5月資金面怎么看

進(jìn)入4月后雖然政策利率沒有調(diào)降但資金利率較此前明顯走低展望5月當(dāng)前較位置的資金利率仍否維持？有哪些可能的影響因素？圖：4月資金面平偏寬松 圖：2年4月R7波動(dòng)幅度不大 Win Win，4月資金面回顧4月央行雖未降低公開市場(chǎng)操作利率，但資金利率中樞明顯下移，月度均值大幅低于此各月在隔夜市場(chǎng)表現(xiàn)尤為顯著從市場(chǎng)角度而言R007低于7天逆回購(gòu)利率的幅度達(dá)到2021年以來的新低。4月15日央行就降準(zhǔn)一事答記者問即指“當(dāng)前流動(dòng)性已處于合理充裕水平那么是哪些原因?qū)е?月資金面異常寬松？我們認(rèn)為4月資金面偏寬松的原因如下：央行對(duì)財(cái)政利潤(rùn)上繳帶來了流動(dòng)性超常規(guī)投放；需求端觀察疫情帶來企業(yè)行為和信貸需求變化可能存在一定流動(dòng)性淤積此外留抵退稅等財(cái)政撥款加速也是重要原因。圖：4月資金面明顯偏寬松（資金利率月度均值）Win，首先，央行超常規(guī)投放是4月資金寬松的主要原因。進(jìn)入4月，央行并未通過公開市場(chǎng)操作大量投放流動(dòng)性，且月中MLF也是等量平價(jià)續(xù)作此外央行在4月15日宣布降準(zhǔn)，共釋放約5300億資金，但至少在4月25日才生效。以上操作無法解釋當(dāng)前資金變化。問題的關(guān)鍵在于央行當(dāng)前加快向財(cái)政上繳結(jié)存利潤(rùn)釋放出增量流動(dòng)性央行近期表“截至4月中旬，人民銀行已上繳6000億元，預(yù)計(jì)總計(jì)上繳11000多億元結(jié)存利潤(rùn)。按照此1htt://ww.pc.g.c/gotogjioli/1356/346/45145/ide.hml2htts:/mp.wiin.q.oms/gAKXEdY6lMWp92A前安排結(jié)存利潤(rùn)按月均衡上繳就目前情況來看上繳進(jìn)度明顯加快面對(duì)經(jīng)濟(jì)新的下行壓力人民銀行結(jié)存利潤(rùn)上繳將靠前發(fā)力視退稅需要及時(shí)撥付與其它貨幣政策操相互配合有利保持流動(dòng)性合理充裕對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)效應(yīng)將進(jìn)一步顯現(xiàn)據(jù)央行測(cè)算上繳6000億元結(jié)存利潤(rùn)，相當(dāng)于投放基礎(chǔ)貨幣6000億元，與全面降準(zhǔn)05個(gè)百分點(diǎn)基本相當(dāng)”上述表態(tài)說明雖然4月央行常規(guī)投放不多，但一是降準(zhǔn)，二是加快上繳利潤(rùn)“與其它幣政策相互配合，流動(dòng)性在充分供給的同時(shí)，存在超額投放。圖：3月底央連續(xù)大額凈投放后，4月凈投放規(guī)模不大 圖：央行4月等量續(xù)作F0億元，操作利率不變Win， Win，其次，當(dāng)前實(shí)體融資需求仍然不足，或存在一定流動(dòng)性淤積。疫情沖擊后經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步承壓市場(chǎng)信心恢復(fù)較慢雖然目前企業(yè)貸款利率一路走低已改革開放以來最低水平但實(shí)體融資需求仍然因當(dāng)前的景氣度和對(duì)未來的信心等原因較疲弱。進(jìn)一步疊加疫情影響，總體需求進(jìn)一步放緩。圖：3家主要銀行的票據(jù)貼現(xiàn)和企業(yè)貸款的加權(quán)平均收益率 圖：不同類型貸款規(guī)模增速Win注13家主要銀行指工農(nóng)中建四大行郵儲(chǔ)、交通、招商、興業(yè)、中信、民生、光大、平安、浙商銀行

Win，從政策端應(yīng)對(duì)來看4月18日中國(guó)人民銀行國(guó)家外匯管理局印《關(guān)于做好疫情防控和經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展金融服務(wù)的通知（以下簡(jiǎn)《通知從支持受困主體紓困暢通國(guó)經(jīng)濟(jì)循環(huán)促進(jìn)外貿(mào)出口發(fā)展三個(gè)方面提出加強(qiáng)金融服務(wù)加大支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)力度的條政策舉措。隨后人民銀行和銀保監(jiān)會(huì)一同召開座談會(huì)。但觀察近幾日票據(jù)利率，其仍處于低位說明政策引導(dǎo)仍然存在一定時(shí)滯或造成一定動(dòng)性淤積。3htt://ww.pc.g.c/zencehobsi12507/2527/2957/24685/46772inex.tml4htt://ww.pc.g.c/gotogjioli/1356/346/45327/ide.hml5htt://ww.pc.g.c/gotogjioli/1356/346/45475/ide.hml圖：國(guó)股票據(jù)貼現(xiàn)利率 圖：城商票據(jù)貼現(xiàn)利率Win， Win，第三，留抵退稅和中央轉(zhuǎn)移支付等財(cái)政支出超季節(jié)性影響。具體來看4月是繳稅大月通常財(cái)政支出較低而收入較高2015年以來財(cái)政收支差額一般在2500億元以上在穩(wěn)增長(zhǎng)訴求較高的年份4月財(cái)政收支差額較小例如5年的8億元、9年的7億元、0年的-3億元。當(dāng)前，疫情沖擊放大經(jīng)濟(jì)壓力，財(cái)政政策進(jìn)一步提質(zhì)增效、擴(kuò)大支出規(guī)模，結(jié)合財(cái)政部4月相關(guān)公告，我們預(yù)計(jì)留抵退稅和中央轉(zhuǎn)移支付等加速帶來財(cái)政支出加快。月1日起我國(guó)大規(guī)模留抵退稅政策正式實(shí)施。截至4月15日已有4202億元留抵退稅款落到527萬戶納稅人的賬戶。留抵退稅加速落地，既得益于財(cái)稅部門加快政策實(shí)施也離不開中國(guó)人民銀行靠前發(fā)力，加快向中央財(cái)政上繳結(jié)存利潤(rùn)。今年中央財(cái)政在正常的轉(zhuǎn)移支付之外專門安排支持基層落實(shí)減稅降費(fèi)和重點(diǎn)民生等移支付共12萬億元。迄今，上述12萬億元預(yù)算安排中，財(cái)政部已下達(dá)8000億元。上述舉措直接帶來4月財(cái)政收支變化，可能存在類似于2020年4月的情況，對(duì)流動(dòng)性造成積極影響。圖：歷年4月財(cái)政收支差額收入減去支出） 圖：歷年中央對(duì)地方轉(zhuǎn)移支規(guī)模合計(jì)Win，；注：標(biāo)紅指穩(wěn)增長(zhǎng)訴求較高的年份 Win，第四，4月政府債融資規(guī)模不算低，特別是最近一周發(fā)行較多，但未對(duì)資金利率構(gòu)成明顯影響在靠前發(fā)力盡快形成實(shí)物工作量的要求下今年1-4月政府債凈融資規(guī)模處于歷史較高水平截至4月24日數(shù)據(jù)至今政府債總體凈融資規(guī)模3312億元通常政府債凈6htts:/mp.wiin.q.oms/gAKXEdY6lMWp92A7htts:/finne.hanqu.omrtice/4iigYNoZ融資會(huì)對(duì)資金利率產(chǎn)生一定擾動(dòng)但從最近一周的情況看并非如此其不是左右資金面主要因素。圖：月度政府債凈融資規(guī)節(jié)性 圖：政府債凈融資規(guī)模與資利率對(duì)比Win， Win，在上述因素共同作用下一方面我們看到資金利率顯著走低；另一方面，我們也看到存單利率較為穩(wěn)定。這說明當(dāng)前總體銀行負(fù)債端較為穩(wěn)定，流動(dòng)性確實(shí)異常充裕。圖：4月以來同業(yè)存單發(fā)行利率明顯下行、凈融資額較低Win，圖：股份行同業(yè)存單利率走（分期限） 圖：近期不同發(fā)行主體1年同業(yè)存單利率均有下行Win， Win，顯然，總結(jié)上述情況，疫情對(duì)資金面的影響較大。當(dāng)情況與2020年有一定相似性，觀察兩者在疫情爆發(fā)后資金利率均有明顯下行趨勢(shì)流動(dòng)性異常寬松一是央行與財(cái)政加大投放力度，呵護(hù)市場(chǎng)和實(shí)體；二是流動(dòng)性在銀行體系內(nèi)存在一定淤積。圖：0年確診病例數(shù)與R7 圖：2年確診病例數(shù)與RWin， Win，至于外圍目前看到了匯率與資金利率的變化有一定類似于5年1匯改初期和年疫情首次在國(guó)內(nèi)爆發(fā)初期。當(dāng)然還無法簡(jiǎn)單對(duì)比：2015年811匯改后匯率所處的背景是美元走強(qiáng)此前人民幣積蓄較大貶值壓力的一次性釋放2020年在于全球疫情大傳播帶來美元流動(dòng)性危機(jī)資本大幅回流美國(guó)以及疫情初期中外差異本輪背景則是中美貨幣策周期錯(cuò)位和防疫政策差異帶來的分化所致目前看外圍及匯率變化中國(guó)內(nèi)流動(dòng)性保持寬松狀態(tài)。圖：R7和美元兌人民幣率走勢(shì)in，5月銀行體系資金靜態(tài)測(cè)算我們依舊從貨幣發(fā)行（包含現(xiàn)金走款和銀行庫(kù)存現(xiàn)金、財(cái)政存款、外匯占款和銀行繳準(zhǔn)四方面分析5月銀行體系資金變化情況。預(yù)計(jì)5月貨幣發(fā)行（包含現(xiàn)金走款和銀行庫(kù)存現(xiàn)金）環(huán)比減少約0億元參考?xì)v史同期5月現(xiàn)金仍處于回籠狀態(tài)貨幣發(fā)行環(huán)比規(guī)模下降降幅與4月基本一致。今年春節(jié)假期在2月歷史上同為2月過春節(jié)的年份有20152018和2021年前兩者在當(dāng)年4月現(xiàn)金回籠1800-2000億元2021年回籠1400億元考慮到今年返鄉(xiāng)過年人數(shù)高于2021年預(yù)計(jì)節(jié)后現(xiàn)金回籠規(guī)模較去年同期有所提升今年4月或回籠1700億元左右。圖：貨幣發(fā)行（包含現(xiàn)金走和銀行庫(kù)存現(xiàn)金）Win，預(yù)計(jì)5月財(cái)政存款環(huán)比下降0億元從季節(jié)性特征看，5月財(cái)政存款規(guī)模通常環(huán)比上升，幅度在-00億元左右。剔除2020年數(shù)據(jù)2011-2021各年份5月財(cái)政存款環(huán)比增長(zhǎng)均值2569億元波動(dòng)較窄2020年因?yàn)?月政府債發(fā)行明顯放量，財(cái)政存款增長(zhǎng)9962億元，脫離歷史一般水平。圖：歷年5月財(cái)政存款環(huán)比常有所回落Win，通常5月不算財(cái)政支出大月，收入處于全年各月份中上水平，5年以來各年度5月財(cái)政收支差額在0上下浮動(dòng)即基本均衡。從財(cái)政收入角度看地緣沖突持續(xù)和近期疫情管控措施較強(qiáng)的背景下大宗商品價(jià)格仍持上漲趨勢(shì)，PPI略有回落但仍在高位，但同時(shí)管控措施也對(duì)一系列行業(yè)構(gòu)成擾動(dòng)，使得企業(yè)利潤(rùn)和個(gè)人收入均面臨不利影響，財(cái)政收入或面臨一定程度下滑。從財(cái)政支出角度看當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)壓力加大需要財(cái)政政策提質(zhì)增效、擴(kuò)大支出規(guī)模其他支持性政策形成合力。據(jù)此，預(yù)計(jì)財(cái)政支出將一定程度超季節(jié)性。此外還要考慮今年財(cái)政支出的新變化一是留抵退稅二是今年額外安排的基層落實(shí)減稅降費(fèi)和重點(diǎn)民生等轉(zhuǎn)移支付。根據(jù)3月23日國(guó)新辦吹風(fēng)會(huì)，全年留抵退稅規(guī)模為1.5萬億元，退稅進(jìn)度上優(yōu)先安排小微企業(yè)對(duì)小微企業(yè)存量留抵稅額在6月底前一次性全部退還根據(jù)4月21日央行公告，留抵退稅于4月1日起正式實(shí)施，截至4月15日，已有4202億元留抵退稅款落到52萬戶納稅人的賬戶。如按4月全月總規(guī)模8000億估算，面對(duì)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)壓力加大的現(xiàn)狀，預(yù)計(jì)5月相關(guān)支出仍將保持強(qiáng)度從上述角度綜合評(píng)估留抵退稅導(dǎo)致的5月財(cái)政額外支出規(guī)?；?yàn)?000億元左右。此外，總規(guī)模為12萬億元的支持基層落實(shí)退稅減稅降費(fèi)和保就業(yè)?；久裆囊淮涡赞D(zhuǎn)移支付，在3月和4月已各發(fā)放4000億元。從當(dāng)前的就業(yè)形勢(shì)出發(fā)，不排除最后4000億元在5月發(fā)放完畢的可能。上述各因素對(duì)今年5月財(cái)政存款的綜合影響或在-0億元左右（支出大于收入。圖：財(cái)政支季節(jié)性 圖：財(cái)政收入季節(jié)性Win， Win，此外從政府性基金收支差額季節(jié)性觀察歷年5月收支差額波動(dòng)并不大一般在200億左右考慮到今年地產(chǎn)市場(chǎng)仍處于筑底狀態(tài)，土地出讓金收入會(huì)受到影響疊加穩(wěn)增長(zhǎng)求增強(qiáng)，收支差額很可能高于季節(jié)性（支出超過收入，預(yù)計(jì)5月政府性基金支出超過收入約0億元。圖：政府性基金收支差額季性（支出減收入）Win，接下來我們結(jié)合政府債券供給情況進(jìn)行分析國(guó)債：8htt://ww.ciogocn/23/3235/46744809/tw405Docuentm9htts:/mp.wiin.q.oms/gAKXEdY6lMWp92A10htts:/finne.hanqu.omrtice/4iigYNoZ當(dāng)前20222國(guó)債發(fā)行計(jì)劃已經(jīng)公布5月發(fā)行記賬式付息國(guó)債7只記賬式貼現(xiàn)國(guó)債5只，憑證式儲(chǔ)蓄國(guó)債2只。結(jié)合近期單筆國(guó)債平均發(fā)行額度，按單筆發(fā)行規(guī)模460億元推算，5月國(guó)債發(fā)行規(guī)模約為6450億元從到期規(guī)?？催^去幾年各自5月的國(guó)債到期規(guī)模均在2500億上下浮動(dòng)年5月的到期規(guī)模為3232億元。圖：歷年5月國(guó)債發(fā)行與到規(guī)模 圖：歷年5月國(guó)債發(fā)行與到數(shù)量Win， Win，綜上，按5月國(guó)債發(fā)行規(guī)模0億元、到期規(guī)模0億元計(jì)算，凈融資約0億元。這一估計(jì)值處于歷史較高水平，也與當(dāng)下的穩(wěn)增長(zhǎng)訴求有所呼應(yīng)。圖：國(guó)債凈融資情況Win，地方債：根據(jù)財(cái)政《關(guān)于2021年中央和地方預(yù)算執(zhí)行情況與2022年中央和地方預(yù)算草案的報(bào)告》2022年地方財(cái)政赤字7200億專項(xiàng)債額度36500億全年地方債發(fā)行額度43700億。去年9月份開始布置地方報(bào)送2022年專項(xiàng)債券項(xiàng)目資金需求，12月正式下達(dá)地方專項(xiàng)債提前批額度16萬億截至4月22日已發(fā)行新增專項(xiàng)債13萬億新增一般債2858億，分別占全年額度的3637、399。圖：地方新增一般債發(fā)行節(jié)奏 圖：地方新增專項(xiàng)債發(fā)行節(jié)奏11htt://ksmofgocnztzz/ozagunligzxzdt/0203/022031380495htm12htt://ww.gocnxnwen/02-03/3/ontnt_67838.tm。13htt://ww.mf.go.c/zenwuxixicazhnginwn/2212/t22126_77580.tm。Win， Win，截至4月22日，已披露的各地方政府計(jì)劃在5月發(fā)行地方債共計(jì)7000億，共到期規(guī)模2438億元，對(duì)應(yīng)凈融資預(yù)計(jì)約為5500億元。同時(shí)考慮到地方政府披露計(jì)劃可能不完全，預(yù)計(jì)實(shí)際凈融資規(guī)模或有小幅增加。結(jié)合前兩月的披露發(fā)行計(jì)劃和實(shí)際凈融資規(guī)模數(shù)據(jù)，合理估計(jì)5月各地方政府凈融資約0億元。圖：地方債凈融資情況Win，綜合來看，按一般公共預(yù)算收支差額-0億元（負(fù)值指支出大于收入，政府性基金預(yù)算收支差額-0億元留底退稅和轉(zhuǎn)移支付-0億元政府債凈融資規(guī)模約0億元計(jì)算，5月財(cái)政存款預(yù)計(jì)下降0億元。預(yù)計(jì)5月外匯占款環(huán)比減少0億元出口和跨境資本流動(dòng)共同影響外匯占款變動(dòng)。3月人民幣匯率有所走弱，但外匯占款環(huán)增長(zhǎng)2329億元，較2月多增1701億元，主要原因在于我們?nèi)匀槐Ａ艚?jīng)常賬戶大幅順差的狀態(tài)。展望未來，雖然當(dāng)前我國(guó)出口仍維持相對(duì)強(qiáng)勁勢(shì)頭，但面對(duì)國(guó)內(nèi)疫情沖擊出口新訂單降和地緣政治不確定性后續(xù)出口有下行風(fēng)險(xiǎn)疊加內(nèi)外貨幣政策周期錯(cuò)位及市場(chǎng)信心因素近期匯率出現(xiàn)貶值，或使企業(yè)和個(gè)人結(jié)匯意愿下降兩方面因素均不利于外匯占投放擴(kuò)張，預(yù)計(jì)5月外匯占款環(huán)比減少100億元左右。圖：央行外匯占款變動(dòng)與人幣兌美元 圖：銀行結(jié)售匯差額與人民兌美元Win， Win，預(yù)計(jì)5月銀行繳準(zhǔn)環(huán)比上升0億元從季節(jié)性特征看，5月法定準(zhǔn)備金規(guī)模通常小幅提升。當(dāng)前穩(wěn)增長(zhǎng)訴求進(jìn)一步加大，政引導(dǎo)下，4月的流動(dòng)性寬松和降準(zhǔn)也為信貸總量增長(zhǎng)創(chuàng)造了有利條件。據(jù)此預(yù)計(jì)5月銀繳準(zhǔn)環(huán)比保持一定增幅，或上行1500億元左右。圖：法定準(zhǔn)備金規(guī)模環(huán)比變化Win，綜上所述在不考慮央行投放的情況下我們預(yù)估5月銀行體系資金增加約0億元不考慮央行行為，5月財(cái)政因素是重要影響。圖：銀行體系資金變化Win，月資金面和債市會(huì)如何？還要看央行操作，核心還是要觀察政策組合的重心與著力點(diǎn)。內(nèi)外壓力加大，政策如何應(yīng)對(duì)？5月影響的關(guān)鍵在于疫情和政策合力，后者既要看態(tài)度，又要觀效果。疫情拐點(diǎn)和政策為交織，共同影響市場(chǎng)信心，并相互形成反饋。疫情和經(jīng)濟(jì)的最新情況當(dāng)前經(jīng)濟(jì)明顯受到疫情和防疫措施的困擾其影響在上周公布的一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)中顯露疑，經(jīng)濟(jì)形勢(shì)急轉(zhuǎn)直下，3月經(jīng)濟(jì)指標(biāo)較1-2月出現(xiàn)明顯下滑。圖：開年經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)情況稱 2234223值 ..產(chǎn) 數(shù) .2.7-.7.2.3-.9資 資 資 資 資 積 積 積 積 零 入 費(fèi) 售 售 額 口 額 業(yè) 率業(yè) 業(yè) 率業(yè) 率業(yè) 率6.6.9 .2 .3.8 .6 .5.7 .7 .7.4 .9 .6.2 .6 .8.4 .2 .5.4 .8 .0.8 .8 .5.1 .7 .5.9 .9 .4.7 .5 .1.7 .0 .0.7 .9 .5.4 .3 .7.1 .5 .8.1 .4 .0.3 .3 .0.4 .8 .2Win，注：除失業(yè)率外，其他指標(biāo)的2021年數(shù)據(jù)為兩年平均增速。有哪些方面當(dāng)前已受到?jīng)_擊？首當(dāng)其沖的是接觸性行業(yè)，典型的如第三產(chǎn)業(yè)中的批發(fā)和零售業(yè)、交運(yùn)倉(cāng)儲(chǔ)、住宿餐飲、房地產(chǎn)業(yè)、租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)這些產(chǎn)業(yè)直接影響到大量勞動(dòng)者的就業(yè)和收入，且構(gòu)成豐富的線下消費(fèi)場(chǎng)景。這是3月消費(fèi)和就業(yè)指標(biāo)快速惡化的關(guān)鍵原因。且隨著疫情管控措施力度加大、持續(xù)時(shí)間更長(zhǎng)，全國(guó)物流一定程度受阻使得供應(yīng)鏈承壓，工業(yè)生產(chǎn)和投資也逐漸受到影響。圖：3月失業(yè)率上行拖累居民收入 圖：3月制造業(yè)投資與生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)預(yù)期下滑Win， Win，當(dāng)前最新情況處于什么階段？疫情拐點(diǎn)是決定當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的核心問題。剔除上海后，全國(guó)疫情走勢(shì)在3月底、4月就已經(jīng)出現(xiàn)拐點(diǎn)；上海本地疫情走勢(shì)似乎也已經(jīng)到達(dá)高點(diǎn)當(dāng)然后續(xù)可能是一個(gè)長(zhǎng)尾。以認(rèn)為疫情有朝樂觀方向演變的跡象但動(dòng)態(tài)清零的決心下各地復(fù)工復(fù)產(chǎn)的進(jìn)度和供鏈恢復(fù)情況依然存在一定不確定性。圖：剔除上海的疫情走勢(shì)拐出現(xiàn)在3月底、4月初 圖：上海本地疫情走勢(shì)似乎開始從最高點(diǎn)回落Win， Win，與本輪疫情沖擊規(guī)模最可比的就是2020年初的首輪爆發(fā)時(shí)期但兩者存在一些不同2020年初期所流行的原始毒株毒性強(qiáng)而傳播力相對(duì)弱當(dāng)前的奧密克戎株毒性相對(duì)輕微但傳播力極強(qiáng)。使用相同的強(qiáng)力封鎖措施，能有效壓制前者并迅速實(shí)現(xiàn)復(fù)工復(fù)產(chǎn)，但對(duì)于后者，所付出的時(shí)間成本和經(jīng)濟(jì)成本卻大得多，當(dāng)前正處在2020所不曾出現(xiàn)的“高位持續(xù)期。封控措施仍在壓制居民出行需求和能力，且這種壓制仍然在逐步增強(qiáng)。3月開始防控政逐步趨嚴(yán)后代表性大中城市的地鐵客流和百城擁堵指數(shù)快速下降遠(yuǎn)低于歷史水平且持續(xù)探底，沒有重演如2020年疫情短時(shí)間內(nèi)受控而數(shù)據(jù)隨即“深V”反彈的情況。圖：9城地鐵客流總?cè)舜卫^續(xù)下滑 圖：百城擁堵指數(shù)繼續(xù)回落（A）Win注9城包括上海廣州成都南京武漢、西安、蘇州、鄭州、重慶

Win，當(dāng)前城市間物流阻力仍然較大，但狀況已有所改善，或證明復(fù)工復(fù)產(chǎn)逐步取得一定進(jìn)展。當(dāng)前整車貨運(yùn)流量指數(shù)出現(xiàn)回升，但仍遠(yuǎn)低于歷史正常水平。物流不暢將抬高生產(chǎn)成本，影響原材料供應(yīng)，使得工業(yè)生產(chǎn)受阻。圖：整車貨運(yùn)流量指數(shù)邊際升MA） 圖：輪胎開工率明顯低于歷同期水平但邊際回升 Win， Win，觀察開工率高頻數(shù)據(jù)疫情造成的供應(yīng)鏈問題正在發(fā)酵對(duì)企業(yè)開工率和產(chǎn)能利用率均造成明顯影響。雖然高頻數(shù)據(jù)受市場(chǎng)情緒、預(yù)期、天氣和供給約束等影響較大，但多指標(biāo)、長(zhǎng)時(shí)間段的整體下降趨勢(shì)，仍然反應(yīng)了當(dāng)前工業(yè)生產(chǎn)面臨的一些壓力，且壓力已遠(yuǎn)大于2020年疫情爆發(fā)初期。圖：焦化開工率繼續(xù)回升 圖：TA開工率明顯回落 Win， Win，圖：滌綸長(zhǎng)絲開工率快速下跌 圖：石油瀝青裝置開工率明低于歷史同期Win， Win，后續(xù)怎么看？從一季度P觀察全年55的目標(biāo)完成難度相當(dāng)大換一個(gè)角度從失業(yè)率觀察當(dāng)前經(jīng)濟(jì)已經(jīng)處于衰退困境中。在堅(jiān)持動(dòng)態(tài)清零總方針不變的前提下，政策沒有其他的選擇，只能全面發(fā)力穩(wěn)增長(zhǎng)。國(guó)務(wù)院于4月11日發(fā)《關(guān)于切實(shí)做好貨運(yùn)物流保通保暢工作的通知4月18日全國(guó)保障物流暢通促進(jìn)產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈穩(wěn)定電視電話會(huì)議在北京召開會(huì)議要求認(rèn)真學(xué)習(xí)貫總書記重要指示精神按照黨中央國(guó)務(wù)院統(tǒng)一部署，以實(shí)際行動(dòng)迎接黨的二十大勝利召開隨后各地和各職能部門相繼召開落實(shí)黨中央國(guó)務(wù)院關(guān)于統(tǒng)籌疫情防控和經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展決策部署及全國(guó)保障物流暢通和促進(jìn)產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈穩(wěn)定會(huì)議如后續(xù)各地疫情得到進(jìn)步控制，總體產(chǎn)業(yè)鏈和供應(yīng)鏈有望逐步開始修復(fù)。總體看經(jīng)濟(jì)困難程度進(jìn)一步上升后續(xù)需要進(jìn)一步觀察疫情變化和政策應(yīng)對(duì)包括貨以外政策運(yùn)用，關(guān)注3條舉措和其它部門行動(dòng)能否形成政策合力。政策可能有何應(yīng)對(duì)？關(guān)注政治局會(huì)議定調(diào)下周政治局會(huì)議即將召開，分析一季度經(jīng)濟(jì)形勢(shì)部署后續(xù)經(jīng)濟(jì)工作為后續(xù)各部門工定調(diào)。我們?cè)谏蟼€(gè)月資金面報(bào)告《疫情沖擊vs穩(wěn)增長(zhǎng)訴求，4月資金面怎么看？，20220327）中已經(jīng)指出，預(yù)計(jì)政策關(guān)注點(diǎn)集中在如下兩個(gè)方面：一手抓疫情、一手抓經(jīng)濟(jì)。我們可以簡(jiǎn)單參考2020年4月17日的政治局會(huì)議，當(dāng)時(shí)中國(guó)正在逐漸走出疫情，但就業(yè)壓力高企，各行各業(yè)亟待復(fù)興，海外疫情肆虐，與當(dāng)前有一定相似之處。表：0年4月7日政治局會(huì)議主要內(nèi)容相關(guān)方向 具體表述我國(guó)經(jīng)濟(jì)展現(xiàn)出巨大韌性，復(fù)工復(fù)產(chǎn)正在逐步接近或達(dá)到正常水平，應(yīng)對(duì)疫情催生并推動(dòng)了許多新產(chǎn)業(yè)我國(guó)經(jīng)濟(jì)展現(xiàn)出巨大韌性，復(fù)工復(fù)產(chǎn)正在逐步接近或達(dá)到正常水平，應(yīng)對(duì)疫情催生并推動(dòng)了許多新產(chǎn)業(yè)新業(yè)態(tài)快速發(fā)展當(dāng)前經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨的挑戰(zhàn)前所未有必須充分估計(jì)困難?風(fēng)險(xiǎn)和不確定性切實(shí)增迫感，抓實(shí)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展各項(xiàng)工作。經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)疫情防控 當(dāng)前我國(guó)疫情防控向好態(tài)勢(shì)進(jìn)一步鞏固但保持疫情防控成果?防止疫情反彈的任務(wù)繁重必須倍加珍來之不易的防控成績(jī)，鞏固防控戰(zhàn)果，繃緊疫情防控這根弦，抓緊抓實(shí)抓細(xì)常態(tài)化疫情防控，因時(shí)因勢(shì)完善外防輸入?內(nèi)防反彈各項(xiàng)措施并切實(shí)抓好落實(shí)積極引導(dǎo)人民群眾做好必要防護(hù)不斷鞏固疫情持向好形勢(shì)，為人民群眾生命安全和身體健康?經(jīng)濟(jì)社會(huì)秩序全面恢復(fù)提供有力保障。宏觀政策定調(diào) 要堅(jiān)持穩(wěn)中求進(jìn)工作總基調(diào)。穩(wěn)是大局，必須確保疫情不反彈，穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)基本盤，兜住民生底線。要穩(wěn)的基礎(chǔ)上積極進(jìn)取，在常態(tài)化疫情防控中全面推進(jìn)復(fù)工復(fù)產(chǎn)達(dá)產(chǎn)，恢復(fù)正常經(jīng)濟(jì)社會(huì)秩序，培育壯新的增長(zhǎng)點(diǎn)增長(zhǎng)極，牢牢把握發(fā)展主動(dòng)權(quán)。要以更大的宏觀政策力度對(duì)沖疫情影響。穩(wěn)健的貨幣政策要更加靈活適度，運(yùn)用降準(zhǔn)?降息?再貸款手段，保持流動(dòng)性合理充裕，引導(dǎo)貸款市場(chǎng)利率下行，把資金用到支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)特別是中小微企業(yè)上穩(wěn)健的貨幣政策要更加靈活適度，運(yùn)用降準(zhǔn)?降息?再貸款手段，保持流動(dòng)性合理充裕，引導(dǎo)貸款市場(chǎng)利率下行，把資金用到支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)特別是中小微企業(yè)上。貨幣政策擴(kuò)內(nèi)需 要釋放消費(fèi)潛力，做好復(fù)工復(fù)產(chǎn)?復(fù)商復(fù)市，擴(kuò)大居民消費(fèi)，適當(dāng)增加公共消費(fèi)。要積極擴(kuò)大有效投資，實(shí)施老舊小區(qū)改造，加強(qiáng)傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施和新型基礎(chǔ)設(shè)施投資，促進(jìn)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)改升級(jí)，擴(kuò)大戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)投資。要調(diào)動(dòng)民間投資積極性。要著力幫扶中小企業(yè)渡過難關(guān)，加快落實(shí)各項(xiàng)政策，推進(jìn)減稅降費(fèi)，降低融資成本和房屋租金，提高中小企業(yè)生存和發(fā)展能力。要著力幫扶中小企業(yè)渡過難關(guān)，加快落實(shí)各項(xiàng)政策，推進(jìn)減稅降費(fèi)，降低融資成本和房屋租金，提高中小企業(yè)生存和發(fā)展能力。要保持我國(guó)產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈的穩(wěn)定性和競(jìng)爭(zhēng)力，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同復(fù)工復(fù)產(chǎn)達(dá)產(chǎn)。要切實(shí)做好民生保障工作，加大脫貧攻堅(jiān)力度，復(fù)工復(fù)產(chǎn)中優(yōu)先使用貧困地區(qū)勞動(dòng)力，確保如期全面成脫貧攻堅(jiān)任務(wù)。要抓好重點(diǎn)行業(yè)?重點(diǎn)人群就業(yè)工作，把高校畢業(yè)生就業(yè)作為重中之重。要完善社會(huì)保障，做好低保工作，及時(shí)發(fā)放價(jià)格臨時(shí)補(bǔ)貼，確保群眾基本生活。六保14htt://ww.gocnzhnce/onten/202-0/1/ontnt_8453.hm15w.1231.n/220/4/1/TI157115054171shml。我國(guó)糧食安全有充分保障，要抓好農(nóng)業(yè)生產(chǎn)和重要副食品保供穩(wěn)價(jià)，夯實(shí)農(nóng)業(yè)基礎(chǔ)。我國(guó)糧食安全有充分保障，要抓好農(nóng)業(yè)生產(chǎn)和重要副食品保供穩(wěn)價(jià)，夯實(shí)農(nóng)業(yè)基礎(chǔ)。房地產(chǎn) 要堅(jiān)持房子是用來住的?不是用來炒的定位，促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展。資料來源：中國(guó)政府網(wǎng)，站在當(dāng)下雖然4月中旬以來疫情較4月初有所緩和但近兩日又有反復(fù)經(jīng)濟(jì)持續(xù)承壓因此預(yù)計(jì)抗擊疫情仍然擺在此次會(huì)議的首要位置。大概率政策亟需兩手抓：一手抓動(dòng)態(tài)清零總方針不變；一手繼續(xù)全力以赴抓經(jīng)濟(jì)第二，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)是否會(huì)有所修正？援引《當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)十問》表述：“當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)怎么看？如何確保實(shí)現(xiàn)5左右的全年增速目標(biāo)？總體看首季中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行保持在合理區(qū)間平穩(wěn)開局當(dāng)前成績(jī)實(shí)屬不易。轉(zhuǎn)型升級(jí)持續(xù)推進(jìn)多項(xiàng)指標(biāo)彰顯“進(jìn)的態(tài)勢(shì)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行面臨較大下行壓力，困難挑戰(zhàn)明增多。當(dāng)前我國(guó)發(fā)展仍具有諸多戰(zhàn)略性的有利條件，經(jīng)濟(jì)體量大回旋余地廣，又有超大規(guī)模市場(chǎng)，長(zhǎng)期向好的基本面不會(huì)改變，具有強(qiáng)大的韌性和活力。我們既正視困難又堅(jiān)定信心，堅(jiān)持穩(wěn)字當(dāng)頭、穩(wěn)中求進(jìn)，努力完成全年經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展目標(biāo)任務(wù)”且就上周財(cái)政部長(zhǎng)劉昆的表述來看，目前政策仍然是以原目標(biāo)在做努力：“中國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期向好的基本面不會(huì)改變中國(guó)政府將堅(jiān)持穩(wěn)中求進(jìn)工作總基調(diào)貫徹新展理念，構(gòu)建新發(fā)展格局，爭(zhēng)取實(shí)現(xiàn)全年國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)5左右的目標(biāo)”——財(cái)政部部長(zhǎng)劉昆出席世行第105屆發(fā)展委員會(huì)部長(zhǎng)級(jí)會(huì)議因此結(jié)合各方情況觀察經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)并未調(diào)整即便有所修正退一步而言我們目前面臨的局面關(guān)鍵還在于疫情導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)已經(jīng)進(jìn)入到政策容忍的底線附近，即使不考慮的目標(biāo)，政策也會(huì)火力全開，全面發(fā)力。政策會(huì)如何？疫情沖擊加大三重壓力金融財(cái)政貨幣就業(yè)等政策幾家抬是規(guī)定動(dòng)作其中首要是政府加杠桿作出表率和引導(dǎo)，財(cái)政政策需要進(jìn)一步發(fā)力。當(dāng)前財(cái)政繼續(xù)推動(dòng)新增專項(xiàng)債發(fā)行。3月29日國(guó)常會(huì)部署用好政府債券擴(kuò)大有效投資，要去年提前下達(dá)的額度5月底前發(fā)行完畢今年下達(dá)的額度9月底前發(fā)行完畢418日要求進(jìn)一步提升，要求地方需在6月底前完成大部分新增專項(xiàng)債發(fā)行工作與此同時(shí)留抵退稅和財(cái)政轉(zhuǎn)移支付也在加快?？紤]到經(jīng)濟(jì)新增下行壓力需要加大力度對(duì)沖，預(yù)算已經(jīng)下達(dá)，在很難追加預(yù)算的情況下，財(cái)政以外還需要進(jìn)一步加杠桿，對(duì)應(yīng)就是城投融資政策調(diào)整，引導(dǎo)擴(kuò)大有效投資。3條舉措或是城投融資政策更趨靈活的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，有必要積極關(guān)注。圖：城投債凈融資規(guī)模16htts:/mp.wiin.q.oms/piLkLps2WOl_zKrA17htt://ww.gocnxnwen/02-03/1/ontnt_68239.tm。18htt://ww.2jinjicm/aric/202041/herld5a61c6d7212ed862b70c3ea.hml。WID、其次是居民加杠桿，關(guān)鍵在于提供補(bǔ)貼和維護(hù)居民現(xiàn)金流。我們?cè)趫F(tuán)隊(duì)前期報(bào)告《穩(wěn)增長(zhǎng)壓力下，居民能否加杠桿？，20220410）中曾經(jīng)提到，歷次穩(wěn)增長(zhǎng)時(shí)期居民部門扮演重要角色。從居民日常消費(fèi)和經(jīng)營(yíng)角度，最直接的方法是財(cái)政轉(zhuǎn)移支付。從住房杠桿角度，關(guān)鍵是給居民支點(diǎn)，而不僅僅是賦予杠桿空間，參考6年棚改貨幣化對(duì)居民加杠桿能力的支持。在此過程中，制造業(yè)投資、工業(yè)生產(chǎn)和外貿(mào)出口也是政策的重要著力點(diǎn)。圖：穩(wěn)增長(zhǎng)時(shí)期需要居民加桿予以支持 圖：居民加杠桿帶動(dòng)地產(chǎn)投回暖Win， Win，央行會(huì)如何？當(dāng)前貨幣政策著力點(diǎn)還是在于引導(dǎo)寬信用加大對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)支持力度經(jīng)濟(jì)下行壓力進(jìn)一步增大，失業(yè)率大幅上行，考慮到穩(wěn)增長(zhǎng)是央行法定職責(zé)，我們預(yù)計(jì)未來降準(zhǔn)仍有空間、降息窗口亦未關(guān)閉。當(dāng)然，需要關(guān)注貨幣與財(cái)政如何進(jìn)一步配合。按上文央行對(duì)向財(cái)政上繳利潤(rùn)的說明，目前大約剩余5000億元左右的利潤(rùn)有待上繳。且按目前加快上繳靠前發(fā)力的安排5月上繳規(guī)模和因此釋放的基礎(chǔ)貨幣量仍然較為可觀。從這個(gè)角度考慮5月MLF可能繼續(xù)全額續(xù)作貨幣政策會(huì)進(jìn)一步配合財(cái)政留抵退稅等措。同時(shí)，進(jìn)一步配合國(guó)債和地方債發(fā)行。如果央行更加積極配合財(cái)政，則5月可能維持4月流動(dòng)性充裕的狀態(tài)當(dāng)然，還需要進(jìn)一步觀察寬信用的進(jìn)一步效果。4月18日央行出臺(tái)23條舉措，4月19日銀保監(jiān)會(huì)和央行舉行座談會(huì)，4月22日，人民銀行銀保監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)和外匯管理局均召開學(xué)習(xí)貫徹國(guó)務(wù)院金融委專題會(huì)議精神央預(yù)計(jì)將繼續(xù)靠前發(fā)力，充分發(fā)力，保持信貸總量穩(wěn)定增長(zhǎng)。銀保監(jiān)會(huì)明確0，要進(jìn)一步增強(qiáng)和改善融資供給，努力促進(jìn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)良性循環(huán)。其舉措包括加大對(duì)市場(chǎng)主體的紓困力度配合做好地方政府專項(xiàng)債發(fā)行及項(xiàng)目配套融資工作支加快重大項(xiàng)目工程和城鄉(xiāng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)優(yōu)化對(duì)消費(fèi)重點(diǎn)領(lǐng)域的金融支持更有針對(duì)性促進(jìn)擴(kuò)大消費(fèi)等。證監(jiān)會(huì)分析了當(dāng)前市場(chǎng)關(guān)注的重點(diǎn)敏感問題研究了應(yīng)對(duì)措施和政策儲(chǔ)備對(duì)近期國(guó)務(wù)院金融委有關(guān)安排進(jìn)行再落實(shí)、再推動(dòng)。會(huì)議強(qiáng)調(diào)，要及時(shí)回應(yīng)市場(chǎng)關(guān)切，引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期，激發(fā)市場(chǎng)活力、潛力，進(jìn)一步提升市場(chǎng)韌性，促進(jìn)資本市場(chǎng)平穩(wěn)健康運(yùn)行。因此，5月預(yù)計(jì)央行在流動(dòng)性總量上繼續(xù)維持穩(wěn)定投放，維持流動(dòng)性合理充裕是政策起的基礎(chǔ)，也是應(yīng)有之義。當(dāng)然，從近期一系列政策安排觀察，5月央行降息的可能性仍在。對(duì)比借鑒2020年，疫情明確拐點(diǎn)，復(fù)工復(fù)產(chǎn)推進(jìn)，政策形成合力，市場(chǎng)信心恢復(fù)，則幣政策也會(huì)有所調(diào)整轉(zhuǎn)向穩(wěn)健。這時(shí)可能是資金面生變之時(shí)。圖：截至4月4日央行公開市場(chǎng)操作到期情況 圖：社融同比增速預(yù)測(cè)Win， Win，外圍影響怎么看？首先明確，外圍不是總體資金面的關(guān)鍵，但是央行會(huì)有所關(guān)注，市場(chǎng)更會(huì)有所關(guān)注。一是聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)加息周期后的進(jìn)一步加息路徑和縮表可能，由此帶來美債曲線和美元變化；二是近期人民幣匯率快速貶值，是否會(huì)對(duì)國(guó)內(nèi)貨幣政策構(gòu)成壓力。對(duì)于美債，市場(chǎng)關(guān)注主要集中在兩方面：第一，聯(lián)儲(chǔ)是否會(huì)加息0基點(diǎn)，后續(xù)是否還有更激進(jìn)加息？4月初美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾表示對(duì)加息50基點(diǎn)持開放態(tài)度后在聯(lián)儲(chǔ)其他官員與鮑威爾人的持續(xù)溝通推進(jìn)下，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)可能更激進(jìn)加息的交易持續(xù)推進(jìn)。4月19日圣路易斯聯(lián)儲(chǔ)主席布拉德表示“不排除一次加息75個(gè)基點(diǎn)的可能但是目前19htts:/mp.wiin.q.oms/gAKXEdY6lMWp92A20htt://ww.circgocncnviw/pags/ItmDetilhtl?dcd=108200itmId915genraltpe=0還沒有這種打算”。4月21日，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在IF的小組討論會(huì)上再次表示“5月份會(huì)議上將對(duì)加息50基點(diǎn)進(jìn)行討論，我們致力于利用工具來將通脹率拉回到2的目標(biāo)水平”。根據(jù)芝加哥交易所的聯(lián)儲(chǔ)觀察工具，市場(chǎng)對(duì)5月加息50個(gè)基點(diǎn)已經(jīng)基本形成共識(shí)，對(duì)6月加息75個(gè)基點(diǎn)也已經(jīng)開始下注并且對(duì)7月加息50個(gè)基點(diǎn)也有較高預(yù)期這些預(yù)期推動(dòng)近期美債收益率快速抬升的重要原因之一。持續(xù)擴(kuò)散的高通脹風(fēng)險(xiǎn)是推動(dòng)美聯(lián)儲(chǔ)官員不斷強(qiáng)化緊縮預(yù)期的最主要原因特別是在烏沖突不斷加劇未來通脹風(fēng)險(xiǎn)的局面下。圖：市場(chǎng)對(duì)未來8個(gè)月聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期-M。注：藍(lán)色方塊內(nèi)為加息中位數(shù)預(yù)期所在區(qū)間。第二，聯(lián)儲(chǔ)是否會(huì)在五月啟動(dòng)縮表，是否會(huì)發(fā)布更具體的縮表參數(shù)美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在3月會(huì)議后表示，最快可能在5月開啟縮表。并且給出了本輪縮表的部分參數(shù)將國(guó)債與機(jī)構(gòu)債券的上限分別暫定為美元600億美元與350億美元，但是對(duì)初始規(guī)模、遞增規(guī)模與遞增間隔并未給出具體意見。對(duì)于縮表的影響市場(chǎng)可以參考的內(nèi)容并不多3月鮑威爾在發(fā)布會(huì)上表示“縮表的影響可能類似于一次加息從路易斯聯(lián)儲(chǔ)公布的10年期美債的期限溢價(jià)數(shù)據(jù)觀察3月會(huì)后，市場(chǎng)對(duì)期限溢價(jià)的交易已經(jīng)上升接近30基點(diǎn)?？紤]影響期限溢價(jià)的其他因素，至少說明，市場(chǎng)對(duì)縮表的定價(jià)已經(jīng)在持續(xù)推進(jìn)。目前還沒法很好地觀察市場(chǎng)對(duì)縮表具體參數(shù)的有效一致預(yù)期還需要仔細(xì)觀察5月會(huì)議鮑威爾對(duì)縮表的具體表述。整體而言目前市場(chǎng)對(duì)具體加息路徑與縮表的交易已經(jīng)持續(xù)了一段時(shí)間在美債曲線與元上反映得已比較充分就市場(chǎng)對(duì)具體加息路徑與縮表的交易而言后續(xù)對(duì)美債收益率與美元上行的驅(qū)動(dòng)更多反映在預(yù)期落實(shí)，而不是預(yù)期交易層面，推動(dòng)力量可能逐步減弱。圖：0年零息債券的期限溢價(jià)（）21htts://ww.heppecnnesDetal_forard_76771422htt://ww.nes.n/forune022-0/22c_285559.hm23htts://wwcmgrop.om/tadin/inerst-ratscoutdon-to-fmchtl24htts://ww.ederlrsere.ov/onearpoiy/fmmiuts202036.hmFED、表：本輪縮表與上一輪的異同上一輪縮表 本輪縮表縮方在提高聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間的過程開始后將開始縮減美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模。在提高聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間的過程開始后，將開始縮減美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模。主要是通過調(diào)整從系統(tǒng)公開市場(chǎng)賬戶中持有的證券收到的本金再投資的金額。主要是通過調(diào)整從系統(tǒng)公開市場(chǎng)賬戶中持有的證券收到的本金再投資的金額。委員會(huì)打算在SMA中主要有國(guó)債，從而最大限度地減少美聯(lián)儲(chǔ)持有的對(duì)經(jīng)濟(jì)部門信貸分配的影響。委員會(huì)打算在SMA中主要有國(guó)債，從而最大限度地減少美聯(lián)儲(chǔ)持有的對(duì)經(jīng)濟(jì)部門信貸分配的影響。國(guó)債初始縮表每月60億美元每三個(gè)月增加60億美元機(jī)構(gòu)債券初始縮表每月40億元，每三個(gè)月增加40 機(jī)構(gòu)債券縮表的上限暫定為每月30機(jī)構(gòu)債券初始縮表每月40億元，每三個(gè)月增加40 機(jī)構(gòu)債券縮表的上限暫定為每月30億美元，初始規(guī)模、億美元12月后達(dá)到美元20億美元 遞增規(guī)模與遞增間隔未定。

國(guó)債縮表的上限暫定為每月60億美元，初始規(guī)模、遞規(guī)模與遞增間隔未定。FD、此外，近期匯率快速貶值，觀察美元兌人民幣在岸即期匯率，在3月初觸及60調(diào)整后，上周從66快速調(diào)整至650累計(jì)貶值3左右本周貶值2左右觀察CFETS人民幣率指數(shù)雖然尚未發(fā)布最新一起數(shù)據(jù)但是至3月上旬以來的調(diào)整也比較明顯已經(jīng)累計(jì)貶值16左右，如果考慮本周變化，累計(jì)貶值幅度可能會(huì)更高。應(yīng)該如何看待？圖：美元兌人民幣在岸即期率與中間價(jià)-2 圖：CES人民幣匯率指數(shù)-WID、 WID、首先，央行是如何看待的？孫國(guó)峰司長(zhǎng)在4月14日的發(fā)布會(huì)上表示，25htts:/seres/THEEFYTP0“今年以來人民幣匯率有升有貶雙向浮動(dòng)目前人民幣對(duì)美元匯率水平與上年末大致平我國(guó)堅(jiān)持實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)有管理的浮動(dòng)匯率制度市場(chǎng)在匯率形成中發(fā)揮了決定性作用?？偟目慈嗣駧艆R率彈性增強(qiáng)在合理均衡水平保持了基本穩(wěn)定。下一步人民銀行將堅(jiān)持以我為主主要根據(jù)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)把握好穩(wěn)健貨幣政策實(shí)施的力和節(jié)奏增強(qiáng)人民幣匯率彈性發(fā)揮匯率調(diào)節(jié)宏觀經(jīng)濟(jì)和國(guó)際收支自動(dòng)穩(wěn)定器的功能持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定把握好內(nèi)部均衡和外部均衡的平衡同時(shí)切監(jiān)測(cè)國(guó)際宏觀經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)，穩(wěn)妥應(yīng)對(duì)外部環(huán)境變化的沖擊”整體而言央行認(rèn)為人民幣匯率在合理均衡水平上保持了基本穩(wěn)定同時(shí)人民幣匯率彈性也是有所提升的，下一階段也是如此。我們認(rèn)為應(yīng)該理解為擴(kuò)大外匯市場(chǎng)人民幣兌美元對(duì)一攬子貨幣匯率浮動(dòng)幅度特別是一定時(shí)期內(nèi)的浮動(dòng)幅度。2014年3月15日中國(guó)人民銀行宣布擴(kuò)大外匯市場(chǎng)人民幣兌美元匯率浮動(dòng)幅度自2014年3月17日起，銀行間即期外匯市場(chǎng)人民幣兌美元交易價(jià)浮動(dòng)幅度由擴(kuò)大至。央行新聞發(fā)言人也表示匯率作為要素市場(chǎng)的重要價(jià)格是有效配置國(guó)內(nèi)國(guó)際資源的決定性因素之一擴(kuò)大人民幣匯率浮動(dòng)幅度有利于增強(qiáng)人民幣匯率浮動(dòng)彈性不斷優(yōu)化資金配置效率進(jìn)一步增強(qiáng)市場(chǎng)配置資源的決定性作用加快推進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式轉(zhuǎn)變和結(jié)構(gòu)調(diào)整實(shí)踐上從本周外匯市場(chǎng)觀察日內(nèi)人民幣匯率在岸即期圍繞中間價(jià)幅度接近時(shí)交價(jià)格均會(huì)有所回落。所以，增強(qiáng)人民幣匯率彈性，更多要從一定時(shí)期的維度理解。那么，如何理解人民幣匯率的基本穩(wěn)定？孫國(guó)峰司長(zhǎng)在2020年4月的發(fā)布會(huì)有過回答“比較中美之間的利差，目前還是處在相對(duì)合適的水平我們可以看到人民幣匯率在最近這幾個(gè)月以來特別是疫情出現(xiàn)以來雙波動(dòng)市場(chǎng)預(yù)期是很平穩(wěn)的即使在3月份全球美元流動(dòng)性很緊張的狀態(tài)下人民幣匯預(yù)期還是比較平穩(wěn)的，和其他貨幣相比較，人民幣是強(qiáng)勢(shì)貨幣”孫國(guó)峰司長(zhǎng)在2021年1月發(fā)布會(huì)上也有過表示“2020年末人民幣對(duì)美元匯率較上年末升值6波動(dòng)幅度沒有超過歷史水平，比如2007年2008年的波動(dòng)幅度；人民幣一籃子貨幣升值約4從歷史上看年度的波動(dòng)幅度也是處于中游全年人民幣對(duì)美元匯均值為60元，和2019年均值也是持平的。總的來看，人民幣匯率在合理均衡水平上保持基本穩(wěn)定，與我國(guó)的對(duì)外貿(mào)易和經(jīng)濟(jì)基本面是相符的”參考上述發(fā)言我們認(rèn)為人民幣匯率的基本穩(wěn)定其參照物需要同時(shí)考慮對(duì)美元匯率對(duì)一籃子貨幣但主要是一籃子貨幣其影響因素主要是市場(chǎng)供求受我國(guó)對(duì)外貿(mào)易和經(jīng)濟(jì)基本面的影響較大由利差引起的資本流動(dòng)也會(huì)有所影響但并非主要因素其參考標(biāo)準(zhǔn)主要是歷史水平，會(huì)考慮年度歷史水平，也會(huì)考慮月度歷史水平。圖：人民幣匯率季度波動(dòng)（） 圖：人民幣匯率年度波動(dòng)（）26htt://ww.pc.g.c/gotogjioli/1356/346/45086/ide.hml27htt://ww.gocnxnwen/04-03/5/ontnt_63951.hm28htts:/m.teppecn/aiiao_6925529htt://ww.pc.g.c/ryh/96342/36326/16390inex.hml WID、 WID、圖：人民幣匯率月度波動(dòng)（）WID、圖：北向資金凈流入（億元） 圖：外資債市凈流入（億元）WID、 WID、圖：貿(mào)易差額與出口新訂單（億美元） 圖：結(jié)售匯差額（億元）WID、 WID、我們認(rèn)為就近期人民幣匯率的表現(xiàn)來看人民幣匯率與國(guó)內(nèi)貨幣政策的聯(lián)系還是要從國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)背景去理解外圍考慮匯率存在一定壓力但是匯率貶值從結(jié)果看對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)并非全然是壞事從邏輯上出發(fā)近期人民幣匯率的快速貶值與央行加大流動(dòng)性投放和資金利率大幅下行并行，說明匯率并不構(gòu)成對(duì)央行貨幣政策的制約，至少?gòu)馁Y金面上是如此。5月資金面與債市怎么看？4月資金利率創(chuàng)年內(nèi)新低，市場(chǎng)關(guān)注其原因：我們認(rèn)為央行加快上繳利潤(rùn)帶來了流動(dòng)性超常規(guī)投放而疫情帶來企業(yè)行為和信貸需求變化可能存在一定流動(dòng)性淤積此外留抵退稅和中央轉(zhuǎn)移支付等財(cái)政撥款行為加速也是流動(dòng)性充裕的重要原因。本輪疫情發(fā)展到目前狀態(tài)，對(duì)經(jīng)濟(jì)造成重創(chuàng)的同時(shí)，也帶來了資金利率的進(jìn)一步下行下情況與2020年有一定相似性。至于外圍，目前看到了匯率貶值與資金利率下行的同步變化，類似于2015年811匯改初期和2020年疫情在國(guó)內(nèi)爆發(fā)初期。邏輯上，近期人民幣匯率的快速貶值與央行加大流性投放和資金利率大幅下行并行說明匯率并不構(gòu)成對(duì)央行貨幣政策的制約至少?gòu)馁Y面上是如此。一方面我們看到資金利率顯著走低另一方面我們也看到了一年期存單利率較為穩(wěn)定市場(chǎng)對(duì)于5月資金面和債市存在擔(dān)憂，5月資金面會(huì)生變嗎？流動(dòng)性和債市關(guān)鍵看央行，核心在于央行是否容忍流動(dòng)性外溢和市場(chǎng)行為。從4月18日到4月22日的一系列高層會(huì)議和部委落實(shí)會(huì)議觀察最近政策行動(dòng)急切和繁央行不管是否主動(dòng)接受現(xiàn)在流動(dòng)性外溢的局面已然形成而且市場(chǎng)主體也對(duì)應(yīng)采了快速行動(dòng)，全市場(chǎng)杠桿大幅上行。圖：4月資金面明顯偏寬松（資金利率月度均值）Win，市場(chǎng)雖然對(duì)2020年仍有擔(dān)心。但當(dāng)前貨幣政策著力點(diǎn)在于引導(dǎo)寬信用、加大對(duì)實(shí)體經(jīng)支持力度。5月預(yù)計(jì)央行在流動(dòng)性總量上繼續(xù)維持穩(wěn)定投放，維持流動(dòng)性合理充裕是政起效的基礎(chǔ)，也是應(yīng)有之義。財(cái)政投放預(yù)計(jì)也不低于4月，這些都是有利的因素。不利的在于變化，對(duì)比借鑒2020年，在疫情明確拐點(diǎn)，復(fù)工復(fù)產(chǎn)推進(jìn)，政策形成合力市場(chǎng)信心恢復(fù)之時(shí)，貨幣政策就可能再度回歸穩(wěn)健。這時(shí)可能是資金面生變之時(shí)。從上周高層會(huì)議觀察政策重心在向更強(qiáng)有力的穩(wěn)增長(zhǎng)傾斜當(dāng)然，我們認(rèn)為目前疫情防控措施仍是經(jīng)濟(jì)核心困擾一手抓防疫一手抓經(jīng)濟(jì)是未來一段時(shí)間的常態(tài)，也是市不確定性所在。我們預(yù)計(jì)5月央行降息的可能性仍在但是市場(chǎng)交易的關(guān)鍵已經(jīng)不是簡(jiǎn)單降息而是疫拐點(diǎn)和政策合力。建議市場(chǎng)不妨將當(dāng)前局面與2020年疫情首次爆發(fā)和2021年12月降準(zhǔn)后債市表現(xiàn)作比較。建議關(guān)注國(guó)股票據(jù)利率和財(cái)政行為變化（包括城投融資。就目前情況看，疫情仍然是肥尾狀態(tài)債市票息策略、城投杠桿是較優(yōu)選擇。從宏觀局觀察，二季度債市仍不乏機(jī)會(huì)，其中政府行為的影響更為重要。市場(chǎng)點(diǎn)評(píng)與展望市場(chǎng)點(diǎn)評(píng)：資金面偏松，長(zhǎng)債收益率上行本周（8-）央行公開市場(chǎng)凈回籠0億元，資金面偏松。周一，央行開展逆回購(gòu)操作7天100億元當(dāng)日逆回購(gòu)到期100億元周二央行開展逆回購(gòu)操作7天100億元，當(dāng)日逆回購(gòu)到期200億元，凈回籠100億元；周三，央行開展逆回購(gòu)操作7天100億元，當(dāng)日逆回購(gòu)到期100億元；周四，央行開展逆回購(gòu)操作7天100億元，當(dāng)日逆回購(gòu)到期100億元；周五，央行開展逆回購(gòu)操作7天100億元，當(dāng)日逆回購(gòu)到期100億元。長(zhǎng)債收益率上行周一受上周五夜間降準(zhǔn)幅度較小影響且一季度規(guī)模以上工業(yè)增加值好于預(yù)期疊加地方政府專項(xiàng)債發(fā)行節(jié)奏新要求，長(zhǎng)債利率上行周二市場(chǎng)繼續(xù)消化央行鷹派降準(zhǔn)消息的后續(xù)影響，長(zhǎng)債利率先下后上，整體略微上行；周三，LPR報(bào)價(jià)不變，但市場(chǎng)情緒受美債收益率走高的影響，長(zhǎng)債利率上行；周四，長(zhǎng)債利率窄幅震蕩；周五，受周四晚美聯(lián)儲(chǔ)主席鷹派言論影響疊加易綱行長(zhǎng)發(fā)言稱貨幣政策首要目標(biāo)是物價(jià)長(zhǎng)債利率上行。一級(jí)市場(chǎng)根據(jù)已公布的利率債招投標(biāo)計(jì)劃，從2月7日至12月31日將發(fā)行3支利率債，共24億元，其中國(guó)債2支，地方政府債7支，政策銀行債4支。表：下周已披露發(fā)行計(jì)劃利率概況招投日期 債券稱

2022-04-2農(nóng)發(fā)清發(fā)(2022-04-2農(nóng)發(fā)清發(fā)(增發(fā).00.00荷蘭式價(jià)格是-.00固定利率2022-04-2河北債專項(xiàng)(二十九期)IB.10.00荷蘭式利率否固定利率2022-04-2附息國(guó)債(續(xù)發(fā)).00.00混合式價(jià)格是-.00固定利率2022-04-2河北債專項(xiàng)(二十八期)IB.00.00荷蘭式利率否固定利率2022-04-1農(nóng)發(fā)(增.00.00荷蘭式價(jià)格是-浮動(dòng)利率2022-04-2海南債專項(xiàng)(五期)IB.00.00荷蘭式利率否固定利率2022-04-2河南債一般(四期)IB.10.00荷蘭式利率否固定利率2022-04-2河南債專項(xiàng)(二十六期)IB.70.00荷蘭式利率否固定利率2022-04-2海南債專項(xiàng)(六期)IB.00.00荷蘭式利率否固定利率2022-04-2河南債專項(xiàng)(二十一期)IB.00.00荷蘭式利率否固定利率2022-04-2農(nóng)發(fā)清發(fā)(增發(fā).00.00荷蘭式價(jià)格是-.00固定利率2022-04-2河北債專項(xiàng)(二十七期)IB.00.00荷蘭式利率否固定利率2022-04-2江西債專項(xiàng)(二十三期)IB.53.00荷蘭式利率否固定利率2022-04-2江西債專項(xiàng)(二十二期)IB.49.00荷蘭式利率否固定利率2022-04-2河北債一般(四期)IB.80.00荷蘭式利率否固定利率2022-04-2江西債專項(xiàng)(二十一期)IB.00.00荷蘭式利率否固定利率2022-04-2河南債專項(xiàng)(二十八期)IB.60.00荷蘭式利率否固定利率2022-04-2河南債專項(xiàng)(三十期)IB.20.00荷蘭式利率否固定利率2022-04-2江西債專項(xiàng)(二十四期)IB.06.00荷蘭式利率否固定利率2022-04-2河南債專項(xiàng)(二十四期)IB.00.00荷蘭式利率否固定利率2022-04-2河北債專項(xiàng)(三十期)IB.00.00荷蘭式利率否固定利率2022-04-2河南債專項(xiàng)(二十二期)IB.80.00荷蘭式利率否固定利率2022-04-2河北債專項(xiàng)(三十一期)IB.00.00荷蘭式利率否固定利率2022-04-2河北債專項(xiàng)(三十二期)IB.00.00荷蘭式利率否固定利率2022-04-2黑龍江債再融資專項(xiàng)(二期)IB.99.00荷蘭式利率否固定利率2022-04-2河南債專項(xiàng)(二十九期)IB.30.00荷蘭式利率否固定利率

債券期 招標(biāo)限年) 方式

招標(biāo)是否發(fā) 債券級(jí)標(biāo)的

票面利

利率型Win，

二級(jí)市場(chǎng)本周長(zhǎng)債收益率區(qū)間上行全周來看10年期國(guó)債收益率上行3P至2410年國(guó)開債收益率上行4BP至38。1年與10年國(guó)債期限利差擴(kuò)大9BP至89P，1年與10年國(guó)開債期限利差擴(kuò)大11P至97P。圖6：0年期國(guó)債收益上行3P至.84% 圖6：0年國(guó)開債收益率上行4P至8%Wnd Wnd圖6：1年與10年國(guó)債期限利擴(kuò)大9P至89P 圖6：1年與10年國(guó)開債期限差擴(kuò)大1BP至9BPWnd Wnd圖6：銀行間國(guó)債日均成交193億元 圖7：銀行間金融債日均成交452億元Wnd Wnd資金利率本周央行公開市場(chǎng)凈回籠0億元，資金面總體寬松。銀行間隔夜回購(gòu)利率下行12P至16，7天回購(gòu)利率下行25P至14；上交所質(zhì)押式回購(gòu)GC001下行10P至18；香港CNHHibor隔夜利率上行24BP至26香港CNHHibor7天利率下行36P至38。表：銀行間市場(chǎng)質(zhì)押式回購(gòu)利率周變化單位%DR01DR07DR14DR21DRMDRMDRMDRM-0-.80.00///-0-.7.44//.00漲跌幅（P）-.8-.0.9-.9-.4///Wind注：回購(gòu)利率為存款類機(jī)構(gòu)質(zhì)押式回購(gòu)加權(quán)利率圖7：銀行間存款類機(jī)構(gòu)質(zhì)押式購(gòu)規(guī)模 圖7：上證所新質(zhì)押式國(guó)債回購(gòu)模Win， Win，表：上證所新質(zhì)押式國(guó)債回購(gòu)利率周變化單位%001002003004007014028091-0-.70.10.00.70.80-0-.0.00漲跌幅（P）-.0-.0-.0-.0.0-.0-.0-.0in，表：香港CNHbor利率周變化單位%HHOHHO1HHO2HHO1個(gè)HHO3個(gè)HHO6個(gè)HHO9個(gè)HHO2個(gè)隔夜月月月月月-0-.8.79-0-.3.45漲跌幅（P）..8.6-.5.3in，圖7：CNHbor利率日度變化 圖7：CNHbor利率與R07利率變化對(duì)比Win， Win，本周央行公開市場(chǎng)凈回籠0億元，下周逆回購(gòu)到期0億元。表：未來一個(gè)月公開市場(chǎng)到期況（億元）周逆回購(gòu)MF國(guó)庫(kù)金存合計(jì)20224/2520225/15000050020225/220225/8000020225/92