漫話資管大業(yè)

漫話資管大業(yè)第一部分

蠻荒時代說到資管大業(yè)，雖說發(fā)端于20世紀，但直至2010年后才得以迅猛發(fā)展。一時間，群雄并起，天下N分。

（一）先來說說老大哥——其實整個資管的源泉都是銀行系資金，大體有：自營投資、銀行代銷、銀行理財。關于自營和代銷的規(guī)范監(jiān)管也沒閑著，下次再專門分析。還是先說說銀行理財。目前非保本理財規(guī)模約22萬億。大哥身份的確立，其實主要依靠的還是銀行信用。銀行理財打下大片江山，靠的還是（cosplay存款的）預期收益率型產(chǎn)品。這個銀行理財，又壓上了銀行的名頭，又總拿預期收益率說事兒，所以，如果產(chǎn)品投資真出事兒了怎么辦？這還用問？都頂個金字招牌拍胸脯說收益率了，當然得“剛性兌付”了否則還等人在門口拉橫幅喊口號找媒體不成？不過資管新規(guī)后，銀行理財就不再是那么回事兒了。于是對于信托、券商資管、私募基金、基金專戶，產(chǎn)生了一個最大的問題：監(jiān)管從源頭上把水給截住了一大半！（二）再來說老二——資金信托?？此埔宦凤L光，但近期是相當水逆了——原銀監(jiān)會看到信托2017年又增長超25%，是非常的不開心2017年12月一個55號文拍向銀信業(yè)務不說，還用窗口指導壓銀信業(yè)務規(guī)模。為啥針對信托？不是針對，而是多半信托計劃屬于通道。通道是啥？一言難盡，總之往往和監(jiān)管套利沾上邊所以監(jiān)管要管信托，去通道。當前，只有少數(shù)壓力不大的信托公司，仍能承接一點新的通道業(yè)務，就是費用（三）再來說說券商定向資管。做券商資管的委托人，基本都是銀行或銀行理財。可以說這券商資管九成是“通道業(yè)務”。所以雖然但是監(jiān)管對于通道的態(tài)度，大家看信托的境遇也就知道了。券商資管當然也不能幸免。（四）幾年間，資管天下群雄并起，諸侯紛爭。紛亂之中，創(chuàng)新和貢獻不能說沒有，但是產(chǎn)生的問題也越來越多：那么大的資管規(guī)模，不僅僅產(chǎn)生了監(jiān)管套利、干擾宏觀調控等問題；更嚴重的是，好多只是金融圈里的自娛自樂，你好我好，就是好不到實體經(jīng)濟。終于，驚動了上界……于是，一聲春雷，原有秩序立即被format。推倒重來——新的規(guī)則重新建立——第二部分

資管新規(guī)（一）新規(guī)適用范圍1.資管新規(guī)適用的產(chǎn)品從資管新規(guī)對資管產(chǎn)品的界定來看，其對資管產(chǎn)品的定義，是包括了銀行非保本理財、資金信托，還有金融機構們發(fā)行的其他資管產(chǎn)品。2.資管新規(guī)不（直接）適用的產(chǎn)品（1）ABS從征求稿到正式稿，ABS都被明確為“不適用”資管新規(guī)。事實上，ABS因為被包裝為銀行間和交易所的ABS、ABN之后，真正實現(xiàn)了質變——即可以認定為標準化的證券產(chǎn)品，從而不屬于“資管”，也就不需要受資管新規(guī)限制。就是說，ABS本身就是最底層的資產(chǎn)。所以，其他資管產(chǎn)品投資ABS時，不算嵌套，無需穿透看ABS基礎資產(chǎn)，也不用考慮杠桿率問題。（2）財產(chǎn)權信托財產(chǎn)權信托為何也不受資管新規(guī)約束？因為按照信托的本源，真正財產(chǎn)權信托就壓根不屬于財富管理范疇，比如慈善信托、家族傳承信托，實際上是一種財務管理+法律上破產(chǎn)隔離一種特殊安排，委托財產(chǎn)也不是純現(xiàn)金。所以堪稱信托真正的本源的財產(chǎn)權信托，但，如果利用財產(chǎn)權信托受益權拆分受讓規(guī)避監(jiān)管，顯然應當受資管新規(guī)約束，否則產(chǎn)生新的監(jiān)管套利。（3）私募基金正式稿，其實依然把私募基金正式納入了監(jiān)管框架。明確了私募投資基金首先適用其專門法律、行政法規(guī)，前者中沒有明確規(guī)定的，還是得適用本意見。（4）養(yǎng)老金依據(jù)人社部頒布規(guī)則發(fā)行的養(yǎng)老金不適用。即還是根據(jù)人社部已有的規(guī)定來。（5）創(chuàng)業(yè)投資資金和政府出資產(chǎn)業(yè)基金創(chuàng)業(yè)投資資金一直是頭上長角的；而政府出資產(chǎn)業(yè)基金也是發(fā)改委的娃兒。顯然，在和央行的博弈過程中，發(fā)改委硬是把創(chuàng)業(yè)投資基金和政府出資的產(chǎn)業(yè)基金庇護起來了，規(guī)則統(tǒng)統(tǒng)另行制定，從而可以完全不搭理新規(guī)的改造。（6）保本理財資管新規(guī)曰：“金融機構開展資管業(yè)務時不得承諾保本保收益?！币徽薪K結了保本理財。但其實，這類保本理財如果改頭換面，未來很可能仍然可以用“結構性存款”的名義，繼續(xù)存在所謂結構性存款，簡單理解就是存款+衍生品的組合，本文就不展開了。想要了解的朋友可以看這里。

（二）資管新規(guī)對產(chǎn)品的分類資管新規(guī)按照募集方式和投資標的兩個維度，對產(chǎn)品進行劃分。1.根據(jù)募集方式劃分為公募和私募公募和私募的劃分意義重大。其實證監(jiān)會監(jiān)管的各類資管產(chǎn)品，早就按《證券法》區(qū)分公募和私募了，但凡公開宣傳銷售、或發(fā)售對象超200人的產(chǎn)品都算公募。公募基金在信披，估值，流動性，管理費收入，銷售宣傳，投資范圍等，都受到非常嚴格的限制。但公募基金管得雖嚴，優(yōu)勢還是有的：一是起售金額非常低，像余額寶之流都可以1元起售；二是可以公開宣傳銷售。在互聯(lián)網(wǎng)時代，這點太重要了。與證監(jiān)會監(jiān)管的公募基金形成鮮明對比的是——一直以來，銀行理財老大哥卻不曾區(qū)分公募和私募，不論是1萬人購買還是10個人購買，面臨的監(jiān)管規(guī)則都一樣。低風險產(chǎn)品起售金額一直都得是5萬，高風險的還需10-20萬。但往往不論公私募未嚴格禁止公開宣傳，比如網(wǎng)點LED，柜臺，網(wǎng)站等。投資范圍也拘束很少，非常寬泛。此前銀行理財以名股實債的形式，參與政府的產(chǎn)業(yè)基金，PPP項目，其他項目公司的股權投資等。對比其他產(chǎn)品，優(yōu)勢高了不止半個頭。但，這種優(yōu)勢，終于還是被資管新規(guī)終結——這次新規(guī)要求銀行理財也得嚴格區(qū)分公募和私募。當然相應監(jiān)管要求也會跟上。未來銀保監(jiān)會也肯定會針對公募銀行理財，設置更嚴格的監(jiān)管要求。（不過，對私募銀行理財產(chǎn)品，或許會放開部分限制。）這樣以來，其實受傷的不僅是銀行。對于房地產(chǎn)和地方政府融資這兩大吸金領域而言，他們原來的大金主——公募銀行理財，未來很難再以股權名義投資該領域。（央行內(nèi)心OS：再用理財繞開宏觀調控試試？）（三）投資者分類明確并統(tǒng)一了投資者分類，是資管新規(guī)的關鍵之一。正是募集方式和投資者的分類，決定了資金的投向范圍。反過來也可以認為，產(chǎn)品的最終投向，限制了什么樣的人可以買，最少買多少。.以下便是資管新規(guī)對投資者的分類和相應要求?！诸悺顿Y門檻資管新規(guī)中合格投資者的要求，比當前的合格投資者要求高很多。尤其對集合資金信托而言，這個要求鴨梨山大。以前，信托只需要100萬起售就可以了，不用再查人家資產(chǎn)或者收入什么的。現(xiàn)在，雖然起售金額標準有所降低。但是要買個產(chǎn)品光有錢還不行，還得向金融機構證明自己有這么多的金融資產(chǎn)或者收入可以說，這個500萬金融資產(chǎn)證明門檻并不低，因為國內(nèi)中產(chǎn)擁有最多的資產(chǎn)類別——房子——不屬于金融資產(chǎn)。剩下的只有：存款、理財、基金、保單現(xiàn)金價值、保證金、股票投資、資金信托（四）銀行資產(chǎn)管理子公司啟動本次資管新規(guī)導致的另一項重大變化，就是鼓勵銀行設立獨立的資管子公司，開展資產(chǎn)管理業(yè)務。通過這種形式，強化法人風險隔離，銀行也就把理財隔離了出去。所以，未來你去工行柜臺買理財產(chǎn)品，可能就不是什么工行“發(fā)”的理財產(chǎn)品了，很可能是工行代銷的資管產(chǎn)品，真正的發(fā)行方其實是“工銀資管”（假設）。再向前看，未來還可能看到的景象是：在工行，還能買到其他銀行資管子公司發(fā)行的產(chǎn)品。也就是銀行銷售渠道可能相互滲透，交叉代銷。即所謂“渠道變革”。（五）“標”與“非標”資管新規(guī)對投資資產(chǎn)中，“標”與“非標”的界定，做出了全新的調整。1.非標老定義存在的問題其實我們常說的那個“非標”，原銀監(jiān)會在2013年8號文就有定義過。之所以資管新規(guī)中要推倒以前那個老定義，自己重設一套定義方式，主要是因為老定義有以下兩個問題：（1）此前銀監(jiān)會并未定義什么是“標準化債權資產(chǎn)”。而只是：同時，列入非標的產(chǎn)品清單每年在更新。到底哪些是非標？銀行人主要就看銀監(jiān)會每年更新的理財報表G06報表。這個報表1.7項列舉的就是“非標”，其他的...都是非“非標”。可以簡單理解成負面清單制度。這樣做的問題在于：實際意義上的非標層出不窮，名單總有疏漏輪空的算什么呢？2.非標新定義的重要變化（1）使用“正面清單”即先定義什么是標準化資產(chǎn)，其他所有債權資產(chǎn)都是非標。這種白名單的模式，更加嚴格，加大了機構繞監(jiān)管難度。（2）非標與標的劃分不再局限于銀行理財。如今，所有資管產(chǎn)品的投資，其涉及的“標”與“非標”，都需要按照央行主導的新定義進行劃分。（3）劃分權限在央行。而不再是銀監(jiān)會。3.標準化債權資產(chǎn)的必要條件根據(jù)資管新規(guī)，同時符合以下五個條件的，方可被認定為標準化債權資產(chǎn)。其中比較關鍵的是第五點：必須在銀行間市場、證券交易所市場等經(jīng)國務院同意設立的交易市場交易。當然啦，過了交易場所這個門檻，也不意味著這個債權資產(chǎn)必然就是“標”。還要按照前四項條件進行辨別。換句話說，不能只看出身論英雄（“標”），還要按后天努力來識別，誰才夠資格成為“標”。（六）加強期限錯配管理資管新規(guī)中，明確禁止了非標資產(chǎn)和股權投資期限錯配。1.封閉式產(chǎn)品管理要求若一個封閉時產(chǎn)品要投資非標債權或非上市股權，則底層資產(chǎn)的期限，都不能比這個封閉式產(chǎn)品本身的期限長。2.開放式產(chǎn)品管理要求如果開放式產(chǎn)品要投資非標，那么這個非標資產(chǎn)的終止日，就不能晚過資管最近的開放日。非標資產(chǎn)往往期限很長，所以其實頻繁開放的產(chǎn)品，幾乎沒有投資非標的可能。3.加強期限錯配管理的效果這樣以來，就倒逼那些想投資非標資產(chǎn)或者股權的銀行，必須發(fā)行期限較長的封閉式理財。此前的“滾動發(fā)行”之路，沒得走了！之前，銀行一直是這樣的：終于，資管新規(guī)來了。理財資金“滾著來”不行了！如果銀行真的要投非上市股權，不僅產(chǎn)品只能做成封閉式，資金端的期限也至少得一樣長。4.加強期限錯配管理帶來的問題（1）資產(chǎn)端終止日的判斷當然，現(xiàn)實中一筆非標資產(chǎn)的終止日有時候也是傻傻分不清。比如有些融資存在提前還款條款；或者通過合同的約定，在一定情況下可以展期。比如一筆非標資產(chǎn)合同簽訂了2年，但管理人在2年到期時候，可以審慎決策允許融資人再展期1年（2+1），這種資產(chǎn)的期限如何認定？又比如股權投資。PE/VC做股權投資時，往往很難準確鎖定退出日。IPO\產(chǎn)業(yè)并購\管理層回購\其他基金接盤幾種選擇，都具有高度不確定性。所以，說穿了，如果不是明股實債的所謂“股權投資”，其實不應該強迫其期限匹配。（2）資管產(chǎn)品到期日的判斷此外，資金端也有類似困擾。如果一款2年期的產(chǎn)品，允許投資人在鎖定6個月后提前贖回（承受部分收益損失），這種產(chǎn)品如何認定產(chǎn)品的到期日？6個月，還是2年？5.期限錯配管理不涉及標準化資產(chǎn)期限匹配管理，主要是針對非標資產(chǎn)等。至于那些標準化資產(chǎn)，比如債券、ABS，其實不受限制。原因也很明了：所以，各類資管產(chǎn)品大可以募集1年期的資金，投資5年期的債券。（七）凈值化管理所謂凈值化管理，簡單理解就是——投資者的投資收益，不再永遠等于預先確定的一個預期收益，而是跟著產(chǎn)品凈值來。其實，大家對凈值應該也不會陌生，畢竟大部分公募基金都是凈值型的，只是這次擴展到了銀行理財?shù)阮I域。1.凈值化管理的核心凈值化管理，自然不是只要給產(chǎn)品編個凈值出來就行。估值方法的選擇，對這個凈值是否“真實公允”的影響很大。（1）市值法隨行就市，波動大但反映了在這個時點交易后可實現(xiàn)的金額。一款長久期的固收產(chǎn)品，如遇市場利率大幅上行，按市值法，其凈值將顯著下跌。（2）攤余成本法一款長久期的固收產(chǎn)品，如市場利率大幅上行，但如果按照攤余成本法，無論當天市場利率如何波動，債券市場價格如何下跌，其凈值可以保持不變。（3）攤余成本法的弊端當然如果市場出現(xiàn)大規(guī)模贖回，這時損益就會被迫實現(xiàn)。2.禁止宣傳預期收益率產(chǎn)品都要凈值化管理了，那宣傳預期收益率肯定是NG了。所以，當年這種景象以后應該是越來越少了：所以，資管新規(guī)掀起的理財凈值化轉型，實質上也是在倒逼數(shù)十萬的銷售人員轉型。未來對任何資管產(chǎn)品的介紹推介，都應當集中在產(chǎn)品的涉及特點，風險和收益特點blabla，就是不能觸碰“預期收益率”這個監(jiān)管紅線。（八）打破剛性兌付打破剛兌，央行一直以來的愿望，此次央行主導了資管新規(guī)的起草，于是終于抓住這個機會。這次，主要從四個角度加大破剛兌力度：1.要求資管產(chǎn)品都實行凈值化管理這也是最主要的措施。凈值生成應當符合企業(yè)會計準則規(guī)定。不過，符合一定條件的封閉式產(chǎn)品，可以使用攤余成本法計量。2.銀行理財需要通過成立子公司發(fā)行產(chǎn)品這個剛剛也提到了，這樣后續(xù)理財產(chǎn)品風險就可以和母公司隔離3.明確剛兌的認定央行這次認定，存在以下行為的視為剛性兌付：一旦發(fā)現(xiàn)，一行兩會都可以依法糾正并予以處罰。如果是銀行這種存款類金融機構，還會被要