這些資產(chǎn)往往具有優(yōu)越性的便利設(shè)施（如：斯科茨代爾駝峰山的星級(jí)酒店P(guān)OIIN、地中海海岸的五星級(jí)酒店TELTSN會(huì)議目的地酒店：坐落在城市和度市場(chǎng)，并且這些資產(chǎn)具有廣泛和高質(zhì)量的會(huì)議設(shè)施，且一般與著名的會(huì)議中心相連（如：華盛頓君悅酒店。城市中心酒店：城市中心和沿海市場(chǎng)的酒店往往位于黃金地段，是可以滿足商務(wù)客戶和休閑旅行客戶多重需求的酒店（如：華盛頓的JW萬豪。郊區(qū)機(jī)場(chǎng)酒店：位于郊區(qū)的商業(yè)黃金地段，或者連接機(jī)場(chǎng)航站樓，或者是位于機(jī)場(chǎng)地面的交通便利的地方（舊金山凱悅酒店機(jī)場(chǎng)店。萬豪會(huì)對(duì)已有資產(chǎn)進(jìn)行價(jià)值的挖掘和創(chuàng)造萬豪Is與酒店的管理方緊密合作，努力降低運(yùn)營(yíng)成本、增加收入，并在必要時(shí)對(duì)運(yùn)營(yíng)進(jìn)行資本投入每年這一部分的投入占總資本入的40~50%這些改造項(xiàng)目一般會(huì)包括對(duì)客房、餐飲、公共空間和會(huì)議室的重大改造；以及不同的品牌和酒店運(yùn)營(yíng)者的酒店的重新定位的改造。價(jià)值提升計(jì)劃：主要包括分時(shí)度假酒店的開發(fā)，多余土地上辦公空間和公寓單位的開發(fā)；對(duì)現(xiàn)有的零售資產(chǎn)的重建和擴(kuò)展；以及空間占有權(quán)或者開發(fā)權(quán)的收購(gòu)。重建項(xiàng)目：包括客房和浴室的大面積翻新，大堂、餐飲部分的重裝修，宴會(huì)廳和會(huì)議室的擴(kuò)建和大面積的改造，主要的基礎(chǔ)設(shè)施的升級(jí)，以及綠色建筑計(jì)劃和認(rèn)證等。有針對(duì)性的投資回報(bào)（：I項(xiàng)目往往比較小，主要是為了提高空間的盈利能力或降低凈運(yùn)營(yíng)成本。典型的I項(xiàng)目包括將非盈利的或者未充分利用的空間改造成會(huì)議空間，增加客房數(shù)量等。圖6：1997-2005年Is的政策變化是美國(guó)酒店行業(yè)集中度加速提升的又一重要?jiǎng)恿?%7%7%6%6%6%6%6%5%5%5%

1997-200年美國(guó)酒店連鎖化率（）197198199200201202203204205206207208209210211212213214215216217218219220TRBoobr、并購(gòu)既為擴(kuò)張，更為完善品牌布局承接物業(yè)酒店集團(tuán)之間收并購(gòu)較為頻繁。對(duì)萬豪而言，旗下品牌既有自身孵化，也有收并購(gòu)。通過對(duì)萬豪旗下不同類型品牌發(fā)展歷史進(jìn)行復(fù)盤。我們認(rèn)為萬經(jīng)+資雙輪驅(qū)動(dòng)戰(zhàn)略下收并購(gòu)固然有份額提升的作用（收購(gòu)喜達(dá)屋，但更多是為了完善自身品牌和產(chǎn)品布局，通過構(gòu)建不同類型、不同風(fēng)格的品牌來滿足不同細(xì)分市場(chǎng)和投資人需求，達(dá)到承接不同類型物業(yè)的目的。品牌等級(jí)門店數(shù)房間數(shù)收購(gòu)自建收購(gòu)自建時(shí)間u品牌等級(jí)門店數(shù)房間數(shù)收購(gòu)自建收購(gòu)自建時(shí)間uxuy奢華476131,849JWMrrot10745,056自建品牌1989TheRtz-Crton11330,031收購(gòu)品牌1995WHots6317,650收購(gòu)品牌（喜達(dá)屋）2016TheuuryCoton12324,162收購(gòu)品牌（喜達(dá)屋）2016t.Rs5011,218收購(gòu)品牌（喜達(dá)屋）2016DITION133,129自建品牌2013Buri7603自建品牌2012emium高端2,021629,310MrrottHots594207,386自建品牌1957hrton437153,242收購(gòu)品牌（喜達(dá)屋）2016stn23284,111收購(gòu)品牌（喜達(dá)屋）2016Rnssne17354,124收購(gòu)品牌1997eMrdn11029,284收購(gòu)品牌（喜達(dá)屋）2016AutorphCoton25351,594自建品牌2010DtaHots9422,203收購(gòu)品牌2015Gyord610,220收購(gòu)品牌2012MrrottutveAprtnts344,669自建品牌TrbutePortfoo6910,102收購(gòu)品牌（喜達(dá)屋）2016DsnHots192,375收購(gòu)品牌（喜達(dá)屋）2016Selet精選服務(wù)5,298685,441Courtyrd（萬怡）1,256187,399自建品牌1983RsdneInn876108,107收購(gòu)品牌1987Frfd1,204119,271自建品牌1987prnHluts51260,617自建品牌1999FourPonts（福朋喜來登）30056,269收購(gòu)品牌（喜達(dá)屋）2016ownPeuts47548,595自建品牌1997Aof（雅樂軒）21234,529收購(gòu)品牌（喜達(dá)屋）2016ACHots20331,165收購(gòu)品牌2011ProtaHots676,855收購(gòu)品牌2014nt8712,558收購(gòu)品牌（喜達(dá)屋）2016Moy10620,076自建品牌2014esienesTimeshae分時(shí)19432,579Rsdns1029,878Tshre9222,701合計(jì)7,9891,479,179數(shù)據(jù)來源：萬豪酒店集團(tuán)財(cái)報(bào)、數(shù)據(jù)截止日期：2021年12月31日?qǐng)D7：萬豪并購(gòu)品牌除喜達(dá)屋外規(guī)模并不大 圖并購(gòu)品牌進(jìn)入萬豪體系后房間數(shù)量才獲得快速增長(zhǎng)萬豪不同品牌來源門店數(shù)（家） 萬豪不同品牌來源客房數(shù)（間）1,008006004002000

201203205207209211213215217219221

200,00150,00100,0050000自建品牌 收購(gòu)品牌 收購(gòu)喜達(dá)屋 自建品牌 收購(gòu)品牌 收購(gòu)喜達(dá)屋公司財(cái)、 公司財(cái)報(bào)、圖9：并購(gòu)喜達(dá)屋之前，萬豪自有品牌門店占比在75% 圖10：喜達(dá)屋并購(gòu)確實(shí)帶來了極大的房間量增加8%

萬豪不同品牌來源門店數(shù)占比（）

8%

萬豪不同品牌來源客房數(shù)占比（）6% 6%4% 4%2% 2%2012201202203204205206207208209210211212213214215216217218219220221201202203204205206207208209210211212213214215216217218219220221收購(gòu)品牌 自建品牌 收購(gòu)喜達(dá)屋 收購(gòu)品牌 牌 公司財(cái)、 公司財(cái)報(bào)、中國(guó)酒店資整合周會(huì)如何開？目前地產(chǎn)融資情況類似，節(jié)奏路徑可參考酒店產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，與地產(chǎn)周期，融資與金融工具（Is）以及產(chǎn)業(yè)階段與格局相關(guān)度極高。中美酒店在上述幾個(gè)領(lǐng)域的存在差異，中國(guó)酒店行業(yè)的發(fā)展會(huì)參考世界酒店，特別是美國(guó)頭部酒店集團(tuán)發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)和規(guī)律，但在不同環(huán)境下，不同酒店集團(tuán)基于自身的資源能力稟賦，會(huì)有自己的擴(kuò)張路徑與節(jié)奏。目前中國(guó)酒店行業(yè)的資產(chǎn)整合周期存在以下宏觀背景：地產(chǎn)周期：優(yōu)質(zhì)物業(yè)折價(jià)機(jī)會(huì)，并向國(guó)資集中中外歷史經(jīng)驗(yàn)表明，疫情和地產(chǎn)周期波動(dòng)下，存在大量?jī)?yōu)質(zhì)地產(chǎn)被低估的機(jī)會(huì)。目前中國(guó)房地產(chǎn)和商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)目前正經(jīng)歷下行周期和疫情的雙重沖擊，優(yōu)質(zhì)物業(yè)的租金和資產(chǎn)價(jià)格均經(jīng)歷了明顯調(diào)整。參考各大酒店集團(tuán)D人員反饋目前物業(yè)租金和購(gòu)置價(jià)格相比19年同期普遍有15-20%的下調(diào)本文通過對(duì)主要城市優(yōu)質(zhì)甲級(jí)寫字樓租金以及首層優(yōu)質(zhì)零售物業(yè)租金數(shù)據(jù)進(jìn)一步交叉驗(yàn)證了上述結(jié)論：目前甲級(jí)寫字樓以及優(yōu)質(zhì)首層零售物業(yè)租金普遍為19年同期85-90%水平。圖1：疫情后物業(yè)金在持續(xù)下滑21Q4后才止跌 圖1222一線甲級(jí)寫字樓租金為19年同期8%水平222220212020202%0%-%-%-%-%-0%

優(yōu)質(zhì)甲級(jí)字租同（）

10%9%9%8%8%

優(yōu)質(zhì)甲級(jí)字租恢至1年（）123412123412341220 221 222數(shù)據(jù)來源：世邦魏理仕、 數(shù)據(jù)來源：世邦魏理仕、圖13：首層零售物業(yè)租金目前仍在下滑 圖14：目前零售物業(yè)租金為19年同期85-90%水平1123Q4123412220 221 222-%-%-%-%-0%-2%

首層優(yōu)質(zhì)零售物業(yè)租金同比（）

10%9%9%8%

首層優(yōu)質(zhì)零售物業(yè)恢復(fù)至1年水平（）123411234123412220 221 222數(shù)據(jù)來源：世邦魏理仕、 數(shù)據(jù)來源：世邦魏理仕、融資與金融工具：Is是權(quán)益和債務(wù)融資補(bǔ)充，盤活存量和地產(chǎn)下行周期背景下，具備加速發(fā)展所需的相似產(chǎn)業(yè)和融資背景。階段時(shí)間事件探索階段2004年1月國(guó)務(wù)院發(fā)布《國(guó)務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見，自此開啟我國(guó)對(duì)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的探索階段時(shí)間事件探索階段2004年1月國(guó)務(wù)院發(fā)布《國(guó)務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見，自此開啟我國(guó)對(duì)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的探索2005年12月越秀RIs在港交所上市，標(biāo)志著我國(guó)首單內(nèi)陸RIs上市研究階段2007年中國(guó)人民銀行中國(guó)證監(jiān)會(huì)和中國(guó)銀監(jiān)會(huì)分別成立RIs專題研究小組開始著手中國(guó)境內(nèi)RIs市場(chǎng)建設(shè)工作，從此正式進(jìn)入中國(guó)RITS市場(chǎng)研究論證階段2014年4月我國(guó)首單“類RIs產(chǎn)品——中信啟航RIs成功發(fā)行并在深交所綜合協(xié)議交易平臺(tái)掛牌轉(zhuǎn)讓2014年9月中國(guó)人民銀行和中國(guó)銀監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步做好住房金融服務(wù)工作的通知，提出要積極穩(wěn)妥開展RIs試點(diǎn)工作2015年1月國(guó)家住建部發(fā)布《關(guān)于加快培育和發(fā)展住房租賃市場(chǎng)的指導(dǎo)意見，明確提出要積極推進(jìn)RIs試點(diǎn)，并積極鼓勵(lì)投資RIs產(chǎn)品2018年2月深交所戰(zhàn)略規(guī)劃綱要提出全力開展RIs產(chǎn)品創(chuàng)新試點(diǎn)階段2020年4月中國(guó)證監(jiān)會(huì)和國(guó)家發(fā)改委發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（RIs）試點(diǎn)相關(guān)工作的通知》2020年7月國(guó)家發(fā)改委發(fā)布《關(guān)于做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（RIs）試點(diǎn)項(xiàng)目申報(bào)工作的通知》2020年8月中國(guó)證監(jiān)會(huì)正式發(fā)《公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指（試行標(biāo)志著中國(guó)公募RIs正式拉開帷幕2020年9月上交所、深交所分別發(fā)布《上海證券交易所公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金（RIs）業(yè)務(wù)辦（試行《深圳證券交易所公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金業(yè)務(wù)辦（試行2021年1月上交所深交所正式發(fā)布RIs業(yè)務(wù)配套規(guī)則為基礎(chǔ)設(shè)施公募RIs業(yè)務(wù)明確了相關(guān)業(yè)務(wù)流程、審查標(biāo)準(zhǔn)和發(fā)售流程首發(fā)分紅階段2021年5月首批基礎(chǔ)設(shè)施公募RIs開啟網(wǎng)下詢價(jià)2021年6月首批9只基礎(chǔ)設(shè)施公募RIs（華安張江光大RIT、東吳蘇園產(chǎn)業(yè)RT、中金普洛斯RIT博時(shí)蛇口產(chǎn)園RIT紅土鹽田港RIT浙商滬杭甬RIT富國(guó)首創(chuàng)水務(wù)RIT、中航首鋼綠能RIT、平安廣州廣河RIT）正式上市2021年1月首批9只基礎(chǔ)設(shè)施公募RIs（華安張江光大RIT、東吳蘇園產(chǎn)業(yè)RT、中金普洛斯RIT博時(shí)蛇口產(chǎn)園RIT紅土鹽田港RIT浙商滬杭甬RIT富國(guó)首創(chuàng)水務(wù)RIT、中航首鋼綠能RIT、平安廣州廣河RIT）進(jìn)行分紅，與上市時(shí)間僅隔144天2021年1月第二批RIs項(xiàng)目發(fā)行，高倍數(shù)認(rèn)購(gòu)發(fā)展階段2020年9月北京市成為全國(guó)首個(gè)發(fā)布支持公募RIs發(fā)展文件的城市2021年2月成都市發(fā)布《關(guān)于促進(jìn)成都市基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（RIs）發(fā)展的十措施，圍繞建立項(xiàng)目?jī)?chǔ)備庫、財(cái)稅支持、中介機(jī)構(gòu)、產(chǎn)業(yè)人才培育發(fā)展、國(guó)有企業(yè)轉(zhuǎn)型發(fā)展、RIs企業(yè)集群發(fā)展和建立協(xié)調(diào)機(jī)制等方面對(duì)公募RIs進(jìn)行支持2021年6月上海市發(fā)布《關(guān)于印發(fā)上海加快打造具有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（s發(fā)展新高地實(shí)施意見的通知致力于打造具有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的RIs發(fā)展新高地和RIs產(chǎn)品發(fā)行交易首選地2021年7月國(guó)家發(fā)改委公布《關(guān)于進(jìn)一步做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（RIs）試點(diǎn)工作的通知，對(duì)2020年7月31日《關(guān)于做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金試點(diǎn)目申報(bào)工作的通知》作出更新完善2021年10月光大理財(cái)推出市場(chǎng)首單“公募RIs主題理財(cái)產(chǎn)品2021年1月中國(guó)銀保監(jiān)會(huì)發(fā)文允許保險(xiǎn)資金投資公募RIs2021年12月國(guó)家發(fā)改委辦公廳印發(fā)《關(guān)于加快推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（RIs）有關(guān)工作的通知，明確提出要進(jìn)一步加快推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施RIs試點(diǎn)的有關(guān)工作，調(diào)動(dòng)各方參與RIs的積極性，鼓勵(lì)企業(yè)拿出優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)參與試點(diǎn)，做到項(xiàng)目“愿入盡入，應(yīng)入盡入不得以任何理由拒絕項(xiàng)目入庫要求加強(qiáng)部門協(xié)調(diào)盡可能壓縮項(xiàng)目準(zhǔn)備周期在依法合規(guī)的前提下，協(xié)調(diào)有關(guān)方面對(duì)發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施RIs建設(shè)項(xiàng)目予以支持2022年5月國(guó)務(wù)院辦公廳印發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步盤活存量資產(chǎn)擴(kuò)大有效投資的意見，優(yōu)化完善存量資產(chǎn)盤活方式，推動(dòng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托資金（RIs）健康發(fā)展2022年8月首批3只保障性租賃住房公募RIs（紅土深圳安居RIT、中金廈門安居RT、華夏北京保障房RIT）在上海證券交易所上市交易，均實(shí)現(xiàn)30%漲停，市場(chǎng)熱度持續(xù)高漲數(shù)據(jù)來源：政府官網(wǎng)、、住建部、格局份額：對(duì)O3而言，中國(guó)市場(chǎng)缺乏有足夠并購(gòu)價(jià)值的集團(tuán)品牌。中國(guó)T3酒店集團(tuán)目前房間數(shù)普遍在5萬間以上門店數(shù)超,000家（截止20223，年平均毛開店數(shù)量在1,500家以上，主要產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和拓店結(jié)構(gòu)為經(jīng)濟(jì)型及中端有限服務(wù)型酒店為主且門店覆蓋全國(guó)范圍?？紤]到并購(gòu)成本、整合成本等一系列問題，同質(zhì)化的區(qū)域性中低端有限服務(wù)型酒店為主的連鎖品牌對(duì)頭部集團(tuán)而言缺乏足夠并購(gòu)價(jià)值。對(duì)目前中國(guó)頭部酒店而言，更為核心的資產(chǎn)是差異化的高/度/奢華品牌、具有高客戶認(rèn)知度和忠誠(chéng)度的差異化中高端品牌、以及優(yōu)質(zhì)的中高/高端酒店物業(yè)，而同質(zhì)化的中低端門店規(guī)模意義不大。表7：中國(guó)酒店集團(tuán)中具有差異化品牌和優(yōu)質(zhì)物業(yè)的更有并購(gòu)價(jià)值序號(hào)集團(tuán)名稱房間數(shù)門店數(shù)單店平均房間數(shù)1錦江國(guó)際1,043,70510,694982華住集團(tuán)753,2167,830963首旅如家475,1245,916804格林酒店337,1534,659725東呈集團(tuán)192,2102,235866尚美生活集團(tuán)191,1663,979487亞朵集團(tuán)86,6547451168德朧集團(tuán)78,0934661689逸柏酒店65,2871,0246410鳳悅酒店及度假村55,93220627211住友酒店43,4987855512麗呈酒店37,10727313613雅斯特酒店集團(tuán)36,08032811014恭勝酒店就談33,7777474515金陵酒店管理公司32,33714821816旅悅集團(tuán)31,4051,3822317富力集團(tuán)28,1929330318雷迪森酒店集團(tuán)28,07016916619君瀾酒店25,25010324520萬達(dá)酒店及度假村23,2688926121美豪酒店集團(tuán)23,10317313422瑞景酒店集團(tuán)22,6162818023山東文旅酒店集團(tuán)22,0232379324中國(guó)融通旅業(yè)發(fā)展集團(tuán)20,86010120725中國(guó)中旅酒店集團(tuán)20,06810119926綠地酒店旅游集團(tuán)19,3798123927嶺南國(guó)際酒店集團(tuán)19,2095336228榮盛酒店經(jīng)營(yíng)管理有限公司18,7117624629珀林酒館16,8672028430途窩酒店集團(tuán)16,85434549數(shù)據(jù)來源《中國(guó)酒店集團(tuán)及品牌發(fā)展報(bào)告（2022、注：表中數(shù)據(jù)截止2022年1月1日。圖15：中國(guó)O4以下酒店集團(tuán)單一份額均不足4% 圖16：住宿業(yè)設(shè)施在2021年經(jīng)歷了明顯出清202年中國(guó)酒店集團(tuán)市占22%22%3%CR3=43%2%6%4%4%7%0%

錦江國(guó)首旅如格林酒東呈國(guó)亞朵集德朧集逸柏酒其他

中國(guó)酒店業(yè)住宿設(shè)施數(shù)量（萬家）27.014.027.014.016.810.913.825.227.933.834.431.75007 08 09 00 01其中：酒店業(yè)設(shè)施 其中：其他設(shè)施數(shù)據(jù)來源：中國(guó)飯店業(yè)協(xié)會(huì)、 數(shù)據(jù)來源：中國(guó)飯店業(yè)協(xié)會(huì)、圖17：集中度在疫情期間經(jīng)歷了顯著提升 圖18：連鎖化率在2021年經(jīng)歷了躍遷提升至35%6%6%5%5%4%4%3%3%

中國(guó)酒店鎖牌場(chǎng)中度（）

51%4651%46.83%40.76%43.37.31%44.48.1419%06%3%54.50.859.3513%57.% 0%0%% 0%0%0%

中國(guó)酒店連鎖化率（%）35.0%25.7%30.6%09 00 035.0%25.7%30.6%21A 21A 21A 22A 22A 線 R5 R3

副省級(jí)及省會(huì) 其他城市數(shù)據(jù)來源：中國(guó)飯店業(yè)協(xié)會(huì)、 數(shù)據(jù)來源：中國(guó)飯店業(yè)協(xié)會(huì)、品牌定位：中低端起家，面臨國(guó)際頭部品牌競(jìng)爭(zhēng)，國(guó)內(nèi)缺乏具有競(jìng)爭(zhēng)力的中高/高端品牌。中國(guó)目前頭部酒店集團(tuán)的崛起，本質(zhì)上是利用了國(guó)內(nèi)高端市場(chǎng)和單體招待所之間，有限服務(wù)型酒店市場(chǎng)的空白。從品牌影響力看，目前中低端有限服務(wù)型酒店中國(guó)頭部酒店集團(tuán)已經(jīng)具備絕對(duì)主導(dǎo)權(quán)和品牌影響力。但在高端及以上市場(chǎng)，中國(guó)酒店尚無有影響力和足夠規(guī)模的品牌。且經(jīng)歷3-5年嘗試，中高端及高端并無明顯突破，目前面臨消費(fèi)品領(lǐng)域常見的，中低端產(chǎn)品向上升級(jí)高端的天花板瓶頸。序號(hào)品牌名稱所屬集團(tuán)國(guó)際本土奢華酒店品牌1香格里拉香格里拉國(guó)際2麗思卡爾頓序號(hào)品牌名稱所屬集團(tuán)國(guó)際本土奢華酒店品牌1香格里拉香格里拉國(guó)際2麗思卡爾頓萬豪國(guó)際3康萊德希爾頓國(guó)際4柏悅凱悅國(guó)際5費(fèi)爾蒙費(fèi)爾蒙集團(tuán)國(guó)際6瑞吉酒店萬豪國(guó)際7瑰麗酒店新世界酒店國(guó)際8朗廷酒店香港鷹君集團(tuán)國(guó)際9華爾道夫酒店希爾頓國(guó)際10文華東方酒店文華東方國(guó)際國(guó)際高端品牌1萬豪酒店萬豪國(guó)際2希爾頓希爾頓國(guó)際3洲際IHG國(guó)際4皇冠假日IHG國(guó)際5英迪格IHG國(guó)際6索菲特雅高國(guó)際7喜來登萬豪國(guó)際8麗笙麗笙國(guó)際9華美達(dá)溫德姆國(guó)際10凱悅凱悅國(guó)際國(guó)內(nèi)高端1開元名都開元集團(tuán)國(guó)內(nèi)2君瀾度假君瀾集團(tuán)國(guó)內(nèi)3麗呈攜程國(guó)內(nèi)4萬達(dá)文華萬達(dá)國(guó)內(nèi)5萬達(dá)嘉華萬達(dá)國(guó)內(nèi)6亞朵S亞朵國(guó)內(nèi)7觀堂酒店開元集團(tuán)國(guó)內(nèi)8維景酒店港中旅國(guó)內(nèi)9禧玥華住國(guó)內(nèi)10開元名庭開元集團(tuán)國(guó)內(nèi)數(shù)據(jù)來源《亞洲（中國(guó)）酒店業(yè)發(fā)展報(bào)告2022年10月、注表中品牌排名為報(bào)告中根據(jù)品牌搜索指數(shù)點(diǎn)評(píng)指數(shù)媒體指新媒體指數(shù)投資人指數(shù)綜合計(jì)算的品牌影響力榜單。序號(hào)品牌名稱所屬集團(tuán)國(guó)際本土中高端1序號(hào)品牌名稱所屬集團(tuán)國(guó)際本土中高端1希爾頓歡朋錦江國(guó)內(nèi)2亞朵S亞朵國(guó)內(nèi)3維也納國(guó)際錦江國(guó)內(nèi)4希爾頓花園希爾頓國(guó)際5錦江都城錦江國(guó)內(nèi)6智選假日IHG國(guó)際7漫心酒店華住國(guó)內(nèi)8如家精選首旅如家國(guó)內(nèi)9麗呈東谷攜程國(guó)內(nèi)10麗呈睿軒攜程國(guó)內(nèi)中端1維也納國(guó)際錦江國(guó)內(nèi)2凱里亞德錦江國(guó)內(nèi)3君亭君亭國(guó)內(nèi)4麗楓錦江國(guó)內(nèi)5桔子華住國(guó)內(nèi)6宜尚東呈國(guó)內(nèi)7如家商旅首旅如家國(guó)內(nèi)8喆啡錦江國(guó)內(nèi)9希岸錦江國(guó)內(nèi)10全季華住國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)型17天錦江國(guó)內(nèi)2漢庭華住國(guó)內(nèi)3宜必思華住國(guó)內(nèi)4如家首旅如家國(guó)內(nèi)5尚客優(yōu)尚客優(yōu)國(guó)內(nèi)6速8溫德姆國(guó)際7怡萊華住國(guó)內(nèi)8錦江之星錦江國(guó)內(nèi)9格林豪泰格林酒店國(guó)內(nèi)10布丁住友酒店國(guó)內(nèi)數(shù)據(jù)來源《亞洲（中國(guó)）酒店業(yè)發(fā)展報(bào)告2022年10月、注表中品牌排名為報(bào)告中根據(jù)品牌搜索指數(shù)點(diǎn)評(píng)指數(shù)媒體指新媒體指數(shù)投資人指數(shù)綜合計(jì)算的品牌影響力榜單。第一階段將是集團(tuán)資源的重組整合對(duì)中國(guó)頭部酒店集團(tuán)的資產(chǎn)整合周期已經(jīng)開啟，基于自身國(guó)資背景，我們認(rèn)為中國(guó)酒店資產(chǎn)整合周期將極大依托于國(guó)資股東資源能力稟賦，基于海外成熟且被市場(chǎng)認(rèn)可的輕重分離的成熟模式，先以股東的資產(chǎn)梳理與酒店相關(guān)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入為主。錦江酒店：“運(yùn)+資本”雙輪驅(qū)動(dòng)戰(zhàn)略，加速整合股東優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)在錦江最新的十四五規(guī)劃中，提出了行業(yè)進(jìn)入精益增長(zhǎng)階段的判斷，并提出了2022-26年的整體發(fā)展路徑：錦江酒店上市平臺(tái)未來五年通過兩個(gè)階段充分整合各區(qū)域業(yè)務(wù)并建設(shè)核心能力以形成高質(zhì)量發(fā)展局面，邁向世界一流?？焖侔l(fā)展期2013-2019通過有限服務(wù)品牌收購(gòu)成為中國(guó)第一：收購(gòu)鉑濤、維也納成為中國(guó)酒店數(shù)量第一通過海外收購(gòu)提升覆蓋面江酒店收購(gòu)LH錦江集團(tuán)收購(gòu)麗笙實(shí)現(xiàn)全球投蓋，井有一定全服務(wù)基礎(chǔ)協(xié)同發(fā)展期2022-2024從數(shù)量向質(zhì)量轉(zhuǎn)變：中國(guó)區(qū)追求品質(zhì)發(fā)展MEIEITDA是升為技心，逐步加強(qiáng)全服務(wù)能力建設(shè)逐步建設(shè)區(qū)城化發(fā)展：逐步以子公司業(yè)務(wù)板塊向區(qū)域化發(fā)展全面整合期2025-2026通過全面整合進(jìn)一步夯實(shí)區(qū)域發(fā)展能力：通過區(qū)域整合提升區(qū)域運(yùn)營(yíng)效率進(jìn)一步提升盈利能力總都斌能業(yè)務(wù)發(fā)展：關(guān)健模塊如品、會(huì)員與數(shù)宇化由總部引1領(lǐng)，陸能區(qū)域業(yè)務(wù)發(fā)展圖19：錦江五年規(guī)劃2022-2026）中，體現(xiàn)了經(jīng)營(yíng)提+全面資產(chǎn)整合的思路C擴(kuò)張布局提升酒店/房間數(shù)擴(kuò)張全服酒店布局提升酒店/房間數(shù)運(yùn)營(yíng)優(yōu)化及協(xié)同提升B中國(guó)區(qū)有限服務(wù)業(yè)務(wù)運(yùn)優(yōu)化提升提升B數(shù)字化能力提升C擴(kuò)張布局提升酒店/房間數(shù)擴(kuò)張全服酒店布局提升酒店/房間數(shù)運(yùn)營(yíng)優(yōu)化及協(xié)同提升B中國(guó)區(qū)有限服務(wù)業(yè)務(wù)運(yùn)優(yōu)化提升提升B數(shù)字化能力提升品牌能力提升會(huì)員能力提升三大核心能力提升品牌物業(yè)組合優(yōu)化推進(jìn)L與協(xié)同提升提升全服務(wù)酒店占比核心國(guó)家市場(chǎng)深耕中國(guó)區(qū)優(yōu)先服務(wù)會(huì)員體 建立 提升數(shù)字化規(guī)劃與管品牌物業(yè)組合優(yōu)化推進(jìn)L與協(xié)同提升提升全服務(wù)酒店占比核心國(guó)家市場(chǎng)深耕中國(guó)區(qū)優(yōu)先服務(wù)會(huì)員體 建立 提升數(shù)字化規(guī)劃與管系貨幣化 全球品牌管理體系 體系七天品牌轉(zhuǎn)型L：業(yè)務(wù)聚焦與恢復(fù)中國(guó)現(xiàn)有全服務(wù)能力整發(fā)展新國(guó)家市場(chǎng)開拓升酒店會(huì)員體系優(yōu)化品牌矩陣前端系統(tǒng)優(yōu)化與統(tǒng)一會(huì)員直銷收益提升R：業(yè)務(wù)優(yōu)化與提升全服務(wù)酒店中國(guó)會(huì)員系建立后臺(tái)系統(tǒng)銜接數(shù)據(jù)治與分析體系數(shù)據(jù)來源：錦江投資者交流大會(huì)（2022、錦江發(fā)展歷史上本身就很擅長(zhǎng)利用資本優(yōu)勢(shì)推動(dòng)躍遷式發(fā)展。錦江集團(tuán)旗下錦江資本，肩負(fù)著通過資產(chǎn)、資本、資源、資金四資運(yùn)作，主推生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)跨越式發(fā)展的角色：資產(chǎn)2009年騰空換鳥奠定錦江酒店輕資產(chǎn)運(yùn)作高速發(fā)展的基礎(chǔ)。資本三次定增資1255億完成境內(nèi)外三項(xiàng)重大收購(gòu)?fù)瓿蓢?guó)際布局，鞏固行業(yè)地位；2022年5月，母公司錦江資本私有化，標(biāo)志著集團(tuán)在酒店產(chǎn)業(yè)輕重資產(chǎn)雙輪驅(qū)動(dòng)商業(yè)模式的確立。錦江酒店：輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)，追求品牌價(jià)值最大化；錦江資產(chǎn)重資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)，追求資產(chǎn)價(jià)值最大化；2022年8月，公告你發(fā)行不超過2億股A股為基礎(chǔ)證券的；資金：集團(tuán)統(tǒng)籌大型融資項(xiàng)目，協(xié)助降低錦江酒店的融資成本；集團(tuán)在9家銀行合計(jì)超過1200億授信與錦江酒店共享；資源：優(yōu)質(zhì)資源持續(xù)向優(yōu)質(zhì)企業(yè)集中，人才、資金、資源、機(jī)制；本文對(duì)錦江國(guó)際集團(tuán)潛在酒店管理運(yùn)營(yíng)相關(guān)資產(chǎn)情況進(jìn)行了梳理：錦江集團(tuán)旗下?lián)碛袆?chuàng)新中心驅(qū)動(dòng)的相對(duì)豐富的品牌和產(chǎn)品矩陣，以及包括財(cái)務(wù)平臺(tái)，采購(gòu)平臺(tái)、預(yù)訂平臺(tái)等完整的中臺(tái)支持體系。但上述資產(chǎn)并未完全包含在上市平臺(tái)體內(nèi)。圖20：錦江集團(tuán)旗下?lián)碛邢鄬?duì)豐富和完善的品牌矩陣數(shù)據(jù)來源：錦江酒店投資者日資料eotel預(yù)訂平臺(tái)：中國(guó)區(qū)會(huì)員技術(shù)支撐平臺(tái)近期錦江公告擬將以8.5億購(gòu)ote65%股權(quán)資金來自募投資金變更額用途收購(gòu)?fù)瓿珊笊鲜泄緦⒊钟?5%股權(quán)整合otl計(jì)劃自22年4月公開提出，進(jìn)度符合預(yù)期。目前eotel預(yù)定費(fèi)整體收入的60%已經(jīng)歸屬于錦江酒店，后續(xù)每年2.5-3億收入并表增厚并將修復(fù)表觀持續(xù)加盟費(fèi)率更進(jìn)一步影響來自于資產(chǎn)整合后統(tǒng)一的S策略，錦江對(duì)加盟商貨幣化能力將提升。otel在錦江體系內(nèi)定位明確：中國(guó)區(qū)會(huì)員技術(shù)支撐平臺(tái)，為提升會(huì)員權(quán)益和會(huì)員粘性賦能。圖21：eotel擬整合進(jìn)入錦江酒店上市公司體內(nèi)，將完善會(huì)員體系并提升貨幣化能力數(shù)據(jù)來源：錦江酒店Hotl平臺(tái)錦江P采購(gòu)平臺(tái)：供應(yīng)鏈中臺(tái)能力錦江全球采購(gòu)平臺(tái)或PP（oblPurchsngPtform，由錦江在線、錦江酒店、紅星美凱龍等共同投資成立，是錦江國(guó)際集團(tuán)旗下重要?jiǎng)?chuàng)新平臺(tái)之一，通過整合錦江國(guó)際集團(tuán)旗下實(shí)體資源優(yōu)勢(shì)，為全球超過40多個(gè)品牌14000多家酒店提供了全年全天候的優(yōu)質(zhì)、專業(yè)的供應(yīng)鏈平臺(tái)服務(wù)。為酒店從籌建到運(yùn)營(yíng)的全生命周期提供智能化、數(shù)字化、平臺(tái)化的全過程服務(wù)。aisson酒店集團(tuán)：高端全服務(wù)酒店破局的重要能力麗笙酒店集團(tuán)創(chuàng)立于1960s，2016年海航旅游集團(tuán)從卡爾森集團(tuán)收購(gòu)了卡爾森酒店rsonotes，并于2018年3月將其名為麗笙酒店集團(tuán)(dssonotlroup)。2018年8月，錦江集團(tuán)開始競(jìng)購(gòu)麗笙酒店集團(tuán)股權(quán)，并于1月完成收購(gòu)。2021年美洲區(qū)業(yè)務(wù)被拆分出來成立了G獨(dú)立于錦江麗笙酒店集團(tuán)美洲區(qū)的業(yè)務(wù)范圍包括美國(guó)、加拿大、拉美和加勒比地區(qū)，而麗笙酒店集團(tuán)（簡(jiǎn)稱）則代表A和亞太地區(qū)。2022年6月，精選國(guó)際酒店集團(tuán)宣布簽訂協(xié)議，將以6.75億美元收購(gòu)錦江國(guó)際旗下麗笙酒店集團(tuán)的美洲區(qū)業(yè)RG麗笙旗下9個(gè)品牌在美洲區(qū)的酒店加盟、運(yùn)營(yíng)和只是產(chǎn)權(quán)將歸屬于精選國(guó)際酒店團(tuán)。麗笙在美洲區(qū)擁有624家酒店6.8萬間客房。表10：aisson（）酒店集團(tuán)主要產(chǎn)品結(jié)構(gòu)及地域分布開業(yè)酒店籌建酒店（ieline）截止2019年報(bào)門店數(shù)房間數(shù)門店數(shù)房間數(shù)分區(qū)域北歐5513,8213492其他西歐12826,220224,017東歐11326,233325,761中東及非洲9118,5686814,715總計(jì)38784,84212524,985分品牌麗笙RdssonBu25257,708469,994麗柏PrkInnbyRdsson11222,514183,169Othrs234,6206111,822分類型直營(yíng)5515,150122,149委托管理19643,9139218,765特許加盟13625,779214,071RdssonHosptty2019年財(cái)報(bào)、表1：aisson（）酒店集團(tuán)整體經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)OCC（）D（歐元）e（歐元）分品牌麗笙RdssonBu68.8%117.580.0麗柏PrkInnbyRdsson69.9%72.751.3集團(tuán)整體69.1%106.572.7分區(qū)域北歐76.9132.698.8其他西歐77.1121.093.0東歐64.683.255.0中東及非洲61.497.061.1RdssonHosptty2019年財(cái)報(bào)、單位：百萬R20192018201720162015利潤(rùn)表營(yíng)業(yè)收入999.3959.2967.3961.2997.0BI單位：百萬R20192018201720162015利潤(rùn)表營(yíng)業(yè)收入999.3959.2967.3961.2997.0BITDAR340.6325.4314.6314.6341.0BITDA165.2103.782.179.3101.1BIT73.231.614.73.057.3凈利潤(rùn)22.03.64.426.434.2資產(chǎn)負(fù)債表資產(chǎn)總額1,194.3750.3513.4502.5464.3母公司股東權(quán)益148.8256.0253.7265.7246.7總投資141.985.373.871.174.0現(xiàn)金流經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金153.8121.372.433.985.5投資活動(dòng)凈現(xiàn)金-88.5-86.273.7-83.1-74.6融資活動(dòng)凈現(xiàn)金-75.7207.60.816.1-5.7關(guān)鍵財(cái)務(wù)指標(biāo)BITDARMrn34.033.932.532.734.2BITDAMrn16.510.88.58.310.1BITMrn7.33.31.50.35.7Rturnonptlpoyd25.828.518.920.140.1ROE16.11.41.710.314.7核心經(jīng)營(yíng)指標(biāo)酒店門店數(shù)387380369363355房間數(shù)84,84283,33181,13280,50278,628員工數(shù)4,2484,4315,0335,1425,561出租率6967666567RvAR（歐元）7371706972RdssonHosptty2019年財(cái)報(bào)、錦江國(guó)際高端酒店管理業(yè)務(wù)（原錦江資本2006K旗下酒店管理）錦江資本2006.）旗下原有錦江國(guó)際集團(tuán)較多高星級(jí)酒店管理業(yè)務(wù)以及高端物業(yè)資源。在錦江資本私有化后，集團(tuán)對(duì)上市平臺(tái)錦江酒店600754.S）的定位相對(duì)清晰，預(yù)計(jì)后續(xù)高端酒店管理業(yè)務(wù)將進(jìn)一步進(jìn)行梳理整合。單位：百萬元CNY2021202020192018單位：百萬元CNY2021202020192018全服務(wù)酒店收入合計(jì)1,3731,1762,0462,069客房收入5554791,0041,031餐飲收入447362592600配套服務(wù)收入91617573租金收入168156199204酒店供應(yīng)品銷售5667酒店管理收入108112171154--毛利率水平1,3751,1782,0592,077凈利潤(rùn)-158284-61281經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)RvAR五星級(jí)333241627654四星級(jí)228178338375門店數(shù)88889294客房數(shù)量26,58926,58928,41728,622數(shù)據(jù)來源：錦江資本（2006.HK）財(cái)報(bào)、表14：錦江集團(tuán)擁有的主要高星級(jí)酒店物業(yè)資源酒店名稱持有權(quán)益客房數(shù)量五星級(jí)酒店上海錦江飯店100%442航海和平飯店100%270上海新錦江大酒店100%582上海錦江湯臣大酒店50%418上海揚(yáng)子江萬麗大酒店50%546北京昆侖飯店60%558武漢錦江大酒店100%398四星級(jí)酒店上海國(guó)際飯店100%261上海建國(guó)賓館65%455上海虹橋賓館100%602上海龍柏飯店100%152上海賓館100%521上海靜安賓館100%132上海廣場(chǎng)長(zhǎng)城假日大酒店100%288昆明錦江大酒店100%315西安西京國(guó)際飯店100%230上海海倫賓館44%383江蘇南京飯店40%306商務(wù)酒店上海金門大酒店100%177數(shù)據(jù)來源：錦江資本（2006.HK）財(cái)報(bào)、首旅酒店：集團(tuán)高端酒店管理資產(chǎn)加速注入首旅酒店近期明確提出，將按計(jì)劃在2022年12月31日前，逐步解決與集團(tuán)的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問題。同時(shí)，集團(tuán)對(duì)首旅十四五規(guī)劃提出要求，在保證規(guī)模維持第一梯隊(duì)的基礎(chǔ)上，在高端奢華以及度假等細(xì)分賽道有所突破?；谏鲜鰬?zhàn)略規(guī)劃，首旅如家正在加速推進(jìn)集團(tuán)高端酒店品牌管理業(yè)務(wù)注入上市公司的整合進(jìn)度。同時(shí)，首旅集團(tuán)在2021年年底自身也已經(jīng)成立了獨(dú)立的高端酒店事業(yè)部，制定一系列高端品牌、服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)，為承接和管理高端酒店管理業(yè)務(wù)資產(chǎn)以及后續(xù)的品牌升級(jí)突破做儲(chǔ)備。表15：首旅酒店將加速股東優(yōu)質(zhì)高端酒店品牌和資產(chǎn)整合序號(hào)酒店資產(chǎn)股權(quán)比例資產(chǎn)及股權(quán)結(jié)構(gòu)介紹履行情況注入時(shí)間及條件管理權(quán)股權(quán)1長(zhǎng)富宮中心100%委托第三方管理公司大谷管理-首旅酒店放棄長(zhǎng)富宮中心管理力-2頤和園賓館60%頤和園文化發(fā)展公司持股40％，委托安縵酒集團(tuán)管理-首旅酒店放棄和園賓館管理力-3諾金公司、凱燕國(guó)際、諾金酒店、環(huán)球影城大酒店、諾金度假酒店、北京飯店諾金a諾金公司100%諾金品牌持有方?jīng)]有直接從事酒店運(yùn)營(yíng)管理務(wù)已經(jīng)達(dá)到轉(zhuǎn)交首旅酒店管理標(biāo)準(zhǔn)但注入上市公司事宜仍在商議中暫未與外方達(dá)成一致首旅集團(tuán)將于2022年12月31日之前將首旅業(yè)持有的諾金司100％股權(quán)轉(zhuǎn)讓給首旅酒店其下屬公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓b凱燕國(guó)際50%酒店管理公司凱賓斯基持股50％股權(quán)轉(zhuǎn)讓c諾金酒店100%首旅集團(tuán)持有單體酒店凱燕國(guó)際管理管理權(quán)d環(huán)球影城大酒店100%首旅集團(tuán)旗下北京國(guó)際度假區(qū)公司單體酒店燕國(guó)際管理管理權(quán)（來自凱燕國(guó)際股轉(zhuǎn)讓）e諾金度假酒店100%首旅集團(tuán)旗下北京國(guó)度假區(qū)公司單體酒店凱燕國(guó)際管理管理權(quán)（來凱燕國(guó)際股轉(zhuǎn)讓）f北京飯店諾金100%北京飯店單體酒店組部分，由凱燕國(guó)際管理管理權(quán)（來諾金國(guó)際股轉(zhuǎn)讓）4新僑飯店100%首旅集團(tuán)旗下單體酒店管理協(xié)議延期至2021年7月31日管理合同于2021年7日31日到期后6個(gè)日之內(nèi)，交由首旅酒店理。管理權(quán)5新世紀(jì)飯店40%首旅集團(tuán)持股的單體酒店新悅投資持股中冶置業(yè)持股20%暫時(shí)延長(zhǎng)管合同期限提交新世紀(jì)飯董事會(huì)審議；通過，則6個(gè)月內(nèi)完成管理協(xié)議.管理權(quán)6長(zhǎng)城飯店92%單體酒店，首旅持股10%，嘉云酒店持股82%伊沈建設(shè)持股首旅持股嘉云集團(tuán)51%管理合同2017年6月30日期.提交長(zhǎng)城飯店事會(huì)審議；若過，則6個(gè)月內(nèi)完成管理協(xié)議.管理權(quán)數(shù)據(jù)來源：首旅酒店公司公告、并購(gòu)對(duì)二梯隊(duì)影響大，頭部海外并購(gòu)謹(jǐn)慎利用好資本并購(gòu)與整合周期的酒店，將有望從二梯隊(duì)中脫穎而出。中國(guó)酒店行業(yè)第二梯隊(duì)酒（亞朵格林東呈君/君瀾在門店規(guī)模、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、財(cái)務(wù)指標(biāo)等多個(gè)維度相比TP3第一梯隊(duì)酒店存在較大差距。較低基數(shù)下，并購(gòu)對(duì)第二梯隊(duì)酒店的規(guī)模擴(kuò)張，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)完善、區(qū)域拓展以及財(cái)務(wù)指標(biāo)的改善彈性將明顯高于TP3。第二梯隊(duì)酒店哪一家能夠利用好重大沖擊后的3-5年內(nèi)開啟的資產(chǎn)整合周期，將帶來自身產(chǎn)品和規(guī)模發(fā)展的躍遷式發(fā)展。完善產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、跨區(qū)域擴(kuò)張，構(gòu)建差異化產(chǎn)品矩陣和會(huì)員，將會(huì)是二梯隊(duì)酒店在資產(chǎn)整合與并購(gòu)中的核心目標(biāo)。海外并購(gòu)謹(jǐn)慎，更關(guān)注整合與中小品牌收購(gòu)?fù)晟破放凭仃?。頭部TP3并購(gòu)200-500家區(qū)域性同質(zhì)化中低端酒店意義不大（每年新開店即超過區(qū)域性酒店集團(tuán)的規(guī)模，而以完善中高端，特別是高端產(chǎn)品和品牌矩陣為主中國(guó)本土缺乏有影響力的高端品牌因此更多是進(jìn)行海外收購(gòu)?？紤]到現(xiàn)階段國(guó)際形勢(shì)，相關(guān)海外資產(chǎn)并購(gòu)存在較大不確定性，因此疫情之后以整合現(xiàn)有資產(chǎn)，同時(shí)關(guān)注歐洲中小獨(dú)立高端品牌低估值并購(gòu)價(jià)值為主，中國(guó)頭部酒店對(duì)海外大型高端酒店集團(tuán)的并購(gòu)短期非常謹(jǐn)慎。2021年報(bào)數(shù)據(jù)華住錦江首旅格林東呈亞朵君亭經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)2021年報(bào)數(shù)據(jù)華住錦江首旅格林東呈亞朵君亭經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)atix整體門店數(shù)7,83010,6135,9164,6592,16574553其中：直營(yíng)門店7389217496633316其中：加盟門店7,0929,6925,1674,5932,16271237門店產(chǎn)品結(jié)構(gòu)其中：經(jīng)濟(jì)型酒店4,7865,0964,5324,1071,339-其中中端+中高端+高端合計(jì)3,0445,5171,384552826745中端+中高端+高端占比（%）38.9%52.0%23.4%11.8%38.2%100.0%凈增門店數(shù)1,0411,2071,021319256175其中：新開業(yè)門店數(shù)1,5401,7631,418722其中：關(guān)閉門店數(shù)499556397403已簽約未開業(yè)門店數(shù)2,6084,7601,7911,2251,051占全部門店數(shù)比例33.3%44.9%30.3%26.3%48.5%經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)整體RvAR172138119116124291231整體出租率（OCC）72%64%62%71%61%67%58%整體房?jī)r(jià)（ADR）239214192164202413398RvAR恢復(fù)至19年水平87%87%120%110%114%112%126%OCC恢復(fù)至19年水平86%86%108%103%106%106%116%ADR恢復(fù)至19年水平102%101%112%108%108%107%108%銷售渠道拆分會(huì)員數(shù)量（萬人）19,30018,21513,3007,0855,5003,000渠道結(jié)構(gòu)（占比）門店銷售+散客6.0%18.5%43.4%自有渠道83.0%69.0%63.0%72.9%34.8%77.4%其中：個(gè)人會(huì)員75.0%40.0%50.0%39.7%其中：企業(yè)會(huì)員8.0%29.0%13.0%37.7%OA渠道17.0%25.0%37.0%8.6%21.8%22.6%數(shù)據(jù)來源：各酒店集團(tuán)財(cái)報(bào)、2021年報(bào)數(shù)據(jù)華住錦江首旅格林東呈亞朵君亭財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)（百萬CN）其中酒店業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入合計(jì)12,516.002021年報(bào)數(shù)據(jù)華住錦江首旅格林東呈亞朵君亭財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)（百萬CN）其中酒店業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入合計(jì)12,516.001,090.275,832.121,206.151,042.712,147.58277.51其中：酒店運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)8,118.005,328.644,358.98391.96630.24247.00其中：酒店管理業(yè)務(wù)4,398.005,247.201,473.14774.361,042.711,220.3030.51其他收入-514.43-39.83297.04酒店業(yè)務(wù)成本合計(jì)1,344.008,443.334,414.37651.38555.001,582.90185.18租金3,900.001,823.33117.5153.22人工成本3,022.003,507.861,222.7741.55折舊攤銷1,413.00942.011,967.5836.90耗材及洗滌970.00692.06617.9810.20其他成本（含能耗等）2,039.001,478.07488.5343.31酒店業(yè)務(wù)整體毛利潤(rùn)1,230.002,646.931,417.75554.77487.71267.6492.33酒店業(yè)務(wù)毛利率9.8%23.9%24.3%46.0%46.8%14.5%33.3%S&A合計(jì)2,269.002,397.311,222.93427.91390.26390.9936.64銷售和市場(chǎng)費(fèi)用641.00897.30305.4666.92216.78124.2113.50一般行政管理費(fèi)用1,547.001,476.60668.07356.05155.29197.0623.14開辦費(fèi)81.005.43192.784.94-17.60-研發(fā)費(fèi)用17.9756.6218.1952.12SGAMagin（%）18.1%21.6%21.0%35.5%37.4%18.2%13.2%銷售和市場(chǎng)費(fèi)用率5.1%8.1%5.2%5.5%20.8%5.8%4.9%一般行政管理費(fèi)用率12.4%13.3%1.5%29.5%14.9%9.2%8.3%營(yíng)業(yè)利潤(rùn)164.00146.08194.82153.92128.71196.0641.07營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率（%）1.3%1.3%3.3%12.8%12.3%9.1%14.8%凈利潤(rùn)-480.00196.8410.113.6896.36139.6734.12凈利潤(rùn)率（%）-3.8%1.8%0.2%9.4%9.2%6.5%12.3%歸母凈利潤(rùn)-465.00-0.9055.6817.44102.67129.9436.92歸母凈利潤(rùn)率（%）-3.7%0.0%1.0%9.7%9.8%6.1%13.3%其他核心財(cái)務(wù)指標(biāo)RO（%）-4.180.650.675.9310.9025.1311.32ROA（%）-1.371.662.358.855.0335.536.95資產(chǎn)負(fù)債率（%）82.5464.0858.0856.2344.6974.8565.86貨幣資金（億元）51.1664.3331.812.9816.4710.392.22交易性金融資產(chǎn)（億元）-2.440.92-0.50-0.77速動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)（億元）51.1666.7732.732.9816.9710.392.99經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額（億元）13.4220.6923.083.61-1.834.181.35融資活動(dòng)現(xiàn)金流凈額（億元）-18.019.35-0.412.567.74-1.611.01投資活動(dòng)現(xiàn)金流凈額（億元）-14.02-39.86-4.54-9.28-0.04-0.42-1.18數(shù)據(jù)來源：各酒店集團(tuán)財(cái)報(bào)、龍頭國(guó)資酒店融資并購(gòu)擴(kuò)張具備優(yōu)勢(shì)增長(zhǎng)目標(biāo)的調(diào)整將帶來資源分配邏輯和機(jī)制的變革經(jīng)濟(jì)發(fā)展從追求規(guī)模和絕對(duì)速度向高質(zhì)量發(fā)展的階段切換，制度背后的合約邏輯從縣域P競(jìng)”向區(qū)域特色產(chǎn)業(yè)鏈的內(nèi)循環(huán)為主體+堅(jiān)持對(duì)外開放的雙循環(huán)轉(zhuǎn)變上述新循環(huán)將帶來資源在不同性質(zhì)企業(yè)不同省/縣域之間分配機(jī)制和邏輯的變革。國(guó)資酒店將在融資物業(yè)獲取投資并購(gòu)三個(gè)維度占優(yōu)勢(shì)。本文認(rèn)為國(guó)資背景酒店將在經(jīng)濟(jì)發(fā)展的新目標(biāo)和新循環(huán)之下，享受要素流動(dòng)與分配紅利，進(jìn)而體現(xiàn)在融資、稀缺優(yōu)質(zhì)高端物業(yè)資源獲取、海外并購(gòu)三個(gè)維度上的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。融資與資金優(yōu)勢(shì)國(guó)資背景店在資金體量、融資成本、銀行授信額度等領(lǐng)域具有明顯優(yōu)勢(shì)?？紤]到資本能力對(duì)酒店躍遷式發(fā)展的重要推動(dòng)作用，上述優(yōu)勢(shì)將幫助國(guó)資背景酒店在疫情后的較短時(shí)間內(nèi)具備更快且更強(qiáng)的資產(chǎn)整合能力。優(yōu)質(zhì)高端物業(yè)資源獲取酒店產(chǎn)品越向高端升級(jí)，越需要物業(yè)和品牌的雙輪驅(qū)動(dòng)。在現(xiàn)階段中國(guó)酒店集團(tuán)面臨國(guó)際高端品牌競(jìng)爭(zhēng)的環(huán)境下，優(yōu)質(zhì)的高端稀缺物業(yè)的獲取是實(shí)現(xiàn)突破的重要環(huán)節(jié)之一，與品牌端的高端產(chǎn)品孵/并購(gòu)?fù)瑯又匾?。在地產(chǎn)下行周期，商業(yè)物業(yè)和酒店物業(yè)向國(guó)資集中，以及建設(shè)特色區(qū)域供應(yīng)鏈的內(nèi)循環(huán)的大背景下。我們已經(jīng)看到了酒店集團(tuán)通與地方國(guó)資委合作等方式，批量獲取優(yōu)質(zhì)高端物業(yè)資源。以金陵飯店為例：金陵飯店近期與貴州飯店酒店管理集團(tuán)共同設(shè)立的貴寧達(dá)公司簽約連鎖酒店35家，遍布貴州省各州市，與合肥文旅博覽集團(tuán)共同設(shè)立合肥文旅金陵酒店管理有限公司提升在安徽區(qū)域連鎖化布局及獲取優(yōu)質(zhì)資源的能力。此外，公司還與西藏弘毅等合伙人共同投資設(shè)立的金陵文旅基金，完成首期實(shí)繳出資基金備案及首個(gè)項(xiàng)目的投資決策設(shè)鎮(zhèn)江心湖酒店管理有限公，推動(dòng)鎮(zhèn)江心金陵嘉瓏、金陵山項(xiàng)目落地。圖22：貴寧達(dá)是金陵飯店和貴州省國(guó)資委聯(lián)合成立的合資公司100%認(rèn)繳400億元持有9769%2931

持有21%貴州酒店集團(tuán)有限公司責(zé)任公司產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)認(rèn)繳貴州酒店集團(tuán)有限公司責(zé)任公司產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)持有100%認(rèn)繳5億金陵飯店股份有限公司貴州飯店酒店管理集金陵飯店股份有限公司貴州飯店酒店管理集有限公司認(rèn)繳600萬元

持有40%認(rèn)繳400萬元貴寧達(dá)酒店管理股份貴寧達(dá)酒店管理股份限公司數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)、投資并購(gòu)能力國(guó)資酒店并購(gòu)能力的優(yōu)勢(shì)本質(zhì)上依然是基于自身融資能力優(yōu)勢(shì)和物業(yè)獲取優(yōu)勢(shì)。在資本整合與運(yùn)作能力上的強(qiáng)勢(shì)對(duì)中小具備差異化品牌特色和高粘性客群的酒店品牌是很大的吸引力，進(jìn)而帶來更多并購(gòu)機(jī)會(huì)。對(duì)酒店規(guī)模效率、牌的重知和定價(jià)高端才是第二曲線，從規(guī)模效率到品牌酒店是得規(guī)模、效率和品牌者得天下，有限服務(wù)型產(chǎn)品本質(zhì)是規(guī)模與效率的持續(xù)迭代。中低端有限服務(wù)型酒店的商業(yè)模式，是在輸出效率而不是品牌。從更長(zhǎng)周期看，從經(jīng)濟(jì)型產(chǎn)品起家，沿著有限服務(wù)型酒店產(chǎn)品持續(xù)向中端和中高端的升級(jí)，本質(zhì)上都處于規(guī)模優(yōu)勢(shì)驅(qū)動(dòng)的極致效率為主的階段。這一階段的核心競(jìng)爭(zhēng)力，來自排他性的優(yōu)質(zhì)物業(yè)資源加盟合約的獲取，以及規(guī)模經(jīng)濟(jì)下的極致供應(yīng)鏈和運(yùn)營(yíng)效率。但同時(shí)，中高端及以下有限服務(wù)型酒店是提供基礎(chǔ)住宿服務(wù)為主的無差別服務(wù)，天然缺乏品牌的用戶認(rèn)知和粘性，地理位置、價(jià)格區(qū)間、是否連鎖集團(tuán)才是決策的決定性因素，品牌影響力和認(rèn)知度導(dǎo)致了這種商業(yè)模式更多是輸出效率，而不是輸出品牌。會(huì)員體系的大而不精，也有產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和定位的影響。以中低端酒店產(chǎn)品為主的酒店集團(tuán)會(huì)員體系天然缺乏足夠的用戶粘性和復(fù)購(gòu)，這是產(chǎn)品、服務(wù)定位因素決定的。中國(guó)酒店集團(tuán)會(huì)員體系從規(guī)模向品牌認(rèn)知和忠誠(chéng)度的轉(zhuǎn)變，是需要與產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的升級(jí)和品牌認(rèn)知構(gòu)建一起完成的，這并不是一個(gè)立竿見影的構(gòu)成。中高端以下產(chǎn)品，都是比拼規(guī)模和效率，可以歸類為同一曲線。中國(guó)頭部酒店集團(tuán)產(chǎn)品從經(jīng)濟(jì)型、中端、中高端酒店的升級(jí)過程，實(shí)際上是相同資源能力稟（規(guī)?；@取物+供應(yīng)鏈規(guī)模效應(yīng)提升效率的持續(xù)復(fù)用，本質(zhì)上是同一條增長(zhǎng)曲線。圖23：中高端、中端和經(jīng)濟(jì)型本質(zhì)上是同一模式的復(fù)制三大酒店集團(tuán)中端及中高端門店占比（）1 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 3 4 1 2 218 219 220 221 2225%4%3%2%1%0%首旅酒店 錦江酒店 華住集團(tuán)數(shù)據(jù)來源：公司公告、酒店商業(yè)模式的迭代，是從最初的直營(yíng)店高經(jīng)營(yíng)杠桿的周期模式，向連鎖加/委托管理輸出效率的規(guī)模經(jīng)濟(jì)，最終成為經(jīng)+資產(chǎn)雙輪驅(qū)動(dòng)，酒店管理公司專注輕資產(chǎn)品牌管理公司，輸出品牌標(biāo)準(zhǔn)和品牌定價(jià)權(quán)。高端品牌突破，實(shí)現(xiàn)從輸出效率到輸出品牌變現(xiàn)的模式迭代是真正第二曲線。高端品牌在產(chǎn)品設(shè)計(jì)，運(yùn)營(yíng)管理，物業(yè)獲取和擴(kuò)張方式，以及門店管理的合約結(jié)構(gòu)和收入來源方面與有限服務(wù)型酒店存在很大差異。對(duì)品牌管理方而言，高端產(chǎn)品天然具備更高的用戶認(rèn)知與客戶粘性，對(duì)投資人和業(yè)主有更強(qiáng)的議價(jià)權(quán)，本質(zhì)上是品牌影響力的變現(xiàn)。表18：中外酒店品牌分布差異明顯：中國(guó)高端以上亟待豐富萬豪希爾頓凱悅洲際雅高華住錦江首旅奢華uxuy萬豪麗思卡頓艾迪瑞吉豪華精選華爾道夫XR柏悅H六麗萊佛索菲超高端ersaleJW萬萬豪威斯汀艾美萬麗康萊嘉悅格芮君悅安達(dá)洲際英迪費(fèi)爾蒙J酒店W高端sale喜來萬怡福朋雅樂希爾逸林凱嘉嘉皇冠假華邑鉑爾曼禧玥花間堂施柏閣美侖美麗亭郁錦中高端erisale花歡假日酒店諾富特水城漫美麗柏維也納際錦江都維也納家歡舒和扉逸中端isale智選假日美居全桔星凱里亞麗怡康鉑地中維也麗楓潮漫如家商如家精unk經(jīng)濟(jì)型onomy宜必思漢庭怡萊海友你好宜必7天錦江之白玉蘭維也納3好如莫藍(lán)牌驛居數(shù)據(jù)來源：各大酒店集團(tuán)官網(wǎng)、注：1中國(guó)三大酒店集團(tuán)只列示50家以上門店品牌，部分品牌并未完全展示。高端的溢價(jià)來自品牌的定價(jià)權(quán)做一個(gè)高端品牌產(chǎn)品并沒有溢價(jià)溢價(jià)給的是品牌輸出的影響力和對(duì)投資人的議價(jià)權(quán)。我們對(duì)精選服務(wù)Sect，國(guó)內(nèi)全服務(wù)酒店品牌中的四星級(jí)、五星級(jí)，以及外資全服務(wù)酒店中的高端psc、超高端（pprupsc、奢華（uxury）的一般E模型進(jìn)行拆解，并分析品牌方的收費(fèi)水平和差異。結(jié)果表明：考慮到全服務(wù)酒店和有限服務(wù)型酒店的收入體量差異，收入提成比例并不適合作為比較議價(jià)權(quán)的核心指標(biāo)；有限服務(wù)普遍tkerte在1（考慮工資剔除后凈tkerte在-9%而高端全服務(wù)酒店國(guó)內(nèi)普遍為1.5-.5%外資視品牌和項(xiàng)目范圍更大，在3%-30%（ubd接近30%從絕對(duì)金額看有限服務(wù)型酒店單店品牌方能夠獲得的收入并不低，經(jīng)濟(jì)/中/中高端單店分別為5-60/80-100/180-200萬水平；全服務(wù)酒店普遍采用收入扣+P超額獎(jiǎng)勵(lì)的收費(fèi)模（一般超過30%，具體情況存在差異）國(guó)內(nèi)高端全服務(wù)酒店，主要受限于品牌定價(jià)權(quán)因素，由此導(dǎo)致收入的絕對(duì)水平四星級(jí)在60-70萬五星級(jí)在12-150（取決于獎(jiǎng)勵(lì)費(fèi)的合約內(nèi)容；外資高端及以上品牌具有極強(qiáng)定價(jià)權(quán)，基于龐大收入體量（客單價(jià)普遍800元/晚以上單店收入普遍可以取20萬及以上委托管理收入；此外E模型中沒有加入高端酒店管理團(tuán)隊(duì)的成本水平若考慮則精選服務(wù)酒店國(guó)內(nèi)全服務(wù)外資高端全服務(wù)經(jīng)濟(jì)型中端中高端四星級(jí)五星級(jí)高端超高端奢華精選服務(wù)酒店國(guó)內(nèi)全服務(wù)外資高端全服務(wù)經(jīng)濟(jì)型中端中高端四星級(jí)五星級(jí)高端超高端奢華經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)房?jī)r(jià)ADR（元間夜）2503505006509009001,5002,000入住率OCC（%）90%85%85%75%70%70%65%60%RvAR2252984254886306309751,200房間數(shù)（間）6080110200300300400400收入總計(jì)（萬元）5129521,8704,6809,7209,72021,60028,800其中：客房收入4868571,6833,5106,8046,80414,04017,280客房收入占比（%）95%90%90%75%70%70%65%60%其中：非房收入26951871,1702,9162,9167,56011,520非房收入占比（%）5%10%10%25%30%30%35%40%成本&費(fèi)用總計(jì)（萬元）4168361,6834,6709,67410,42422,53630,352客房收入占比（%）81%88%90%100%100%107%104%105%營(yíng)業(yè)稅金及附加10.2319.0437.4084.48162.00172.80432.00576.00占比（%）2.00%2.00%2.00%2.00%2.00%2.00%2.00%2.00%租金人工折舊租金（萬元）832124621,0952,1351,6434,1396,570占收入比例（%）16%22%25%23%22%17%19%23%單房面積（平米間）2030405060506060房間數(shù)（間）6080110200300200300300每平米租金（元平米天）1.82.22.51.201.301.501.802.00人工（萬元）671061981,1762,7002,8804,8965,760占收入比例（%）13%11%11%25%28%30%23%20%人房比0.170.200.250.701.001.001.201.20員工人數(shù)101628140300300480480員工平均月薪（元月）5,5005,5006,0007,0007,5008,0008,50010,000折舊攤銷（萬元）48831787381,8941,5184,8827,222占收入比例（%）9%9%10%17%23%18%23%