美錦轉(zhuǎn)債投資價值分析

1置換落后產(chǎn)能，布局氫能源產(chǎn)業(yè)鏈美錦能源股份有限公司（以下簡稱“美錦能源）于222年4月18日發(fā)布公開發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券募集說明書，發(fā)行規(guī)模359億元，債券及發(fā)行主題信用等級均為“A-，期限為自發(fā)行之日起6年即自202年4月20日至028年4月19。募集金額擬投入華盛化工新材料項目和氫燃料電池電堆及系統(tǒng)項目，余8億用補(bǔ)流動金。表1募集項目擬投入募集資金擬投入募集資金（萬元）項目投資額（元）項目名稱華盛工材目氫燃電電系統(tǒng)目

873,7893 219,0000150,2285 60000.0補(bǔ)充動金 80000.0 80000.0合計 1103,9178 359,0000資料來源：募集說明書，注：氫燃料電池電堆及系統(tǒng)項目項目投資額為第一階段投資額本次募投項目主要用途：華盛化工新材料項目、氫燃料電池電堆及系統(tǒng)項目本次募集資金投資項目圍繞公司主營業(yè)務(wù)展開，有利于實公司業(yè)務(wù)進(jìn)一步拓展，鞏固和發(fā)展公司在行業(yè)中競爭優(yōu)勢，提高公司盈利能力。具體而言，在公司經(jīng)營方面，本次募集資金投資項目將會進(jìn)一步加強(qiáng)公司氫能源板塊業(yè)務(wù)與焦化主業(yè)協(xié)同效應(yīng)，提高經(jīng)營效率，降低運(yùn)營成本；有利于優(yōu)化公司資源配置，為公司氫能業(yè)務(wù)持續(xù)長遠(yuǎn)發(fā)展提供有力保障。財務(wù)方面，募集資金到位后，公司總資產(chǎn)和總負(fù)債規(guī)模均會有所增長；如未來可轉(zhuǎn)債持有人續(xù)現(xiàn)股公資產(chǎn)債將步低。華盛化工新材料項目：公司擬通過在山西清徐經(jīng)濟(jì)開發(fā)區(qū)建設(shè)35萬噸年焦化延伸配套項，以置有落后產(chǎn)能實現(xiàn)年產(chǎn)385萬焦、30萬噸二55萬噸N6噸硫酸、期2003h業(yè)高氫期100m3h業(yè)純氫生產(chǎn)能力，以達(dá)到公司延伸產(chǎn)業(yè)鏈，提高煤炭利用率，提升生產(chǎn)效率的目的以及符合國家與山西省對焦化行業(yè)政策要求。本項目建期為36個，投資為737893元，使募集資金額為219,0000元至221年9月0日，項已累計約842元尚需資為895元。次債募集資金計劃投入2190億元，可以覆蓋本次募投項目后期資金缺口并在本次募集資金到位后置換企業(yè)通過自籌方式先行投入的資金至022年1，美華化新料限公化新材料生產(chǎn)項目主體焦化工程的4座焦?fàn)t均已建成并陸續(xù)投產(chǎn)，乙二醇及NG主置主設(shè)備安就，在行單調(diào)并將于十二月份進(jìn)入試生產(chǎn)階段。滿產(chǎn)后預(yù)計每年實現(xiàn)銷售收入1264,2452萬元稅利潤1446788元該項總資收益率為100%，內(nèi)部收益率（稅后）為1798%，投資回收期（稅為727氫燃料電池電堆及系統(tǒng)項目：公司擬在山西綜改示范區(qū)晉中經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)建設(shè)氫燃料電池動力系統(tǒng)及氫燃料商用車零部件生產(chǎn)目一建將具備1套燃電動力統(tǒng)50萬W電電和1萬氫料用部件產(chǎn)力。本次投目該目一階建項，設(shè)產(chǎn)500氫燃料電動系0萬W電電生力以辦、研發(fā)共動等關(guān)套設(shè)。項建期為24月項目第一段資為5元，使募資金為6億，剩余約655元的資來將由公司自資金或資金構(gòu)成。2022年1月氫料池動系及燃商車零件產(chǎn)項目（一期一階段）氫動力廠房、加氫站以及聯(lián)合站房主框架或主體結(jié)構(gòu)已基本完工，后續(xù)將陸續(xù)進(jìn)入內(nèi)部裝修及設(shè)備安裝。本項目一第一段測實現(xiàn)均銷入285606元年均凈潤356914，內(nèi)收率稅為2316，資回收（后為6602020年公司曾非公開發(fā)行股票募集資金用于華盛化工新材料項目和氫燃料電池電堆及系統(tǒng)項目兩個項目的建設(shè)。原計劃募集66元但際集凈為106元遠(yuǎn)于計募資金金額，最終公司將上次募集資金全部投入華盛化工新材料項目。為確保募投項目順利實施，促進(jìn)公司主營業(yè)務(wù)發(fā)展和未來戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，司次過行轉(zhuǎn)債式次集金續(xù)建。轉(zhuǎn)債基本情況：轉(zhuǎn)股平價為2.3元，平價溢價率7.84%美錦于222年4月20開網(wǎng)申，規(guī)模359億元債和用級為A期限6年即222年4月20日至208年4月9日。票面值10元初始轉(zhuǎn)股價格1321元/股，票面利率第一年到第六年分別為：03%、0%、08、16、25、，到期補(bǔ)償利率1%，發(fā)行方式上設(shè)置原股優(yōu)配和上行。流通股本攤薄比例65，有一定攤薄壓力。照2022年4月18日債6期A企業(yè)到收率69作為現(xiàn)估，美錦債底值為880元，債的TM為35底保護(hù)處于市場平均水平。按初始轉(zhuǎn)股價321元/股計算，若全部轉(zhuǎn)股對總股本和流通股的攤薄壓力分別為636和685，對現(xiàn)有通有定攤壓力。轉(zhuǎn)股平價為273元，平價溢價率74%。初始轉(zhuǎn)股價為1321元。轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)期自轉(zhuǎn)發(fā)結(jié)之（2022年4月26日滿個后第個交日2022年10月26日起可轉(zhuǎn)債期028年4月19日止按照022年4月8盤價225元進(jìn)行計算，轉(zhuǎn)股平價為9273元，平價溢價率784。轉(zhuǎn)債條款中規(guī)中矩。本次轉(zhuǎn)債有條件下修條款為：1530，85%；有條件贖回條款為：1530，10%（轉(zhuǎn)股期內(nèi)；有條件回售條為3，70。表2與本次發(fā)行有關(guān)的時間安排交易日日期 發(fā)行安排T2日2022年4月18日 刊登募說書及要、發(fā)公》網(wǎng)路演公告等T1日2022年4月19日 網(wǎng)上演原股優(yōu)配股登日刊登可債行示公告》T日2022年4月20日 原股優(yōu)配認(rèn)日繳付額金）網(wǎng)上購無繳申資金）確定上簽率T+1日2022年4月21日 刊登網(wǎng)發(fā)中率優(yōu)先售果告》進(jìn)行上購號簽T+2日2022年4月22日 刊登網(wǎng)中結(jié)公》網(wǎng)上資根中號確認(rèn)購量繳認(rèn)款T+3日2022年4月25日 保薦構(gòu)主銷）據(jù)網(wǎng)資到情確最終配售果包金額T+4日2022年4月26日 刊登發(fā)結(jié)公》資料來源：，能源行業(yè)率先轉(zhuǎn)型升級的革新者積極推動傳統(tǒng)能源產(chǎn)業(yè)向清潔能源轉(zhuǎn)型美錦能源是全國最大的獨立商品焦和煉焦煤生產(chǎn)商之一。公司主要從事煤炭、焦化、天然氣、氫燃料電池汽車為主的新能源汽車等商品生產(chǎn)銷售，擁有儲量豐富的煤炭和煤層氣資源。公司煤炭能630萬噸年炭在產(chǎn)能15噸具備焦-氣-化氫”一體化完整產(chǎn)業(yè)鏈，為全國最大的獨立商品焦和煉焦煤生產(chǎn)之。公司同時也是布局氫能全產(chǎn)業(yè)鏈的頭部企業(yè)。公司在氫能產(chǎn)業(yè)鏈廣泛布局，正在形成“產(chǎn)業(yè)鏈+區(qū)域+綜合能源站網(wǎng)絡(luò)”三維格局。目前已經(jīng)搭建了氣“制儲運(yùn)加”氫能供體系“膜電極-燃料電池電堆-燃料電池動力系統(tǒng)-燃料電池商用車整車”氫能車輛制造體系，以及氫能示范應(yīng)用三大體系，并復(fù)制成熟的廣東氫能發(fā)展模式在山西晉中、山東青島、浙江嘉興積極落地氫能產(chǎn)業(yè)園，覆蓋國內(nèi)主要經(jīng)濟(jì)區(qū)域。公司旗下控股子公司飛馳汽車是全國最具規(guī)模的氫燃料電池汽車生產(chǎn)基地之一，具備新能源商用車000臺年。從股權(quán)結(jié)構(gòu)來看，司權(quán)結(jié)構(gòu)較為集中。至221年季度，美錦能源集團(tuán)有限公司為公司最大股東，持股比例為4748，公的際制人姚家。圖1美錦能源前十大股東（截至221年9月0日）資來源：公司021年第三季度報告，，焦炭業(yè)務(wù)仍占主導(dǎo)地位，量價雙升驅(qū)動公司盈利能力焦炭價格高位運(yùn)行疊加公司產(chǎn)能增長驅(qū)動盈利能力大幅提升。公司2021年前三季度實現(xiàn)營業(yè)收入157.71億元，同比增長7570%；實現(xiàn)歸母凈利潤為025億元，同比增長4481%。20182020年，公司營業(yè)收入有所下滑，主要系焦炭市場行情逐年下降以及2020年初新冠肺炎疫情不利影響所致。2021三度公司營業(yè)收入和歸母凈利潤大幅增加原因為煤焦價格高位運(yùn)行，以及隨著華盛化工焦化項目陸續(xù)投產(chǎn)，公司焦炭產(chǎn)能和產(chǎn)量增加。分業(yè)務(wù)來看，焦化產(chǎn)品及副產(chǎn)品構(gòu)成了公司絕大部分收入來源占維在5上018年購汽車主業(yè)務(wù)擴(kuò)至能燃電汽車域。圖2公司營業(yè)收入及歸母凈利潤（億元）180160140120100806040200

營業(yè)收入 歸母凈利潤營業(yè)收入同比增長（右，） 歸母凈利潤同比增長（右，400350300250200150100500-50-100206 207 208 209 200 201資料來源：，圖3公司分業(yè)務(wù)收入（億元）160140120100806040200

焦化產(chǎn)品及副產(chǎn)品 新能源汽車及其他208 209 200 2011資料來源：，焦炭產(chǎn)品毛利率較高。公司201年前三季度毛利率為2985，上同升18pc2018年至020毛率逐年下，方因為208年炭場情好公司年利率在歷史期間處于較高水平；另一方面，00年公司適用新收入準(zhǔn)則后將原計入銷售費(fèi)用的部分運(yùn)費(fèi)計入營業(yè)成本，致使毛利率有所下。而201上年公毛率幅升原因為炭行情較好，市場價格較高所致。分業(yè)務(wù)來看，公司焦化產(chǎn)品及副產(chǎn)品毛利率較高，2021年上半年該業(yè)務(wù)毛利率為331%，相比200年高了18pc，毛利變化因與主營業(yè)毛率一致。新能源車及其他業(yè)務(wù)毛利率相對較小，且由于公司該部分業(yè)務(wù)模對小對司整毛率響大。圖4公司毛利率和分業(yè)務(wù)毛利率 圖5公司費(fèi)用率情況（）3530252015105

主營業(yè)務(wù)毛利率 焦化產(chǎn)品及副產(chǎn)品 新能源汽車及其他654321

銷售費(fèi)用率 管理費(fèi)用率財務(wù)費(fèi)用率 研發(fā)費(fèi)用率0208

209

200

2011

0208 209 200 201資來源：債券募集說明書， 資料來源：，費(fèi)用率有所降低，發(fā)入增加。司221三季費(fèi)率之為71較同期少17pc其，管費(fèi)率為413%，同比下降07pct；財務(wù)費(fèi)用率1%，同比下降116pc銷費(fèi)率為082同下降075c主要因公司將與收入直接相關(guān)的運(yùn)費(fèi)重分類至營業(yè)成本核算；研發(fā)費(fèi)用率1%，同比上升089ct，主要是因為公司增加焦化清潔生產(chǎn)技術(shù)及能物車研投入根公司201上半財報，公司研發(fā)費(fèi)用主要投入到了氫能及純電動汽車新產(chǎn)品研發(fā)、焦化清潔生產(chǎn)技術(shù)研發(fā)和超級電容器電極材料中試技術(shù)。其中，氫能及純電動客車新產(chǎn)品研發(fā)與本次募投項目之一的“氫燃料電池動力系統(tǒng)及氫燃料商用車零部件生產(chǎn)項目（一期一階段”戰(zhàn)略方向契合?，F(xiàn)金流狀況大幅改善。21年前三季度，公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈為400億元，同比升2903，公司經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流大幅上升的主要原因為公司主要產(chǎn)品的售價及產(chǎn)量較上年同期大幅增長，同時應(yīng)收賬款減少，致收到的現(xiàn)金大幅增加。公司現(xiàn)比6354，上升154pc；比4072，比上升72pc。圖6公司現(xiàn)金流、收現(xiàn)比和付現(xiàn)比（億元）454035302520151050(5)

經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額 收現(xiàn)比（右） 付現(xiàn)比（右）2022020220320420520620720820920020180706050403020100資料來源：，焦煤行業(yè)龍頭，核心優(yōu)勢明顯焦化業(yè)務(wù)是公司核心業(yè)務(wù)，在公司營收中占比超過0%。20182020年，公司焦化業(yè)務(wù)收入分別為178、352、23億元，總?cè)氡葹?54、597、958。201年H1，焦炭價格快上漲疊加司產(chǎn)量增加焦化業(yè)入達(dá)到83億元，占總收比例提為9924。慮到公焦在建年產(chǎn)與目前產(chǎn)能基本相當(dāng)，以及氫能產(chǎn)業(yè)尚未成熟，預(yù)計焦化業(yè)務(wù)在未來幾內(nèi)會公主收入源。產(chǎn)能優(yōu)勢：規(guī)模大，質(zhì)量高公司前有化產(chǎn)力715萬噸年，建化產(chǎn)能730萬噸/年。其中，華盛化工與美錦煤化工廠區(qū)位于山西、產(chǎn)能分別為385萬噸年與80萬年，鋼錦化廠位于山由山西美錦煤焦化與河鋼唐鋼共同出資組建，美錦方股權(quán)占比5%，可年焦炭150萬。司新年產(chǎn)600萬內(nèi)古美項已開工奠基，合作項鋼美錦二期計貢獻(xiàn)730萬噸年在建化產(chǎn)。表3美錦能源產(chǎn)能主要情況廠區(qū)產(chǎn)能（萬持股比例權(quán)益產(chǎn)能（萬狀態(tài)噸年）噸年）華盛工385100%385在產(chǎn)美錦化工180100%180升級唐鋼錦化15055%83關(guān)停在產(chǎn)工內(nèi)蒙美錦600100%600在建唐鋼錦期13055%唐鋼錦期13055%72在建總計14451319行業(yè)內(nèi)主要公司規(guī)劃焦炭產(chǎn)能大多在100萬噸/年以下，待項目全部竣工，美錦能源焦化產(chǎn)能將達(dá)到1445萬噸/年，在行業(yè)內(nèi)處領(lǐng)地。圖7美錦能源焦炭產(chǎn)能在行業(yè)內(nèi)領(lǐng)先（萬噸）160

能 1401201008006004002000陜西黑貓山西焦煤金能科技開灤股份寶豐能源山西焦化潞安環(huán)能美錦能源資料來源：，公司焦炭產(chǎn)能質(zhì)量高。公司旗下華盛化工新材料有限公司年產(chǎn)385萬焦，目用中焦最研的765超容積頂裝爐是國前大頂焦之外4月18公司發(fā)布公告，有80萬年產(chǎn)能美錦煤化焦?fàn)t關(guān)停并進(jìn)升級改造，擬投資建設(shè)國內(nèi)先進(jìn)的焦化設(shè)備，采用煤炭干餾等先進(jìn)、潔凈、高效的煤轉(zhuǎn)化技術(shù)將現(xiàn)有焦?fàn)t改造升級，改造完成后，公司旗焦子司有爐均成級?，F(xiàn)有去產(chǎn)能政策主要目標(biāo)是去除落后焦化產(chǎn)能，主要目標(biāo)爐齡較長，爐況較差、技術(shù)較落后、高度較低的小型焦?fàn)t。公司將下屬焦化的產(chǎn)能進(jìn)更新?lián)Q代，換為最的765米煉爐并同期建設(shè)整套焦?fàn)t煤氣凈化設(shè)備，嚴(yán)格按照“發(fā)展循環(huán)經(jīng)濟(jì)、推進(jìn)節(jié)能減排、深化綜合利用”的宗旨，實現(xiàn)項目環(huán)保和綜合利用的效益最大化。同時，通過“煤-焦-氣-化”的綜合項目建設(shè)，公司綜合環(huán)保處理的效果將大幅提升。公司屬于環(huán)保達(dá)標(biāo)的大型焦化企業(yè)，受環(huán)保產(chǎn)策影響較小。表4焦化行業(yè)主要政策梳理頒布時間頒布時間 主要政策名稱 發(fā)布部門 主要內(nèi)容2021年1月 《焦行“四”展規(guī)綱》

中國焦業(yè)協(xié)會

“十五時，化產(chǎn)企全達(dá)《化業(yè)規(guī)條》求進(jìn)一步化過產(chǎn)，高工藝流和術(shù)備平，行業(yè)入壘一提高2020年6月《焦行規(guī)條》工信部為促焦行高量展，導(dǎo)規(guī)焦企生產(chǎn)營依國有關(guān)法律規(guī)產(chǎn)政和標(biāo)準(zhǔn)規(guī)，定規(guī)條件，在勵引行業(yè)技術(shù)步規(guī)發(fā)展2019年1月《產(chǎn)結(jié)調(diào)指目錄（209年》發(fā)改委限制目頂焦炭化室高度60米搗焦炭化高度55米，100噸年下化項目；回焦搗煤餅體積35立米，企業(yè)產(chǎn)力00噸年（鑄焦60萬噸）焦化項；焦2018年9月《京冀周地區(qū)生態(tài)境爐單生能力10噸/年，業(yè)產(chǎn)力00噸年化目河北山省面動炭20182019年冬大污染合理堅動案》部、展革委工部等10部門和京天津河北化室在43及以下、行命過10年的焦?fàn)t汰作河、山東、南要照020底前焦能鋼產(chǎn)能等六市民政府比不于04的標(biāo)加大獨焦企淘力2018年7月《打藍(lán)保戰(zhàn)年動計》中華民和國務(wù)京津及邊區(qū)施“以定力爭年煉產(chǎn)與鐵能比2017年1月“三”能排綜中華民共達(dá)到04左右強(qiáng)化能保準(zhǔn)束，合工方》和國務(wù)院嚴(yán)格業(yè)范準(zhǔn)管理和節(jié)審，化等行業(yè)中環(huán)、耗安全等不標(biāo)生、用淘汰類品企和能，要依依有退；分區(qū)域分域定施焦化等點業(yè)領(lǐng)限期整治案升改環(huán)保設(shè)施確穩(wěn)達(dá)標(biāo)2016年1月《焦行“三”展規(guī)綱》中國焦業(yè)協(xié)會“十五時，化業(yè)將汰部后能產(chǎn)能足入準(zhǔn)比例達(dá)70以，時汰落后能5000萬，業(yè)進(jìn)入壘一提高資料來源：中國煉焦行業(yè)協(xié)會，工信部，發(fā)改委，中華人民共和國生態(tài)環(huán)境部，中國政府網(wǎng)，3.2盈利能力強(qiáng)，具有多重優(yōu)勢公司焦炭產(chǎn)品盈利能力優(yōu)于同行業(yè)可比公司，焦炭產(chǎn)品毛利率高。公司21700年度焦炭產(chǎn)品毛利率分別為512%、3015、236214%在可公中顯前列。圖8美錦能源焦炭產(chǎn)品毛利率在可比公司處于前列（）寶豐能源 開灤股份 金能科技 山西焦煤陜西黑貓山西焦化陜西黑貓山西焦化潞安環(huán)能美錦能源5040301002017 2018 2019 2020 2021資料來源：，較好的焦炭業(yè)務(wù)盈利能力來自多重優(yōu)勢。一是質(zhì)量優(yōu)勢。公司主要生產(chǎn)一級冶金焦，品質(zhì)穩(wěn)定優(yōu)良，是國內(nèi)裝備高端、智能化最強(qiáng)冶金焦炭，產(chǎn)品供不應(yīng)求，全國炭化室高度達(dá)到7米以上的山西頂裝焦炭的產(chǎn)能只有200萬噸。從焦炭售價來看，221年上半年公司焦炭銷售均價為223元/噸，利潤較普通焦炭高出300元/噸以上。產(chǎn)品產(chǎn)銷穩(wěn)定，208221上半年，產(chǎn)銷率基維在10右。圖9美錦能源焦炭產(chǎn)品維持高產(chǎn)銷量銷售量（萬噸） 產(chǎn)銷率（） 銷售均價（元噸，右）700 2,500.00600500400300200100

2,000.001,500.001,000.005000002018年

2019年

2020年

2021年16

0.00資料來源：募集說明書，二是成本優(yōu)勢。公司在原材料成本、人工成本和運(yùn)輸成本方面具有較大優(yōu)勢。原材料方面，公司擁有“煤-焦-氣-化”完整產(chǎn)業(yè)鏈，煤炭生產(chǎn)業(yè)務(wù)主要由位于山西子公司東于煤業(yè)、太岳煤業(yè)、錦富煤業(yè)和錦輝煤業(yè)承擔(dān)，主要產(chǎn)品為貧瘦煤、瘦煤和無煙煤，煤炭自給率約為3%。較高自給率平抑了焦炭產(chǎn)品成本端價格波動，保證了成本穩(wěn)定。對焦炭業(yè)務(wù)副產(chǎn)品利用也進(jìn)一步提升盈利水平華化延配項目制焦的時也能供0萬噸乙醇155噸N、6萬硫附產(chǎn)。人工端，公司通過更新設(shè)備，大幅降低了人工成本。以華盛化工例原需要300人能在能后需80，大幅降低了人員開支。運(yùn)輸方面，公司銷售產(chǎn)品運(yùn)輸主要由公司負(fù)責(zé)，主要運(yùn)輸方式為鐵路運(yùn)輸，公司建有兩座華北地區(qū)較大鐵路發(fā)運(yùn)專用，有00輛7c型炭用車運(yùn)能力為60萬噸/年，降低了公司運(yùn)輸成本同時保障了運(yùn)輸時效性，提高了公司銷售務(wù)量。三是客戶優(yōu)勢。銷售客戶主要集中在華北、東北、華東等地區(qū)，以河鋼、鞍鋼、寶武鋼鐵等國企央企為主，都與公司具有合作多年戰(zhàn)略合作伙伴關(guān)系，客戶信用水平與穩(wěn)定度較高。銷售集中度方面，公司銷售業(yè)務(wù)前五大客戶018201年上半年集中分別為708%、703%、620%和6082%，銷售客戶集中度較高整呈降勢。表5傳統(tǒng)業(yè)務(wù)客戶集中度逐年下降年份 客戶名稱銷售金額（萬元）占比（）河鋼團(tuán)限公389,814043842021年 司及關(guān)方16月 山西錦鐵有72133.181限公司天津誠源科30767.0346技有公司山西峰業(yè)有26631.2299限公司山西峰源有21542.9242限公司合計540,97026082河鋼團(tuán)限公525,3977409司及關(guān)方山西錦鐵有162,20121263限公司山東垠際貿(mào)44206.63442020年度易有公司遼寧大鐵貿(mào)38175298易有公司山西峰業(yè)有28500.2222限公司合計798,68226217河鋼團(tuán)限公613,56654355司及關(guān)方山西錦鐵有224,78911595限公司遼寧大鐵貿(mào)43971.63122019年度易有公司鞍鋼份限公32936.3234司唐山山鐵有29196.3207限公司合計944,40086703河鋼團(tuán)限公680,67214494司及關(guān)方山西錦鐵有176,513615限公司唐山山鐵有88447.15842018年度限公司遼寧大鐵貿(mào)68889.7455易有公司寧波中合貿(mào)59086.939易有公司合計1073,62557088資料來源：，布局氫能源產(chǎn)業(yè)打造“第二增長曲線”氫能源產(chǎn)業(yè)鏈空間巨大氫能源是目前可以預(yù)見最佳清潔能源解決方案。一是宇宙質(zhì)量75%都是由氫元素構(gòu)成，在地球上氫主要以化合物形式存在于水中，而水是地球上含量最多物質(zhì)之一，此外還有一小部分氫氣存在于空氣中。氫能來源廣泛，除了以化石燃料制氫外，還可利用風(fēng)電、太陽能等通過電解水形式制氫。二是氫燃燒熱值遠(yuǎn)高于其他化工燃。從燃燒率來看，氫的燃燒為14萬kk是汽的3，精的39倍焦炭的45倍能能密比鋰電池高，能夠解決可再生能源的儲能問題。三是氫是最環(huán)保能源，被譽(yù)為一種“終極清潔能源。與化石能源相比，氫能可以真正做到零排放、無污染，實現(xiàn)良性循環(huán)“雙碳”目標(biāo)下，氫能應(yīng)用大有可為。四是“能源安全”上升至與“糧食安全”同等重要戰(zhàn)略高度能多化能安全重。自201下半以，歐洲能源危機(jī)不斷發(fā)酵，一是因為其能源對外依存度高，二是其儲能技術(shù)未能解決好清潔能源發(fā)電季節(jié)性、波動性等問題，俄烏戰(zhàn)爭進(jìn)一步加劇了歐洲面臨的能源危機(jī)。發(fā)展氫能源不僅能夠提升國家源全也夠決能供的節(jié)、動性問。圖0常見燃料熱值比較（單位：J/）氫氣 天然氣 汽油 煤 乙醇 甲醇140120100806040200資料來源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，氫能源優(yōu)勢很明顯，被譽(yù)為終極清潔能源，成為大國之間博弈焦點。美國、日本、韓國、歐盟紛紛制定自己的氫能源產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略規(guī)，其本在174年開氫能究207年2月日本公布了氫能戰(zhàn)略，設(shè)定了建設(shè)“氫能社會”的具體發(fā)展目標(biāo)，意在實現(xiàn)氫燃料與其他燃料成本平價。中國大力支持氫能產(chǎn)業(yè)，出臺全國性氫能發(fā)展規(guī)劃《氫能產(chǎn)業(yè)發(fā)展中長期規(guī)劃（201-2035年》確我能產(chǎn)發(fā)各段標(biāo)到205，初步建較完的應(yīng)和產(chǎn)體；到200，形較完備的氫能產(chǎn)業(yè)技術(shù)創(chuàng)新體系、清潔能源制氫及供應(yīng)體系，產(chǎn)業(yè)布局合理有序，可再生能源制氫廣泛應(yīng)用，有力支撐碳達(dá)峰目標(biāo)實現(xiàn)；到205，成能業(yè)體，建蓋通儲能工等領(lǐng)域的元能用態(tài)。表6氫能產(chǎn)業(yè)發(fā)展目標(biāo)時間時間點 目標(biāo)225年230年235年

初步建立較為完整的供應(yīng)鏈和產(chǎn)業(yè)體系。建立以工副產(chǎn)氫和可再生能源制氫就近利用為主的氫能供應(yīng)體系。燃料電池車輛保有量約5萬輛，部署建設(shè)一批氫站?？稍偕茉粗茪淞窟_(dá)到-0萬噸年，實現(xiàn)二氧化碳減排-0萬噸年。形成較為完備的氫能產(chǎn)業(yè)技術(shù)創(chuàng)新體系、清潔能源氫及供應(yīng)體系，產(chǎn)業(yè)布局合理有序，可再生能源制廣泛應(yīng)用，有力支撐碳達(dá)峰目標(biāo)實現(xiàn)。形成氫能產(chǎn)業(yè)體系，構(gòu)建涵蓋交通、儲能、工業(yè)等域的多元氫能應(yīng)用生態(tài)。可再生能源制氫在終端能消費(fèi)中的比重明顯提升，對能源綠色轉(zhuǎn)型發(fā)展起到要支撐作用。資料來源《氫能產(chǎn)業(yè)發(fā)展中長期規(guī)劃（221-035年，表7世界主要國家和地區(qū)氫能戰(zhàn)略對比第一階第一階段 第二階段 第三階段中國《能產(chǎn)業(yè)展中長規(guī)劃》

225年，形成較為完善的氫能產(chǎn)業(yè)發(fā)展制度策環(huán)境，產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新能力顯著提高，基本掌握核心技術(shù)和制造工藝，初步建立較為完整的供應(yīng)鏈和產(chǎn)業(yè)體系。氫能示范應(yīng)用取得明顯成效，清潔能源制氫及氫能儲運(yùn)技術(shù)取得較大進(jìn)展，市場競爭力大幅提升，初步建立以工業(yè)副產(chǎn)氫和可再生能源制氫就近利用為主的氫能供應(yīng)體系。燃料電池車輛保有量約5萬輛，部署建設(shè)一批加氫站?？稍偕茉粗茪淞窟_(dá)到-0萬噸年，成為新增氫能消費(fèi)的重要組成部分，現(xiàn)二氧化碳減排-0萬噸年。

到0年，形成較為完的氫能產(chǎn)業(yè)術(shù)創(chuàng)新體系清潔能源制及供應(yīng)體系產(chǎn)業(yè)布局合有序，可再能源制氫廣應(yīng)用，有力撐碳達(dá)峰目實現(xiàn)

到5年，形成氫能產(chǎn)體系，構(gòu)建蓋交通、儲能、工業(yè)等域的多元氫應(yīng)用生態(tài)。再生能源制在終端能源費(fèi)中的比重顯提升，對源綠色轉(zhuǎn)型展起到重要撐作用美國《能計劃展規(guī)劃

到0年：①電解槽成本降至0美元千瓦，運(yùn)行壽命達(dá)到8萬小時，系統(tǒng)轉(zhuǎn)換效率達(dá)到%，工業(yè)和電力部門用氫價格降至1美元千克，交通部門用氫價格降至2美元千克；②早期市場中交通部門氫氣輸配成本降至5美元千克，最終大的高價值產(chǎn)品市場中氫氣輸配成本降至2美元千克；③車載儲氫系統(tǒng)成本在能量密度2千瓦時千克、7千瓦時升下達(dá)到8美元千瓦時，便攜式燃料電池電源系統(tǒng)儲氫成本在能量密度1千瓦時千克、3千瓦時升下達(dá)到5美元千瓦時，儲氫罐用高強(qiáng)度碳纖維成本達(dá)到3美元千克；④用于長途重型卡車的質(zhì)子交換膜燃料電池系統(tǒng)成本降至0美元千瓦，運(yùn)行壽命達(dá)到5萬小時，用于固定式發(fā)電的固體氧化物燃料電池系統(tǒng)成本降至0美元千瓦，運(yùn)行壽命達(dá)到4萬時。日本《本氫能略》

225年，低壓，高壓發(fā)電成本分別為5日元/kh、7日元k。加氫站0座，燃料電轎車0萬輛

230年，發(fā)成本7日元/k。加氫0座；燃料

250年，發(fā)電成本日元k，代天然氣發(fā)電池轎車萬輛；燃料電池公共汽車100輛；燃電池叉車輛

電。加氫站代加氣站，料電池汽車代傳統(tǒng)汽油料車。家用電聯(lián)供燃料池取代傳統(tǒng)民能源系統(tǒng)韓國《經(jīng)濟(jì)發(fā)路線圖

到0年，累計生產(chǎn)0萬輛氫燃料電池汽車，建成100座加氫站。普及發(fā)電用，家庭用和建筑用氫燃料電池。氫氣年供應(yīng)量達(dá)到26萬噸，每公斤價格降至300韓元歐盟《洲氫能略》

0-224年，在歐盟安裝至少6千兆瓦的再生氫能電解槽，生產(chǎn)0萬噸的綠氫

-230年，推動氫能成為綜合能源系統(tǒng)中的一部分，安裝至少0千兆瓦的可再生氫能電解槽，生產(chǎn)萬噸的綠氫，氫能應(yīng)用領(lǐng)域擴(kuò)展到鋼鐵冶煉等領(lǐng)域

-250年，推綠氫技術(shù)的成熟，其部署將覆蓋所有脫碳難度系數(shù)高的工業(yè)領(lǐng)域資料來源：中國《氫能產(chǎn)業(yè)發(fā)展中長期規(guī)劃，美國《氫能計劃發(fā)展規(guī)劃，日本《基本氫能戰(zhàn)略，韓國《氫經(jīng)濟(jì)發(fā)展路線圖，歐盟《歐洲氫能戰(zhàn)略，我國《規(guī)劃》與主要國家氫能戰(zhàn)略共同點：一是重視氫能相關(guān)技術(shù)研發(fā)；二是注重對氫能基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)與氫能應(yīng)用領(lǐng)域擴(kuò)展；三是重視可再生能源制氫。但側(cè)重點又有所不同，我國《規(guī)劃》強(qiáng)調(diào)對氫能源全產(chǎn)業(yè)鏈構(gòu)建，對成本端未設(shè)目標(biāo)；美國氫能戰(zhàn)略主要著眼于技術(shù)突破，對具體氫能產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)成本設(shè)立了目標(biāo)；日本、韓國氫能戰(zhàn)略強(qiáng)調(diào)構(gòu)建氫能社會，著力于降低氫能應(yīng)用成本以取代傳統(tǒng)能源；而歐盟氫能戰(zhàn)略關(guān)鍵在推動綠氫普及和應(yīng)用。圖1全球加氫站數(shù)量及增速（2014-02）加氫站數(shù)量（個） 增速（右）8007006005004003002001000

20112012201320142015201620172018201920202021

35%30%25%20%15%10%5%0%5%10%15%20%資料來源：in，氫能產(chǎn)業(yè)處于起步階段，未來空間潛力巨大。根據(jù)國際氫委員預(yù)到250，氫將造300工作位減少60億噸氧化碳放，造25萬美元產(chǎn)值全球能源所占比重有望達(dá)到1%。我國氫能發(fā)展空間同樣巨大。根據(jù)中國氫能聯(lián)盟的預(yù)計200至205年間中國氫產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值將達(dá)萬億026至035年產(chǎn)到5億。表8我國制氫來源制氫方法 占比煤62%化石源天然重整19%甲烷焦煤氣18%電解制氫1%其他法生物質(zhì)占比小資料來源《TeDevelometrendofandSugestinsfornasHydrogenEergyIdustr》張曉強(qiáng)，中國是世界上最大制氫國，綠氫占比低但發(fā)展空間大。我國年制產(chǎn)約300萬。制結(jié)上我制主要化能源制氫主其煤氫6，解制氫1右綠氫比但發(fā)展空間大，一方面棄風(fēng)、棄光、棄水制氫的經(jīng)濟(jì)性較為突出。201全棄電為061億瓦，光量678億瓦；另一方面我國電解槽國產(chǎn)化水平提高，成本已降至700元是發(fā)國的半。圖12201-221年我國氫能相關(guān)專利數(shù)目（項） 圖3世界各國累計氫專利數(shù)目（項）2000200001500010000500020020012002200320042005200620072008200920102011212201320142015201620172182019202020212022預(yù)測)

500000450000400000350000300000250000200000150000100000500000資來源：中國知網(wǎng)， 資料來源：bofScinc，全產(chǎn)業(yè)鏈布局搶占先機(jī)美錦能源已完成氫能全產(chǎn)業(yè)鏈布局。上游搭建氫氣制儲運(yùn)加用產(chǎn)業(yè)鏈；中游搭建“膜電極—燃料電池電堆及系統(tǒng)—整車制造”的核心裝備產(chǎn)業(yè)鏈；下游推進(jìn)粵港澳大灣區(qū)、長三角、京津冀、環(huán)渤、源三、部地六區(qū)發(fā)戰(zhàn)。制氫方面：基于大型焦化企業(yè)的獨特優(yōu)勢，美錦能源工業(yè)副產(chǎn)氫的成本較低。美錦能源主營業(yè)務(wù)煉焦過程中釋放的焦?fàn)t煤氣中富氫（量5左右。測，爐制氫成約為1元kg左，終客戶運(yùn)和氫運(yùn)營本控制在30元kg左右較當(dāng)前已商業(yè)運(yùn)營的加氫站氫氣售價有明顯的價格優(yōu)勢：財政部、工信部等五部門發(fā)布《關(guān)于開展燃料電池汽示應(yīng)的知中的氣導(dǎo)為5元公斤在樣情況下公司制端有較潤空間。公在產(chǎn)焦能75萬噸年，經(jīng)粗略計算公司焦?fàn)t氣全部用于氫可以氫氣64噸年。加氫站：公司已在國營加氫站8座“十四”期間規(guī)劃建設(shè)00座十五期間果料池輛營形規(guī)，氫站可以實現(xiàn)盈利。河鋼的示范應(yīng)用主要在唐山推廣，唐山港區(qū)使用的氫氣是唐鋼美錦提供的焦?fàn)t煤氣制取的氫氣，在除山西外的其他區(qū)域目前還是外購氫氣。包頭也列入氫能示范城市，接下來兩三年內(nèi)逐漸用綠氫代替灰氫。公司焦?fàn)t煤氣制氫項目將于201年年內(nèi)投產(chǎn)，同時在華盛化工園區(qū)內(nèi)建設(shè)加氫母站，以滿足周邊氫和料池輛的氫求。膜電極：美錦能源戰(zhàn)略入股的鴻基創(chuàng)能是國內(nèi)首家將膜電極國產(chǎn)化并規(guī)模化生產(chǎn)的公司。其聚集了加拿大國家工程院院士葉思宇博士為核心的領(lǐng)域內(nèi)最優(yōu)秀的核心技術(shù)團(tuán)隊，研發(fā)、制造了高性能、長壽命燃料電池膜電極，填補(bǔ)了國內(nèi)空白，解決了氫能發(fā)展“卡脖子”問題。公司建成了國內(nèi)首條全自主、可迭代的陰極和極對雙涂CM生線膜極5及7自化生產(chǎn)線，A日產(chǎn)能超萬片，為國內(nèi)外多家電堆和系統(tǒng)客戶提供了上百萬片膜電極，占據(jù)國內(nèi)0%以上的市場份額，已成為該領(lǐng)域自主研發(fā)和生產(chǎn)的領(lǐng)軍企業(yè)。鴻基創(chuàng)能膜電極性能壽命對標(biāo)豐田ii奔馳C電極并實比前內(nèi)外流電極的成本低30%。此外鴻基創(chuàng)能將投資1億元，在南海區(qū)丹灶鎮(zhèn)“仙氫”設(shè)料池膜和PEM解制氫電先進(jìn)產(chǎn)能，為燃料電池應(yīng)用打好堅實基礎(chǔ)。221年，公司完成銷售CM和A超過10萬片，實現(xiàn)營收2億余元，同比增長980；進(jìn)成2元輪融，未上夯基礎(chǔ)。表9鴻基創(chuàng)能主要產(chǎn)品產(chǎn)品名產(chǎn)品名稱 簡介催化劑涂層質(zhì)膜（CC）膜電極

催化劑涂層質(zhì)子膜（CC）是質(zhì)子交換膜燃電池最核心的部件之一，是由燃料電池催化劑漿料涂敷在質(zhì)子交換膜兩側(cè)制備而成。鴻基創(chuàng)能的CCM產(chǎn)品采用雙面、陰陽極直接精密涂布CCM生產(chǎn)技術(shù)，具有自主知識產(chǎn)權(quán)，可以滿足燃料電池汽車在各種極端條件下（高溫低濕、低溫高濕、低溫啟動及頻繁啟停等）的運(yùn)行要求。膜電極（M）在燃料電池電堆中承擔(dān)了核的電化學(xué)反應(yīng)功能，其成本占據(jù)電堆總成本的%以上。配合先進(jìn)獨特的CCM生產(chǎn)技術(shù)，鴻基創(chuàng)能技術(shù)團(tuán)隊同時設(shè)計了具有自主知識產(chǎn)權(quán)的高速自動化MA封裝生產(chǎn)線，產(chǎn)品設(shè)計兼顧到燃料電池汽車在各種工況條件下的運(yùn)行要求，具有功率密度高、壽命長、成本低等特點，同時具有良好的抗反極能力，初始抗反極能力超過0分鐘（穩(wěn)態(tài)）。產(chǎn)品在滿足壽命的同時，電流強(qiáng)度達(dá)到1./cm時，功率密度大于1.W/m，最高可達(dá)到1.Wm2，鴻基創(chuàng)能的MA產(chǎn)品成本比目前的主流電極低%左右。資料來源：債券募集說明書，氫燃料電池及動力系統(tǒng)：公司參股公司國鴻氫能是目前全球產(chǎn)能最大且具有自主知識產(chǎn)權(quán)的燃料電池電堆及系統(tǒng)生產(chǎn)企業(yè)。其車市占率續(xù)4年排第，計全駛里超1億公里。公司電堆產(chǎn)品年產(chǎn)能兩萬臺，實現(xiàn)了核心材料的不斷更新迭代批化柔石雙極從2m到16，堆積功率從25WL升到芯G堆的3WL，大促進(jìn)了國內(nèi)燃料電池產(chǎn)品的規(guī)?；?、自主化進(jìn)程。國鴻氫能的主要產(chǎn)品包SL系及芯G系燃電電P30用料電池塊30型用燃電模、途列燃電系統(tǒng)模塊D5型用料電模、氫料用電、醇重整燃料備用電源等。截至2021年12月，搭載國鴻產(chǎn)品的近5000輛料池車覆蓋國16個省34個201年司全年收比020年翻倍。表0國鴻氫能主要產(chǎn)品產(chǎn)品名產(chǎn)品名稱 簡介9SL電堆鴻芯G系列燃電池電堆M30車用燃電池模塊MD30輕型車燃料電池模塊鴻途G70燃電池系統(tǒng)模塊HD85重型車燃料電池模塊純氫燃料備用源甲醇重整燃料用電源

9SL系列燃料電池電堆是為交通領(lǐng)域設(shè)計的液冷式電堆產(chǎn)品，主要用于車輛動力系統(tǒng)，夠滿足車用變載動態(tài)特性要求。具有良好的電池均一性，根據(jù)組裝單電池數(shù)的不同，額功率為3.W3W，工作壽命超過小時。鴻芯G系列燃料電池電堆是國鴻氫能自主開發(fā)，擁有完全知識產(chǎn)權(quán)的高性能柔性石墨雙極板電堆產(chǎn)品，其動態(tài)變載性能和低溫啟動性能較好，單電池均一性良好，工作壽命超過2小時。公司可根據(jù)客戶的需求，為客戶定制功率范圍為-5W的單電堆。M30車用燃料電池模塊，具有較高的系統(tǒng)集成度與能量密度，防護(hù)等級可達(dá)I6，較好性能與可靠性可滿足貨車與客車的需求。MD30輕型車用燃料電池模塊是為中小型商用車開發(fā)的動力模塊，系統(tǒng)可靠性較高，維護(hù)性較好，能適應(yīng)較為惡劣的工況環(huán)境，可滿足中小型客車、貨車動力系統(tǒng)的需求。鴻途G70燃料電池系統(tǒng)模塊主要針對商用車領(lǐng)域開發(fā)，采用高度集成方案，集成了國鴻能自主研發(fā)的鴻芯高性能電堆，與空氣子系統(tǒng)、氫氣子系統(tǒng)和冷卻子系統(tǒng)等集成于一體適用于公交、物流等車輛。HD85重型車用燃料電池模塊是為商用車開發(fā)的大功率動力模塊，系統(tǒng)可靠性較高，動態(tài)性較好，可適應(yīng)較為惡劣的工況環(huán)境，滿足中型客車、貨車動力系統(tǒng)的需求。國鴻氫能為通信和網(wǎng)絡(luò)應(yīng)用提供純氫燃料備電源解決方案。該系統(tǒng)具有潔凈環(huán)保、性能靠、安靜無噪、經(jīng)濟(jì)高效的特點，已作為關(guān)備用電源在全球使用。該系統(tǒng)采用氫燃料電技術(shù)，具有完整的集成電源管理系統(tǒng)，可配成集成或獨立模塊，通過配置不同容量的氫供應(yīng)方案，滿足不同應(yīng)用場景的備用電源供需求。ectraGenTM-ME甲醇重整燃料電池系統(tǒng)具可靠性高、耐久性強(qiáng)和維護(hù)需求少的特點，為靜態(tài)備用電源用于遠(yuǎn)程通信站點。甲醇燃系統(tǒng)在保證良好性能的同時降低了運(yùn)行成本資料來源：債券募集說明書，氫燃料電池整車：氫能產(chǎn)業(yè)鏈廣泛布局，正在形成“產(chǎn)業(yè)鏈+區(qū)域綜合能源站網(wǎng)絡(luò)”的三維格局。公司旗下控股子公司飛馳汽車是全國最具規(guī)模的氫燃料電池汽車生產(chǎn)基地之一，擁有領(lǐng)先的FV、V、HV、HV等開發(fā)制造能力，是國內(nèi)氫燃料電池公交車運(yùn)營數(shù)量第一、國內(nèi)第一家出口氫能汽車的整車企業(yè)。具備新能源商用車500臺/年產(chǎn)能。氫能源汽車主要是銷售給公交系統(tǒng)、大型的實體企業(yè)和物流企業(yè)等。另外，公司旗下新能源商用車整能1000，括飛汽和島錦全國021年半推燃料池車500多，馳生銷售了10多臺，以燃料電池重卡車為主。廣東示范城市群還未正式公布下采方觀態(tài)度飛科氫汽車2021年國內(nèi)運(yùn)行程計超過360萬里位行首。全累售出氫燃車360余。近年來，飛馳科技經(jīng)過不斷的努力發(fā)展，已經(jīng)成功從傳統(tǒng)公交車領(lǐng)域延展至主要以氫燃料電池汽車為主的新能源汽車領(lǐng)域，產(chǎn)品重點在公交、物流、重卡、冷鏈、環(huán)衛(wèi)等領(lǐng)域。目前，雖然燃料電池汽車示范城市群僅公布了三個，但飛馳仍然取得了比較亮眼的成績，飛馳科技在公布的三個燃料電池汽車示范城市