資產(chǎn)定價理論的發(fā)展與宏觀經(jīng)濟分析課件

證券投資學

3-4國貿(mào)系：傅鈺證券投資學

3-4國貿(mào)系：傅鈺1第3章資產(chǎn)定價理論及其發(fā)展現(xiàn)代金融學的三大核心研究領(lǐng)域：金融市場及機構(gòu)資產(chǎn)定價公司財務(wù)第3章資產(chǎn)定價理論及其發(fā)展現(xiàn)代金融學的三大核心研究領(lǐng)域：2資產(chǎn)定價理論：對某種資產(chǎn)未來收益索取權(quán)的價格決定方式，其實質(zhì)是對一種權(quán)利的定價?！獙τ陲L險的定價。WilliamSharpe：資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）StephenRose：套利定價理論（APT）Black-Scholes：期權(quán)定價理論行為金融學資產(chǎn)定價理論：對某種資產(chǎn)未來收益索取權(quán)的價格決定方式，其實質(zhì)33.120世紀50年代以前的資產(chǎn)定價理論Bachelier：鞅過程（Martingale）指的是根據(jù)目前所得的信息對未來某個資產(chǎn)價格的最好預期就是資產(chǎn)的當前價格。在新的概率分布條件下，所有資產(chǎn)價格經(jīng)過無風險利率貼現(xiàn)之后，為一個鞅過程。如果Xn是個鞅過程，也就是E(X(n+1)|Fn)=X(n)。意思是說，已知n時刻之前的所有信息的條件下，X(

n+1)的期望就是X(n)。3.120世紀50年代以前的資產(chǎn)定價理論4JohnWilliams：現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型（股利貼現(xiàn)模型）JohnWilliams：現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型（股利貼現(xiàn)模型）53.220世紀50年代至80年代的資產(chǎn)定價理論1.基礎(chǔ)資產(chǎn)定價理論：⑴Markowitz：組合均值—方差理論：均值代表期望值，方差代表風險a.如何有效地構(gòu)建分散化投資組合b.減少風險分散投資還要避免組合內(nèi)證券的高度相關(guān)性3.220世紀50年代至80年代的資產(chǎn)定價理論6⑵Tobin：二分法：資金在最優(yōu)組合和無風險資產(chǎn)之間進行分配⑶Sharpe：資本資產(chǎn)定價模型CAPM：資產(chǎn)組合的收益由無風險收益和風險溢價組成風險資產(chǎn)的期望收益等于推遲消費的補償和承受風險的報酬之和。⑵Tobin：二分法：資金在最優(yōu)組合和無風險資產(chǎn)之間進行分配7⑷Ross：套利定價理論APT：有效市場不存在無風險套利機會。⑸Merton：ICAPM(跨期)⑹Lucas:CCAPM（消費）

⑷Ross：套利定價理論APT：有效市場不存在無風險套利機會82.衍生品定價理論：⑴期貨定價理論：持有成本理論：Working，Brennan延期交割理論：Keynes對沖壓力理論：Hirshleifer⑵期權(quán)定價理論：Black-Scholes模型Robinstein：二叉樹定價模型2.衍生品定價理論：9B-S模型，CAPM模型，M-M定理（公司資本結(jié)構(gòu)與市場價值不相干理論）一起構(gòu)成了微觀金融學的三大理論支柱。B-S模型，CAPM模型，M-M定理（公司資本結(jié)構(gòu)與市場價103.320世紀80年代以后興起的行為金融學1.行為金融學的興起行為金融學是金融學、心理學、行為學、社會學等學科相交叉的邊緣學科，力圖揭示金融市場的非理性行為和決策規(guī)律。行為金融理論認為，證券的市場價格并不只由證券內(nèi)在價值所決定，還在很大程度上受到投資者主體行為的影響,即投資者心理與行為對證券市場的價格決定及其變動具有重大影響。3.320世紀80年代以后興起的行為金融學11⑴Grossman-Stiglitz悖論（對有效市場假說進行挑戰(zhàn)）⑵收益長期反轉(zhuǎn)與中期慣性現(xiàn)象⑶期間效應(yīng)（周一常跌）⑷孿生股票價格差異之謎（A股H股差異）⑸收益率的過度波動⑹股權(quán)溢價之謎⑺封閉式基金折價之謎⑻投機性泡沫⑴Grossman-Stiglitz悖論（對有效市場假說進行122.行為金融學的微觀基礎(chǔ)：行為金融學家放棄理性人的假設(shè)，從心理行為出發(fā)，對市場的各種異象進行解釋。⑴投資者非理性偏好：過度自信，反應(yīng)不當，損失厭惡，后悔厭惡，分離效應(yīng)，羊群效應(yīng)等等⑵金融市場的有限套利：套利成本，套利風險，委托-代理問題（機構(gòu)投資者的窘境）2.行為金融學的微觀基礎(chǔ)：行為金融學家放棄理性人的假設(shè)，從心133.基于行為金融學的資產(chǎn)定價理論⑴前景理論：引入價值函數(shù)和主觀概率函數(shù)，將人類心理行為模型化。⑵行為資本資產(chǎn)定價模型（BCAPM）⑶噪聲交易者模型（DSSW）⑷其它3.基于行為金融學的資產(chǎn)定價理論144.行為金融學的局限和未來的發(fā)展與人類真實投資行為更加接近，但是迄今仍未形成普遍接受的理論框架，還不足以取代傳統(tǒng)金融理論。4.行為金融學的局限和未來的發(fā)展15第4章宏觀經(jīng)濟分析4.1宏觀經(jīng)濟分析概述1.宏觀經(jīng)濟分析的基本方法⑴總量分析法：對影響總量指標的因素及其變動規(guī)律進行分析。（如國民生產(chǎn)總值、消費額、投資額、物價指數(shù)等等）側(cè)重于動態(tài)分析。⑵結(jié)構(gòu)分析法：對經(jīng)濟中個組成部分及其對比關(guān)系變動規(guī)律進行分析。（如三個產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的分析，消費與投資結(jié)構(gòu)的分析）側(cè)重于靜態(tài)分析。第4章宏觀經(jīng)濟分析4.1宏觀經(jīng)濟分析概述164.2.判斷宏觀經(jīng)濟形勢的基本指標⑴國民經(jīng)濟總體指標：a.國內(nèi)生產(chǎn)總值：其增長速度用來衡量經(jīng)濟增長率，反映經(jīng)濟發(fā)展水平變化程度。發(fā)展中國家會出現(xiàn)經(jīng)濟高速增長，伴隨而來通貨膨脹，泡沫經(jīng)濟等宏觀經(jīng)濟過熱的問題。b.失業(yè)率：警惕由于勞動力結(jié)構(gòu)不能適應(yīng)經(jīng)濟發(fā)展對其的需求變動所引起的結(jié)構(gòu)性失業(yè)。4.2.判斷宏觀經(jīng)濟形勢的基本指標17c.通貨膨脹（消費物價指數(shù)、批發(fā)物價指數(shù)、國民生產(chǎn)總值物價平減指數(shù)）：收入再分配，扭曲價格、降低資源配置率、引發(fā)泡沫經(jīng)濟等等?！獪睾屯ㄘ浥蛎洠?lt;10%）、嚴重通貨膨脹、惡性通貨膨脹——需求上拉型、成本推進型、結(jié)構(gòu)型通貨膨脹c.通貨膨脹（消費物價指數(shù)、批發(fā)物價指數(shù)、國民生產(chǎn)總值物價平18d.國際收支：經(jīng)常項目：綜合性對外貿(mào)易指標。資本項目：反映一國對外資金往來，利用外資和償還本金的執(zhí)行情況。d.國際收支：19⑵投資指標：a.政府投資：擴大投資需求，促進經(jīng)濟增長的重要手段。b.企業(yè)投資：國內(nèi)投資需求的主要部分。c.外商投資：直接投資和間接投資。⑵投資指標：20⑶消費指標：a.社會消費零售總額：研究國內(nèi)零售市場變動情況，反映經(jīng)濟景氣程度的重要指標。b.城鄉(xiāng)居民儲蓄存款余額：儲蓄擴大的直接效果就是投資需求的擴大和消費需求的減少。⑶消費指標：21⑷金融指標：a.總量指標：貨幣供應(yīng)量：根據(jù)流動性分為流通中現(xiàn)金狹義貨幣供應(yīng)量廣義貨幣供應(yīng)量央行通過管理貨幣供應(yīng)量來調(diào)節(jié)信貸供給和利率，從而影響貨幣需求和供給。金融機構(gòu)各項存貸款余額金融資產(chǎn)總量⑷金融指標：22b.利率：反映市場資金供求的變動狀況，影響著居民金融資產(chǎn)的選擇，影響著政券的持有結(jié)構(gòu)。再貼現(xiàn)率：央行的一項主要貨幣政策工具。通過影響商業(yè)銀行資金借入成本來影響貨幣供給總量。同業(yè)拆借率：LIBOR已經(jīng)成為國際金融市場中大多數(shù)浮動利率的基礎(chǔ)利率。（上海銀行間拆放利率：SHIBOR）回購利率：以國債為質(zhì)押品的交易，其利率為無風險利率。各項存貸款利率：抑制或刺激供給與需求。b.利率：反映市場資金供求的變動狀況，影響著居民金融資產(chǎn)的選23c.匯率：是國際市場商品和貨幣供求關(guān)系的綜合反映。匯率會因一國國際收支、通貨膨脹、利率、經(jīng)濟增長等因素的變化而變化，同樣又會影響一國的對外貿(mào)易額和資本流動以及經(jīng)濟的發(fā)展。c.匯率：是國際市場商品和貨幣供求關(guān)系的綜合反映。24d.外匯儲備：國際儲備的一種，是一國對外債權(quán)的總和，是以前各時期一直到現(xiàn)在為止的國際收支順差的累計。擴大外匯儲備會刺激國內(nèi)需求。d.外匯儲備：國際儲備的一種，是一國對外債25⑸財政指標：a.財政收入：實現(xiàn)國家職能的財力保證。b.財政支出：改變財政支出的結(jié)構(gòu)會改變消費需求和投資需求的比例：經(jīng)常性支出的擴大可以擴大消費需求；資本性支出的擴大則可以擴大投資需求。c.赤字或結(jié)余⑸財政指標：26第一次作業(yè)1.寫出Black-Scholes模型的公式（歐式買入期權(quán)），對每個變量做出解釋，并簡要分析它們對期權(quán)價格的影響。2.分別解釋國民經(jīng)濟總體指標的概念并試著分析這些指標的變動對證券價格的影響。第一次274.2宏觀經(jīng)濟分析與證券市場1.宏觀經(jīng)濟運行分析（1）宏觀經(jīng)濟運行對證券市場的影響：宏觀經(jīng)濟因素是影響證券市場長期走勢的唯一因素。宏觀經(jīng)濟通過影響：a.企業(yè)經(jīng)濟效益：b.居民收入水平：c.投資者對股價的預期：d.資金成本：來影響證券市場。4.2宏觀經(jīng)濟分析與證券市場28a.企業(yè)經(jīng)濟效益：宏觀經(jīng)濟環(huán)境是影響公司生存和發(fā)展的最基本因素。b.居民收入水平：收入水平會影響消費、投資需求的變動。c.投資者對股價的預期：宏觀經(jīng)濟走勢會影響投資者對股價的預期和對市場的信心。d.資金成本：宏觀經(jīng)濟形勢變化會引起資金相對成本變化，影響投資者的投資行為。a.企業(yè)經(jīng)濟效益：宏觀經(jīng)濟環(huán)境是影響公司生存和發(fā)展的最基本因29（2）宏觀經(jīng)濟變動與證券市場波動的關(guān)系：a.國內(nèi)生產(chǎn)總值變動：證券市場反應(yīng)GDP變動的預期，股票平均價格的變動與GDP變化趨勢是相吻合的。（圖）b.經(jīng)濟周期變動：股價的波動超前于經(jīng)濟周期復蘇、繁榮、衰退和蕭條四個階段。c.通貨膨脹：溫和通貨膨脹刺激股價上漲，嚴重通貨膨脹使經(jīng)濟扭曲和失去效率，資金流出市場。（2）宏觀經(jīng)濟變動與證券市場波動的關(guān)系：30注：1.實際GDP2.名義GDP3.上指走勢從圖中,我們可以清楚的看到三個股市牛市：1994-1997(4-7),1998-2001(8-10),2005-2007(15-17)注：1.實際GDP2.名義GDP3.上指走勢312.宏觀經(jīng)濟政策分析（1）財政政策：（2）貨幣政策：（3）收入政策：2.宏觀經(jīng)濟政策分析32（1）財政政策a.手段：國家預算（主要手段）：影響總需求、調(diào)節(jié)社會總供求的結(jié)構(gòu)。稅收：強制性、無償性、固定性?？刂瓶傂枨髷?shù)量、調(diào)節(jié)供求結(jié)構(gòu)、平衡國際收支。國債：調(diào)節(jié)資金供求和貨幣流通量財政補貼：再分配形式財政管理體制：資金管理權(quán)限、財力劃分制度轉(zhuǎn)移支付制度：調(diào)節(jié)財力縱向與橫向不平衡（1）財政政策33b.種類：擴張性財政政策：刺激經(jīng)濟發(fā)展，證券市場走強緊縮性財政政策：抑制過熱經(jīng)濟，證券市場走弱中性財政政策：b.種類：34擴張性財政政策的具體影響：減少稅收，降低稅率：增加收入，股價上漲拉動社會總需求（消費需求與投資需求）——總需求刺激投資，增加企業(yè)利潤——影響預期，股價上漲。擴大財政支出，加大財政赤字：擴大社會總需求，刺激投資，擴大就業(yè)，企業(yè)利潤增加，股價上漲。過度使用會增加經(jīng)濟的不穩(wěn)定因素，破壞與其，造成股價下跌。減少國債發(fā)行（或回購短期國債）：是更多資金可用于股票投資，推動股價上漲。增加財政補貼：擴大總血球和刺激總供給，推動股價。擴張性財政政策的具體影響：35（2）貨幣政策：a.一般性貨幣政策工具，指中央銀行所采用的、對整個金融系統(tǒng)的貨幣信用擴張與緊縮產(chǎn)生全面性或一般性影響的手段，是最主要的貨幣政策工具，包括：①存款準備金制度

②再貼現(xiàn)政策

③公開市場業(yè)務(wù)，他們是傳統(tǒng)的三大貨幣政策工具，被喻為“三大法寶”。它們的作用是控制和調(diào)節(jié)貨幣和信貸的總量，又被稱為總量性貨幣政策。

（2）貨幣政策：36b.選擇性的貨幣政策工具，是指中央銀行針對某些特殊的信貸方向或某些特殊的經(jīng)濟領(lǐng)域而采用的工具，以某些個別商業(yè)銀行的資產(chǎn)運用與負債經(jīng)營活動為對象，側(cè)重于對銀行業(yè)務(wù)活動方向進行控制：①消費者信用控制；②證券市場信用控制；③不動產(chǎn)信用控制；④優(yōu)惠利率；⑤預繳進口保證金；⑥其它政策工具b.選擇性的貨幣政策工具，是指中央銀行針對某些特殊的信貸方37①準備金率制度——貨幣政策之“巨斧”。由于準備金制度在當今西方銀行體系中相對無效，各國央行已著手逐步取消存款準備金制度。①準備金率制度——貨幣政策之“巨斧”。38資產(chǎn)定價理論的發(fā)展與宏觀經(jīng)濟分析課件39

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41②再貼政策——并不十分理想的貨幣政策工具再貼現(xiàn)是指商業(yè)銀行或其他金融機構(gòu)將貼現(xiàn)所獲得的未到期票據(jù)，向中央銀行進行再次貼現(xiàn)。所謂再貼現(xiàn)政策，就是中央銀行通過制訂或調(diào)整再貼現(xiàn)利率來干預和影響市場利率及貨幣市場的供應(yīng)和需求，從而調(diào)節(jié)市場貨幣供應(yīng)量的一種金融政策。②再貼政策——并不十分理想的貨幣政策工具再貼現(xiàn)是指商業(yè)銀行或42再貼現(xiàn)政策局限性：1.從控制貨幣供應(yīng)量來看，中央銀行處于被動地位。商業(yè)銀行是否愿意到中央銀行申請貼現(xiàn)，或者貼現(xiàn)多少，決定手商業(yè)銀行，如果商業(yè)銀行可以通過其他途徑籌措資金，而不依賴于再貼現(xiàn)，則中央銀行就不能有效地控制貨幣供應(yīng)量。2.從對利率的影響看，調(diào)整再貼現(xiàn)利率，通常不能改變利率的結(jié)構(gòu)，只能影響利率水平。3.就其彈性而言，再貼現(xiàn)政策是缺乏彈性的。再貼現(xiàn)政策局限性：43③公開市場業(yè)務(wù)——重要和常用工具公開市場操作，是中央銀行利用在公開市場上買賣有價證券的方法，向金融系統(tǒng)投入或撤走準備金，用來調(diào)節(jié)信用規(guī)模、貨幣供給量和利率，以實現(xiàn)其金融控制和調(diào)節(jié)的活動。公開市場操作包括人民幣操作和外匯操作。③公開市場業(yè)務(wù)——重要和常用工具公開市場操作，是中央銀行利用44今后的貨幣政策將會以公開市場操作為主，央行票據(jù)在其中扮演重要角色。1、央行票據(jù)承擔著調(diào)控貨幣供應(yīng)量的職能。2、央行票據(jù)可以調(diào)節(jié)商業(yè)銀行流動性水平，防止信貸過快增長。3、央行票據(jù)可以用來熨平貨幣市場波動。4、央行票據(jù)有助于形成市場基準利率。央行票據(jù)因其靈活性和主動性而成為貨幣市場的“風向標”，引導銀行間市場、交易所市場和相關(guān)債券市場形成相應(yīng)期限的市場利率和收益率曲線，其一級市場收益率逐漸成為利率的定價基準。今后的貨幣政策將會以公開市場操作為主，央行票據(jù)在其中扮演重要45央行票據(jù)由中國人民銀行在銀行間市場通過中國人民銀行債券發(fā)行系統(tǒng)發(fā)行,其發(fā)行的對象是公開市場業(yè)務(wù)一級交易商,目前公開市場業(yè)務(wù)一級交易商有50家,其成員均為商業(yè)銀行。央行票據(jù)采用價格招標的方式貼現(xiàn)發(fā)行。央行票據(jù)由中國人民銀行在銀行間市場通過中國人民銀行債券發(fā)行系46資產(chǎn)定價理論的發(fā)展與宏觀經(jīng)濟分析課件471月7日三個月期央票中標收益率逾四個月來首次上漲4.04個基點至1.3684%發(fā)行量600億元。同日還進行了300億元的正回購。1月19日央行一年期央票中標收益率連續(xù)第二周走升8個基點，至1.9264%發(fā)行量240億元。1月26日央行三個月期央票中標收益率再度上行4個基點，至1.4088%，發(fā)行量900億元。同日正回購480億元。1月7日48資產(chǎn)定價理論的發(fā)展與宏觀經(jīng)濟分析課件49資產(chǎn)定價理論的發(fā)展與宏觀經(jīng)濟分析課件50

51從圖上可以明顯看出：1、央票利率（三個月期和一年期）與滬深兩市指數(shù)呈負相關(guān)關(guān)系。2、央票發(fā)行量及公開市場業(yè)務(wù)中的回購量與滬深兩市指數(shù)呈負相關(guān)關(guān)系。3、可知，深圳成指受央票利率影響較大，其中3個月期央票利率影響較大。從圖上可以明顯看出：52銀行一般在央票發(fā)行利率超過可比存款利率時加息,目前1年期、3月期央票發(fā)行利率與可比期限存款利率利差分別為32個百分點、30個百分點（銀行一年定期2.25%，央票利率1.9264%，銀行3月定期1.71%，央票利率1.4088%）——2010年1月份數(shù)據(jù)資產(chǎn)定價理論的發(fā)展與宏觀經(jīng)濟分析課件53其它政策工具，除以上常規(guī)性、選擇性貨幣政策工具外，中央銀行有時還運用一些補充性貨幣政策工具，對信用進行直接控制和間接控制。包括：①信用直接控制工具，指中央銀行依法對商業(yè)銀行創(chuàng)造信用的業(yè)務(wù)進行直接干預而采取的各種措施，主要有信用分配、直接干預、流動性比率、利率限制、特種貸款；②信用間接控制工具，指中央銀行憑借其在金融體制中的特殊地位，通過與金融機構(gòu)之間的磋商、宣傳等，指導其信用活動，以控制信用，其方式主要有窗口指導、道義勸告。其它政策工具，除以上常規(guī)性、選擇性貨幣政策工具外，中央銀行有54一、貨幣政策最終目標：1、穩(wěn)定物價2、充分就業(yè)3、經(jīng)濟增長4、國際收支平衡5、金融穩(wěn)定二、貨幣政策中間目標：是處于貨幣政策最終目標和操作指標之間的中介性政策變量。如市場利率、貨幣供應(yīng)量等。一、貨幣政策最終目標：55三、貨幣政策傳導機制：是指中央銀行運用貨幣政策工具影響中介指標，進而最終實現(xiàn)既定政策目標的傳導途徑與作用機理。貨幣政策傳導機制的三個主要環(huán)節(jié)：1、從中央銀行到商業(yè)銀行等金融機構(gòu)和金融市場。2、從商業(yè)銀行等金融機構(gòu)和金融市場到企業(yè)、居民等非金融部門的各類經(jīng)濟行為主體。3、從非金融部門經(jīng)濟行為主體到社會各經(jīng)濟變量，包括總支出量、總產(chǎn)出量、物價、就業(yè)等。三、貨幣政策傳導機制：是指中央銀行運用貨幣政策工具影響中介指56（3）收入政策：制約著財政政策和貨幣政策的作用方向和作用力度。政策目標分為：收入總量目標和收入結(jié)構(gòu)目標。（3）收入政策：制約著財政政策和貨幣政策的作用方向和作用力度573.國際金融市場環(huán)境分析：（1）國際金融市場動蕩通過人民幣匯率預期影響證券市場（2）國際金融市場動蕩通過宏觀面間接影響證券市場（3）國際金融市場動蕩通過微觀面直接影響證券市場3.國際金融市場環(huán)境分析：58（1）國際金融市場動蕩通過人民幣匯率預期影響證券市場：一國經(jīng)濟越開放證券市場受匯率影響越大。（匯率為標價法）——匯率上升，本幣貶值，出工企業(yè)收益增加，股票價格上漲；進口企業(yè)成本增加，利潤下降，股價下降?！獏R率上升，本幣貶值，資本外流，證券價格下降。——匯率上升，進口商品價格升高，帶動國內(nèi)物價水平上漲，引發(fā)通貨膨脹，使證券價格上漲。（1）國際金融市場動蕩通過人民幣匯率預期影響證券市場：59我國于2005年7月21日期開始實行以市場供求為基礎(chǔ)的、參考一籃子調(diào)節(jié)的、有管理的浮動匯率制度。思考題：人民幣升值對證券市場的影響，對具體哪一類企業(yè)的證券影響較大。我國于2005年7月21日期開始實行以市場供求為基礎(chǔ)的、參考60人民幣升值使擁有人民幣資本或外幣債務(wù)的行業(yè)或企業(yè)受到投資者的青睞，比如：零售業(yè)、房地產(chǎn)、金融業(yè)、航空行業(yè)等。人民幣升值使擁有人民幣資本或外幣債務(wù)的行業(yè)或企業(yè)受到投資者的61（2）國際金融市場動蕩通過宏觀面間接影響證券市場：國際金融市場的動蕩對外向型上市公司和外貿(mào)行業(yè)上市公司的業(yè)績影響最大。比如：中遠航運、中海集運、中集集團。中國經(jīng)濟目前在世界上的影響力越來越大。——中國打噴嚏，全世界都感冒。（2）國際金融市場動蕩通過宏觀面間接影響證券市場：國際金融市62（3）國際金融市場動蕩通過微觀面直接影響證券市場：——國際金融市場動蕩造成境外企業(yè)的股票和債券價格的變動，影響了這些公司的業(yè)績。——國際金融市場動蕩還會通過H股不斷影響A股市場。（3）國際金融市場動蕩通過微觀面直接影響證券市場：63思考題：A股和H股誰具有價格主導權(quán)？資產(chǎn)定價理論的發(fā)展與宏觀經(jīng)濟分析課件64A股和H股誰具有價格主導權(quán)主要取決于行業(yè)市值集中在那個市場。比如銀行、通訊、能源、有色等行業(yè)上市公司的主要市值目前集中在Ｈ股，因此價格主導權(quán)在Ｈ股，而機械、生物制藥、農(nóng)林牧漁等行業(yè)的主要市值集中在Ａ股市場，因此由Ａ股決定價格走向。A股和H股誰具有價格主導權(quán)主要取決于行業(yè)市值集中在那個市場。654.3證券市場的供求關(guān)系1.證券市場的供給方和需求方2.證券市場供給的決定因素與變動特點3.證券市場需求的決定因素與變動特點4.影響我國證券市場供求關(guān)系的基本制度變革4.3證券市場的供求關(guān)系661.證券市場的供給方和需求方：（1）供給方：融資方截至到2009年7月底,我國上市公司家數(shù)為1628家上市公司總市值占2008年GDP比例約95.4％資本市場到目前累計融資逾5.4萬億滬深股市市值全球排名第三位1.證券市場的供給方和需求方：67（2）需求方：投資方，資金供給者個人投資者：股票投資者開戶數(shù)近1.33億戶（2009年7月）機構(gòu)投資者：市場的主要參與者，市場成熟的一個標志。（2）需求方：投資方，資金供給者682.證券市場供給的決定因素與變動特點證券市場供給的主體是上市公司。（1）上市公司質(zhì)量：是影響證券市場供給的最基本因素。（2）上市公司數(shù)量：a.宏觀經(jīng)濟環(huán)境：宏觀經(jīng)濟運行良好，融資需求必然增加，市場供給會增加。b.制度因素：發(fā)行上市制度（核準制）、市場設(shè)立制度、股權(quán)流通制度。c.市場因素：牛市有利于增加市場上的供給量。2.證券市場供給的決定因素與變動特點693.證券市場需求的決定因素與變動特點（1）宏觀經(jīng)濟環(huán)境（2）政策因素（3）居民金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的調(diào)整（4）機構(gòu)投資者的培育壯大（5）資本市場的逐步對外開放3.證券市場需求的決定因素與變動特點70（1）宏觀經(jīng)濟環(huán)境：宏觀經(jīng)濟向好，投資需求增加，股價上漲。（2）政策因素：隨著證券市場的成熟，證券管理政策會逐步放寬，進入證券市場的投資主體會越來越多，資金量增加，股價上漲。（3）居民金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的調(diào)整：股票與基金占個人金融資產(chǎn)的比例會不斷提高。（目前20%）（4）機構(gòu)投資者的培育壯大：形成了證券投資基金、券商、社?；?、保險公司、QFII、信托公司、財務(wù)公司、企業(yè)法人等為主體的多元結(jié)構(gòu)。（5）資本市場的逐步對外開放：加入WTO我國必須加快開放資本市場。（1）宏觀經(jīng)濟環(huán)境：宏觀經(jīng)濟向好，投資需求增加，股價上漲。714.影響我國證券市場供求關(guān)系的基本制度變革（1）股權(quán)分置改革（2）《證券法》與《公司法》的修訂（3）融資融券業(yè)務(wù)4.影響我國證券市場供求關(guān)系的基本制度變革72（1）股權(quán)分置改革：非流通股與社會流通股：不同股、不同價、不同權(quán)——股權(quán)分置——證券市場定價機制扭曲，公司治理缺乏共同利益基礎(chǔ)a.形成：證券市場設(shè)立之初對國有股流通問題總體上采取擱置辦法。b.1998-1999開始國有股堅持的探索，不久暫停。c.2005年股權(quán)分置改革啟動，2007年基本實現(xiàn)全流通。完成資本市場國際化進程的一個重要步驟。（1）股權(quán)分置改革：73（2）《證券法》與《公司法》的修訂：于2006年1月1日起施行，標志著證券市場法制建設(shè)邁入一個新階段。（2）《證券法》與《公司法》的修訂：74（3）融資融券業(yè)務(wù)：形成做空機制，放大了整個市場的供需，更好地反映了預期，完善價格發(fā)現(xiàn)機制，提高證券市場效率。同時，加大市場波動，助長投機氣氛，可能破壞金融體系穩(wěn)定，產(chǎn)生泡沫，累積風險。（3）融資融券業(yè)務(wù)：75證券投資學

3-4國貿(mào)系：傅鈺證券投資學

3-4國貿(mào)系：傅鈺76第3章資產(chǎn)定價理論及其發(fā)展現(xiàn)代金融學的三大核心研究領(lǐng)域：金融市場及機構(gòu)資產(chǎn)定價公司財務(wù)第3章資產(chǎn)定價理論及其發(fā)展現(xiàn)代金融學的三大核心研究領(lǐng)域：77資產(chǎn)定價理論：對某種資產(chǎn)未來收益索取權(quán)的價格決定方式，其實質(zhì)是對一種權(quán)利的定價。——對于風險的定價。WilliamSharpe：資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）StephenRose：套利定價理論（APT）Black-Scholes：期權(quán)定價理論行為金融學資產(chǎn)定價理論：對某種資產(chǎn)未來收益索取權(quán)的價格決定方式，其實質(zhì)783.120世紀50年代以前的資產(chǎn)定價理論Bachelier：鞅過程（Martingale）指的是根據(jù)目前所得的信息對未來某個資產(chǎn)價格的最好預期就是資產(chǎn)的當前價格。在新的概率分布條件下，所有資產(chǎn)價格經(jīng)過無風險利率貼現(xiàn)之后，為一個鞅過程。如果Xn是個鞅過程，也就是E(X(n+1)|Fn)=X(n)。意思是說，已知n時刻之前的所有信息的條件下，X(

n+1)的期望就是X(n)。3.120世紀50年代以前的資產(chǎn)定價理論79JohnWilliams：現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型（股利貼現(xiàn)模型）JohnWilliams：現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型（股利貼現(xiàn)模型）803.220世紀50年代至80年代的資產(chǎn)定價理論1.基礎(chǔ)資產(chǎn)定價理論：⑴Markowitz：組合均值—方差理論：均值代表期望值，方差代表風險a.如何有效地構(gòu)建分散化投資組合b.減少風險分散投資還要避免組合內(nèi)證券的高度相關(guān)性3.220世紀50年代至80年代的資產(chǎn)定價理論81⑵Tobin：二分法：資金在最優(yōu)組合和無風險資產(chǎn)之間進行分配⑶Sharpe：資本資產(chǎn)定價模型CAPM：資產(chǎn)組合的收益由無風險收益和風險溢價組成風險資產(chǎn)的期望收益等于推遲消費的補償和承受風險的報酬之和。⑵Tobin：二分法：資金在最優(yōu)組合和無風險資產(chǎn)之間進行分配82⑷Ross：套利定價理論APT：有效市場不存在無風險套利機會。⑸Merton：ICAPM(跨期)⑹Lucas:CCAPM（消費）

⑷Ross：套利定價理論APT：有效市場不存在無風險套利機會832.衍生品定價理論：⑴期貨定價理論：持有成本理論：Working，Brennan延期交割理論：Keynes對沖壓力理論：Hirshleifer⑵期權(quán)定價理論：Black-Scholes模型Robinstein：二叉樹定價模型2.衍生品定價理論：84B-S模型，CAPM模型，M-M定理（公司資本結(jié)構(gòu)與市場價值不相干理論）一起構(gòu)成了微觀金融學的三大理論支柱。B-S模型，CAPM模型，M-M定理（公司資本結(jié)構(gòu)與市場價853.320世紀80年代以后興起的行為金融學1.行為金融學的興起行為金融學是金融學、心理學、行為學、社會學等學科相交叉的邊緣學科，力圖揭示金融市場的非理性行為和決策規(guī)律。行為金融理論認為，證券的市場價格并不只由證券內(nèi)在價值所決定，還在很大程度上受到投資者主體行為的影響,即投資者心理與行為對證券市場的價格決定及其變動具有重大影響。3.320世紀80年代以后興起的行為金融學86⑴Grossman-Stiglitz悖論（對有效市場假說進行挑戰(zhàn)）⑵收益長期反轉(zhuǎn)與中期慣性現(xiàn)象⑶期間效應(yīng)（周一常跌）⑷孿生股票價格差異之謎（A股H股差異）⑸收益率的過度波動⑹股權(quán)溢價之謎⑺封閉式基金折價之謎⑻投機性泡沫⑴Grossman-Stiglitz悖論（對有效市場假說進行872.行為金融學的微觀基礎(chǔ)：行為金融學家放棄理性人的假設(shè)，從心理行為出發(fā)，對市場的各種異象進行解釋。⑴投資者非理性偏好：過度自信，反應(yīng)不當，損失厭惡，后悔厭惡，分離效應(yīng)，羊群效應(yīng)等等⑵金融市場的有限套利：套利成本，套利風險，委托-代理問題（機構(gòu)投資者的窘境）2.行為金融學的微觀基礎(chǔ)：行為金融學家放棄理性人的假設(shè)，從心883.基于行為金融學的資產(chǎn)定價理論⑴前景理論：引入價值函數(shù)和主觀概率函數(shù)，將人類心理行為模型化。⑵行為資本資產(chǎn)定價模型（BCAPM）⑶噪聲交易者模型（DSSW）⑷其它3.基于行為金融學的資產(chǎn)定價理論894.行為金融學的局限和未來的發(fā)展與人類真實投資行為更加接近，但是迄今仍未形成普遍接受的理論框架，還不足以取代傳統(tǒng)金融理論。4.行為金融學的局限和未來的發(fā)展90第4章宏觀經(jīng)濟分析4.1宏觀經(jīng)濟分析概述1.宏觀經(jīng)濟分析的基本方法⑴總量分析法：對影響總量指標的因素及其變動規(guī)律進行分析。（如國民生產(chǎn)總值、消費額、投資額、物價指數(shù)等等）側(cè)重于動態(tài)分析。⑵結(jié)構(gòu)分析法：對經(jīng)濟中個組成部分及其對比關(guān)系變動規(guī)律進行分析。（如三個產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的分析，消費與投資結(jié)構(gòu)的分析）側(cè)重于靜態(tài)分析。第4章宏觀經(jīng)濟分析4.1宏觀經(jīng)濟分析概述914.2.判斷宏觀經(jīng)濟形勢的基本指標⑴國民經(jīng)濟總體指標：a.國內(nèi)生產(chǎn)總值：其增長速度用來衡量經(jīng)濟增長率，反映經(jīng)濟發(fā)展水平變化程度。發(fā)展中國家會出現(xiàn)經(jīng)濟高速增長，伴隨而來通貨膨脹，泡沫經(jīng)濟等宏觀經(jīng)濟過熱的問題。b.失業(yè)率：警惕由于勞動力結(jié)構(gòu)不能適應(yīng)經(jīng)濟發(fā)展對其的需求變動所引起的結(jié)構(gòu)性失業(yè)。4.2.判斷宏觀經(jīng)濟形勢的基本指標92c.通貨膨脹（消費物價指數(shù)、批發(fā)物價指數(shù)、國民生產(chǎn)總值物價平減指數(shù)）：收入再分配，扭曲價格、降低資源配置率、引發(fā)泡沫經(jīng)濟等等?！獪睾屯ㄘ浥蛎洠?lt;10%）、嚴重通貨膨脹、惡性通貨膨脹——需求上拉型、成本推進型、結(jié)構(gòu)型通貨膨脹c.通貨膨脹（消費物價指數(shù)、批發(fā)物價指數(shù)、國民生產(chǎn)總值物價平93d.國際收支：經(jīng)常項目：綜合性對外貿(mào)易指標。資本項目：反映一國對外資金往來，利用外資和償還本金的執(zhí)行情況。d.國際收支：94⑵投資指標：a.政府投資：擴大投資需求，促進經(jīng)濟增長的重要手段。b.企業(yè)投資：國內(nèi)投資需求的主要部分。c.外商投資：直接投資和間接投資。⑵投資指標：95⑶消費指標：a.社會消費零售總額：研究國內(nèi)零售市場變動情況，反映經(jīng)濟景氣程度的重要指標。b.城鄉(xiāng)居民儲蓄存款余額：儲蓄擴大的直接效果就是投資需求的擴大和消費需求的減少。⑶消費指標：96⑷金融指標：a.總量指標：貨幣供應(yīng)量：根據(jù)流動性分為流通中現(xiàn)金狹義貨幣供應(yīng)量廣義貨幣供應(yīng)量央行通過管理貨幣供應(yīng)量來調(diào)節(jié)信貸供給和利率，從而影響貨幣需求和供給。金融機構(gòu)各項存貸款余額金融資產(chǎn)總量⑷金融指標：97b.利率：反映市場資金供求的變動狀況，影響著居民金融資產(chǎn)的選擇，影響著政券的持有結(jié)構(gòu)。再貼現(xiàn)率：央行的一項主要貨幣政策工具。通過影響商業(yè)銀行資金借入成本來影響貨幣供給總量。同業(yè)拆借率：LIBOR已經(jīng)成為國際金融市場中大多數(shù)浮動利率的基礎(chǔ)利率。（上海銀行間拆放利率：SHIBOR）回購利率：以國債為質(zhì)押品的交易，其利率為無風險利率。各項存貸款利率：抑制或刺激供給與需求。b.利率：反映市場資金供求的變動狀況，影響著居民金融資產(chǎn)的選98c.匯率：是國際市場商品和貨幣供求關(guān)系的綜合反映。匯率會因一國國際收支、通貨膨脹、利率、經(jīng)濟增長等因素的變化而變化，同樣又會影響一國的對外貿(mào)易額和資本流動以及經(jīng)濟的發(fā)展。c.匯率：是國際市場商品和貨幣供求關(guān)系的綜合反映。99d.外匯儲備：國際儲備的一種，是一國對外債權(quán)的總和，是以前各時期一直到現(xiàn)在為止的國際收支順差的累計。擴大外匯儲備會刺激國內(nèi)需求。d.外匯儲備：國際儲備的一種，是一國對外債100⑸財政指標：a.財政收入：實現(xiàn)國家職能的財力保證。b.財政支出：改變財政支出的結(jié)構(gòu)會改變消費需求和投資需求的比例：經(jīng)常性支出的擴大可以擴大消費需求；資本性支出的擴大則可以擴大投資需求。c.赤字或結(jié)余⑸財政指標：101第一次作業(yè)1.寫出Black-Scholes模型的公式（歐式買入期權(quán)），對每個變量做出解釋，并簡要分析它們對期權(quán)價格的影響。2.分別解釋國民經(jīng)濟總體指標的概念并試著分析這些指標的變動對證券價格的影響。第一次1024.2宏觀經(jīng)濟分析與證券市場1.宏觀經(jīng)濟運行分析（1）宏觀經(jīng)濟運行對證券市場的影響：宏觀經(jīng)濟因素是影響證券市場長期走勢的唯一因素。宏觀經(jīng)濟通過影響：a.企業(yè)經(jīng)濟效益：b.居民收入水平：c.投資者對股價的預期：d.資金成本：來影響證券市場。4.2宏觀經(jīng)濟分析與證券市場103a.企業(yè)經(jīng)濟效益：宏觀經(jīng)濟環(huán)境是影響公司生存和發(fā)展的最基本因素。b.居民收入水平：收入水平會影響消費、投資需求的變動。c.投資者對股價的預期：宏觀經(jīng)濟走勢會影響投資者對股價的預期和對市場的信心。d.資金成本：宏觀經(jīng)濟形勢變化會引起資金相對成本變化，影響投資者的投資行為。a.企業(yè)經(jīng)濟效益：宏觀經(jīng)濟環(huán)境是影響公司生存和發(fā)展的最基本因104（2）宏觀經(jīng)濟變動與證券市場波動的關(guān)系：a.國內(nèi)生產(chǎn)總值變動：證券市場反應(yīng)GDP變動的預期，股票平均價格的變動與GDP變化趨勢是相吻合的。（圖）b.經(jīng)濟周期變動：股價的波動超前于經(jīng)濟周期復蘇、繁榮、衰退和蕭條四個階段。c.通貨膨脹：溫和通貨膨脹刺激股價上漲，嚴重通貨膨脹使經(jīng)濟扭曲和失去效率，資金流出市場。（2）宏觀經(jīng)濟變動與證券市場波動的關(guān)系：105注：1.實際GDP2.名義GDP3.上指走勢從圖中,我們可以清楚的看到三個股市牛市：1994-1997(4-7),1998-2001(8-10),2005-2007(15-17)注：1.實際GDP2.名義GDP3.上指走勢1062.宏觀經(jīng)濟政策分析（1）財政政策：（2）貨幣政策：（3）收入政策：2.宏觀經(jīng)濟政策分析107（1）財政政策a.手段：國家預算（主要手段）：影響總需求、調(diào)節(jié)社會總供求的結(jié)構(gòu)。稅收：強制性、無償性、固定性?？刂瓶傂枨髷?shù)量、調(diào)節(jié)供求結(jié)構(gòu)、平衡國際收支。國債：調(diào)節(jié)資金供求和貨幣流通量財政補貼：再分配形式財政管理體制：資金管理權(quán)限、財力劃分制度轉(zhuǎn)移支付制度：調(diào)節(jié)財力縱向與橫向不平衡（1）財政政策108b.種類：擴張性財政政策：刺激經(jīng)濟發(fā)展，證券市場走強緊縮性財政政策：抑制過熱經(jīng)濟，證券市場走弱中性財政政策：b.種類：109擴張性財政政策的具體影響：減少稅收，降低稅率：增加收入，股價上漲拉動社會總需求（消費需求與投資需求）——總需求刺激投資，增加企業(yè)利潤——影響預期，股價上漲。擴大財政支出，加大財政赤字：擴大社會總需求，刺激投資，擴大就業(yè)，企業(yè)利潤增加，股價上漲。過度使用會增加經(jīng)濟的不穩(wěn)定因素，破壞與其，造成股價下跌。減少國債發(fā)行（或回購短期國債）：是更多資金可用于股票投資，推動股價上漲。增加財政補貼：擴大總血球和刺激總供給，推動股價。擴張性財政政策的具體影響：110（2）貨幣政策：a.一般性貨幣政策工具，指中央銀行所采用的、對整個金融系統(tǒng)的貨幣信用擴張與緊縮產(chǎn)生全面性或一般性影響的手段，是最主要的貨幣政策工具，包括：①存款準備金制度

②再貼現(xiàn)政策

③公開市場業(yè)務(wù)，他們是傳統(tǒng)的三大貨幣政策工具，被喻為“三大法寶”。它們的作用是控制和調(diào)節(jié)貨幣和信貸的總量，又被稱為總量性貨幣政策。

（2）貨幣政策：111b.選擇性的貨幣政策工具，是指中央銀行針對某些特殊的信貸方向或某些特殊的經(jīng)濟領(lǐng)域而采用的工具，以某些個別商業(yè)銀行的資產(chǎn)運用與負債經(jīng)營活動為對象，側(cè)重于對銀行業(yè)務(wù)活動方向進行控制：①消費者信用控制；②證券市場信用控制；③不動產(chǎn)信用控制；④優(yōu)惠利率；⑤預繳進口保證金；⑥其它政策工具b.選擇性的貨幣政策工具，是指中央銀行針對某些特殊的信貸方112①準備金率制度——貨幣政策之“巨斧”。由于準備金制度在當今西方銀行體系中相對無效，各國央行已著手逐步取消存款準備金制度。①準備金率制度——貨幣政策之“巨斧”。113資產(chǎn)定價理論的發(fā)展與宏觀經(jīng)濟分析課件114

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116②再貼政策——并不十分理想的貨幣政策工具再貼現(xiàn)是指商業(yè)銀行或其他金融機構(gòu)將貼現(xiàn)所獲得的未到期票據(jù)，向中央銀行進行再次貼現(xiàn)。所謂再貼現(xiàn)政策，就是中央銀行通過制訂或調(diào)整再貼現(xiàn)利率來干預和影響市場利率及貨幣市場的供應(yīng)和需求，從而調(diào)節(jié)市場貨幣供應(yīng)量的一種金融政策。②再貼政策——并不十分理想的貨幣政策工具再貼現(xiàn)是指商業(yè)銀行或117再貼現(xiàn)政策局限性：1.從控制貨幣供應(yīng)量來看，中央銀行處于被動地位。商業(yè)銀行是否愿意到中央銀行申請貼現(xiàn)，或者貼現(xiàn)多少，決定手商業(yè)銀行，如果商業(yè)銀行可以通過其他途徑籌措資金，而不依賴于再貼現(xiàn)，則中央銀行就不能有效地控制貨幣供應(yīng)量。2.從對利率的影響看，調(diào)整再貼現(xiàn)利率，通常不能改變利率的結(jié)構(gòu)，只能影響利率水平。3.就其彈性而言，再貼現(xiàn)政策是缺乏彈性的。再貼現(xiàn)政策局限性：118③公開市場業(yè)務(wù)——重要和常用工具公開市場操作，是中央銀行利用在公開市場上買賣有價證券的方法，向金融系統(tǒng)投入或撤走準備金，用來調(diào)節(jié)信用規(guī)模、貨幣供給量和利率，以實現(xiàn)其金融控制和調(diào)節(jié)的活動。公開市場操作包括人民幣操作和外匯操作。③公開市場業(yè)務(wù)——重要和常用工具公開市場操作，是中央銀行利用119今后的貨幣政策將會以公開市場操作為主，央行票據(jù)在其中扮演重要角色。1、央行票據(jù)承擔著調(diào)控貨幣供應(yīng)量的職能。2、央行票據(jù)可以調(diào)節(jié)商業(yè)銀行流動性水平，防止信貸過快增長。3、央行票據(jù)可以用來熨平貨幣市場波動。4、央行票據(jù)有助于形成市場基準利率。央行票據(jù)因其靈活性和主動性而成為貨幣市場的“風向標”，引導銀行間市場、交易所市場和相關(guān)債券市場形成相應(yīng)期限的市場利率和收益率曲線，其一級市場收益率逐漸成為利率的定價基準。今后的貨幣政策將會以公開市場操作為主，央行票據(jù)在其中扮演重要120央行票據(jù)由中國人民銀行在銀行間市場通過中國人民銀行債券發(fā)行系統(tǒng)發(fā)行,其發(fā)行的對象是公開市場業(yè)務(wù)一級交易商,目前公開市場業(yè)務(wù)一級交易商有50家,其成員均為商業(yè)銀行。央行票據(jù)采用價格招標的方式貼現(xiàn)發(fā)行。央行票據(jù)由中國人民銀行在銀行間市場通過中國人民銀行債券發(fā)行系121資產(chǎn)定價理論的發(fā)展與宏觀經(jīng)濟分析課件1221月7日三個月期央票中標收益率逾四個月來首次上漲4.04個基點至1.3684%發(fā)行量600億元。同日還進行了300億元的正回購。1月19日央行一年期央票中標收益率連續(xù)第二周走升8個基點，至1.9264%發(fā)行量240億元。1月26日央行三個月期央票中標收益率再度上行4個基點，至1.4088%，發(fā)行量900億元。同日正回購480億元。1月7日123資產(chǎn)定價理論的發(fā)展與宏觀經(jīng)濟分析課件124資產(chǎn)定價理論的發(fā)展與宏觀經(jīng)濟分析課件125

126從圖上可以明顯看出：1、央票利率（三個月期和一年期）與滬深兩市指數(shù)呈負相關(guān)關(guān)系。2、央票發(fā)行量及公開市場業(yè)務(wù)中的回購量與滬深兩市指數(shù)呈負相關(guān)關(guān)系。3、可知，深圳成指受央票利率影響較大，其中3個月期央票利率影響較大。從圖上可以明顯看出：127銀行一般在央票發(fā)行利率超過可比存款利率時加息,目前1年期、3月期央票發(fā)行利率與可比期限存款利率利差分別為32個百分點、30個百分點（銀行一年定期2.25%，央票利率1.9264%，銀行3月定期1.71%，央票利率1.4088%）——2010年1月份數(shù)據(jù)資產(chǎn)定價理論的發(fā)展與宏觀經(jīng)濟分析課件128其它政策工具，除以上常規(guī)性、選擇性貨幣政策工具外，中央銀行有時還運用一些補充性貨幣政策工具，對信用進行直接控制和間接控制。包括：①信用直接控制工具，指中央銀行依法對商業(yè)銀行創(chuàng)造信用的業(yè)務(wù)進行直接干預而采取的各種措施，主要有信用分配、直接干預、流動性比率、利率限制、特種貸款；②信用間接控制工具，指中央銀行憑借其在金融體制中的特殊地位，通過與金融機構(gòu)之間的磋商、宣傳等，指導其信用活動，以控制信用，其方式主要有窗口指導、道義勸告。其它政策工具，除以上常規(guī)性、選擇性貨幣政策工具外，中央銀行有129一、貨幣政策最終目標：1、穩(wěn)定物價2、充分就業(yè)3、經(jīng)濟增長4、國際收支平衡5、金融穩(wěn)定二、貨幣政策中間目標：是處于貨幣政策最終目標和操作指標之間的中介性政策變量。如市場利率、貨幣供應(yīng)量等。一、貨幣政策最終目標：130三、貨幣政策傳導機制：是指中央銀行運用貨幣政策工具影響中介指標，進而最終實現(xiàn)既定政策目標的傳導途徑與作用機理。貨幣政策傳導機制的三個主要環(huán)節(jié)：1、從中央銀行到商業(yè)銀行等金融機構(gòu)和金融市場。2、從商業(yè)銀行等金融機構(gòu)和金融市場到企業(yè)、居民等非金融部門的各類經(jīng)濟行為主體。3、從非金融部門經(jīng)濟行為主體到社會各經(jīng)濟變量，包括總支出量、總產(chǎn)出量、物價、就業(yè)等。三、貨幣政策傳導機制：是指中央銀行運用貨幣政策工具影響中介指131（3）收入政策：制約著財政政策和貨幣政策的作用方向和作用力度。政策目標分為：收入總量目標和收入結(jié)構(gòu)目標。（3）收入政策：制約著財政政策和貨幣政策的作用方向和作用力度1323.國際金融市場環(huán)境分析：（1）國際金融市場動蕩通過人民幣匯率預期影響證券市場（2）國際金融市場動蕩通過宏觀面間接影響證券市場（3）國際金融市場動蕩通過微觀面直接影響證券市場3.國際金融市場環(huán)境分析：133（1）國際金融市場動蕩通過人民幣匯率預期影響證券市場：一國經(jīng)濟越開放證券市場受匯率影響越大。（匯率為標價法）——匯率上升，本幣貶值，出工企業(yè)收益增加，股票價格上漲；進口企業(yè)成本增加，利潤下降，股價下降?！獏R率上升，本幣貶值，資本外流，證券價格下降?！獏R率上升，進口商品價格升高，帶動國內(nèi)物價水平上漲，引發(fā)通貨膨脹，使證券價格上漲。（1）國際金融市場動蕩通過人民幣匯率預期影響證券市場：134我國于2005年7月21日期開始實行以市場供求為基礎(chǔ)的、參考一籃子調(diào)節(jié)的、有管理的浮動匯率制度。思考題：人民幣升值對證券市場的影響，對具體