2023年外貿(mào)展望：如何看待出口下行壓力-20221124-方正-16正式版

方正證券研究所證券研究報告分析師：張偉登記編號：S1220522040002分析師： 劉雅坤登記編號： S1220522090001相關(guān)研究《經(jīng)濟(jì)“倒春寒”暫未消退，債市震蕩為主》2022.04.19《11月低流動性債券月報》2021.12.08《2022年房企債券到期壓力測算》2021.11.25《穩(wěn)字當(dāng)頭，以我為主》2021.11.22《四角度剖析10月基本面》2021.11.16《2022年城投債到期壓力測算》2021.11.14《美元債要約—置換、展期與回購》2021.11.10《特殊再融資債還有多少空間？》2021.11.09

如何看待出口下行壓力——2023年外貿(mào)展望債券研究債券專題2022.11.24美歐央行在今年快速收緊貨幣政策，使得美歐經(jīng)濟(jì)在明年有明顯的下行壓力。在全球貿(mào)易“大蛋糕”收縮背景下，市場一致預(yù)期中國明年出口增速將會回落，分歧在于回落程度和節(jié)奏。本文將對2023年外貿(mào)進(jìn)行展望，以期能更好的把握明年外貿(mào)形勢。一、2022年外貿(mào)走勢回顧2022年我國出口和進(jìn)口均呈現(xiàn)逐步下臺階的走勢。出口方面，1-3季度出口同比增速分別為15.5%、12.5%、10.1%，10月出口同比更是回落至-0.3%。從量價的角度看，出口下行主要受外需回落，出口量下行拖累，出口價格為出口提供支撐。分出口國家來看，主要是出口到歐美的商品增速回落，東盟等亞洲市場需求是今年出口的主要支撐。從出口份額來看，2022年1-9月中國出口占全球份額比例為16.2%，較2021年略微回落0.3個百分點(diǎn)。中國出口占全球份額繼續(xù)處于高位，因而是全球貿(mào)易總量收縮帶動了中國出口回落。由于地產(chǎn)持續(xù)處于底部，而消費(fèi)偏弱，使得進(jìn)口增速也逐步下行。今年1-3季度進(jìn)口同比增速分別為10.6%、1.6%、0.9%。并且進(jìn)口下行更快，這帶來貿(mào)易順差擴(kuò)大。二、2023年出口展望：海外去庫存將帶動中國出口回落美歐的貨幣緊縮將使得經(jīng)濟(jì)有滯后性的下行壓力，明年美歐經(jīng)濟(jì)存在衰退的風(fēng)險。外需回落并且美國進(jìn)入去庫周期，這會給中國出口量帶來下行壓力。而從出口價格來看，2023年P(guān)PI中樞也將低于2022年。量價齊落，2023年出口增速將會下行。從量價兩個維度來預(yù)測，預(yù)計2023年全年出口增速為-0.1%左右。1-4季度出口增速將分別為-6.9%、-2.3%、0.4%和7.8%。也即明年出口增速前低后高。三、2023年進(jìn)口展望：內(nèi)需低位回暖帶動進(jìn)口小幅回升進(jìn)入2023年，地產(chǎn)行業(yè)將底部回暖，消費(fèi)也將從低位回升，而基建投資仍將維持一定強(qiáng)度的增長，共同拉動內(nèi)需從低位回升，而這將帶動2023年進(jìn)口量增速回暖。根據(jù)基建投資、房地產(chǎn)投資和社零消費(fèi)代表的內(nèi)需名義值增速來預(yù)測2023年進(jìn)口增速。預(yù)計2023年進(jìn)口增速在4.9%左右，2022年小幅回升。1-4季度進(jìn)口增速分別為0.8%、3.3%、7.7%和7.7%，進(jìn)口增速也將呈現(xiàn)前低后高的走勢。四、貿(mào)易順差將收窄，但絕對水平依然處于高位以美元計價，在得到出口和進(jìn)口增速預(yù)測后，預(yù)計2023年貿(mào)易順差為7310億美元，這要較2022年同比下降16.3%，也即減1423億美元的順差，但依然要高于2021年6704億美元的貿(mào)易順差。內(nèi)需是決定經(jīng)濟(jì)走勢的變量，雖然出口下行，貿(mào)易順差收窄，但這并不決定經(jīng)濟(jì)的方向。內(nèi)需逐步回暖將帶動經(jīng)濟(jì)逐步回升。1 敬請關(guān)注文后特別聲明與免責(zé)條款債券專題風(fēng)險提示：疫情快速緩和，海外貨幣政策超預(yù)期緊縮，海外經(jīng)濟(jì)衰退超預(yù)期。2 敬請關(guān)注文后特別聲明與免責(zé)條款債券專題目錄12022年外貿(mào)走勢回顧..................................................................51.1出口回顧：逐步下臺階...........................................................51.2進(jìn)口回顧：內(nèi)需弱導(dǎo)致進(jìn)口下行...................................................722023年出口展望：海外去庫存將拖累中國出口回落.........................................82.1海外經(jīng)濟(jì)下行帶來外需回落.......................................................92.2發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體去庫存也將給出口帶來下行壓力.........................................932023年進(jìn)口展望：內(nèi)需低位回暖帶動進(jìn)口小幅回升........................................1242023年進(jìn)出口增速測算...............................................................133 敬請關(guān)注文后特別聲明與免責(zé)條款債券專題圖表目錄圖表1：2022年中國進(jìn)出口金額與同比 5圖表2：出口數(shù)量回落至100以下但價格仍在高位 6圖表3：中國出口份額占比提升 6圖表4：我國對其他主要經(jīng)濟(jì)體的出口情況 7圖表5：各類商品出口金額同比 7圖表6：內(nèi)需疲軟帶動進(jìn)口走弱 8圖表7：2022年以來貿(mào)易差額變化 8圖表8：主要經(jīng)濟(jì)體2023年經(jīng)濟(jì)增長預(yù)測 9圖表9：美國企業(yè)庫存 9圖表10：美國低收益等級債的信用利差同比領(lǐng)先庫存周期6個月左右 10圖表11：美國批發(fā)商庫存專業(yè)設(shè)備：季調(diào)同比 10圖表12：美國批發(fā)商庫銷比專業(yè)設(shè)備：季調(diào)同比 10圖表13：美國批發(fā)商庫存：服裝：季調(diào)同比 11圖表14：美國批發(fā)商庫銷比：服裝：季調(diào)同比 11圖表15：美國批發(fā)商庫存：化學(xué)品：季調(diào)同比 11圖表16：美國批發(fā)商庫銷比：化學(xué)品：季調(diào)同比 11圖表17：出口主要品類占比及貢獻(xiàn) 12圖表18：進(jìn)口與內(nèi)需走勢較為一致 12圖表19：進(jìn)口價格與PPI走勢相關(guān)性高 13圖表20：全球經(jīng)濟(jì)實際同比與實際出口同比走勢較一致 13圖表21：2023年出口增速預(yù)測 14圖表22：季度出口占比 14圖表23：2023年出口節(jié)奏展望 14圖表24：2023年外貿(mào)形勢展望 154 敬請關(guān)注文后特別聲明與免責(zé)條款債券專題2022年外貿(mào)走勢回顧1.1 出口回顧：逐步下臺階外需走弱帶動中國前10月出口增速逐步下行。2022年1-10月，我國貨物貿(mào)易進(jìn)出口總值5.26萬億美元，同比增長7.7%。其中出口2.99萬億美元，增長11.1%；進(jìn)口2.27萬億美元，增長3.6%；貿(mào)易順差7277億，擴(kuò)大43.8%。從過去三個季度的出口來看，同比增速分別為15.5%、12.5%、10.1%，10月出口同比增速更是大幅回落至-0.3%，逐級放緩特征明顯，反映了海外經(jīng)濟(jì)放緩對出口的拖累。進(jìn)口方面，除了一季度同比增速為10.6%的較高水平以外，后續(xù)多維持在1%左右的位置，內(nèi)需疲弱特別是地產(chǎn)不足拖累了進(jìn)口。圖表1：2022年中國進(jìn)出口金額與同比出口金額:當(dāng)月值進(jìn)口金額:當(dāng)月值進(jìn)口金額:當(dāng)月同比出口金額:當(dāng)月同比億美元%350030.0300025.0250020.0200015.0150010.010005.05000.00-5.02022-012022-032022-052022-072022-09資料來源：Wind，方正證券研究所量價拆分的角度上看，價格因素是主要貢獻(xiàn)。1-10月價格指數(shù)累計同比增長10%，出口數(shù)量累計同比下降21.7%，可見價格因素是主要貢獻(xiàn)。雖然大宗商品價格在2022年回落，但是絕對水平依然處于偏高位置，從而繼續(xù)對出口帶來支撐。在海外央行加速收緊貨幣政策的拖累下，海外主要國家經(jīng)濟(jì)下行，并拖累海外需求。全球貿(mào)易量下滑，并拉低了國內(nèi)出口量。5 敬請關(guān)注文后特別聲明與免責(zé)條款債券專題圖表2：出口數(shù)量回落至100以下但價格仍在高位出口價格指數(shù)出口數(shù)量指數(shù)去年同月=100160150140130120110113.110097.8908070602019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-07資料來源：Wind，方正證券研究所2022年以來中國出口份額中樞較2021年有小幅回落，但依然處于高位。2020年、2021年、2022年1-9月我國出口占全球份額均值分別15.9%、16.5%、16.2%，2022年以來有小幅回落，但是依然處于高位。系統(tǒng)性高于2019年中國出口占全球份額的均值14.5%。中國出口份額繼續(xù)維持高位。首先因為中國具有較為完善的供應(yīng)鏈，制造業(yè)產(chǎn)品具有比較優(yōu)勢。其次是俄烏沖突以來，全球能源價格提升，這對西方發(fā)達(dá)國家生產(chǎn)造成負(fù)面影響，但西方能源危機(jī)對國內(nèi)生產(chǎn)影響有限，國內(nèi)PPI同比震蕩回落，這也支撐了中國出口份額。圖表3：中國出口份額占比提升中國出口份額20%18%16%14%12%10%8%2019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-07資料來源：Wind，方正證券研究所區(qū)域上，歐美需求放緩，東盟等亞洲市場需求是今年出口的主要支撐。今年以來，歐美需求放緩，中國對歐美出口下滑明顯。7月開始，對美出口同比轉(zhuǎn)負(fù)，對歐盟出口同比由兩位數(shù)回落至個位數(shù)后轉(zhuǎn)負(fù)，10月，對美出口同比為-12.6%，對歐盟出口同比增長-9.0%，均明顯低于整體出口增速。另一方面，今年以來中國對東盟、韓國、日本等亞洲國家出口持續(xù)走強(qiáng)。前10個月，東盟成為第一大貿(mào)易伙伴，對東盟貿(mào)易占我國外貿(mào)總值的15.2%。二三季度，對東盟出口同比增長分別6 敬請關(guān)注文后特別聲明與免責(zé)條款債券專題為20.8%、29.4%，顯著高于整體出口增速。圖表4：我國對其他主要經(jīng)濟(jì)體的出口情況%美國歐洲東盟日本韓國160140120100600-202021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-09資料來源：Wind，方正證券研究所品類上，勞動密集型產(chǎn)品、手機(jī)等電子產(chǎn)品出口增速分別在上半年、季度顯著超出整體出口增速，汽車出口增速維持高位，但資本品與地產(chǎn)系耐用品出口弱于前期。上半年，塑料制品、紡紗、服裝、玩具等勞動密集型產(chǎn)品出口增速仍明顯超出整體出口，這些產(chǎn)品帶有“必選”消費(fèi)的屬性，會滯后于需求回落。手機(jī)出口量依然處于較高水平。隨西方國家生產(chǎn)受限與房地產(chǎn)景氣加速下滑，這帶來機(jī)電、高新技術(shù)產(chǎn)品等資本品與家具、家用電器等地產(chǎn)系耐用消費(fèi)品出口增速維持低位。圖表5：各類商品出口金額同比勞動密集產(chǎn)品資本品地產(chǎn)后周期手機(jī)汽車（右軸）80%180%60%140%40%100%20%0%60%-20%20%-40%-20%2021-032021-072021-112022-032022-07資料來源：Wind，方正證券研究所1.2 進(jìn)口回顧：內(nèi)需弱導(dǎo)致進(jìn)口下行內(nèi)需弱帶動進(jìn)口增速回落至低位。內(nèi)需是決定進(jìn)口變化的主要原因。今年以來，疫情多次擾動下，線下消費(fèi)修復(fù)受阻，并且地產(chǎn)持續(xù)處于7 敬請關(guān)注文后特別聲明與免責(zé)條款債券專題低位，二者導(dǎo)致內(nèi)需偏弱，并拉低了進(jìn)口增長。今年以來一二三季度進(jìn)口同比增速分別為10.6%、1.6%、0.9%，出口增速逐季回落并弱于往年同期。圖表6：內(nèi)需疲軟帶動進(jìn)口走弱房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:當(dāng)月同比社零總額:當(dāng)月同比進(jìn)口金額：同比%6050403020100-10-202021-012021-052021-092022-012022-052022-09資料來源：Wind，方正證券研究所今年以來我國貿(mào)易順差規(guī)模較快增長，節(jié)奏上是先上后下的倒U型。1-10月我國貿(mào)易順差7277億，較去年同期大幅增長43.8%，出口總體有一定韌性和進(jìn)口的低位震蕩是貿(mào)易順差擴(kuò)大的直接原因。圖表7：2022年以來貿(mào)易差額變化貿(mào)易差額:當(dāng)月值貿(mào)易差額:當(dāng)月同比億美元%1200400.01000300.0200.0800100.06000.0400-100.0200-300.002019-012019-092020-052021-012021-092022-05資料來源：Wind，方正證券研究所2023年出口展望：海外去庫存將拖累中國出口回落2022年上半年出口屢超預(yù)期成為支撐亮點(diǎn)，但下半年以來，出口逐級放緩，海外經(jīng)濟(jì)貨幣周期趨緊，這使得海外需求面臨回落風(fēng)險。那么明年出口將如何演繹，我們將對此進(jìn)行展望。8 敬請關(guān)注文后特別聲明與免責(zé)條款債券專題2.1 海外經(jīng)濟(jì)下行帶來外需回落主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策收緊對需求的影響將持續(xù)顯現(xiàn)，并將帶動外需回落。當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)面臨諸多挑戰(zhàn)，通脹率達(dá)幾十年來最高水平、多數(shù)地區(qū)金融環(huán)境持續(xù)收緊，俄烏危機(jī)以及新冠疫情持續(xù)，以上要素均嚴(yán)重影響全球經(jīng)濟(jì)增長前景。美歐在緊縮的貨幣政策影響下，2023年經(jīng)濟(jì)面臨明顯下行壓力。彭博一致預(yù)期顯示，2023年市場預(yù)期美國、歐元區(qū)和日本實際GDP同比分別為0.4%、-0.1%和1.4%，將分別較2022年回落1.4、3.2和0.2個百分點(diǎn)。美歐日等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體是全球最終需求來源，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)回落將給中國出口量帶來下行壓力。圖表8：主要經(jīng)濟(jì)體2023年經(jīng)濟(jì)增長預(yù)測實際GDP同比%2021年2022年F2023年F美國5.91.80.4歐元區(qū)5.33.1-0.1日本1.81.61.4資料來源：Bloomberg,方正證券研究所2.2 發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體去庫存也將給出口帶來下行壓力在美國利率不斷抬升的環(huán)境下，美國地產(chǎn)消費(fèi)和耐用品消費(fèi)對利率較為敏感，已經(jīng)呈現(xiàn)出下行壓力。而需求下行，將帶來去庫壓力。預(yù)計2023年美國將進(jìn)入主動去庫階段。當(dāng)前美國企業(yè)，包括生產(chǎn)商、批發(fā)商和零售商庫存處于階段性高位。圖表9：美國企業(yè)庫存美國:批發(fā)商庫存美國:零售商庫存美國:制造商庫存美國:庫存總額（右）十億美元十億美元10002600900240080022007002000600180050040016003001400200120010010002007-012009-092012-052015-012017-092020-05資料來源：Bloomberg,方正證券研究所歷史經(jīng)驗來看，美國低等級債的信用利差同比變化領(lǐng)先庫存周期6個月左右。而當(dāng)前該指標(biāo)已經(jīng)呈現(xiàn)出快速回落的趨勢，這意味著明年美國將經(jīng)歷一輪快速的去庫。以美國為代表的去庫存將給中國出口量帶來下行壓力。9 敬請關(guān)注文后特別聲明與免責(zé)條款債券專題圖表10：美國低收益等級債的信用利差同比領(lǐng)先庫存周期6個月左右美國:庫存總額:季調(diào):同比美國企業(yè)債收益率:Baa-10年美國國債%%，同比，領(lǐng)先6M20-315-210-105102-53-1041993/1/11998/3/12003/5/12008/7/12013/9/12018/11/1資料來源：Wind，方正證券研究所結(jié)構(gòu)上看，單品類庫存存量更高且?guī)熹N比增長更快代表該品類去庫壓力更大，對中國相關(guān)產(chǎn)品出口的下行拖累相對也越大。我們以庫存存量相比疫情前2017年至2019年均值越高、庫銷比相比2017年至2019年均值增速更高來篩選，其中滿足條件的品類有專業(yè)設(shè)備、電氣和電子產(chǎn)品、服裝、化學(xué)品、汽車、五金水暖、食品、啤酒。這些品類去庫存壓力相對較高。圖表11：美國批發(fā)商庫存專業(yè)設(shè)備：季調(diào)同比2017-2019年平均 2022年%25201510501月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

圖表12：美國批發(fā)商庫銷比專業(yè)設(shè)備：季調(diào)同比%2017-2019年平均2022年1614121086420-21月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月資料來源：Wind，方正證券研究所 資料來源：Wind，方正證券研究所10 敬請關(guān)注文后特別聲明與免責(zé)條款債券專題圖表13：美國批發(fā)商庫存：服裝：季調(diào)同比%2017-2019年平均2022年80706050403020100-101月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月資料來源：Wind，方正證券研究所

圖表14：美國批發(fā)商庫銷比：服裝：季調(diào)同比%2017-2019年平均2022年80706050403020100-101月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月資料來源：Wind，方正證券研究所圖表15：美國批發(fā)商庫存：化學(xué)品：季調(diào)同比2017-2019年平均 2022年%353025201510501月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月10月11月資料來源：Wind，方正證券研究所

圖表16：美國批發(fā)商庫銷比：化學(xué)品：季調(diào)同比%2017-2019年平均2022年151050-5-10-151月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月資料來源：Wind，方正證券研究所去庫壓力大的品類與中國出口貢獻(xiàn)較高的品類有較大重合，需要關(guān)注對中國這些品類出口的影響。我們以HS分類計，今年1-10月出口總額占比及貢獻(xiàn)較大的品類包括電氣設(shè)備等機(jī)器、紡服、家具玩具等雜項、化學(xué)品、煤石油有色金屬等礦產(chǎn)品、塑料六大品類，合計金額占76%，對總體同比增長拉動10%，是出口貿(mào)易中的主要品類。其中，與去庫壓力較大的品類重合的有機(jī)器設(shè)備、服裝、化學(xué)品，以上品類在出口總額占比過半。需要關(guān)注這些品類的出口壓力。11 敬請關(guān)注文后特別聲明與免責(zé)條款債券專題圖表17：出口主要品類占比及貢獻(xiàn)2022年1-10月出口總額較2021年同期同比對總體增長的貢類章占比（萬元人民幣）變動獻(xiàn)機(jī)器、機(jī)械器具、電氣設(shè)備及42.0%74217.811.8%5.0%其零件等紡織原料及紡織制品9.1%16139.013.8%1.3%雜項制品7.3%12959.44.7%0.3%化學(xué)工業(yè)及其相關(guān)工業(yè)的產(chǎn)品7.2%12638.228.6%2.0%礦產(chǎn)品5.4%9594.418.8%1.0%塑料及其制品；橡膠及其制品4.9%8726.714.4%0.7%共計76.0%134275.510.3%資料來源:Wind，方正證券研究所，注：其中雜項包括：家具、寢具、床墊、玩具、燈具等2023年進(jìn)口展望：內(nèi)需低位回暖帶動進(jìn)口小幅回升內(nèi)需決定進(jìn)口量，內(nèi)需回暖將帶動實際進(jìn)口增速回升。今年房地產(chǎn)投資持續(xù)處于低位。而經(jīng)濟(jì)承壓，居民收入增長乏力，疊加疫情頻繁反彈降低了居民消費(fèi)傾向，居民消費(fèi)增速也處于低位。雖然基建投資逆周期發(fā)力，但基建投資“獨(dú)木難支”，內(nèi)需依然震蕩回落。而內(nèi)需回落帶來進(jìn)口增速下行，1-3季度進(jìn)口增速分別為10.6%、1.4%和0.8%。月進(jìn)口增速跌入負(fù)區(qū)間，錄得-0.7%。進(jìn)入2023年，地產(chǎn)行業(yè)將底部回暖，消費(fèi)也將從低位回升，而基建投資仍將維持一定強(qiáng)度的增長，內(nèi)需將從低位回升，而這將帶動2023年進(jìn)口量增速回暖。圖表18：進(jìn)口與內(nèi)需走勢較為一致房地產(chǎn)+基建+社零進(jìn)口同比（右軸）同比，%同比，%40357030502520301510105-100-5-302005-032007-102010-052012-122015-072018-022020-09資料來源：Wind，方正證券研究所進(jìn)口價格指數(shù)與PPI走勢相關(guān)度較高。生產(chǎn)資料占PPI比重約為74%，PPI波動的主要貢獻(xiàn)項，生產(chǎn)資料價格一般緊隨海外大宗商品價格，并且我國進(jìn)口商品中大宗品和原材料占比高，這帶來進(jìn)口價格指數(shù)與PPI走勢相關(guān)度較高。12 敬請關(guān)注文后特別聲明與免責(zé)條款債券專題圖表19：進(jìn)口價格與PPI走勢相關(guān)性高進(jìn)口價格指數(shù)：同比PPI:當(dāng)月同比（右軸）%%1560504010302051000-10-20-5-30-40-102000-012003-042006-072009-102013-012016-042019-07資料來源：Wind，方正證券研究所明年P(guān)PI中樞將會快速回落，這會拖累進(jìn)口名義值。我們預(yù)計2022PPI均值為4.3%左右，而2023年P(guān)PI均值或?qū)⒒芈渲?.1%左右。這會拖累進(jìn)口的名義值。綜合來看，明年進(jìn)口量回升，而進(jìn)口價格回落，但是進(jìn)口量的回升占據(jù)主導(dǎo)，預(yù)計明年進(jìn)口增速仍將小幅回升。2023年進(jìn)出口增速測算從量和價兩個維度對2023年出口增速進(jìn)行測算。出口增長量與全球經(jīng)濟(jì)增長相關(guān)性高。而出口價格指數(shù)也與PPI增速相關(guān)，因而可以通PPI來估算出口價格增速變化。綜合全球經(jīng)濟(jì)增長預(yù)測和PPI的預(yù)測結(jié)果分別對出口量與價進(jìn)行預(yù)測。圖表20：全球經(jīng)濟(jì)實際同比與實際出口同比走勢較一致出口金額同比:-出口價格指數(shù)同比 GDP:實際同比增長:全球（右）%%40735630525420321511005-10-2-5-3-10-4199619992002200520082011201420172020資料來源：Wind，方正證券研究所13 敬請關(guān)注文后特別聲明與免責(zé)條款債券專題IMF預(yù)計2022年全球經(jīng)濟(jì)實際增速為3.2%，而2023年將回落至2.7%。這將帶動2023年出口量增速回落至-2.7%左右。PPI同比中樞從2022年的4.3%回落至0.1%，這將帶動2023年出口價格指數(shù)回落至2.6%左右。綜合量價增速，預(yù)計2023年