信用債2023年道雖艱不行不至

4月中央全面深化改革4月中央全面深化改革員會第二十五次會強調(diào)要堅決遏制隱債務增量。5月中辦國辦《關于推以縣城為重要載體城鎮(zhèn)化建設的意見央行銀保監(jiān)會《關于調(diào)整差別化住房信貸政策有關問題的通知1、22年以來信用債大事記、信用市場大事記22年前四個月：地產(chǎn)信用風險是重點，展期、實質性違約的地產(chǎn)主體數(shù)量增多地產(chǎn)信用風險持續(xù)蔓延并有負反饋形勢持續(xù)沖擊信用債市場同期地產(chǎn)相關的支持政策不斷推出如推動并購金融服務的開展并加大對出險項目的資金支持、強調(diào)滿足房地產(chǎn)企業(yè)正常的融資需求、促進房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展等城投方面隱性債務化解的思路和原“遏制增量化解存量一如既往市場較為關注的事件有：1）廣東省率先完成全域無隱債目標；）《國務院關于支持貴州在新時代西部大開發(fā)上闖新路的意見（國發(fā)2號文為貴州省中長期發(fā)展指明方向；3）天津再次召開國企與金融機構懇談會。上述事件均體現(xiàn)了防風險的主旨和政府積極壓實風險防控責任的態(tài)度。月5月6日中辦國辦印《關于推進以縣城為重要載體的城鎮(zhèn)化建設的意見提升縣城發(fā)展質量為實施擴大內(nèi)需戰(zhàn)略協(xié)同推進新型城鎮(zhèn)化和鄉(xiāng)村振興提供有力支撐。5月15日，央行、銀保監(jiān)會發(fā)布《關于調(diào)整差別化住房信貸政策有關問題的通知》，首套房貸款利率下限下調(diào)2，提高各省級市場利率定價自律機制的自主性。5月中旬，監(jiān)管機構推動房地產(chǎn)信用保護工具創(chuàng)設龍湖碧桂園美的置業(yè)旭輝新城等5家優(yōu)質民營房企作為示范房企成功發(fā)行債券，提振市場信心。圖表1：202年15月信用市場大事記1月財政部部長劉昆強要持續(xù)防范化解地1月財政部部長劉昆強要持續(xù)防范化解地政府隱性債務風險對化債不實、新增性債務要嚴肅問責抓好低風險地區(qū)全無隱性債務試點。1月浦發(fā)銀行率先發(fā)行券用于房地產(chǎn)項目地產(chǎn)并購債的發(fā)行體涉及地產(chǎn)主體、行、MC等。1月國務院印發(fā)《支持貴發(fā)上闖新路的意見》為貴州省中長期發(fā)展指明方向。3月龍光控股發(fā)行的龍控01”展期。此3月龍光控股發(fā)行的龍控01”展期。此龍光控股負面輿情較多，旗下債券已大幅折價。4月融創(chuàng)、富力相關債展期。央行、外管局聯(lián)合印發(fā)23條舉措，保障產(chǎn)、融資平臺公司合理融資需求。3月3月8日天津國企與融機構懇談會召開。委員會召開專題會議研究當前經(jīng)濟形勢和資本市場問題。2月陽光城債券實質性違福建陽光集團債券質性違約。in，政府官網(wǎng)，證券時報，財新， 注：統(tǒng)計時間截至2022-5-31：6月1日召開的國務院常務會議決定調(diào)增政策性銀行0億元信貸額度支持基建1日審計署發(fā)布1年度審計工作報告重點防范化解地方政府債務風險和不良資產(chǎn)處置、信貸資金審批等風險。4日，深交所發(fā)布《關于進一步支持企業(yè)發(fā)展服務實體經(jīng)濟的通知》，支持優(yōu)質房地產(chǎn)企業(yè)盤活存量資產(chǎn)允許優(yōu)質房地產(chǎn)企業(yè)進一步拓寬債券募集資金用途。月：7月2日，國家發(fā)展改革委印發(fā)《“十四五”新型城鎮(zhèn)化實施方案》，建立住房和土地聯(lián)動機制，實施房地產(chǎn)金融審慎管理制度。4日，銀保監(jiān)會回“停貸事件將引導金融機構市場化參與風險處置加強與住建部門中國人民銀行工作協(xié)同，支持地方政府積極推進“保交樓、保民生、保穩(wěn)定”工作9日，財政部通報八起融資平臺公司違法違規(guī)融資新增地方政府隱性債務問責典型案例。月：2日，人民銀行行長、國務院金融委辦公室主任易綱主持召開部分金融機構座談會保持貸款總量增長的穩(wěn)定性要保障房地產(chǎn)合理融資需求4日國務院常務會議在6月新增0億元政策性開發(fā)性金融工具基礎上再增加0億元以上額度1日李克強主持召開國務院常務會議地方“一城一策用好政策工具箱靈活運用階段性信貸政策和保交樓專項借（20億元。月9月5日國新辦舉行國務院政策例行吹風會保障房地產(chǎn)合理融資需求，合理支持剛性和改善性住房需求9月6日鄭州市召開強力攻堅“保交樓”專項行動動員會，確保0月上旬停工、半停工項目全面實質性復工。9日，財政部印《支持貴州加快提升財政治理能力奮力闖出高質量發(fā)展新路的實施方案允許融資平臺公司在與金融機構采取適當展期、債務重組等方式維持資金周轉，降低債務利息成本。4日，住建部新聞發(fā)言人在新聞發(fā)布會上表示，支持有需要的城市推進已售逾期難交付的住宅項目建設交付目前專項工作正在有序進行中。5日，云南康旅公告稱召開債券持有人會議，審議提前兌付康旅集團及下屬子公司發(fā)行的債券事項，截至2年0月底云南康旅已無存續(xù)債券。月5日人民銀行外匯局決定將企業(yè)和金融機構的跨境融資宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)從1上調(diào)至1.2，此前國內(nèi)面臨較大的跨境資本流出和人民幣貶值的壓力，此舉將對緩解上述問題有著積極的影響。月1日財政部網(wǎng)站發(fā)《關于貫徹落實國務院關于支持山東深化新舊動能轉換推動綠色低碳高質量發(fā)展的意見的實施意見》，肯定了山東轉型的示范意義8日交易商協(xié)會發(fā)文表示繼續(xù)推進并擴大民營企業(yè)債券融資支持工“第二支箭支持包括房地產(chǎn)企業(yè)在內(nèi)的民營企業(yè)發(fā)債融資預計可支持約億元民營企業(yè)債券融資后續(xù)可視情況擴容央行銀保監(jiān)會聯(lián)合發(fā)《關于做好當前金融支持房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展工作的通知其中特別提到從融資端解決房地產(chǎn)主體的資金需求支持貸款信托等存量融資展期1年以及增信發(fā)債供需兩端全面支持下房地產(chǎn)市場將迎來轉機。圖表2：202年611月信市場大事記6月國務院常務會議決定調(diào)增政策性銀行億元信貸額度支持基建。深交所發(fā)布通知，活存量資產(chǎn)7月銀保監(jiān)會回應將引導6月國務院常務會議決定調(diào)增政策性銀行億元信貸額度支持基建。深交所發(fā)布通知，活存量資產(chǎn)7月銀保監(jiān)會回應將引導金融機構市場化參與風險處置，加強與住建部門、中國人民銀進“保交樓、保民生保穩(wěn)定”工作。8月月初，河南、重慶、四川江油市等政府機構發(fā)文清退城投定融國務院常務會議提政策和保交樓專項款（2000億元）。11月支持山東深化新舊能轉換推動綠色低央行、銀保監(jiān)會聯(lián)發(fā)布《關于做好當金融支持房地產(chǎn)市平穩(wěn)健康發(fā)展工作》10月人民銀行、外匯局的跨境融資宏觀審調(diào)節(jié)參數(shù)從1上調(diào)至125，緩解跨境資本流出和人民幣貶值壓力。9月國新辦，保障房地支持剛性和改善性房需求。云南康旅公告提前付全部存續(xù)債券。in，政府官網(wǎng)，證券時報，財新， 注：統(tǒng)計時間截至2022-11-18、信用債供給的征22年以來在信用債發(fā)行端政策趨嚴、銀行信貸因較低利率對債券融資造成替代企業(yè)自身融資需求偏弱等一系列因素影響之下信用債發(fā)行量同比小幅下滑。細分來看產(chǎn)業(yè)債發(fā)行量表現(xiàn)突出022年四個季度發(fā)行量分別為.564、0萬億（其中四季度的數(shù)據(jù)為截至022--作年化處理下同，相比于021年同期的.31.5.32萬億元單季發(fā)行量同比均有提升；城投債發(fā)行量則同比均有所下滑，22年四個季度發(fā)行量分別為3、.32、8和.18萬億元，發(fā)行規(guī)模同比均有下滑。圖表3：209Q102Q4用債發(fā)行情況產(chǎn)業(yè)城投2產(chǎn)業(yè)城投10001000100010001000800600

Mr19 Sp-19 Mr20 Sp-20 Mr21 Sp-21 Mr22 Sp-22ind，單位億元注信用債口徑為企業(yè)債公司債中票票據(jù)、短期融資券和定工具，且不含鐵道債、國網(wǎng)債、金融機構債；統(tǒng)計時間截至2022-11-18，數(shù)據(jù)已進行年化處理22年以來信用債凈融資結構中產(chǎn)業(yè)債多增的現(xiàn)象值得關注。從信用債凈融資來看2四個季度凈融資分別為18.5531萬億元整體呈現(xiàn)下滑態(tài)勢，城投債凈融資下滑是主因。022年四個季度城投債凈融資額分別為、8、7、.09萬億元。20年三季度至2021年四季度，產(chǎn)業(yè)債連續(xù)6個季度表現(xiàn)為凈償還22年以來產(chǎn)業(yè)債發(fā)行明顯提速疊加到期量較小，產(chǎn)業(yè)債凈融資持續(xù)正增，022年四個季度產(chǎn)業(yè)債凈融資額分別為4、.28、、.21萬億元。整體來看，2年信用債凈融資總額（數(shù)據(jù)年化處理）為7萬億元，相比于021年同期的2.07萬億元小幅提升。圖表4：209Q102Q4用債凈融資情況110001000產(chǎn)業(yè)城投10009006003000-300-600-900 資料來源：in，單位億元注信用債口徑為企業(yè)債公司債中票票據(jù)、短期融資券和定向工具，且不含鐵道債、國網(wǎng)債、金融機構債；統(tǒng)計時間截至2022-11-18，數(shù)據(jù)已進行年化處理、信用利差走勢22年-0月一方面地產(chǎn)行業(yè)信用風險事件陸續(xù)發(fā)生地產(chǎn)債實質性違約和展期頻發(fā)市場風險偏好下滑另一方面城投債發(fā)行量同比下滑而資金面偏的背景下缺乏優(yōu)質資產(chǎn)使得債券市場供需失衡在此背景之下信用利差持續(xù)縮。22年1月以來，《關于做好當前金融支持房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展工作的通知（簡“金融十六條出臺疊加疫情防控措施優(yōu)化債券收益率大幅上行，信用利差隨之走闊。具體來看，2022年一季度債券發(fā)行量、凈融資量均較高信用利差呈現(xiàn)小幅上行趨勢而隨著第二第三季度信用債凈融資的滑，供需失衡的現(xiàn)象逐步凸顯，信用利差壓縮，截至22年0月8日，以AA級為例，城投和非城投信用利差分別為5bp和9p，處于29年以來的超低水平而1月以來疫情防控政策和金融支持房地產(chǎn)行業(yè)政策的變動得債券收益率大幅上行信用利差隨之明顯走闊截至2年1月8日仍以AA級為例，城投和非城投信用利差分別為6p和6b，分別處于年以來的47.90和6.80分位數(shù)。圖表5：209年以來城投信用利差走勢AAAAA+A252151050Ja-19Jun-9Nov-9Ar-20 Sp-20e-21 Ju-21 Dc-21Ma-22Oc-22in，單位：% 注：統(tǒng)計時間為2019-1-4至2022-11-18圖表6：209年以來非城投信用利差走勢AAAAA+A353252151050Ja-19Jun-9Nov-9Ar-20 Sp-20e-21 Ju-21 Dc-21Ma-22Oc-22in，單位：% 注：統(tǒng)計時間為2019-1-4至2022-11-18、信用債違約及22年以來信用債新增違約人明顯減少但同時展期主體大幅增多2年前三季度新增違約主體共5家，相比于19年同期、0年同期、1年同期的2家、6家和2家來說違約主體明顯減少，2年四季度（截至1月8日）無新增違約主體但是展期風險增加022年前三季度展期主體共2家相比于9年同期、0年同期、1年同期的0家、4家和8家來說展期主體大幅增多而22年四季（截至1月8日有4家新增展期主體從公司屬性來看2年以來僅1家國企發(fā)生債券違約展期事件國企違約風險處于低位圖表7：209年以來新增信用債違約主體及展期主體展期主體違約主體展期主體違約主體16141210864201Q11Q21Q31Q42Q12Q22Q32Q42Q12Q22Q32Q42Q12Q22Q32Q4in單位家注統(tǒng)計時間為2019-11至2022-11-18上述統(tǒng)計不含AAN、可交債、可轉債2、23年信用風險關注點、基本面趨弱的險部分行業(yè)景氣度下行如果疊加再融資困境可能會導致部分融資主體發(fā)生違約險我們從A股上市公司財務報告可以窺見行業(yè)信用資質的變化情（以2年中報為例從盈利能力償債能力和現(xiàn)金流三個維度分析來看部分基本面弱的行業(yè)如紡織服裝農(nóng)林牧漁汽車和商業(yè)貿(mào)易需要警惕這四個行業(yè)同時滿足0221凈利潤同比增長為負資產(chǎn)負債率同比上升短期債務占比同比上升、經(jīng)營性凈現(xiàn)金流和EBTDA維度衡量的短期償債能力同比下滑的特征。圖表8：歸屬母公司股東的凈利潤同比增長率2462468.3-17-1.2-5.1.7.18.09農(nóng)林牧漁.88-6,.0.7-1.1-1.8.5-8休閑服務.27-5-7.0-1.7-1.1-2.6.6房地產(chǎn).95-5-7.7.7-0.4-4.0.4-13計算機.25-5.5.1.0-3.5.0-45鋼鐵.0-43-2.6.5-8.4-9.2.8-26綜合.2-38-6.2.0.9-1.9.61建筑材料.3-28.4.9.2-2.3.6輕工制造.1-28.7.5.41.9.73傳媒.0-25,.01.4,1-9.8-9.8.5交通運輸.9-22.2.8-2.7-5.9.7-23紡織服裝.9-20.8.8-1.5-3.1.3-26汽車.1-18.1.9.7.1.0機械設備.4-17-5.2.4.7.3.1公用事業(yè).6-14.8.2.3.9.12電子.5-11-2.8.6-6.1-4.0.9-15商業(yè)貿(mào)易.91-0.5.3.8.5.1國防軍工.94-4.2.4.9-8.7.9建筑裝飾9.76.3.4.4.1.4-10醫(yī)藥生物.73.9.7.5.3.91食品飲料7.05.8.5.1-3.4.91家用電器.95.3.8.1-7.4.3-38化工5.94-9.1-1.0.9.2.8-25通信.70.8.6.0.9.84電氣設備3.68.4.6-2.1-7.6.4-2采掘.79.7.24.4-3.9.7-45有色金屬1趨勢2022H12021H22021H12020H22020H12019H2SW行業(yè)序號in，繪制 單位：%圖表9：行業(yè)負債結構1231234567891011121314151617181920212223242526-144-068-174-15612-022-053-187-132-0830023-078-028-191-131-301019-12310-001057-179014-845583-135-1.32521687920-051741.-389498048012791.-40433712648615-58442-7.40822628208006913410429684107-102024255260-5721250-41-3.4654542405629504091-0.4749024-687803672-2.4804113-78750936064853067-72640883605067273-651310494-0.52781322469991580135340047835512725-0.5395037-87361230115399106-76791400335655091-80471211025704087-77200947145832081500473045887347057555723547-0.600019503968882706666018048-4136-0012176324201884309776-0.632821021369010771246696045-738810950475160547541-04240-0.7878比年初增量（pct）同比增量（pct）2022H1（%）比年初增量（pct同比增量（pct）2022H1（%）短期債務占比資產(chǎn)負債率SW行業(yè)序號in，注：資產(chǎn)負債率與短期債務占比較年初增量為2022年中報數(shù)值與2022年初數(shù)值的差值，同比增量為2022年中報數(shù)值與2021年中報數(shù)值的差值圖表10：行業(yè)短期償債能力指標序號SW行業(yè)經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流/短期負債EBITDA/短期負債速動比率2022H1（%）同比增量（pct）2022H1（%）同比增量（pct）2022H1同比增量12234582496323830930112172089665495258093-00331127-9164298245186006410780191705-019071003510264381997533089014610020111048-5091230047948-1821083-3220990018834-1571265-6881460059701-2321770-264076-00310615366755017097-00411604027917-53715300912567-530868-630058-00213444-3011206-345119-01314378-200590-185099-00715267345103010808900216205-053344-751058-00617119-8431028-901088-02318054-451608-38708100719044-058287045047-00220028-131454-119070-00421006-056704-201110-00122-065-057464-132083-00223-184-626416-02211200124-356195333-073105-00525-504-1104422-144909700026-1154-161710015139-009in， 注：同比增量為2022年中報數(shù)值與2021年中報數(shù)值的差值、再融資風險企業(yè)的再融資能力是自身實力和市場對其認可度的綜合體現(xiàn)但是債務不能無限的擴張且債務的期限結構也是影響償債能力的關鍵因素鑒于數(shù)據(jù)可得性和多元性我們僅探討債券的融資情況部分行業(yè)部分地區(qū)呈現(xiàn)出持續(xù)凈償還狀態(tài)且未來仍然面臨較大的債券償付壓力，這部分行業(yè)或區(qū)域的再融資風險需要關注。從地區(qū)來看，遼寧、內(nèi)蒙古、天津、青海、黑龍江、云南、貴州、甘肅等區(qū)的城投債自019年以來凈償還的季度較多借新還舊為城投債償還的重要道凈償還次數(shù)較多可能是這些地區(qū)從債券市場融資較為困難這些區(qū)域的城再融資風險需要關注。從行業(yè)來看，輕工制造、建筑材料、汽車、計算機、國防和軍工、紡織服裝、電氣設備采掘有色金屬醫(yī)藥生物機械設備電子等行業(yè)自9年以來債券呈現(xiàn)凈償還的次數(shù)較多凈償還次數(shù)較多有可能是這些行業(yè)從債券市場融較為困難也可能是因為行業(yè)經(jīng)營狀況較好無需繼續(xù)發(fā)債所致輕工制造建筑材料汽車計算機紡織服裝機械設備電子等行業(yè)20221凈利潤同比增長為負這些行業(yè)債券凈償還次數(shù)較多疊加盈利不佳可能面臨一定的再融資險。圖表11：各省份城投債各季度債券呈現(xiàn)凈償還次數(shù)（2011至222Q4）次數(shù)浙四川上海山東江西湖北福建湖南河北海南安徽香港西藏陜西江蘇河南廣西廣東重慶新疆山西寧夏北京吉林云南甘肅天津青海黑龍內(nèi)蒙遼寧次數(shù)0 2 4 6 8 0 2 in，單位：次注：統(tǒng)計時間截至2022-11-8，上述統(tǒng)計為2019Q1至2022Q4期間16個季度中債券融資表現(xiàn)為凈償還的季度數(shù)量圖表12：各行業(yè)產(chǎn)業(yè)債各季度債券呈現(xiàn)凈償還次數(shù)（2011至222Q4）次數(shù)非銀金公用事次數(shù)建筑裝休閑服交通運綜家用電房地產(chǎn)食品飲商業(yè)貿(mào)化傳通農(nóng)林牧漁鋼有色金醫(yī)藥生機械設電汽車國防和軍工紡織服電氣設采建筑材輕工制0 2 4 6 8 0 2 4 in，單位：家注：統(tǒng)計時間截至2022-11-1，上述統(tǒng)計為2019Q1至2022Q4期間16個季度中債券融資表現(xiàn)為凈償還的季度數(shù)量、利率中樞抬升資金利率上行風險估值波動需要警惕信用利差方面利差壓縮使得信用債配置的性價比大幅下降1月份以來盡管信用利差大幅走闊但仍處于29年以來中位數(shù)以下的水平展望后續(xù)隨著資金利率向政策利率的回歸以及利率債中樞水平的抬升信用債收益率也有跟隨上行的壓力但是另一方面信用債供收縮又會在一定程度上壓降信用利差因此我們認為023年信用利差的中樞較2年會有所抬升，抬升的幅度有限，投資者可以等待利差上行至一定的性比區(qū)間內(nèi)積極配置。圖表13：7DOMO逆回購利與DR07D7DOMODR0072.72.21.71.2Jn-9 Jl19 Jn-0 Jl20 Jn-1 Jl21 Jn-2 Jl22in， 單位% 注數(shù)據(jù)統(tǒng)計時間為2019年1月2日至2022年11月8日、違約風險可控惕展期風險展望023年我們認為整體違約風險會呈現(xiàn)收斂態(tài)勢一方面地產(chǎn)主體信用風險有望企穩(wěn)帶動非國企違約風險收斂央行和銀保監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布“金融十六條從供需兩端有力的支持房地產(chǎn)主體和項目隨著地產(chǎn)融資步入正軌購房者信心的恢復房地產(chǎn)銷售亦將呈現(xiàn)恢復態(tài)勢后續(xù)需要重點關注行業(yè)銷售數(shù)據(jù)的恢復情況以及是否達成預期。另一方面，地方國企債務管控措施逐步規(guī)范嚴格區(qū)域國企債務處置手段較多例如盤活資產(chǎn)懇談會提振市場信心政策支持推動債務重組展期等，22年遵義道橋的債務重組、云南康旅的化債措施亦給地方政府和市場提供了債務處置的經(jīng)驗再加上地方政府仍有較強的協(xié)調(diào)意愿保障區(qū)域內(nèi)信用環(huán)境的穩(wěn)定，地方國企債券違約風險仍低。22年以來債券展期主體大幅增多，不排除3年部分企業(yè)效仿債券展期緩解短期償債壓力的可能性我們認為仍需警惕基本面較差的產(chǎn)業(yè)主體當前信用基本面欠佳的行業(yè)為紡織服裝農(nóng)林牧漁汽車和商業(yè)貿(mào)易等需要密切觀察其基本面在3年惡化還是好轉基本面較差并不一定對應即時違約但假如疊加政策環(huán)境的收緊再融資環(huán)境惡化負反饋影響下相關行業(yè)的債務危機可能會超出預期。3、把握信用債投資機會把握調(diào)整后信用債的投資機會調(diào)整到位后具有票息優(yōu)勢且相對風險較低的品種仍會受到市場青睞在此情況之下我們更為推薦城投債違約風險可控需要警惕估值波動低等級城投債的估值波動幅度相對更大負債端穩(wěn)定的投資者可以適當下沉信用資質；）金融次級債，對于風險偏好較低無法下沉信用資質的投資者金融次級債具有相對高票息無疑是更好的選擇拉長久期亦或是適當挖掘優(yōu)質城農(nóng)商行的投資機會均能增厚收益，隨著金融次級債的流動性提升，在利差波動周期中亦可以積極關注交易機會；）產(chǎn)業(yè)債中煤炭行業(yè)仍具備一定的配置價值一方面煤炭信用債相比于其他產(chǎn)業(yè)債的絕對收益水平仍較高另一方面煤炭行壓艙石的地位很難動搖未來煤炭的需求仍有支撐優(yōu)質煤企信用資質有望提升，可適當拉長久期，增厚收益。、城投債城投風波時有發(fā)生我們認為各類城投信用風波妥善解決的可能性較大城投作為信用債市場的半壁江山信用風險相對較低一直深受市場青睞但是信風波持續(xù)沖擊著市場從技術性違約擔保代償風波非標逾期再到城投債實質性違約，市場在各類風險事件中也在不斷反思、重新審視城投投資邏輯。具體來看城投公司自身的造血能力較弱債務的償付很大程度上依賴于政府協(xié)調(diào)政府部門對不同主體不同債務類型的協(xié)調(diào)支持力度有所區(qū)分主體上政府對城投類資產(chǎn)占比越高的公司償付意愿越強，而產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)占比很高的“類城投在市場化經(jīng)營的情況下所能獲得的政府協(xié)調(diào)力度較為有限債務類型上規(guī)范程度越高協(xié)調(diào)難度越大的債務越不容易發(fā)生違約和展期基于此我們認為風險程度上公開債私募債<貸款非標，022年7月遵義道橋債務重組、022年9月云南康旅提前兌付全部債券等事件亦在一定程度上展示了城投債券妥善解決的可能性最高。風險類型城投公司標債券發(fā)生時間風波簡介風險類型城投公司標債券發(fā)生時間風波簡介城投銀債權風波滇公路1年4月滇路單面發(fā)會建行債權行即日“只息不本。此事對投債資造了嚴的擊城投債付風波7宜城債原定于0兌付“7城投債發(fā)生術性約，際付日為14新密源債原定于2兌付“4密財源”發(fā)技術違約實兌付日為7兵團師C01原定于3兌付“7團六師SC0能按期額付實際付日為6呼和開01原定于6兌付“6和經(jīng)開0未按期額付際解決日期為95吉林投02原定于7兌付5吉鐵投0未在工日結前足額付，實際兌時間為當十點半8沈用013公司于3被法裁定產(chǎn)重整未到債券即到應構成約，實際解日為9蘭州投08原定于9兌付9蘭城投0未在工日結前足額付，實際兌時間為當八點后擔保代風波東勝城投擔保“2恒達私募的發(fā)人違無償還2億的債東勝城未對這期募債行代責任射陽城投為民企“3宏債提供，射陽投最全部付了3億本金及息，并于5年7月4日完兌付綿陽科發(fā)鵬元評公告綿陽發(fā)為企川綿陽圣汽公司1.82元貸款提擔保，該貸款現(xiàn)不。綿科在政府協(xié)調(diào)和債銀行成債務和并對和后的務進了代償昆明產(chǎn)投昆明產(chǎn)公司計為和藥、浩稀貴屬等小企發(fā)行集企業(yè)債償本息計3元南京新港南京建于9年6月違，京新港南京工提了3億元對外擔，目前擔已逾期吉林鐵投為民債7華1提供保省份非標瑕疵投數(shù)量行政級別布城投非瑕疵貴州地級9家，縣5家云南6省級1家，級1家，縣4家四川4區(qū)縣4家河南3區(qū)縣3家內(nèi)蒙古3地級2家，縣1家河北2區(qū)縣2家青海2省級2家陜西2地級1家，縣1家安徽1區(qū)縣1家甘肅1地級1家湖北1區(qū)縣1家湖南1區(qū)縣1家吉林1省級1家江西1區(qū)縣1家遼寧1區(qū)縣1家上海1地級1家天津1省級1家重慶1省級1家in企業(yè)預警通M第一財經(jīng)21世紀經(jīng)濟報道整理注城投非標瑕疵數(shù)量統(tǒng)計的是不重復發(fā)行主體統(tǒng)計時間為2018-11至2022-11-18政策基調(diào)依然平穩(wěn)未有松懈堅決遏制隱性債務增量穩(wěn)妥有序化解隱性債務量隱性債務紅線之下城投債務的增長受到一定程度的抑制地方債務嚴監(jiān)管態(tài)勢也影響了城投債的估值我們用觀察期間內(nèi)城投信用利差的極差來代表政對城投債的影響，區(qū)分各個觀察時間窗口來看：1）《關于規(guī)范金融企業(yè)對地方政府和國有企業(yè)投融資行為有關問題的通知（財金23號文）發(fā)布前后的觀期為8年4月至6月，期間內(nèi)AA、+、AA級城投最大的上行幅度（極差，下同）分別為、5、85bs；）包商銀行事件的觀察期為2019年5月至7月期間內(nèi)A+A級城投最大的上行幅度分別為133bs；）0年1月至1年2月，期間內(nèi)永煤風波和城投債融資收緊雙重因素疊加AA+A級城投最大的上行幅度分別為22116s年7月銀保監(jiān)會發(fā)《銀行保險機構進一步做好地方政府隱性債務風險防范化解工作的指導意見（5號文5號文抬高了城投平臺的融資準入條件但是城投債在市場缺少優(yōu)質資產(chǎn)的背景下信用利差并沒有明顯上行反而呈現(xiàn)下行趨勢。我們認為，政策的出臺具有長期持續(xù)性，其監(jiān)管思路一以貫之，023年政策基調(diào)保持平穩(wěn)的概率較大“資產(chǎn)荒的因素則有所轉變政策因素對城投信用利差的影響有待于觀察。6月國發(fā)辦20號文，按實市縣主體責任，過增收節(jié)支、變現(xiàn)產(chǎn)等方式化解債務險，切實降低市縣6月國發(fā)辦20號文，按實市縣主體責任，過增收節(jié)支、變現(xiàn)產(chǎn)等方式化解債務險，切實降低市縣債負擔。5月銀保監(jiān)10號文，堅遏制地方政府隱性債務增量，嚴禁銀行保險機構配合地方政府通過新增隱性債務上新項目。圖表15：208年至今城投信用利差走勢4040in， 單位：% 注：統(tǒng)計時間為2018-1-5至2022-11-18展望023年，我們認為應該關注城投債信用利差上行的風險。一方面，年城投債信用利差經(jīng)歷壓縮后明顯走闊截至2年11月8日其信用利差處于9年以來790分位數(shù)，向前看城投債信用利差仍有一定的上行壓力；另一方面牢牢堅持隱性債務化解的政策和原則城投債務舉措的空間有限區(qū)域綜合財力的下滑可能發(fā)生的負面輿情等事件均會引發(fā)市場對城投的擔憂從而反映為區(qū)域城投債信用利差的上行。不過，城投債依然有較好的市場吸引力信用利差上行積聚了恐慌與擔憂但往往也會在此之后迎來較好的配置窗口需要密切跟蹤宏觀政策、區(qū)域政策的出臺情況及其影響。圖表16：202年城投債相政策情況1月國發(fā)2號文，在確保債務風險可控的前1月國發(fā)2號文，在確保債務風險可控的前下，對貴州適度分額。研究支持在部高風險地區(qū)開展降債務風險等級試點4月發(fā)改委《積極擴大效投資促進經(jīng)濟平地方嚴格執(zhí)行政府資項目審批程序，止“未批先建”“建邊批”。5月中辦國辦《關于推進以縣城為重要載體的城鎮(zhèn)化建設的意見》引導有條件的地區(qū)整合利用好既有平臺公司。77月財政部本年第二次通案例，強調(diào)加強管控嚴禁新設融資平臺，清理“空殼類”平臺加快剝離平臺公司政府融資職能。10月財政126號文，嚴禁通過舉債儲備土地不得通過國企購地方式虛增土地出讓入，不得巧立名目增財政收入，彌補政收入缺口。11月財政部長劉昆：要堅決遏制隱性債務增量逐步實現(xiàn)地方政府債務按統(tǒng)一規(guī)則合并監(jiān)管，加強地方政府融資平臺公司治理，打破政府兜底預期。11月財金119號文，PPP項目從一般公共預列支的財政支出責不超過當年本級一公共預算支出10%的紅線，超出則不得新項目。in， 單位：億元 數(shù)據(jù)截至：2022年11月18日、金融債金融（非政策性是信用債第一大品種在票息不斷壓低的環(huán)境下因其存在一定利差而備受關注我們認為次級債存在條款溢價流動性不斷提升加上融主體資質相對較好且有動力發(fā)行次級債補充資本因此建議關注金融次級債投資機會。截至2年1月8日商業(yè)銀行次級債證券公司次級債保險機構次級債、其他金融機構次級債的存量規(guī)模分別為807.5、605、308.5、8億元，金融次級債市場的發(fā)行主體以商業(yè)銀行為主，證券公司、保險機構次之，其他金融機構（如AC、信用增進機構、期貨公司、租賃公司等）次級債的體量最小。圖表17：金融次級債存量概覽金融次級債券余額54807金融次級債券余額54807355601.53088.0828.00500040003000200010000商業(yè)銀行次級債

證券公司

保險公司

其它金融機構次級債in， 單位：億元 數(shù)據(jù)截至：2022年11月18日金融債擇券思路獲取永續(xù)溢價關注銀行永續(xù)債的配置機會永續(xù)債由于其特殊條款的設置相比于二級資本債存在永續(xù)溢價2年至（截至22--1AA級銀行永續(xù)債與銀行二級資本債溢價平均為25個b，這一溢價目前（--8值為b）處于019年以來的6分位數(shù)處。挖掘優(yōu)質城商行、農(nóng)商行二級資本債的投資機會。2年至今（截至--）AA級的城商行、農(nóng)商行二級資本債溢價分別高出國有商業(yè)銀行、6個b（平均值），部分優(yōu)質的城農(nóng)商行值得挖掘。券種新發(fā)的優(yōu)勢，關注保險永續(xù)債。2年8月，央行、銀保監(jiān)會發(fā)布了《關于保險公司發(fā)行無固定期限資本債券有關事項的通知表示將穩(wěn)妥有序織保險公司無固定期限資本債券的發(fā)行新券種發(fā)行時往往會因為市場的不熟導致較高的票息逐步獲得市場認可之后其估值會隨之上升銀行永續(xù)債即有似的經(jīng)歷，我們建議關注保險永續(xù)債新發(fā)可能帶來的投資機會。圖表18：AA級銀行永續(xù)債、二級資本債信用利差情況永續(xù)行二級溢價25永續(xù)行二級溢價銀 銀行215105-19-19MayJan

-22-19-19in，

-20May-20May-19Jan

-22-22May-21-21-22-22May-21-21-21May-20-20圖表19：AA級國有銀行、城商行、農(nóng)商行二級資本債信用利差情況城行農(nóng)商商行城行農(nóng)商商行制銀行股份大型銀國有2151050Ja-19Ma-19Sp-19Ja-20Ma-20Sp-20Ja-21Ma-21Sp-21Ja-22Ma-22Sp-22in， 單位：% 注：統(tǒng)計時間為2019-1-4至202211-18、產(chǎn)業(yè)債地產(chǎn)債地產(chǎn)行業(yè)基本面回溯銷售端：地產(chǎn)行業(yè)銷售端依然面臨著較大的下行壓力。1年10月，我國商品房銷售額及銷售面積整體呈現(xiàn)持續(xù)下行趨勢具體來看2年0月，我國商品房銷售額約為10.88萬億元累計同比下降6.10%商品房銷售面積約為11.12億平方米，累計同比下降20。圖表20：地產(chǎn)銷售金額及銷售面積累計同比情況10.0 9.00 4.00 219-2-12219-2-1219-4-1219-6-1219-8-1219-0-1219-2-1220-2-1220-4-1220-6-1220-8-1220-0-1220-2-1221-2-1221-4-1221-6-1221-8-1221-0-1221-2-1222-2-1222-4-1222-6-1222-8-1222-0-1-6.00 商品房銷售面積:累計同比 商品房銷售額:累計同比in，；單位：%；統(tǒng)計區(qū)間：2019年1月至2022年10月供給端自從個別房企于2021年6月發(fā)生信用瑕疵事件以來我國房地產(chǎn)投資完成額增速、房屋新開工面積和竣工面積的同比增速不斷下滑且呈現(xiàn)負增長態(tài)勢其負增長幅度也在不斷走闊2年10月我國房屋新開工面積為10.37億平方米，累計同比下滑37；我國房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額為11.39萬億元，累計同比下滑8.8%同一時間段我國房屋竣工面積為.6億平方米累計同比下降8.70。圖表21：地產(chǎn)行業(yè)投資完成額、新開工面積及竣工面積累計同比情況7.00 5.00 3.00 1.00 219-2-12219-2-1219-4-1219-6-1219-8-1219-0-1219-2-1220-2-1220-4-1220-6-1220-8-1220-0-1220-2-1221-2-1221-4-1221-6-1221-8-1221-0-1221-2-1222-2-1222-4-1222-6-1222-8-1222-0-1-3.00 -5.00 房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:累計同比 房屋新開工面積:累計同房屋竣工面:累計同比in，；單位：%； 統(tǒng)計區(qū)間：2019年2月至2022年10月資金端房企信用風險事件的發(fā)酵致使金融機構對房地產(chǎn)企業(yè)的信心和支持力度下降，部分房地產(chǎn)企業(yè)的流動性處于承壓狀態(tài)，行業(yè)融資環(huán)境的修復尚需時間具體來看，22年—0月，我國房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)到位資金為15萬億元，累計同比增速為-7，同比負增長幅度維持高位。其中，國內(nèi)貸款和其他資金的累計同比降幅依舊較大，分別為26和25%。圖表22：房地產(chǎn)開發(fā)資金情況2000.0 5.001000.0 3.001000.0 1.00800.00 -5.0400.00 -2.00219-2-219-2-1219-4-1219-6-1219-8-1219-0-1219-2-1220-2-1220-4-1220-6-1220-8-1220-0-1220-2-1221-2-1221-4-1221-6-1221-8-1221-0-1221-2-1222-2-1222-4-1222-6-1222-8-1222-0-1房地產(chǎn)開發(fā)資金來源:合計:累計值 房地產(chǎn)開發(fā)資金來源:合計:累計同比in；左軸房地產(chǎn)開發(fā)資金累計值單位億元右軸房地產(chǎn)開發(fā)資 金累計增速單位：%統(tǒng)計區(qū)間：2019年2月至2022年10月政策端：2年以來，中央層面，央行、銀保監(jiān)會、住建部多次發(fā)文進行宏觀調(diào)控，完善LR形成機制引導LR下調(diào)、降準釋放流動性保障市場環(huán)境平穩(wěn)優(yōu)化商品房預售資金監(jiān)管政策等地方的調(diào)控政策各有不同但均依照牢牢堅持“房住不炒的定位著力穩(wěn)地價穩(wěn)房價穩(wěn)預期促進房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展，緊盯市場變化及時提出各類調(diào)控措施。2022年以來，地方因城施策調(diào)控房地產(chǎn)市場愈發(fā)明顯，出臺的地產(chǎn)松綁政策主要包括放松限購/限貸、降低首付比例下調(diào)房貸利率放松公積金貸款政策發(fā)放購房補貼放松落戶政策重啟房票安置、為房企提供資金支持等。近期政策支持力度進一步加強，但我們認為對地產(chǎn)信用債仍需謹慎。具體來看2年11月8日交易商協(xié)會繼續(xù)推進并擴大民營企業(yè)債券融資支持工“第二支箭支持包括房地產(chǎn)企業(yè)在內(nèi)的民營企業(yè)發(fā)債融資由央行再貸款提供資金支持，預計可支持約2500億元的民企債券融資。2年1月0日，中國人民銀行和銀保監(jiān)會聯(lián)合發(fā)《關于做好當前金融支持房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展工作的通（銀〔20224號4號文中出臺了6條政策對房企融資的大方向從限制轉向支持且從重“保項目過渡“既要保項目又要保主體的狀態(tài)22年11月4日銀保監(jiān)會住建部人民銀行聯(lián)合發(fā)布《關于商業(yè)銀行出具保函置換預售監(jiān)管資金有關工作的通知通知中表明商銀行可按市場化原則在與優(yōu)質房地產(chǎn)企業(yè)開展保函置換預售監(jiān)管資金業(yè)務高置換0，進一步釋放優(yōu)質房企的流動性。圖表23：中央層面房地產(chǎn)支持政策時間部門位會議文件主要容202年1月住建部全國房城建設作議促房產(chǎn)場平健發(fā)。妥實房產(chǎn)效制建部調(diào)控任制加政策協(xié)調(diào)動堅有處個房企業(yè)地項逾交風。發(fā)展房賃場整治房地市秩。各面同下，地市運總平。扎推保性住建快展保性賃房國0城籌集障租房9.2萬套規(guī)發(fā)公房新工房.8萬。步進戶改各類戶改工15萬套全推城老小改全國開改城老區(qū).6萬個惠民95萬戶。202年1月中國民銀行-1期PR報調(diào)10P至.，5期LR調(diào)5P至4.%202年1月住建中《關規(guī)商品監(jiān)管度監(jiān)賬中保目交付需資額，市縣部門據(jù)品項建設國人銀行保會房預資監(jiān)的意》工程價施合金以項付條等定同規(guī)，售含購人交定、首付款按貸和他式購等，當部接入管戶管賬內(nèi)資達監(jiān)管額度，出分由企取。202年3月-國務金穩(wěn)定發(fā)展員會關于地企，及研和有力效防化風應方提出新展式型的配套施。202年3月中國民銀行銀監(jiān)會《關加新民金服工的通》滿足市合理房貸求商業(yè)行真徹家關策緊圍“地房、穩(wěn)預”標因施執(zhí)好化住信政，理定合條件市首住按揭貸款標，升款還便。鼓商銀充運信技段，維科審評估新市信水，符購政求且備房力收相穩(wěn)新市，理足購房信貸求。202年4月中國民銀行外管理局《關做疫防控經(jīng)社發(fā)展融務通知》善房領金服務房子用住是來炒位“地價穩(wěn)價、穩(wěn)預”標因施實好化住信政，理定區(qū)業(yè)性人房款最低首付比、低款率求好滿購者理房求促地房產(chǎn)場穩(wěn)康發(fā)展。融構區(qū)項風與業(yè)團風大優(yōu)項的持不目貸斷貸壓，不搞一切，持地開款平有投。業(yè)行金產(chǎn)管公等做重點房地企風處項并金務妥序展并貸業(yè)大并債融支力，積極供并購務問務。202年4月-中共央治局會議要堅房是來的不用的定，持地當實出善房產(chǎn)策支剛性和改性房求優(yōu)商房資金管促房產(chǎn)場穩(wěn)發(fā)展。202年4月滬深所信用護具持民企債融資談會將通市化信保工，市場復民債的資心善民企融環(huán)，助力民企健發(fā)。202年5月中國民銀行銀監(jiān)會《關調(diào)差化住信政有關題通知》1.于款買通住的民庭套房業(yè)個住貸率下調(diào)為低相期限貸市報利減20個點二套房業(yè)個住貸利策下按行定行。2.全統(tǒng)的款率限礎人銀行銀監(jiān)各出構“城策原則指導各級場率價律制據(jù)轄內(nèi)城房產(chǎn)場勢及城政調(diào)要，自主確轄內(nèi)城首和套商業(yè)個住貸利加下。202年5月中國民銀行-1期PR為3.%5年期LR調(diào)15P為.5%202年5月國務院《國院于發(fā)扎穩(wěn)經(jīng)一攬政措的通》勵中小企和體工戶車司貸及受情響個人與消貸等實延還本付。因染冠炎院或隔、疫影隔觀或收入源人，融機構對存的人房消等，靈采合延還時、貸款限延還等方式調(diào)還計。延貸堅質性險斷不獨疫因調(diào)貸風分，影響征信錄并收息。施房公金段支持策受疫影的業(yè)可規(guī)申繳住公金到后行補繳在期繳職正提和申住公金款不緩響疫影的存，不能常還房積貸的作逾處，納征記。區(qū)可據(jù)地際況，提高房積租提額，滿足際要。202年7月中共央中共央治會議好半經(jīng)工作要持求進作基整確貫徹發(fā)理快建新發(fā)格，力動質發(fā)全面實情防、濟穩(wěn)發(fā)展安的求鞏固經(jīng)濟升好勢著穩(wěn)業(yè)價，持濟行合區(qū)。穩(wěn)房產(chǎn)場堅房是來住是來的位因策用用政工箱支持剛和善住需，實政府任保樓穩(wěn)生。202年8月中國民銀行-1期PR報調(diào)5P至.6，5期LR調(diào)15P至43%資料來源：各政府官網(wǎng)等，整理圖表24：地方層面房地產(chǎn)支持政策時間城市機構政策202年1月蘭州蘭州住保和產(chǎn)理發(fā)關于強地市調(diào)強房市場管關作通》公取消區(qū)性購策取西區(qū)州開區(qū)高偏區(qū)的房政策。202年1月深圳深圳調(diào)貸率其部銀套基從4bp下至30首套貸利已至49%。202年1月北京北京區(qū)家行下房率5個基，套貸率遍至51%，套貸至565。202年2月重慶重慶區(qū)分行續(xù)調(diào)套貸款付例目最至2%。202年2月上海上海貸率體降首房率普至.9%二房至65，隨PR整調(diào)5。202年3月鄭州鄭州發(fā)《于進地產(chǎn)良循環(huán)健發(fā)的知（1針性取限許投家庭套住房也是允家購數(shù)由2為3套（2有對低比例對有套房已清購房貸的改居條再申請款買通品行金融構行套貸政（導下房利。導鄭融加大人房揭款放下房貸利。202年3月青島青島墨整售策將消5出售策房證兩就以202年3月福州福州調(diào)限政，州外可在城購套14平米的普住。長戶也福地戶籍擁長戶的房可州五區(qū)買套宅。202年3月哈爾濱《哈濱人政辦廳于步加房產(chǎn)場控作通取消售主區(qū)6（區(qū)、南崗、外、坊、房松北）域圍，消設網(wǎng)簽同案息銷限凡買商品房，商房簽同之日滿3年可市易。202年4月蘇州蘇州建交市確調(diào)限限購策二房售原的5變成3年非州口房由3年連續(xù)滿24個改計4月。202年4月昆明《關〈明人政辦室促進地市穩(wěn)價房穩(wěn)工作意〉政解》度住房公金款度降購二房首款例202年4月廣州廣州貸率體降廣匯行首房利最可至R即4.%二房率為R60個基即.%202年4月天津天津住公金理心布于調(diào)公金相政的求稿》提公金款度天繳存職申個住公金款家庭套房，款高額80萬元。202年5月成都化庭房套認標。郊區(qū)市縣購新住不中心區(qū)房家名住總計算?；棵裢ザ寿徣思凹页稍诙紵o有住房登購之前2年內(nèi)住轉讓記的認為房民庭。孩以家，在有購數(shù)基上買1住。全范內(nèi)人讓庭一房的增稅滿5年征調(diào)滿2免。202年5月長沙為適長正實的交交政策對沙購域購家二套的點行化即購內(nèi)家庭第2商住的間時既認簽又登，滿4年算。202年5月太原購首新商住的鼓銀行金機住按貸首例照2行面在90平以下的財全補所納，積在90至13方（）由政貼8繳契，在13平方米上由政貼50所納稅。擁一住并結相購貸款家，改居條再請貸購新商住，行融機構行套貸政。許孩庭投養(yǎng)家通“以換”以換”方買改性房對有套房結清相購貸的庭為善條件次請款買建品，執(zhí)首房款策。202年6月鄭州選擇票置購人給安償權額%獎，時現(xiàn)方式勵3個的渡，可所參與房安工的企提的房中行擇不于票發(fā)所在政域所住不入限購套，受收免。202年6月麗水購房貼準行進，征申請開一、張三房，分給房所房補或回款115和18的房貼。202年7月溫州首次鹿區(qū)龍區(qū)甌區(qū)頭區(qū)海區(qū)經(jīng)區(qū)政域內(nèi)購新普商房普存房（建積14平米以）該住在簽同屬購人區(qū)唯住，購合載的價0.%予貼。資料來源：各地方政府官網(wǎng)等，整理地產(chǎn)債投資策略通常來看，產(chǎn)業(yè)債修復的過程是從政策端傳導至行業(yè)端進而傳導到信用端。目前地產(chǎn)行業(yè)利好政策雖出不過行業(yè)底的到來或比此前所需時間更久其原因可歸結為兩點第一通過對歷次地產(chǎn)行業(yè)進入下行周期的回溯可以發(fā)現(xiàn)彼時并未發(fā)生大面積的房企風險事件因此在相對寬松的政策下居民購房需求可被帶動結合目前情況來看由于較多民營地產(chǎn)公司出現(xiàn)流動性危機居民的購買意愿受到?jīng)_擊因此即便政策端有所放松對購房需求的刺激力度仍然較為有限第二疫情的反復對居民的收入造成一定的沖擊進而降低其消費能力購房需求隨之減弱。信用底方面地產(chǎn)行業(yè)信用的修復難度或更大根據(jù)以往的經(jīng)驗來看信用利差的修復通常伴隨著行業(yè)景氣度的回升，以煤炭行業(yè)為例：6年，煤炭需求的下降和供給的過剩導致煤炭市場庫存高居不下煤炭價格處于較低位置引發(fā)了較多企業(yè)盈利能力不足經(jīng)營困難等問題投資者對煤炭行業(yè)信心的缺失導致行業(yè)債券信用利差持續(xù)走闊在供給側改革等行業(yè)優(yōu)化政策的持續(xù)推動下煤炭行業(yè)景氣度回升，在煤炭價格上漲近5個月后，債券信用利差才隨之下行。圖表25：煤炭價格走勢6年月中旬煤6年月中旬煤價格觸底反彈60.050.040.030.0212-1-2 213-1-2 214-1-2 215-1-2 216-1-2 217-1-2in，；統(tǒng)計時間區(qū)間：2012年1月2017年7月單位：噸圖表26：煤炭行業(yè)信用利差走勢2016年6月2016年6月日利達到值in，；統(tǒng)計時間區(qū)間：210年1月2022年8月單位%；信用利差基準為國債與煤炭行業(yè)不同的是此輪地產(chǎn)行業(yè)信用風險延續(xù)時間久涉及面較廣金融構避險情緒高企對部分民企地產(chǎn)債出現(xiàn)了一致性拋售的行為且目前呈“出庫容易入庫難的狀態(tài)因此地產(chǎn)行業(yè)信用基本面的修復或更長我們認為目對地產(chǎn)信用債仍需保持相對謹慎的態(tài)度。鋼鐵債鋼鐵行業(yè)基本面回溯供給端“碳達峰碳中和的背景下鋼鐵行業(yè)限產(chǎn)政策持續(xù)加碼鋼鐵產(chǎn)量供給收縮。整體來看，021年政策主要是通過增加鋼企生產(chǎn)成本以及限制產(chǎn)量兩個方向來控制鋼鐵行業(yè)總能耗。2年以來，國家發(fā)展改革等四部委延續(xù)開展全國粗鋼產(chǎn)量壓減工作確保實現(xiàn)2022年全國粗鋼產(chǎn)量同比下降從數(shù)端來看，2年0月，粗鋼產(chǎn)量累計同比下滑.。圖表27：粗鋼累計產(chǎn)量同比1000.0 1000.0800.00600.00400.00200.00202208202208012022050120220201202111012021080120210501202102012020110120200801202005012020020120191101201908012019050120190201

2.001.001.00500000-5.0-1.00-1.00產(chǎn)量:粗鋼:累計值 產(chǎn)量:粗鋼:累計同比in，；左軸：粗鋼累計產(chǎn)量；右軸：累計同比單位：左軸：萬噸；右軸：%統(tǒng)區(qū)間：2019年2月至2022年10月需求端鋼鐵行業(yè)的下游需求端主要受三方面因素影響分別為以房地產(chǎn)和基建為代表的建筑業(yè)、以汽車、拖拉機、家電為代表的制造業(yè)以及出口方面的需求從地產(chǎn)行業(yè)來看受個別房企信用風險事件等因素的影響房地產(chǎn)行業(yè)整體處于相對低迷狀態(tài)。基建方面，2年5月以來，基建投資和制造業(yè)投資均實現(xiàn)正增長，但10月增速均有所下滑。整體來看，鋼鐵行業(yè)下游需求趨弱。價格及成本端受疫情防控及地產(chǎn)行業(yè)景氣度下滑影響國內(nèi)鋼材需求低迷在市場整體供大于求的背景下鋼鐵價格大幅回調(diào)截至022年1月8日螺紋鋼價格降至8元/噸。而鐵礦石和焦炭等受供需格局偏緊等因素的影響，格仍維持在較高水平，鋼企利潤承壓。圖表28：螺紋鋼價格走勢60000 50000500004000040000221-1221-1-4221-2-4221-3-4221-4-4221-5-4221-6-4221-7-4221-8-4221-9-4221-0-4221-1-4221-2-4222-1-4222-2-4222-3-4222-4-4222-5-4222-6-4222-7-4222-8-4222-9-4222-0-4222-1-4in，單位：元噸統(tǒng)計區(qū)間：2021年1月2日至022年11月18日鋼鐵行業(yè)發(fā)債主體盈利情況從財報上來看鋼企的盈利能力大幅回落以鋼行業(yè)發(fā)債主體ROE均值這一指標為例，29年022年前三季度，此指標分別為7%、3%、6.66和23，可以看出今年前三季度較去年同期降幅近4.03個百分點，亦且處于近四年來最低水平。圖表29：鋼鐵行業(yè)發(fā)債主體近年來前三季度ROE情況2.00 1.00 1.001.00800500200

2193

2203

2213

2223in，單位：%統(tǒng)計數(shù)據(jù)口徑：20192022年前三季度數(shù)據(jù)鋼鐵行業(yè)信用利差情況煤事件發(fā)生后市場情緒受到顯著沖擊鋼鐵行業(yè)用利差大幅走擴，一度攀升至b。此后的一段時間里，得益于行業(yè)景氣度的支撐鋼鐵價格持續(xù)走高鋼企的利潤及現(xiàn)金流持續(xù)改善等因素信用利差現(xiàn)持續(xù)下行趨勢今年以來鋼鐵行業(yè)基本面承壓鋼鐵行業(yè)發(fā)債主體財務指持續(xù)弱化但“資產(chǎn)荒等因素的影響鋼鐵行業(yè)在2年10月中旬期間的信用利差仍處于相對低位，與其行業(yè)基本面呈現(xiàn)一定背離。自2年0月底以來我國債券市場呈現(xiàn)大幅回調(diào)國債收益率上行幅度明顯鋼鐵行業(yè)用利差亦呈現(xiàn)大幅上行的趨勢。圖表30：鋼鐵行業(yè)信用利差走勢（AA級）200 150 100 050 221-221--8221--8221--8221--8221--8221--8221--8221--8221--8221-0-8221-1-8221-2-8222--8222--8222--8222--8222--8222--8222--8222--8222--8222-0-8222-1-8in，單位：% 注：統(tǒng)計時間為2021-1-8至2022-11-18；信用利差基準為國債鋼鐵行業(yè)未來走勢及投資策略我們認為在未來較長的一段時間內(nèi)，鋼企的違約風險仍相對可控。2020年月底工信部發(fā)布《關于促進鋼鐵工業(yè)高質量發(fā)展的指導意見（征求意見稿）》意見內(nèi)容包括加速鋼鐵集團兼并重組，提高行業(yè)集中度及議價能力，力爭前5位鋼鐵企業(yè)產(chǎn)業(yè)集中度達到%，前0位鋼鐵企業(yè)產(chǎn)業(yè)集中度達到60。而目前我國鋼鐵行業(yè)的集中度相對較低未來一段時間行業(yè)的兼并重組將持續(xù)推進鋼企“馬太效應進一步凸顯信用資質有望提升其次發(fā)債鋼企多為央企或地方國有企業(yè)且承擔一定的公益職能地方政府對其支持力度較大成一定保護。但我們認為短期內(nèi)鋼鐵債仍存在一定估值風險具體來看地產(chǎn)行業(yè)修復仍需時日對鋼鐵的需求支撐較為有限此外成本端價格或有可能延續(xù)上升趨勢鋼企短期內(nèi)利潤仍承壓。而目前信用利差表現(xiàn)對基本面變化的反應仍存在一定時滯未來或存在進一步上行風險。煤炭債煤炭行業(yè)基本面回溯供給端2年煤炭行業(yè)仍著重于保供增產(chǎn)具體來看2022年3月國家發(fā)改革發(fā)布《關于成立工作專班推動煤炭增產(chǎn)增供有關工作的通知的文件要求主要產(chǎn)煤省區(qū)和中央企業(yè)全力挖潛擴能增供，年內(nèi)釋放煤炭產(chǎn)能3億噸以上其中5億噸來自新投產(chǎn)煤礦另外5億噸增量則通過產(chǎn)能核增停產(chǎn)礦復產(chǎn)等方式實現(xiàn)。隨著優(yōu)質產(chǎn)能有序釋放，2