資產(chǎn)定價(jià)理論的發(fā)展與宏觀經(jīng)濟(jì)分析課件

證券投資學(xué)

3-4國貿(mào)系：傅鈺證券投資學(xué)

3-4國貿(mào)系：傅鈺1第3章資產(chǎn)定價(jià)理論及其發(fā)展現(xiàn)代金融學(xué)的三大核心研究領(lǐng)域：金融市場及機(jī)構(gòu)資產(chǎn)定價(jià)公司財(cái)務(wù)第3章資產(chǎn)定價(jià)理論及其發(fā)展現(xiàn)代金融學(xué)的三大核心研究領(lǐng)域：2資產(chǎn)定價(jià)理論：對某種資產(chǎn)未來收益索取權(quán)的價(jià)格決定方式，其實(shí)質(zhì)是對一種權(quán)利的定價(jià)。——對于風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià)。WilliamSharpe：資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）StephenRose：套利定價(jià)理論（APT）Black-Scholes：期權(quán)定價(jià)理論行為金融學(xué)資產(chǎn)定價(jià)理論：對某種資產(chǎn)未來收益索取權(quán)的價(jià)格決定方式，其實(shí)質(zhì)33.120世紀(jì)50年代以前的資產(chǎn)定價(jià)理論Bachelier：鞅過程（Martingale）指的是根據(jù)目前所得的信息對未來某個(gè)資產(chǎn)價(jià)格的最好預(yù)期就是資產(chǎn)的當(dāng)前價(jià)格。在新的概率分布條件下，所有資產(chǎn)價(jià)格經(jīng)過無風(fēng)險(xiǎn)利率貼現(xiàn)之后，為一個(gè)鞅過程。如果Xn是個(gè)鞅過程，也就是E(X(n+1)|Fn)=X(n)。意思是說，已知n時(shí)刻之前的所有信息的條件下，X(

n+1)的期望就是X(n)。3.120世紀(jì)50年代以前的資產(chǎn)定價(jià)理論4JohnWilliams：現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型（股利貼現(xiàn)模型）JohnWilliams：現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型（股利貼現(xiàn)模型）53.220世紀(jì)50年代至80年代的資產(chǎn)定價(jià)理論1.基礎(chǔ)資產(chǎn)定價(jià)理論：⑴Markowitz：組合均值—方差理論：均值代表期望值，方差代表風(fēng)險(xiǎn)a.如何有效地構(gòu)建分散化投資組合b.減少風(fēng)險(xiǎn)分散投資還要避免組合內(nèi)證券的高度相關(guān)性3.220世紀(jì)50年代至80年代的資產(chǎn)定價(jià)理論6⑵Tobin：二分法：資金在最優(yōu)組合和無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)之間進(jìn)行分配⑶Sharpe：資本資產(chǎn)定價(jià)模型CAPM：資產(chǎn)組合的收益由無風(fēng)險(xiǎn)收益和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)組成風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的期望收益等于推遲消費(fèi)的補(bǔ)償和承受風(fēng)險(xiǎn)的報(bào)酬之和。⑵Tobin：二分法：資金在最優(yōu)組合和無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)之間進(jìn)行分配7⑷Ross：套利定價(jià)理論APT：有效市場不存在無風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會。⑸Merton：ICAPM(跨期)⑹Lucas:CCAPM（消費(fèi)）

⑷Ross：套利定價(jià)理論APT：有效市場不存在無風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會82.衍生品定價(jià)理論：⑴期貨定價(jià)理論：持有成本理論：Working，Brennan延期交割理論：Keynes對沖壓力理論：Hirshleifer⑵期權(quán)定價(jià)理論：Black-Scholes模型Robinstein：二叉樹定價(jià)模型2.衍生品定價(jià)理論：9B-S模型，CAPM模型，M-M定理（公司資本結(jié)構(gòu)與市場價(jià)值不相干理論）一起構(gòu)成了微觀金融學(xué)的三大理論支柱。B-S模型，CAPM模型，M-M定理（公司資本結(jié)構(gòu)與市場價(jià)103.320世紀(jì)80年代以后興起的行為金融學(xué)1.行為金融學(xué)的興起行為金融學(xué)是金融學(xué)、心理學(xué)、行為學(xué)、社會學(xué)等學(xué)科相交叉的邊緣學(xué)科，力圖揭示金融市場的非理性行為和決策規(guī)律。行為金融理論認(rèn)為，證券的市場價(jià)格并不只由證券內(nèi)在價(jià)值所決定，還在很大程度上受到投資者主體行為的影響,即投資者心理與行為對證券市場的價(jià)格決定及其變動具有重大影響。3.320世紀(jì)80年代以后興起的行為金融學(xué)11⑴Grossman-Stiglitz悖論（對有效市場假說進(jìn)行挑戰(zhàn)）⑵收益長期反轉(zhuǎn)與中期慣性現(xiàn)象⑶期間效應(yīng)（周一常跌）⑷孿生股票價(jià)格差異之謎（A股H股差異）⑸收益率的過度波動⑹股權(quán)溢價(jià)之謎⑺封閉式基金折價(jià)之謎⑻投機(jī)性泡沫⑴Grossman-Stiglitz悖論（對有效市場假說進(jìn)行122.行為金融學(xué)的微觀基礎(chǔ)：行為金融學(xué)家放棄理性人的假設(shè)，從心理行為出發(fā)，對市場的各種異象進(jìn)行解釋。⑴投資者非理性偏好：過度自信，反應(yīng)不當(dāng)，損失厭惡，后悔厭惡，分離效應(yīng)，羊群效應(yīng)等等⑵金融市場的有限套利：套利成本，套利風(fēng)險(xiǎn)，委托-代理問題（機(jī)構(gòu)投資者的窘境）2.行為金融學(xué)的微觀基礎(chǔ)：行為金融學(xué)家放棄理性人的假設(shè)，從心133.基于行為金融學(xué)的資產(chǎn)定價(jià)理論⑴前景理論：引入價(jià)值函數(shù)和主觀概率函數(shù)，將人類心理行為模型化。⑵行為資本資產(chǎn)定價(jià)模型（BCAPM）⑶噪聲交易者模型（DSSW）⑷其它3.基于行為金融學(xué)的資產(chǎn)定價(jià)理論144.行為金融學(xué)的局限和未來的發(fā)展與人類真實(shí)投資行為更加接近，但是迄今仍未形成普遍接受的理論框架，還不足以取代傳統(tǒng)金融理論。4.行為金融學(xué)的局限和未來的發(fā)展15第4章宏觀經(jīng)濟(jì)分析4.1宏觀經(jīng)濟(jì)分析概述1.宏觀經(jīng)濟(jì)分析的基本方法⑴總量分析法：對影響總量指標(biāo)的因素及其變動規(guī)律進(jìn)行分析。（如國民生產(chǎn)總值、消費(fèi)額、投資額、物價(jià)指數(shù)等等）側(cè)重于動態(tài)分析。⑵結(jié)構(gòu)分析法：對經(jīng)濟(jì)中個(gè)組成部分及其對比關(guān)系變動規(guī)律進(jìn)行分析。（如三個(gè)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的分析，消費(fèi)與投資結(jié)構(gòu)的分析）側(cè)重于靜態(tài)分析。第4章宏觀經(jīng)濟(jì)分析4.1宏觀經(jīng)濟(jì)分析概述164.2.判斷宏觀經(jīng)濟(jì)形勢的基本指標(biāo)⑴國民經(jīng)濟(jì)總體指標(biāo)：a.國內(nèi)生產(chǎn)總值：其增長速度用來衡量經(jīng)濟(jì)增長率，反映經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平變化程度。發(fā)展中國家會出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)高速增長，伴隨而來通貨膨脹，泡沫經(jīng)濟(jì)等宏觀經(jīng)濟(jì)過熱的問題。b.失業(yè)率：警惕由于勞動力結(jié)構(gòu)不能適應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展對其的需求變動所引起的結(jié)構(gòu)性失業(yè)。4.2.判斷宏觀經(jīng)濟(jì)形勢的基本指標(biāo)17c.通貨膨脹（消費(fèi)物價(jià)指數(shù)、批發(fā)物價(jià)指數(shù)、國民生產(chǎn)總值物價(jià)平減指數(shù)）：收入再分配，扭曲價(jià)格、降低資源配置率、引發(fā)泡沫經(jīng)濟(jì)等等。——溫和通貨膨脹（<10%）、嚴(yán)重通貨膨脹、惡性通貨膨脹——需求上拉型、成本推進(jìn)型、結(jié)構(gòu)型通貨膨脹c.通貨膨脹（消費(fèi)物價(jià)指數(shù)、批發(fā)物價(jià)指數(shù)、國民生產(chǎn)總值物價(jià)平18d.國際收支：經(jīng)常項(xiàng)目：綜合性對外貿(mào)易指標(biāo)。資本項(xiàng)目：反映一國對外資金往來，利用外資和償還本金的執(zhí)行情況。d.國際收支：19⑵投資指標(biāo)：a.政府投資：擴(kuò)大投資需求，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的重要手段。b.企業(yè)投資：國內(nèi)投資需求的主要部分。c.外商投資：直接投資和間接投資。⑵投資指標(biāo)：20⑶消費(fèi)指標(biāo)：a.社會消費(fèi)零售總額：研究國內(nèi)零售市場變動情況，反映經(jīng)濟(jì)景氣程度的重要指標(biāo)。b.城鄉(xiāng)居民儲蓄存款余額：儲蓄擴(kuò)大的直接效果就是投資需求的擴(kuò)大和消費(fèi)需求的減少。⑶消費(fèi)指標(biāo)：21⑷金融指標(biāo)：a.總量指標(biāo)：貨幣供應(yīng)量：根據(jù)流動性分為流通中現(xiàn)金狹義貨幣供應(yīng)量廣義貨幣供應(yīng)量央行通過管理貨幣供應(yīng)量來調(diào)節(jié)信貸供給和利率，從而影響貨幣需求和供給。金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)存貸款余額金融資產(chǎn)總量⑷金融指標(biāo)：22b.利率：反映市場資金供求的變動狀況，影響著居民金融資產(chǎn)的選擇，影響著政券的持有結(jié)構(gòu)。再貼現(xiàn)率：央行的一項(xiàng)主要貨幣政策工具。通過影響商業(yè)銀行資金借入成本來影響貨幣供給總量。同業(yè)拆借率：LIBOR已經(jīng)成為國際金融市場中大多數(shù)浮動利率的基礎(chǔ)利率。（上海銀行間拆放利率：SHIBOR）回購利率：以國債為質(zhì)押品的交易，其利率為無風(fēng)險(xiǎn)利率。各項(xiàng)存貸款利率：抑制或刺激供給與需求。b.利率：反映市場資金供求的變動狀況，影響著居民金融資產(chǎn)的選23c.匯率：是國際市場商品和貨幣供求關(guān)系的綜合反映。匯率會因一國國際收支、通貨膨脹、利率、經(jīng)濟(jì)增長等因素的變化而變化，同樣又會影響一國的對外貿(mào)易額和資本流動以及經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。c.匯率：是國際市場商品和貨幣供求關(guān)系的綜合反映。24d.外匯儲備：國際儲備的一種，是一國對外債權(quán)的總和，是以前各時(shí)期一直到現(xiàn)在為止的國際收支順差的累計(jì)。擴(kuò)大外匯儲備會刺激國內(nèi)需求。d.外匯儲備：國際儲備的一種，是一國對外債25⑸財(cái)政指標(biāo)：a.財(cái)政收入：實(shí)現(xiàn)國家職能的財(cái)力保證。b.財(cái)政支出：改變財(cái)政支出的結(jié)構(gòu)會改變消費(fèi)需求和投資需求的比例：經(jīng)常性支出的擴(kuò)大可以擴(kuò)大消費(fèi)需求；資本性支出的擴(kuò)大則可以擴(kuò)大投資需求。c.赤字或結(jié)余⑸財(cái)政指標(biāo)：26第一次作業(yè)1.寫出Black-Scholes模型的公式（歐式買入期權(quán)），對每個(gè)變量做出解釋，并簡要分析它們對期權(quán)價(jià)格的影響。2.分別解釋國民經(jīng)濟(jì)總體指標(biāo)的概念并試著分析這些指標(biāo)的變動對證券價(jià)格的影響。第一次274.2宏觀經(jīng)濟(jì)分析與證券市場1.宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行分析（1）宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行對證券市場的影響：宏觀經(jīng)濟(jì)因素是影響證券市場長期走勢的唯一因素。宏觀經(jīng)濟(jì)通過影響：a.企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益：b.居民收入水平：c.投資者對股價(jià)的預(yù)期：d.資金成本：來影響證券市場。4.2宏觀經(jīng)濟(jì)分析與證券市場28a.企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益：宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境是影響公司生存和發(fā)展的最基本因素。b.居民收入水平：收入水平會影響消費(fèi)、投資需求的變動。c.投資者對股價(jià)的預(yù)期：宏觀經(jīng)濟(jì)走勢會影響投資者對股價(jià)的預(yù)期和對市場的信心。d.資金成本：宏觀經(jīng)濟(jì)形勢變化會引起資金相對成本變化，影響投資者的投資行為。a.企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益：宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境是影響公司生存和發(fā)展的最基本因29（2）宏觀經(jīng)濟(jì)變動與證券市場波動的關(guān)系：a.國內(nèi)生產(chǎn)總值變動：證券市場反應(yīng)GDP變動的預(yù)期，股票平均價(jià)格的變動與GDP變化趨勢是相吻合的。（圖）b.經(jīng)濟(jì)周期變動：股價(jià)的波動超前于經(jīng)濟(jì)周期復(fù)蘇、繁榮、衰退和蕭條四個(gè)階段。c.通貨膨脹：溫和通貨膨脹刺激股價(jià)上漲，嚴(yán)重通貨膨脹使經(jīng)濟(jì)扭曲和失去效率，資金流出市場。（2）宏觀經(jīng)濟(jì)變動與證券市場波動的關(guān)系：30注：1.實(shí)際GDP2.名義GDP3.上指走勢從圖中,我們可以清楚的看到三個(gè)股市牛市：1994-1997(4-7),1998-2001(8-10),2005-2007(15-17)注：1.實(shí)際GDP2.名義GDP3.上指走勢312.宏觀經(jīng)濟(jì)政策分析（1）財(cái)政政策：（2）貨幣政策：（3）收入政策：2.宏觀經(jīng)濟(jì)政策分析32（1）財(cái)政政策a.手段：國家預(yù)算（主要手段）：影響總需求、調(diào)節(jié)社會總供求的結(jié)構(gòu)。稅收：強(qiáng)制性、無償性、固定性?？刂瓶傂枨髷?shù)量、調(diào)節(jié)供求結(jié)構(gòu)、平衡國際收支。國債：調(diào)節(jié)資金供求和貨幣流通量財(cái)政補(bǔ)貼：再分配形式財(cái)政管理體制：資金管理權(quán)限、財(cái)力劃分制度轉(zhuǎn)移支付制度：調(diào)節(jié)財(cái)力縱向與橫向不平衡（1）財(cái)政政策33b.種類：擴(kuò)張性財(cái)政政策：刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展，證券市場走強(qiáng)緊縮性財(cái)政政策：抑制過熱經(jīng)濟(jì)，證券市場走弱中性財(cái)政政策：b.種類：34擴(kuò)張性財(cái)政政策的具體影響：減少稅收，降低稅率：增加收入，股價(jià)上漲拉動社會總需求（消費(fèi)需求與投資需求）——總需求刺激投資，增加企業(yè)利潤——影響預(yù)期，股價(jià)上漲。擴(kuò)大財(cái)政支出，加大財(cái)政赤字：擴(kuò)大社會總需求，刺激投資，擴(kuò)大就業(yè)，企業(yè)利潤增加，股價(jià)上漲。過度使用會增加經(jīng)濟(jì)的不穩(wěn)定因素，破壞與其，造成股價(jià)下跌。減少國債發(fā)行（或回購短期國債）：是更多資金可用于股票投資，推動股價(jià)上漲。增加財(cái)政補(bǔ)貼：擴(kuò)大總血球和刺激總供給，推動股價(jià)。擴(kuò)張性財(cái)政政策的具體影響：35（2）貨幣政策：a.一般性貨幣政策工具，指中央銀行所采用的、對整個(gè)金融系統(tǒng)的貨幣信用擴(kuò)張與緊縮產(chǎn)生全面性或一般性影響的手段，是最主要的貨幣政策工具，包括：①存款準(zhǔn)備金制度

②再貼現(xiàn)政策

③公開市場業(yè)務(wù)，他們是傳統(tǒng)的三大貨幣政策工具，被喻為“三大法寶”。它們的作用是控制和調(diào)節(jié)貨幣和信貸的總量，又被稱為總量性貨幣政策。

（2）貨幣政策：36b.選擇性的貨幣政策工具，是指中央銀行針對某些特殊的信貸方向或某些特殊的經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域而采用的工具，以某些個(gè)別商業(yè)銀行的資產(chǎn)運(yùn)用與負(fù)債經(jīng)營活動為對象，側(cè)重于對銀行業(yè)務(wù)活動方向進(jìn)行控制：①消費(fèi)者信用控制；②證券市場信用控制；③不動產(chǎn)信用控制；④優(yōu)惠利率；⑤預(yù)繳進(jìn)口保證金；⑥其它政策工具b.選擇性的貨幣政策工具，是指中央銀行針對某些特殊的信貸方37①準(zhǔn)備金率制度——貨幣政策之“巨斧”。由于準(zhǔn)備金制度在當(dāng)今西方銀行體系中相對無效，各國央行已著手逐步取消存款準(zhǔn)備金制度。①準(zhǔn)備金率制度——貨幣政策之“巨斧”。38資產(chǎn)定價(jià)理論的發(fā)展與宏觀經(jīng)濟(jì)分析課件39

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41②再貼政策——并不十分理想的貨幣政策工具再貼現(xiàn)是指商業(yè)銀行或其他金融機(jī)構(gòu)將貼現(xiàn)所獲得的未到期票據(jù)，向中央銀行進(jìn)行再次貼現(xiàn)。所謂再貼現(xiàn)政策，就是中央銀行通過制訂或調(diào)整再貼現(xiàn)利率來干預(yù)和影響市場利率及貨幣市場的供應(yīng)和需求，從而調(diào)節(jié)市場貨幣供應(yīng)量的一種金融政策。②再貼政策——并不十分理想的貨幣政策工具再貼現(xiàn)是指商業(yè)銀行或42再貼現(xiàn)政策局限性：1.從控制貨幣供應(yīng)量來看，中央銀行處于被動地位。商業(yè)銀行是否愿意到中央銀行申請貼現(xiàn)，或者貼現(xiàn)多少，決定手商業(yè)銀行，如果商業(yè)銀行可以通過其他途徑籌措資金，而不依賴于再貼現(xiàn)，則中央銀行就不能有效地控制貨幣供應(yīng)量。2.從對利率的影響看，調(diào)整再貼現(xiàn)利率，通常不能改變利率的結(jié)構(gòu)，只能影響利率水平。3.就其彈性而言，再貼現(xiàn)政策是缺乏彈性的。再貼現(xiàn)政策局限性：43③公開市場業(yè)務(wù)——重要和常用工具公開市場操作，是中央銀行利用在公開市場上買賣有價(jià)證券的方法，向金融系統(tǒng)投入或撤走準(zhǔn)備金，用來調(diào)節(jié)信用規(guī)模、貨幣供給量和利率，以實(shí)現(xiàn)其金融控制和調(diào)節(jié)的活動。公開市場操作包括人民幣操作和外匯操作。③公開市場業(yè)務(wù)——重要和常用工具公開市場操作，是中央銀行利用44今后的貨幣政策將會以公開市場操作為主，央行票據(jù)在其中扮演重要角色。1、央行票據(jù)承擔(dān)著調(diào)控貨幣供應(yīng)量的職能。2、央行票據(jù)可以調(diào)節(jié)商業(yè)銀行流動性水平，防止信貸過快增長。3、央行票據(jù)可以用來熨平貨幣市場波動。4、央行票據(jù)有助于形成市場基準(zhǔn)利率。央行票據(jù)因其靈活性和主動性而成為貨幣市場的“風(fēng)向標(biāo)”，引導(dǎo)銀行間市場、交易所市場和相關(guān)債券市場形成相應(yīng)期限的市場利率和收益率曲線，其一級市場收益率逐漸成為利率的定價(jià)基準(zhǔn)。今后的貨幣政策將會以公開市場操作為主，央行票據(jù)在其中扮演重要45央行票據(jù)由中國人民銀行在銀行間市場通過中國人民銀行債券發(fā)行系統(tǒng)發(fā)行,其發(fā)行的對象是公開市場業(yè)務(wù)一級交易商,目前公開市場業(yè)務(wù)一級交易商有50家,其成員均為商業(yè)銀行。央行票據(jù)采用價(jià)格招標(biāo)的方式貼現(xiàn)發(fā)行。央行票據(jù)由中國人民銀行在銀行間市場通過中國人民銀行債券發(fā)行系46資產(chǎn)定價(jià)理論的發(fā)展與宏觀經(jīng)濟(jì)分析課件471月7日三個(gè)月期央票中標(biāo)收益率逾四個(gè)月來首次上漲4.04個(gè)基點(diǎn)至1.3684%發(fā)行量600億元。同日還進(jìn)行了300億元的正回購。1月19日央行一年期央票中標(biāo)收益率連續(xù)第二周走升8個(gè)基點(diǎn)，至1.9264%發(fā)行量240億元。1月26日央行三個(gè)月期央票中標(biāo)收益率再度上行4個(gè)基點(diǎn)，至1.4088%，發(fā)行量900億元。同日正回購480億元。1月7日48資產(chǎn)定價(jià)理論的發(fā)展與宏觀經(jīng)濟(jì)分析課件49資產(chǎn)定價(jià)理論的發(fā)展與宏觀經(jīng)濟(jì)分析課件50

51從圖上可以明顯看出：1、央票利率（三個(gè)月期和一年期）與滬深兩市指數(shù)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。2、央票發(fā)行量及公開市場業(yè)務(wù)中的回購量與滬深兩市指數(shù)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。3、可知，深圳成指受央票利率影響較大，其中3個(gè)月期央票利率影響較大。從圖上可以明顯看出：52銀行一般在央票發(fā)行利率超過可比存款利率時(shí)加息,目前1年期、3月期央票發(fā)行利率與可比期限存款利率利差分別為32個(gè)百分點(diǎn)、30個(gè)百分點(diǎn)（銀行一年定期2.25%，央票利率1.9264%，銀行3月定期1.71%，央票利率1.4088%）——2010年1月份數(shù)據(jù)資產(chǎn)定價(jià)理論的發(fā)展與宏觀經(jīng)濟(jì)分析課件53其它政策工具，除以上常規(guī)性、選擇性貨幣政策工具外，中央銀行有時(shí)還運(yùn)用一些補(bǔ)充性貨幣政策工具，對信用進(jìn)行直接控制和間接控制。包括：①信用直接控制工具，指中央銀行依法對商業(yè)銀行創(chuàng)造信用的業(yè)務(wù)進(jìn)行直接干預(yù)而采取的各種措施，主要有信用分配、直接干預(yù)、流動性比率、利率限制、特種貸款；②信用間接控制工具，指中央銀行憑借其在金融體制中的特殊地位，通過與金融機(jī)構(gòu)之間的磋商、宣傳等，指導(dǎo)其信用活動，以控制信用，其方式主要有窗口指導(dǎo)、道義勸告。其它政策工具，除以上常規(guī)性、選擇性貨幣政策工具外，中央銀行有54一、貨幣政策最終目標(biāo)：1、穩(wěn)定物價(jià)2、充分就業(yè)3、經(jīng)濟(jì)增長4、國際收支平衡5、金融穩(wěn)定二、貨幣政策中間目標(biāo)：是處于貨幣政策最終目標(biāo)和操作指標(biāo)之間的中介性政策變量。如市場利率、貨幣供應(yīng)量等。一、貨幣政策最終目標(biāo)：55三、貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制：是指中央銀行運(yùn)用貨幣政策工具影響中介指標(biāo)，進(jìn)而最終實(shí)現(xiàn)既定政策目標(biāo)的傳導(dǎo)途徑與作用機(jī)理。貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的三個(gè)主要環(huán)節(jié)：1、從中央銀行到商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)和金融市場。2、從商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)和金融市場到企業(yè)、居民等非金融部門的各類經(jīng)濟(jì)行為主體。3、從非金融部門經(jīng)濟(jì)行為主體到社會各經(jīng)濟(jì)變量，包括總支出量、總產(chǎn)出量、物價(jià)、就業(yè)等。三、貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制：是指中央銀行運(yùn)用貨幣政策工具影響中介指56（3）收入政策：制約著財(cái)政政策和貨幣政策的作用方向和作用力度。政策目標(biāo)分為：收入總量目標(biāo)和收入結(jié)構(gòu)目標(biāo)。（3）收入政策：制約著財(cái)政政策和貨幣政策的作用方向和作用力度573.國際金融市場環(huán)境分析：（1）國際金融市場動蕩通過人民幣匯率預(yù)期影響證券市場（2）國際金融市場動蕩通過宏觀面間接影響證券市場（3）國際金融市場動蕩通過微觀面直接影響證券市場3.國際金融市場環(huán)境分析：58（1）國際金融市場動蕩通過人民幣匯率預(yù)期影響證券市場：一國經(jīng)濟(jì)越開放證券市場受匯率影響越大。（匯率為標(biāo)價(jià)法）——匯率上升，本幣貶值，出工企業(yè)收益增加，股票價(jià)格上漲；進(jìn)口企業(yè)成本增加，利潤下降，股價(jià)下降。——匯率上升，本幣貶值，資本外流，證券價(jià)格下降?！獏R率上升，進(jìn)口商品價(jià)格升高，帶動國內(nèi)物價(jià)水平上漲，引發(fā)通貨膨脹，使證券價(jià)格上漲。（1）國際金融市場動蕩通過人民幣匯率預(yù)期影響證券市場：59我國于2005年7月21日期開始實(shí)行以市場供求為基礎(chǔ)的、參考一籃子調(diào)節(jié)的、有管理的浮動匯率制度。思考題：人民幣升值對證券市場的影響，對具體哪一類企業(yè)的證券影響較大。我國于2005年7月21日期開始實(shí)行以市場供求為基礎(chǔ)的、參考60人民幣升值使擁有人民幣資本或外幣債務(wù)的行業(yè)或企業(yè)受到投資者的青睞，比如：零售業(yè)、房地產(chǎn)、金融業(yè)、航空行業(yè)等。人民幣升值使擁有人民幣資本或外幣債務(wù)的行業(yè)或企業(yè)受到投資者的61（2）國際金融市場動蕩通過宏觀面間接影響證券市場：國際金融市場的動蕩對外向型上市公司和外貿(mào)行業(yè)上市公司的業(yè)績影響最大。比如：中遠(yuǎn)航運(yùn)、中海集運(yùn)、中集集團(tuán)。中國經(jīng)濟(jì)目前在世界上的影響力越來越大?！袊驀娞纾澜缍几忻?。（2）國際金融市場動蕩通過宏觀面間接影響證券市場：國際金融市62（3）國際金融市場動蕩通過微觀面直接影響證券市場：——國際金融市場動蕩造成境外企業(yè)的股票和債券價(jià)格的變動，影響了這些公司的業(yè)績?！獓H金融市場動蕩還會通過H股不斷影響A股市場。（3）國際金融市場動蕩通過微觀面直接影響證券市場：63思考題：A股和H股誰具有價(jià)格主導(dǎo)權(quán)？資產(chǎn)定價(jià)理論的發(fā)展與宏觀經(jīng)濟(jì)分析課件64A股和H股誰具有價(jià)格主導(dǎo)權(quán)主要取決于行業(yè)市值集中在那個(gè)市場。比如銀行、通訊、能源、有色等行業(yè)上市公司的主要市值目前集中在Ｈ股，因此價(jià)格主導(dǎo)權(quán)在Ｈ股，而機(jī)械、生物制藥、農(nóng)林牧漁等行業(yè)的主要市值集中在Ａ股市場，因此由Ａ股決定價(jià)格走向。A股和H股誰具有價(jià)格主導(dǎo)權(quán)主要取決于行業(yè)市值集中在那個(gè)市場。654.3證券市場的供求關(guān)系1.證券市場的供給方和需求方2.證券市場供給的決定因素與變動特點(diǎn)3.證券市場需求的決定因素與變動特點(diǎn)4.影響我國證券市場供求關(guān)系的基本制度變革4.3證券市場的供求關(guān)系661.證券市場的供給方和需求方：（1）供給方：融資方截至到2009年7月底,我國上市公司家數(shù)為1628家上市公司總市值占2008年GDP比例約95.4％資本市場到目前累計(jì)融資逾5.4萬億滬深股市市值全球排名第三位1.證券市場的供給方和需求方：67（2）需求方：投資方，資金供給者個(gè)人投資者：股票投資者開戶數(shù)近1.33億戶（2009年7月）機(jī)構(gòu)投資者：市場的主要參與者，市場成熟的一個(gè)標(biāo)志。（2）需求方：投資方，資金供給者682.證券市場供給的決定因素與變動特點(diǎn)證券市場供給的主體是上市公司。（1）上市公司質(zhì)量：是影響證券市場供給的最基本因素。（2）上市公司數(shù)量：a.宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境：宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行良好，融資需求必然增加，市場供給會增加。b.制度因素：發(fā)行上市制度（核準(zhǔn)制）、市場設(shè)立制度、股權(quán)流通制度。c.市場因素：牛市有利于增加市場上的供給量。2.證券市場供給的決定因素與變動特點(diǎn)693.證券市場需求的決定因素與變動特點(diǎn)（1）宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境（2）政策因素（3）居民金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的調(diào)整（4）機(jī)構(gòu)投資者的培育壯大（5）資本市場的逐步對外開放3.證券市場需求的決定因素與變動特點(diǎn)70（1）宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境：宏觀經(jīng)濟(jì)向好，投資需求增加，股價(jià)上漲。（2）政策因素：隨著證券市場的成熟，證券管理政策會逐步放寬，進(jìn)入證券市場的投資主體會越來越多，資金量增加，股價(jià)上漲。（3）居民金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的調(diào)整：股票與基金占個(gè)人金融資產(chǎn)的比例會不斷提高。（目前20%）（4）機(jī)構(gòu)投資者的培育壯大：形成了證券投資基金、券商、社?；?、保險(xiǎn)公司、QFII、信托公司、財(cái)務(wù)公司、企業(yè)法人等為主體的多元結(jié)構(gòu)。（5）資本市場的逐步對外開放：加入WTO我國必須加快開放資本市場。（1）宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境：宏觀經(jīng)濟(jì)向好，投資需求增加，股價(jià)上漲。714.影響我國證券市場供求關(guān)系的基本制度變革（1）股權(quán)分置改革（2）《證券法》與《公司法》的修訂（3）融資融券業(yè)務(wù)4.影響我國證券市場供求關(guān)系的基本制度變革72（1）股權(quán)分置改革：非流通股與社會流通股：不同股、不同價(jià)、不同權(quán)——股權(quán)分置——證券市場定價(jià)機(jī)制扭曲，公司治理缺乏共同利益基礎(chǔ)a.形成：證券市場設(shè)立之初對國有股流通問題總體上采取擱置辦法。b.1998-1999開始國有股堅(jiān)持的探索，不久暫停。c.2005年股權(quán)分置改革啟動，2007年基本實(shí)現(xiàn)全流通。完成資本市場國際化進(jìn)程的一個(gè)重要步驟。（1）股權(quán)分置改革：73（2）《證券法》與《公司法》的修訂：于2006年1月1日起施行，標(biāo)志著證券市場法制建設(shè)邁入一個(gè)新階段。（2）《證券法》與《公司法》的修訂：74（3）融資融券業(yè)務(wù)：形成做空機(jī)制，放大了整個(gè)市場的供需，更好地反映了預(yù)期，完善價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制，提高證券市場效率。同時(shí)，加大市場波動，助長投機(jī)氣氛，可能破壞金融體系穩(wěn)定，產(chǎn)生泡沫，累積風(fēng)險(xiǎn)。（3）融資融券業(yè)務(wù)：75證券投資學(xué)

3-4國貿(mào)系：傅鈺證券投資學(xué)

3-4國貿(mào)系：傅鈺76第3章資產(chǎn)定價(jià)理論及其發(fā)展現(xiàn)代金融學(xué)的三大核心研究領(lǐng)域：金融市場及機(jī)構(gòu)資產(chǎn)定價(jià)公司財(cái)務(wù)第3章資產(chǎn)定價(jià)理論及其發(fā)展現(xiàn)代金融學(xué)的三大核心研究領(lǐng)域：77資產(chǎn)定價(jià)理論：對某種資產(chǎn)未來收益索取權(quán)的價(jià)格決定方式，其實(shí)質(zhì)是對一種權(quán)利的定價(jià)。——對于風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià)。WilliamSharpe：資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）StephenRose：套利定價(jià)理論（APT）Black-Scholes：期權(quán)定價(jià)理論行為金融學(xué)資產(chǎn)定價(jià)理論：對某種資產(chǎn)未來收益索取權(quán)的價(jià)格決定方式，其實(shí)質(zhì)783.120世紀(jì)50年代以前的資產(chǎn)定價(jià)理論Bachelier：鞅過程（Martingale）指的是根據(jù)目前所得的信息對未來某個(gè)資產(chǎn)價(jià)格的最好預(yù)期就是資產(chǎn)的當(dāng)前價(jià)格。在新的概率分布條件下，所有資產(chǎn)價(jià)格經(jīng)過無風(fēng)險(xiǎn)利率貼現(xiàn)之后，為一個(gè)鞅過程。如果Xn是個(gè)鞅過程，也就是E(X(n+1)|Fn)=X(n)。意思是說，已知n時(shí)刻之前的所有信息的條件下，X(

n+1)的期望就是X(n)。3.120世紀(jì)50年代以前的資產(chǎn)定價(jià)理論79JohnWilliams：現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型（股利貼現(xiàn)模型）JohnWilliams：現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型（股利貼現(xiàn)模型）803.220世紀(jì)50年代至80年代的資產(chǎn)定價(jià)理論1.基礎(chǔ)資產(chǎn)定價(jià)理論：⑴Markowitz：組合均值—方差理論：均值代表期望值，方差代表風(fēng)險(xiǎn)a.如何有效地構(gòu)建分散化投資組合b.減少風(fēng)險(xiǎn)分散投資還要避免組合內(nèi)證券的高度相關(guān)性3.220世紀(jì)50年代至80年代的資產(chǎn)定價(jià)理論81⑵Tobin：二分法：資金在最優(yōu)組合和無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)之間進(jìn)行分配⑶Sharpe：資本資產(chǎn)定價(jià)模型CAPM：資產(chǎn)組合的收益由無風(fēng)險(xiǎn)收益和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)組成風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的期望收益等于推遲消費(fèi)的補(bǔ)償和承受風(fēng)險(xiǎn)的報(bào)酬之和。⑵Tobin：二分法：資金在最優(yōu)組合和無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)之間進(jìn)行分配82⑷Ross：套利定價(jià)理論APT：有效市場不存在無風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會。⑸Merton：ICAPM(跨期)⑹Lucas:CCAPM（消費(fèi)）

⑷Ross：套利定價(jià)理論APT：有效市場不存在無風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會832.衍生品定價(jià)理論：⑴期貨定價(jià)理論：持有成本理論：Working，Brennan延期交割理論：Keynes對沖壓力理論：Hirshleifer⑵期權(quán)定價(jià)理論：Black-Scholes模型Robinstein：二叉樹定價(jià)模型2.衍生品定價(jià)理論：84B-S模型，CAPM模型，M-M定理（公司資本結(jié)構(gòu)與市場價(jià)值不相干理論）一起構(gòu)成了微觀金融學(xué)的三大理論支柱。B-S模型，CAPM模型，M-M定理（公司資本結(jié)構(gòu)與市場價(jià)853.320世紀(jì)80年代以后興起的行為金融學(xué)1.行為金融學(xué)的興起行為金融學(xué)是金融學(xué)、心理學(xué)、行為學(xué)、社會學(xué)等學(xué)科相交叉的邊緣學(xué)科，力圖揭示金融市場的非理性行為和決策規(guī)律。行為金融理論認(rèn)為，證券的市場價(jià)格并不只由證券內(nèi)在價(jià)值所決定，還在很大程度上受到投資者主體行為的影響,即投資者心理與行為對證券市場的價(jià)格決定及其變動具有重大影響。3.320世紀(jì)80年代以后興起的行為金融學(xué)86⑴Grossman-Stiglitz悖論（對有效市場假說進(jìn)行挑戰(zhàn)）⑵收益長期反轉(zhuǎn)與中期慣性現(xiàn)象⑶期間效應(yīng)（周一常跌）⑷孿生股票價(jià)格差異之謎（A股H股差異）⑸收益率的過度波動⑹股權(quán)溢價(jià)之謎⑺封閉式基金折價(jià)之謎⑻投機(jī)性泡沫⑴Grossman-Stiglitz悖論（對有效市場假說進(jìn)行872.行為金融學(xué)的微觀基礎(chǔ)：行為金融學(xué)家放棄理性人的假設(shè)，從心理行為出發(fā)，對市場的各種異象進(jìn)行解釋。⑴投資者非理性偏好：過度自信，反應(yīng)不當(dāng)，損失厭惡，后悔厭惡，分離效應(yīng)，羊群效應(yīng)等等⑵金融市場的有限套利：套利成本，套利風(fēng)險(xiǎn)，委托-代理問題（機(jī)構(gòu)投資者的窘境）2.行為金融學(xué)的微觀基礎(chǔ)：行為金融學(xué)家放棄理性人的假設(shè)，從心883.基于行為金融學(xué)的資產(chǎn)定價(jià)理論⑴前景理論：引入價(jià)值函數(shù)和主觀概率函數(shù)，將人類心理行為模型化。⑵行為資本資產(chǎn)定價(jià)模型（BCAPM）⑶噪聲交易者模型（DSSW）⑷其它3.基于行為金融學(xué)的資產(chǎn)定價(jià)理論894.行為金融學(xué)的局限和未來的發(fā)展與人類真實(shí)投資行為更加接近，但是迄今仍未形成普遍接受的理論框架，還不足以取代傳統(tǒng)金融理論。4.行為金融學(xué)的局限和未來的發(fā)展90第4章宏觀經(jīng)濟(jì)分析4.1宏觀經(jīng)濟(jì)分析概述1.宏觀經(jīng)濟(jì)分析的基本方法⑴總量分析法：對影響總量指標(biāo)的因素及其變動規(guī)律進(jìn)行分析。（如國民生產(chǎn)總值、消費(fèi)額、投資額、物價(jià)指數(shù)等等）側(cè)重于動態(tài)分析。⑵結(jié)構(gòu)分析法：對經(jīng)濟(jì)中個(gè)組成部分及其對比關(guān)系變動規(guī)律進(jìn)行分析。（如三個(gè)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的分析，消費(fèi)與投資結(jié)構(gòu)的分析）側(cè)重于靜態(tài)分析。第4章宏觀經(jīng)濟(jì)分析4.1宏觀經(jīng)濟(jì)分析概述914.2.判斷宏觀經(jīng)濟(jì)形勢的基本指標(biāo)⑴國民經(jīng)濟(jì)總體指標(biāo)：a.國內(nèi)生產(chǎn)總值：其增長速度用來衡量經(jīng)濟(jì)增長率，反映經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平變化程度。發(fā)展中國家會出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)高速增長，伴隨而來通貨膨脹，泡沫經(jīng)濟(jì)等宏觀經(jīng)濟(jì)過熱的問題。b.失業(yè)率：警惕由于勞動力結(jié)構(gòu)不能適應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展對其的需求變動所引起的結(jié)構(gòu)性失業(yè)。4.2.判斷宏觀經(jīng)濟(jì)形勢的基本指標(biāo)92c.通貨膨脹（消費(fèi)物價(jià)指數(shù)、批發(fā)物價(jià)指數(shù)、國民生產(chǎn)總值物價(jià)平減指數(shù)）：收入再分配，扭曲價(jià)格、降低資源配置率、引發(fā)泡沫經(jīng)濟(jì)等等?！獪睾屯ㄘ浥蛎洠?lt;10%）、嚴(yán)重通貨膨脹、惡性通貨膨脹——需求上拉型、成本推進(jìn)型、結(jié)構(gòu)型通貨膨脹c.通貨膨脹（消費(fèi)物價(jià)指數(shù)、批發(fā)物價(jià)指數(shù)、國民生產(chǎn)總值物價(jià)平93d.國際收支：經(jīng)常項(xiàng)目：綜合性對外貿(mào)易指標(biāo)。資本項(xiàng)目：反映一國對外資金往來，利用外資和償還本金的執(zhí)行情況。d.國際收支：94⑵投資指標(biāo)：a.政府投資：擴(kuò)大投資需求，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的重要手段。b.企業(yè)投資：國內(nèi)投資需求的主要部分。c.外商投資：直接投資和間接投資。⑵投資指標(biāo)：95⑶消費(fèi)指標(biāo)：a.社會消費(fèi)零售總額：研究國內(nèi)零售市場變動情況，反映經(jīng)濟(jì)景氣程度的重要指標(biāo)。b.城鄉(xiāng)居民儲蓄存款余額：儲蓄擴(kuò)大的直接效果就是投資需求的擴(kuò)大和消費(fèi)需求的減少。⑶消費(fèi)指標(biāo)：96⑷金融指標(biāo)：a.總量指標(biāo)：貨幣供應(yīng)量：根據(jù)流動性分為流通中現(xiàn)金狹義貨幣供應(yīng)量廣義貨幣供應(yīng)量央行通過管理貨幣供應(yīng)量來調(diào)節(jié)信貸供給和利率，從而影響貨幣需求和供給。金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)存貸款余額金融資產(chǎn)總量⑷金融指標(biāo)：97b.利率：反映市場資金供求的變動狀況，影響著居民金融資產(chǎn)的選擇，影響著政券的持有結(jié)構(gòu)。再貼現(xiàn)率：央行的一項(xiàng)主要貨幣政策工具。通過影響商業(yè)銀行資金借入成本來影響貨幣供給總量。同業(yè)拆借率：LIBOR已經(jīng)成為國際金融市場中大多數(shù)浮動利率的基礎(chǔ)利率。（上海銀行間拆放利率：SHIBOR）回購利率：以國債為質(zhì)押品的交易，其利率為無風(fēng)險(xiǎn)利率。各項(xiàng)存貸款利率：抑制或刺激供給與需求。b.利率：反映市場資金供求的變動狀況，影響著居民金融資產(chǎn)的選98c.匯率：是國際市場商品和貨幣供求關(guān)系的綜合反映。匯率會因一國國際收支、通貨膨脹、利率、經(jīng)濟(jì)增長等因素的變化而變化，同樣又會影響一國的對外貿(mào)易額和資本流動以及經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。c.匯率：是國際市場商品和貨幣供求關(guān)系的綜合反映。99d.外匯儲備：國際儲備的一種，是一國對外債權(quán)的總和，是以前各時(shí)期一直到現(xiàn)在為止的國際收支順差的累計(jì)。擴(kuò)大外匯儲備會刺激國內(nèi)需求。d.外匯儲備：國際儲備的一種，是一國對外債100⑸財(cái)政指標(biāo)：a.財(cái)政收入：實(shí)現(xiàn)國家職能的財(cái)力保證。b.財(cái)政支出：改變財(cái)政支出的結(jié)構(gòu)會改變消費(fèi)需求和投資需求的比例：經(jīng)常性支出的擴(kuò)大可以擴(kuò)大消費(fèi)需求；資本性支出的擴(kuò)大則可以擴(kuò)大投資需求。c.赤字或結(jié)余⑸財(cái)政指標(biāo)：101第一次作業(yè)1.寫出Black-Scholes模型的公式（歐式買入期權(quán)），對每個(gè)變量做出解釋，并簡要分析它們對期權(quán)價(jià)格的影響。2.分別解釋國民經(jīng)濟(jì)總體指標(biāo)的概念并試著分析這些指標(biāo)的變動對證券價(jià)格的影響。第一次1024.2宏觀經(jīng)濟(jì)分析與證券市場1.宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行分析（1）宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行對證券市場的影響：宏觀經(jīng)濟(jì)因素是影響證券市場長期走勢的唯一因素。宏觀經(jīng)濟(jì)通過影響：a.企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益：b.居民收入水平：c.投資者對股價(jià)的預(yù)期：d.資金成本：來影響證券市場。4.2宏觀經(jīng)濟(jì)分析與證券市場103a.企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益：宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境是影響公司生存和發(fā)展的最基本因素。b.居民收入水平：收入水平會影響消費(fèi)、投資需求的變動。c.投資者對股價(jià)的預(yù)期：宏觀經(jīng)濟(jì)走勢會影響投資者對股價(jià)的預(yù)期和對市場的信心。d.資金成本：宏觀經(jīng)濟(jì)形勢變化會引起資金相對成本變化，影響投資者的投資行為。a.企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益：宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境是影響公司生存和發(fā)展的最基本因104（2）宏觀經(jīng)濟(jì)變動與證券市場波動的關(guān)系：a.國內(nèi)生產(chǎn)總值變動：證券市場反應(yīng)GDP變動的預(yù)期，股票平均價(jià)格的變動與GDP變化趨勢是相吻合的。（圖）b.經(jīng)濟(jì)周期變動：股價(jià)的波動超前于經(jīng)濟(jì)周期復(fù)蘇、繁榮、衰退和蕭條四個(gè)階段。c.通貨膨脹：溫和通貨膨脹刺激股價(jià)上漲，嚴(yán)重通貨膨脹使經(jīng)濟(jì)扭曲和失去效率，資金流出市場。（2）宏觀經(jīng)濟(jì)變動與證券市場波動的關(guān)系：105注：1.實(shí)際GDP2.名義GDP3.上指走勢從圖中,我們可以清楚的看到三個(gè)股市牛市：1994-1997(4-7),1998-2001(8-10),2005-2007(15-17)注：1.實(shí)際GDP2.名義GDP3.上指走勢1062.宏觀經(jīng)濟(jì)政策分析（1）財(cái)政政策：（2）貨幣政策：（3）收入政策：2.宏觀經(jīng)濟(jì)政策分析107（1）財(cái)政政策a.手段：國家預(yù)算（主要手段）：影響總需求、調(diào)節(jié)社會總供求的結(jié)構(gòu)。稅收：強(qiáng)制性、無償性、固定性。控制總需求數(shù)量、調(diào)節(jié)供求結(jié)構(gòu)、平衡國際收支。國債：調(diào)節(jié)資金供求和貨幣流通量財(cái)政補(bǔ)貼：再分配形式財(cái)政管理體制：資金管理權(quán)限、財(cái)力劃分制度轉(zhuǎn)移支付制度：調(diào)節(jié)財(cái)力縱向與橫向不平衡（1）財(cái)政政策108b.種類：擴(kuò)張性財(cái)政政策：刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展，證券市場走強(qiáng)緊縮性財(cái)政政策：抑制過熱經(jīng)濟(jì)，證券市場走弱中性財(cái)政政策：b.種類：109擴(kuò)張性財(cái)政政策的具體影響：減少稅收，降低稅率：增加收入，股價(jià)上漲拉動社會總需求（消費(fèi)需求與投資需求）——總需求刺激投資，增加企業(yè)利潤——影響預(yù)期，股價(jià)上漲。擴(kuò)大財(cái)政支出，加大財(cái)政赤字：擴(kuò)大社會總需求，刺激投資，擴(kuò)大就業(yè)，企業(yè)利潤增加，股價(jià)上漲。過度使用會增加經(jīng)濟(jì)的不穩(wěn)定因素，破壞與其，造成股價(jià)下跌。減少國債發(fā)行（或回購短期國債）：是更多資金可用于股票投資，推動股價(jià)上漲。增加財(cái)政補(bǔ)貼：擴(kuò)大總血球和刺激總供給，推動股價(jià)。擴(kuò)張性財(cái)政政策的具體影響：110（2）貨幣政策：a.一般性貨幣政策工具，指中央銀行所采用的、對整個(gè)金融系統(tǒng)的貨幣信用擴(kuò)張與緊縮產(chǎn)生全面性或一般性影響的手段，是最主要的貨幣政策工具，包括：①存款準(zhǔn)備金制度

②再貼現(xiàn)政策

③公開市場業(yè)務(wù)，他們是傳統(tǒng)的三大貨幣政策工具，被喻為“三大法寶”。它們的作用是控制和調(diào)節(jié)貨幣和信貸的總量，又被稱為總量性貨幣政策。

（2）貨幣政策：111b.選擇性的貨幣政策工具，是指中央銀行針對某些特殊的信貸方向或某些特殊的經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域而采用的工具，以某些個(gè)別商業(yè)銀行的資產(chǎn)運(yùn)用與負(fù)債經(jīng)營活動為對象，側(cè)重于對銀行業(yè)務(wù)活動方向進(jìn)行控制：①消費(fèi)者信用控制；②證券市場信用控制；③不動產(chǎn)信用控制；④優(yōu)惠利率；⑤預(yù)繳進(jìn)口保證金；⑥其它政策工具b.選擇性的貨幣政策工具，是指中央銀行針對某些特殊的信貸方112①準(zhǔn)備金率制度——貨幣政策之“巨斧”。由于準(zhǔn)備金制度在當(dāng)今西方銀行體系中相對無效，各國央行已著手逐步取消存款準(zhǔn)備金制度。①準(zhǔn)備金率制度——貨幣政策之“巨斧”。113資產(chǎn)定價(jià)理論的發(fā)展與宏觀經(jīng)濟(jì)分析課件114

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116②再貼政策——并不十分理想的貨幣政策工具再貼現(xiàn)是指商業(yè)銀行或其他金融機(jī)構(gòu)將貼現(xiàn)所獲得的未到期票據(jù)，向中央銀行進(jìn)行再次貼現(xiàn)。所謂再貼現(xiàn)政策，就是中央銀行通過制訂或調(diào)整再貼現(xiàn)利率來干預(yù)和影響市場利率及貨幣市場的供應(yīng)和需求，從而調(diào)節(jié)市場貨幣供應(yīng)量的一種金融政策。②再貼政策——并不十分理想的貨幣政策工具再貼現(xiàn)是指商業(yè)銀行或117再貼現(xiàn)政策局限性：1.從控制貨幣供應(yīng)量來看，中央銀行處于被動地位。商業(yè)銀行是否愿意到中央銀行申請貼現(xiàn)，或者貼現(xiàn)多少，決定手商業(yè)銀行，如果商業(yè)銀行可以通過其他途徑籌措資金，而不依賴于再貼現(xiàn)，則中央銀行就不能有效地控制貨幣供應(yīng)量。2.從對利率的影響看，調(diào)整再貼現(xiàn)利率，通常不能改變利率的結(jié)構(gòu)，只能影響利率水平。3.就其彈性而言，再貼現(xiàn)政策是缺乏彈性的。再貼現(xiàn)政策局限性：118③公開市場業(yè)務(wù)——重要和常用工具公開市場操作，是中央銀行利用在公開市場上買賣有價(jià)證券的方法，向金融系統(tǒng)投入或撤走準(zhǔn)備金，用來調(diào)節(jié)信用規(guī)模、貨幣供給量和利率，以實(shí)現(xiàn)其金融控制和調(diào)節(jié)的活動。公開市場操作包括人民幣操作和外匯操作。③公開市場業(yè)務(wù)——重要和常用工具公開市場操作，是中央銀行利用119今后的貨幣政策將會以公開市場操作為主，央行票據(jù)在其中扮演重要角色。1、央行票據(jù)承擔(dān)著調(diào)控貨幣供應(yīng)量的職能。2、央行票據(jù)可以調(diào)節(jié)商業(yè)銀行流動性水平，防止信貸過快增長。3、央行票據(jù)可以用來熨平貨幣市場波動。4、央行票據(jù)有助于形成市場基準(zhǔn)利率。央行票據(jù)因其靈活性和主動性而成為貨幣市場的“風(fēng)向標(biāo)”，引導(dǎo)銀行間市場、交易所市場和相關(guān)債券市場形成相應(yīng)期限的市場利率和收益率曲線，其一級市場收益率逐漸成為利率的定價(jià)基準(zhǔn)。今后的貨幣政策將會以公開市場操作為主，央行票據(jù)在其中扮演重要120央行票據(jù)由中國人民銀行在銀行間市場通過中國人民銀行債券發(fā)行系統(tǒng)發(fā)行,其發(fā)行的對象是公開市場業(yè)務(wù)一級交易商,目前公開市場業(yè)務(wù)一級交易商有50家,其成員均為商業(yè)銀行。央行票據(jù)采用價(jià)格招標(biāo)的方式貼現(xiàn)發(fā)行。央行票據(jù)由中國人民銀行在銀行間市場通過中國人民銀行債券發(fā)行系121資產(chǎn)定價(jià)理論的發(fā)展與宏觀經(jīng)濟(jì)分析課件1221月7日三個(gè)月期央票中標(biāo)收益率逾四個(gè)月來首次上漲4.04個(gè)基點(diǎn)至1.3684%發(fā)行量600億元。同日還進(jìn)行了300億元的正回購。1月19日央行一年期央票中標(biāo)收益率連續(xù)第二周走升8個(gè)基點(diǎn)，至1.9264%發(fā)行量240億元。1月26日央行三個(gè)月期央票中標(biāo)收益率再度上行4個(gè)基點(diǎn)，至1.4088%，發(fā)行量900億元。同日正回購480億元。1月7日123資產(chǎn)定價(jià)理論的發(fā)展與宏觀經(jīng)濟(jì)分析課件124資產(chǎn)定價(jià)理論的發(fā)展與宏觀經(jīng)濟(jì)分析課件125

126從圖上可以明顯看出：1、央票利率（三個(gè)月期和一年期）與滬深兩市指數(shù)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。2、央票發(fā)行量及公開市場業(yè)務(wù)中的回購量與滬深兩市指數(shù)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。3、可知，深圳成指受央票利率影響較大，其中3個(gè)月期央票利率影響較大。從圖上可以明顯看出：127銀行一般在央票發(fā)行利率超過可比存款利率時(shí)加息,目前1年期、3月期央票發(fā)行利率與可比期限存款利率利差分別為32個(gè)百分點(diǎn)、30個(gè)百分點(diǎn)（銀行一年定期2.25%，央票利率1.9264%，銀行3月定期1.71%，央票利率1.4088%）——2010年1月份數(shù)據(jù)資產(chǎn)定價(jià)理論的發(fā)展與宏觀經(jīng)濟(jì)分析課件128其它政策工具，除以上常規(guī)性、選擇性貨幣政策工具外，中央銀行有時(shí)還運(yùn)用一些補(bǔ)充性貨幣政策工具，對信用進(jìn)行直接控制和間接控制。包括：①信用直接控制工具，指中央銀行依法對商業(yè)銀行創(chuàng)造信用的業(yè)務(wù)進(jìn)行直接干預(yù)而采取的各種措施，主要有信用分配、直接干預(yù)、流動性比率、利率限制、特種貸款；②信用間接控制工具，指中央銀行憑借其在金融體制中的特殊地位，通過與金融機(jī)構(gòu)之間的磋商、宣傳等，指導(dǎo)其信用活動，以控制信用，其方式主要有窗口指導(dǎo)、道義勸告。其它政策工具，除以上常規(guī)性、選擇性貨幣政策工具外，中央銀行有129一、貨幣政策最終目標(biāo)：1、穩(wěn)定物價(jià)2、充分就業(yè)3、經(jīng)濟(jì)增長4、國際收支平衡5、金融穩(wěn)定二、貨幣政策中間目標(biāo)：是處于貨幣政策最終目標(biāo)和操作指標(biāo)之間的中介性政策變量。如市場利率、貨幣供應(yīng)量等。一、貨幣政策最終目標(biāo)：130三、貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制：是指中央銀行運(yùn)用貨幣政策工具影響中介指標(biāo)，進(jìn)而最終實(shí)現(xiàn)既定政策目標(biāo)的傳導(dǎo)途徑與作用機(jī)理。貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的三個(gè)主要環(huán)節(jié)：1、從中央銀行到商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)和金融市場。2、從商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)和金融市場到企業(yè)、居民等非金融部門的各類經(jīng)濟(jì)行為主體。3、從非金融部門經(jīng)濟(jì)行為主體到社會各經(jīng)濟(jì)變量，包括總支出量、總產(chǎn)出量、物價(jià)、就業(yè)等。三、貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制：是指中央銀行運(yùn)用貨幣政策工具影響中介指131（3）收入政策：制約著財(cái)政政策和貨幣政策的作用方向和作用力度。政策目標(biāo)分為：收入總量目標(biāo)和收入結(jié)構(gòu)目標(biāo)。（3）收入政策：制約著財(cái)政政策和貨幣政策的作用方向和作用力度1323.國際金融市場環(huán)境分析：（1）國際金融市場動蕩通過人民幣匯率預(yù)期影響證券市場（2）國際金融市場動蕩通過宏觀面間接影響證券市場（3）國際金融市場動蕩通過微觀面直接影響證券市場3.國際金融市場環(huán)境分析：133（1）國際金融市場動蕩通過人民幣匯率預(yù)期影響證券市場：一國經(jīng)濟(jì)越開放證券市場受匯率影響越大。（匯率為標(biāo)價(jià)法）——匯率上升，本幣貶值，出工企業(yè)收益增加，股票價(jià)格上漲；進(jìn)口企業(yè)成本增加，利潤下降，股價(jià)下降。——匯率上升，本幣貶值，資本外流，證券價(jià)格下降?！獏R率上升，進(jìn)口商品價(jià)格升高，帶動國內(nèi)物價(jià)水平上漲，引發(fā)通貨膨脹，使證券價(jià)格上漲。（1）國際金融市場動蕩通過人民幣匯率預(yù)期影響證券市場：134我國于2005年7月21日期開始實(shí)行以市場供求為基礎(chǔ)的、參考一籃子調(diào)節(jié)的、有管理的浮動匯率制度。思考題：人民幣升值對證券市場的影響，對具體